AKUMULUJ WYCENA 67,9 PLN 11 LIPCA 2006 Wartość godziwą jednej akcji Relpolu ustaliliśmy na poziomie 67,9 PLN i odpowiada ona naszej cenie docelowej w perspektywie 6 miesięcy. Na tej podstawie wydajemy rekomendację AKUMULUJ. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), modelu zdyskonowaych dywidend oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość Spółki na poziomie 53,6 mln PLN, czyli 61,4 PLN za akcję. Przy wykorzystaniu modelu zdyskontowanych dywidend otrzymaliśmy wartość Spółki na poziomie 42,8 mln PLN co daje kwotę 49 PLN na akcję. Analiza porównawcza dała wartość Spółki na poziomie 85,51 mln PLN czyli 100 PLN za akcję. Końcowa wycena jest średnią ważoną tych trzech wycen. 120 100 80 60 40 RPL WIG znormalizowany Relpol jest największym polskim producentem przekaźników elektromagnetycznych. Przekaźniki wykorzystywane są głównie w maszynach i urządzeniach, środkach transportu, sprzęcie AGD oraz sprzęcie elektronicznym. Spółka sprzedaje swoje produkty głównie poprzez sieć hurtowni oraz przez dostawy bezpośrednie wynikające z zawartych umów. Rok 2005 był okresem ekspansji terytorialnej Relpolu. Duże znaczenie dla zwiększenia przychodów w przyszłości może mieć marka Relpol. W tym celu Spółka systematycznie poszerza i uatrakcyjnia ofertę produktów. W dalszej ekspansji na rynkach UE mają pomóc również nowe spółki dystrybucyjne we Francji i Wlk. Brytanii. Pozytywnie oceniamy podpisane kontrakty na dystrybucję produktów Relpolu, na pozostałych rynkach UE. Przyjęte założenia modelu DCF są konserwatywne i uwzględniają jedynie umiarkowany wzrost przychodów szczególnie pochodzących z eksportu. W końcowych latach prognozy udział eksportu w ogóle przychodów przekracza 80%. Przyjęcie tak ostrożnych prognoz tłumaczymy silną konkurencją na rynku przekaźników oraz wysokimi cenami surowców, co bezpośrednio odbija się na wynikach Relpolu. Wyniki za 1Q 2006 roku nie należały do udanych. Pozytywną informacją jest fakt, że Spółka zwiększyła przychody ze sprzedaży oraz poprawiła zysk brutto ze sprzedaży. Na pozostałych poziomach widać pogorszenie wyników. Zysk netto Spółki wyniósł zaledwie 0,14 mln PLN, co oznacza spadek o 87,6% w porównaniu z 1Q 2005 roku. Nasza rekomendacja opiera się na obecnym składzie Grupy Kapitałowej i nie uwzględnia poszerzenia o nowe podmioty oraz ewentualnych korzyści z tego tytułu. 20 06/20/2005 08/30/2005 11/09/2005 01/20/2006 03/31/2006 06/16/2006 Cena rynkowa [PLN] 60,2 Kapitalizacja [mln PLN] 51,5 Ilość akcji [tys. szt.] 855,1 Średni obrót za 6 mc [mln PLN] 0,44 Wycena DCF [PLN] 61,4 Wycena DDM [PLN] 49,0 Wycena porównawcza [PLN] 100,0 Struktura akcjonariatu: Leszek Jędrzejewski 15,7% OFE Skarbiec Emerytura 8,5% CU S.A. 7,3% Skarbiec TFI S.A. 5,5% Generali OFE 5,2% Bogumił Piontek 5,2% Pozostali 52,3% 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody [mln PLN] 91,6 97,0 103,7 105,5 110,5 115,6 EBITDA [mln PLN] 13,7 13,5 14,6 15,6 15,9 16,3 EBIT [mln PLN] 7,0 6,7 7,8 8,8 9,1 9,3 Zysk netto [mln PLN] 4,3 4,3 5,2 6,2 6,5 6,8 DPS [PLN] 2,75 2,75 2,70 3,29 4,26 4,48 P/BV (x) 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 1,3 P/E (x) 12,3 10,1 8,5 8,1 7,7 12,3 EV/EBITDA (x) 4,8 4,4 3,9 3,7 3,6 4,8 Analityk: Maciej Bobrowski Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 40-096 Katowice tel. (0-32) 208-14-12 bobrowski@bdm.com.pl (x) - dane dla ceny 60,2 PLN Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
1. WYCENA Na podstawie sporządzonych wycen szacujemy wartość jednej akcji Relpolu na 67,9 PLN. Wartość ta odpowiada naszej cenie docelowej w perspektywie 6 miesięcy. Wycena pokazuje, że akcje Relpolu są wyceniane na GPW ok. 12% poniżej oszacowanej przez nas wartości godziwej i na tej podstawie wydajemy rekomendację AKUMULUJ. Wycena Relpolu opiera się na trzech metodach: na podstawie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), zdyskontowanych dywidend (DDM) oraz na podstawie analizy porównawczej Relpolu do spółek notowanych na GPW. Końcowa wycena jest średnią ważoną trzech wycen przy czym wycenie opartej na modelu DCF przyznaliśmy wagę 50%, pozostałe dwie wyceny otrzymały wagę 25%. Podsumowanie wyceny Pagedu Waga Wycena Wycena DCF 50% 61,4 Wycena DDM 25% 49,0 Wycena porównawcza 25% 100,0 Wycena 1 akcji Relpolu [PLN] 67,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. MODEL DCF Główne założenia: Kurs EUR/PLN w okresie prognozy ustaliliśmy na poziomie 4 PLN Założyliśmy, że ceny miedzi, srebra oraz ropy będą utrzymywać się na poziomie średnich cen z pierwszego półrocza 2006 roku Zakładamy, że Relpol nie będzie dokonywał żadnych przejęć Średnioroczna inflacja na poziomie 2% Zakładamy, że w latach 2006-2011 wartość światowego rynku przekaźników będzie wzrastała 4% rocznie, a w latach 2012-2015 wartość rynku będzie rosła 1,5% rocznie CAGR na poziomie 3,87% - średnioroczny wzrost przychodów z eksportu szacujemy na 5,28%, a przychody ze sprzedaży krajowej będą spadać średniorocznie o 0,43% Założyliśmy, że Relpol nie przedłuży współpracy z włoską firmą Carlo Gavazzi i w 2008 roku nastąpi spowolnienie wzrostu przychodów do 1,75% r/r Wzrost udziału eksportu w ogóle przychodów do ponad 80% w 2015 roku Wzrost w okresie rezydualnym FCFF na poziomie 0,5% Założyliśmy spadek marż od 2010 roku w wyniku m.in. silnej konkurencji na rynku przekaźników Liczbę akcji zwiększyliśmy o akcje, które mają być zarejestrowane w drugiej połowie 2006 roku, czyli o 18 458 szt. Nie zaliczyliśmy wartości potencjalnego zobowiązania wobec Urzędu Skarbowego do długu netto - uwzględnienie zobowiązania spowodowałoby zmniejszenie wyceny jednej akcji Relpolu do ok. 50,7 PLN Nakłady inwestycyjne w całym okresie prognozy będą średnio o 4,7% wyższe od odpisów amortyzacyjnych Spółka będzie wypłacać dywidendę w wysokości 55-60% zysku netto Średni ważony koszt kapitału (WACC) w okresie prognozy wynosi 8,2% Beta = 0,77 Strona 2 z 21
Model DCF 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży 97,00 103,72 105,54 110,55 115,63 120,66 125,14 128,83 131,35 133,86 EBIT 6,70 7,76 8,77 9,06 9,34 9,48 9,48 9,39 9,28 9,14 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT 1,27 1,47 1,67 1,72 1,77 1,80 1,80 1,78 1,76 1,74 NOPLAT 5,43 6,29 7,10 7,34 7,56 7,68 7,68 7,60 7,52 7,41 Amortyzacja 6,84 6,84 6,85 6,88 6,97 7,03 7,13 7,26 7,39 7,52 CAPEX -7,28-6,85-6,86-7,02-7,34-7,30-7,57-7,79-7,95-8,10 Inwestycje w kapitał obrotowy -1,70-2,59-0,86-2,37-2,40-2,38-2,11-1,75-1,19-1,19 FCF 3,30 3,69 6,23 4,84 4,79 5,03 5,13 5,32 5,77 5,64 DFCF 3,05 3,17 4,95 3,55 3,25 3,15 2,96 2,84 2,84 2,56 Suma DFCF 32,31 Wartość rezydualna 71,71 wzrost w okresie rezydualnym 0,50% Zdyskontowana wart. rezydualna 32,55 Wartość firmy EV 64,87 Dług netto 11,27 Wartość kapitału własnego 53,60 Ilość akcji 0,87 Wartość kapitału na akcję 61,36 Kalkulacja WACC 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Stopa wolna od ryzyka 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 0,77 0,77 0,77 0,77 0,77 0,77 0,77 0,77 0,77 0,77 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,05% 9,05% 9,05% 9,05% 9,05% 9,05% 9,05% 9,05% 9,05% 9,05% Udział kapitału własnego 68,5% 71,0% 73,6% 75,8% 77,4% 78,8% 80,2% 80,9% 81,6% 82,2% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Udział kapitału obcego 31,5% 29,0% 26,4% 24,2% 22,6% 21,2% 19,8% 19,1% 18,4% 17,8% WACC 7,9% 8,0% 8,1% 8,2% 8,2% 8,3% 8,3% 8,4% 8,4% 8,4% Strona 3 z 21
Wrażliwość modelu DCF wzrost w okresie rezydualnym -2,00% -1,50% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 0,60 56,62 58,50 60,59 62,94 65,59 68,61 72,08 76,11 80,85 0,77 51,70 53,24 54,95 56,84 58,97 61,36 64,07 67,18 70,77 0,80 50,90 52,39 54,04 55,87 57,91 60,21 62,81 65,79 69,22 0,90 48,37 49,71 51,18 52,80 54,61 56,63 58,91 61,49 64,44 beta 1,00 46,03 47,23 48,55 50,00 51,60 53,39 55,39 57,64 60,20 1,10 43,87 44,95 46,13 47,42 48,85 50,44 52,20 54,18 56,41 1,20 41,85 42,82 43,89 45,05 46,33 47,74 49,30 51,05 53,00 1,30 39,97 40,85 41,81 42,86 44,01 45,27 46,66 48,20 49,93 1,40 38,21 39,01 39,88 40,83 41,86 42,99 44,23 45,61 47,13 1,50 36,57 37,30 38,09 38,94 39,87 40,89 42,00 43,23 44,58 MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND Zdecydowaliśmy się na dokonanie wyceny metodą zdyskontowanych dywidend z uwagi na fakt, że Spółka deklaruje długoterminową politykę dywidendową. Główne założenia: Spółka będzie wypłacać dywidendę w wysokości 55-60% zysku netto Koszt kapitału w okresie prognozy wynosi 9,05% Wzrost w okresie rezydualnym na poziomie 0,5% Liczbę akcji zwiększyliśmy o akcje, które mają być zarejestrowane w drugiej połowie 2006 roku, czyli o 18 458 szt. Model DDM 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Dywidenda 2,35 2,36 2,87 3,72 3,91 4,08 4,19 4,23 4,21 4,20 DPS 2,75 2,70 3,29 4,26 4,48 4,67 4,79 4,84 4,82 4,81 EPS 4,97 4,91 5,98 7,09 7,46 7,78 7,98 8,06 8,04 8,02 DPS/EPS 55% 55% 55% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% Wartość bieżąca dywidend (DDM) 2,16 1,98 2,22 2,63 2,54 2,43 2,28 2,11 1,93 1,77 Suma DDM 22,04 Wartość rezydualna 49,40 wzrost w okresie rezydualnym 0,50% Zdyskontowana wart. rezydualna 20,77 Wartość kapitału własnego 42,81 Ilość akcji 0,87 Wartość kapitału na akcję 49,01 Strona 4 z 21
WYCENA PORÓWNAWCZA Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy cztery spółki z branży elektromaszynowej notowane na GPW, uwzględniając dane finansowe za 2005 rok oraz sporządzając prognozy na 2006 rok. Naszym zdaniem profil działalności Relpolu jest najbardziej zbliżony do ZPUE, ZREW-u i Apatora. Do porównania dołączyliśmy również TIM ponieważ firma zajmuje się hurtową dystrybucją materiałów elektrotechnicznych czyli m.in. produktów Relpolu. Analizę spółek oparto na czterech wskaźnikach: P/E, MC/S, EV/S, EV, EBITDA. Za najbardziej miarodajny wskaźnik uznaliśmy P/E, któremu przypisaliśmy wagę 40%. Pozostały wskaźnikom przypisaliśmy wagę 20%. Analiza porównawcza oparta jest na dwóch latach w związku z tym ustaliśmy wagę dla roku 2005 na poziomie 20%, a dla 2006 roku wagę 80%. Do obliczeń przyjęto ceny zamknięcia z 10 lipca 2006 roku. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną pomniejszoną o dyskonto w wysokości 15%. Dyskonto w stosunku do pozostałych spółek jest naszym zdaniem uzasadnione m.in. przez fakt, że Relpol działa w mniej atrakcyjnym segmencie rynku. Uważamy że taka struktura wyceny porównawczej jest adekwatna do sytuacji rynkowej Grupy Relpol. Ekspansja na rynki zagraniczne, precyzyjna strategia, długoterminowa polityka dywidendowa i stosunkowo wysoka rentowność pozwalają na przyjęcie powyższych założeń. Wycena porównawcza 2005 2006P P/E MC/S EV/S EV/EBITDA P/E MC/S EV/S EV/EBITDA Apator 17,6 2,4 2,4 13,9 16,9 2,3 2,3 10,5 TIM 19,9 1,2 1,3 13,3 17,8 1,1 1,1 11,1 ZPUE 19,1 1,2 1,3 11,1 18,4 1,1 1,2 10,5 ZREW 20,3 0,6 0,5 9,4 17,4 0,6 0,5 8,3 Mediana 19,5 1,2 1,3 12,2 17,6 1,1 1,2 10,5 Relpol 12,1 0,6 0,6 4,0 12,3 0,5 0,6 4,3 Wycena wg wskaźnika [PLN] 96,9 127,6 133,0 191,3 86,5 121,4 122,4 157,1 Waga wskaźnika 40% 20% 20% 20% 40% 20% 20% 20% Wycena wg wskaźników [PLN] 129,1 114,8 Waga roku 20% 80% Dyskonto -15% Wycena 1 akcji Relpolu [PLN] 100,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 5 z 21
2. CZYNNIKI RYZYKA Poniżej wyodrębniliśmy główne czynniki ryzyka inwestycji w akcje Relpolu: słabe wyniki za I kw. 2006 roku mogą przyczynić się do kontynuacji spadków akcji Spółki zmniejszanie zaangażowania w kapitale Relpolu przez fundusze ING może zwiększyć podaż na rynku małe doświadczenie Spółki w ekspansji zagranicznej rosnąca konkurencja na rynku krajowym oraz silna konkurencja na rynku europejskim wejście na rynki europejskie silnych konkurentów z Chin utrzymujące się wysokie ceny miedzi, srebra i ropy kształtowanie się kursu walutowego - aprecjacja złotówki szczególnie względem euro będzie negatywnie wpływała na konkurencyjność eksportu Spółki presja na obniżkę cen przekaźników na rynku światowym szybki proces miniaturyzacji przekaźników przechodzenie na technologie półprzewodnikowe przez odbiorców Relpolu zerwanie wieloletniej współpracy przez klientów zagranicznych na dostawy produktów ewentualna przegrana sporu z Urzędem Skarbowym (opis w rozdziale nr 6) Z powyższych czynników szczególną wagę przykładamy do czynników zewnętrznych, które są trudne do przewidzenia, a mają istotny wpływ na rynek, na którym działa Relpol: wahania kursów walutowych (szczególnie EUR/PLN), cena surowców oraz konkurencja ze strony producentów z krajów o niższych kosztach pracy. Wiele zachodnich firm przenosi swoje zakłady produkcyjne do krajów o niższych kosztach produkcji. W tej konkurencji Relpol ma słabą pozycję z uwagi na ograniczone możliwości finansowe. Obecnie Spółka koncentruje się na rozwoju produkcji w spółce zależnej na Ukrainie. 3. PROFIL SPÓŁKI Relpol jest największym polskim producentem przekaźników elektromagnetycznych. Przekaźniki wykorzystywane są głównie w maszynach i urządzeniach, środkach transportu, sprzęcie AGD oraz sprzęcie elektronicznym. Spółka sprzedaje swoje produkty głównie poprzez sieć hurtowni oraz przez dostawy bezpośrednie wynikające z zawartych umów. Produkty Relpolu można podzielić na 6 podstawowych grup: przekaźniki przemysłowe - znajdują zastosowanie w układach automatyki urządzeń i linii technologicznych oraz przemysłowych układach bezpieczeństwa i sygnalizacji przekaźniki miniaturowe wykorzystywane w układach sterowania światłami, układach sygnalizacji ostrzegawczej i zabezpieczeń przekaźniki samochodowe - stosowane w obwodach elektrycznych samochodów (np.: lampach, zamkach centralnych, kierunkowskazach, itp.) przekaźniki elektroniczne i przełączniki - stosowane m.in. w układach elektronicznych i telekomunikacyjnych, urządzeniach pomiarowych, urządzeniach medycznych i transportowych gniazda wtykowe do przekaźników pozwalają na wybór sposobu połączenia przekaźnika cyfrowe systemy zabezpieczeń, automatyki, pomiaru i sterowania - wykorzystywane m.in. w rozdzielniach średniego napięcia Grupa Kapitałowa Relpol Produkcja i sprzedaż przekaźników: Relpol, Żary, jednostka dominująca Relpol Baltija, Wilno (Litwa), 100% Relpol Altera, Kijów (Ukraina), 51% Handel artykułami elektrotechnicznymi: Relpol BG, Warna (Bułgaria), 52% Relpol M, Mińsk (Białoruś), 60% Relpol Eltim, Sankt Petersburg (Rosja), 60% Relpol France, Paryż (Francja), 51% Relpol Hungary, Budapeszt (Węgry), 90% Relpol Ltd, Luton (Wlk. Brytania), 51% Strona 6 z 21
Sprawozdania skonsolidowane Relpolu nie obejmują wszystkich spółek wchodzących w skład Grupy. W 1Q 2006 roku Spółka konsolidowała następujące podmioty: Relpol S.A. Relpol Baltija Relpol Eltim Relpol France Relpol Ltd Spółki wyłączone z konsolidacji to: Relpol M roczne przychody ze sprzedaży ok. 1000 tys. PLN. Relpol BG - roczne przychody ze sprzedaży ok. 216 tys. PLN. Relpol Hungary - roczne przychody ze sprzedaży ok. 232 tys. PLN. Relpol Altera spółka pod koniec 2005 r. rozpoczęła produkcję przekaźników i gniazd na potrzeby Relpolu Jak tłumaczy Relpol spółki wyłączone z konsolidacji, są spółkami małymi lub nowopowstałymi, nie mającymi istotnego wpływu na wyniki skonsolidowane. Zwracamy jednak uwagę na spółkę Relpol Altera (Ukraina), która rozpoczęła działalność produkcyjną. Altera może zatrudniać ok. 100 osób i jest stosunkowo małym zakładem produkcyjnym. Dla porównania zakład produkcyjny na Litwie zatrudnia ok. 300 osób. Przeniesienie produkcji części przekaźników na Ukrainę ma zwiększyć konkurencyjność Relpolu głównie dzięki niższym kosztom z tytułu wynagrodzeń. 4. WYNIKI FINANSOWE Wyniki za 1Q 2006 roku nie należały do udanych. Pozytywną informacją jest fakt, że Spółka zwiększyła przychody ze sprzedaży oraz poprawiła zysk brutto ze sprzedaży. Wynik brutto na sprzedaży wyniósł 5,57 mln PLN i był wyższy o 10,5% w porównaniu z analogicznym okresem 2005 roku. Główny wpływ na poprawę miał wzrost ilości sprzedanych wyrobów i towarów. Na pozostałych poziomach widać pogorszenie wyników. Zysk netto Spółki wyniósł zaledwie 0,14 mln PLN, co oznacza spadek o 87,6% w porównaniu do 1Q 2005 roku. Duży wpływ na tak słabe wyniki miały koszty związane z funkcjonowaniem nowych spółek w ramach Grupy (szczególnie we Francji i Wlk. Btytanii). Należy zauważyć, że Relpol objął konsolidacją spółki handlowe, co zwiększyło koszty ogólnego zarządu w kosztach ogółem. Ponadto wzrost kosztów był związany z nakładami poniesionymi na wprowadzenie nowych produktów. Sytuacja finansowa Relpolu jest stabilna. Grupa Kapitałowa na koniec 1Q 2006 roku posiadała 52,71 mln PLN aktywów obrotowych (w tym 3,52 mln PLN gotówki) przy zobowiązaniach i rezerwach na poziomie 50,87 mln PLN. Skonsolidowane wyniki finansowe Relpolu [tys. PLN] IQ'05 IQ'06 zmiana r/r 2004 2005 zmiana r/r Przychody 20 506 23 306 13,7% 102 033 91 613-10,2% Zysk brutto ze sprzedaży 5 041 5 571 10,5% 26 682 22 846-14,4% EBITDA 3 705 2 296-38,0% 17 338 13 681-21,1% EBIT 1 921 674-64,9% 10 807 6 975-35,5% Zysk brutto 1 717 672-60,9% 9 647 6 414-33,5% Zysk netto 1 156 143-87,6% 6 399 4 252-33,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 24,6% 23,9% 26,2% 24,9% Marża EBITDA 18,1% 9,9% 17,0% 14,9% Marża EBIT 9,4% 2,9% 10,6% 7,6% Marża zysku netto 5,6% 0,6% 6,3% 4,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Strona 7 z 21
Prognozowane wyniki Relpolu [tys. PLN] 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P EBITDA EBIT Zysk netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Relpol jest eksporterem netto zatem wpływ kursów walut, w szczególności EUR/PLN, ma istotny wpływ na osiągane wyniki. Poniżej przedstawiamy szacunkową kalkulację wpływu średniorocznego kursu EUR/PLN na wynik brutto w 2006 roku. Wpływ średniorocznego kursu EUR/PLN na wynik brutto [mln PLN] Kurs EUR/PLN 3,60 3,65 3,70 3,75 3,80 3,85 3,90 3,95 4,00 Wpływ na wynik brutto [mln PLN] -2,32-2,03-1,74-1,45-1,16-0,87-0,58-0,29 0 Kurs EUR/PLN 4,00 4,05 4,10 4,15 4,20 4,25 4,30 4,35 4,40 Wpływ na wynik brutto [mln PLN] 0 0,29 0,58 0,87 1,16 1,45 1,74 2,03 2,32 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 8 z 21
5. PRZYCHODY Większość przychodów Relpol osiąga z eksportu. Z uwagi na ograniczoną wielkości krajowego rynku przekaźników wzrost przychodów Spółki możliwy jest głównie dzięki ekspansji zagranicznej. Od kilku lat widać systematyczny wzrost znaczenia eksportu w ogóle przychodów. Najważniejszym rynkiem zbytu są kraje UE, oraz rynki Rosji i Ukrainy. Struktura geograficzna przychodów [tys. PLN] 2005 Udział % 2004 Udział % Polska 27 103 29,6% 31 043 30,4% Eksport, w tym: 64 510 70,4% 70 990 69,6% Francja 15 476 16,9% 16 317 16,0% Włochy 8 165 8,9% 11 477 11,2% Niemcy 7 975 8,7% 8 258 8,1% Rosja 13 124 14,3% 13 829 13,6% Ukraina 4 744 5,2% 5 376 5,3% Wielka Brytania 1 453 1,6% 1 990 2,0% USA 1 886 2,1% 2 397 2,3% Pozostałe 11 687 12,8% 11 346 11,1% RAZEM 91 613 100% 102 033 100,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka W naszej prognozie założyliśmy, że CAGR będzie wynosił 3,87% i motorem wzrostu będą przychody z eksportu. Średnioroczny wzrost przychodów z eksportu szacujemy na 5,28%, a przychody ze sprzedaży krajowej będą spadać średniorocznie o 0,43%. Uważamy, że jest to ostrożna prognoza. Przychody Relpolu będą wzrastały w zależności od roku o 1-3% szybciej niż cały rynek przekaźników. Szybszy wzrost przychodów Relpolu w stosunku do wzrostu wartości całego rynku jest związany głównie z ekspansją geograficzną. Przyjęliśmy takie założenia w obliczu coraz większej konkurencji na rynku światowym. Ponadto nowe spółki dystrybucyjne w krajach UE działają krótko na rynku w związku z tym planowanie wyższej stopy wzrostu przychodów obarczone jest wysokim ryzykiem. Istotny wpływ na przychody ma również założenie, że Relpol nie przedłuży współpracy z włoską firmą Carlo Gavazzi i w 2008 roku nastąpi spowolnienie wzrostu przychodów do 1,75% r/r. Roczne przychody z tytułu współpracy z włoską firmą szacujemy na ok. 8 mln PLN. Prognozowana struktura terytorialna przychodów 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Kraj 26,29 25,90 25,64 25,51 25,38 25,51 25,64 25,76 25,89 25,96 udział % w ogóle przychodów 27,1% 25,0% 24,3% 23,1% 22,0% 21,1% 20,5% 20,0% 19,7% 19,4% Eksport 70,71 77,83 79,90 85,04 90,24 95,15 99,50 103,07 105,46 107,91 udział % w ogóle przychodów 72,9% 75,0% 75,7% 76,9% 78,0% 78,9% 79,5% 80,0% 80,3% 80,6% RAZEM 97,00 103,72 105,54 110,55 115,63 120,66 125,14 128,83 131,35 133,86 zmiana % r/r 5,9% 6,9% 1,8% 4,7% 4,6% 4,4% 3,7% 3,0% 2,0% 1,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Widzimy szansę Relpolu w zwiększeniu przychodów dzięki ukierunkowaniu się na przekaźniki przemysłowe, programowalne i miniaturowe. Na korzyść Spółki przemawia możliwość zwiększania mocy produkcyjnych, co w połączeniu z dobrą znajomością rynku i zdolnością do wchodzenia w nisze rynkowe powinno przyczynić się do szybszego wzrostu przychodów. Strona 9 z 21
Prognozowane przychody Przychody [mln PLN] 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przekaźniki przemysłowe 31,7 34,5 36,3 38,1 40,0 41,2 42,0 42,8 43,7 44,6 Przekaźniki miniaturowe 21,0 23,7 23,2 25,3 27,6 29,9 32,2 33,8 35,1 36,6 Gniazda do przekaźników 5,1 5,5 5,8 6,1 6,4 6,7 7,0 7,4 7,7 8,1 Urządzenia do kontroli promieniowania i cyfrowe systemy zabezpieczeń Przekaźniki czasowe, samochodowe, moduły, styczniki 7,5 7,7 8,0 8,3 8,6 8,9 9,1 9,3 9,5 9,8 6,1 6,6 6,9 7,3 7,6 7,9 8,2 8,4 8,7 8,9 Pozostałe 25,6 25,7 25,4 25,6 25,6 26,1 26,7 27,1 26,6 25,9 RAZEM 97,0 103,7 105,5 110,5 115,6 120,7 125,1 128,8 131,4 133,9 Zmiana % przychodów r/r 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przekaźniki przemysłowe 5% 9% 5% 5% 5% 3% 2% 2% 2% 2% Przekaźniki miniaturowe 6% 13% -2% 9% 9% 9% 8% 5% 4% 4% Gniazda do przekaźników 8% 7% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Urządzenia do kontroli promieniowania i cyfrowe systemy zabezpieczeń Przekaźniki czasowe, samochodowe, moduły, styczniki 3% 3% 3% 4% 3% 3% 2% 3% 2% 2% 9% 8% 5% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% Pozostałe 6% 0% -1% 1% 0% 2% 2% 2% -2% -2% RAZEM 6% 7% 2% 5% 5% 4% 4% 3% 2% 2% Udział % w przychodach 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przekaźniki przemysłowe 32,7% 33,3% 34,4% 34,4% 34,6% 34,1% 33,6% 33,2% 33,3% 33,3% Przekaźniki miniaturowe 21,6% 22,8% 22,0% 22,9% 23,9% 24,8% 25,7% 26,2% 26,8% 27,3% Gniazda do przekaźników 5,3% 5,3% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,6% 5,7% 5,9% 6,1% Urządzenia do kontroli promieniowania i cyfrowe systemy zabezpieczeń Przekaźniki czasowe, samochodowe, moduły, styczniki 7,7% 7,4% 7,6% 7,5% 7,4% 7,3% 7,3% 7,2% 7,3% 7,3% 6,3% 6,4% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,5% 6,5% 6,6% 6,7% Pozostałe 26,4% 24,7% 24,0% 23,1% 22,1% 21,6% 21,3% 21,1% 20,2% 19,4% RAZEM 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. W okresie prognozy największy udział w przychodach utrzymają przekaźniki przemysłowe. W tej grupie produktów Spółka zmodernizowała i zwiększyła zdolności produkcyjne m.in. przekaźników grupy R4. Kolejną kluczową grupą przekaźników, dla Spółki, są przekaźniki miniaturowe. W okresie prognozy założyliśmy, że ta grupa będzie cechowała się najszybszym wzrostem. Wraz z rozwojem technologii na rynku światowym można zaobserwować tendencję w kierunku miniaturyzacji przekaźników. Przekaźniki miniaturowe ulegają ciągłym zmianom i największe firmy na rynku (w tym producenci z Azji) wyróżniają już przekaźniki miniaturowe 3G (trzeciej generacji), które mogą łączyć funkcje różnych przekaźników. Oferta Relpolu w tym segmencie rynku nie jest bogata. Niemniej w ostatnim okresie Spółka dokonała modernizacji wersji przekaźników miniaturowych RM84/5/7, a w 2006 roku mają zwiększyć się ich moce produkcyjne. Spółka poinformowała, że od czerwca br. planowane jest zwiększenie mocy produkcyjnych ww. przekaźników o 30%, a od listopada 2006 roku o kolejne 20%. Strona 10 z 21
6. SPÓR Z URZĘDEM SKARBOWYM Spółka poinformowała, w raporcie z 4 lipca 2006 roku, że otrzymała zawiadomienie z Urzędu Kontroli Skarbowej (UKS) o przesunięciu do dnia 29 września 2006 roku terminu zakończenia postępowania w sprawie zobowiązania podatkowego. Jest to już kolejne przesunięcie terminu zakończenia sprawy. Od stycznia 2002 roku do czerwca 2004 roku Relpol otrzymał 3 decyzje UKS nakazujące zapłacenie zobowiązania podatkowego. Wszystkie decyzje UKS były kwestionowane przez Spółkę, a Izba Skarbowa za każdym razem uchylała decyzję UKS i przekazywała sprawę do ponownego rozpatrzenia. Pierwsza decyzja UKS mówiła o zobowiązaniu podatkowym w wysokości 3,3 ml PLN i 0,8 mln PLN z tytułu odsetek za zwłokę. W trzeciej decyzji UKS zrewidował kwotę główną zobowiązania i podniósł ją do 4,3 mln PLN (+odsetki). Obecnie Spółka poinformowała, że wartość zobowiązania podatkowego szacowana jest na ponad 9,5 mln PLN. Relpol utworzył z tego tytułu rezerwy i ewentualne negatywne rozstrzygnięcie nie będzie miało wpływu na wynik finansowy. Z kolei wygrana Relpolu będzie oznaczała, że Spółka zanotuje jednorazowy zysk - kwota w wysokości ok. 9,8 mln PLN daje ok. 11,5 PLN na 1 akcję Relpolu. Zwracamy uwagę, że nie zaliczyliśmy wartości potencjalnego zobowiązania do długu netto w modelu DCF. Uwzględnienie zobowiązania do długu netto spowodowałoby zmniejszenie wyceny jednej akcji Relpolu do ok. 50,7 PLN W obecnej sytuacji możliwe są następujące warianty rozwoju sytuacji: UKS ponownie przesunie termin zakończenia sprawy UKS przyzna rację Spółce UKS ponownie wyda decyzję o zobowiązaniu podatkowym Jeżeli UKS wyda decyzję o zobowiązaniu podatkowym należy się spodziewać, że władze Relpolu odwołają się do Izby Skarbowej. W takim przypadku możliwe jest, że: Izba Skarbowa wyda decyzję na korzyść Spółki Izba odda sprawę do ponownego rozpatrzenia (do UKS) Izba Skarbowa podtrzyma decyzję UKS W sytuacji, kiedy Izba Skarbowa podtrzyma negatywną decyzję UKS, Relpol może skierować sprawę do NSA lub zgodzić się z negatywną dla siebie decyzją. Sprawa zaległości podatkowych ciągnie się od 2002 roku. Wówczas Urząd Kontroli Skarbowej w Zielonej Górze zakwestionował sposób rozliczenia przez Spółkę transakcji finansowej. Transakcja wiązała się z zakupem i sprzedażą akcji zarejestrowanego w Luksemburgu funduszu inwestycyjnego Raiffeisen SARDUS. Relpol korzystając z usług doradczych RZB (mniejszościowego akcjonariusza) kupił 41,7% akcji funduszu w listopadzie 1999 roku od Raiffeisen Investment AG za 5 mln euro. Środki na przeprowadzenie transakcji Relpol uzyskał z kredytu udzielonego przez RZB. Następnie przeprowadzono transakcję odwrotną, jednak za ten sam pakiet Relpol otrzymał tylko 1,56 mln euro. Stratę brutto na transakcji zrekompensowała wypłacona wcześniej przez SARDUS dywidenda (3,4 mln EUR). Relpol skorzystał na tej transakcji dzięki obniżeniu podstawy opodatkowania i to zakwestionował UKS. 7. AKCJONARIAT Kapitał akcyjny Relpolu wynosi 4.276 tys. PLN i składa się z 855 105 szt. akcji na okaziciela o wartości nominalnej 5 PLN każda. Wszystkie wyemitowane akcje znajdują się w obrocie giełdowym. Ilość akcji i ilość głosów na WZA jest taka sama. Wszystkie akcje maja jednakowe prawo do dywidendy. Relpol jest w trakcje realizacji jednego programu akcji pracowniczych przyznanych członkom Zarzadu w ramach programu motywacyjnego. W związku z tym w 2006 roku przewidziana jest emisja 18.458 szt. akcji w ramach tego programu. Po emisji ilość akcji Relpolu zwiększy się o 2,2% do 873 563 szt. Największym akcjonariuszem Relpolu jest Leszek Jędrzejewski, który posiada 15,67% kapitału Spółki. Dużym pakietem akcji dysponują OFE oraz fundusze inwestycyjne (ponad 26,5%), co wpływa na większą stabilność kursu Relpolu. Negatywną informacją jest fakt, że w pierwszym półroczu 2006 roku jeden ze znaczących akcjonariuszy sprzedawał akcje Spółki. Relpol poinformował, że 13 lutego 2006 r. ING TFI w wyniku zbycia akcji Spółki, zmniejszyło swój stan posiadania akcji z 89.585 szt. (10,48%) do 81.902 szt. (9,58%). Natomiast 7 kwietnia 2006 r. okazało się, że ING TFI S.A. zmniejszyło stan posiadania akcji do 37.496 szt. (4,38%). Strona 11 z 21
Struktura akcjonariatu Spółki [stan na dzień 11.05.2006] Akcjonariusz Liczba akcji %akcji % głosów Leszek Jędrzejewski 133 954 15,67% 15,67% OFE Skarbiec Emerytura 72 292 8,45% 8,45% CU S.A. 62 302 7,29% 7,29% Skarbiec TFI S.A. 47 369 5,54% 5,54% Generali OFE 47 144 5,21% 5,21% Bogumił Piontek 44 804 5,24% 5,24% Pozostali 447 240 52,3% 52,3% RAZEM 855 105 100,0% 100,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka 8. STRATEGIA ROZWOJU Celem strategicznym jest zbudowanie silnej Grupy na rynku przekaźników w oparciu o markę Relpol. W tym celu Spółka opracowała i wytyczyła sobie następujące działania długookresowe, które mają pomóc w realizacji strategii rozwoju. Poniżej przedstawiamy najważniejsze założenia: osiąganie zwrotu z kapitału zaangażowanego ( ROIC ) wyższego o 2% ponad średnioważony koszt kapitału ( WACC ) ROIC >= WACC + 2%; skupienie się na działalności podstawowej rozwijanie sprzedaży krajowej poprzez sieć niezależnych dystrybutorów oraz obsługę bezpośrednią za pomocą sprzedaży internetowej; rozbudowa sieci dystrybucyjnej w Europie w oparciu o powiązania kapitałowe zróżnicowanie produktów w obrębie typu na rynku globalnym; utrzymanie stałych kontaktów z partnerami na rynkach azjatyckich, którzy uzupełniają ofertę o nowe produkty sprzedawane z logo Relpolu; promowanie marki Relpol. Plan na lata 2001 2007 podzielony został na kilka etapów. Obecnie Relpol realizuje czwarty i ostatni etap przyjętego planu. Od 2005 roku rozpoczęto ekspansję produktową i geograficzną. W ramach tych działań utworzono nowe spółki, podpisano umowy dystrybucyjne oraz wprowadzono do oferty nowe produkty. W najbliższych dwóch latach Relpol będzie kontynuować podjęte działania. Celem Spółki będzie dalszy rozwój własnej sieci handlowej w krajach europejskich oraz rozszerzanie oferty wyrobów pod własną marką. 9. RYNEK Rynek przekaźników jest rynkiem dojrzałym. Na rynku jest dużo producentów i coraz wyraźniejsza jest konkurencja ze strony producentów z Chin, która dotyka w szczególności mniejsze firmy w branży. Koncentracja na rynku jest wysoka i wg szacunków ośmiu największych producentów reprezentuje ponad 50% globalnego rynku przekaźników. Wartość światowego rynku przekaźników jest trudna do oszacowania. Najważniejszym rynkiem dla Relpolu jest rynek europejski. Spółka podaje, że wartość europejskiego rynku przekaźników szacowana jest na ok. 700 mln EUR. Największym rynkiem europejskim są Niemcy. Kolejne miejsce zajmują Francja, Wielka Brytania i Włochy. Relpol aktywnie działa na rynku francuskim i brytyjskim, gdzie powołał nowe spółki dystrybucyjne. Na rynku niemieckim ekspansja możliwa jest głównie dzięki współpracy z niemieckim dystrybutorem SHC GmbH. Szacunkowa wartość kontraktu z SHC w okresie 5 lat może wynieść ok. 10,8 mln EUR. Strona 12 z 21
Europejski rynek przekaźników Inni 24% Niemcy 37% Benelux 5% Włochy 10% Wielka Brytania 11% Francja 13% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka za Forst & Sulliwan W kolejnych latach prognozy oczekujemy dużo szybszego wzrostu rynku azjatyckiego i w perspektywie kilku lat zostanie on największym rynkiem dla przekaźników. Zakładamy, że w latach 2006-2011 wartość rynku przekaźników, na którym działa Relpol, będzie wzrastała 4% rocznie. W ostatnich latach prognozy przyjęliśmy, że rynek będzie wzrastał 1,5% r/r. Najwyższy wzrost będzie dotyczył rynków azjatyckich, gdzie pozycja Relpolu jest bardzo słaba. Obszary zastosowań przekaźników instrumenty medyczne 4% ogrzew anie 6% inne 4% sprzęt biurow y 3% systemy pomiarow e 9% telekomunikacja 34% przemysł samochodow y 14% sprzęt AGD 9% systemy zabezpieczeń 6% automatyka przemysłow a 11% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka za Forst & Sulliwan Udział Relpolu w światowym rynku przekaźników można określić na ok. 1%. Trzeba mieć na uwadze, że Relpol jest stosunkowo małym producentem i w związku z tym w swojej ofercie nie posiada pełnej gamy przekaźników. Zwracamy uwagę, że Spółka nie uczestniczy w konkurencji w produkcji przekaźników samochodowych, które zresztą posiada w ofercie - sprzedaż przekaźników samochodowych Relpolu jest marginalna. Wg China Conrol Relays Industry Association (CCRIA) udział przekaźników samochodowych w całym rynku przekaźników sięga ok 15%. W najbliższych latach ten segment będzie notował jeden z najbardziej dynamicznych wzrostów. Jest to związane z coraz większym wykorzystywaniem elektronicznych systemów w samochodach. W przyszłości kluczowe znaczenie dla rynku przekaźników może mieć wzrost popytu światowego w szczególności na przekaźniki miniaturowe. Strona 13 z 21
10. KONKURENCJA Stała tendencja do obniżki cen, ciągłe zmiany technologiczne spowodowane oczekiwaniem klientów na spełnienie ich specyficznych potrzeb powodują, że konkurencja na rynku przekaźników jest coraz silniejsza. Poniżej przedstawiamy główne elementy przewagi konkurencyjnej na rynku przekaźników. Wagi przypisane poszczególnym elementom zostały przyznane przez Spółkę. W kolejnych latach spodziewamy się modyfikacji zestawienia. Głównym wyznacznikiem pozostanie cena produktów jednak coraz większe znaczenie może odgrywać technologia wytwarzania oraz skala produkcji. Istotne znaczenie będzie mieć również sieć dystrybucji. Sprzedaż przez pośredników będzie obniżała możliwe do uzyskania marże, oraz będzie wpływała na opóźnienia w dostosowywaniu oferty produktów do potrzeb rynkowych. Elementy przewagi konkurencyjnej 35% 30% 25% 20% 15% 10% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% cena jakość czas dostawy sieć dystrybucji innowacyjność produktów Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka W przyszłości duży wpływ na kształt rynku może mieć miniaturyzacja wyrobów i pod tym względem pozycja Relpolu jest dość słaba. Jest to związane z tym, że nowe technologie oraz zdolność do wprowadzania innowacji i nowych aplikacji wymaga dużych nakładów na badania i rozwój. Porównanie zaplecza badawczego i finansowego największych podmiotów na rynku z Relpolem przemawia na niekorzyść Spółki. Główni konkurenci Relpolu: Fujitsu Takamisawa Component Ltd. Matsushita Electric Works/Automation Controls Group (znany jako Aromat w Północnej Ameryce) NEC Electronics, Inc. Tyco Electronics EC GmbH & Co. KG (poprzednio Siemens Electromechanical Components Group) Finder Omron Hongfa i producenci z Chin Strona 14 z 21
11. RENTOWNOŚĆ, CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA MARŻE Na wyniki finansowe Spółki istotny wpływ ma otoczenie makroekonomiczne. Kluczowe znaczenie dla Relpolu ma stopa wzrostu PKB i inwestycji oraz cena surowców na giełdach światowych, która bezpośrednio wpływa na działalność operacyjną. Bardzo ważnym czynnikiem wpływającym na wyniki Relpolu są również wahania kursów walut, które wpływają na wszystkie elementy składowe wyniku netto. Relpol, podobnie jak wielu innych producentów, odczuwa negatywne skutki wysokich cen surowców. Dotyczy to zwłaszcza cen miedzi, srebra i ropy naftowej (tworzywa). Założyliśmy, że w okresie prognozy ceny surowców będą utrzymywać się na poziomie średnich cen z pierwszego półrocza 2006 roku. Ponadto w 2005 roku również sytuacja na rynku walutowym nie była sprzyjająca dla Spółki. Kurs EUR/PLN był niszy od planowanego o 4,4% i o 12,4% od poziomu z 2004 roku. Bezpośrednim efektem mocnej złotówki była niższa sprzedaż w ujęciu wartościowym oraz spadek marży. W naszym modelu założyliśmy, że średnioroczny kurs EUR/PLN w latach 2006-2015 wyniesie 4 PLN. W pierwszych czterech latach prognozy spodziewamy się poprawy rentowności na wszystkich poziomach. Poprawa wyników powinna być związana m.in. z uruchomieniem produkcji części przekaźników na Ukrainie. W 2006 roku spodziewamy się już pierwszych efektów w postaci redukcji kosztów samego Relpolu. Jednak zwracamy uwagę, że do chwili obecnej spółka zależna na Ukrainie nie jest konsolidowana. W kolejnych latach (2010-2015) w poprawie rentowności coraz większe znaczenie będą odgrywały nowe technologie i skala produkcji. W związku z tym przyjęliśmy ostrożnie, że Relpol będzie miał coraz większe trudności z utrzymaniem rentowności i w końcowych latach prognozy marża zysku netto spada do 5,2%. Prognozowana rentowność Grupy Relpol [mln PLN] 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Zysk brutto na sprzedaży EBITDA EBIT Zysk netto 24,12 25,57 27,10 27,87 28,67 29,32 29,67 29,91 30,13 30,32 13,55 14,60 15,61 15,94 16,31 16,51 16,61 16,64 16,67 16,66 6,70 7,76 8,77 9,06 9,34 9,48 9,48 9,39 9,28 9,14 4,29 5,22 6,20 6,52 6,80 6,98 7,04 7,02 7,00 6,96 marża brutto na sprzedaży marża EBITDA marża EBIT marża netto 24,87% 24,65% 25,67% 25,21% 24,79% 24,30% 23,71% 23,22% 22,94% 22,65% 13,96% 14,08% 14,80% 14,42% 14,10% 13,68% 13,27% 12,92% 12,69% 12,45% 6,91% 7,48% 8,31% 8,20% 8,08% 7,86% 7,58% 7,29% 7,06% 6,83% 4,42% 5,04% 5,87% 5,90% 5,88% 5,78% 5,63% 5,45% 5,33% 5,20% ROE 10,50% 12,15% 13,44% 13,25% 13,07% 12,71% 12,19% 11,59% 11,05% 10,52% ROA Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 4,56% 5,44% 6,27% 6,41% 6,48% 6,45% 6,31% 6,10% 5,90% 5,70% Strona 15 z 21
Prognozowane marże Relpolu na lata 2006-2015 35,00% 25,00% 15,00% 5,00% -5,00% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P -15,00% marża brutto na sprzedaży marża EBITDA marża netto Strona 16 z 21
12. ANALIZA SWOT MOCNE STRONY: SZANSE: pozycja lidera na krajowym rynku przekaźników silna pozycja w segmencie przekaźników przemysłowych nowoczesne zaplecze produkcyjne szybszy wzrost gospodarczy wzrost światowego rynku przekaźników zdolność do wchodzenia w nisze rynkowe dobra współpraca z zagranicznymi odbiorcami ekspansja na rynkach zagranicznych wysoka jakość produktów możliwość zwiększania mocy produkcyjnych jasna i precyzyjna strategia dogodna lokalizacja w Europie doświadczenie i znajomość branży rozwój spółek w Grupie SŁABE STRONY: ZAGROŻENIA: słabo rozwinięta sieć dystrybucji ograniczone środki finansowe na szybką ekspansję koncentracja tylko na kilku produktach rynku przekaźników pozycja rynkowa na światowym rynku przekaźników ograniczona możliwość wprowadzania nowych technologii silna konkurencja ze strony firm z krajów azjatyckich duża ekspozycja na wahania walut tendencja światowa do na obniżki cen przekaźników wysoka cena surowców (miedź, srebro, stal, ropa) coraz większa konkurencja na krajowym rynku ze strony zagranicznych konkurentów Strona 17 z 21
13. DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P A. Aktywa trwałe 40,43 40,92 40,99 41,07 41,28 41,73 42,07 42,58 43,19 43,82 44,47 I. Wartości niematerialne i prawne 6,74 6,81 6,88 6,94 7,01 7,08 7,15 7,22 7,29 7,36 7,43 III. Rzeczowe aktywa trwałe 29,12 29,56 29,56 29,57 29,71 30,09 30,36 30,80 31,34 31,90 32,48 IV. Należności długoterminowe 0,78 0,78 0,78 0,78 0,78 0,78 0,78 0,78 0,78 0,78 0,78 V. Inwestycje długoterminowe 1,92 1,92 1,92 1,92 1,92 1,92 1,92 1,92 1,92 1,92 1,92 VI. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 1,86 1,86 1,86 1,86 1,86 1,86 1,86 1,86 1,86 1,86 1,86 B. Aktywa obrotowe 52,99 53,69 56,44 59,27 61,84 64,79 67,86 70,66 73,70 76,58 79,40 I. Zapasy 22,33 23,17 24,20 24,63 25,79 26,98 28,15 29,20 30,06 30,65 31,23 II. Należności krótkoterminowe 22,08 23,22 24,78 25,21 26,41 27,62 28,82 29,89 30,78 31,38 31,98 III. Inwestycje krótkoterminowe 8,24 6,96 7,12 9,09 9,30 9,85 10,54 11,22 12,52 14,21 15,85 IV. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 Aktywa razem 93,41 94,61 97,43 100,34 103,12 106,52 109,93 113,23 116,89 120,40 123,87 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 I. Kapitał (fundusz) własny 40,20 41,58 44,44 47,77 50,56 53,45 56,35 59,21 62,00 64,79 67,55 1. Kapitał (fundusz) podstawowy 4,28 4,37 4,37 4,37 4,37 4,37 4,37 4,37 4,37 4,37 4,37 4. Kapitał (fundusz) zapasowy 28,88 30,78 32,71 35,06 37,54 40,14 42,86 45,65 48,47 51,28 54,08 5. Kapitał (fundusz) z aktualizacji wyceny 2,13 2,13 2,13 2,13 2,13 2,13 2,13 2,13 2,13 2,13 2,13 9. Zysk (strata) netto 4,25 4,29 5,22 6,20 6,52 6,80 6,98 7,04 7,02 7,00 6,96 II. Kapitały mniejszości 1,61 1,86 2,18 2,55 2,94 3,35 3,77 4,19 4,61 5,03 5,45 IV. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 51,61 51,17 50,81 50,03 49,62 49,72 49,81 49,84 50,28 50,57 50,87 1. Rezerwy na zobowiązania 15,11 15,39 15,39 15,39 15,39 15,39 15,39 15,39 15,39 15,39 15,39 2. Zobowiązania długoterminowe 6,83 5,50 4,50 3,50 2,50 2,00 1,50 1,00 1,00 1,00 1,00 3. Zobowiązania krótkoterminowe 29,45 30,07 30,71 30,92 31,52 32,12 32,71 33,24 33,67 33,97 34,27 Pasywa razem 93,41 94,61 97,43 100,34 103,12 106,52 109,93 113,23 116,89 120,40 123,87 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P I. Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów II. Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 91,61 97,00 103,72 105,54 110,55 115,63 120,66 125,14 128,83 131,35 133,86 68,77 72,88 78,15 78,44 82,68 86,96 91,34 95,47 98,92 101,22 103,54 III. Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 22,85 24,12 25,57 27,10 27,87 28,67 29,32 29,67 29,91 30,13 30,32 IV. Koszty sprzedaży 1,04 1,26 1,35 1,37 1,44 1,50 1,57 1,63 1,67 1,71 1,74 V. Koszty ogólnego zarządu 16,68 17,01 17,35 17,70 18,05 18,42 18,78 18,97 19,16 19,35 19,55 VI. Zysk (strata) na sprzedaży 5,13 5,85 6,87 8,02 8,38 8,75 8,97 9,07 9,08 9,07 9,03 VII. Pozostałe przychody operacyjne 3,49 2,31 2,45 2,33 2,35 2,33 2,32 2,29 2,25 2,18 2,12 VIII. Pozostałe koszty operacyjne 1,64 1,46 1,56 1,58 1,66 1,73 1,81 1,88 1,93 1,97 2,01 IX. Zysk (strata) z działalności operacyjnej 6,98 6,70 7,76 8,77 9,06 9,34 9,48 9,48 9,39 9,28 9,14 X. Przychody finansowe 1,74 0,28 0,29 0,39 0,40 0,43 0,46 0,50 0,57 0,65 0,74 XI. Koszty finansowe 2,30 1,68 1,59 1,51 1,42 1,37 1,33 1,29 1,29 1,29 1,29 XIII. Zysk (strata) z działalności gospodarczej 6,41 5,30 6,45 7,65 8,05 8,39 8,61 8,69 8,67 8,65 8,60 XVII. Zysk (strata) brutto 6,41 5,30 6,45 7,65 8,05 8,39 8,61 8,69 8,67 8,65 8,60 XXII. Zysk (strata) netto 4,25 4,29 5,22 6,20 6,52 6,80 6,98 7,04 7,02 7,00 6,96 Strona 18 z 21
Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P A. Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej B. Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej C. Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 19,14 10,94 11,67 13,82 12,96 13,25 13,44 13,73 14,04 14,48 14,49-3,55-7,00-6,56-6,47-6,62-6,91-6,84-7,07-7,23-7,29-7,36-10,99-4,99-4,95-5,38-6,14-5,78-5,91-5,97-5,51-5,50-5,49 D. Przepływy pieniężne netto 4,60-1,05 0,16 1,97 0,21 0,55 0,69 0,68 1,30 1,69 1,64 F. Środki pieniężne na początek okresu 1,79 6,39 5,34 5,49 7,47 7,67 8,22 8,92 9,60 10,90 12,59 G. Środki pieniężne na koniec okresu 6,39 5,34 5,49 7,47 7,67 8,22 8,92 9,60 10,90 12,59 14,22 Strona 19 z 21
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Tomasz Lalik Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Makler papierów wartościowych Tel. (032) 20-81-434 e-mail: tomasz.lalik@bdm.com.pl IT, telekomunikacja, ubrania, obuwie, stal Jakub Sierka Specjalista ds. analiz Tel. (032) 20-81-437 e-mail: sierka@bdm.com.pl AGD, energetyka, farmaceutyki, przemysł elektromaszynowy, turystyka i hotelarstwo Bartosz Ostafiński Specjalista ds. analiz Tel. (032) 20-81-437 e-mail: ostafinski@bdm.com.pl Chemia, branża papiernicza, budowlana, oponiarska i mięsna Maciej Bobrowski Referent ds. analiz Tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Monika Kosakowska Referent ds. analiz Tel. (032) 20-81-438 e-mail: kosakowska@bdm.com.pl EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji: raporty okresowe i bieżące Relpolu, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Beskidzki Dom Maklerski S.A. uważa za wiarygodne. Beskidzki Dom Maklerski nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendację okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Beskidzki Dom Maklerski planuje dokonywanie systematycznych aktualizacji rekomendacji, nie rzadziej niż raz w roku. Nadzór nad Beskidzkim Domem Maklerskim S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd w Warszawie. Niniejszy Raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez Beskidzki Dom Maklerski S.A., przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Beskidzki Dom Maklerski S.A. nie sporządził w okresie ostatnich 6 miesięcy rekomendacji Spółki. Niniejszy Raport sporządzony został z należytą starannością oraz rzetelnością. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM S.A. bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. Beskidzki Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie niniejszego Raportu. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony publicznie 18 lipca 2006 roku (tydzień po udostępnieniu Klientom BDM S.A.). W Raporcie wykorzystano istotne dane z historii Spółki do dnia wydania rekomendacji. Zgodnie z naszą wiedzą Beskidzki Dom Maklerski nie był oferującym instrumenty finansowe Emitenta w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, ani nie wykonywał na jego rzecz innych usług. Zgodnie z naszą wiedzą Beskidzki Dom Maklerski nie nabywał i zbywał akcji Emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i realizacji umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. Jest możliwe, że Beskidzki Dom Maklerski złoży Emitentowi papierów wartościowych ofertę świadczenia dodatkowych usług na jego rzecz w ciągu najbliższych trzech miesięcy od daty sporządzenia niniejszego Raportu. Zgodnie z naszą wiedzą nie istnieją inne istotne powiązania między Beskidzkim Domem Maklerskim, osobami przygotowującymi rekomendację a Emitentem. Strona 20 z 21