OPTOPOL AKUMULUJ RAPORT ANALITYCZNY WYCENA 16,8 PLN 5 STYCZNIA 2009

Transkrypt

1 AKUMULUJ WYCENA 16,8 PLN 5 STYCZNIA 29 Optopol to producent i dystrybutor specjalistycznego sprzętu okulistycznego i dermatologicznego. Oferta spółki w głównej mierze opiera się na produktach własnych. Jej uzupełnieniem na rynku polskim są urządzenia innych światowych producentów. W zagadnieniach techniczno-naukowych spółka ściśle współpracuje z Zakładem Fizyki Medycznej Uniwersytetu Mikołaja Kopernika w Toruniu. Flagową technologią Optopolu jest spektralna tomografia optyczna, na której opierają się dwa główne produkty: tomograf okulistyczny służący do badania tylnego odcinka oka SOCT Copernicus oraz jego następca SOCT Copernicus HR. Nowy model, zdaniem spółki, jest obecnie najnowocześniejszym tego typu urządzeniem na świecie. Pierwsze kwartały obecności Optopolu na giełdzie (debiut w lutym 28 roku) nie były dla spółki udane. W listopadzie Optopol zdecydował się mocno obniżyć swoje prognozy finansowe na cały 28 rok. Szacunek przychodów spadł z 84,2 mln PLN do 72, mln PLN, zysku operacyjnego z 18,1 mln PLN do 9, mln PLN a zysku netto z 14,3 mln PLN do 7,5 mln PLN. Spółka straciła dużo czasu oraz zaufania inwestorów zanim udanie wprowadziła SOCT Copernicus HR do ostatecznej sprzedaży we wrześniu 28 roku. Opóźnienie były spowodowane problemami technicznymi na jakie napotkano w pierwszych modelach, które trafiły na rynek w połowie roku. Ze względu na zwiększającą się awaryjność, w 3Q 8 Optopol zdecydował się na czasowe wstrzymanie sprzedaży urządzeń spektralnej tomografii optycznej. Dokonano analizy usterkowości urządzeń i komponentów sprowadzanych do ich produkcji a także, dla najbardziej newralgicznych elementów, stworzono stanowiska kontroli jakości. Dodatkowy negatywny wpływ na wyniki miał fakt obniżenia jeszcze w 4Q 7 roku ceny SOCT Copernicus, licząc na szybkie wprowadzenie do sprzedaży SOCT Copernicus HR. Odbiło się to zarówno na osiąganych marżach jak i na mniejszym zainteresowania starym produktem ze strony potencjalnych nabywców, którzy oczekiwali na rychłe wprowadzenie do sprzedaży nowszego modelu. W lipcu zawarto strategię opcyjną, która dziś mocno ogranicza korzystny wpływ osłabienia kursu PLN. Optopol jest zobowiązany do sprzedaży na koniec każdego miesiąca 1 mln EUR po kursie EUR/PLN=3,4. Gdy kurs jest poniżej tego poziomu (przy 3,18 ustalono jednak barierę wyłączającą) spółka ma prawo sprzedać,5 mln EUR. Umowa obowiązuje aż do czerwca 21 roku. Obecnie sytuacja ze sprzedażą głównych produktów spółki wróciła do normalności. Październik i listopad przyniosły wzrost przychodów odpowiednio o 43% i 51% r/r. Spodziewamy się, dynamicznej poprawy wyników finansowych w 29 roku. Plany spółki na najbliższe miesiące opierają się na ekspansji na rynku japońskim i europejskim, głównie poprzez rozwój sprzedaży modelu SOCT Copernicus HR. W 1H 9 spółka według zapowiedzi zarządu ma powrócić na chłonny rynek amerykański. Za 28 rok spodziewamy się przychodów na poziomie ponad 71,3 mln PLN, zysku operacyjnego w wysokości 1, mln PLN oraz zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej na poziomie 7, mln PLN. Szacujemy, że w 29 przychody wzrosną do 124,3 mln PLN a zysk netto do 14,2 mln PLN. Nasze prognozy, na 28 rok i kolejne lata, powstały przy założeniu ujęcia kosztów finansowych, wynikających z tytułu rozliczenia opcji, zgodnie z faktycznymi przepływami pieniężnymi. Niezrealizowana strata wg kursu EUR/PLN=4,17 na koniec 28 roku na opcjach wygasających w 29 i 21 roku to 13,9 mln PLN (została przez nas ujęta w kapitale z aktualizacji wyceny). Wartość godziwą Optopolu ustaliliśmy na poziomie 238, mln PLN, czyli 16,8 PLN za akcję. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 217,6 mln PLN, czyli 15,3 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 258,3 mln PLN czyli 18,2 PLN za akcję. Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 5%, wycenie porównawczej 5%. Nasza wycena jest o około 13% wyższa od obecnej ceny rynkowej i na tej podstawie wydajemy rekomendację AKUMULUJ. Wycena DCF [PLN] 15,3 Wycena porównawcza [PLN] 18,2 Wycena końcowa [PLN] 16,8 Potencjał do wzrostu / spadku 12,8% Koszt kapitału 11,2% Cena rynkowa [PLN] 14,85 Kapitalizacja [mln PLN] 21,9 Ilość akcji [mln. szt.] 14,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 11,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 2,2 Stopa zwrotu za 3 mc -18,4% Stopa zwrotu za 6 mc -26,6% Stopa zwrotu za 9 mc -43,1% Struktura akcjonariatu: Bogdani Adam 33,4% Bogdani-Wuczyńska Joanna 16,3% Bogdani Marcin 14,2% Ipopema TFI 9,9% Pozostali 26,2% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice 27 28P 29P 21P 211P 212P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 58,6 71,3 124,3 14, 155,2 166, EBITDA [mln PLN] 12,7 11,8 27, 3,3 33,1 35,5 EBIT [mln PLN] 11,7 1, 24,5 27,2 29,6 31,6 Zysk netto [mln PLN]* 8,9 7, 14,2 19,6 23,7 25,6 P/BV 12, 2,9 2,1 1,7 1,6 1,4 P/E 23,8 3,3 14,8 1,8 8,9 8,3 EV/EBITDA 17,3 16,6 7,2 5,9 5,2 4,6 EV/EBIT 18,9 19,7 8, 6,6 5,8 5,2 * wpływ strat z tytułu strategii opcyjnej rozliczony zgodnie z terminami wygaśnięcia poszczególnych opcji 29, 26, 23, 2, 17, 14, 11, Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Optopolu opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 18,2 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 15,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 5% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 5% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji Optopolu wynosi 16,8 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF [PLN] 5% 15,3 Wycena metodą porównawczą [PLN] 5% 18,2 Wycena 1 akcji Optopolu [PLN] 16,8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. W pełni potencjał Optopolu powinien być widoczny w 29 roku. Pod koniec 28 roku ruszyła sprzedaż SOCT Copernicus HR na rynku japońskim a w 1H 9 spółka ma powrócić, wraz z nowym dystrybutorem, po uzyskaniu odpowiednich certyfikatów z FDA, na rynek amerykański. Optopolowi sprzyja obecne osłabienie się kursu PLN, co wpływa na dodatkowy wzrost przychodów i rentowności EBIT. Rysą na obrazie spółki pozostaje jednak zawarta w lipcu 28 roku strategia opcyjna, która całkowicie rozliczona zostanie dopiero do połowy 21 roku. Przy poziomie kursu EUR/PLN=4,17 na koniec 28 roku niesie ona za sobą potencjalną stratę w wysokości 13,9 mln PLN do rozliczenia na 29 i 21 rok (przy obecnym kursie na poziomie 4,1 jest to 12,6 mln PLN). Strata z tytułu opcji wygasających w 4Q 8 wyniosła niespełna 1,4 mln PLN. Obecnie nie ma poważnego ryzyka natychmiastowej wymagalności całości zobowiązania ze strony banku, ponieważ spółka na koniec 3Q 8 dysponowała jeszcze kwotą 22,5 mln PLN gotówki (przy zadłużeniu oprocentowanym na poziomie 12,8 mln PLN) uzyskanymi z IPO (pozostałe środki przeznaczono m.in. na dwie akwizycje, budowę hali produkcyjnej i biurowca, prace nad rozwojem nowych produktów i kapitał obrotowy). Spółka działa w bardzo rozwojowej niszy (technologia spektralnej tomografii) branży ochrony zdrowia, którą uważamy za w miarę stabilną na tle całej światowej gospodarki. Według nas Optopol wykazuje duży potencjał do znacznej poprawy wyników finansowych w 29 roku. Nasza wycena jest o około 13% wyższa od obecnej ceny rynkowej i na tej podstawie wydajemy rekomendację AKUMULUJ. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 1-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 1-letnich obligacji skarbowych (5,7%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,1. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 218/28) prognozujemy na poziomie 1,8%. Spodziewamy się, że Optopol sprzedał w 28 ponad 2 urządzeń w technologii SOCT. Prognozujemy, że w 29 sprzedaż wzrośnie do 475 sztuk a w 21 do 58 sztuk, z czego zdecydowaną większość (odpowiednio 325 i 43 sztuk) będą stanowić urządzenia SOCT Copernicus HR. Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN w 29 roku na poziomie 3,9 a następnie jego spadek do 3,7 w 21 roku i 3,6 w kolejnych latach. Prognozujemy, że rentowność operacyjna, po spadku w 28 roku do 14%, w 29 roku wzrośnie do prawie 2%. W kolejnych latach nie spodziewamy się jednak jej dalszej poprawy. Ostateczną wyceną spółki pomniejszyliśmy o wartość rozliczeń z tytułu opcji, które spółka musiała ponieść w 4Q 8 oraz o nominalną wartość gotówki, jaką spółka musiałaby przeznaczyć obecnie na rozliczenie pozostałych do wygaśnięcia opcji (przy kursie EUR/PLN= 4,1 z ). W rachunku zysków i strat rozliczenia z tytułu strategii opcyjnej uwzględniliśmy na poziomie kosztów finansowych zgodnie z ich faktycznym terminem realizacji (przepływami pieniężnymi ich dotyczącymi) w kolejnych miesiącach przy przyjętych przez nas kursach walutowych. Zakładamy, że w 29 roku, wraz z ustąpieniem problemów ze sprzedażą, które spółka miała w 28 roku, poprawie ulegną wskaźnik rotacji zapasów i należności w stosunku do poziomu z końca 3Q 8. Przewidujemy wypłatę przez spółkę dywidendy począwszy od wypłaty z zysku uzyskanego w 21 roku. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych kolejnych akwizycji. Do obliczeń przyjęliśmy 14 24,3 tys akcji. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 217,6 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 15,3 PLN. Strona 2

3 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 124,3 14, 155,2 166, 174,5 181,3 186,5 191,5 195,8 199,7 EBIT [mln PLN] 24,5 27,2 29,6 31,6 32,7 33,6 34,2 34,9 35,5 36,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 4,6 5,2 5,6 6, 6,2 6,4 6,5 6,6 6,8 6,9 NOPLAT [mln PLN] 19,8 22, 24, 25,6 26,5 27,2 27,7 28,3 28,8 29,2 Amortyzacja [mln PLN] 2,6 3,1 3,5 3,9 4,3 4,6 4,9 5, 5,1 5,1 CAPEX [mln PLN] -6, -5,3-5,6-5,9-6, -6,3-6,1-5,7-5,8-5,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -1,2-3,4-5, -3,5-2,8-2,2-1,7-1,6-1,4-1,3 FCF [mln PLN] 6,2 16,4 16,9 2,1 21,9 23,3 24,8 25,9 26,7 27,3 DFCF [mln PLN] 5,6 13,3 12,4 13,3 13,1 12,5 12, 11,2 1,4 9,6 Suma DFCF [mln PLN] 113,3 Wartość rezydualna [mln PLN] 39, wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 18,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 221,8 Dług netto [mln PLN] -9,8 Nierozliczony wynik na opcjach [mln PLN]* -13,9 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 217,6 Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 15,3 Przychody zmiana r/r 74,3% 12,6% 1,9% 6,9% 5,2% 3,9% 2,9% 2,7% 2,2% 2,% EBIT zmiana r/r 145,4% 11,2% 8,8% 6,7% 3,6% 2,7% 2,% 1,9% 1,8% 1,6% FCF zmiana r/r n/a 165,9% 3,% 18,9% 9,4% 6,4% 6,4% 4,2% 3,% 2,4% Marża EBITDA 21,7% 21,6% 21,3% 21,4% 21,2% 21,1% 21,% 2,8% 2,7% 2,7% Marża EBIT 19,7% 19,4% 19,1% 19,% 18,7% 18,5% 18,4% 18,2% 18,1% 18,1% Marża NOPLAT 15,9% 15,7% 15,4% 15,4% 15,2% 15,% 14,9% 14,8% 14,7% 14,6% CAPEX / Przychody 4,9% 3,8% 3,6% 3,6% 3,5% 3,5% 3,3% 3,% 3,% 2,9% CAPEX / Amortyzacja 235,% 172,% 159,6% 15,1% 14,% 135,2% 124,5% 114,9% 114,5% 112,6% Zmiana KO / Przychody 8,2% 2,4% 3,2% 2,1% 1,6% 1,2%,9%,9%,7%,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 19,2% 21,8% 32,8% 32,8% 32,8% 32,8% 32,8% 32,8% 32,8% 32,8% *suma rzeczywistej straty w 4Q 8 oraz potencjalnej straty do rozliczenia w latach przy obecnym kursie EUR/PLN= 4,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Udział kapitału własnego 91,6% 94,1% 95,9% 96,3% 96,5% 96,8% 96,9% 97,9% 98,9% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Udział kapitału obcego 8,4% 5,9% 4,1% 3,7% 3,5% 3,2% 3,1% 2,1% 1,1%,% WACC 1,8% 1,9% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,1% 11,1% 11,2% 11,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 6,%,8 14,9 15,5 16,4 17,4 18,7 2,3 22,6 25,8 3,7,9 14,1 14,7 15,4 16,3 17,4 18,8 2,7 23,2 27, beta 1, 13,4 14, 14,6 15,4 16,3 17,5 19, 21,1 24,1 1,1 12,8 13,3 13,8 14,5 15,3 16,3 17,6 19,3 21,7 1,2 12,2 12,6 13,1 13,7 14,4 15,3 16,4 17,8 19,7 1,3 11,7 12,1 12,5 13, 13,6 14,4 15,3 16,5 18,1 1,4 11,2 11,5 11,9 12,4 12,9 13,6 14,4 15,4 16,7 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 6,% 3% 16, 16,9 17,9 19,1 2,7 22,9 25,9 3,4 37,9 4% 14,3 14,9 15,6 16,5 17,7 19,1 21, 23,7 27,7 Premia za ryzyko 5% 12,8 13,3 13,8 14,5 15,3 16,3 17,6 19,3 21,7 6% 11,6 11,9 12,4 12,9 13,5 14,2 15,1 16,3 17,8 7% 1,5 1,8 11,2 11,6 12, 12,6 13,2 14, 15,1 8% 9,6 9,9 1,1 1,4 1,8 11,2 11,7 12,3 13, 9% 8,9 9,1 9,3 9,5 9,8 1,1 1,5 1,9 11,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 3% 24,1 22,9 21,8 2,7 19,8 18,9 18,2 17,4 16,7 4% 21,1 19,8 18,7 17,7 16,7 15,9 15,1 14,4 13,8 Premia za ryzyko 5% 18,7 17,4 16,3 15,3 14,4 13,6 12,9 12,3 11,7 6% 16,7 15,5 14,4 13,5 12,6 11,9 11,2 1,6 1, 7% 15,1 13,9 12,9 12, 11,2 1,5 9,9 9,3 8,8 8% 13,8 12,6 11,7 1,8 1, 9,4 8,8 8,3 7,8 9% 12,6 11,5 1,6 9,8 9,1 8,5 7,9 7,4 7, Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych producentów sprzętu medycznego (uwzględniliśmy HTL Strefę ze względu na jej ekspozycję na sektor medyczny przy braku spółek o podobnym profilu do Optopolu na GPW; pozostałe spółki wykorzystane w wycenie porównawczej związane są z branżą okulistyczną). Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Optopolu ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 258,3 mln PLN, co odpowiada 18,2 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 5%. W latach 29-1 wyniki Optopolu powinny ulec istotnej poprawie, dzięki dużo wyższej sprzedaży i poprawie rentowności operacyjnej w 29 w stosunku do poprzedniego roku. W 211 powinna być zauważalna spora poprawa rentowności netto w związku z ustąpieniem negatywnego wpływu opcji walutowych na wynik netto. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 14,85 PLN w odniesieniu do wskaźnika P/E Optopol jest notowany z prawie 15% premią w roku 29. Dla lat wg naszych założeń, spółka będzie notowana z ok. 4% i 19% dyskontem. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 29 spółka będzie handlowana z 32% dyskontem a dla EV/EBITDA z 15% dyskontem. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 29P 21P 211P 29P 21P 211P 29P 21P 211P HTL Strefa 13,6 1,8 11, 1,1 8, 6,8 13,2 1,5 8,7 Carl-Zeiss Meditec 13,6 12,8 12,2 5,7 5,5 5,2 6,8 6,5 6,2 Alcon 12,2 11,6 11, 1, 9,6 9,1 11, 1,5 1, Advanced Medical Optics 8, 6,1 5,2 6,9 6, 5,4 12,5 1,6 9,6 Mediana 12,9 11,2 11, 8,5 7, 6,1 11,8 1,5 9,1 Optopol 14,8 1,8 8,9 7,2 5,9 5,2 8, 6,6 5,8 Premia/dyskonto do Optopolu 14,9% -3,6% -19,4% -15,2% -15,5% -15,% -32,4% -37,% -36,3% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 12,9 15,4 18,4 17,3 17,2 17, 21,4 22,3 21,8 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 15,6 17,2 21,8 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 18,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., wg cen z Porównanie rentowności EBIT Optopol HTL-Stref a Carl-Zeiss Meditec Alcon Advanced Medical Optics 5,% 1,% 15,% 2,% 25,% 3,% 35,% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Strona 5

6 RYNEK WALUTOWY Kurs PLN w stosunku do USD, EUR, JPY 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 sty 3 kwi 3 lip 3 paź 3 sty 4 kwi 4 lip 4 paź 4 sty 5 kwi 5 lip 5 paź 5 sty 6 kwi 6 lip 6 paź 6 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 USD/PLN EUR/PLN 1JPY/PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Zmiany na rynku walutowym, które zaszły w 4Q 8, bardzo niekorzystnie wpływają na rozliczenie strategii hedgingowej opartej na opcjach. W dniu 23 lipca bieżącego roku Optopol zawarł z BRE Bankiem strukturę opcyjną składającą się z kupna 24 opcji Put (każda o nominale,5 mln EUR) oraz sprzedaży 24 opcji Call (każda o nominale 1, mln EUR). Wszystkie opcje posiadają kurs realizacji na poziomie 3,4 w okresie od lipca 28 do czerwca 21 roku. Opcje zawierają barierę amerykańską (umowa ulega automatycznemu bezkosztowemu rozwiązaniu jeżeli w okresie jej trwania kurs osiągnie poziom 3,18). Struktura została skonstruowana w ten sposób, że Optopol ma: prawo każdego ostatniego dnia miesiąca do sprzedaży,5 mln EUR po kursie 3,4 w przypadku gdy kurs średni NBP dla EUR ogłoszony na dwa dni robocze przed dniem rozliczenia transakcji będzie niższy od 3,4 obowiązek każdego ostatniego dnia miesiąca do sprzedaży 1, mln EUR po kursie 3,4 w przypadku gdy kurs średni NBP dla Euro ogłoszony na dwa dni robocze przed dniem rozliczenia transakcji będzie wyższy od 3,4 W każdym z miesięcy 3Q 8 spółka zarobiła niewielkie kwoty na rozliczonych w tym czasie opcjach. Problemy rozpoczęły się wraz z umocnieniem EUR w 4Q 8. Wzrost kursu EUR/PLN (gdy znajduje się on powyżej poziomu 3,4) o 1 groszy powoduje stratę w wysokości 1 tys PLN na 1 opcji. Obecna sytuacja na rynku walutowym przekłada się z drugiej strony pozytywnie na wzrost rentowności brutto ze sprzedaży spółki (wpływy z eksportu miały według zapowiedzi zarządu wynosić w końcowym okresie tego roku około 1,2 mln EUR miesięcznie), jednak nadwyżka jest w sporym stopniu niwelowana przez opisaną wyżej strategię opcyjną. Trzeba także pamiętać o tym, że spółka ponosi pewną część kosztów działalności operacyjnej (zakup części elementów do produkcji urządzeń oraz zakup towarów), w walutach obcych (EUR, USD, JPY). WYNIKI FINANSOWE Ze względu na zwiększającą się awaryjność, w 3Q 8 Optopol zdecydował się na czasowe wstrzymanie sprzedaży urządzeń spektralnej tomografii optycznej. Dokonano analizy usterkowości urządzeń i komponentów sprowadzanych do ich produkcji a także, dla najbardziej newralgicznych elementów, stworzono stanowiska kontroli jakości. Do sprzedaży powrócono na przełomie 3Q 8/4Q 8 po znacznej poprawie stabilności urządzeń. W 3Q 8 trwały także prace nad nową wersją oprogramowania dla urządzeń SOCT Copernicus oraz SOCT Copernicus HR. Wprowadzenie oprogramowania do użytkowania miało nastąpić z końcem listopada. W 3Q 8 Optopol, wraz z medi.com oraz niemieckim partnerem rozpoczął prace nad nowym urządzeniem w zakresie spektralnej tomografii optycznej, które wejdzie do produkcji nie wcześniej niż w 21 roku. W planowanym terminie nie zakończono prac nad projektem SOCT Anterius (sprzedaż miała ruszyć już w 1Q 8, urządzenie jest przeznaczone do badania przedniego odcinka oka), ze względu na problemy z dostarczeniem odpowiedniej diody do urządzenia przez dostawcę. Kolejna prototypowa dioda miała zostać dostarczona do testów do końca 28 roku a jeśli zostanie zaakceptowana, pierwsza produkcyjna dioda powstanie do końca lutego 29 roku. Oznacza to, że Anterius mógłby zostać wprowadzony do produkcji najwcześniej w 2H 9. W spółkach zależnych, Optotek oraz Medi.com w 3Q 8 prowadzono prace nad nowymi urządzeniami i modyfikacją istniejącego oprogramowania. Na targach sprzętu okulistycznego w Atlancie zaprezentowano nowe lasery okulistyczne, zmodyfikowaną platforma cyfrowa IRIS przystosowana do obsługi urządzeń okulistycznych a także połączone urządzenie SOCT z fundus camera firmy Canon. Wyniki Optopolu w 3Q 8 były słabe. Co prawda spółka zwiększyła skonsolidowane przychody ze sprzedaży o 14,%, do 14, mln PLN z 12,3 mln PLN rok wcześniej, jednak zysk operacyjny spadł z 2,3 mln PLN do,4 mln PLN. Zysk netto w 3Q 8 wyniósł,2 mln PLN w porównaniu z 1,9 mln PLN rok wcześniej. Strona 6

7 Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q'7 3Q'8 zmiana r/r 1-3Q 7 1-3Q 8 zmiana r/r zmiana r/r Przychody 12,3 14, 14,% 43,3 45,9 6,% 34,5 58,6 69,7% Zysk brutto ze sprzedaży 3,9 4,7 18,5% 15,5 15,4 -,6% 1,1 21, 19,1% EBITDA 2,6,8-68,% 1,6 5,8-45,% 5,1 12,7 15,2% EBIT 2,3,4-84,3% 9,8 4,5-54,4% 4,2 11,7 178,% Zysk (strata) brutto 2,1,5-74,6% 9,3 4,8-48,6% 4, 1,9 175,8% Zysk (strata) netto 1,9,2-87,6% 7,7 3,5-54,6% 3,2 8,9 178,% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,% 33,3% 35,8% 33,5% 29,1% 35,9% Marża EBITDA 21,2% 5,9% 24,4% 12,7% 14,7% 21,7% Marża EBIT 18,7% 2,6% 22,6% 9,7% 12,2% 19,9% Marża zysku netto 15,6% 1,7% 17,7% 7,6% 9,2% 15,1% Wybrane skonsolidowane dane finansowe Optopolu [tys PLN] 2 42% 15 39% 1 36% 5 33% IVQ'6 IQ'7 IIQ'7 IIIQ'7 IVQ'7 IQ'8 IIQ'8 IIIQ'8 3% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Stosunek kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów ze sprzedaży Optopolu 32,% 28,% 24,% 2,% 16,% 12,% 8,% 4,%,% IVQ'6 IQ'7 IIQ'7 IIIQ'7 IVQ'7 IQ'8 IIQ'8 IIIQ'8 Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Słabe wyniki w 3Q 8 są spowodowane głównie niekorzystnymi tendencjami w segmencie okulistycznym (w okresie 1-3Q 8 stanowił 77,5% przychodów ogółem), które były rezultatem problemów, wynikających z kłopotów technicznych, ze sprzedażą najważniejszych produktów (SOCT Copernicus i SOCT Copernicus HR). W 3Q 8 przychody z okulistyki spadły o 11,7% r/r z 11,5 mln PLN (w tym 7,4 mln PLN to produkcja a 4,1 mln PLN handel) do 1,2 mln PLN (7,5 mln PLN produkcja i 2,7 mln PLN handel). Jako segment produkcyjny spółka wykazuje sprzedaż produktów własnych, jako handel sprzedaż towarów innych producentów. Wzrost wartości produkcji był możliwy jedynie dzięki przejęciu słoweńskiego Optoteku. Spadek sprzedaży segmentu handlowego wynika z większej koncentracji na handlu produktami dermatologicznymi. Zysk operacyjny całego segmentu okulistycznego zmniejszył się z 2,3 mln PLN do,2 mln PLN. Głównym niekorzystnym czynnikiem jest strata operacyjna na produkcji okulistycznej, która wyniosła w 3Q 8,7 mln PLN w porównaniu z zyskiem w wysokości 2,1 mln PLN rok wcześniej. Mimo spadku przychodów, z,1 mln PLN do 1, mln PLN wzrósł EBIT zanotowany na handlu sprzętem okulistycznym. Strona 7

8 Przychody z dermatologii w 3Q 8 wzrosły z,8 mln PLN rok wcześniej do 3,4 mln PLN. Zysk operacyjny zwiększył się z,5 mln PLN do,4 mln PLN. Od 2Q 8 w segmencie oprócz handlu rozpoczęto prezentację wyników części produkcyjnej (nastąpiło to w wyniku przejęcia Optoteku, który produkuje także sprzęt na rzecz segmentu okulistycznego; wcześniej Optopol także prowadził produkcję sprzętu dermatologicznego, jednak była ona na niewielkim poziomie i zaliczano ją do segmentu handlowego). Przychody z produkcji w 3Q 8 wyniosły 1,1 mln PLN a EBIT,2 mln PLN. Segment handlowy wygenerował 2,3 mln PLN (+192,8% r/r) i,4 mln PLN (+658,%) zysku operacyjnego. W wynikach 3Q 8 wyodrębniono także segment pozostałej działalności (głównie spółka medi.com), który przyniósł,5 mln PLN przychodów i,3 mln PLN straty operacyjnej. W 3Q 8 9,1 mln PLN (64,5%, +21,7% r/r) przychodów grupy pochodziło z produkcji własnych urządzeń medycznych i dermatologicznych. Strata EBIT na segmencie produkcyjnym wyniosła 1, mln PLN wobec 2,1 mln PLN zysku operacyjnego rok wcześniej. Segment handlowy wygenerował niespełna 5, mln PLN (+2,2% r/r) przychodów ze sprzedaży i 1,3 mln PLN zysku operacyjnego (,2 mln PLN w 3Q 7). Łącznie w okresie 1-3Q 8 przychody spółki wyniosły 45,9 mln PLN (+6,% r/r), zysk operacyjny ukształtował się na poziomie 4,5 mln PLN (-54,4%) a zysk netto wyniósł 3,5 mln PLN (-54,6% r/r). Przychody segmentu okulistycznego wyniosły 35,6 mln PLN (-11,% r/r) a jego zysk operacyjny 3, mln PLN (-66,5% r/r). Spadek zysku EBIT spowodowany był najpierw obniżeniem ceny SOCT Copernicus w 3Q 7 o 2% w porównaniu z 1H 7, silnym kursem PLN praktycznie do końca 3Q 8 oraz wstrzymaniem sprzedaży urządzeń tomografii spektralnej w 3Q 8. Przychody segmentu dermatologicznego ukształtowały się na poziomie 9,9 mln PLN (+197,% r/r) natomiast EBIT segmentu wyniósł 1,7 mln PLN (+136,1% r/r). Wpływ poszczególnych czynników na przychody ze sprzedaży 1-3Q 8 [mln PLN] 6, 5, 4, Przychody ze sprzedaży 1-3Q'7 43,3 Przejęcie Optoteku 6,7 Ekspansja działalności handlowej w kraju 2,1 Wzrost rynku dermatologii estetycznej w kraju 4, Przejęcie medi.com,5 Przychody ze sprzedaży 1-3Q'8 45,9 Spadek eksportu urządzeń SOCT -1,8 3, 2, 1,, Wpływ poszczególnych czynników na EBIT 1-3Q 8 [mln PLN] 5, 4, 3, 2, Działalność handlowa na rynku krajowym 1,7 Wzrost rynku dermatologii estetycznej w kraju 1,4 Przejęcie Optopeku 1,4 Przejęcie medi.com -,3 Zwiększenie wyniku na dotychczasowej działalności,4 PPO,6 PKO -,1 EBIT 1-3Q'8 4,5 1,, Działalność eksportowa -,6 Strona 8

9 Struktura skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży oraz zysku EBIT [tys PLN] Q'7 1-3Q' Q'7 1-3Q'8 Produkcja Handel Produkcja Handel Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Struktura skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży oraz zysku EBIT [tys PLN] Q'7 1-3Q' Q'7 1-3Q'8 Okulisty ka Dermatologia Inne Okulisty ka Dermatologia Inne Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Okulistyka wyniki segmentu [tys PLN] Dermatologia - wyniki segmentu [tys PLN] 6 24% 1 2% Q'8 2% 16% 12% 8% 4% % Q'8 15% 1% 5% % -5% -1% Przychody ze sprzedaży Rentow ność EBIT Przychody ze sprzedaży Rentow ność EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Strona 9

10 SZACUNEK WYNIKÓW ZA 28 ROK Wraz z publikacją danych finansowych za 3Q 8 Optopol zdecydował się na obniżenie prognoz wyników na 28 rok, które zostały zaprezentowane w prospekcie emisyjnym (w styczniu 8). Spółka podała, że największy wpływ na korektę wyników miały następujące zdarzenia (w nawiasach ich szacunkowy wpływ na obniżenie wyniku): zmniejszenie wolumenu sprzedaży SOCT Copernicus (1,8 mln PLN) opóźnione wprowadzenie do sprzedaży SOCT Copernicus HR (1,2 mln PLN) przełożenie wprowadzenia do sprzedaży SOCT Anterius na 29 r. (1,8 mln PLN) niekorzystne tendencje w zakresie kształtowania się kursów walutowych (2, mln PLN) Szacunek wyników za 28 rok [mln PLN] Prognoza prospektowa Prognoza spółki po 3Q'8 odchylenie Prognoza BDM Prognoza BDM vs prognoza spółki Przychody ze sprzedaży 84,2 72, -14,5% 71,3 -,9% EBITDA 19,9 1,8-45,7% 11,8 9,2% EBIT 18,1 9, -5,3% 1, 1,7% Zysk (strata) brutto 18, 9,5-47,2% 9,1-4,% Zysk (strata) netto 14,3 7,5-47,6% 7, -7,3% Marża EBITDA 23,6% 15,% 16,5% Marża EBIT 21,5% 12,5% 14,% Marża zysku netto 17,% 1,4% 9,7% W listopadzie spółka zadeklarowała, że będzie 25-tego każdego miesiąca publikować raport bieżący zwierający skonsolidowane przychody ze sprzedaży za poprzedni miesiąc. Optopol podał, że w październiku przychody ze sprzedaży wyniosły 7,8 mln PLN, co oznacza wzrost o 43,% r/r. W listopadzie dynamika wzrosła do 51,1% r/r, co przełożyło się na przychody w wysokości ponad 7,9 mln PLN. Po 11 miesiącach 28 roku przychody ze sprzedaży wyniosły 61,6 mln PLN (+14,2% r/r). Prognoza na poziomie przychodów jest na razie wykonana w 85,5%. Spodziewamy się, że grudzień był udany dla spółki. Na większą skalę ruszyła sprzedaż na rynek japoński. Wpływom z eksportu sprzyjał osłabiający się kurs PLN (w 4Q 8 EUR umocniło się względem PLN o 22%, USD względem PLN o 25% a JPY w stosunku do PLN aż o 45%; średnie kursy 4Q 8/3Q 8 względem PLN wzrosły o odpowiednio 9%, 24%, 34%). Przy obecnym poziomie sprzedaży dochody z eksportu zdecydowanie przekraczają równowartość 1 mln EUR miesięcznie (w przyszłym roku przy naszych prognozach powinno to być około 2 mln EUR miesięcznie), co per saldo równoważy negatywny wpływ na wynik comiesięcznych rozliczeń z tytułu opcji walutowych. Szacujemy, że spółka zanotuje w 28 roku przychody na poziomie ponad 71,3 mln PLN, zysk operacyjny w wysokości 1, mln PLN oraz zysk netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej na poziomie 7, mln PLN. Nasze prognozy powstały przy założeniu, że na wynik z działalności finansowej wpłyną dokonane w rzeczywistości rozliczenia z tytułu opcji w 4Q 8. Zakładamy, że obecna strata z tytułu opcji, których rozliczenie przypada na 29 i 21 rok zostanie zaksięgowana na kapitały własne spółki (kapitał z aktualizacji wyceny) a jej odniesienie na rachunek zysków strat będzie odbywać się zgodnie z rzeczywistymi przepływami gotówki w każdym miesiącu. Istnieje jednak możliwość, że na wniosek audytora spółka będzie musiała zaksięgować całą stratę wynikającą z tytułu opcji, które będą rozliczane w przyszłych okresach, w kosztach finansowych na koniec 28 roku (powiększyłoby to koszty o prawie 14 mln PLN), jednak nie będzie się to wiązało z wypływem gotówki ze spółki już w tym momencie i wpłynie na brak porównywalności wyników w kolejnych okresach. Strata z tytułu rozliczenia opcji wygasających w 4Q 8 wyniesie 1,4 mln PLN. Niezrealizowana obecnie strata to 12,6 mln PLN (przy kursie EUR/PLN=4,1). Z innych istotnych zagrożeń warto wymienić potencjalne trudności jakie pojawiają się z utrzymaniem i pozyskaniem wykwalifikowanych pracowników w zakresie informatyki i optyki. O ponad 54% w 1H 8 wzrosły koszty świadczeń pracowniczych. Sukcesywne pozyskiwanie wykwalifikowanej kadry ma zapewnić spółce współpraca z UMK w Toruniu. Optopol zamierza wprowadzić także program stypendialny dla studentów uczelni technicznych i medycznych, którzy byliby zatrudniania przez spółki grupy przez okres co najmniej trzech lat po ukończeniu studiów. Strona 1

11 Struktura kosztów rodzajowych [tys PLN] H'7 1H'8 amortyzacja zużycie materiałów i energii podatki i opłaty koszty św iadczeń pracow niczych usługi obce pozostałe Na koniec 3Q 8 Optopol posiadał 22,5 mln PLN gotówki (przy zadłużeniu oprocentowanym na poziomie 12,8 mln PLN). Pozostałe z emisji środki miały być przeznaczone na kolejne akwizycje m.in. na przejecie producenta ultrasonografów i spółek dystrybucyjnych. Pod uwagę była też brana opcja tworzenia własnych spółek dystrybucyjnych ale na razie nie ma informacji o postępach w tym zakresie. Posiadanie własnej sieci dystrybucji jest o tyle ważne, że można dzięki temu przejąć dodatkową marżę dystrybucyjna, często wyższą od marży producenta. Z wypowiedzi zarządu spółki po wynikach za 3Q 8 wynika, że w najbliższych planach nie ma akwizycji a pieniądze będą przeznaczone na rozwój organiczny. Posiadane zasoby gotówki sprawiają przynajmniej, że obecnie spółka nie ma problemów z zabezpieczeniem zobowiązań powstałych z tytułu opcji przy ich bieżącej wycenie. PRZYCHODY I RENTOWNOŚĆ Budując model dokonaliśmy podziału przychodów według segmentów prezentowanych w sprawozdaniach finansowych spółki. Wyróżniliśmy następujące segmenty: okulistyczny, dermatologiczny i pozostałą działalność (spółka medi.com). Każdy segment następnie podzieliliśmy na część produkcyjną (produkty własne grupy) i handlową (sprzedaż towarów innych producentów). Główne źródło przychodów spółki stanowi segment produkcji okulistycznej (56,3% sprzedaży ogółem w okresie 1-3Q 8), gdzie zaliczana jest sprzedaż urządzeń spektralnej tomografii (a także pozostałe produkty okulistyczne Optopol Technology i Optoteku). Szacujemy, że w całym 28 roku przychody z produkcji okulistycznej wyniosły 43,9 mln PLN (+1,2% r/r) i stanowiły 61,6% sprzedaży ogółem. Zakładany wzrost udziału w 4Q 8 wynika ze zwiększenia sprzedaży urządzeń SOCT w ostatnim kwartale 28 rok. Nasza prognoza zakłada sprzedaż ponad 2 urządzeń w całym roku (w przeważającej mierze na eksport i głównie starszy model produktu). W 29 roku spodziewamy się znacznej poprawy wyników segmentu. Głównym motorem napędowym będzie naszym zdaniem dynamiczny wzrost sprzedaży modelu SOCT Copernicus HR, który będzie wypierał swojego poprzednika (zakładamy sprzedaż SOCT Copernicus do 211 roku, model powinien być w dalszym stopniu atrakcyjny na rynkach krajów rozwijających się). W naszym modelu zakładamy sprzedaż łącznie 475 urządzeń (w tym 325 SOCT Copernicus HR). Głównymi rynkami sprzedaży powinny być Japonia (gdzie Canon zakłada sprzedaż 2 sztuk SOCT Copernicus HR) oraz Europa Zachodnia. Zakładamy także, że spółka rozpocznie sprzedaż na rynku amerykańskim w 1H 9. Łączne przychody ze sprzedaży urządzeń SOCT szacujemy na około 72,8 mln PLN w 29 roku. Do seryjnej produkcji według zapowiedzi spółki ma trafić w końcu SOCT Anterius (urządzenie do analizy przedniego odcinka oka). Jednak ze względu na opóźnienie jakie związane jest już z tym produktem z powodu problemów technicznych (sprzedaż miała wystartować w 1Q 8), nie uwzględniamy ewentualnych przychodów z jego sprzedaży w 29 roku (według spółki po rozwiązaniu problemów z odpowiednimi diodami mógłby trafić do produkcji najwcześniej w 2H 9). Zakładamy natomiast sprzedaż od 21 roku. W pierwszym roku przyjęliśmy sprzedaż na poziomie 5 szt a następnie jej stopniowy wzrost do 1 szt rocznie. Łącznie zakładamy sprzedaż urządzeń wykorzystujących technologię SOCT na poziomie 58 szt w 21 i 675 szt w 211. Szacujemy, że udział segmentu produkcji okulistycznej wzrośnie do 75,9% w 29 roku (spodziewamy się także wzrostu sprzedaży pozostałych grup produktowych tego segmentu). W całym okresie naszej prognozy udział ten utrzymuje się w granicach 76-79%. Spodziewamy się także wzrostu pozostałych segmentów przychodów (głównie dermatologii), jednak ich udział w przychodach spadnie w porównaniu z 28 rokiem z powodu dynamicznego wzrostu sprzedaży urządzeń SOCT. Szacujemy, że CAGR 218/28 całkowitej sprzedaży wyrażonej w PLN spółki wyniesie 1,8%, głównie dzięki wzrostowi sprzedaży w 29 roku, który przy naszych założeniach dotyczących sprzedaży produktów SOCT, wyniesie 74,3% (wzrost z 71,3 mln PLN do 124,3 mln PLN). Strona 11

12 Prognozowana struktura asortymentowa skonsolidowanych przychodów w latach % 8% 6% 4% 2% % Okulistyka Dermatologia Inne Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach Przychody [mln PLN] Okulistyka 53,2 56,4 17,4 121,5 135,1 144,4 151,5 157,1 161,3 165,5 169,2 172,9 -produkcja 39,9 43,9 94,4 17,9 121, 13, 137, 142,4 146,5 15,6 154,1 157,6 -handel 13,3 12,5 13, 13,7 14,1 14,3 14,5 14,6 14,8 14,9 15,1 15,2 Dermatologia 5,3 14, 14,8 16, 17,3 18,5 19,7 2,8 21,7 22,4 22,8 23,1 -produkcja, 3,8 4,2 4,7 5,2 5,7 6,2 6,6 6,9 7,1 7,3 7,4 -handel 5,3 1,1 1,6 11,3 12,1 12,8 13,5 14,2 14,8 15,2 15,5 15,7 Inne, 1, 2,1 2,6 2,9 3,1 3,3 3,4 3,6 3,7 3,7 3,8 Razem 58,6 71,3 124,3 14, 155,2 166, 174,5 181,3 186,5 191,5 195,8 199,7 Udział Okulistyka 69% 6% 9% 13% 11% 7% 5% 4% 3% 3% 2% 2% -produkcja 116% 1% 115% 14% 12% 7% 5% 4% 3% 3% 2% 2% -handel 3% -6% 4% 5% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Dermatologia 74% 161% 6% 8% 8% 7% 7% 5% 4% 3% 2% 1% -produkcja n/a n/a 9% 12% 11% 1% 8% 6% 5% 3% 2% 1% -handel 74% 89% 5% 6% 7% 6% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Inne n/a n/a 125% 2% 13% 7% 6% 5% 3% 3% 2% 2% Razem 7% 22% 74% 13% 11% 7% 5% 4% 3% 3% 2% 2% Zmiana r/r Okulistyka 91% 79% 86% 87% 87% 87% 87% 87% 86% 86% 86% 87% -produkcja 75% 78% 88% 89% 9% 9% 9% 91% 91% 91% 91% 91% -handel 25% 22% 12% 11% 1% 1% 1% 9% 9% 9% 9% 9% Dermatologia 9% 2% 12% 11% 11% 11% 11% 11% 12% 12% 12% 12% -produkcja % 27% 28% 29% 3% 31% 31% 32% 32% 32% 32% 32% -handel 1% 73% 72% 71% 7% 69% 69% 68% 68% 68% 68% 68% Inne % 1% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Razem 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Strona 12

13 Wraz ze wzrostem przychodów i sprzedażą na szeroką skalą modelu SOCT Copernicus HR spodziewamy się sporej poprawy rentowności (ceny modelu SOCT Copernicus obniżono już w końcówce 27 roku o 2%, licząc na szybkie wprowadzenie do sprzedaży nowej generacji produktu). Wysokim marżom na głównych produktach sprzyja obecnie słaby kurs PLN. Przy zakładanym przez nas średnim poziomie EUR/PLN=3,9 na 29 roku spodziewamy się wzrostu rentowności brutto ze sprzedaży z 37,8% do 41,9%. Rentowność mogłaby jeszcze wzrosnąć, gdyby Optopol posiadał własną sieć dystrybucji na rynkach zagranicznych (był to jeden z celów emisji akcji). Jednak od momentu debiutu na giełdzie, nie pojawiły się żadne informacje o podjętych działaniach w tym kierunku. W późniejszym okresie zakładamy umocnienie się kursu EUR/PLN do 3,6 oraz stopniowy spadek cen urządzeń SOCT a co za tym idzie spadek rentowności brutto ze sprzedaży w dłuższym terminie. Rentowność operacyjna na przestrzeni lat wzrosła z 8,3% do 19,9%. W 28 roku spodziewamy się jej spadku do 14,%. Rok 29, przy realizacji naszych założeń dotyczących sprzedaży i kursów walut, powinien naszym zdaniem przynieść wzrost rentowności EBIT do 19,7%. Spodziewamy się jednak, że w kolejnych latach nie będzie możliwe utrzymanie rentowności w okolicach 2%. Zakładamy jej spadek do 19,% w 212 i 18,1% w 217 roku. Negatywnie na wynik netto w okresie roku, przy utrzymaniu się założonych przez nas kursów walutowych, będzie wpływało rozliczenie strategii opcyjnej. Straty odniesione w koszty finansowe z tego tytułu szacujemy na 1,4 mln PLN w 4Q 8, 6, mln PLN w 29 roku (przy średnim kursie 3,9) i 2,4 mln PLN rok później (średni kurs 3,8 w 1H 1). Przełoży się to bezpośrednio na słabszą dynamikę wzrostu rentowności netto w 29 roku, jednak z drugiej strony spowoduje jej wzrost w kolejnych dwóch latach mimo spadku marż na wyższych segmentach rachunku zysków i strat. Spodziewamy się, że spółka zwiększy swój zysk netto z 7, mln PLN w 28 roku do 14,2 mln w 29 roku i 19,6 mln PLN rok później. Prognozowane skonsolidowane wyniki Optopolu [mln PLN] % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % EBITDA EBIT zysk netto przychody zmiana r/r Prognozowane wskaźniki dług netto/ebitda, EPS, DPS, DYield 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, -2,5-3, ,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% -2,% -4,% -6,% -8,% -1,% dług netto/ebitda EPS DPS DYield Strona 13

14 AKCJONARIAT Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Bogdani Adam ,4% ,4% Bogdani-Wuczyńska Joanna ,3% ,3% Bogdani Marcin ,2% ,2% Ipopema TFI 1 4 9,9% 1 4 9,9% Pozostali ,2% ,2% Razem % % Pozostali 26% Bogdani Adam 34% Ipopema TFI 1% Bogdani Marcin 14% Bogdani- Wuczyńska Joanna 16% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, Notoria OPTYCZNA TOMOGRAFIA KOHERENTNA Optyczna tomografia koherentna (OCT - optical coherence tomography, tomografia optyczna z użyciem światła częściowo spójnego) jest metodą nieinwazyjnego i bezkontaktowego otrzymywania przekrojów obiektów, które umiarkowanie rozpraszają i absorbują światło. Technologia została opracowana na początku lat 9-tych. Jako pierwsza do komercyjnego użytku wprowadziła ją spółka Carl Zeiss w połowie poprzedniej dekady i przez długi czas pozostawała monopolistą na rynku. W 26 roku Optopol rozpoczął produkcję urządzeń do diagnostyki okulistycznej (SOCT Copernicus) opartych na nowocześniej technologii (tomografii spektralnej), która, w porównaniu ze stosowanym do tej pory rozwiązaniem (tomografia czasowa), pozwoliła na uzyskiwanie obrazów (także trójwymiarowych) o większej rozdzielczości przy znaczniej krótszym czasie badania (5-1x). Podobne urządzenia posiadają już w swojej ofercie konkurencyjne firmy. Najnowszy model Optopolu, SOCT Copernicus HR, jest jednak obecnie najbardziej zaawansowanym technologicznie urządzeniem tego typu na rynku. Posiadana rozdzielczość wynosi 3 mikrometry (bliska wielkości pojedynczych komórek) a szybkość skanowania 55 tys A-scanów na sekundę). Pierwsze na świecie urządzenie do otrzymywania obrazów przekrojów oka za pomocą spektralnego OCT zaprojektowano i zbudowano w Zespole Fizyki Medycznej Instytutu Fizyki Uniwersytetu Mikołaja Kopernika w Toruniu. Obrazy tomograficzne siatkówki zdrowego oka ludzkiego uzyskane za pomocą tego instrumentu zostały opublikowane w 22 roku. Obecnie współpraca Optopol z UMK obejmuje dalsze opracowania i rozwój OTC. Optopol posiada wyłączność do komercyjnego wykorzystania oraz ewentualnej produkcji wszelkich nowych konstrukcji, ulepszeń, idei, koncepcji, będących rozwinięciem współpracy oraz pierwszeństwo w zakresie dostępu do nowych rozwiązań metody diagnostycznej OCT, które są i będą rozwijane w ramach i przy współpracy UMK. Powyższa umowa została zawarta na czas określony do marca 21 roku i jej strony są zainteresowane współpraca długoterminową. Dotychczas technologia jest używana głównie w okulistyce, jednak jej potencjalne zastosowanie jest dużo szersze. Według publikacji "Optical Coherence Tomography - Technology, Markets, and Applications: " światowy rynek OTC był wart 2 mln USD w 27 roku i rozwija się w tempie 34% r/r. W 212 jego wartość ma sięgnąć 8 mln USD. Dominującym segmentem pozostanie okulistyka, jednak zakłada się, że technologia znajdzie szersze zastosowanie w kardiologii, stomatologii, wykrywaniu raka czy dermatologii, nad czym są prowadzone zaawansowane badania. Technologia OCT jest aktywnie rozwijana i wykorzystywana przez przynajmniej kilkanaście spółek na całym świecie, do których oprócz Optopol zaliczają się m.in. Carl Zeiss Meditec, Heidelberg Engineering, OPKO (Ophthalmic Technologies), Optovue, Topcon Medical Systems, Bioptigen, GlucoLight, EV3, Lightlab Imaging, Lantis Laser, Michelson Diagnostics, Glucolight, Tomophase, Santec, Thorlabs, Volcano/CardioSpectra czy Imalux. Strona 14

15 PROFIL SPÓŁKI Spółka zadebiutowała na GPW w lutym bieżącego roku, sprzedając w IPO 3,25 mln akcji za 66 mln PLN brutto (2 PLN za 1 akcję). Celem strategicznym Optopolu jest uzyskanie znaczącej pozycji na świecie w technologii produkcji i sprzedaży specjalistycznych urządzeń medycznych do diagnostyki oka, wytwarzanych w oparciu o technologię spektralnej tomografii optycznej, technologię laserową oraz zaawansowaną obróbkę cyfrową obrazu. Jednostką dominującą w grupie Optopol jest spółka produkcyjna Optopol Technology z siedzibą w Zawierciu. W ofercie spółki znajduje się wysokiej jakości okulistyczny sprzęt diagnostyczny, w tym m.in. spektralne tomografy okulistyczne (badanie siatkówki oka) SOCT Copernicus i SOCT Copernicus HR, perymetry (badanie pola widzenia), urządzenia do badania topografii rogówki, ultrasonografy, tonometry aplanacyjne (pomiar ciśnienia wewnątrzgałkowego) a także meble okulistyczne i sprzęt towarzyszący (półki, uchwyty). Produkowane urządzenia służą do diagnostyki jaskry (perymetry i tonometry), retinopatii (spektralne tomografy) czy katarakty (topografia rogówki). Oprócz wspomnianej współpracy z UMK Optopol tworzy i stale rozbudowuje własny zespół osobowy w dziedzinie badań i rozwoju, składający się z naukowców, inżynierów i konstruktorów, którzy zatrudniani są w dziale rozwojowym spółki. Do grupy Optopol poza podmiotem dominującym należą: polska spółka Optopol Handlowy (1% udziałów), zajmująca się działalnością handlową na rynku krajowym w zakresie produktów wytwarzanych przez podmiot dominujący jak również innych dostawców urządzeń medycznych słoweńska spółka Optotek (73,83% udziałów), zajmująca się produkcja laserów okulistycznych oraz dermatologicznych. polska spółka Medi.com (7% udziałów), zajmująca się produkcją systemów do cyfrowej rejestracji, analizy i archiwizacji obrazów diagnostycznych urządzeń medycznych. Optopol Handlowy współpracuje z czołowymi światowymi producentami sprzętu medycznego i jest autoryzowanym przedstawicielem takich firm jak: Nidek (Japonia) - światowy lider w produkcji sprzętu dla lekarzy okulistów, optometrystów i optyków, Iridex (USA) producent laserów dla okulistyki i dermatologii oraz Ocular Instruments (USA), Heine Optotechnik (Niemcy), Reichert (USA), CSO (Włochy) czy Schwind (Niemcy). Ponadto w ofercie istotne miejsce zajmują urządzenia dla potrzeb dermatologii estetycznej. W tym zakresie Optopol oferuje urządzenia do zabiegów złuszczania skóry (produkt własny), fotoodmładzania, zamykania naczyń krwionośnych, trwałego usuwania owłosienia, redukcji tkanki tłuszczowej, mezoterapii, aparaty do pielęgnacji twarzy czy sprzęt diagnostyczny do badania skóry. Przychody segmentu dermatologicznego systematycznie rosną w ostatnich okresach. W 25 roku wyniosły 1,1 mln PLN, w 27 roku osiągnęły 5,3 mln PLN a w okresie 1-3Q 8 zanotowano 9,9 mln PLN sprzedaży. Optotek dołączył do grupy Optopol w kwietniu 28 roku. Umowę zakupu 73,8% udziałów podpisano w końcówce lutego. Wartość transakcji wyniosła 5,2 mln EUR (18,4 mln PLN). Działalność spółki skupia się w głównej mierze na produkcji laserów okulistycznych i dermatologicznych opartych na technice półprzewodnikowej, które następnie sprzedawane są pod marka zamawiającego je odbiorcy. Największym odbiorca laserów zarówno dermatologicznych jak i okulistycznych jest francuska firma Quantel Medical oraz niemiecka ARC Laser. Spółka jest również w posiadaniu technologii przenośnej cyfrowej lampy szczelinowej. Na początku lipca Optopol nabył pakiet 7% udziałów w kapitale zakładowym za 6,3 mln PLN we wrocławskiej spółce medi.com. Spółka jest producentem systemów do cyfrowej rejestracji, analizy i archiwizacji obrazów oraz danych głównie dla branży medycznej. Podmiot jest również właścicielem technologii cyfrowego wideokolposkopu do diagnostyki ginekologicznej oraz aplikacji do analizy akustycznej głosu. RYNKI ZBYTU Około 46% przychodów w okresie 1-3Q 8 pochodziło ze sprzedaży krajowej (+49% r/r). Istotnym czynnikiem napędzającym popyt jest duży i rosnący stopień sprywatyzowania sektora okulistycznego i dermatologii estetycznej, co przekłada się na zainteresowanie odbiorców urządzeniami lepszej jakości. Dystrybucją na rynku krajowym zajmuje się Optopol Handlowy. Urządzenia trafiają do publicznych klinik, szpitalnych oddziałów okulistycznych, prywatnych klinik i gabinetów, ogólnopolskich sieci medycznych, zakładów i sieci optycznych (np. Vision Express). Sprzedaż eksportowa (prowadzona w oparciu o umowy dystrybucyjne z podmiotami zagranicznymi) w okresie 1-3Q 8 wyniosła 24,8 mln PLN (-15% r/r). Spadek jest związany z problemami ze sprzedażą urządzeń SOCT, które w zdecydowanej większości trafiają za granicę. Największym odbiorcą produktów Optopolu pozostają kraje UE, gdzie w 1-3Q 8 sprzedaż wyniosła 17, mln PLN (-5,7% r/r). Najchłonniejszymi rynkami okulistycznymi na świecie są USA i Japonia (łącznie 6% udział w światowym rynku, wartym około 1,2-1,3 mld USD). Rok 28 dla Optopolu na rynku amerykańskim był kompletnie nieudany. W trzech pierwszych kwartałach minionego roku sprzedaż spadła o 78,4% do 1,3 mln PLN (z czego 1,1 przypadło na 1Q 8). Z powodu słabych wyników, w 2H 8 rozwiązano umowę z dotychczasowym dystrybutorem. Nowym ma być Canon, z którym spółka współpracuje już w Japonii, gdzie w okresie 1-3Q 8 przychody wyniosły 1,6 mln PLN (w 27 nie wykazano w osobnej pozycji sprzedaży na tamtejszym rynku). Strona 15

16 Struktura geograficzna sprzedaży Struktura geograficzna sprzedaży w 1-3Q Pozostałe kraje 5,9% Rosja 1,7% Japonia 3,6% Kanada,1% USA 2,8% Pozostałe kraje europejskie 3,% Polska 45,9% Q'7 1-3Q'8 Polska UE Pozostałe kraje europejskie Pozostałe kraje USA Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Pozostałe kraje: głównie Rosja, Kanada, Japonia oraz inne UE 37,% Japonia W maju 28 roku Optopol uzyskał certyfikat PC (Pharmaceutical Certificate, potwierdzający spełnienie kryteriów określonych przepisami prawa japońskiego, to jest ustawy Pharmaceutical Affairs Law) na urządzenie do spektralnej tomografii komputerowej SPOCT (japońska nazwa handlowa produktu SOCT Copernicus), który pozwolił na wprowadzenie urządzenia do sprzedaży w Japonii. W sierpniu podobny certyfikat uzyskano na urządzenie SPOCT-HR (japońska nazwa handlowa produktu SOCT Copernicus HR). Od początku kwietnia 28 roku weszły w życie w Japonii przepisy, które wprowadziły możliwość refundacji dla pacjentów kosztów badań okulistycznych wykonywanych dzięki zastosowaniu metody tomografii spektralnej. Sprzedaż prowadzona jest poprzez japońskiego dystrybutora, Canon Marketing Japan (dostawy z Optopol rozpoczęły się w maju tego roku). W czerwcu dystrybutor (na podstawie badań rynku) prognozował sprzedaż SPOCT w Japonii na 2 sztuk w 28 roku (2% udział w rynku). Canon planował, że przy zintensyfikowaniu działań marketingowych liczba ta mogłaby ulec zwiększeniu do 3 sztuk rocznie. Plan na 28 rok z powodu wstrzymania sprzedaży w 3Q 8 nie zostanie wykonany. Pod koniec 28 roku do sprzedaży na rynku japońskim wprowadzony został ostatecznie, po poprawieniu jakości produktu przy współpracy z dystrybutorem, model SPOCT-HR, który w dużym stopniu wyprze ze sprzedaży starszy model. Celem przedstawionym przez Canona jest sprzedaż 2 urządzeń rocznie. USA Problemem w dynamicznym zdobywaniu rynku amerykańskiego okazał się dystrybutor, Reichert, który nie spełnił pokładanych w nim oczekiwań w zakresie sprzedaży urządzeń SOCT w USA (umowa obowiązywała od lutego 27 roku). Na początku listopada 28 roku upłynął 9-dniowy termin rozwiązania umowy z dystrybutorem. We wrześniu Optopol podpisał list intencyjny z Canon USA, który precyzuje intencje stron dotyczące warunków dystrybucji i serwisu produktów Optopolu przez Canona na rynku USA (a także Kanady i Ameryki Południowej). Komunikat o podpisaniu ostatecznej umowy jak na razie nie pojawił się. Sprzedaż urządzeń, zarówno SOCT Copernicus jak i SOCT Copernicus HR, ma ruszyć w 1H 9 po uzyskaniu odpowiednich certyfikatów z FDA. Strona 16