Monika Kowalczyk Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży wydobywczej Working paper JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: Zarządzanie ryzykiem i wartością przedsiębiorstwa, strategia finansowania aktywów bieżących, strategia inwestowania w aktywa bieżące, strategia zarządzania kapitałem pracującym Streszczenie: Poniższy raport przedstawia strategie zarządzania ryzykiem na przykładzie przedsiębiorstwa z branży wydobywczej. Przedstawione w nim zostały optymalne strategie finansowania i inwestowania w aktywa bieżące oraz zarządzania kapitałem obrotowym. Obliczeń dokonano na podstawie danych finansowych badanego przedsiębiorstwa.
1. Wstęp Ryzyko oznacza miarę (ocenę) zagrożenia wynikającego z prawdopodobnych zdarzeń, które są niezależne od nas lub z konsekwencji podjęcia decyzji. Należy także dodać, że ryzyko to także szansa, ponieważ efekt może być wyższy niż oczekiwania 1. Zarządzanie ryzykiem jest w sposób ścisły powiązane z wartością przedsiębiorstwa. Wartość przedsiębiorstwa to inaczej korzyść, która jest możliwa do osiągnięcia. Taką korzyścią, z punktu widzenia właścicieli firmy, są wolne przepływy pieniężne. Obiektem mojej pracy jest analiza strategii finansowania aktywów bieżących, inwestowania w nie, a ponadto analiza strategii zarządzania kapitałem pracującym netto. Najlepsza strategia zostanie wyłoniona na podstawie przyrostu wartości firmy. 2. Strategie finansowania aktywów bieżących Poniższa tabela przedstawia proponowane strategie finansowania aktywów bieżących i ich wpływ na kształtowanie się wartości firmy. 1 Michalski G., Metody pośrednio uwzględniające ryzyko operacyjne w zarządzaniu finansami małego przedsiębiorstwa, s. 336, http://michalskig.ue.wroc.pl/%5b30irisk%5d.pdf
Tabela 1. Strategie finansowania aktywów bieżących Strategie finansowania Agresywna Umiarkowana Konserwatywna Aktywa=Pasywa 64 888 000,00 64 888 000,00 64 888 000,00 Kapitał zaangażowany 62 155 000,00 62 155 000,00 62 155 000,00 Zobowiązania wobec dostawców 2 733 000,00 2 733 000,00 2 733 000,00 Kapitał własny ( E ) 54 090 000,00 54 090 000,00 54 090 000,00 Dług (D) 10 798 000,00 10 798 000,00 10 798 000,00 Udział długu długoterminowego w długu (Dd/D) 40% 70% 100% Udział długu krótkoterminowego w długu (Dk/D) 60% 30% 0% Dd/(D+E) 6,66% 11,65% 16,64% Dk/(D+E) 9,98% 4,99% 0,00% E/(D+E) 83,36% 83,36% 83,36% Δ EBIT 4 380 250,00 4 380 250,00 4 380 250,00 3 548 000,00 3 548 000,00 3 548 000,00 Δ NOPAT = Δ FCF1 n Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) - 64 888 000,00-64 888 000,00-64 888 000,00 βl* 1,45 1,40 1,36 koszt kapitału własnego (ke) 14,64% 14,38% 14,11% koszt kapitału obcego(kd) 7,62% 7,50% 7,36% koszt kapitału finansującego firmę (WACC) 13,23% 13,00% 12,76% - 38 073 227,78-37 585 788,84-37 074 423,80 Przyrost wartości przedsiębiorstwa (ΔV) - 5 037 663,98-4 884 380,17-4 729 347,09 EVA Źródło: Michalski G., Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa (Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish), http://michalskig.ue.wroc.pl/%5b18nwcapital%5d.pdf
Te strategie są powiązane ze sposobem w jaki finansowane są aktywa bieżące. Zmiany w ich zakresie mają wpływ na koszt kapitału, ale nie mają wpływu na poziom wolnych przepływów pieniężnych 2. Z powyższej tabeli wynika, że najkorzystniejszą z punktu widzenia właścicieli firmy, jest strategia konserwatywna. Powoduje ona najmniejszy spadek wartości firmy. Warte zauważenia jest także, że przyrost wartości przedsiębiorstwa oraz zysk rezydualny jest mniejszy od zera. To oznacza, że zainwestowany kapitał traci na wartości. Stosując strategię konserwatywną, przedsiębiorstwo może jedynie ograniczyć utratę wartości zainwestowanego kapitału 3. W tej strategii stały i zmienny stan aktywów jest finansowany długoterminowo. Spadek kosztu kapitału obcego oraz własnego jest dodatkowym atutem tej strategii. 3. Strategie inwestowania w aktywa bieżące Poniższa tabela przedstawia podstawowe rodzaje strategii inwestowania w aktywa bieżące. Do obliczeń zostały wykorzystane dane finansowe analizowanego przedsiębiorstwa. Tabela 2. Analiza strategii inwestowania w aktywa bieżące Strategie finansowania Agresywna Umiarkowana Konserwatywna Przychody ze sprzedaży (CR) 24 333 000,00 24 333 000,00 24 333 000,00 Aktywa trwałe 11 778 000,00 11 778 000,00 11 778 000,00 % poziom aktywów bieżących w stosunku do CR 25,00% 50,00% 75,00% Aktywa bieżące 6 083 250,00 12 166 500,00 18 249 750,00 Aktywa całkowite = Pasywa całkowite 17 861 250,00 23 944 500,00 30 027 750,00 Kapitał zaangażowany (E+D) 20 594 250,00 26 677 500,00 32 760 750,00 Kapitał własny ( E ) 19 884 247,00 25 959 165,00 31 559 640,00 Dług (D) 710 003,00 718 335,00 1 201 110,00 Zobowiązania wobec dostawców 2 733 000,00 2 733 000,00 2 733 000,00 2 Michalski G., Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa (Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish), s. 564, http://michalskig.ue.wroc.pl/%5b18nwcapital%5d.pdf 3 Ibidem, s. 566
Δ EBIT Δ NOPAT = Δ FCF1 n Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) 10 950 625,00 6 570 375,00 3 810 817,50 8 870 006,25 5 322 003,75 3 086 762,18-20 594 250,00-26 677 500,00-32 760 750,00 współczynnik ryzyka βl* 1,45 1,40 1,36 koszt kapitału własnego (ke) 14,64% 14,38% 14,11% koszt kapitału obcego (kd) 7,62% 6,50% 5,36% koszt kapitału finansującego firmę (WACC) 13,06% 12,36% 11,54% Przyrost wartości - 33 002 584,36-35 247 113,68-38 426 551,23 przedsiębiorstwa (ΔV) Źródło: Michalski G., Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa (Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish), http://michalskig.ue.wroc.pl/%5b18nwcapital%5d.pdf Strategie te są odzwierciedleniem podejścia przedsiębiorstwa do wielkości i struktury aktywów bieżących 4. Także w przypadku tych strategii przyrost wartości przedsiębiorstwa jest ujemny. Na podstawie obliczeń zawartych w tabeli 2 można stwierdzić, że najkorzystniejszą strategią inwestowania w aktywa bieżące jest strategia agresywna, ponieważ powoduje największe możliwe ograniczenie spadku wartości firmy. Stosowanie strategii agresywnej w tym wypadku, oznacza minimalizowanie bieżących składników aktywów, to z kolei pozwala na oszczędności, a w konsekwencji są wyższe wolne przepływy pieniężne. Tym korzyściom odpowiada jednak wzrost poziomu ryzyka operacyjnego, gdyż zbyt mała ilość zapasów może oznaczać przestoje w procesie produkcji oraz sprzedaży. Problemem może być także poziom środków pieniężnych, który wpływa na zobowiązania przedsiębiorstwa. Nieregulowanie ich odbije się niekorzystnie na wizerunku firmy. Wzrost ryzyka w tej strategii to także wzrost kapitału własnego i obcego 5. 4. Strategie kapitału obcego netto 4 Michalski G., Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value, s. 94, materiały opublikowane w repozytorium ssrn.com, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770 5 Michalski G., Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa (Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish), op. cit., s. 568
Strategie kapitału obrotowego netto są połączeniem strategii finansowania aktywów bieżących oraz inwestowania w aktywa bieżące. Poniższa tabela przedstawia efekty połączenia tych strategii na podstawie danych finansowych przedsiębiorstwa oraz przyjętych założeń. Tabela 3. Analiza strategii kapitału obrotowego netto Strategie finansowania Agresywna Umiarkowana Konserwatywna Przychody ze sprzedaży (CR) 24 333 000,00 24 333 000,00 24 333 000,00 Aktywa trwałe 11 778 000,00 11 778 000,00 11 778 000,00 % poziom aktywów bieżących w stosunku do CR 25,00% 50,00% 75,00% Aktywa bieżące 6 083 250,00 12 166 500,00 18 249 750,00 Aktywa całkowite = Pasywa całkowite 17 861 250,00 23 944 500,00 30 027 750,00 Kapitał zaangażowany (E+D) 20 594 250,00 26 677 500,00 32 760 750,00 Kapitał własny ( E ) 8 796 250,00 25 959 165,00 31 559 640,00 Dług (D) 11 798 000,00 718 335,00 1 201 110,00 > kapitał obcy długoterminowy (Dd) 3 539 400,00 359 167,50 840 777,00 > kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 8 258 600,00 359 167,50 360 333,00 Udział długu długoterminowego w długu (Dd/D) 30,00% 50,00% 70,00% Udział długu krótkoterminowego w długu (Dk/D) 70,00% 50,00% 30,00% Dd/(D+E) 17,19% 1,35% 2,57% Dk/(D+E) 40,10% 1,35% 1,10% E/(D+E) 42,71% 97,31% 96,33% Zobowiązania wobec dostawców 2 733 000,00 2 733 000,00 2 733 000,00 Δ EBIT 10 950 625,00 6 570 375,00 3 810 817,50 Δ NOPAT = Δ FCF1 n 8 870 006,25 5 322 003,75 3 086 762,18 Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) - 20 594 250,00-26 677 500,00-32 760 750,00 βl* 1,45 1,40 1,36 koszt kapitału własnego (ke) 14,64% 14,38% 14,11% koszt kapitału obcego (kd) 7,62% 6,50% 5,36% koszt kapitału finansującego firmę (WACC) 12,93% 12,15% 11,41% Przyrost wartości przedsiębiorstwa (ΔV) - 18 236 296,82-23 787 338,39-29 405 574,01 Źródło: Michalski G., Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa (Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish), http://michalskig.ue.wroc.pl/%5b18nwcapital%5d.pdf
Z powyższej tabeli wynika, ze najkorzystniejszą strategią dla przedsiębiorstwa, które poddano badaniu jest strategia agresywna, ponieważ odnotowała najniższy spadek wartości firmy. Oznacza ona wysoki poziom pasywów bieżących oraz niski poziom aktywów bieżących. Występuje tu krótki cykl konwersji środków pieniężnych, ponieważ występuje tu mało środków pieniężnych, a dużo zobowiązań. Konsekwencją stosowania tej strategii jest osiąganie lepszych wyników finansowych, przy jednocześnie większym ryzyku 6. 5. Podsumowanie Zastosowanie tych strategii umożliwi maksymalną redukcję ryzyka przed odpowiednie zarządzanie nim. Strategie te przedstawiają ewentualne niebezpieczeństwa związane z finansowaniem aktywów bieżących, inwestowaniem w nie oraz zarządzaniem kapitałem obrotowym netto. Są pomocą w ograniczeniu ryzyka w podejmowaniu decyzji w przedsiębiorstwie oraz pokazują wpływ na wzrost wartości firmy. Lepsze wyniki przedsiębiorstwa wiążą się jednocześnie z wyższym ryzykiem. Reasumując, od indywidualnego podejścia do ryzyka i przyjętego głównego kryterium wyboru zależy jaką strategię przyjmie dana firma. 6 Michalski G., Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value, op.cit., s. 97
Do przygotowania raportu zostały użyte następujące publikacje: 1. Michalski G., Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa (Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish), http://michalskig.ue.wroc.pl/%5b18nwcapital%5d.pdf 2. Michalski G., Metody pośrednio uwzględniające ryzyko operacyjne w zarządzaniu finansami małego przedsiębiorstwa, http://michalskig.ue.wroc.pl/%5b30irisk%5d.pdf 3. Michalski G., Net Working Capital Management Strategies as Factor Shaping Small Firm Value, s. 94, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1000770 4. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. 5. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 6. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 7. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 8. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 9. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192.
10. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 11. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Framework. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 12. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 13. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 14. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 15. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 16. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214. 17. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 18. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 19. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec.
20. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. 21. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339 22. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 23. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER- CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 24. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 25. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 26. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 27. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306
28. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012,