E. Wasilewska Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu K. Będziejewska Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorstw z branży zajmującej się produkcją wyrobów z pozostałych mineralnych surowców niemetalicznych. Working paper JEL Calssification: A10 Słowa kluczowe: Zarządzanie przez wartość w przedsiębiorstwie, ekonomiczna wartość dodana, maksymalizacja wartości. Streszczenie: Praca ukazuje sposób zarządzania wartością na podstawie rzeczywistych danych przedsiębiorstw z branży zajmującej się produkcją wyrobów z pozostałych mineralnych surowców niemetalicznych, który wykorzystuje ekonomiczną wartość dodaną w maksymalizowaniu jej wartości. 1
I. Wprowadzenie Zagadnienia związane z zarządzaniem wartością w przedsiębiorstwie w każdej branży należy odnieść do obecnie najważniejszej koncepcji w dziedzinie zarządzania ich finansami ukazanej na poniższym schemacie: Schemat 1. Koncepcja VBM Nadrzędny cel strategiczny każdej współczesnej firmy Wzrost wartości przedsiębiorstwa (maksymalizacja jego wartości rynkowej) KONCEPCJA VBM - a co za tym idzie zamożność właścicieli Źródło: Dudycz T., Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2005. Maksymalizacja wartości rynkowej stanowi uniwersalny mechanizm łączący wszystkich interesariuszy (inwestorzy, klienci, partnerzy, dostawcy). W VBM (Value Based Management) nie chodzi bowiem o maksymalizację zysku czy o samo kontynuowanie działalności 1. Kryterium kwoty zysku jest niewłaściwe, ponieważ nie uwzględnia problemu ryzyka 2. Pierwsze z poddanych analizie przedsiębiorstw [A] zajmuje się produkcją porcelany stołowej, figurek oraz różnego rodzaju ozdób z porcelany. Natomiast drugie przedsiębiorstwo [B] produkuje ceramikę budowlaną ( m.in. cegły, pustaki, dachówki ceramiczne ). Aby efektywnie zarządzać wartością obu przedsiębiorstw, co usprawni procesy decyzyjne (strategiczne i operacyjne), należy skoncentrować się na mierniku, który udowodni czy dane przedsiębiorstwa są zdolne kreować wartość czy obniżać. Zatem należy wybrać miernik. Poniższy schemat systematyzuje grupy różnych mierników, dzięki którym da się przeprowadzić pomiar efektywności zarządzania przez wartość w przedsiębiorstwie. 1 Michalski G., Paradoks Cyklu Operacyjnego, 23.02.2013. 2 Czekaj J., Dresler Z., Zarządzane finansami przedsiębiorstw, podstawy teorii, Wydawnictwo PWN, Warszawa 2002. 2
Schemat 2 Podział mierników efektywności wartości. Mierniki księgowe wynikające z: -RZiS, -bilansu, -sprawozdania finansowego Mierniki odnoszące się kategorii związanych z zyskiem ekonomicznym (wartość dodana, zysk rezydualny) Mierniki efektywności wartości Mierniki gotówkowe wynikające z : - różnych formy rachunków przepływów pieniężnych Mierniki rynkowe związane z: -całkowitą stopą zwrotu dla właścicieli Źródło: opracowanie własne na podstawie Szczepanowski P., Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007. II. Teoretyczny opis wybranej metody. Wskaźnik EVA ( Economic Value Added) czyli zysk ekonomiczny lub inaczej rezydualny stanowiący pewien rodzaj wyceny wartości udziałów obliczany poprzez różnicę między zyskiem po opodatkowaniu a średnim ważonym kosztem kapitału pomnożonego przez kapitał zaangażowany. Dzięki niemu można jednoznacznie określić czy przedsiębiorstwo pomnaża swoją wartość czy wręcz przeciwnie. Wyznaczenie EVA które polega na przekształceniu wyników księgowych na wyniki ekonomiczne, doskonale odzwierciedla rzeczywistość gospodarczą spółki. Poniżej został przedstawiony sposób obliczenia EVA, przy pomocy wzoru (2.) 3 Gdzie: EBIT zysk przed opodatkowaniem i odsetkami; T- podatek dochodowy 19%; WACC średni ważony koszt kapitału; D- wartość długu w przedsiębiorstwie; E wartość kapitałów własnych EVA = EBIT ( 1-T ) WACC x ( D + E ) (2.) III. Praktyczny przykład zastosowania Do obliczenia miernika ekonomicznej wartości dodanej niezbędne są poniższe wartości w tabeli 1., które zostaną wykorzystane w obliczeniach w tabeli 2. 3 Michalski G., Paradoks Cyklu Operacyjnego, s.13 3
Tabela 1. Założone wartości do obliczeń i wskaźniki dla branży Przedsiębiorstwo A Przedsiębiorstwo B T 19% k rf 3% k M 9% β 4 U 0,86 0,99 5 β L 0,986 1,268 Źródło: Michalski G., Paradoks Cyklu Operacyjnego, 23.02.2013, http://ssrn.com/abstract=2223245 Gdzie : T- stopa podatku k rf -stopa wolna od ryzyka k M stopa zwrotu z rynku β U beta nielewarowana (dla branży) β L beta lewarowana Na podstawie danych rzeczywistych obu spółek należy obliczyć zysk po opodatkowaniu, następnie koszt kapitału własnego i obcego oraz ich udziały w ogólnej strukturze kapitału, co w konsekwencji prowadzi do obliczenia średniego ważonego kosztu kapitału WACC, a później ekonomicznej wartości EVA obu spółek w zadanym przedziale czasowym. Tabela 2. Obliczenia WACC i EVA dla przedsiębiorstwa A oraz przedsiębiorstwa B. Przedsiębiorstwo A Przedsiębiorstwo B 2009 2010 2011 2009 2010 2011 CR przychód ze 29 594,02 zł 28 780,76 zł 28 867,73 zł 556 830,60 zł 486 614,80 zł 551 777,70 zł sprzedaży (-)CE 21 805,10 zł 21 411,52 zł 21 237,43 zł 446 166,70 zł 385 589,80 zł 445 072,30 zł (-)NCE 1 239,61 zł 1 202,30 zł 1 190,37 zł 67 288,30 zł 67 345,20 zł 66 229,10 zł EBIT 6 549,31 6 166,94 6 439,93 43 375,60 33 679,80 40 476,30 NOPAT 5 304,94 4 995,22 5 216,34 35 134,24 27 280,64 32 785,80 E 5 218 307,19zł 6 067 188,49zł 6 926 200,00zł 526 592,00 zł 886 209,00 zł 829 418,10 zł D 563 441,19 zł 580 556,69 zł 248 711,08 zł 294 754,20 zł 183 356,70 zł 119 000,00 zł D+E 5 781 748,38zł 6 647 745,18zł 7 174 911,08zł 821 346,20 zł 1 069 565,70 zł 948 418,10 zł W D -udział długu w kapitale 9,75% 8,73% 3,47% 35,89% 17,14% 12,55% W E udział kapitałów własnych 90,25% 91,27% 96,53% 64,11% 82,86% 87,45% 4 Dane dla branży 23. 5 Dane dla branży numer 23. 4
D/E 10,80% 9,57% 3,59% 55,97% 20,69% 14,35% β lewarowana 0,935 0,927 0,885 1,250 1,004 0,960 k E 8,61% 8,56% 8,31% 10,50% 9,02% 8,76% k D 6,00% 6,00% 5,00% 7,00% 6,00% 6,00% WACC 8,25% 8,24% 8,16% 8,77% 8,31% 8,27% EVA* -471 441,76 zł -542 567,36 zł -580 429,50 zł -36 867,78 zł -61 608,73 zł -45 651,84 zł Źródło: na podstawie danych zawartych w sprawozdaniach finansowych spółek z lat 2010 i 2011 pozyskanych z Monitora Polskiego B, Michalski G., Paradoks Cyklu Operacyjnego, 23.02.2013, http://ssrn.com/abstract=2223245 Z powyższych obliczeń wynika, że zarówno w analizowanych przedsiębiorstwach [A] i [B] w przeciągu lat 2009-2011 występuje ujemna wartość ekonomiczna. Co oznacza słabą pozycję obu spółek. Co gorsza tendencja ujemnych wartości EVA pogłębia się z roku na rok, pomimo uzyskiwanego zysku księgowego. Sytuacja przedsiębiorstw wymusza konieczność podjęcia działań i racjonalnych decyzji, które mają mieć na celu zmniejszenie ujemnych wartości zysku ekonomicznego. Takimi metodami mogą być dążenia do optymalizacji struktury kapitału, w której to WACC będzie minimalizowany, co w konsekwencji będzie prowadziło do kreowania wartości a nie obniżania. Innym rozwiązaniem może być zmniejszenie kosztów działalności, co będzie miało wpływ na podwyższenie NOPAT. Trzecim sposobem jest nowy projekt inwestycyjny, dzięki któremu będzie możliwe wprowadzenie nowej technologii i usprawnienie produkcji dzięki nowoczesnym maszynom. Będzie to korzystne tylko pod warunkiem gdy przepływy związane z nowym projektem będą odpowiednio wysokie ( stopa zwrotu z inwestycji > stopy kosztu kapitału) 6. Podsumowując niezbędna jest optymalizacji procesów decyzyjnych, na wszystkich szczeblach organizacyjnych spółek. W dobie globalizacji i wszechobecnej konkurencji skutkować to będzie lepszą efektywnością zasobów, a przedsiębiorstwa które są lepiej kierowane znacznie pełniej wykorzystują kapitał zainwestowany w nie przez właścicieli czy wierzycieli. A jak wiadomo gdy jest lepiej wykorzystany kapitał inwestorów to efektywniej wykorzystywany będzie majątek trwały i obrotowy przedsiębiorstwa, który jest za ten kapitał pozyskany. 6 Szczepanowski P., Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s. 148. 5
Bibliografia: 1. Michalski G. Paradoks cyklu operacyjnego 23.02.2013r.; 2. Michalski, Grzegorz Marek, Paradoks Cyklu Operacyjnego (February 23, 2013). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2223245 3. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009 4. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A ValueBased Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 5. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial FinancialManagement), Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=1934041or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 6. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 4253, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 7. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54,1,12 19 8. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 9. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 10. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 11. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 12. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management,romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 13. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 14. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accountsreceivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 15. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214. 6
16. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 17. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century -Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 18. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 19. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27 th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. 20. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Roleof the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3,319-339 21. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio RiskModeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 22. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER- CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 23. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management,Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 24. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 25. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak),EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 26. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 27. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488 28. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 29. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352 MPB -Dane dla lat 2009-2010, http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92633 7
30. Czekaj J., Dreszer Z. Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, podstawy teorii Wydawnictwo PWN, Warszawa 2002; 31. Szczepankowski P. Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN Warszawa 2007; 32. Jaki A. Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa Wolters Kluwer 2008; 33. Machała R. Zarządzanie finansami i wycena firmy Unimex 2009 (także wydanie 2008); 34. Pluta W. Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach PWE 2009; 35. Panfil M. red.: Wycena biznesu w praktyce: metody, przykłady MT Biznes 2009. 36. M. Marcinkowska, Kształtowanie Wartości Firmy, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000. 37. R. Myers, Metric wars, CFO, The Magazine for Senior Financial Executives vol. 12 iss. 10 October 1996 38. http://www.bg.wroc.pl/ 8