A. Molenda, Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorstwa z branży obuwniczej. JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: zarządzanie ryzykiem przedsiębiorstwa, ryzyko, kontrakty terminowe, opcje walutowe Streszczenie: Raport przedstawia sposoby zabezpieczenia przedsiębiorstwa przed ryzykiem walutowym za pomocą kontraktów terminowych oraz opcji walutowych. W pracy przedstawiony został też wpływ tych zabezpieczeń na kształtowanie się przychodów ze sprzedaży, a co za tym idzie na wypracowany zysk netto przedsiębiorstwa.
Wstęp Prezentowane przeze mnie przedsiębiorstwo zajmuje się produkcją obuwia. Ponad 40% swoich produktów eksportuje na rynek Unii Europejskiej, a zwłaszcza do Niemiec oraz Czech. Taka struktura przychodów wiąże się ze znacznym ryzykiem walutowym. W opracowanym raporcie przedstawiam możliwości zarządzania takim ryzykiem, które doprowadzi do stabilizacji przychodów przedsiębiorstwa, a co za tym idzie zwiększenia wartości i atrakcyjności spółki w oczach inwestorów. 1 Praktycznie każda działalność człowieka wiąże się z ryzykiem. Nie możemy bowiem być absolutnie pewni jak kształtować się będą czynniki, które mają wpływ na podejmowane obecnie decyzje. Ryzyko towarzyszy wszelkim powszechnym zjawiskom zarówno w życiu człowieka, jak i w działalności każdego przedsiębiorstwa 2. Najprostszą definicję ryzyka przedstawił K. Jajuga. Profesor definiuje ryzyko jako możliwość osiągnięcia wyników innych niż oczekiwane. 3 Według Profesora Jajugi ryzyko finansowe może być rozumiane negatywnie i neutralnie. Ryzyko rozumiane negatywnie oznacza możliwość uzyskania dochodu niższego niż oczekiwany dochód, natomiast ryzyko rozumiane neutralnie, jako zagrożenie i szansa oznacza możliwość uzyskania dochodu różniącego się od oczekiwanego dochodu. Dochód w rozumieniu neutralnym może być zarówno wyższy, jak i niższy od oczekiwanego. Wiele osób rozumie ryzyko tylko jako zagrożenie. 4 Ryzyko walutowe wiąże się ze zmianami kursu walutowego na rynku. Narażone są na nie podmioty, które eksportują lub importują swoje produkty poza granice swojego kraju. Podmioty te mogą osiągnąć zysk z różnic walutowych lub ponieść stratę. Przykładowo inwestor, który eksportuje swoje produkty zarobi na wzroście kursu waluty, natomiast jest narażony na stratę w przypadku spadku kursu. Często przy dużych transakcjach różnice kursowe mogą przynieść ogromną stratę (zyski), dlatego też przedsiębiorstwa eksportujące swoje produkty za granicę powinny zabezpieczyć się przed takim ryzykiem. Do podstawowych metod zabezpieczania przedsięwzięć przed ryzykiem kursu walutowego należą opcje walutowe oraz kontrakty terminowe. 5 Opcja jest to instrument finansowy, której posiadacz ma prawo do zakupu lub sprzedaży innego instrumentu finansowego. 6 Strona długa (posiadacz opcji) transferuje swoje ryzyko do strony krótkiej. Wystawca opcji otrzymuje za to opłatę. Opcje dzielą się na opcje kupna i sprzedaży (call i put). K. Jajuga definiuje opcję call jako: prawo kupna określonej ilości instrumentu podstawowego po ustalonej cenie w ustalonym okresie. 7 Opcja put natomiast to prawo sprzedaży określonej ilości instrumentu podstawowego po ustalonej 1 M.Kalinowski: Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie, wyd. CeDeWu, Warszawa 2007 2 Ibidem s.5 3 K. Jajuga: Inwestycje finansowe, wyd. Akademii Ekonomicznej, Wrocław 1998 s. 64 4 K. Jajuga: Elementy nauki o finansach, wyd. PWE, Warszawa 2007 s. 129 5 Ibidem s. 133 6 J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, wyd. Difin, Warszawa 2003 s.87 7 K. Jajuga: Elementy nauki o finansach, wyd. PWE, Warszawa 2007 s. 199
cenie w ustalonym okresie. 8 W przypadku opcji walutowej instrumentem podstawowym jest określona waluta. Kontrakt terminowy jest to instrument podstawowy, w którym występują zobowiązania zarówno krótkiej, jak i długiej strony do przeprowadzenia w określonym dniu transakcji kupna/sprzedaży określonej ilości instrumentu podstawowego po określonej cenie. W przypadku kontraktu występuje już zobowiązanie, tak więc powinno w przyszłości dojść do transakcji. Strona krótka (sprzedający kontrakt) zobowiązana jest do sprzedania określonej ilości instrumentu podstawowego w ustalonym dniu po ustalonej cenie, natomiast strona długa (kupujący kontrakt) zobowiązana jest kupić określoną liczbę instrumentu podstawowego po określonej cenie w ustalonym dniu. W kontraktach terminowych strata jednej strony jest równa zyskowi strony drugiej. 9 W przypadku kontraktów terminowych na waluty instrumentem podstawowym jest określona waluta. Prezentacja wyników strategii zarządzania ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie produkującym obuwie. Przedstawię dwie wyżej wymienione metody na przykładzie spółki produkującej obuwie. Przychód omawianej firmy w 40% pochodzi z produktów eksportowanych. Pierwszą strategią będzie zastosowanie opcji walutowych w celu zabezpieczenia przychodu przedsiębiorstwa i ustabilizowaniu jego zysków. Spółka osiągnęła w 2010 roku ponad 37 mln.zł przychodów. Oznacza to, że prawie 15 milionów pochodziło z eksportu produktów. Oznacza to, że odpowiednim zabezpieczeniem przed ryzykiem walutowym będzie dla spółki jest zakup opcji put lub sprzedaż kontraktu terminowego. Założenia: 1. Spółka otrzyma wystawia fakturę za produkty dnia 5.01.10 na kwotę 7 500 000 zł. 2. Spłata należności ma nastąpić 5.07.10. 3. Na rynku dostępne są opcje put na okres pół roku. 4. Koszt jednej opcji put wynosi 0,2zł. Jedna opcja put to 100 euro. 5. Kwota do zabezpieczenia to 7,5 mln.zł (1 875 000 euro). 6. Liczba potrzebnych do zabezpieczenia pozycji opcji= 1 875 000/100 = 18 575 7. Cena wykonania opcji- 4zł. Tabela 1 Scenariusze kształtowania się kursu Euro/PLN, a przychód ze sprzedaży bez zabezpieczenia ryzyka walutowego. Scenariusze Pesymistyczny Neutralny Optymistyczny kurs Euro/PLN 3,7 4 4,3 przychód 6 937 500,00 zł 7 500 000,00 zł 8 062 500,00 zł zysk/strata z różnic kursowych - 562 500,00 zł - zł 562 500,00 zł Żródło: Obliczenia własne na podstawie książki K. Jajugi Elementy nauki o finansach. 8 K. Jajuga: Elementy nauki o finansach, wyd. PWE, Warszawa 2007 s. 199 9 Ibidem s. 211
Tabela 1 przedstawia wpływ kształtowania się kursu waluty na przychody ze sprzedaży przedsiębiorstwa. Jak widać bez zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym firma w przypadku spadku kursu traci ponad pół miliona złotych, natomiast w sytuacji wzrostu kursu zyskuje ponad pół miliona. Spółka może podjąć ryzyko i przewidywać wzrost kursu. Podejmuje wtedy ryzyko i w przypadku spadku kursu traci znaczącą część swojego przychodu. Zysk firmy jest wtedy niepewny i niestabilny. Może na tym ucierpieć wartość firmy. Rozsądny dyrektor finansowy podejmie decyzję o zabezpieczeniu pozycji. Przykładowo kupuje opcje put. Tabela 2 Zabezpieczenie należności opcjami walutowymi Scenariusz Pesymistyczny Neutralny Optymistyczny Kurs (Euro/PLN) 3,7 4 4,3 przychód 6 937 500,00 zł 7 500 000,00 zł 8 062 500,00 zł zysk/strata na opcjach 558 750,00 zł - 3 750,00 zł - 3 750,00 zł zysk/strata z różnic kursowych - 562 500,00 zł - zł 562 500,00 zł zysk/strata całkowita 7 492 500,00 zł 7 492 500,00 zł 8 055 000,00 zł Źródło: Obliczenia własne na podstawie książki K. Jajugi Elementy nauki o finansach. W przypadku zabezpieczenia pozycji opcjami walutowymi w przypadku spadku kursu traci wartość naszych należności, jednakże zyskujemy na zakupie opcji. Koszt transakcji wynosi 3750zł. Jest to bardzo niski koszt w stosunku do możliwej straty. Jeśli kurs waluty nie zmieni się poniesiemy nieznaczną stratę, natomiast, gdy kurs wzrośnie zyskamy niewiele mniej niż bez zabezpieczenia pozycji. W przypadku wzrostu kursu lub jego stabilności opcja wygaśnie niezrealizowana. Przedsiębiorstwo poniesie wyłącznie koszty zakupu opcji. Kolejną możliwością dla dyrektora finansowego jest zakup kontraktów terminowych. W roku w 2011 przychody ze sprzedaży wyniosły prawie 40 mln.zł. Zatem przychody z produktów eksportowanych wynosiły prawie 16 mln.zł. Jeśli założymy, że należności były spłacane dwa razy w roku to na pół roku musimy zabezpieczyć pozycję wartą 8 000 000 zł. Założenia: 1. Spółka wystawia fakturę z dniem 5.01.11 roku. 2. Spłata należności następuje 5.01.11 roku. 3. Na rynku dostępne są półroczne kontrakty terminowe na kurs Euro/PLN. 4. Kurs kontraktu to 4 zł. 5. Pozycja do zabezpieczenia wynosi 8mln.zł ( 2 mln euro). 6. Jeden kontrakt kosztuje 10 zł. 10 7. Jeden kontrakt opiewa na 10 000 euro. 8. Ilość potrzebnych do zabezpieczenia pozycji kontraktów= 2 000 000/10 000= 200. 10 http://dmbzwbk.pl/_items/dmbzwbk.pl/pdf/taryfy/dm_taryfa.pdf- tabela opłat BZWBK.
Przychody firmy bez zabezpieczenia należności we wszystkich scenariuszach wyglądałyby następująco: Bez zabezpieczenia kurs 3,7 4 4,3 przychód 7 400 000,00 zł 8 000 000,00 zł 8 600 000,00 zł zysk/strata z różnic kursowych - 600 000,00 zł - zł 600 000,00 zł Wystąpiłaby tutaj strata 600 tys.zł, co znacznie zmniejszyłoby wypracowany zysk firmy ( zysk netto w 2011: ponad 1 900 000zł). Strata z różnic kursu walutowego sięgałaby ponad 30%. W odwrotnej sytuacji (wzroście kursu) zysk spółki znacznie by wzrósł. Kiedy należności zostałyby zabezpieczone kontraktem terminowym, wówczas przychody ze sprzedaży prezentowałyby się następująco: Z zabezpieczeniem kontraktem terminowym kurs 3,7 4 4,3 przychód 7 400 000,00 zł 8 000 000,00 zł 8 600 000,00 zł zysk/strata na kontraktach 598 000,00 zł - 2 000,00 zł - 602 000,00 zł zysk/strata z różnic kursowych - 600 000,00 zł - zł 600 000,00 zł zysk/strata całkowita - 2 000,00 zł - 2 000,00 zł - 2 000,00 zł Łączny przychód 7 996 000,00 zł 7 996 000,00 zł 7 996 000,00 zł Widać wyraźnie, że przy zastosowaniu strategii zabezpieczenia należności kontraktami terminowymi przychód ze sprzedaży ustabilizowałby się na poziomie nieco niższym niż początkowo. Wynika to z faktu kosztów zabezpieczenia pozycji (koszty kontraktów). Jednakże potencjalna strata wynikająca ze spadku kursu została ograniczona do 2000 zł. Jest to bardzo mała kwota w porównaniu do potencjalnej straty. Warto w tym miejscu dodać, że zabezpieczenie pozycji kontraktem terminowym nie daje możliwości zysku w sytuacji wzrostu kursu. Podsumowanie Omawiane przedsiębiorstwo powinno zabezpieczać swoje zagraniczne należności. Stosunkowo wysoki udział eksportu w przychodach ze sprzedaży może być niebezpieczny dla przedsiębiorstwa. Straty z różnic kursów walutowych na poziomie ponad pół miliona złotych, przy zysku netto na wysokości 1 500 000zł w 2010 i prawie 2 000 000 w 2011, mają ogromny wpływ na funkcjonowanie firmy, jego wypłacalność oraz wartość.
Bibliografia 1. G. Michalski, Strategie finansowe przedsiębiorstw, oddk, Gdańsk 2009. 2. G. Michalski, Strategie zarządzania płynnością finansową w przedsiębiorstwie, CeDeWu Warszawa 2010. G. Michalski, Leksykon zarządzania finansami,c.h.beck, Warszawa 2004. 3. G. Michalski Podstawy zarządzania finansami przedsiębiorstwa, Edukacja, Wrocław 2003. 4. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 5. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 6. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 7. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 8. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 9. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 10. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Framework. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 11. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 12. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 13. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 14. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 15. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214. 16. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 17. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 18. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 19. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. 20. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339 21. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 22. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 23. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 24. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 25. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti
obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 26. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 27. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 28. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352 29. K. Jajuga: Elementy nauki o finansach, wyd. PWE, Warszawa 2007. 30. http://dmbzwbk.pl/_items/dmbzwbk.pl/pdf/taryfy/dm_taryfa.pdf- tabela opłat BZWBK. 31. M.Kalinowski: Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie, wyd. CeDeWu, Warszawa 2007. 32. K. Jajuga: Inwestycje finansowe, wyd. Akademii Ekonomicznej, Wrocław 1998. 33. J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, wyd. Difin, Warszawa 2003. 34. W. Bień: Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, wyd. Difin, Warszawa 2011. 35. B. Filipiak i B.Mikołajczyk: Rynki finansowe w rozwoju podmiotów gospodarczych, wyd. Difin, Warszawa 2009. 36. J. Tuczko: Zrozumieć finanse firmy, wyd. Difin, Warszawa 2000. 37. Rabczyńska, Aleksandra, Zarządzanie Ryzykiem w Tworzeniu Wartości Na Przykładzie Przedsiębiorstwa z Branży Wydobywczej (Risk Management in Creating Value for Companies in the Example of Company in the Mining Industry), 2013, available at SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2244590