POLMOS BIAŁYSTOK S.A.

POLMOS BIAŁYSTOK S.A. TRZYMAJ Polmos Białystok jest jednym z największych producentów wyrobów spirytusowych w Polsce. Produkuje szeroką gamę wysokiej jakości wódek (czystych, wytrawnych, półwytrawnych i słodkich) oraz brandy, likiery, nalewki i napoje niskoalkoholowe. Sprzedaż Polmosu Białystok jest realizowana głównie na rynku krajowym. Sztandarowe produkty Spółki to wódka czysta Absolwent oraz wódka gatunkowa Żubrówka. Marka Absolwent jest najlepiej sprzedającą się wódką w Polsce z rynkowym udziałem w wolumenie sprzedaży na poziomie 14,3%. Wódka Żubrówka miała drugą pozycję wśród wódek gatunkowych z udziałem wynoszącym 3,5%. Żubrówka jest kluczowym produktem eksportowym Spółki. Pod koniec 2002 roku, kiedy obniżono o 30% akcyzę na alkohole, odwróceniu uległa tendencja spadkowa w konsumpcji wyrobów alkoholowych. Spowodowało to wzrost spożycia alkoholi pochodzących z legalnych źródeł. Szacujemy, że krajowy rynek wyrobów spirytusowych wyniósł w 2004 roku 101,2 mln l w przeliczeniu na stustopniowy alkohol. Wobec słabszych od oczekiwań wyników Polmosu Białystok oraz Lublin po trzech kwartałach 2005 roku prognozujemy jednoprocentowy spadek wolumenu sprzedaży na krajowym rynku w roku 2005. W ciągu pierwszych trzech kwartałów 2005 roku Spółka sprzedała 13,8 mln litrów w przeliczeniu na stustopniowy alkohol. Jest to o 300 tys. litrów (2%) mniej niż w analogicznym okresie 2004 roku. Przychody, jakie Spółka uzyskała ze sprzedaży produktów były o 1,9% wyższe niż w ciągu pierwszych trzech miesięcy 2004 roku. Wiązało się to ze wzrostem akcyzy. Spółka zanotowała wynik operacyjny o 10,5% niższy niż w 2004 i zysk netto o 10,8% lepszy niż w 2004 roku. Na koniec 2005 roku prognozujemy wartościowy wzrost przychodów o 1,5% przy jednoczesnym spadku zysku operacyjnego o 16,7% i wzroście zysku netto o 3,5%. Wycena : 81,0 PLN 16 listopad 2005 Podstawowe informacje Cena rynkowa (PLN) 81,0 Kapitalizacja (mln PLN) 963,9 Ilość akcji (mln. szt.) 11,9 Wycena porównawcza (PLN) 85,2 Wycena DCF (PLN) 76,8 P/E 13,7 EV/EBITDA 10,7 Struktura akcjonariatu: akcje Podmiot % CEDC 65,7 Pracownicy 6,3 Skarb Państwa 0,6 Pozostali 27,4 Metodą DCF wyceniliśmy wartość jednej akcji na 76,8 PLN. Porównaliśmy także Polmos Białystok do Polmosu Lublin oraz kilku spółek zagranicznych. Otrzymaliśmy w ten sposób wartość jednej akcji na poziomie 85,2 PLN. Za ostateczną wycenę przyjęliśmy średnią z tych dwóch wycen, która wynosi 81,0 PLN. 85 83 Notowania akcji Głównym akcjonariuszem Spółki jest Central European Distribution Corporation poprzez podmiot zależny Carey Agri International-Poland Sp. z o.o. Posiada on 65,73% kapitału Spółki. Po kupnie 61% akcji od Skarbu Państwa CEDC zaznaczył, że w perspektywie 12 miesięcy rozważy możliwość dalszego nabywania akcji. Przekroczenie poziomu 66% w kapitale Spółki przez inwestora strategicznego będzie oznaczało konieczność ogłoszenia wezwania na pozostałe akcje po cenie 146,5 PLN za jedną akcję. 81 79 77 75 73 71 69 67 65 05.2005 06.2005 07.2005 07.2005 08.2005 09.2005 10.2005 11.2005 Podstawowe dane finansowe Polmosu Białystok (mln złotych) 2003 2004 2005P 2006P 2007P Przychody 973,5 1168,9 1186,4 1219,7 1250,1 EBIT 54,8 86,1 71,7 74,9 74,6 EBITDA 60,0 91,2 78,3 82,4 83,3 Zysk netto 36,7 65,5 67,7 62,8 63,8 Marża EBIT 5,6% 7,4% 6,0% 6,1% 6,0% Marża EBITDA 6,2% 7,8% 6,6% 6,8% 6,7% Marża netto 3,8% 5,6% 5,7% 5,1% 5,1% ROE 14,9% 26,3% 35,9% 37,1% 29,0% P/E 26,3 14,7 14,2 15,4 15,1 EV/EBITDA 13,1 11,3 10,4 9,2 8,7 Źródło: Polmos Białystok S.A. prognozy BDM S.A. Wskaźniki liczone przy cenie 81 PLN za akcję Analityk: Paweł Markowicz Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 40-096 Katowice Tel. (32) 20 81 435 markowicz@bdm.com.pl Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu

1. PODSUMOWANIE WYCEN Wycena DCF Polmosu Białystok dała wartość jednej akcji na poziomie 76,8 PLN. Wyceniliśmy także Polmos Białystok na podstawie porównań do Polmosu Lublin oraz wybranych spółek zagranicznych. Wycena porównawcza dała wartość jednej akcji Polmosu Białystok na poziomie 85,2 PLN. Za ostateczną wycenę Polmosu Białystok w perspektywie kolejnych sześciu miesięcy uznajemy średnią uzyskaną z tych dwóch metod, która wynosi 81 PLN. Równocześnie wydajemy rekomendację trzymaj. Wycena DCF Założenia do wyceny DCF: - poniższe prognozy wyników finansowych - stopa wolna od ryzyka 4,5% - premia za ryzyko 5% - beta na poziomie 1 - wzrost wartości rezydualnej w nieskończoności 1,5% - wartość nakładów inwestycyjnych w perspektywie kolejnych 5 lat na poziomie 70 mln złotych - przeznaczanie począwszy od roku 2008 corocznie 90% zysku netto na wypłatę dywidendy w mln PLN 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody 1 186,4 1 219,7 1 250,1 1 281,4 1 313,6 1 346,7 1 380,7 1 415,6 1 451,6 1 488,6 1 526,7 EBIT 71,7 74,9 74,6 82,2 84,7 84,6 84,7 85,0 85,3 85,7 86,0 Podatek od EBIT 13,1 13,0 12,9 14,3 14,7 14,7 14,7 14,7 14,7 14,7 14,8 NOPLAT 58,6 61,9 61,7 67,9 70,0 70,0 70,1 70,3 70,6 70,9 71,3 Amortyzacja 6,6 7,5 8,7 9,7 8,2 9,2 10,1 10,9 11,6 12,3 13,0 Przepływy gotówkowe brutto 65,1 69,5 70,4 77,6 78,2 79,2 80,2 81,2 82,2 83,2 84,2 Inwestycje w kapitał obrotowy 7,0-1,0-0,9-0,9-0,9-1,0-1,0-1,0-1,1-1,1-1,1 Nakłady kapitałowe 10,0 15,0 15,0 15,0 15,0 14,8 15,2 15,6 16,0 16,4 16,8 Inwestycje brutto 17,0 14,0 14,1 14,1 14,1 13,9 14,2 14,6 14,9 15,3 15,7 FCF 48,1 55,4 56,3 63,5 64,1 65,3 66,0 66,6 67,3 67,9 68,5 WACC 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Dyskonto 100% 91% 83% 76% 70% 64% 58% 53% 48% 44% 40% DFCF 48,1 50,6 47,0 48,4 44,6 41,5 38,3 35,3 32,5 30,0 27,7 Suma DFCF 443,9 Wzrost wartości rezydualnej 1,5% Wartość rezydualna 869,5 Zdyskontowana 320,4 wartość rezydualna Wartość DCF 764,3 Dług netto -150,1 Wartość bez długu 914,5 Ilość akcji (tys. szt) 11 900 Wycena DCF 1 akcji 76,8 Źródło: BDM S.A. 2

WACC 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Stopa wolna od ryzyka 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Premia kredytowa 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Premia za ryzyko rynkowe 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Udział kapitału własnego 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Udział kapitału obcego 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt kapitału obcego 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% WACC 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Źródło: BDM S.A. Wrażliwość wyceny DCF na zmiany stopy wzrostu wartości rezydualnej oraz kosztu kapitału w złotych na jedną akcję. Analiza wrażliwości 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% WACC 1% 81,0 83,1 85,5 88,3 91,6 WACC 0,5% 77,1 78,9 80,9 83,2 85,9 WACC 73,6 75,1 76,8 78,8 81,0 WACC + 0,5% 70,5 71,8 73,3 74,9 76,8 WACC + 1% 67,8 68,9 70,1 71,5 73,1 Źródło: obliczenia BDM S.A. Wycena porównawcza do Polmosu Lublin Wycenę porównawczą dokonaliśmy w oparciu o trzy aktualne i prognozowane na koniec 2005 i 2006 roku wskaźniki P/S, P/E oraz EV/EBITDA dla Polmosu Lublin. Wskaźnikom P/E oraz EV/EBITDA nadaliśmy 40% wagę, a wskaźnikowi P/S 20% wagę. Z uwagi na bardzo wysoki aktualny oraz prognozowany na koniec 2005 roku wskaźnik P/E, wycenę uwzględniającą ten wskaźnik oparliśmy tylko na prognozach na koniec 2006 roku. Wartość jednej akcji Polmosu Białystok uzyskana w ten sposób to 70,5 PLN. Porównanie do Polmosu Lublin Spółka P/S P/E EV/EBITDA aktualny 2005P 2006P aktualny 2005P 2006P aktualny 2005P 2006P Polmos Lublin 1,51 1,44 1,40 211,6 77,4 14,5 11,8 11,3 7,2 Wartość Polmosu Białystok (mln PLN) 469,2 450,5 449,6 - - 907,5 1 056,5 1 032,1 792,4 Średnia dla poszczególnych wskaźników (mln PLN) 456,4 907,5 960,4 Waga 20% 40% 40% Średnia ważona (mln PLN) 838,4 Wartość 1 akcji (PLN) 70,5 Źródło: prognozy i obliczenia BDM S.A. według kursu Polmosu Lublin z dnia 8 listopada na poziomie 32 PLN Wycena porównawcza do spółek zagranicznych Wycenę porównawczą do spółek zagranicznych oparliśmy na aktualnych wskaźnikach P/S i P/E oraz na prognozowanym na koniec 2005 i 2006 roku wskaźniku P/E. Wartość jednej akcji Polmosu Białystok uzyskana w ten sposób to 99,9 PLN. 3

Porównanie do spółek zagranicznych Spółka P/S P/E P/E 2005P P/E 2006P Diageo PLC* 2,78 17,2 15,4 14,3 Brown-Forman** 2,90 22,5 23,2 20,9 Constellation Brands Inc*** 1,25 18,2 14,7 13,0 Kirin Brewery Co Ltd 0,77 38,3 25,8 25,2 Średnia 1,93 24,1 19,7 18,3 Wartość Polmosu Białystok (mln PLN) 573,8 1 694,2 1 337,4 1 151,4 Średnia (mln PLN) 1 189,2 Wartość 1 akcji (PLN) 99,9 Źródło: Reuters *rok obrotowy kończy się w czerwcu **rok obrotowy kończy się w kwietniu ***rok obrotowy kończy się w lutym Podsumowanie wyceny porównawczej Porównanie do Polmosu Lublin Porównanie do spółek zagranicznych Wartość 1 akcji Polmosu Białystok (PLN) 70,5 99,9 Średnia (PLN) 85,2 Źródło: obliczenia BDM S.A. 2. CZYNNIKI RYZYKA 1. Niestabilność prawa. Polskie prawo gospodarcze charakteryzuje się dużą niestabilnością. Ryzyka związane ze zmianą przepisów prawa, niejasności oraz niejednolitość stosowanych przepisów mogą mieć negatywny wpływ na działalność Spółki oraz na jej wyniki finansowe. 2. Uregulowania prawne ograniczające możliwości reklamowania wyrobów alkoholowych. Obowiązujące w Polsce uregulowania prawne ograniczają możliwości reklamowania wyrobów alkoholowych. W szczególności dotyczy to reklamy alkoholi mocnych, co utrudnia Spółce wprowadzanie na rynek nowych produktów. Z drugiej strony czynnik ten utrudnia wchodzenie na rynek nowym podmiotom, potencjalnym konkurentom Spółki. 3. Wzrost poziomu stawek akcyzy. Czynnikiem szczególnie istotnym dla działalności Spółki jest poziom stawki podatku akcyzowego dla napojów alkoholowych. Ewentualna podwyżka akcyzy może spowodować spadek popytu na wyroby Spółki lub pogorszenie wyników finansowych jeśli Spółka nie przeniesie całości wzrostu akcyzy na ceny sprzedaży. 4. Alkohol z nielegalnych źródeł. Istotnym zagrożeniem jest przemyt alkoholu z zagranicy, szczególnie zza wschodniej granicy. Udział źródeł nielegalnych w całkowitej podaży jest zależny od wysokości stawek podatku akcyzowego i wzrasta wraz ze zwiększaniem się stawek akcyzy. Innym zagrożeniem są próby podrabiania produktów Spółki. Polmos Białystok w celu zapobiegania takim praktykom stosuje podwójne banderolowanie, hologramy, konkursy ze zrywaniem etykiety oraz drukowanie daty produkcji na każdej butelce. 5. Ataki na znaki towarowe Spółki. Czynnikiem ryzyka są możliwe działania konkurencyjnych firm mające na celu zarejestrowanie znaków towarowych podobnych do znaków towarowych należących do Spółki lub podejmowanie prób unieważnienia zagranicznych znaków towarowych posiadanych przez Spółkę. Polmos Białystok jest aktualnie w sporze ze Stawski Distributing, która złożyła w Urzędzie Patentowym USA wniosek o unieważnienie rejestracji znaku towarowego Żubrówka. Spółka zleciła obronę w tej sprawie. Sprawa jest w toku. Rynek amerykański jest istotnym rynkiem eksportowym dla Spółki dlatego też postanowiliśmy utrzymać konserwatywne założenie o zerowym wzroście eksportu w okresie prognozy, pomimo że inwestor strategiczny (CEDC) może dawać nadzieję na jego istotny wzrost. 4

6. Ryzyko nieściągalności należności handlowych. Kondycja finansowa części dystrybutorów działających w segmencie hurtowego oraz detalicznego handlu alkoholem nie jest dobra. Niesie to ryzyko nieściągalności części należności handlowych Spółki. 7. Umacnianie siły przetargowej odbiorców. Postępująca konsolidacja odbiorców hurtowych oraz wzrost udziału sieci hipermarketów wiąże się z umacnianiem siły przetargowej tych podmiotów w negocjacjach warunków handlowych. 8. Działania konkurencji. Spółka oczekuje dalszego wzrostu konkurencji ze strony prywatnych podmiotów, które uruchamiają produkcję w nowych zakładach lub restrukturyzują istniejące przedsiębiorstwa. 9. Zmiany preferencji konsumentów. Istotnym zagrożeniem są widoczne zmiany zwyczajów konsumpcyjnych Polaków, którzy zwiększają konsumpcję lżejszych napojów alkoholowych (takich jak wino i piwo) kosztem mocniejszych. 10. Przepisy antykoncentracyjne. Uczestnictwo Spółki w grupie kapitałowej CEDC może ograniczyć możliwość dokonywania przez Spółkę przejęć, w tym możliwość ewentualnego przejęcia Polmosu Toruń, który jest dla Spółki największym dostawcą (65%-70%) spirytusu rektyfikowanego. 11. Zmiana strategii rozwoju i zasad dystrybucji. Wejście do Spółki grupy CEDC może wiązać się ze zmianą strategii jej rozwoju, zwłaszcza w zakresie systemu dystrybucji oraz palety produktów. 12. Pakiet Socjalny dla pracowników. Podpisany przez inwestora strategicznego i związki zawodowe Pakiet Socjalny i przewidziane w nim dziesięcioletnie gwarancje zatrudnienia i płacy w znacznym stopniu ograniczają swobodę decyzji kadrowych. 13. Zamożność społeczeństwa. Poziom przychodów Polmosu Białystok jest uzależniony od poziomu dochodów społeczeństwa. Konsumenci w wyniku obniżenia realnego dochodu mogą wybierać wyroby z segmentu niższego niż segment, w którym główną sprzedaż prowadzi Spółka. Mogą także wybierać produkty ze źródeł nielegalnych. 14. Akcje udostępnione pracownikom. Czynnik ryzyka i ewentualnej przyszłej podaży akcji na GPW stanowią akcje udostępniane pracownikom Spółki nieodpłatnie przez Skarb Państwa. Stanowią one na chwilę obecną niecałe 7% akcji Spółki. Mogą być zbywane przez zainteresowanych pracowników po upływie dwóch lat od momentu zbycia przez Skarb Państwa pierwszych akcji na zasadach ogólnych. 3. CHARAKTERYSTYKA BRANŻY Według danych GUS produkcja wódki w Polsce w przeliczeniu na litry stustopniowe wyniosła w 2003 roku 93,6 mln litrów. Do znacznego wzrostu (o ponad 30%) w stosunku do roku 2002 roku przyczyniła się obniżka akcyzy. W naszych prognozach zakładamy, że rynek alkoholi w Polsce nadal będzie się rozwijał. Szacujemy, że wolumen produkcji wyrobów spirytusowych w 2004 wyniósł w Polsce 101,2 mln l stustopniowych co oznacza wzrost o 8,1% wobec 2003 r. Wobec słabszych od oczekiwań wyników Polmosów notowanych na GPW (Białystok oraz Lublin) prognozujemy jednoprocentowy spadek wolumenu sprzedaży na krajowym rynku w 2005 roku. Na rok 2006 zakładamy 1,3% wzrost rynku, a na lata 2007 i kolejne 1% wzrost rynku. 5

Krajowa produkcja wyrobów spirytusowych w milionach litrów stustopniowych 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P wódki czyste wódki gatunkowe Źródło: GUS, prognozy BDM S.A. Według szacunków firmy AC Nielsen polski rynek napojów alkoholowych (wino, piwo, wódka) ma wartość około 16,1 mld złotych. W ciągu ostatnich kilkunastu lat można było zauważyć zmianę struktury spożycia alkoholi, która doprowadziła do wzrostu spożycia piwa kosztem spożycia wódki. Tendencja ta została wyhamowana w 2003 roku w wyniku 30% obniżki stawek akcyzy na wyroby spirytusowe, która miała miejsce w październiku 2002 roku. Obniżka akcyzy w takiej skali przyczyniła się do spadku cen wódek średnio o 20%. Doprowadziło to do wzrostu konsumpcji przede wszystkim w segmencie najtańszych wyrobów tzw. economy co było związane z częściowym ograniczeniem szarej strefy. Na wielkość sprzedaży w ujęciu wartościowym (poza wolumenem sprzedaży) znaczny wpływ ma także wielkość podatku akcyzowego pobierana przez państwo. Stawka tego podatku jest w Polsce dwukrotnie wyższa od minimalnych stawek obowiązujących w Unii Europejskiej. Po obniżce o 30% akcyzy w 2002 roku, stawka akcyzy w b.r. wzrosła o 3,4%. W naszych prognozach utrzymujemy założenie o corocznym wzroście akcyzy o 2% począwszy od roku 2006. 4. PROFIL SPÓŁKI Polmos Białystok jest drugim pod względem wartości sprzedanych produktów wytwórcą wódek w Polsce. Jego udział wartościowy w sprzedaży według stanu na listopad 2004 roku wynosił 20,4%. Liderem jest Grupa Belvedere z udziałem na poziomie 27,3%. Polmos Białystok produkuje szeroką gamę wysokiej jakości wódek (czystych, wytrawnych, półwytrawnych i słodkich) oraz brandy, likiery, nalewki i napoje niskoalkoholowe. W sumie około 35 produktów w zakresie pojemności od 0,05 litra do 3 litrów. Sztandarowe produkty Spółki to wódka czysta Absolwent (wprowadzona na rynek w 1995 roku) oraz wódka gatunkowa Żubrówka (Spółka uzyskała prawo do tego znaku towarowego w 1999 roku). Marka Absolwent była najlepiej sprzedająca się wódką w Polsce z rynkowym udziałem w 6

wolumenie sprzedaży na poziomie 14,3%. Wódka Żubrówka miała drugą pozycję wśród wódek gatunkowych z udziałem wynoszącym 3,5%. W ciągu pierwszych trzech kwartałów 2005 roku Spółka sprzedała 13,8 mln litrów w przeliczeniu na stustopniowy alkohol, to jest o 300 tys. litrów (2%) mniej niż w analogicznym okresie roku 2004. Zdecydowana większość przychodów (95% w 2004 roku) Spółka uzyskuje z rynku krajowego. Największą sprzedaż na rynki zagraniczne Spółka kieruje do Francji, USA i Japonii. Sprzedaż eksportowa to przede wszystkim sprzedaż Żubrówki (85%). 5. AKCJONARIAT Głównym akcjonariuszem Spółki jest Central European Distribution Corporation poprzez podmiot zależny Carey Agri International-Poland Sp. z o.o. W wolnym obrocie pozostaje 27,4% akcji. Akcjonariusz Akcje % Głosy % Central European Distribution Corporation 7 821 666 65,73% 7 821 666 65,73% Pracownicy 743 838 6,25% 743 838 6,25% Skarb Państwa 72 162 0,61% 72 162 0,61% Pozostali 3 262 334 27,41% 3 262 334 27,41% Razem 11 900 000 100,00% 11 900 000 100,00% Źródło: Polmos Białystok 12 października 2005 roku Carey Agri International-Poland Sp. z o.o. (należąca do grupy kapitałowej Central European Distribution Corporation) nabył od Skarbu Państwa 61% akcji Spółki po cenie 146,5 PLN za akcję. Na wspomnianą transakcję zgody udzielił UOKiK pod warunkiem, że w okresie trzech lat zrezygnuje z wyłączności na dystrybucję wódek produkowanych przez Bols i Polmos Białystok na rzecz dystrybutorów spoza swojej grupy kapitałowej. W latach 2005 2008 (w każdym roku) Carey Agri International-Poland Sp. z o.o. jest zobowiązana realizować minimum 35% krajowej sprzedaży za pośrednictwem niezależnych dystrybutorów. Łączny udział podmiotów z grupy CEDC w sprzedaży produktów Spółki wyniósł w 2004 roku 31%. Poza wspomnianą powyżej transakcją nabycia akcji od Skarbu Państwa, CEDC kupował akcje także na warszawskiej giełdzie. Łącznie na GPW nabył 560 tys. akcji czyli 4,7%. Aktualnie CEDC posiada 65,73% kapitału Polmosu Białystok. Po przejęciu 61% akcji od Skarbu Państwa CEDC zaznaczył, że w perspektywie kolejnych 12 miesięcy rozważy możliwość dalszego nabywania akcji. Przekroczenie poziomu 66% przez inwestora strategicznego w kapitale Spółki będzie oznaczało konieczność ogłoszenia wezwania na pozostałe akcje po cenie 146,5 PLN za jedną akcję. 6. STRATEGIA SPÓŁKI Strategia rozwoju Polmosu Białystok zakłada utrzymanie wiodącej pozycji Spółki na rynku krajowym, rozwój sprzedaży na rynki zagraniczne oraz osiąganie wysokiego poziomu jakości wyrobów. Są to strategiczne cele Spółki, które będą osiągane w wyniku realizacji strategii rynkowych, finansowych, innowacji, rozwoju potencjałów i produktów. Polmos Białystok stosuje strategie umiarkowanych cen, poprzez wykorzystanie rozbudowanego systemu rabatów, dzięki któremu zyskują najbardziej lojalni i dokonujący największych zakupów dystrybutorzy. Cel utrzymania pozycji lidera na krajowym rynku może być zachowany dzięki postępującej ekspansji Spółki w dobie silnej konkurencji. Spółka wraz ze stałym udoskonalaniem i promowaniem kluczowych wyrobów wprowadza do oferty także 7

nowe produkty. W pierwszym półroczu 2005 roku Spółka wprowadziła Nalewkę Pałacową Miodową, Nalewkę Pałacową Wiśniową, wódkę Białowieską, Efimoff Vodka, Wesoła Gorzka Vodka, Imbirowa Polish Vodka, Graduate Vodka, wódka Liberty Blue oraz trójpak Złote Podium ( Żubrówka + Palace + Absolwent ). Ważnym celem strategicznym Spółki jest rozwój eksportu, który ma opierać się na dobrej znajomości Żubrówki na rynkach zagranicznych. Ma on być wspierany działaniami marketingowymi polegającymi na udziale w targach międzynarodowych i innych akcjach promocyjnych. Spółka ciągle dba o jakość produktów w ramach wdrożonego systemu zapewnienia jakości ISO 9001:2000 i HACCP oraz estetykę wyrobów i ich szatę graficzną. Kontynuuje prace nad nowymi produktami, chroni znaki towarowe oraz rozwija nowe produkty pod kątem konkretnego klienta. Spółka aktualnie realizuje założenia pięcioletniego planu inwestycyjnego, który zakłada osiągnięcie wzrostu wydajności linii produkcyjnych, modernizację wyeksploatowanych urządzeń produkcyjnych i środków transportu, poprawę jakości wyrobów i redukcję kosztów, wzrost powierzchni magazynowych opakowań oraz wyrobów gotowych i rozwój nowych produktów. Najważniejszym z tych zadań jest planowana budowa własnej instalacji do rektyfikacji spirytusu. Projekt ma być realizowany w latach 2006 2007. Czas trwania całego projektu ma wynieść 1,5 roku do dwóch lat. Nakłady inwestycyjne na niego mają wynieść 16 mln złotych. Według informacji ze Spółki produkowany przez nową instalację spirytus wystarczy na zaspokojenie potrzeb surowcowych Polmosu Białystok. Możliwe będzie także zaspokojenie potrzeb surowcowych innej spółki z Grupy CEDC Bols. Można oczekiwać zmniejszenia kosztu otrzymywanego spirytusu o około 12% w stosunku do obecnych źródeł zaopatrzenia, co powinno się przełożyć na spadek zakupu surowca o około 30 groszy na litrze. 65-70% spirytusu Spółka kupuje obecnie od Polmosu Toruń. Opcjonalnie Spółka rozważa przejęcie kontroli kapitałowej nad Polmosem Toruń. Łączne nakłady inwestycyjne w perspektywie 5 lat Spółka szacuje na 60-70 mln złotych. Spółka nawiązała także współpracę z innym podmiotem z grupy CEDC, spółką Bols. Przedmiotem podpisanej umowy jest produkcja przez Polmos Białystok na rzecz Bolsa napoju Bols Fusion. Szacunkowa wartość umowy w pierwszym roku jej obowiązywania wynosi około 2 mln złotych. Aktualne moce produkcyjne Spółki to około 24 mln litrów stustopniowego alkoholu. Są one wykorzystywane w około 85%. Wprowadzenie do Spółki inwestora strategicznego może skutkować zmianą strategii Polmosu. Dotyczy to w szczególności zmiany zasad dystrybucji wyrobów Spółki. W kwietniu br. Spółka nie przedłużyła umowy na dystrybucję Żubrówki na terytorium określonych państw europejskich z Pernod Ricard. Umowa obowiązuje do 28 sierpnia 2006 roku i po tym terminie zasady dystrybucji Żubrówki na terenie większości krajów Europy Środkowej i Zachodniej ulegną zmianie. Jednak jak na razie CEDC nie publikował nowej strategii dla Spółki. Niewykluczone, że zostanie ona przedstawiona po NWZA zaplanowanym na 9 grudnia 2005 roku. 8

7. PRZYCHODY W latach 2001-2003 Spółka sprzedawała rocznie 15-17 mln litrów wyrobów spirytusowych w przeliczeniu na stustopniowy spirytus. Dzięki obniżce akcyzy pod koniec 2002 roku Polmos Białystok zanotował 12,5% dynamikę sprzedaży w 2003 i 20,7% w 2004 r. Wolumenowa struktura sprzedaży według marek Marka Udział wolumenowy w sprzedaży Absolwent 72% Żubrówka 14% Pozostałe* 14% Źródło: szacunki BDM S.A. na podstawie udziału w rynku poszczególnych marek w 2004 roku *pozostałe najlepiej sprzedające się marki to m. in. Batory, Palace Vodka, Białowieska, Ludowa Ujęcie wolumenowe (w mln l stustopniowego spirytusu) 2003 2004 2005 P 2006 P 2007 P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P 2013 P 2014 P 2015P Sprzedaż krajowa 16,1 19,6 19,4 19,6 19,8 20,0 20,2 20,4 20,6 20,8 21,0 21,2 21,5 wyroby spirytusowe czyste 13,7 16,6 16,4 16,6 16,8 16,9 17,1 17,3 17,4 17,6 17,8 18,0 18,2 wyroby spirytusowe gatunkowe 2,3 3,0 2,9 3,0 3,1 3,1 3,1 3,1 3,2 3,2 3,2 3,3 3,3 Sprzedaż eksportowa 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 wyroby spirytusowe czyste 0,05 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 0,04 wyroby spirytusowe gatunkowe 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Razem sprzedaż 16,8 20,2 20,0 20,3 20,5 20,7 20,9 21,1 21,3 21,5 21,7 21,9 22,1 wyroby spirytusowe czyste 13,8 16,6 16,5 16,6 16,8 17,0 17,1 17,3 17,5 17,7 17,8 18,0 18,2 wyroby spirytusowe gatunkowe 3,0 3,6 3,6 3,7 3,7 3,7 3,7 3,8 3,8 3,8 3,9 3,9 3,9 Źródło: prognozy BDM S.A. Ujęcie wartościowe (w mln PLN) 2003 2004 2005 P 2006 P 2007 P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P 2013 P 2014 P 2015 P Sprzedaż krajowa 952,0 1151,2 1168,8 1202,1 1232,5 1263,8 1295,9 1329,0 1363,0 1398,0 1434,0 1471,0 1509,0 wyroby spirytusowe czyste 805,3 965,0 980,0 1004,9 1030,6 1056,9 1084,0 1111,8 1140,5 1170,0 1200,3 1231,4 1263,5 wyroby spirytusowe gatunkowe 146,7 186,2 188,7 197,1 201,9 206,9 212,0 217,2 222,5 228,0 233,7 239,5 245,5 Sprzedaż eksportowa 18,1 15,4 15,4 15,4 15,4 15,4 15,4 15,4 15,4 15,4 15,4 15,4 15,4 wyroby spirytusowe czyste 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 wyroby spirytusowe gatunkowe 17,4 14,5 14,5 14,5 14,5 14,5 14,5 14,5 14,5 14,5 14,5 14,5 14,5 Razem sprzedaż 970,1 1166,7 1184,2 1217,5 1247,9 1279,2 1311,4 1344,4 1378,5 1413,4 1449,4 1486,4 1524,4 wyroby spirytusowe czyste 806,1 966,0 981,0 1005,9 1031,5 1057,8 1084,9 1112,8 1141,4 1170,9 1201,2 1232,4 1264,4 wyroby spirytusowe gatunkowe Źródło: prognozy BDM S.A. 164,0 200,7 203,2 211,6 216,4 221,4 226,5 231,7 237,0 242,6 248,2 254,0 260,0 Prognozy przychodów oparliśmy na następujących założeniach: 1. W stosunku do poprzedniej wyceny sporządzonej w kwietniu 2005 roku obniżyliśmy prognozy wolumenowego wzrostu całego rynku alkoholi w Polsce w 2005 roku. Dla alkoholi czystych zakładamy spadek o 1% (wcześniej +3%), a dla kolorowych również spadek o 1% (wcześniej +5%). Prognozy na kolejne lata (3% wzrost wódek gatunkowych w 2006 oraz 1% w 2007 i kolejnych latach oraz 1% wzrost rynku dla wódek czystych począwszy od 2006 roku) zostały utrzymane. 2. Utrzymujemy założenie, że aktualny udział Polmosu Białystok w rynku w ujęciu wolumenowym zostanie utrzymany w kolejnych latach. Wzrost sprzedaży będzie równy zakładanemu wzrostowi rynku. 3. Utrzymujemy konserwatywną prognozę na 2005 rok i kolejne lata o stałym poziomie sprzedaży eksportowej w wielkości osiągniętej w 2004 roku. 9

4. Wartościowa zmiana przychodów ze sprzedaży będzie zależała obok zmian w ujęciu wolumenowym także od wzrostu cen produktów Spółki, co będzie związane ze wzrostem akcyzy. Utrzymujemy założenie o wzroście akcyzy o 2% rocznie począwszy od 2006 roku. Branża alkoholowa cechuje się niewielką sezonowością sprzedaży. Zwiększone przychody ze sprzedaży odnotowuje się zazwyczaj w okresie czwartego kwartału, przed Świętami Bożego Narodzenia. Zakładamy, że Spółka osiągnie w 4Q2005 przychody na poziomie zbliżonym do uzyskanych w 4Q2004. Jednocześnie prognozujemy, że spadek zysku operacyjnego oraz netto, jaki Spółka zanotowała w trzecim kwartale znajdzie odzwierciedlenie także w czwartym kwartale. Prognozujemy spadek w 4Q2005 w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego zysku operacyjnego o 27% i zysku netto o 14%. Dystrybucja W segmencie hurtowego handlu alkoholem aktualnie postępuje proces przejmowania słabszych podmiotów przez silniejsze. Postępująca koncentracja odbiorców dostrzegalna jest także w strukturze dystrybutorów wyrobów Spółki. Najwięksi odbiorcy Polmosu Białystok to spółki wchodzące w skład grupy CEDC inwestora strategicznego Spółki. Łączny udział podmiotów wchodzących w skład CEDC w sprzedaży Spółki w roku 2004 wyniósł 31%. Jednak patrząc indywidualnie, żadna ze spółek wchodzących w skład CEDC nie przekroczyła poziomu 10%. Podmiotem, którego udział w sprzedaży Polmosu Białystok przekroczył poziom 10% jest Alti Plus S.A., którego udział wyniósł w 2004 roku 13,7%. Można oczekiwać wzmocnienia pozycji CEDC w dystrybucji wyrobów Spółki. W pierwszym półroczu 2005 roku Spółka sprzedawała swoje produkty tradycyjnym odbiorcom na terenie całego kraju, głównie hurtowniom i sieciom handlowym. Przychody realizowane do pięćdziesięciu największych kontrahentów stanowią prawie 97% krajowej sprzedaży. Rok wcześniej było to 95,5%. W ujęciu geograficznym największą sprzedaż Spółka realizuje na terenie województwa małopolskiego (17,9%), najmniejszą na terenie województwa opolskiego (1,7%). Wynika to jednak z lokalizacji hurtowni niż faktycznej sprzedaży ostatecznemu klientowi. W opinii zarządu Spółki znajomość marek oraz konsumpcja wyrobów jest równie wysoka na terenie całego kraju. 8. KOSZTY Głównym czynnikiem kosztowym dla Spółki jest akcyza, która jest księgowana w kosztach sprzedaży. W 2004 roku Spółka zapłaciła 861 mln złotych z tytułu akcyzy. Na 2005 rok prognozujemy wzrost akcyzy do 881 mln złotych. Będzie to wynikało ze wzrostu stawki akcyzy w 2005 roku do 45,5 PLN za litr w przeliczeniu na stustopniowy alkohol. W pierwszej połowie 2005 roku Spółka poniosła 505,8 mln złotych kosztów rodzajowych. Z tej wielkości 78,3% stanowiła akcyza. Po jej odjęciu 63,1% kosztów rodzajowych stanowią koszty zużycia materiałów i energii (koszty zakupu rektyfikatu, butelek, etykiet, zakrętek, opakowań kartonowych, trawy żubrowej), 12,7% to usługi obce, 10,6% to wynagrodzenia, 4,1% to ubezpieczenia, 2,4% to amortyzacja, 1,2% to pozostałe podatki i opłaty oraz 5,8% to pozostałe koszty rodzajowe. W pierwszej połowie 2005 roku w stosunku do pierwszej połowy 2004 roku Spółka poniosła bez uwzględnia akcyzy koszty rodzajowe wyższe o 3,1 mln złotych. Złożył się na to znaczny spadek udziału kosztów zużycia materiałów i energii, które w pierwszej połowie 2004 roku miały udział 69% (spadek o 4,2 mln złotych). Wzrosły natomiast koszty usług obcych (2,2 10

mln złotych), koszty wynagrodzeń (0,7 mln złotych) i pozostałe koszty rodzajowe (4,1 mln złotych). Planowana na lata 2006 2007 budowa instalacji do rektyfikacji spirytusu powinna przyczynić się do zmniejszenia kosztu wykorzystywanego spirytusu o około 12% w stosunku do obecnych źródeł zaopatrzenia. Czynnikiem, który będzie miał negatywny wpływ na przyszłe wyniki finansowe Spółki jest wypływ gotówki (210 mln złotych) do Skarbu Państwa w związku z umorzeniem 5 mln akcji, co przełoży się w przyszłości na niższe przychody finansowe. Innym czynnikiem jest podwyżka wynagrodzeń wynikająca z wejścia w życie pakietu socjalnego dla załogi Spółki i związane z tym również gwarancje zatrudnienia. Prognozy wskaźników rentowności Spółki Wskaźniki rentowności Marża zysku brutto na sprzedaży Marża na sprzedaży 2 004 2005 P 2006 P 2007 P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P 2013 P 2014 P 2015 P 85,4% 85,6% 85,7% 85,9% 86,5% 86,8% 86,9% 87,1% 87,3% 87,4% 87,6% 87,8% 6,2% 5,7% 5,6% 5,4% 5,9% 5,9% 5,7% 5,6% 5,5% 5,3% 5,2% 5,1% Marża operacyjna 7,4% 6,0% 6,1% 6,0% 6,4% 6,4% 6,3% 6,1% 6,0% 5,9% 5,8% 5,6% Marża brutto 8,2% 7,5% 6,4% 6,3% 6,8% 6,8% 6,7% 6,5% 6,3% 6,2% 6,1% 5,9% Marża netto 5,6% 5,7% 5,1% 5,1% 5,5% 5,5% 5,4% 5,3% 5,1% 5,0% 4,9% 4,8% ROA 14,3% 22,2% 17,0% 15,4% 16,8% 16,9% 16,5% 16,2% 16,0% 15,7% 15,5% 15,3% ROE 26,3% 35,9% 37,1% 29,0% 29,2% 29,5% 29,0% 28,6% 28,2% 27,8% 27,5% 27,3% Źródło: prognozy BDM S.A. 9. ANALIZA FINANSOWA W trzecim kwartale 2005 roku Spółka osiągnęła przychody ze sprzedaży w wysokości 286,3 mln złotych. W ujęciu wartościowym jest to o 0,8% więcej niż rok wcześniej. Jeśli jednak spojrzymy na sprzedaż w ujęciu ilościowym to ta była niższa o 3,5% i wyniosła 4,84 mln litrów w przeliczeniu na stustopniowy alkohol. Za wzrost w ujęciu wartościowym odpowiada przede wszystkim wzrost stawki akcyzy, która w 2005 roku jest o 3,4% większa niż w ubiegłym. Trzeci kwartał br. charakteryzował się także spadkiem zysku operacyjnego (-24%) oraz zysku netto (-14%). Główną przyczyną niższego wyniku finansowego netto było znaczne pogorszenie wyniku na pozostałej działalności operacyjnej (-10 mln PLN) związane z wyższymi kosztami (większa kwota odpisów aktualizujących należności) oraz niższymi przychodami (niższe przychody z tytułu rozwiązania odpisów aktualizujących w związku ze spłatą należności oraz rozwiązaniem rezerw na przyszłe rabaty). Spółka nie korzysta z finansowania obcego. Wskaźnik płynności bieżącej po trzecim kwartale kształtuje się na bezpiecznym poziomie 2,1. 11

Wybrane roczne wyniki finansowe Spółki (mln złotych) 2001 2002 2003 2004 I-III 2004 I-III 2005 I-III 05/I-III 04 Przychody netto ze sprzedaży 1194,5 1031,8 973,5 1168,9 817,5 832,8 1,9% Zysk (strata) operacyjny 45,1 63,2 54,8 86,1 54,5 48,7-10,5% Zysk (strata) brutto 60,1 75,6 64,6 95,6 67,6 68,6 1,4% Zysk (strata) netto 36,9 46,7 36,7 65,5 46,1 51,1 10,8% Przepływy netto 60,1 15,9 36,1-30,6-2,9-97,7 - z działalności operacyjnej 73,9 79,6 75,5 103,0 65,0 41,5 - amortyzacja 4,7 5,0 5,2 5,1 3,9 4,0 - z działalności inwestycyjnej -5,4-55,9-30,8-98,4-38,4 79,0 - z działalności finansowej -8,4-7,8-8,6-35,3-29,5-218,2 Środki pieniężne na koniec okresu 125,3 141,2 177,3 146,7 174,4 49,0 Aktywa 341,5 357,1 399,6 457,2 403,4 273,0 Aktywa trwałe 44,7 76,6 75,0 39,3 39,6 40,9 Aktywa obrotowe 296,8 280,5 324,6 417,9 363,8 232,2 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 149,9 125,6 139,5 379,8 135,1 147,2 Zobowiązania długoterminowe 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 125,6 102,3 117,7 361,7 116,7 111,6 Kapitał własny 191,7 231,5 260,1 237,6 268,3 125,8 Kapitał zakładowy 54,0 54,0 169,0 119,0 169,0 119,0 Marża operacyjna 3,8% 6,1% 5,6% 7,4% 6,7% 5,9% Marża netto 3,1% 4,5% 3,8% 5,6% 5,6% 6,1% Źródło: Prospekt Emisyjny, raporty Spółki W bieżącym roku WZA podjęło decyzję o nie wypłacaniu dywidendy. Zgodnie z założeniami zawartymi w prospekcie Polmosu zakładamy w naszym modelu, że Spółka w 2006 roku także nie będzie wypłacała dywidendy. Na rok 2007 zakładamy wypłatę 30% zysku. W kolejnych latach zakładamy, że Spółka będzie wypłacała 90% osiąganego zysku w postaci dywidendy. 10. PROGNOZY WYNIKÓW FINANSOWYCH Prognozy wybranych pozycji rachunku zysków i strat w mln. PLN 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży 1 186 1 220 1 250 1 281 1 314 1 347 1 381 1 416 1 452 1 489 1 527 Dynamika przychodów 1,5% 2,8% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,6% Koszty sprzedanych towarów i produktów 170,9 174,1 176,5 173,2 173,7 176,1 178,3 180,5 182,7 184,8 186,9 Zysk brutto ze sprzedaży 1 016 1 046 1 074 1 108 1 140 1 171 1 202 1 235 1 269 1 304 1 340 Koszty sprzedaży 924 954 982 1 009 1 039 1 069 1 101 1 133 1 167 1 201 1 237 Koszty ogólnego zarządu 23,8 23,7 24,0 23,6 23,7 24,0 24,3 24,6 24,9 25,2 25,5 Zysk na sprzedaży 68,1 68,2 67,7 75,2 77,5 77,2 77,1 77,2 77,3 77,5 77,6 Pozostałe przychody operacyjne 26,1 30,5 31,3 32,0 32,8 33,7 34,5 35,4 36,3 37,2 38,2 Pozostałe koszty operacyjne 22,5 23,8 24,4 25,0 25,6 26,3 26,9 27,6 28,3 29,0 29,8 Zysk na działalności operacyjnej 71,7 74,9 74,6 82,2 84,7 84,6 84,7 85,0 85,3 85,7 86,0 Przychody finansowe 21,4 4,5 6,1 7,2 7,2 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 7,2 Koszty finansowe 4,0 1,9 2,0 2,1 2,1 2,2 2,2 2,3 2,4 2,5 2,5 Wynik na działalności gospodarczej 89,1 77,5 78,7 87,4 89,8 89,6 89,6 89,8 90,0 90,3 90,8 Zysk brutto 89,1 77,5 78,7 87,4 89,8 89,6 89,6 89,8 90,0 90,3 90,8 Podatek dochodowy 16,9 14,7 15,0 16,6 17,1 17,0 17,0 17,1 17,1 17,2 17,2 Zysk netto 67,7 62,8 63,8 70,8 72,7 72,6 72,6 72,8 72,9 73,2 73,5 Źródło: prognozy BDM S.A. Prognozy wybranych pozycji bilansu w tys. PLN 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa 305,8 369,5 414,6 422,5 430,6 438,7 446,9 455,2 463,4 471,8 480,3 Aktywa trwałe 41,7 49,2 55,5 60,8 67,6 73,3 78,4 83,1 87,4 91,6 95,4 Rzeczowy majątek trwały 33,6 41,2 47,3 52,8 59,5 65,3 70,2 75,1 79,3 83,6 87,2 Aktywa obrotowe 264,1 320,3 359,1 361,7 362,9 365,5 368,5 372,1 376,0 380,2 384,9 Zapasy 14,8 15,2 15,6 16,0 16,4 16,8 17,3 17,7 18,1 18,6 19,1 Należności krótkoterminowe 98,8 101,6 104,1 106,7 109,4 112,2 115,0 117,9 120,9 124,0 127,2 Inwestycje krótkoterminowe 150,1 203,1 239,1 238,6 236,8 236,2 236,0 236,2 236,7 237,4 238,4 Pasywa 305,8 369,5 414,6 422,5 430,6 438,7 446,9 455,2 463,4 471,8 480,3 Kapitał własny 139,4 198,9 240,3 244,2 248,3 252,3 256,2 260,1 263,9 267,6 271,4 Kapitał zakładowy 119,0 119,0 119,0 119,0 119,0 119,0 119,0 119,0 119,0 119,0 119,0 Kapitał zapasowy 0,0 17,1 57,5 54,4 56,5 60,7 64,6 68,3 72,0 75,4 78,9 Zysk netto 67,7 62,8 63,8 70,8 72,7 72,6 72,6 72,8 72,9 73,2 73,5 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 166,4 170,6 174,4 178,3 182,3 186,4 190,7 195,1 199,6 204,2 208,9 Zobowiązania długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 148,3 152,5 156,3 160,2 164,2 168,3 172,6 177,0 181,5 186,1 190,8 Źródło: prognozy BDM S.A. 12

Prognozy wybranych pozycji rachunku przepływów pieniężnych w tys. PLN 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływ środków pieniężnych z działalności operacyjnej 48,6 68,7 69,2 76,2 76,8 77,8 78,8 79,8 80,8 81,9 82,9 zysk netto 67,7 62,8 63,8 70,8 72,7 72,6 72,6 72,8 72,9 73,2 73,5 amortyzacja 6,6 7,5 8,7 9,7 8,2 9,2 10,1 10,9 11,6 12,3 13,0 Przepływ środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 172,6-10,5-8,9-7,8-7,8-7,7-8,1-8,5-8,9-9,3-9,7 Przepływ środków pieniężnych z działalności finansowej -217,7-5,2-24,4-68,9-70,8-70,8-70,9-71,2-71,5-71,9-72,2 Przepływy pieniężne netto 3,5 53,0 36,0-0,5-1,8-0,6-0,2 0,2 0,5 0,7 1,0 Środki pieniężne na koniec okresu 150,1 203,1 239,1 238,6 236,8 236,2 236,0 236,2 236,7 237,4 238,4 Źródło: prognozy BDM S.A. 11. SWOT Silne strony - stabilny inwestor branżowy - mocna pozycja Spółki na krajowym rynku - posiadanie silnych brandów (Absolwent, Żubrówka) - stabilne wyniki finansowe, dające w przyszłości nadzieję na wypłatę dywidendy Słabe strony - podpisany Pakiet Socjalny gwarantujący pracownikom dziesięcioletni okres zatrudnienia i płacy Szanse - utrzymanie wiodącej pozycji na krajowym rynku - zwiększenie sprzedaży na rynkach zagranicznych - wprowadzanie na rynek nowych produktów - nawiązanie współpracy ze spółkami z grupy CEDC - budowa własnej instalacji do rektyfikacji spirytusu Zagrożenia - wzrost poziomu stawek akcyzy - zwiększenie konsumpcji alkoholi pochodzących z nielegalnych źródeł - ataki konkurencji na znaki towarowe Spółki - słaba kondycja finansowa części dystrybutorów alkoholi - zmiany preferencji konsumentów z mocniejszych alkoholi na lżejsze (wina, piwa) - akcje udostępnione nieodpłatnie pracownikom mogą w przyszłości stanowić znaczny element podaży na GPW 13

WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Tomasz Lalik Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Makler papierów wartościowych Tel. (032) 20-81-434 e-mail: tomasz.lalik@bdm.com.pl IT, telekomunikacja, ubrania, obuwie, stal Jakub Sierka Specjalista ds. analiz Tel. (032) 20-81-437 e-mail: sierka@bdm.com.pl AGD, energetyka, farmaceutyki, przemysł elektromaszynowy, turystyka i hotelarstwo Bartosz Ostafiński Specjalista ds. analiz Tel. (032) 20-81-437 e-mail: ostafinski@bdm.com.pl Chemia, branża papiernicza, budowlana, oponiarska i mięsna Paweł Markowicz Referent ds. analiz Tel. (032) 20-81-435 e-mail: markowicz@bdm.com.pl Maciej Bobrowski Referent ds. analiz Tel. (032) 20-81-438 śnienia użytych terminów i skrótów: e-mail: bobrowski@bdm.com.pl EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji: Prospekt emisyjny Polmosu Białystok, prospekt emisyjny Polmosu Lublin, raporty okresowe i bieżące Polmosu Białystok., Reuters, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Beskidzki Dom Maklerski S.A. uważa za wiarygodne. Beskidzki Dom Maklerski nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendację okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Beskidzki Dom Maklerski planuje dokonywanie systematycznych aktualizacji rekomendacji, nie rzadziej niż raz w roku. Nadzór nad Beskidzkim Domem Maklerskim S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd w Warszawie. Niniejszy Raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez Beskidzki Dom Maklerski S.A., przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Beskidzki Dom Maklerski S.A. nie sporządził w okresie ostatnich 6 miesięcy rekomendacji Spółki. Niniejsza Raport sporządzony został z należytą starannością oraz rzetelnością. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM S.A. bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. Beskidzki Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie niniejszego Raportu. Niniejszy Raport nie został przekazany Emitentowi. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony publicznie 23 listopada 2005 roku (tydzień po udostępnieniu Klientom BDM S.A.). W Raporcie wykorzystano dane obejmujące lata od 2001 roku do dnia wydana rekomendacji. Zgodnie z naszą wiedzą Beskidzki Dom Maklerski nie był oferującym instrumenty finansowe Emitenta w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, ani nie wykonywał na jego rzecz innych usług. Zgodnie z naszą wiedzą Beskidzki Dom Maklerski nie nabywał i zbywał akcji Emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i realizacji umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. 14

Beskidzki Dom Maklerski posiada akcje Polmosu Białystok uprawniające do mniej niż 5% głosów na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy. Jest możliwe, że Beskidzki Dom Maklerski złoży Emitentowi papierów wartościowych ofertę świadczenia dodatkowych usług na jego rzecz w ciągu najbliższych trzech miesięcy od daty sporządzenia niniejszego Raportu. Zgodnie z naszą wiedzą nie istnieją inne istotne powiązania między Beskidzkim Domem Maklerskim, osobami przygotowującymi rekomendację a Emitentem. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej); Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). SYSTEM REKOMENDACJI Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkową; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która przekracza bieżącą cenę rynkową; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej; Cena docelowa teoretyczna cena jaką według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie (6 miesięcy); cena ta jest wypadkową wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników, subiektywnie uwzględnionych przez analityka; Rekomendowany okres zależy od oceny analityka; zazwyczaj obejmować będzie 3, 6 lub 12 najbliższych miesięcy; Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Poprzednie rekomendacje Spółki Poprzednia rekomendacja - Wycena poprzedniej rekomendacji 77,9 Data poprzedniej rekomendacji 21 IV 2005 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji IPO Struktura rekomendacji BDM S.A. w IV kwartale 2005 roku liczba udział Kupuj 1 33% Akumuluj 1 33% Trzymaj 1 33% Redukuj Sprzedaj Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-436, fax (032) 2081-402 Beskidzki Dom Maklerski S.A. Z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363 15