Katarzyna Warczygłowa, Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu PRZYKŁADZIE PRZEDSIĘBIORSTWA Z BRANŻY RAFINERYJNEJ Working paper JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: koszt kapitału, optymalna struktura kapitału, zarządzanie wartością w przedsiębiorstwie, stopa kosztu kapitału, średni ważony koszt kapitału Streszczenie: Praca prezentuje jeden ze sposobów zarządzania wartością w przedsiębiorstwie na przykładzie przedsiębiorstwa działającego w branży rafineryjnej. Przedstawiony został sposób liczenia optymalnej struktury kapitałowej. Przy wyznaczaniu danych użyte zostało sprawozdanie finansowe firmy, dane giełdowe, dane charakterystyczne dla danej branży.
1. WSTĘP Podstawą zarządzania wartością przedsiębiorstwa jest prowadzenie przedsiębiorstwa w taki sposób, aby zmaksymalizować wartość majątku akcjonariuszy. 1 Każde funkcjonujące na rynku przedsiębiorstwo posiada majątek obrotowy oraz trwały, co składa się na aktywa firmy, które są konieczne przy działalności operacyjnej firmy. Do sfinansowania potrzebnego majątku, firma zobowiązana jest do pozyskania kapitału. 2 2. TEORETYCZNY OPIS METODY Kapitałem firmy są wszelkie fundusze, które zostały powierzone firmie przez jej właścicieli oraz wierzycieli. Wyróżnić można dwa rodzaje kapitałów w przedsiębiorstwie: kapitał własny (fundusze własne), kapitał obcy (dług przedsiębiorstwa). 3 Struktura kapitału przedsiębiorstwa wpływa w sposób bezpośredni na średni ważony koszt kapitału, który bezpośrednio wpływa na efektywność strategii finansowych realizowanych przez przedsiębiorstwo. Aby osiągnąć jak najwyższą wartość przedsiębiorstwa należy dążyć do stworzenia takiej struktury kapitałowej, aby koszt kapitału był jak najniższy. Struktura kapitałowa jest istotna, ponieważ: koszt kapitału obcego jest niższy aniżeli kapitału własnego 1 Determinanty i modele wartości przedsiębiorstw, red. W. Skoczylas, PWE, Warszawa 2007, s.15-16 2 Duliniec Aleksandra, Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001, s.13-14 3 Duliniec Aleksandra, Struktura i koszt...,op. cit. s.16 2
wraz ze wzrostem poziomu zadłużenia (udziału kapitału obcego) wzrasta wymagana przez kapitałodawców stopa zwrotu, ponieważ wysoki stopień zadłużenia wiąże się z większym ryzykiem. 4 Ze względu na to, iż przedsiębiorstwo finansowane jest z różnych kapitałów, przy wyznaczaniu optymalnej struktury kapitału należy posłużyć się średnią ważoną kosztów kapitałów (WACC). Wyznacza się ją za pomocą poniższego wzoru: gdzie: WACC średni ważony koszt kapitału, CC stopa kosztu kapitału, wi waga (udział) kapitału pochodzącego z i-tego źródła, ki stopa kosztu kapitału pochodzącego z i-tego źródła. 5 Częściej można się spotkać z przekształconą formą tego równania, przedstawioną poniżej: gdzie: we udział kapitałów własnych w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa, 4 Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw. Budżetowanie kapitałów i ocena finansowej opłacalności i ryzyka strategicznych decyzji przedsiębiorstw, ODDK Sp. z o.o., Gdańsk 2009, s.34 5 Michalski Grzegorz, Strategie finansowe, op.cit. s.23 3
wd udział kapitałów obcych w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa, ke stopakosztu kapitału własnego, kd stopakosztu kapitału obcego, T efektywna stopa podatkowa. 6 3. PRAKTYCZNY PRZYKŁAD ZASTOSOWANIA WYBRANEJ METODY W PRZEDSIĘBIORSTWIE RAFINERYJNYM Poddane analizie przedsiębiorstwo jest jedną z największych korporacji przemysłu naftowego w Europie Środkowo- Wschodniej. Przerabia ropę naftową na benzyny bezołowiowe, oleje napędowe, oleje opałowe, paliwo lotnicze, wyroby petrochemiczne oraz tworzywa sztuczne. Zarządza łącznie siedmioma rafineriami na terenie Polski, Czech oraz Litwy. Posiada największą sieć stacji paliw w Europie Środkowej- stacje te zlokalizowane są w Polsce, Niemczech, Czechach oraz na Litwie. Analiza optymalnej struktury kapitału W ramach ułatwienia obliczeń przyjęto pewne uproszczenia: β nielewarowana = 0,64 7, K d (koszt długu) = 0,68 8, 6 Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw. Budżetowanie kapitałów i ocena finansowej opłacalności i ryzyka strategicznych decyzji przedsiębiorstw, ODDK Sp. z o.o., Gdańsk 2009, s.24 7 Współczynnik βnielewarowana dla przedsiębiorstw działających w branży paliw silnikowych, olejów opałowych i napędowych 8 http://www.bankier.pl/static/att/89000/2396826_pknorlen220811.pdf[26.03.2013] 4
K rf (stopa wolna od ryzyka) = 0,0522 9 - rentowność obligacji TZ0814 (trzyletniej obligacji skarbowej o zmiennej stopie procentowej o terminie wykupu 1 sierpnia 2014), K m (stopa zwrotu z portfela rynkowego) = 0,1192 10 (stopa zwrotu z WIG), T (podatek) = 19% 11 (podatek dochodowy od osób prawnych), Szacowany indywidualny współczynnik wrażliwości na ryzyko= 0,4, Kapitał całkowity= 30 691 108 tysięcy złoty 12 W poniższej tabeli została przedstawiona optymalna struktura kapitału, wyliczona dla przedsiębiorstwa na podstawie powyższych danych. W d 0,96 0,97 0,98 0,99 W e 0,04 0,03 0,02 0,01 β nielewarowana 0,64 0,64 0,64 0,64 k d 0,07 0,07 0,07 0,07 k rf 0,05 0,05 0,05 0,05 K m 0,1192 0,1192 0,1192 0,1192 T 0,19 0,19 0,19 0,19 indywidualny współczynnik wrażliwości na ryzyko (szacowany) 0,40 0,40 0,40 0,40 kapitał całkowity (w tys. zł) 30691108,00 30691108,00 30691108,00 30691108,00 E (w tys. zł) 1227644,32 920733,24 613822,16 306911,08 D (w tys. zł) 29463463,68 29770374,76 30077285,84 30384196,92 β lewarowana 13,08 17,40 26,04 51,96 β* lewarowana 13,48 17,80 26,44 52,36 9 http://www.obligacjeskarbowe.pl/index.php?id=listy_tz32 [26.03.2013] 10 http://www.rsg.pl/wig/metoda_dcf/wycena_akcji/indeks_gieldowy.html [26.03.2013] 11 http://www.infor.pl/wskazniki/podatki/podatek-dochodowy-od-osob-prawnych/1657,stawka-cit-.html [26.03.21013] 12 Sprawozdanie finansowe przedsiębiorstwa za rok 2011 5
ERP 0,08570 0,08570 0,08570 0,08570 k e 1,20757 1,57780 2,31825 4,53959 CC 0,1012 0,1008 0,1003 0,0999 Tabela 1 Optymalna struktura kapitału dla przedsiębiorstwa [opracowanie własne na podstawie: Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw. Budżetowanie kapitałów i ocena finansowej opłacalności i ryzyka strategicznych decyzji przedsiębiorstw, ODDK Sp. z o.o., Gdańsk 2009, s.23-24] Na podstawie obliczeń najbardziej korzystną strukturą kapitału jest udział kapitału obcego na poziomie 99% natomiast własnego równy 1%, przy takiej strukturze otrzymujemy minimalny średnią ważoną kosztów kapitałów (WACC) równą 9,99%. W prezentowanej firmie znacznie korzystniejsze okazuje się finansowanie długiem aniżeli kapitałem własnym. Kapitał własny nie może jednak w ogóle nie występować, ponieważ w każdym przedsiębiorstwie właściciel zobowiązany jest do wniesienia wkładu własnego. 4. PODSUMOWANIE W każdym przedsiębiorstwie występuje indywidualna najkorzystniejsza struktura kapitału, przy której średni ważony koszt kapitałów będzie najniższy. Optymalną strukturą kapitału jest taka, przy której WACC osiąga najmniejszą wartość. 6
LITERATURA UŻYTA DO PRZYGOTOWANIA PRACY: 1. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw. Budżetowanie kapitałów i ocena finansowej opłacalności i ryzyka strategicznych decyzji przedsiębiorstw, ODDK Sp. z o.o., Gdańsk 2009. 2. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), ODDK, Gdańsk 2008. 3. Michalski Grzegorz, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041. 4. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269. 5. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19. 6. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 7. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 8. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 9. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 10. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 11. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 12. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 13. Michalski Grzegorz (2010) Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment. Romanian Journal of Economic Forecasting vol. 13 iss 1 pp 198-214. 7
14. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158. 15. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 16. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 17. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th 8 International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. 18. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339. 19. Kresta A., Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 20. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER- CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 21. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276. 22. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 23. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 24. Michalski Grzegorz, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306. 25. Michalski Grzegorz, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488. 8
26. Michalski Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715. 27. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352. 28. Dudycz Tadeusz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2005. 29. Determinanty i modele wartości przedsiębiorstw, red. W. Skoczylas, PWE, Warszawa 2007. 30. Pluta Wiesław, Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, PWE, Warszawa 2009. 31. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a struktura akcjonariatu, praca zbiorowa, CeDeWu, Warszawa 2001. 32. G. Michalski, Paradoks cyklu operacyjnego (Paradox of Operating Cycle), available at SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2223245. 33. Duliniec Aleksandra, Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001. 34. http://www.bankier.pl/ 35. http://www.obligacjeskarbowe.pl/index.php?id=listy_tz32 36. http://www.rsg.pl/wig/metoda_dcf/wycena_akcji/indeks_gieldowy.html 37. http://www.infor.pl/wskazniki/podatki/podatek-dochodowy-od-osobprawnych/1657,stawka-cit-.html 9