20 sierpnia 2008 akumuluj przemys³ chemiczny poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 18.5 20.1 Wyniki powy ej optymistycznych prognoz Spó³ka pokaza³a bardzo dobre wyniki za II kw. 2008. Choæ po bardzo dobrych rezultatach I kw. 2008 istnia³y obawy, e drugi kwarta³ przyniesie znaczne pogorszenie, to aktualne wyniki by³y tylko nieznacznie ni sze od poprzednich. Z wyj¹tkiem sprzeda y, wyniki za II kw. by³y istotnie powy ej naszych prognoz. Choæ nie dysponujemy dok³adnym konsensusem, to na uwagê zas³uguje fakt, e nasze prognozy by³y prawdopodobnie najwy sze na rynku. Pomimo, e wyniki z ostatnich okresów mog¹ byæ trudne do powtórzenia, to jednak wskaÿnik C/Z za ostatnie cztery kwarta³y, który kszta³tuje siê po II kw. na pozimie 3.4x jest ekstremalnie niski. Rewelacyjne wyniki dziêki utrzymaniu hossy na rynku nawozowym Spó³ka osi¹gnê³a rewelacyjne wyniki finansowe dziêki utrzymuj¹cej siê bardzo dobrej koniunkturze na œwiatowym oraz krajowym rynku nawozowym, co umo liwi³o spó³ce uzyskanie istotnie wy szych cen nawozów ni w I kw. Szybko dro a³y jednak tak e surowce. Szczególnie wysoki by³ wzrost cen fosforytów. Ze wzglêdu na d³ugoterminowe kontrakty koñcz¹ce siê w I kwartale, nast¹pi³ skokowy wzrost cen fosforytów importowanych z Maroka. Pomimo znacznych wzrostów cen surowców spó³ka odnotowa³a wyniki powy ej naszych prognoz z uwagi na nasze ostro ne podejœcie do cen surowców - za³o yliœmy wiêkszy wzrost kosztów od faktycznego. Segment bieli tytanowej kolejny raz pod kresk¹ Kolejny kwarta³ obci¹ eniem dla wyników spó³ki by³ segment bieli tytanowej, gdzie spó³ka ponios³a wy sze straty ni w I kw. Wynik za II kwarta³ obci¹ y³a tak e awaria w dostawie pr¹du, w wyniku, której spó³ka ponios³a starty oszacowane przez ni¹ na 8.4 mln PLN. Wycena i rekomendacja Wy sze od naszych oczekiwañ wyniki za II kw. 2008 sk³oni³y nas do podwy szenia prognoz finansowych na lata 2008-2009. Dziêki podwy szeniu prognoz, pomimo spadków cen akcji w zagranicznej grupie porównawczej wzros³a nasza wycena akcji spó³ki. Nasza nowa wycena wa ona wynosi 20.1PLN na akcjê (poprzednio 19.1 PLN). Uwa amy, e ARP, która przejê³a pakiet akcji spó³ki od Stoczni Gdynia nie bedzie na si³ê go sprzedawaæ. Dodatkowo atrakcyjnie dla akcjonariuszy wygl¹da zapowiedÿ spó³ki odnoœnie wyp³aty dywidendy w przysz³ym roku. Podtrzymujemy rekomendacjê akumuluj. 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 lip 05 lis 05 mar 06 rel.wig lip 06 lis 06 mar 07 sie 07 gru 07 kwi 08 sie 08 Max/min 52 tygodnie (PLN) 25.34/13.87 Liczba akcji (mln) 75 Kapitalizacja (mln PLN) 1 384 EV (mln PLN) 1 233 Free float (mln PLN) 290 Œredni obrót (mln PLN) 4.1 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 59.43/59.43 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 15% -19% 16% Zmiana rel. WIG (%) 12% -3% 46% Micha³ Buczyñski (022) 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2006 1 671.4-260.2-181.4-248.5-270.9-3.6-2.6 10.0-5.1 1.85-5.7-8.2-30.2% 2007 1 824.2 192.7 240.4 214.9 212.9 2.8 3.5 12.5 6.5 1.47 6.4 5.1 25.2% 2008P 2 935.2 384.2 444.3 391.9 317.5 4.2 5.0 16.8 4.4 1.10 2.7 2.4 28.9% 2009P 3 108.0 210.3 283.8 227.0 183.9 2.5 3.4 19.2 7.5 0.96 4.2 3.1 13.6% 2010P 3 181.4 185.1 262.9 210.0 170.1 2.3 3.3 19.0 8.1 0.97 5.0 3.5 11.9% * dane jednostkowe, P - skonsolidowane prognozy wyników Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Wycena Uwzglêdniaj¹c lepsze do naszych oczekiwañ wyniki finansowe za II kwarta³, podwy szyliœmy prognozy zysku operacyjnego na lata 2008, 2009 o odpowiednio 41 i 20 mln PLN. Podwy szyliœmy natomiast betê z poziomu 1.2 do 1.3. Uwa amy, e w obliczu spodziewanych podwy ek stóp procentowych w USA oraz rosn¹cego ryzyka spowolnienia w gospodarce œwiatowej, wzros³o ryzyko korekty na rynku surowcowym - w tym tak e na rynku nawozów sztucznych. Obydwie zmiany znios³y siê wzajemnie. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P >2017 sprzeda 2 935 3 108 3 181 3 256 3 333 3 411 3 491 3 573 3 656 3 741 zmiana sprzeda y - 5.9% 2.4% 2.4% 2.4% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% mar a EBIT 13.1% 6.8% 5.8% 5.6% 5.3% 5.2% 5.0% 4.8% 4.5% 4.3% EBIT 384.2 210.3 185.1 181.2 177.9 176.0 173.6 169.8 165.5 160.7 stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% amortyzacja 60.1 73.5 77.9 80.5 82.0 81.8 81.7 82.5 83.2 84.0 inwestycje -144.3-84.7-87.5-88.1-88.7-89.3-89.9-90.5-91.1-91.7 zmiana kap.obrotowego -75.5-11.7-5.0-5.1-5.2-5.3-5.4-5.5-5.7-5.8 FCF 151.5 147.4 135.3 134.0 132.2 129.8 127.0 123.9 120.5 116.6 1 121 zmiana FCF - - -8% -1% -1% -2% -2% -2% -3% -3% 1.0% d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 6.3% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% 6.1% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 koszt d³ugu 6.0% 5.9% 5.9% 5.9% 5.8% 5.8% 5.7% 5.7% 5.7% 5.6% 4.9% koszt kapita³u 12.8% 12.8% 12.8% 12.7% 12.7% 12.6% 12.6% 12.5% 12.5% 12.5% 11.5% WACC 12.8% 12.8% 12.8% 12.7% 12.7% 12.6% 12.6% 12.5% 12.5% 12.5% 11.5% PV (FCF) 134.2 115.8 94.4 83.0 72.8 63.6 55.5 48.2 41.7 36.1 346.8 wartoœæ DFCF (mln PLN) 1 092 (d³ug) gotówka netto 159 wycena spó³ki 1 251 liczba akcji (mln szt.) 75.0 wycena na akcjê (PLN) 16.7 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Metod¹ DCF uzyskaliœmy wycenê na poziomie 16.7 PLN. Wycena do polskiej grupy porównawczej W zwi¹zku z wejœciem na gie³dê ZA Tarnów, zast¹piliœmy ni¹ w polskiej grupie porównawczej znacznie odbiegaj¹c¹ wielkoœci¹ od pozosta³ych - spó³kê Permedia. Modyfikacja grupy porównawczej, podwy szenie prognoz dla Polic oraz wzrosty notowañ Synthosu wp³ynê³y na wzrost wyceny metod¹ porównawcz¹ do polskich odpowiedników i to pomimo, e zdecydowaliœmy siê zastosowaæ 10% dyskonto z uwagi na ryzyko braku powtarzalnoœci prognoz w latach nastêpnych. 2
Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka P/BV 2007 EV/ EBITDA 2008P EV/ EBITDA 2009P EV/ EBIT 2008P EV/ EBIT 2009P P/E 2008P P/E 2009P Ciech 1.2 5.1 4.2 8.8 7.1 8.3 7.2 Pu³awy 1.6 3.4 3.8 4.0 4.7 6.0 7.3 Synthos 0.9 4.1 3.7 7.4 6.8 8.5 9.3 ZA Tarnów 0.7 1.9 2.6 3.6 5.7 8.0 9.0 Mediana 1.0 3.7 3.7 5.7 6.3 8.1 8.1 Wagi dla wskaÿników 4% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Wycena (mln PLN) 752 1 975 1 557 2 530 1 810 2 586 1 499 Na akcjê (PLN) 10.0 26.3 20.8 33.7 24.1 34.5 20.0 Wycena wa ona (PLN) 25.9 Dyskonto 10% Wycena po dyskoncie 23.3 ród³o: Millennium DM, ceny z dnia 20.08.2008 Wycena do spó³ek zagranicznych W ostatnich tygodniach mieliœmy do czynienia z siln¹ korekta cen akcji spó³ek nawozowych w Europie i Ameryce Pó³nocnej. Spadki cen spó³ek nawozowych wpisa³y siê w ogólnoœwiatow¹ awersjê do spó³ek maj¹cych siln¹ ekspozycjê na rynek surowców. Znalaz³o to odbicie w spadku wyceny Polic metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. W porównaniu z poprzedni¹ wycen¹ (19.1LN), ostateczna wycena wa ona wzros³a do 20.1PLN. Wycena porównawcza do zagranicznych producentów nawozów Spó³ka P/BV 2007 EV/ EBITDA 2008P EV/ EBITDA 2009P EV/ EBIT 2008P EV/ EBIT 2009P P/E 2008P P/E 2009P AGRIUM INC 4.6 5.1 4.0 5.6 4.1 8.9 6.7 AMMOFOS-BRD 0.1-2.0-3.0-2.3-3.2 1.7 1.9 K+S AG 2.4 9.5 5.8 10.6 6.4 13.4 7.9 KONINKLIJKE DSM NV 6.5 4.9 4.8 7.1 7.2 9.6 10.0 MOSAIC CO/THE 11.3 5.4 4.3 5.5 4.8 7.7 6.3 POTASH CORP 9.8 9.4 5.6 10.2 5.8 13.8 8.2 SILVINIT-CLS 0.6 6.4 3.8 6.8 4.2 8.4 5.5 TERRA INDUSTRIES INC 7.2 4.2 3.8 4.7 4.3 7.8 6.2 YARA INTERNATIONAL ASA 4.4 5.3 5.1 5.9 5.7 6.5 6.5 Mediana 4.6 5.3 4.3 5.9 4.8 8.4 6.5 Wagi dla wskaÿników 4% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Wycena (mln PLN) 3 321 2 666 1 720 2 597 1 506 2 654 1 187 Na akcjê (PLN) 44.3 35.5 22.9 34.6 20.1 35.4 15.8 Wycena wa ona (PLN) 28.1 Dyskonto 15% Wycena po dyskoncie 23.9, Millennium DM, ceny z dnia 20.08.2008 3
Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena S.A. (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 1 251 16.68 50% Wycena porównawcza (kraj) 1 749 23.32 25% Wycena porównawcza (zagranica, po uwzglêdnieniu dyskonta) 1 790 23.86 25% Œrednia wa ona wycena spó³ki 1510.1 20.13, Millennium Dom Maklerski S.A. Waga Omówienie wyników kwartalnych Wyniki powy ej optymistycznych prognoz Spó³ka pokaza³a bardzo dobre wyniki za II kw. 2008. Choæ po bardzo dobrych rezultatach w I kw. 2008 istnia³y obawy, e drugi kwarta³ przyniesie znaczne pogorszenie, to aktualne wyniki by³y tylko nieznacznie gorsze od poprzednich. Z wyj¹tkiem sprzeda y, wyniki za II kw. by³y istotnie powy ej naszych prognoz. Choæ nie dysponujemy dok³adnym konsensusem, na uwagê zas³uguje fakt, e nasze prognozy by³y prawdopodobnie najwy sze na rynku. Sprzeda by³a ni sza od naszych prognoz o 4.5%, wynik operacyjny by³ wy szy o 16.9%, natomiast zysk netto by³ wy szy o 25.3%. Tak dobre wyniki to rezultat utrzymywania siê bardzo dobrej koniunktury na rynku nawozowym - segment bieli tytanowej pog³êbi³ straty w porównaniu z I kwarta³em. Kwartalne skonsolidowane wyniki spó³ki mln PLN II kwarta³ 2007 II kwarta³ 2008 % I-II kwarta³ 2007 I-II kwarta³ 2008 % Przychody 424.4 779.2 83.6% 885.8 1 486 67.8% Zysk na sprzeda y 68.8 183.7 167.0% 135.4 377.3 178.7% EBITDA 26.2 138.2 428.1% 66.8 288.2 331.2% EBIT 26.2 138.2 428.1% 66.8 288.2 331.2% Zysk netto 23.7 122.2 416.4% 65.4 252.8 286.4% Mar e Mar a EBITDA 6.2% 17.7% 7.5% 19.4% Mar a na sprzeda y 16.2% 23.6% 15.3% 25.4% Mar a netto 5.6% 15.7% 7.4% 17.0% wyniki wed³ug MSSF Rewelacyjne wyniki dziêki utrzymaniu bardzo dobrej koniunktury na rynku nawozowym Spó³ka osi¹gnê³a rewelacyjne wyniki finansowe dziêki utrzymuj¹cej siê bardzo dobrej koniunkturze na œwiatowym oraz krajowym rynku nawozowym, co umo liwi³o Policom uzyskanie istotnie wy szych cen nawozów ni w I kw. Szybko dro a³y jednak tak e surowce. Szczególnie wysoki by³ wzrost cen fosforytów. Ze wzglêdu na d³ugoterminowe kontrakty koñcz¹ce siê w I kwartale, nast¹pi³ skokowy wzrost cen fosforytów importowanych z Maroka. Pomimo znacznych wzrostów cen surowców spó³ka odnotowa³a wyniki powy ej naszych prognoz z uwagi na nasze ostro ne podejœcie do cen surowców - za³o yliœmy wy szy wzrost kosztów od faktycznego. Segment bieli tytanowej kolejny raz pod kresk¹ Kolejny kwarta³ obci¹ eniem dla wyników spó³ki by³ segment bieli tytanowej, gdzie spó³ka ponios³a wy sze straty ni w I kw. Wynik za II kwarta³ obci¹ y³a tak e awaria w dostawie pr¹du, w wyniku której spó³ka ponios³a starty oszacowane przez ni¹ na 8.4 mln PLN. 4
Dane o sprzeda y w segmentach dzia³alnoœci II kw '07 II kw '08 % I-II kw '07 I-IV kw '07 % Segment nawozowy Wolumen tys. ton 381.7 383.9 0.6% 786.4 832.5 5.9% Przychody mln PLN 343.7 630.6 83.5% 685.0 1 216.3 77.6% Œrednia cena za tonê 0.9 1.6 82.4% 0.9 1.5 67.7% Segment bieli tytanowej Wolumen tys. ton 10.1 13.3 31.7% 20.1 22.7 12.9% Przychody mln PLN 61.7 67.0 8.6% 124.6 119.0-4.5% Œrednia cena za tonê 6.1 5.0-17.5% 6.2 5.2-15.4% Segment chemikalia Wolumen tys. ton 16.3 65.3 300.6% 69.5 128.7 85.2% Przychody mln PLN 5.5 58.3 960.0% 50.4 114.8 127.8% Œrednia cena za tonê 0.3 0.9 164.6% 0.7 0.9 23.0% ród³o: S.A. Mo liwe pogorszenie sezonowe wyników w III kwartale W III kwartale 2008 spodziewamy siê pogorszenia wyników spó³ki w porównaniu z osi¹ganymi w I i II okresie. Bêdzie to wynika³o ze wzglêdów sezonowych (sezonowy spadek popytu na rynku krajowym oraz koniecznoœæ zwiêkszenia sprzeda y eksportowej) oraz stabilizacji cen wiêkszoœci nawozów na rynkach œwiatowych przy rosn¹cych cenach surowców (w III kwartale zw³aszcza soli potasowej). Pozytywnie na wyniki III kwarta³u wp³ynie jednak znaczny wzrost cen produkowanego przez amoniaku. Wyniki IV kwarta³u bêd¹ uzale nione od tendencji na rynku nawozów i od tego czy czêsto wystêpuj¹ca zwy ka notowañ w tym okresie bêdzie mia³a miejsce. Obecnie trwaj¹ca silna korekta na rynku g³ównych zbó w niektórych regionach œwiata, w tym w Polsce, nie jest na razie groÿna dla cen nawozów, gdy obecne poziomy cen p³odów rolnych wci¹ zapewniaj¹ wysok¹ rentownoœæ. Dopiero jej istotne pog³ebienie prze³o y³oby siê na spadki cen nawozów. 5
Notowania g³ównych produktów Notowania fosforanu dwuamonowego (DAP) 1200 Afryka Pó³nocna USA USD/t 1000 800 600 400 200 kwi 06 cze 06 sie 06 gru 06 lut 07 kwi 07 cze 07 sie 07 gru 07 lut 08 kwi 08 cze 08 sie 08 Notowania mocznika (fob Yuzhny) 800 USD/t 700 600 500 400 300 200 100 0 lis 06 gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 Notowania amoniaku (fob Yuzhny) 800 USD/t lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 700 600 500 400 300 200 sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 6
Notowania g³ównych zbó Indeks (pszenica, kukurydza, soja) USA 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 mar 96 wrz 96 mar 97 wrz 97 mar 98 wrz 98 mar 99 wrz 99 mar 00 wrz 00 mar 01 wrz 01 mar 02 wrz 02 mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 Notowania pszenicy w USA 14 USD/bu 12 10 8 6 4 2 0 sty 92 sty 93 sty 94 sty 95 sty 96 sty 97 sty 98 sty 99 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 Notowania kukurydzy w USA 8 USD/bu 6 4 2 0 paÿ 03 sty 04 kwi 04 lip 04 paÿ 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paÿ 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paÿ 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paÿ 07 sty 08 kwi 08 lip 08 7
Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) 2004 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p przychody netto 1 645.4 1 667.8 1 671.4 1 824.2 2 935.2 3 108.0 3 181.4 koszty wytworzenia 1 412.5 1 487.8 1 592.7 1 524.6 2 404.2 2 747.9 2 843.6 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 114.8 119.4 121.4 144.2 147.1 150.0 153.0 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -18.8-13.6-217.4 37.2 0.2 0.2 0.2 EBITDA 174.3 126.1-181.4 240.4 444.3 283.8 262.9 EBIT 99.3 47.1-260.2 192.7 384.2 210.3 185.1 saldo finansowe 5.9 22.2 11.3 18.2 7.8 16.7 24.9 zysk przed opodatkowaniem 105.3 68.7-248.5 214.9 391.9 227.0 210.0 podatek dochodowy 1.6-20.3 22.5 1.4 74.5 43.1 39.9 zysk netto 88.0 76.7-270.9 212.9 317.5 183.9 170.1 EPS 1.5 1.0-3.6 2.8 4.2 2.5 2.3 Bilans (mln PLN) 2004 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p aktywa trwa³e, w tym: 805.2 828.2 629.5 805.9 890.1 901.3 911.0 wartoœci niematerialne i prawne 8.7 9.2 6.0 2.7 3.6 3.7 3.8 rzeczowe aktywa trwa³e 758.3 761.1 602.7 729.8 813.2 824.3 833.8 inwestycje d³ugoterminowe 29.5 25.5 18.8 36.8 36.8 36.8 36.8 aktywa obrotowe, w tym: 513.2 608.3 575.7 558.8 975.9 1 177.2 1 165.9 zapasy 187.0 213.6 163.6 197.0 317.0 335.6 343.5 nale noœci 165.3 191.2 211.5 200.2 318.8 337.3 345.1 œrodki pieniê ne i inne aktywa pieniê ne 146.9 186.6 173.0 155.7 334.2 498.4 471.3 aktywa razem 1 318.4 1 436.6 1 205.2 1 364.7 1 866.0 2 078.5 2 076.9 kapita³ w³asny 895.3 1 049.3 746.9 940.6 1 258.1 1 442.0 1 428.2 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 423.0 387.3 458.3 418.2 602.1 630.7 642.8 zobowi¹zania d³ugoterminowe 1.4 0.7 0.3 116.2 116.7 116.8 116.8 zobowi¹zania krótkoterminowe 324.2 223.9 296.7 302.0 485.3 513.9 526.0 pasywa razem 1 318.4 1 436.6 1 205.2 1 364.7 1 866.0 2 078.5 2 076.9 BVPS 14.9 14.0 10.0 12.5 16.8 19.2 19.0 8
Cash flow (mln PLN) 2004 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p wynik netto 88.0 76.7-270.9 212.9 317.5 183.9 170.1 amortyzacja 75.0 79.0 78.8 47.7 60.1 73.5 77.9 zmiana kapita³u obrotowego -103.4-152.4 46.2 27.8-75.5-11.7-5.0 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 93.7 4.2 91.6 192.6 315.0 232.2 219.4 inwestycje (capex) -49.2-87.5-122.3-175.6-144.3-84.7-87.5 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -48.3-71.8-123.6-162.3-144.3-84.7-87.5 wyp³ata dywidendy -17.1-21.9-25.5 0.0 0.0 0.0-183.9 emisja akcji 0.0 149.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia -32.7-7.9 54.4-55.1 0.0 0.0 0.0 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -57.0 107.3 18.3-56.6 7.8 16.7-159.0 zmiana gotówki netto -11.5 39.8-13.7-26.3 178.5 164.2-27.1 DPS 0.28 0.29 0.34 0.00 0.00 0.00 2.45 CEPS 2.7 2.1-2.6 3.5 5.0 3.4 3.3 WskaŸniki (%) 2004 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p zmiana sprzeda y - 1.4% 0.2% 9.1% 60.9% 5.9% 2.4% zmiana EBIT - -52.5% - - 99.4% -45.3% -12.0% zmiana zysku netto - -12.8% - - 49.1% -42.1% -7.5% mar a EBITDA 10.6% 7.6% -10.9% 13.2% 15.1% 9.1% 8.3% mar a EBIT 6.0% 2.8% -15.6% 10.6% 13.1% 6.8% 5.8% mar a netto 5.3% 4.6% -16.2% 11.7% 10.8% 5.9% 5.3% sprzeda /aktywa (x) 1.2 1.2 1.4 1.3 1.6 1.5 1.5 d³ug / kapita³ (x) 0.4 0.2 0.4 0.4 0.5 0.4 0.5 stopa podatkowa 1.5% -29.5% -9.0% 0.6% 19.0% 19.0% 19.0% ROE - 7.9% -30.2% 25.2% 28.9% 13.6% 11.9% ROA - 5.6% -20.5% 16.6% 19.7% 9.3% 8.2% (d³ug) gotówka netto (tys. PLN) 138 186-99 150 329 493 466 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek +22 598 26 90 jakub.banaszek@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Redukuj 2 10% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 2 10% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium TFI S.A. (podmiot powi¹zany z Millennium Dom Maklerski S.A.) posiada na dzieñ sporz¹dzenia niniejszego raportu akcje, stanowi¹ce 16.56% kapita³u zak³adowego Ceramiki Nowa Gala i uprawniaj¹ce do wykonywania 16.56% ogó³u g³osów na WZA. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Akumuluj 21 lip 08 16.4 Akumuluj 2 cze 08 20.9 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2008 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 11 23% Akumuluj 16 33% Neutralnie 19 40% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% Neutralnie 10 50% 48