13-12-18 14-01-18 14-02-18 14-03-18 14-04-18 14-05-18 14-06-18 14-07-18 14-08-18 14-09-18 14-10-18 14-11-18 14-12-18 15-01-18 15-02-18 Ergis sektor / branża: Przemysł tworzyw sztucznych ISIN: PLEUFLM00017 6,38 PLN Profil Wiodącą działalnością operacyjną Grupy Kapitałowej Ergis jest produkcja opakowań przemysłowych, twardych folii opakowaniowych oraz miękkich folii PVC Dane podstawowe Kurs (16/03/15) (PLN) Wycena metodą DCF Wycena porównawcza Cena docelowa Informacje ogólne 4,85 5,57 9,63 6,38 Liczba akcji (mln szt.) 39,4 Kapitalizacja (mln PLN) 191,3 EV (mln PLN) 321,0 Notowania max cena 52 tygodnie (PLN) 5,10 min cena 52 tygodnie (PLN) 3,18 Mediana obrotów (w tys. PLN) 64,95 Struktura akcjonariatu % akcji % głosów Finergis Investment Ltd 38,6% 38,6% OFE PZU 19,8% 19,8% OFE PKO BP 9,1% 9,1% Ostatnia rekomendajcja: KUPUJ (22.12.2014), CD:5,23 PLN Ticker: EGS KUPUJ 16 marca 2015 Wysokie spadki cen podstawowych surowców (LLDPE, PVC) w końcówce ubiegłego roku. Skokowy wzrost rentowności sprzedaży w 1H 2015 r. oraz uruchomienie nowych inwestycji w drugiej połowie roku. 1. Największe od 2009 r. spadki cen poliolefin. Ruch powrotny na przełomie marca i lutego. Negatywne/Neutralne perspektywy dla cen ropy i nafty w krótkim i średnim terminie. Choć z opóźnieniem i w mniejszej skali niż spadki notowań ciężkich frakcji ropy, w styczniu ceny poliolefin zeszły na poziomy obserwowane ostatnio w 2009 r. Zasięg przeceny sięgała nawet 30% (według danych Bloomberga za Nexant), jednak ze względu na wyłączenia mocy produkcyjnych przez największych producentów poliolefin w Europie, już w ostatnim tygodniu lutego widać było dynamiczne zwyżki cen polietylenu oraz LLDPE. Na dwa tygodnie przed końcem lutego najwięksi producenci poliolefin w Europie niemal całkowicie wyprzedali swój zapas. Odbicie cen nafty podziałało na wyobraźnię sprzedających, którzy jak się później okazało, mieli rację co do odbicia cen surowców. Z kolei kupujący, którzy przeciągali termin budowania zapasów w okresie styczeń-luty czekając na dalsze spadki notowań ropy rzucili się ostatecznie do zakupów, co skutkowało dynamicznym odbiciem notowań poliolefin w ostatnim czasie. Rynek poliolefin w Europie jest dość hermetyczny, przez co celowe ogarniczenie podaży rodzimych producentów prowadzi do wzrostu cen. W długim terminie notowania poliolefin powinny być zbieżne z notowaniami cen ciężkich frakcji ropy, które w Europie stanowią wkład krakerów. 2. Wysoka korelacja rocznej zmiany cen LLDPE r/r oraz zmiany marży brutto na sprzedaży w relacji r/r (liczonej nominalnie) według naszych obliczeń korelacja między zmianą notowań LLDPE w Polsce w poprzednim kwartale oraz zmianą rentowności brutto ze sprzedaży w skonsolidowanym RZiS Ergis, wynosi ok. -0,66. Największe spadki cen miały miejsce w grudniu 2014 (od -3% do -9%) oraz styczniu 2015, (ok. -14%) dlatego oczekujemy poprawy rentowności w GK w 1Q'15 o ok. 1.4 p.p. przy założeniu stałej sprzedaży. W związku z dopasowaniem cen sprzedaży gotowych produktów związanej z presją klientów zakładamy, że już w 3Q'15 marża ustabilizuje się na poziomie z roku ubiegłego. Co prawda w naszych prognozach widać wzrost zysku EBITDA (+ok. 3 mln PLN w 2H) jednak wynika on wyłącznie ze wzrostu wolumenów z nowych, zapowiadanych wcześniej inwestycji. Wykres siły relatywnej 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 ERGIS WIG Analityk: Krzysztof Kozieł, Makler Papierów Wartościowych tel. (0-22) 329 43 44 e-mail: krzysztof.koziel@bgz.pl Asystent: Krzysztof Choromański 3. Spółka podtrzymuje plany inwestycyjne na bieżący rok. Najprawdopodobniej w 2H 15 zostaną uruchomione nowe linie do druku fleksograficznego oraz produkcji taśm PET. W pierwszym przypadku moce powinny wzrosnąć o ok. 20% (wymiana starej maszyny), natomiast w przypadku taśm PET zdolności produkcyjne podwoją się (do 11 tys. ton). Szacujemy, że z tyt. uruchomienia sprzedaży z nowych linii spółka zwiększy przychody o ok. 10% r/r w 2H 2015 r., natomiast dodatkowy zysk EBITDA będzie zbliżony do 3-5 mln PLN w zależności od presji na marże związanej ze zwiększeniem podaży na rynku. 4. Wyniki finansowe GK Ergis za 4Q'14 oceniamy bardzo pozytywnie. Z uwagi na słaby wynik 3Q 14 przyjęliśmy ostrożne założenia, co do prognoz naostatnie trzy miesiące roku, tym bardziej, że jest to najsłabszy sprzedażowo okres w roku obrotowym. Wydaje się, że fatalna sprzedaż i rekordowo niskie marże w segmencie opakowań spożywczych we wrześniu br. wynikały przede wszystkim z wstrzymania decyzji zakupowych klientów Ergis, czego głównym powodem były gwałtowne spadki na rynku ropy naftowej. Odbiorcy przesunęli decyzję o zakupach na 4Q stąd tak duże różnice zarówno względem ubiegłorocznych wyników, jak i naszej prognozy. Wzrost przychodów ze sprzedaży był wyższy od naszych prognoz o 9,6 p.p. i wyniósł 5,8,% w ujęciu r/r. Marża brutto ze sprzedaży zanotowała wzrost r/r o 1,6 p.p. dzięki czemu rentowność EBITDA również wzrosła (o 1,2 p.p.). Saldo pozostałych przychodów operacyjnych obniżyło się z 1,1 do -0,02 mln PLN, przez co wzrost rentowności operacyjnej nie oddaje w pełni lepszej rentowności brutto, jak i relatywnie niższych kosztów zarządu i sprzedaży. Na niekorzyść niższych poziomów rachunku wyników działały również ujemne różnice kursowe, których zaksięgowanie spowodowało spadek salda finansowego o 2,5 mln PLN. Wynik netto pogrążył wyższy niż rok wcześniej podatek. mln PLN Przychody zmiana r/r (%) EBITDA EBIT marża EBIT Zysk netto marża netto P / E EV/EBITDA DPS 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 633,1 673,3 667,4 701,9 722,9 744,6 1,7% 6,3% -0,9% 5,2% 3,0% 3,0% 35,4 46,0 53,1 61,6 58,9 59,6 14,7 24,8 31,0 38,0 33,7 33,3 2,3% 3,7% 4,6% 5,4% 4,7% 4,5% 7,4 11,4 18,9 24,4 21,0 20,6 1,2% 1,7% 2,8% 3,5% 2,9% 2,8% 26,0 16,8 10,1 7,9 9,1 9,3 9,1 7,0 6,0 5,2 5,4 5,4 0,00 0,00 0,10 0,16 0,23 0,22 P - prognozy BM BGŻ Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji
Sytuacja rynkowa Otoczenie makroekonomiczne W porównaniu do sytuacji z grudnia, prognozy makro dla większości krajów Europy nie uległy większym zmianom. Końcówka roku sprzyjała jednak rewizji założeń co do kondycji rosyjskiej gospodarki, które przełożyły się na drastyczny spadek prognoz PKB na bieżący rok (z -0,2% na -4%). Wyk. Dynamika PKB Źródło: Bloomberg W przypadku sprzedaży detalicznej w Europie widać przyspieszenie dynamik w ostatnich kilku miesiącach, co najczęściej tłumaczy się spadkami cen ropy naftowej oraz stóp procentowych. Wyk. Dynamika sprzedaży detalicznej w wybranych krajach i w UE27 Źródło: Bloomberg 2
Sytuacja na rynku surowców Podstawowym rodzajem surowca wykorzystywanego przez spółkę do wytwarzania folii i opakowań są pochodne ropy naftowej takie jak polietylen (odmiany charakteryzujące się niską gęstością), polichlorek winylu (PVC) oraz tereftalan etylenu (PET). Dodatkową pozycją w strukturze zakupów Grupy są plastyfikatory, które pełnią rolę zmiękczaczy w produktach wytwarzanych z PVC. Wyk. Ceny LLDPE, PVC, polietylenu oraz Nafty w Europie Źródło: Bloomberg W stosunku do stanu z dnia publikacji poprzedniego raportu analitycznego poświęconego Ergisowi, kiedy dane o grudniowych notowaniach poliolefin zarówno w Europie jak i Polsce nie były jeszcze dostępne, warunki handlowe w obszarze podstawowych żywic uległy dużym zmianom. Choć na przestrzeni całego 2H 14 ceny ciężkich frakcji spadały, silna pozycja przetargowa producentów poliolefin oddalała w czasie perspektywę korekty, a gdy ta zaczęła się w grudniu ub.r., ograniczała skalę jej strat. (była niemal połowę niższa niż przecena na rynku nafty oraz ropy naftowej). Gdy w styczniu i pierwszej połowie lutego doszło wreszcie do korekty najwięksi producenci powołując się na tzw. siłę wyższą (force majeure) zaczęli wyłączać instalacje, co przyczyniło się do bardzo dynamicznych zwyżek cen w ostatnich kilku tygodniach. Nie bez znaczenia pozostawały również zwyżki cen nafty, której notowania są bardzo mocno powiązane z cenami Brent (ok. 0,98 korelacji). O ile jeszcze w styczniu i lutym roczna zmiana cen LLDPE oraz PVC wynosiła wysokie kilkanaście procent, tak obecnie cena pierwszej z ww. żywic jest tylko o 1% niższa niż przed rokiem. W przypadku PVC roczna zmiana jest zbliżona obecnie do ok. -10%. W ostatnich kilku dniach ceny ropy naftowej powracają do trendu spadkowego i nie zapowiada się, aby ich poziom w najbliższym czasie zbliżył się do obserwowanych rok wcześniej trzycyfrowych wartości. Naszym zdaniem, stabilizacja na rynku ropy zmusi producentów poliolefin do częściowej rezygnacji z ręcznego dostosowania podaży do oczekiwanych przez siebie warunków, a ceny podstawowych surowców ulegną dlaszemu obniżeniu. Początkowo będzie to oznaczało bardzo dobre wyniki finansowe przetwórców takich jak Ergis, natomiast w perspektywie kilku kwartałów spadki cen zostaną przetransferowane w formie rabatów do klienta końcowego. 3
Wyk. Regresja zmian cen LLDPE oraz zmiany rentowności brutto ze sprzedaży kwartał później Źródło: plastech.pl, BM BGŻ Tab. Prognozy wyników kwartalnych (mln PLN) 1Q 2013 2Q 2013 3Q 2013 4Q 2013 1Q 2014 2Q 2014 3Q 2014 4Q 2014 1Q 2015 różnica r/r przychody 162,2 176,2 181,7 153,3 163,9 171,8 169,6 162,1 163,9 0,0% zmiana r/r 3,4% 13,5% 5,9% 2,5% 1,1% -2,5% -6,7% 5,8% 0,0% - zysk ze sprzedaży 24,6 24,2 32,3 19,9 27,1 29,6 26,1 23,6 28,2 4,2% EBITDA 11,3 11,7 16,4 6,6 14,7 15,5 13,3 9,5 16,2 10,3% EBIT 6,0 6,4 11,0 1,4 9,2 9,8 7,6 4,5 10,7 16,4% zysk netto 2,5-1,0 7,7 2,2 5,9 6,4 5,3 1,0 7,2 20,4% marża brutto na sprzedaży 15,2% 13,7% 17,8% 13,0% 16,5% 17,2% 15,4% 14,6% 17,2% - marża operacyjna 3,72% 3,61% 6,03% 0,94% 5,61% 5,68% 4,49% 2,75% 6,53% - marża netto 1,52% -0,54% 4,22% 1,43% 3,63% 3,71% 3,12% 0,62% 4,36% - przepływy z działalności operacyjnej -44,8 47,5-25,4 46,2-29,8 30,0-16,7 46,4 - - przepływy z działalności inwestycyjnej -5,1-2,6-1,9-7,0-23,8 0,1-3,1-6,2 - - przepływy z działalności finansowej 33,8-40,1 24,1-15,0 29,5-24,2 11,8-30,0 - - Źródło: BM BGŻ Tab. Zmiana założeń w porównaniu do poprzedniego raportu 2014P 2015P 2016P 2017P Poprzednie Raportowane zmiana Poprzednie Aktualne zmiana Poprzednie Aktualne zmiana Poprzednie Aktualne zmiana Przychody ze sprzedaży 652,8 667,4 2,2% 672,3 701,9 4,4% 692,5 722,9 4,4% 713,3 744,6 4,4% dynamika r/r -3,0% -0,9% 3,0% 5,2% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% EBIT 27,0 31,0 14,9% 28,5 38,0 33,3% 29,4 33,7 14,6% 30,3 33,3 9,7% dynamika r/r 8,9% 25,2% 5,6% 22,5% 3,2% -11,3% 3,1% -1,3% marża EBIT 4,14% 4,65% 0,51% 4,24% 5,41% 1,17% 4,25% 4,66% 0,42% 4,25% 4,47% 0,22% Zysk netto 17,8 18,9 6,0% 19,0 24,4 28,2% 19,7 21,0 6,4% 20,4 20,6 1,1% dynamika r/r 6,1% 12,5% 6,7% 29,1% 3,7% -13,9% 3,6% -1,7% marża netto 2,73% 2,83% 0,10% 2,83% 3,47% 0,64% 2,84% 2,90% 0,06% 2,86% 2,77% -0,09% Źródło: BM BGŻ 4
Wycena Wycenę Spółki sporządzono za pomocą: metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF; metody porównawczej. Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość Spółki jest równa sumie (zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość długu netto. Metoda porównawcza z kolei przedstawia Spółkę na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla spółek grupy porównawczej. Podsumowanie wycen Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią ważoną z dwóch wartości wyceny metodą FCFF oraz metodą porównawczą. Naszym zdaniem niska porównywalność do spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej usprawiedliwia dyskonto związane z kapitalizacją i płynnością Spółki. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Ergis jest wyższa od obecnej wartości rynkowej. Ostatecznie, podtrzymujemy rekomendację KUPUJ i ustalamy cenę docelową na poziomie 6,38 PLN. Tab. Podsumowanie wycen wycena 1 akcji metoda DCF 5,57 80% metoda porównawcza 9,63 20% wycena Ergis 6,38 obecna cena akcji 4,85 różnica (%) 32% Źródło: BM BGŻ waga 5
Wycena DCF Wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych zostały sporządzone przy zachowaniu następujących założeń: w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając ewentualnych akwizycji; stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie średniej rocznej rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, która jest zbliżona do 3 %, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%; nominalny koszt kapitału obcego przyjmujemy na poziomie 5%; współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1; wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku; efektywna stopa podatkowa wynosi 19%; szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne Spółki; dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki inwestycyjne na poziomie amortyzacji; nie zakładamy emisji nowych akcji; wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF); wszystkie wartości wyrażone są nominalnie; cena akcji została wyliczona na dzień 16.03.2015 r. Tab. Wycena metodą DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 701,9 722,9 744,6 766,9 790,0 813,7 838,1 863,2 889,1 915,8 EBIT 38,0 33,7 33,3 32,7 33,0 33,2 33,4 33,5 33,7 33,8 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 30,8 27,3 26,9 26,5 26,7 26,9 27,0 27,2 27,3 27,4 Amortyzacja 23,6 25,2 26,3 27,4 28,4 29,2 30,0 30,9 31,8 33,3 CAPEX -30,0-20,0-20,0-20,0-20,0-20,5-21,0-21,5-31,8-33,3 Inwestycje w kapitał obrotowy -3,3-3,2-3,3-3,4-3,5-3,6-3,7-3,8-3,9-4,0 FCFF 21,1 29,3 29,9 30,5 31,6 32,0 32,3 32,7 23,4 23,3 Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,5 1,5 1,5 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,3 1,3 Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,1% 10,9% 10,8% 10,6% 10,5% 10,4% 10,3% 10,2% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 61,1% 61,8% 63,5% 65,0% 66,4% 67,7% 68,8% 69,8% 70,7% 71,9% % długu 38,9% 38,2% 36,5% 35,0% 33,6% 32,3% 31,2% 30,2% 29,3% 28,1% WACC 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Suma DFCF 187,3 Wartość rezydualna (TV) 366,3 Zdyskontowana TV 162,0 Wartość działalności operacyjnej 349,3 Dług netto 129,7 Wartość kapitału własnego 219,6 Liczba akcji (mln szt.) 39,44 Wartość 1 akcji 5,57 zł Źródło: BM BGŻ 6
Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0% 6,95 6,98 7,01 7,03 7,06-0,5% 6,18 6,21 6,23 6,25 6,27 0,0% 5,53 5,55 5,57 5,59 5,61 0,5% 4,96 4,98 5,00 5,01 5,03 1,0% 4,47 4,48 4,50 4,52 4,53 Źródło: BM BGŻ Wyk. Determinanty wartości Ergis w wycenie FCFF Źródło: BM BGŻ 7
Wycena porównawcza Tab. Wycena metodą porównawczą EV/EBIT EV/EBITDA P/E Spółka Kapitalizacja (USD) 2014P 2015 P 2016 P 2014P 2015 P 2016 P 2014P 2015 P 2016 P MONDI PLC 9709,5 15,0 13,6 12,9 10,0 9,2 8,8 13,2 11,7 10,8 BEMIS COMPANY 4554,5 14,0 13,4 12,9 9,8 9,6 9,3 19,5 18,0 17,0 SEALED AIR CORP 9603,9 17,3 16,0 14,7 12,4 11,7 11,0 25,7 21,3 18,7 SONOCO PRODUCTS CO 4483,5 13,4 12,6 11,8 9,2 8,3 7,8 17,5 16,5 15,0 MEADWESTVACO CORP 8526,1 16,9 15,5 14,1 10,5 9,8 9,2 28,0 24,0 21,3 BERRY PLASTICS GROUP INC 4118,7 18,0 15,8 14,4 10,0 9,1 8,7 25,3 19,3 16,1 SILGAN HOLDINGS INC 3547,8 13,0 13,0 12,4 9,2 9,2 8,9 17,7 17,8 16,6 MEDIANA 4554,5 15,0 13,6 12,9 10,0 9,2 8,9 19,5 18,0 16,6 wskaźniki Ergis 10,3 8,4 9,5 6,0 5,2 5,4 10,1 7,9 9,1 Premia/dyskonto -31,1% -37,7% -26,1% -39,6% -43,6% -38,7% -48,1% -56,3% -45,1% Wycena 1 akcji (PLN) 9,63 Źródło: Bloomberg, BM BGŻ Wartość Spółki szacowaliśmy na podstawie popularnych wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku Spółki na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych dla akcjonariuszy większościowych, długu netto oraz udziałów mniejszościowych Spółki do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych, długu netto Spółki oraz udziałów mniejszościowych do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na ubiegłorocznych wynikach oraz konsensusie analityków dla Spółek zagranicznych o podobnym profilu działalności. Na podstawie wyceny porównawczej opartej o powyższe wskaźniki otrzymaliśmy wartość jednej akcji Ergis na poziomie 9,63 PLN. W stosunku do obecnej wyceny giełdowej, jest to wartość wskazująca na wysokie niedoszacowanie akcji. 8
Tabele i prognozy Tab. Bilans (mln PLN) 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2015P AKTYWA 457,9 468,0 482,7 488,9 511,6 526,1 540,9 555,2 Aktywa trwałe 257,4 259,5 267,1 282,8 289,2 284,0 277,7 270,3 Wartości niematerialne i prawne 0,5 0,4 0,4 0,5 1,4 1,5 1,4 1,1 Rzeczowe aktywa trwałe 179,0 180,9 187,8 202,7 208,1 202,8 196,5 189,4 Aktywa obrotowe 200,5 208,5 215,6 206,1 222,4 242,2 263,2 284,9 Zapasy 81,3 86,3 76,9 78,8 80,8 83,2 85,7 88,3 Należności krótkoterminowe 99,7 101,6 108,8 115,0 120,9 124,5 128,3 132,1 Środki pieniężne 16,8 18,8 28,3 12,2 20,5 34,3 49,1 64,3 PASYWA 457,9 468,0 482,7 488,9 511,6 526,1 540,9 555,2 Kapitał własny 173,2 178,0 200,2 216,1 234,0 245,8 257,5 268,8 Kapitał podstawowy 23,7 23,7 23,7 23,7 23,7 23,7 23,7 23,7 Kapitał rezerwowy 27,6 25,1 30,5 31,6 31,6 31,6 31,6 31,6 Zysk netto -27,6 7,4 11,4 18,9 24,4 21,0 20,6 20,2 Zobowiazania i rezerwy 284,7 290,0 282,5 272,8 277,5 280,4 283,3 286,3 Zobowiązania długoterminowe 99,3 65,4 89,9 86,5 86,5 86,5 86,5 86,5 Zobowiązania krótkoterminowe 185,3 224,6 192,6 186,3 191,0 193,8 196,8 199,8 w tym dług odsetkowy 106,9 98,4 142,2 140,0 140,0 140,0 140,0 140,0 Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 9
Tab. Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2017P Przychody ogółem 622,4 633,1 673,3 667,4 701,9 722,9 744,6 766,9 zmiana r/r 4,2% 1,7% 6,3% -0,9% 5,2% 3,0% 3,0% 3,0% Koszt towarów i materiałów 541,3 553,7 572,3 561,0 590,0 607,7 627,4 647,8 Zysk brutto ze sprzedaży 81,1 79,4 101,0 106,4 111,9 115,2 117,2 119,2 marża brutto na sprzedaży 13,0% 12,5% 15,0% 15,9% 15,9% 15,9% 15,7% 15,5% Koszty zarządu i sprzedaży 65,1 67,6 71,0 74,3 78,1 80,4 82,9 85,3 EBIT 16,0 14,7 24,8 31,0 38,0 33,7 33,3 32,7 EBITDA 35,9 35,4 46,0 53,1 61,6 58,9 59,6 60,1 marża operacyjna 2,6% 2,3% 3,7% 4,6% 5,4% 4,7% 4,5% 4,3% Saldo z działalności finansowej -48,8-4,5-10,3-7,0-7,0-7,0-7,0-7,0 Zysk (strata) brutto -32,8 10,2 14,5 24,0 31,0 26,7 26,2 25,7 marża brutto -5,3% 1,6% 2,1% 3,6% 4,4% 3,7% 3,5% 3,4% Podatek dochodowy -5,2 2,9 3,1 5,1 6,6 5,7 5,6 5,5 Zysk (strata) netto -27,6 7,4 11,4 18,9 24,4 21,0 20,6 20,2 marża netto -4,4% 1,2% 1,7% 2,8% 3,5% 2,9% 2,8% 2,6% Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 10
Tab. Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 24,8 36,0 23,7 29,9 51,0 49,3 49,9 50,5 Zysk netto -27,6 7,4 11,4 18,9 24,4 21,0 20,6 20,2 Amortyzacja 19,9 20,7 21,2 22,1 23,6 25,2 26,3 27,4 Zmiana kapitału obrotowego -6,9 1,1-19,1-25,9-3,3-3,2-3,3-3,4 Przepływy z działalności inwestycyjnej -25,5-27,7-16,6-35,3-30,0-20,0-20,0-20,0 Nakłady inwestycyjne (CAPEX) -28,1-29,1-15,1-35,3-30,0-20,0-20,0-20,0 Przepływy z działalności finansowej 5,5-6,0 2,8-13,0-12,6-15,5-15,1-15,2 Dywidenda 0,0 0,0 0,0-3,9-6,4-9,2-8,8-8,9 Odsetki -8,7-10,1-7,6-6,3-6,3-6,3-6,3-6,3 Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne: 4,7 2,4 9,9-18,4 8,3 13,8 14,8 15,3 na początek okresu 12,0 16,8 18,8 28,3 12,2 20,5 34,3 49,1 na koniec okresu 16,8 18,8 28,3 12,2 20,5 34,3 49,1 64,3 Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 11
Tab. Wskaźniki finansowe 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2017P EPS -0,70 0,19 0,29 0,48 0,62 0,53 0,52 0,51 DPS 0,00 0,00 0,00 0,10 0,16 0,23 0,22 0,23 Dividend yield 0,0% 0,0% 0,0% 2,0% 3,3% 4,8% 4,6% 4,7% BVPS 4,4 4,5 5,1 5,5 5,9 6,2 6,5 6,8 P/E -6,9 26,0 16,8 10,1 7,9 9,1 9,3 9,5 P/BV 1,1 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 P/S 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 EV/EBIT 20,0 21,9 12,9 10,3 8,4 9,5 9,7 9,8 EV/EBITDA 8,9 9,1 7,0 6,0 5,2 5,4 5,4 5,3 EV/S 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2017P rentowność brutto na sprzedaży 13,0% 12,5% 15,0% 15,9% 15,9% 15,9% 15,7% 15,5% rentowność EBITDA 5,8% 5,6% 6,8% 8,0% 8,8% 8,2% 8,0% 7,8% rentowność EBIT 2,6% 2,3% 3,7% 4,6% 5,4% 4,7% 4,5% 4,3% rentowność netto -4,4% 1,2% 1,7% 2,8% 3,5% 2,9% 2,8% 2,6% ROA -6,0% 1,6% 2,4% 3,9% 4,8% 4,0% 3,8% 3,6% ROE -15,9% 4,1% 5,7% 8,7% 10,4% 8,5% 8,0% 7,5% dynamika przychodów 4,2% 1,7% 6,3% -0,9% 5,2% 3,0% 3,0% 3,0% dynamika EBITDA 10,6% -1,6% 30,0% 15,6% 16,1% -4,4% 1,0% 0,9% dynamika EBIT 32,9% -8,4% 68,8% 25,2% 22,5% -11,3% -1,3% -1,5% dynamika EPS -468,1% -126,6% 54,4% 66,0% 29,1% -13,9% -1,7% -1,9% dług/aktywa 23,4% 21,0% 29,5% 28,6% 27,4% 26,6% 25,9% 25,2% dług/kapitał własny 61,7% 55,3% 71,0% 64,8% 59,8% 56,9% 54,3% 52,1% dług/ebitda 3,0 2,8 3,1 2,6 2,3 2,4 2,4 2,3 EBIT/odsetki 1,8 1,5 3,3 4,9 6,1 5,4 5,3 5,2 płynność bieżąca 1,1 0,9 1,1 1,1 1,2 1,2 1,3 1,4 płynność szybka 0,6 0,5 0,7 0,7 0,7 0,8 0,9 1,0 płynność gotówkowa 0,09 0,08 0,15 0,07 0,11 0,18 0,25 0,32 rotacja zapasów (dni) 46,5 48,6 40,7 42,0 42,0 42,0 42,0 42,0 rotacja należności (dni) 58,5 58,6 59,0 62,9 62,9 62,9 62,9 62,9 rotacja zobowiązań (dni) 71,4 74,8 58,8 49,5 49,5 49,5 49,5 49,5 cykl rotacji gotówki (dni) 33,6 32,3 40,8 55,4 55,4 55,4 55,4 55,4 WACC 9,1% 9,1% 9,1% 8,8% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% ROIC 2,5% 2,1% 3,5% 4,0% 4,9% 4,2% 4,0% 3,9% EVA (mln) -10,8-13,7-5,0-5,0 0,5-4,5-5,9-7,3 FCFF (mln) 54,1 62,8 37,2 56,6 21,1 29,3 29,9 30,5 Źródło: BM BGŻ. P - prognozy BM BGŻ 12
ul. Żurawia 6/12, 00 503 Warszawa tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303 e-mail: biuro.maklerskie@bgz.pl www.bgz.pl Rekomendacje i Analizy telefon adres email Witold Wroński 22 329 43 46 witold.wronski@bgz.pl Krzysztof Kozieł 22 329 43 44 krzysztof.koziel@bgz.pl Michał Krajczewski 22 329 43 40 michal.krajczewski@bgz.pl Adam Anioł 22 329 43 43 adam.aniol1@bgz.pl Doradztwo Inwestycyjne telefon adres email Witold Wroński 22 329 43 46 witold.wronski@bgz.pl Wydział kluczowych klientów telefon adres email Jacek Szczepański 22 329 43 20 jacek.szczepanski@bgz.pl Grzegorz Leszek 22 329 43 55 grzegorz.leszek@bgz.pl Monika Dudek 22 329 43 24 monika.dudek@bgz.pl Przemysław Borycki 22 329 43 22 przemysław.borycki@bgz.pl Sławomir Orzechowski 22 329 43 54 s.orzechowski@bgz.pl Jacek Wrześniewski 22 329 43 25 j.wrzesniewski@bgz.pl Oferty Publiczne (IPO) telefon adres email Ewa Kostrzewa 22 329 43 18 ewa.kostrzewa@bgz.pl Marek Jaczewski 22 329 43 53 marek.jaczewski@bgz.pl Internetowe serwisy transakcyjne Zlecenia na GPW i New Connect http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zlecenia_gpw.html Zapisy w ofertach publicznych (IPO) http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zapisy_ipo.html Centra Obsługi Produktów Inwestycyjnych Białystok ul. Suraska 3 a 85 744 21 08 Poznań ul. Piekary 17 61 858 26 81 Ciechanów ul. 17-go Stycznia 60 23 674 13 52 Radom ul. Traugutta 29 48 361 22 71 Kielce ul. Sienkiewicza 47 41 248 14 95 Siedlce ul. Joselewicza 3 25 640 90 46 Nowy Sącz ul. Nawojowska 4 18 443 53 91 Tarnobrzeg ul. Wyspiańskiego 5 15 823 89 87 Opole ul. Rynek 24/25 77 454 43 64 Warszawa ul. Grzybowska 4 22 581 54 51 13
14