28 marca 2011 Budownictwo Polska Aktualizacja raportu BMEX.WA; BDX PW Nazwa BRE Bank Securities Trzymaj (PodwyŜszona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 98,8 PLN 98,2 PLN 2,5 mld PLN 0,9 mld PLN 3,1 mln PLN Ferrovial Agroman 59,06% OFE PZU 5,66% Pozostali 35,28% Strategia dotycząca sektora Od początku 2011 roku indeks WIG Budownictwo spadł o ponad 10%. Spadek indeksu jest związany z pogarszającymi się perspektywami wyników spółek w 2011 roku i oczekiwanym brakiem wzrostu produkcji budowlano montaŝowej w 2012 i 2013 roku (skutek spadku wydatków na budowę dróg). Mimo negatywnego sentymentu do sektora, dostrzegamy spółki, które wyceniane są atrakcyjnie. PodwyŜszamy rekomendację sektorową z niedowaŝaj do neutralnie. Profil spółki świadczy usługi budowlane, specjalizując się w budownictwie drogowym i kubaturowym (budynki mieszkalne, biurowe, usługowe, uŝyteczności publicznej). Jest generalnym wykonawcą duŝych inwestycji infrastrukturalnych, uŝyteczności publicznej i innych. WaŜne daty 16.05.11 - raport Q1 2011 30.08.11 - raport PSr 2011 14.11.11 - raport Q3 2011 Kurs akcji BDX na tle WIG 110 PLN WIG 104 98 92 86 80 2010-03-24 2010-07-20 2010-11-15 2011-03-13 Maciej Stokłosa (48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Ile prawdziwej gotówki ma? Największym zaskoczeniem wyników Q4 2010 jest bardzo wysoki cash flow operacyjny (944 mln PLN, bez gotówki naleŝnej konsorcjantom). Cash flow za ostatnie lata nie odpowiada zyskom spółki i praktycznie w całości związany jest z róŝnicą między poziomem zobowiązań i naleŝności (około 1,5 mld PLN). Na dodatni cash flow wpływać mogą zaliczki z GDDKiA lub opóźnione rozliczenia z podwykonawcami. Działania takie w długim terminie istotnie nie wpływają na wartość spółki. Z drugiej strony, tak wysoki stany gotówki mogą być częściowo nierozpoznanym wynikiem finansowym lat ubiegłych, rodzajem poduszki bezpieczeństwa na trudne czasy. MoŜna wyobrazić sobie scenariusz, w którym spółka, mimo gorszej koniunktury w branŝy, utrzyma wysokie wyniki finansowe. W wywiadzie prezes spółki sugeruje, Ŝe Q1 2011 moŝe być lepszy, niŝ Q1 2010. Wynikać moŝe to naszym zdaniem jedynie z przesunięcia wyniku z lat ubiegłych na rok 2011. Nie wiemy, jak duŝą poduszką bezpieczeństwa dysponuje. Pozytywne sygnały po stronie wysokich stanów gotówkowych w pewnym stopniu kompensuje agresywna polityka pozyskiwania nowych kontraktów. W trudnym roku 2010, przychody u w segmencie budownictwa wzrosły o 28,6%, podczas gdy wzrost produkcji budowlanej wyniósł jedynie 3,3%. Oczekujemy spadku konkurencji i poprawy sentymentu do sektora w II połowie 2011 roku. Na razie rynek nie będzie skłonny dyskontować bardzo dobrych wyników u, gdy porównywalne spółki wynikami zaskakują negatywnie. NajbliŜsze dwa kwartały powinny wiele wyjaśnić jeśli chodzi o stany gotówkowe spółki, które w bardzo duŝym stopniu waŝą na wycenie. PodwyŜszamy cenę docelową z 91,5 PLN do 98,2 PLN i rekomendację z redukuj do trzymaj. No future sektora drogowego? W 2010 roku wydatki na budowę dróg w Polsce były na rekordowym poziomie 34 mld PLN. W kolejnych latach nakłady na budowę dróg będą spadać, do poziomu około 15 mld PLN w 2013 roku. Przyszłość nowych funduszy UE przeznaczonych na rozwój infrastruktury w Polsce jest niepewna, zwaŝywszy na duŝe zadłuŝenie wybranych krajów Wspólnoty. Spadek przychodów w sektorze drogowym, odpowiadającym za 64% przychodów spółki w 2011 roku, uwzględniamy w prognozach. Przewidujemy ujemną dynamikę przychodów w 2011 i 2012 roku. Wycena u na tle sektora Z uwagi na bardzo wysoki operacyjny cash flow w Q4 2010, wycena u na rok 2010 prezentuje się atrakcyjnie (P/E = 9,4, EV/EBIDTA = 2,0). Prognozy na lata kolejne, uwzględniające spadek stanów gotówki netto, przewidują juŝ wzrost EV/EBIDTA do koło 7,5. Wskaźnik P/E ~ 11 na tle historycznym prezentuje się dobrze, jednak naleŝy zwrócić uwagę, Ŝe spółka ma przed sobą dwa lata spadających przychodów i ograniczone perspektywy wzrostu. Wycena w okolicy P/E ~ 11 wydaje nam się uczciwa. (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody 3 289,9 4 430,3 4 865,0 4 718,9 4 134,0 EBITDA 221,7 352,6 284,5 307,6 231,6 marŝa EBITDA 6,7% 8,0% 5,8% 6,5% 5,6% EBIT 200,5 331,4 262,9 285,5 209,1 Zysk netto 173,7 267,4 224,0 235,0 174,6 P/E 14,5 9,4 11,3 10,7 14,4 P/CE 12,9 8,7 10,3 9,8 12,8 P/BV 4,3 3,7 3,8 3,2 3,0 EV/EBITDA 7,6 2,0 7,6 7,5 9,7 DYield 5,9% 6,9% 9,2% 4,4% 4,7% Dom 28 marca Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wyniki Q4 2010 opublikował juŝ wstępne dane za Q4 2010, obecnie został opublikowany pełny raport finansowy za rok 2010. Na poziomie operacyjnym, jakość wyników jest dobra. Największe zaskoczenie pozytywne wynika jednak z bardzo wysokiego operacyjnego cash flow za Q4 2010 na poziomie 1 mld PLN. Wysoki cash flow operacyjny spółka zawdzięcza spadkowi naleŝności i wzrostowi zobowiązań. W dalszej części raportu poruszamy kwestią, co moŝe być źródłem tak wysokiego cash flow i jakie mogą być tego implikacje dla wyników spółki. Wyniki u w Q4 2010 vs. prognoza DI BRE i konsensus PAP Konsensus (mln PLN) Q4 2010 Q4 2010P RóŜnica RóŜnica Q4 2009 PAP Zmiana Przychody 1 269,6 1 177,5 7,8% 1 110,0 14,4% 899,0 41,2% Zysk brutto na sprzedaŝy 116,8 102,7 13,8% - - 106,4 9,7% MarŜa % 9,2% 8,7% - - - 11,8% - EBIT 72,0 57,1 26,1% 58,4 23,3% 70,1 2,7% MarŜa % 5,7% 4,8% - - - 7,8% - Zysk brutto 75,9 62,6 21,3% - - 71,0 6,9% Zysk netto 60,1 50,7 18,6% 50,2 19,7% 54,3 10,8% Źródło: DI BRE Banku S.A.,, PAP MarŜa brutto na sprzedaŝy wyniosła 9,2% (prognoza: 8,7%). Poziom marŝy brutto na sprzedaŝy obniŝyła wyŝsza, niŝ oczekiwana, zmiana salda rezerw na kontrakty (30,6 mln PLN, w prognozie uwzględniono 19,5 mln PLN). W podziale na segmenty działalności, wysoka okazała się rentowność w ramach działalności budowlanej (9,1%, prognoza: 7,7%), niska zaś w ramach działalności deweloperskiej (16,0%, prognoza: 17,5%). Koszty ogólne okazały się zbliŝone do oczekiwań (46,2 mln PLN, prognoza: 43,6 mln PLN). Pozostałe koszty operacyjne netto wyniosły 0 mln PLN (prognoza: 2 mln PLN). Przychody finansowe netto wyniosły 6 mln PLN (prognoza: 4 mln PLN). Efektywna stopa podatkowa wyniosła 20,8%. Wyniki u w Q4 2010 w segmentach vs. prognoza DI BRE Wyniki Prognoza (mln PLN) Przychody Wynik brutto Rentowność Przychody Wynik brutto Rentowność Budownictwo 1 158,6 105,8 9,1% 1 015,9 78,4 7,7% Deweloperka 44,2 7,1 16,0% 123,6 21,6 17,5% Pozostała działalność 65,2 5,8 8,9% 38,0 2,7 7,0% Wyłączenia 1,6-1,9-0,0 0,0 - Suma 1 269,6 116,8-1 177,5 102,7 - Źródło: DI BRE Banku S.A., Portfel zleceń u w portfelu zleceń posiada kontrakty warte prawie 7 mld PLN. W porównaniu do naszych poprzednich prognoz, wydłuŝa się okres realizacji części przychodów z niektórych zleceń infrastrukturalnych. W efekcie, prognoza przychodów w 2011 roku została nieznacznie zredukowana, zaś oczekiwane przychody w 2012 roku wzrosły. Portfel zleceń u na rok 2011 i lata przyszłe (mln PLN) 2011 2011+ Łącznie Infrastruktura 2 840,0 2 349,0 5 189,0 w tym kontrakty pokryte rezerwami * 1 856,0 1 260,7 3 116,7 Budownictwo ogólne 1 160,0 551,0 1 711,0 Suma 4 000,0 2 900,0 6 900,0 Źródło: DI BRE Banku S.A., ; * szacunki DI BRE Banku S.A. 28 marca 2011 2
Co jest źródłem tak wysokich stanów gotówkowych? Gotówka netto u na koniec Q4 2010 wyniosła 1831,7 mln PLN. Część z tej kwoty naleŝna jest naleŝna konsorcjantom, gotówka netto przynaleŝna spółce na koniec Q4 2010 to 1745 mln PLN. Jest to znacznie więcej, niŝ prognozowaliśmy w styczniu b.r. (797,7 mln PLN). W samym Q4 2010 cash flow operacyjny wyniósł około 1 mld PLN. Poziom stanów gotówkowych budzi nasze pytania, z uwagi na to, Ŝe: - przepływy pienięŝne za 2 ostatnie lata były znacznie wyŝsze, niŝ wyniki finansowe - wskaźniki rotacji naleŝności i zobowiązań na tle branŝy są bardzo nietypowe - róŝnica między zobowiązaniami a naleŝnościami wynosi aŝ 1569,3 mln PLN (wyłączając rezerwy na straty na kontraktach i zaliczki z tytułu zakupu mieszkań w Nieruchomości). Widzimy kilka źródeł tak wysokich przepływów pienięŝnych. Do tej pory byliśmy zdania, Ŝe gotówka netto to zaliczki od GDDKiA (efekt jednorazowy) i bezgotówkowe rezerwy utworzone z tytułu moŝliwych strat na kontraktach. Obecnie rozpatrujemy takŝe moŝliwość, Ŝe część z kwoty rezerw to nierozpoznany wynik z poprzednich okresów. Nierozpoznany wynik z poprzednich okresów to rodzaj, poduszki bezpieczeństwa, która moŝe pozytywnie wpływać na zyski u w 2011 i 2012 roku. Zmiany pozycji bilansowych u w Q4 2010 vs. prognoza DI BRE i Q3 2010 (mln PLN) Q3 2010 2010 zmiana q/q 2010P Aktywa obrotowe 2 786,8 3 434,4-378,6 2 773,7 Zapasy 970,6 991,4 918,9 - w tym produkty gotowe (mieszkania) 200,2 - w tym towary (grunty) 508,4 - w tym pozostałe (działalność budowlana) 210,2 NaleŜności handlowe oraz pozostałe 597,2 373,0-224,2 758,9 Kaucje z tytułu umów o budowę 23,9 24,6 0,7 49,4 Kwoty naleŝne od odbiorców z tytułu umów o budowę 319,8 152,0-167,8 189,3 NaleŜności z tytułu bieŝącego podatku dochodowego 0,3 0,3 0,0 0,2 Pochodne instrumenty finansowe 3,6 3,2-0,4 2,2 Inne aktywa finansowe wyceniane w wartości godziwej 14,0 14,0 0,0 Aktywa przeznaczone do sprzedaŝy 5,9 5,9 0,0 5,9 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 8,6 7,6-0,9 9,1 Środki pienięŝne i ich ekwiwalenty 857,0 1 862,4 839,7 Zobowiązania krótkoterminowe 2 487,2 3 131,9 644,6 2 430,0 Zobowiązania handlowe oraz pozostałe 1 087,1 1 270,7 183,6 1 016,9 Kaucje z tytułu umów o budowę 114,7 124,8 10,2 126,9 Kwoty naleŝne odbiorcom z tytułu umów o budowę 764,8 1 034,2 269,4 725,9 Otrzymane zaliczki 162,6 225,8 63,2 209,3 Rezerwy na zobowiązania krótkoterminowe i inne obciąŝenia 109,5 110,5 1,0 98,5 Zobowiązania z tytułu bieŝącego podatku dochodowego 92,0 173,1 81,0 95,1 Zobowiązania z tytułu świadczeń emerytalnych i podobnych 1,7 1,7 0,0 1,7 Pochodne instrumenty finansowe 1,9 0,5-1,4 6,1 Kredyty i poŝyczki oraz dłuŝne papiery wartościowe 16,8 17,5 0,7 19,1 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe kosztów 125,9 166,6 40,7 125,0 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe przychodów 10,2 6,6-3,7 5,5 Źródło: DI BRE Banku S.A., 28 marca 2011 3
Wskaźniki rotacji kapitału obrotowego u na tle branŝy Spółka 2008 2009 2010 Wskaźnik rotacji naleŝności 86,0 58,6 45,9 Erbud 100,4 91,8 84,8 Mostostal Warszawa 112,0 91,1 98,5 PBG 262,6 263,5 237,5 Polimex Mostostal 115,3 101,0 122,1 Trakcja Polska 73,6 42,7 121,6 Wskaźnik rotacji zobowiązań 163,6 185,8 196,7 Erbud 102,7 120,6 89,8 Mostostal Warszawa 113,9 103,4 111,3 PBG 121,9 189,7 207,4 Polimex Mostostal 124,3 124,2 132,4 Trakcja Polska 163,9 74,3 221,6 Źródło: DI BRE Banku S.A., spółki; wskaźniki uwzględniają pozycje handlowe, podatkowe, z tyt. kontraktów,... (z wyłączeniem pozycji finansowych) Zyski netto u a operacyjny cash flow, 2006-2010 (mln PLN) 2006 2007 2008 2009 2010 Zysk netto 4,0 14,1 93,7 173,7 267,4 Cash flow operacyjny -78,0-15,2 173,0 1 036,0 1 191,1 Źródło: DI BRE Banku S.A., Zaliczki z GDDKiA Praktycznie wszystkie duŝe spółki budowlane, prowadzące działalność budowlaną w segmencie drogowym, wygenerowały w Q4 2010 duŝy dodatni cash flow operacyjny. UwaŜamy, Ŝe za dodatni cash flow operacyjny w Q4 2010 w duŝej mierze wpływają zaliczki wypłacone przez GDDKiA, w celu wypełnienia budŝetu na rok 2010. UwaŜamy, Ŝe w roku 2011 roku wolumen wypłaconych zaliczek moŝe być juŝ znacznie niŝszy, z uwagi na wyŝsze wydatki Dyrekcji i sytuację budŝetową Państwa. PoniŜej prezentujemy cash flow operacyjny spółek z branŝy w Q4 2010 w relacji do prognozowanych przychodów w segmencie drogownictwa w 2011 roku. Stosunek ten w ie nie wyróŝnia się istotnie na tle sektora, problem jednak w tym, Ŝe juŝ po Q3 2010 spółka posiadała bardzo duŝe stany gotówkowe i duŝą róŝnicę między poziomem zobowiązań i poziomem naleŝności. Związane jest to m.in. z tym, Ŝe częściowo efekt zakończenia roku i otrzymania zaliczek wystąpił juŝ w Q3 2010. Oczekiwania dotyczące spadku poziomu zaliczek otrzymanych od GDDKiA z tytułu realizacji kontraktów drogowych uwzględniamy w prognozach. Porównanie przychodów segmentu drogowego i cash flow Przychody z Cash flow operacyjny / Cash flow operacyjny (mln PLN) drogownictwa w przychody z drogownictwa w 2011 roku w Q4 2010 2011 roku (P) 3 124,0 943,7* 30,2% Hydrobudowa Polska 420,0 145,6 34,7% Mostostal Warszawa 944,8 184,9 19,6% PBG * 1 144,0 329,8 28,8% Polimex Mostostal 1 130,0 366,4 32,4% Źródło: DI BRE Banku S.A., spółki; * dokonana korekta o gotówkę naleŝną konsorcjantom Terminy rozliczeń z podwykonawcami a potrzeby Ferrovialu Istnieje moŝliwość, Ŝe opóźnia nieznacznie płatności swoim podwykonawcom, w celu generowania wyŝszych stanów gotówkowych na koniec okresów sprawozdawczych. Polityka ta byłaby bardzo korzystna dla akcjonariusza, Ferrovialu, który posiada 59,1% akcji u. 28 marca 2011 4
Ferrovial konsoliduje metodą pełną. Jednocześnie, hiszpański akcjonariusz posiada duŝe zadłuŝenie, dedykowane projektom infrastrukturalnym (działalność operatorska). Na koniec 2010 roku, Ferrovial posiadał 19,8 mld EUR długu netto (dług netto / EBITDA = 7,9). Jeśli delewarowanie Ferrovialu będzie w najbliŝszym czasie postępować, istnieje moŝliwość, Ŝe zadłuŝenie spółki w relacji do EBITDA spadnie, co z kolei mogłoby oznaczać spadek konieczności sztucznego generowania wysokich stanów gotówkowych w ie. Rezerwy na straty na kontraktach Na koniec Q4 2010 posiadał 476,3 mln PLN zawiązanych rezerw na straty na kontraktach. Rezerwy te w momencie utworzenia mają charakter bezgotówkowy. W przypadku wykorzystania, rezerwy związane są z wypływem gotówki. W przypadku rozwiązania, rezerwy pozytywnie wpływają na wyniki finansowe spółki, nie wpływają zaś na cash flow. Zakładamy, Ŝe w 2011 roku rozwiąŝe rezerwy warte 141,8 mln PLN (pozytywny wpływ na wynik, brak cash flow) oraz wykorzysta rezerwy warte 141,8 mln PLN (brak wpływu na wynik, negatywny cash flow). Rezerwy dotyczą głównie kontraktów drogowych, realizowanych w formule projektuj i buduj. Kontrakty te będą miały duŝy wpływ na przychody spółki w segmencie drogowym. Szacujemy, Ŝe w 2011 roku udział kontraktów pokrytych rezerwami w przychodach segmentu drogowego moŝe sięgać nawet 65%. Nie rozpoznany wynik poprzednich okresów Istnieje moŝliwość, Ŝe wysokie stany gotówkowe w ie to efekt opóźnionego rozpoznawania wyników finansowych poprzednich okresów. Gotówka zostaje zaksięgowana jako zobowiązania (w tym rezerwy), nie zaś jako wynik finansowy. Koniunktura w branŝy uległa pogorszeniu (wzrost konkurencji) i marŝe nowych kontraktów są niŝsze, niŝ rentowność starych umów. Mimo to, moŝna sobie wyobrazić scenariusz, w którym realnie rentowność zleceń w branŝy jest niŝsza, spółka zaś utrzymuje wysokie wyniki finansowe, z uwagi na posiadane rezerwy rentowności z lat ubiegłych. Widzimy kilka uzasadnień, dlaczego spółka budowlana moŝe z opóźnieniem księgować wyniki finansowe. Po pierwsze, to, Ŝe duŝa część ryzyk duŝych kontraktów budowlanych się nie zmaterializuje, moŝna ostatecznie stwierdzić dopiero w końcowym etapie realizacji zlecenia. Po drugie, system motywacyjny w spółce moŝe nagradzać stopniową poprawę wyników, tak na poziomie kontraktów budowlanych, jak i na poziomie poprawy wyników całej spółki r/r. Po trzecie, wygładzanie wyników moŝe pozytywnie oddziaływać na wycenę i postrzeganie firmy na rynku kapitałowym. Jakiekolwiek wyjaśnienie przyjmiemy, faktem jest, Ŝe polityka księgowa u jest bardziej konserwatywna, niŝ porównywalnych firm w sektorze. Na drugim końcu, rynek dostarcza wielu przykładów spółek budowlanych, które za wcześnie rozpoznają wynik z kontraktów lub rozpoznają go na zbyt wysokim poziomie (np. Pol-Aqua). PoniŜej prezentujemy teoretyczny przykład, w jak róŝny sposób moŝna księgować wyniki z działalności budowlanej i jaki moŝe to mieć wpływ na prezentowane wyniki. 28 marca 2011 5
Teoretyczny przykład: jak polityka księgowa moŝe wpływać na wyniki spółek 350 300 250 200 150 100 50 0-50 X X+1 X+2 X+3 X+4 X+5 X+6 X+7 X+8-100 -150 "Faktyczny" wynik z realizacji kontraktów Agresywna polityka księgowa: zyski OstroŜna polityka księgowa: zyski Źródło: DI BRE Banku S.A. Teoretyczny przykład: jak polityka księgowa moŝe wpływać na kapitał obrotowy spółek 300 200 100 0 X X+1 X+2 X+3 X+4 X+5 X+6 X+7 X+8-100 -200-300 Agresywna polityka księgowa: naleŝności - zobowiązania OstroŜna polityka księgowa: naleŝności - zobowiązania Źródło: DI BRE Banku S.A. Prognozy dotyczące stanów gotówkowych u Przewidujemy, Ŝe w Q1 2011 ujemny cash flow operacyjny wyniesie około 700 mln PLN (uwzględniając faktycznie stany gotówkowe u na koniec Q4 2010, bez gotówki naleŝnej konsorcjantom). W kolejnych kwartałach spadek gotówki powinien być kontynuowany. Zakładamy, Ŝe: - z pozostałych na koniec Q1 2011 1077,9 mln PLN, pomniejszonego o saldo rezerw na kontrakty, czyli 476,3 mln PLN, 60,2 mln PLN (10%) zostanie rozpoznane w wyniku lat kolejnych ( nie rozpoznany wynik lat ubiegłych ) - spadek gotówki o 141,8 mln PLN z tytułu wykorzystanych rezerw - wzrost zapasów o 63,3 mln PLN r/r, z uwagi na realizację projektów deweloperskich - brak zaliczek wypłacanych firmom przez GDDKiA na koniec 2011 roku - wzrost naleŝności i spadek zobowiązań, ale ciągle do poziomu, dla którego zobowiązania są istotnie wyŝsze od naleŝności 28 marca 2011 6
Prognoza zmian stanów gotówki netto w Q1 2011 vs. spadek gotówki w Q1 2010 (mln PLN) Q4 2009 Q1 2010 Spadek % RóŜnica Q4 2010 Q1 2011P Spadek % RóŜnica Gotówka 1 130,4 719,1-36,4% 411,2 1 776,0 1 077,9-39,3% 698,1 ZadłuŜenie 293,2 257,0-12,3% 36,2 30,7 30,7-0,0 Gotówka netto 837,2 462,1-44,8% 375,1 1 745,3 1 047,2-40,0% 698,1 Źródło: DI BRE Banku S.A., Sprzeczne sygnały: agresywne pozyskiwanie nowych zleceń Naszym zdaniem pewność zarządu co do przyszłych wyników finansowych u moŝe wydawać się sprzeczna z sygnałami płynącymi z analizy pozyskiwanych kontraktów, w tym zleceń drogowych. UwaŜamy, Ŝe w okresie gorszej koniunktury i większej konkurencji zaczął prowadzić zdecydowanie bardziej agresywną politykę pozyskiwania nowych zleceń. W 2010 roku dynamika produkcji budowlano-montaŝowej wyniosła 3,3%, zaś przychody u w segmencie budownictwa wzrosły aŝ o 28,6%. GDDKiA w 2010 roku podpisała kontrakty warte 22 mld PLN, w tym 3,2 mld PLN to umowy podpisane z em (udział: 14,5%). W 2009 roku podpisał kontrakty drogowe warte równieŝ 3,2 mld PLN, przy wydatkach GDDKiA na poziomie 21 mld PLN (udział: 15,2%). Jak prezentuje poniŝsza tabela, w przypadku zleceń drogowych, 2-ga oferta cenowa była przeciętnie o 5,2% wyŝsza od oferty u, 3-a oferta zaś była przeciętnie o 11,3% wyŝsza. Naszą uwagę zwracają kontrakty na budowę: - odcinka E autostrady A2 Stryków Konotopa - obwodnicy Nowogardu - mostu przez Wisłę - obwodnicy Augustowa Istnieje ryzyko, Ŝe moŝe w budŝetach kontraktów zakładać agresywne scenariusze makro, na przykład spadek kosztów budowy dróg w 2012 roku, wraz ze spadkiem wolumenu prac drogowych na rynku. DuŜe kontrakty drogowe podpisane przez w 2009 i 2010 roku: podsumowanie RóŜnica vs. oferta u Wartość Typ Liczba 2-ga 3-a 4-a 5-a L.p. Droga Odcinek oferty kontraktu oferentów oferta oferta oferta oferta u 1 A1 Pyrzowice - Piekary Śląskie D&B 8 1 499,5 4,0% 6,7% 9,1% 11,8% 2 DK59 obwodnica Mrągowa Buduj 6 110,4 4,8% 14,0% 25,3% 27,7% 3 A2 Stryków - Konotopa (odc. E) D&B 7 348,8 21,9% 32,5% 42,7% 49,3% 4 A4 Jarosław - Radymno D&B 5 794,5-0,6% 4,5% 8,5% 88,8% 5 S6/DK7 węzeł Karczemki Buduj 7 152,9 0,3% 0,5% 10,1% 12,8% 6 S6 obwodnica Nowogard Buduj 7 132,4 15,1% 16,1% 16,6% 27,1% 7 A4 Dębica Pustynia - Rzeszów Buduj 7 1 418,4 0,4% 1,0% 6,3% 18,0% 8 A1 węzeł Stryków Buduj 11 252,1 7,2% 10,5% 10,8% 11,3% 9 S3 Międzyrzecz Płd. - Sulechów Buduj 9 275,5 1,9% 7,4% 22,6% 24,7% 10 DK 90 most przez Wisłę Buduj 11 250,8 5,2% 8,2% 9,1% 11,4% 11 DK 78 obwodnica Jędrzejowa Buduj 12 152,3 1,6% 1,7% 5,3% 5,4% 12 DK 8, S61 obwodnica Augustowa D&B 8 659,3 6,8% 28,9% 43,0% 50,6% 13 S17 Kurów - Lublin - Piaski Buduj 11 327,1-1,5% 14,9% 19,4% 22,1% Suma 6 374,0 Średnia 8 5,2% 11,3% 17,6% 27,8% Źródło: DI BRE Banku S.A., 28 marca 2011 7
Plany rozwoju w przyszłych latach planuje rozwój w nowych segmentach działalności. Rozwój w segmencie kolei i energetyki uwzględniamy w prognozach. UwaŜamy, Ŝe w segmencie kolejowym firmy istniejące dotychczas na rynku będą starały się bronić pozycji rynkowej, co oznaczać moŝe niskie marŝe na pierwszych kontraktach u w segmencie. Szansą dla spółki pozostaje moŝliwość przejęcia PNI, sądzimy jednak, Ŝe mogłoby to się wiązać z duŝymi ryzykami restrukturyzacyjnymi. Nie moŝna wykluczyć, Ŝe zainteresuje się teŝ innymi podmiotami z branŝy, m.in. Feroco. W ramach segmentu energetycznego, uczestniczy w konsorcjum w przetargu na budowę bloku w Jaworznie (5 mld PLN, przetarg na etapie złoŝenia ofert technicznych, zamawiającym jest Tauron). Przejęcia spółki za granicą nie uwzględniamy w prognozach, z uwagi na niepewność dotyczącą skali transakcji oraz stanów gotówkowych u. Prace nad ewentualnym przejęciem nie są ponadto zaawansowane. Pomimo załoŝenia spółki J.V. wraz z Ferrovialem, działalności w zakresie usług wywozu i utylizacji odpadów nie uwzględniamy w prognozach, z uwagi na brak danych. Nie moŝna wykluczyć, Ŝe na wczesnym etapie działalność ta nie będzie rentowna. Rozwój w ramach utrzymania dróg miejskich jest uwzględniony w przychodach segmentu drogowego. rozwaŝa takŝe dywersyfikację banku ziemi zakup gruntów na nowych dla spółki rynkach (Wrocław, Trójmiasto). Mowa raczej o średniej wielkości gruntach, pozwalających na budowę ograniczonej liczby nowych lokali. planuje podtrzymać obecny poziom działalności mieszkaniowej (rozpoczynanie kaŝdego roku budowy do 1 tys. nowych mieszkań). Celem na rok 2011 jest przedsprzedaŝ i sprzedaŝ 600-700 lokali. Prognozy wyników u w segmentach działalności Prognozy przychodów u w segmentach działalności (mln PLN) 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P lądowo-inŝynieryjne 2 330,0 3 124,0 2 581,1 1 785,1 1 838,7 1 893,8 uŝyteczności publicznej 1 444,6 1 276,0 1 339,8 1 406,8 1 477,1 1 551,0 pozostałe 160,0 176,0 184,8 194,0 203,7 213,9 koleje 125,0 250,0 262,5 275,6 289,4 energetyka 111,4 117,0 122,8 deweloperka 495,7 164,0 363,3 374,2 385,4 397,0 Suma 4 430,3 4 865,0 4 718,9 4 134,0 4 297,5 4 467,9 Źródło: DI BRE Banku S.A. Prognozy zysku brutto u w segmentach działalności (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P lądowo-inŝynieryjne 141,0 140,0 109,4 117,7 121,2 uŝyteczności publicznej 75,3 85,7 90,0 94,5 99,3 pozostałe 10,4 11,8 12,4 13,0 13,7 koleje 5,0 14,8 16,8 17,6 18,5 energetyka 0,0 0,0 7,1 7,5 7,9 deweloperka 20,5 98,1 93,5 92,5 95,3 Suma: kontrakty 252,2 350,4 329,4 342,9 355,8 Rozwiązanie rezerw 141,8 70,8 25,6 Wynik lat ubiegłych 30,1 30,1 Suma: łącznie 424,1 451,2 355,0 342,9 355,8 Źródło: DI BRE Banku S.A 28 marca 2011 8
Szczegółowe prognozy dotyczące segmentu drogowego (mln PLN) 2011P 2012P 2013P Portfel zleceń 2 840,0 1 725,1 409,1 Ogłoszone przetargi 15 400,0 12 000,0 14 000,0 Czas budowy (lata) 2,5 2,5 2,5 Prawdopodobieństwo pozyskania 10,0% 10,0% 10,0% Wartość oczekiwana 284,0 856,0 1 376,0 Przychody w segmencie drogowym 3 124,0 2 581,1 1 785,1 Źródło: DI BRE Banku S.A., Wycena akcji u Akcje u wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Wyznaczona cena docelowa to 98,2 PLN/akcję. Wyznaczona cena docelowa jest o około 0,6% niŝsza od ceny rynkowej, w związku z tym rekomendujemy trzymanie akcji u. Wycena akcji u Wycena 1 akcji Udział metody w wycenie Wycena metodą DCF 91,4 75% Wycena metodą porównawczą 88,5 25% Średnia 90,7 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,4% Cena docelowa 98,2 Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji u metodą porównawczą Grupą porównawczą dla u są duŝe spółki ogólno-budowlane notowane na GPW. Wycenę opieramy o wskaźniki P/E i EV/EBITDA za lata 2011-2013. w porównaniu do pozostałych podmiotów z branŝy wyceniany jest z 25,8% premią. Za premię odpowiada głównie rok 2013, w którym nie zakładamy juŝ istotnego wpływu z tytułu zysku z lat ubiegłych i rozwiązania rezerw na straty na kontraktach. Wagę roku 2013 przyjmujemy na poziomie 20% całości wyceny porównawczej. Wycena porównawcza akcji u: wyniki nominalne EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA P/E 2011 P/E 2012 P/E 2013 2011 2012 2013 Erbud 11,0 9,9 8,9 6,7 5,9 5,2 Elektrobudowa 12,9 11,5 10,1 8,1 6,9 5,9 Mostostal Warszawa 14,9 11,0 8,7 6,2 4,8 3,9 PBG 12,1 11,7 10,7 8,7 8,1 7,2 Polimex Mostostal 12,6 9,8 7,3 7,1 6,1 4,9 Trakcja Polska 11,4 9,6 10,5 7,3 6,2 6,3 Unibep 13,3 7,0 8,5 9,8 5,1 5,5 ZUE 10,6 10,2 9,9 5,1 4,2 3,6 Mediana 12,3 10,1 9,4 7,2 6,0 5,4 11,2 10,7 14,3 7,5 7,4 9,6 Premia (dyskonto) -9,4% 5,8% 53,0% 4,5% 22,7% 79,5% Waga wskaźnika 20,0% 20,0% 10,0% 20,0% 20,0% 10,0% Źródło: DI BRE Banku S.A. 28 marca 2011 9
Wycena akcji metodą DCF ZałoŜenia modelu DCF: - Wzrost po 2020 roku w wysokości 3% - Stopa wolna od ryzyka = 6,3% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa) - Wzrost przychodów w segmentach i marŝe zgodnie z wcześniejszym opisem - Konwergencja działalności budowlanej do neutralnego kapitału obrotowego (zobowiązania nieznacznie wyŝsze, niŝ naleŝności) - Długoterminowy spadek zapasów działalności deweloperskiej (konwergencja poziomu zapasów z tytułu gruntów do poziomów zgodnych z prognozami dotyczącymi innych spółek deweloperskich). - Pozytywne zmiany kapitału obrotowego z tytułu zaliczek od klientów (działalność deweloperska) - Zakładamy dywidendę w wysokości 50% skonsolidowanych zysków w przyszłych latach - Zakładamy, Ŝe 50% utworzonych rezerw na kontrakty zostanie rozwiązane, a pozostałe 50% wykorzystane. - Docelowa rentowność działalności budowlanej na poziomie 3% marŝy EBIT 28 marca 2011 10
Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020+ Przychody ze sprzedaŝy 4 865,0 4 718,9 4 134,0 4 297,5 4 467,9 4 645,5 4 826,0 5 006,7 5 176,9 5 340,0 zmiana 53,9% -3,0% -12,4% 4,0% 4,0% 4,0% 3,9% 3,7% 3,4% 3,2% EBITDA 284,5 307,6 231,6 214,2 221,6 229,3 237,1 244,8 252,2 259,3 marŝa EBITDA 5,8% 6,5% 5,6% 5,0% 5,0% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Amortyzacja 21,6 22,1 22,5 23,0 23,4 23,9 24,4 24,6 24,9 24,9 EBIT 262,9 285,5 209,1 191,3 198,2 205,4 212,7 220,1 227,3 234,4 marŝa EBIT 5,4% 6,1% 5,1% 4,5% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Opodatkowanie EBIT 49,9 54,2 39,7 36,3 37,7 39,0 40,4 41,8 43,2 44,5 NOPLAT 212,9 231,3 169,4 154,9 160,5 166,4 172,3 178,3 184,1 189,8 CAPEX -23,8-24,3-24,8-25,3-25,8-26,3-26,8-25,9-26,1-24,9 Kapitał obrotowy -1453,3-260,1-8,4 64,2 61,2 54,3 61,3 53,7 9,8-4,0 FCF -1242,5-31,0 158,7 216,8 219,4 218,2 231,2 230,8 192,7 185,8 191,4 WACC 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 10,6% współczynnik dyskonta 92,3% 82,9% 74,5% 66,9% 60,1% 54,0% 48,5% 43,6% 39,2% 35,4% PV FCF -1146,7-25,7 118,3 145,1 131,9 117,9 112,2 100,7 75,5 65,8 WACC 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 10,6% Koszt długu 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 2518,0 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 892,2 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy -304,9 WACC -1,0pp 94,3 96,5 99,0 101,9 105,2 Wartość firmy (EV) 587,3 WACC -0,5pp 94,3 96,5 99,0 101,9 105,2 Dług netto -1745,3 WACC 94,3 96,5 99,0 101,9 105,2 Wypłata dywidendy 0,0 WACC +0,5pp 94,3 96,5 99,0 101,9 105,2 Udziałowcy mniejszościowi 0,1 WACC +1,0pp 94,3 96,5 99,0 101,9 105,2 Wartość firmy 2 332,5 Liczba akcji (mln.) 25,5 Wartość firmy na akcję (PLN) 91,4 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,4% Cena docelowa 99,0 EV/EBITDA('10) dla ceny docelowej 1,9 P/E('10) dla ceny docelowej 9,5 Udział TV w EV 152% 28 marca 2011 11
Rachunek wyników (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy 3 075,9 3 274,3 3 289,9 4 430,3 4 865,0 4 718,9 4 134,0 zmiana 1,1% 6,4% 0,5% -3,9% 53,9% -3,0% -12,4% Koszt własny sprzedaŝy 2 927,7 2 885,8 2 877,2 3 946,0 4 440,9 4 267,7 3 779,0 Zysk brutto na sprzedaŝy 148,3 388,4 412,6 484,3 424,1 451,2 355,0 marŝa brutto na sprzedaŝy 4,8% 11,9% 12,5% 10,9% 8,7% 9,6% 8,6% Koszty sprzedaŝy -26,2-30,2-22,8-23,5-25,8-26,6-23,4 Koszty ogólnego zarządu -114,6-135,5-129,4-123,3-129,4-133,3-117,3 Pozostała działalność operacyjna netto -21,1-25,9-56,3-12,9-6,0-5,8-5,1 Zysk z instrumentów pochodnych (strata) 41,7-88,9-3,7 6,7 0,0 0,0 0,0 EBIT 28,0 107,9 200,5 331,4 262,9 285,5 209,1 zmiana 182,2% 285,0% 85,7% 65,3% -20,7% 10,7% -31,0% marŝa EBIT 0,9% 3,3% 6,1% 7,5% 5,4% 6,1% 5,1% Wynik na działalności finansowej -16,1 14,9 22,0 3,5 13,7 4,6 6,4 Pozostałe 1,6 2,9 1,7-3,1 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 13,6 125,8 224,2 331,8 276,5 290,1 215,6 Podatek dochodowy -0,5 32,1 50,5 64,3 52,5 55,1 41,0 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych Zysk netto 14,1 93,7 173,7 267,4 224,0 235,0 174,6 zmiana 255,3% 563,3% 85,3% 54,0% -16,2% 4,9% -25,7% marŝa 0,46% 2,86% 5,28% 6,04% 4,60% 4,98% 4,22% Amortyzacja 23,6 22,2 21,2 21,2 21,6 22,1 22,5 EBITDA 51,7 130,2 221,7 352,6 284,5 307,6 231,6 zmiana 66,0% 152,0% 70,3% 59,0% -19,3% 8,1% -24,7% marŝa EBITDA 1,7% 4,0% 6,7% 8,0% 5,8% 6,5% 5,6% Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 EPS 0,6 3,7 6,8 10,5 8,8 9,2 6,8 CEPS 1,5 4,5 7,6 11,3 9,6 10,1 7,7 ROAE 2,7% 17,1% 30,3% 42,2% 33,1% 32,0% 21,2% ROAA 0,6% 3,3% 5,2% 7,2% 6,3% 7,7% 6,0% 28 marca 2011 12
Bilans (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P AKTYWA 2 344,3 3 286,1 3 339,6 4 067,2 3 059,0 3 005,6 2 849,7 Majątek trwały 475,6 462,9 517,9 632,9 635,0 637,2 639,5 Rzeczowe aktywa trwałe 97,1 118,5 99,8 106,6 108,8 111,0 113,2 Wartość firmy 103,6 94,3 93,9 89,3 89,3 89,3 89,3 Aktywa z tytułu odroczonego podatku 97,6 167,0 241,5 357,3 357,3 357,3 357,3 Pozostałe 177,3 83,2 82,7 79,6 79,6 79,6 79,6 Majątek obrotowy 1 868,7 2 823,2 2 821,7 3 434,4 2 424,0 2 368,3 2 210,2 Zapasy 533,3 1 219,8 1 128,6 991,4 1 054,7 991,3 900,5 NaleŜności 758,3 771,6 528,3 557,2 946,8 993,9 880,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalenty 509,2 726,0 1 130,4 1 862,4 399,1 359,8 406,3 Inne 68,0 105,8 34,4 23,4 23,4 23,4 23,4 (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P PASYWA 2 344,3 3 286,1 3 339,6 4 067,2 3 059,0 3 005,6 2 849,7 Kapitał własny 536,2 561,7 586,2 680,4 672,6 795,6 852,7 Kapitały mniejszości 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania długoterminowe 312,9 433,6 418,0 255,0 255,0 355,0 355,0 PoŜyczki i kredyty 171,0 254,7 230,2 13,2 13,2 113,2 113,2 Rezerwy 48,5 81,8 78,8 102,1 102,1 102,1 102,1 Kaucje z tytułu umów 89,8 93,3 105,1 135,5 135,5 135,5 135,5 Inne 3,6 3,8 3,9 4,2 4,2 4,2 4,2 Zobowiązania krótkoterminowe 1 495,1 2 290,8 2 335,4 3 131,9 2 131,4 1 855,0 1 642,1 PoŜyczki i kredyty 106,2 136,4 62,9 17,5 17,5 17,5 17,5 Zobowiązania i rozliczenia międzyokresowe 1 133,6 1 375,3 1 514,2 1 794,4 1 014,2 960,4 865,5 Kwoty naleŝne odbiorcom za usługę bud. 216,0 192,0 546,9 1 034,2 814,0 591,4 473,3 - w tym rezerwy na straty na kontraktach 42,4 51,7 241,1 476,3 192,7 51,2 0,0 Inne -3,1 535,5 211,4 285,7 285,7 285,7 285,7 Dług 277,2 391,1 293,2 30,7 30,7 130,7 130,7 Dług netto -232,0-334,9-837,2-1 831,7 * -368,4-229,1-275,6 (Dług netto / Kapitał własny) -43,3% -59,6% -142,8% -269,2% -54,8% -28,8% -32,3% (Dług netto / EBITDA) -4,5-2,6-3,8-5,2-1,3-0,7-1,2 BVPS 21,0 22,0 23,0 26,7 26,3 31,2 33,4 * 1745 mln PLN bez uwzględnienia gotówki naleŝnej konsorcjantom 28 marca 2011 13
Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przepływy operacyjne -15,2 173,0 1 036,0 1 191,1-1 221,3-7,6 182,3 Zysk przed opodatkowaniem 13,6 125,8 224,2 331,8 276,5 290,1 215,6 Amortyzacja 23,6 22,2 21,2 21,2 21,6 22,1 22,5 Kapitał obrotowy -40,0-159,2 602,2 433,2-1 311,5-189,3 17,2 W tym zawiązane rezerwy na kontrakty 42,4 51,7 241,1 476,3-141,8-70,8-25,6 Zapłacony podatek dochodowy -20,5-39,7-101,0-101,2-52,5-55,1-41,0 Rozliczenie instrumentów pochodnych -41,7 88,9 3,7-10,5 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 7,4 83,3 44,7 40,3-13,7-4,6-6,4 Przepływy inwestycyjne 19,1-64,2-376,2-5,2-23,8-24,3-24,8 CAPEX -5,3 5,5 0,2-12,7-23,8-24,3-24,8 Inwestycje kapitałowe 1,6-88,4-307,3 5,1 0,0 0,0 0,0 Rozliczenie instrumentów finansowych 28,0 16,3-71,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Udzielone poŝyczki długoterminowe -6,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 1,2 2,4 2,4 2,4 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 16,0 90,0-253,6-454,8-218,1-7,4-111,0 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 28,8 99,2-97,3-262,3 0,0 100,0 0,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0-149,1-173,6-231,8-112,0-117,5 Pozostałe -12,8-9,2-7,3-18,9 13,7 4,6 6,4 Zmiana stanu środków pienięŝnych 20,0 198,8 406,2 731,2-1 463,3-39,3 46,5 Środki pienięŝne na koniec okresu 524,3 725,2 1 130,3 1 861,5 399,1 359,8 406,3 DPS (PLN) 0,0 0,0 5,8 6,8 9,1 4,4 4,6 FCF -10,2 80,9 84,3 1 243,8-1 242,5-31,0 158,7 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 0,2% -0,2% 0,0% 0,3% 0,5% 0,5% 0,6% Wskaźniki rynkowe 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P P/E 178,6 26,9 14,5 9,4 11,3 10,7 14,4 P/CE 66,8 21,8 12,9 8,7 10,3 9,8 12,8 P/BV 4,7 4,5 4,3 3,7 3,8 3,2 3,0 P/S 0,8 0,8 0,8 0,6 0,5 0,5 0,6 FCF/EV -0,4% 3,7% 5,0% 180,1% -57,7% -1,4% 7,1% EV/EBITDA 44,3 16,8 7,6 2,0 7,6 7,5 9,7 EV/EBIT 81,7 20,3 8,4 2,1 8,2 8,0 10,7 EV/S 0,7 0,7 0,5 0,2 0,4 0,5 0,5 DYield 0,0% 0,0% 5,9% 6,9% 9,2% 4,4% 4,7% Cena (PLN) 98,8 Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 MC (mln PLN) 2522,4 2522,4 2522,4 2522,4 2522,4 2522,4 2522,4 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 2 290,5 2 187,4 1 685,2 690,7 2 154,0 2 293,2 2 246,8 28 marca 2011 14
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor Departamentu SprzedaŜy jacek.szczepanski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 28 marca 2011 15
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Redukuj Sprzedaj Redukuj Redukuj Redukuj data wydania 2010-07-05 2010-08-04 2010-09-03 2010-09-13 2011-01-17 kurs z dnia rekomendacji 89,90 98,20 91,30 95,10 103,20 WIG w dniu rekomendacji 39805,41 43412,75 42704,39 43671,28 47258,66 28 marca 2011 16