Analiza wskaźników zadłużenia europejskich spółek giełdowych sektora produkcyjnego. Wyniki badań empirycznych

Transkrypt

1 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us Analiza wskaźników zadłużenia europejskich spółek giełdowych sektora produkcyjnego Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości, tom 67 (123), SKwP, Warszawa 2012, s Analiza wskaźników zadłużenia europejskich spółek giełdowych sektora produkcyjnego. Wyniki badań empirycznych Marcin Kędzior * Wprowadzenie Kształtowanie poziomu zadłużenia to jedno z najistotniejszych problemów w szeroko rozumianym zarządzaniu finansami przedsiębiorstw. Można zaryzykować stwierdzenie, że zagadnienie to należy do najczęściej poruszanych tematów z zakresu finansów i rachunkowości w literaturze światowej. Wzrost wartości przedsiębiorstwa jest zależny od zdolności do generowania dodatnich przepływów pieniężnych i kosztu kapitału. Koszt kapitału jest uwarunkowany w dużej mierze właściwymi decyzjami dotyczącymi doboru źródeł finansowania, w szczególności w długim okresie. W praktyce zagadnienie to sprowadza się do próby odpowiedzi na pytanie, w jakim stopniu finansować działalność jednostki gospodarczej, opierając się na kapitale własnym, a w jakim na kapitale obcym. Problematyka zadłużenia przedsiębiorstwa nabiera szczególnego znaczenia dla wielu polskich spółek publicznych, które w coraz większym stopniu muszą sprostać konkurencji ze strony firm zarówno z Europy Zachodniej, jak i z Europy Wschodniej. Jedną z istotnych przewag konkurencyjnych może być właśnie takie kształtowanie struktury kapitału, aby minimalizować jego koszt. Pierwszym celem pracy jest udowodnienie występowania różnego poziomu zadłużenia spółek giełdowych sektora produkcyjnego, pochodzących z nowych i starych państw Unii Europejskiej (UE). Drugim celem jest porównanie zadłużenia polskich publicznych spółek produkcyjnych z ich odpowiednikami z nowych i starych państw UE. Kolejnym celem jest udowodnienie stabilności/niestabilności poziomu zadłużenia w dłuższym okresie w ramach wybranej populacji firm. Natomiast stworzenie grup państw o podobnym poziomie wskaźników zadłużenia dla europejskich publicznych przedsiębiorstw produkcyjnych stanowi ostatni cel pracy. Cele pracy zostaną zrealizowane na podstawie analizy empirycznej sprawozdań finansowych publicznych spółek sektora produkcyjnego pochodzących z kilkunastu państw Unii Europejskiej. Analiza zbiorowości będzie przeprowadzona na podstawie analizy wartości minimalnych, maksymalnych, wartości średnich, mediany, odchyleń standardowych, miary asymetrii AS (współczynnik skośności dla miar klasycznych), a także na podstawie analizy dynamiki i z wykorzystaniem * Dr Marcin Kędzior, adiunkt, Katedra Rachunkowości Finansowej Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie, kedziorm@uek.krakow.pl

2 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us 56 Marcin Kędzior metody analizy skupień. Weryfikacja celów pracy została przeprowadzona na podstawie wskaźników zadłużenia całkowitego i zadłużenia długoterminowego. Badania sporządzono dla nowych i starych państw Unii Europejskiej. W opracowaniu poddano analizie badawczej relatywnie dużą liczbę jednostek gospodarczych, liczącą ponad 1000 spółek giełdowych sektora produkcyjnego z 13 państw Unii Europejskiej za lata Liczbę obserwacji szacuje się na około 4400, natomiast liczbę pojedynczych danych finansowych na około Odpowiednio duża zbiorowość umożliwi uzyskanie reprezentatywnych wyników dla omawianej grupy przedsiębiorstw spółek giełdowych sektora produkcyjnego z wybranych państw Unii Europejskiej. W pracy w subiektywnej opinii autora po raz pierwszy poddano analizie wskaźniki zadłużenia spółek pochodzących z nowych i starych państw Unii Europejskiej, w tym z Polski. Wykazano brak stabilności wskaźników zadłużenia omawianej populacji spółek. Udowodniono różnice w poziomie zadłużenia długoterminowego i krótkoterminowego nowych i starych państw Unii Europejskiej. Dokonano podziału państw na grupy za względu na podobieństwo poziomów zadłużenia przedsiębiorstw. Pierwotny materiał empiryczny jest zbieżny w zakresie metod wyceny poszczególnych pozycji, gdyż zdecydowana większość spółek, będąca przedmiotem analizy, sporządza sprawozdania finansowe, opierając się na Międzynarodowych Standardach Rachunkowości. Większość prac badawczych o podobnej problematyce zupełnie pomija kwestie porównywalności standardów rachunkowości. 1. Międzynarodowe badania empiryczne w zakresie analizy zadłużenia przedsiębiorstw W literaturze światowej najczęściej poziom zadłużenia jest przedmiotem badań w przedziale od jednego do 4 państw (Seppa, 2008, s ; Al-Najjar, Hussainey, 2011, s ; Mukherjee, Mahakud, 2010, s ; Bauer, 2004, s ; Frank, Goyal, 2003, s. 1 55; Nivorozhkin, 2003, s. 7 31; Panno, 2003, s ). Rzadziej liczba państw zawiera się w przedziale od 5 do 10 (Bokpin, 2009, s ; Atkin, Glen, 1992, s ; Joeveer, 2006, s. 1 24; Mcclure, Clayton, Hofler, 1999, s ; Rajan, Zingales, 1995, s ). Jeszcze rzadziej liczba badanych państw jest większa niż dziesięć (Aggarwal, 1994, s. 5 18; Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, 2001, s ; Low, Chen, 2004, s , Steil i in., 1996). Rozpatrując zakres geograficzny, najczęściej przedmiotem analizy było zadłużenie przedsiębiorstw w najlepiej rozwiniętych gospodarczo państwach świata (Al-Najjar, Hussainey, 2011, s ; Aggarwal, 1994, s. 5 18; Atkin, Glen, 1992, s ; Frank, Goyal, 2003, s. 1 55; Mcclure, Clayton, Hofler, 1999, s ; Panno, 2003, s ; Rajan, Zingales, 1995, s ), rzadziej w państwach rozwijających się (Bokpin, 2009, s ; Mukherjee, Mahakud, 2010, s ; Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, 2001, s ; Demirguç-Kunt, 1992, s. 1 42).

3 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us Analiza wskaźników zadłużenia europejskich spółek giełdowych sektora produkcyjnego Wybór tematu pracy został podyktowany faktycznymi potrzebami badawczymi. W dostępnej polskiej literaturze przedmiotu brakuje opracowań badających poziom zadłużenia jednostek z dużej liczby państw. Jedynym opracowaniem badającym m.in. poziom zadłużenia przedsiębiorstw przy wykorzystaniu dużej zbiorowości jest praca W. Frąckowiaka (Frąckowiak i in., 2006). Wśród badaczy analizujących poziom zadłużenia w państwach Europy Środkowo-Wschodniej na wyróżnienie zasługują prace takich autorów, jak: P. Bauer (2004, s ), K. Joeveer (2005, s. 1 38; 2006, s. 1 24); E. Nivorozhkin (2003, s. 7 31). P. Bauer dokonał porównania zadłużenia spółek publicznych z Polski, Czech, Słowacji i Węgier, podczas gdy K. Joeveer spółek publicznych i niepublicznych z Polski, Czech, Słowacji, Węgier, Bułgarii, Litwy, Łotwy, Estonii i Rumuni. E. Nivorozhkin badał jednostki gospodarcze z Czech i Węgier. W opracowaniach tych nie uwzględniono jednak większego przedziału czasowego badań, co umożliwiałoby analizę dynamiki, a także odpowiednio dużej zbiorowości państw. W dotychczasowych pracach nie wykorzystywano też danych finansowych bazujących na Międzynarodowych Standardach Rachunkowości. Czynnik różnorodnej wyceny księgowej w badaniach przekrojowych był najczęściej pomijany w literaturze przedmiotu. Nie można ponadto odnaleźć próby pogrupowania przedsiębiorstw na grupy o podobnym poziomie zadłużenia. Na potrzeby opracowania wyodrębniono następujące hipotezy badawcze: Hipoteza 1.: Wskaźniki zadłużenia europejskich publicznych przedsiębiorstw produkcyjnych pochodzących z państw nowej i starej Unii Europejskiej wykazują istotne różnice. Hipoteza 2.: Wskaźniki zadłużenia polskich giełdowych przedsiębiorstw produkcyjnych kształtują się na podobnym poziomie w porównaniu z przedsiębiorstwami pochodzącymi z nowych państw Unii Europejskiej. Hipoteza 3.: Wskaźniki zadłużenia polskich giełdowych spółek sektora produkcyjnego kształtują się na niższym poziomie w stosunku do przedsiębiorstw ze starych państw Unii Europejskiej. Hipoteza 4.: Wskaźniki zadłużenia europejskich publicznych spółek produkcyjnych w badanym okresie kształtują się na różnym poziomie (ulegają zmianom na przestrzeni lat) Opis metody badawczej Materiał empiryczny stanowią bilanse jednostek gospodarczych sektora produkcyjnego spółek publicznych z następujących państw: Belgii, Bułgarii, Czech, Francji, Irlandii, Estonii, Finlandii, Francji, Niemiec, Grecji, Włoch, Łotwy, Litwy, Holandii, Polski, Portugalii, Rumunii, Słowacji, Hiszpanii, Szwecji i Wielkiej Brytanii. Ze względu na ograniczoną liczbę obserwacji w niektórych państwach zbiorowość 1 Ze względu na ograniczony charakter badań pod pojęciem przedsiębiorstw, jednostek gospodarczych należy rozumieć europejskie spółki giełdowe sektora produkcyjnego.

4 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us 58 Marcin Kędzior została ograniczona ostatecznie do krajów o największej liczbie obserwacji (tabela 1). Wśród nowych państw Unii Europejskiej uwzględniono: Rumunię, Litwę, Łotwę, Słowację i Polskę. Grupę starych państw Unii Europejskiej stanowią: Finlandia, Włochy, Francja, Niemcy, Grecja, Holandia, Hiszpania i Wielka Brytania. Tabela 1. Liczebność obserwacji z podziałem na kraje będące przedmiotem analizy 2 Grupa krajów Kraj Liczba obserwacji Udział (%) Stare państwa UE Finlandia 261 5,93% Włochy 173 3,93% Francja 412 9,37% Niemcy ,96% Grecja ,82% Holandia 232 5,27% Hiszpania 231 5,25% Wielka Brytania ,83% Suma ,36% Nowe państwa UE Rumunia 43 0,98% Łotwa 62 1,41% Litwa 88 2,00% Słowacja 39 0,89% Polska 324 7,37% Suma ,64% Suma % Źródło: opracowanie własne. Za wyborem spółek publicznych stoi głównie wysoka jakość prowadzonej polityki finansowej oraz duża dostępność danych finansowych. Analiza dotyczy lat Przedmiotem analizy były jednostki o sumie przychodów i sumie bilansowej w każdym z okresów powyżej 1 mln EUR i liczbie pracowników powyżej 50. Jeśli jakakolwiek spółka nie spełniała każdego warunku nawet w ciągu jednego roku w danym przedziale czasowym, była eliminowana ze zbiorowości. Łączna liczba wszystkich obserwacji wynosi Wpływ różnorodnych walut został wyeliminowany poprzez wskaźnikowy model prezentacji wskaźników zadłużenia. 2 Całkowita liczba spółek publicznych z państw Unii Europejskiej (2000 r.) jest szacowana na poziomie 8120 jednostek, natomiast liczba przedsiębiorstw w 13 państwach będących przedmiotem analizy wynosi Sektor produkcyjny według klasyfikacji US SIC (US SIC CODE ), brak danych za cały wymagany okres, niepełne ujawnienia w sposób znaczący ograniczają zbiorowość spółek. Ostatecznie przedmiotem analizy w pracy były 1054 podmioty gospodarcze. Liczba obserwacji nie jest tożsama z liczbą podmiotów gospodarczych będących przedmiotem analizy. Za obserwację uznano wskaźnik zadłużenia określonego podmiotu za dany okres sprawozdawczy.

5 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us Analiza wskaźników zadłużenia europejskich spółek giełdowych sektora produkcyjnego W literaturze przedmiotu wskaźniki zadłużenia są bardzo różnie definiowane. Część autorów opowiada się za wartościami księgowymi (Bontempi, 2002, s. 1 22), część za wartościami rynkowymi kapitału własnego oraz zobowiązań (Chen, Cheng, He, Kim, 1997, s ). Wskaźniki zadłużenia definiuje się jako poziom zobowiązań długoterminowych w sumie kapitałów (Frank, Goyal, 2003, s. 1 55; Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, 2001, s ; Panno, 2003, s ) lub jako udział zobowiązań ogółem w sumie kapitału własnego i zobowiązań (Mukherjee, Mahakud, 2010, s ; Seppa, 2008, s ; Bauer, 2004, s ; Nivorozhkin, 2003, s. 7 31; Rajan, Zingales, 1995, s ; Low, Chen, 2004, s ; Joeveer, 2006, s. 1 24). W literaturze wykorzystuje się najczęściej jeden wskaźnik opisujący zadłużenie przedsiębiorstw (Seppa, 2008, s ; Bokpin, 2009, s ; Mukherjee, Mahakud, 2010, s ; Aggarwal, 1994, s. 5 18; Atkin, Glen, 1992, s ; Demirguç-Kunt, 1992, s. 1 42; Low, Chen, 2004, s ; Nivorozhkin, 2003, s. 7 31). Rzadziej występują dwa wskaźniki (Bauer, 2004, s ; Joeveer, 2006, s. 1 24), jeszcze rzadziej trzy (Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, 2001, s ). Na potrzeby opracowania zostały przyjęte następujące miary zadłużenia: wskaźnik zobowiązań całkowitych w sumie kapitałów i wskaźnik zobowiązań długoterminowych w sumie kapitałów. Zostały one zdefiniowane następująco: jako udział zobowiązań ogółem w sumie zobowiązań i kapitału własnego (Y1) oraz jako zobowiązania długoterminowe podzielone przez zobowiązania długoterminowe i kapitał własny (Y2). W pierwszej części badań zostaną policzone wartości średnie zadłużenia, mediany, odchylenia standardowe i współczynniki asymetrii AS w poszczególnych krajach w ramach dwóch grup (nowe i stare państwa Unii Europejskiej), a także wartości średnie dla wszystkich przedsiębiorstw z nowych/starych państw Unii Europejskiej i Polski. W dalszej części pracy zostanie przeprowadzona analiza kształtowania się wskaźników zadłużenia w poszczególnych państwach w latach W ostatniej części artykułu państwa będące przedmiotem analizy zostaną podzielone na jednorodne statystycznie grupy za pomocą analizy skupień. 3. Wyniki badań empirycznych W pierwszym etapie badań empirycznych dokonano analizy zadłużenia w wybranych państwach, opierając się na wskaźnikach Y1 (wskaźnik udziału całkowitego zadłużenia) i Y2 (wskaźnik zadłużenia długoterminowego), na podstawie wartości średniej arytmetycznej, mediany, odchylenia standardowego, wartości minimalnych i maksymalnych oraz współczynnika asymetrii (AS). Otrzymane wyniki zaprezentowano w tabeli 2.

6 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us 60 Marcin Kędzior wolna strona tab. 2

7 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us Analiza wskaźników zadłużenia europejskich spółek giełdowych sektora produkcyjnego Na podstawie powyższych danych można stwierdzić, że najwyższy średni poziom wskaźnika całkowitego zadłużenia (Y1) w wybranej zbiorowości przedsiębiorstw odnotowano we Włoszech, Francji, Niemczech oraz Holandii, odpowiednio 63,3%, 58,3%, 57,4% oraz 56,7% 3. Najniższe wartości tego wskaźnika zaobserwowano w Rumuni, na Łotwie, Słowacji oraz Litwie, odpowiednio 32,0%, 32,1%, 46,6% i 46,9% 4. Polska osiągnęła najwyższy poziom całkowitego zadłużenia wśród wszystkich nowych państw UE (49,2%), wyższy nawet niż w Grecji. Świadczy to o stosunkowo wysokim poziomie zadłużenia całkowitego polskich spółek publicznych sektora produkcyjnego. Jednak dalsze jego zwiększanie może być niebezpieczne ze względu na aktualny poziom rozwoju gospodarczego Polski i przedsiębiorstw. Zdecydowanie niższe wartości całkowitego zadłużenia w ramach omawianej populacji przedsiębiorstw są charakterystyczne dla nowych państw UE w porównaniu do starych państw UE, szczególnie wysoko rozwiniętych, głównie opartych na średnio lub słabo rozwiniętych giełdach papierów wartościowych i dobrze rozwiniętym sektorze bankowym. Największe wartości odchylenia standardowego w przypadku wskaźnika Y1 zaobserwowano na Słowacji, Łotwie i w Hiszpanii, najmniejsze w Finlandii, Rumuni i Francji. Odchylenie standardowe wskaźnika Y1 kształtuje się w Polsce na średnim poziomie, zatem polskie spółki giełdowe nie różnią się w znacznym stopniu między sobą wartością wskaźnika Y1. Współczynnik asymetrii AS przyjmuje w większości państw wartości ujemne, co wskazuje na asymetrię lewostronną, czyli na lewo od wartości średniej arytmetycznej jest mniej przypadków, ale odchylają się one silniej na dłuższym odcinku osi od średniej. W państwach o dużej wartości asymetrii lepszą miarą od wartości średniej wskaźników zadłużenia będzie wartość mediany. Udział zobowiązań długoterminowych w sumie finansowania (Y2) jest ponownie największy w europejskich przedsiębiorstwach giełdowych sektora produkcyjnego pochodzących z Niemiec, Włoch, Holandii i Finlandii, odpowiednio 43,7%, 39,6%, 34,4% i 31,1%, natomiast najniższy jest charakterystyczny dla Słowacji, Rumuni, Łotwy i Polski, odpowiednio 7,9%, 10,3%, 12,9% i 14,0%. Występują zatem znacznie większe różnice w ramach wskaźnika Y2 niż Y1. Współczynnik asymetrii AS przyjmuje wartości dodatnie; wskazuje to asymetrię prawostronną, zatem na prawo od średniej arytmetycznej dla Y2 jest mniej wartości, ale odchylają się one silniej. 3 Jeszcze wyższe wartości zadłużenia odnotowano w tych państwach na początku lat 90. ubiegłego wieku. Więcej na ten temat: R.G. Rajan, L. Zingales (1995, s ). Por. podobne wyniki: P.Y. Low, K.H. Chen (2004, s ). 4 W 2000 r. uzyskano w państwach Europy Środkowo-Wschodniej nieco wyższe wartości zadłużenia, jednak zbiorowość spółek stanowiły jednostki publiczne i niepubliczne. Więcej na ten temat: K. Joeveer (2006, s. 1 24). Wartości całkowitego zadłużenia spółek z Europy Środkowej i Wschodniej są porównywalne lub nieznacznie wyższe od wartości średnich całkowitego zadłużenia w krajach rozwijających się. Więcej na ten temat: L. Booth, V. Aivazian, A. Demirguc-Kunt, V. Maksimovic (2001, s ).

8 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us 62 Marcin Kędzior Analizując powyższe dane, należy zwrócić uwagę, że przedsiębiorstwa ze starych państw Unii Europejskiej wykazują znacznie wyższy poziom zadłużenia w stosunku do firm z nowych państw członkowskich UE. Na wyróżnienie zasługuje ponadto wyższy poziom zobowiązań długoterminowych w stosunku do zobowiązań krótkoterminowych w starych państwach UE. Polskie giełdowe spółki produkcyjne wykazują niski poziom zadłużenia długoterminowego, można zatem postulować jego zwiększenie oraz obniżenie zobowiązań krótkoterminowych o charakterze operacyjnym. Powyższe wyniki pozwalają na częściową akceptację hipotezy 1. o różnicach w zadłużeniu europejskich publicznych przedsiębiorstw produkcyjnych pochodzących ze starych i nowych państw UE. Potwierdzają założenia hipotezy 2. i 3. o podobnym poziomie zadłużenia polskich spółek i przedsiębiorstw z państw Europy Środkowo-Wschodniej i niższym poziomie zadłużenia w stosunku do firm z Europy Zachodniej w ramach omawianej zbiorowości. W kolejnym etapie badań analizie została poddana wartość wskaźników Y1 oraz Y2 w poszczególnych latach w ramach wybranych państw. Analizę sporządzono na podstawie prezentacji graficznej osobno w nowych i starych państwach UE (wykresy 1 6). Analiza dynamiki kształtowania się wskaźnika Y1 potwierdza jego różnorodność w ramach badanej zbiorowości na poziomie poszczególnych państw (wykresy 1, 2, 3). W ramach państw starej Unii Europejskiej należy podkreślić jej stosunkowo podobny poziom na przestrzeni okresu badawczego. Wyjątek stanowić może tutaj Grecja (wzrost z 0,42 do 0,51) oraz Włochy (wzrost z 0,54 do 0,65), w pozostałych państwach starej UE różnice w poziomie zadłużenia stanowią około 5 p.p. Należy zauważyć, że istnieją różne kierunki zmian wartości wskaźników zadłużenia w poszczególnych krajach. W badanym okresie w części państw udział długu w finansowaniu uległ zwiększeniu, np. w Finlandii, Grecji, we Włoszech oraz nieznacznie w Wielkiej Brytanii, podczas gdy w innych uległ zmniejszeniu, np. W Niemczech, Francji, Holandii czy Hiszpanii. Najbardziej stabilny poziom zadłużenia jest charakterystyczny dla Wielkiej Brytanii (mimo największej liczby obserwacji) w całym przedziale czasowym utrzymywał się on na poziomie około 0,50. Wskaźnik Y1 w nowych państwach UE osiąga również zróżnicowane wartości na przestrzeni lat w poszczególnych państwach. Niemniej należy podkreślić występujący zasadniczo we wszystkich państwach wzrost udziału zadłużenia (poza Polską spadek z 0,49 do 0,48 i Rumunią poziom około 0,35). Zaobserwowano wysoki ogólny poziom zadłużenia w Polsce i bardzo dużą jego stabilność na przestrzeni lat, jeszcze większą niż w przypadku Wielkiej Brytanii. Świadczy to o niezmienności prowadzonej polityki dotyczącej źródeł finansowania polskich jednostek giełdowych sektora produkcyjnego. Poziom zadłużenia 0,50, osiągnięty znacznie wcześniej niż inne państwa o podobnym stopniu rozwoju gospodarczego, należy ocenić pozytywnie, zresztą nie powinien on być znacząco przekraczany. Wszystkie państwa poza Polską osiągnęły wysokie wzrosty udziału zadłużenia całkowitego w sumie finansowania; największe zanotowały Litwa (z 0,34 do 0,63) oraz Słowacja (z 0,37 do 0,54). Poziom zadłużenia całkowitego prawie we wszystkich państwach przyjmował różne wartości na przestrzeni badanego okresu.

9 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us Analiza wskaźników zadłużenia europejskich spółek giełdowych sektora produkcyjnego Wykres 1. Zmiany wskaźnika Y1 w wybranych starych państwach UE i w Polsce Y 1 [% ] R ok FIN LA N D IA FR A N C JA N IE M C Y GR E C J A P OLS K A Źródło: obliczenia własne. Wykres 2. Zmiany wskaźnika Y1 w wybranych starych państwach UE i w Polsce Y 1 [% ] POLSKA WŁOCHY HOLANDIA HISZPANIA W. BRYT ANIA Rok Źródło: obliczenia własne.

10 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us 64 Marcin Kędzior Wykres 3. Zmiany wskaźnika Y1 w wybranych nowych państwach UE i w Polsce Y 1 [% ] Źródło: obliczenia własne R o k P O L S K A Ł O TW A L ITW A RUM UNIA S Ł O W A C JA Poniżej na wykresach 4 6 zaprezentowano analizę dynamiki wskaźnika zadłużenia długoterminowego (Y2). Równie różnorodne tendencje zaobserwowano w przypadku Y2 w ramach państw starej UE (wykresy 4 i 5). Największe różnice w udziale zadłużenia długoterminowego zanotowano w Holandii (spadek z 0,54 do 0,30) oraz w Grecji (wzrost z 0,17 do 0,30). W niektórych państwach odnotowano wzrost udziału zadłużenia długoterminowego, np. w Grecji, Hiszpanii, Wielkiej Brytanii i we Włoszech, natomiast w pozostałych krajach wystąpiły spadki, np. w Niemczech, Finlandii, Francji, Holandii. Najbardziej stabilny poziom zadłużenia długoterminowego zanotowano w Finlandii, Francji, Hiszpanii i Wielkiej Brytanii (Atkin, Glen, 1992, s ). Należy podkreślić, że kierunki i skala wahań są różne w poszczególnych krajach starej UE. W nowych państwach istnieje zasadniczo zbieżna tendencja do zwiększenia udziału zobowiązań długoterminowych w strukturze źródeł finansowania (wykres 6). Największe wzrosty zanotowała Litwa (z 0,15 do 0,28) oraz Rumunia (0,05 do 0,14) (Demirguc-Kunt, 1992, s. 1 42). Pozostałe państwa zachowują podobny procentowy wzrost udziału zobowiązań długoterminowych. Najwyższy poziom zadłużenia długoterminowego jest charakterystyczny dla Litwy, najniższy dla Słowacji. W Polsce udział zobowiązań w badanym okresie zwiększył się z 0,13 do 0,17.

11 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us Analiza wskaźników zadłużenia europejskich spółek giełdowych sektora produkcyjnego Wykres 4. Zmiany wskaźnika Y2 w wybranych starych państwach UE i w Polsce Y 2 [% ] R o k FINLA NDIA FRA NCJA N IE M C Y G R E C JA P O L S K A Źródło: obliczenia własne. Wykres 5. Zmiany wskaźnika Y2 w wybranych starych państwach UE i w Polsce Y 2 [% ] P O L S K A 5 W Ł O C H Y H O L A N D IA H IS ZP A N IA W. B R Y TA N IA R o k Źródło: obliczenia własne.

12 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us 66 Marcin Kędzior Wykres 6. Zmiany wskaźnika Y2 w wybranych nowych państwach UE i w Polsce Y 2 [% ] Źródło: obliczenia własne R o k P O L S K A Ł O TW A L ITW A RUM UNIA S Ł O W A C JA Reasumując, należy podkreślić wzrost zadłużenia (Y1, Y2) europejskich publicznych przedsiębiorstw produkcyjnych pochodzących z państw o niskim jego poziomie i na ogół niższym poziomie rozwoju gospodarczego, podczas gdy spadek jest charakterystyczny dla państw o wysokim udziale długu w źródłach finansowania i na ogół wyższym poziomie rozwoju gospodarczego 7. Celowy wydaje się zatem podział państw na dwie grupy: stare i nowe państwa UE. Istnieje dalsza teoretyczna możliwość podziału starych państw UE na państwa o wyższym i niższym poziomie rozwoju gospodarczego. Bardziej szczegółowa analiza wskaźników Y1 i Y2 na przestrzeni lat przyczynia się do pozytywnej weryfikacji hipotezy 1. o różnicach zadłużenia publicznych spółek giełdowych sektora produkcyjnego pochodzących z nowych i starych państw UE, hipotezy 2. i 3. o podobieństwie poziomu zadłużenia polskich publicznych przedsiębiorstw produkcyjnych i jednostek z nowych państw UE oraz niższej wartości zadłużenia w stosunku do przedsiębiorstw z Europy Zachodniej. Powyższe wyniki badań potwierdzają hipotezę o braku stałości wskaźników zadłużenia w większości państw stanowiących zbiorowość (hipoteza 4.). Zadłużenie w poszczególnych okresach sprawozdawczych ulega zmianom ze względu na wahania czynników makroekonomicznych. Można jednak zauważyć dążenie dużej 7 Wahania wskaźników zadłużenia zaobserwowali również: K.G. Mcclure, R. Clayton, R.A. Hofler (1999, s ).

13 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us Analiza wskaźników zadłużenia europejskich spółek giełdowych sektora produkcyjnego części jednostek gospodarczych z większości państw do kształtowania optymalnej struktury kapitału 8. Optymalny poziom długu w przypadku tego sektora należy szacować na 0,5 0,6. Jest on zróżnicowany ze względu na poziom rozwoju ekonomicznego, czynniki makroekonomiczne czy instytucjonalne (Aggarwal, 1994, s. 5 18; Panno, 2003, s ).Przedsiębiorstwa z państw o niższym poziomie zadłużenia dokonują jego zwiększenia, podczas gdy przedsiębiorstwa z państw o bardzo wysokim poziomie zadłużenia zmniejszają jego udział w sumie bilansowej. Natomiast jednostki gospodarcze z państw o średnim poziomie zadłużenia, np. z Polski czy Wielkiej Brytanii utrzymują jego udział w sumie finansowania na podobnym poziomie. Za różnice w poziomie zadłużenia przedsiębiorstw pomiędzy państwami są odpowiedzialne różnorodne czynniki na poziomie jednostek gospodarczych i krajów pochodzenia przedsiębiorstw. Wielkość jednostki wywiera dodatni wpływ na wartość zadłużenia. Wynika to z faktu większej stabilności, lepszego dostępu do finansowania, lepszego wizerunku dużych podmiotów (Marsh, 1982, s ). Największe spółki w ramach omawianej populacji występują w Wielkiej Brytanii, Niemczech, Francji i Holandii. Zyskowność wywiera z kolei ujemny wpływ na wartość zadłużenia. Firmy bardziej rentowne nie wykazują dodatkowego zapotrzebowania na finansowanie długiem ze względu na dużą wartość zysków zatrzymanych (Friend, Lang, 1988, s ). W badanej zbiorowości najbardziej zyskowne spółki pochodzą z Finlandii, Niemiec, Wielkiej Brytanii i Hiszpanii. Ryzyko wywiera również ujemny wpływ na wartość zadłużenia. Za miarę ryzyka w literaturze przedmiotu przyjmuje się zmienność zysków rozumianą jako odchylenie standardowe wskaźnika ROA (Bradley, Gregg, Han Kim, 1984, s ). W populacji za najbardziej ryzykowne spółki należy uznać jednostki z Włoch i Finlandii. Przedsiębiorstwa z większym udziałem rzeczowych aktywów trwałych, traktowanych jako forma zabezpieczenia długu, mogą utrzymywać wyższą wartość zadłużenia w sumie kapitałów (Gonedes, Lang, Chikaonda, 1998). Przykładami jednostek o wysokim udziale rzeczowych aktywów trwałych są przedsiębiorstwa z Litwy, Łotwy, Rumunii i Słowacji. Jednostki o wyższych możliwościach wzrostu będą korzystać w mniejszym stopniu z finansowania długiem. Przykładem mogą być tutaj jednostki z branży wysokich technologii (Myers, 1977, s ). Potencjał rozwoju jest najwyższy w przypadku przedsiębiorstw z następujących państw: Rumunii, Polski, Litwy i Grecji. Udział długu w sumie finansowania zależy również od czynników charakterystycznych dla państwa macierzystego, takich jak rozwój rynków kapitałowych czy sektora bankowego, wzrost gospodarczy czy inflacja. Im wyższy rozwój sektora bankowego, tym większa konkurencja między bankami, kredyty stają się bardziej 8 Badania potwierdzające wykorzystanie przez jednostki gospodarcze teorii kolejności źródeł finansowania przeprowadzili: V.S. Krishnan, R.C. Moyer (1996, s ). Zob. też przeciwne rezultaty (M.Z. Frank, V.K. Goyal, 2003, s. 1 55).

14 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us 68 Marcin Kędzior dostępne, a ich oprocentowanie niższe (Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, 2001, s ). Najlepiej rozwinięty sektor bankowy jest charakterystyczny dla Irlandii, Holandii i Wielkiej Brytanii. Im wyższy rozwój giełd papierów wartościowych, tym finansowanie poprzez zewnętrzny kapitał akcyjny jest relatywnie bardziej dostępne. W tych państwach można spodziewać się wyższego poziomu kapitału własnego w stosunku do pozostałych form finansowania (Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, 2001, s ). Najlepiej rozwinięte giełdy papierów wartościowych to giełdy: brytyjska, holenderska i fińska. Natomiast wyższa inflacja powoduje wzrost ogólnie rozumianego ryzyka finansowego państwa i większą niepewność w zakresie prowadzenia działalności dla samych przedsiębiorstw. Wpływa zatem ujemnie na wartość zadłużenia (Joeveer, 2006, s. 1 24). Wśród państw o najwyższym poziomie inflacji należy wymienić Rumunię, Łotwę i Słowację. W czasie koniunktury gospodarczej, okresie większej stabilności makroekonomicznej, firmy zaciągają kredyty w większym zakresie. W przypadku wyższego wzrostu gospodarczego można spodziewać się zwiększonego poziomu zadłużenia (Joeveer, 2006, s. 1 24). Najwyższy wzrost gospodarczy w omawianym okresie zanotowano na Litwie, Łotwie, w Rumunii i na Słowacji. W dalszej kolejności za pomocą metody analizy skupień dokonano klasyfikacji państw ze względu na wartości wskaźników zadłużenia. Analiza skupień to metoda, która ma na celu grupowanie krajów w zbiorowości za pomocą występujących podobieństw pomiędzy nimi. Są one oceniane na podstawie wielowymiarowego układu parametrów. Jest to zatem aglomeracja grup (skupień) takich elementów, które są do siebie najbardziej podobne i równocześnie maksymalnie różne od elementów zakwalifikowanych do pozostałych grup (Stanisz, 2007, s. 113). W obliczeniach zastosowano hierarchiczną metodę aglomeracji Warda, wykorzystując miarę określoną przez odległości euklidesowe między dwoma punktami (najbliższymi sąsiadami). Analiza została przeprowadzona w ramach wskaźników Y1 i Y2 (wykres 7). Próba usystematyzowania europejskich publicznych przedsiębiorstw produkcyjnych w stosunkowo jednorodne grupy pod względem poziomów zadłużenia wyrażonych za pomocą wskaźników Y1 i Y2 powoduje ich ponowny podział na stare i nowe państwa UE (wykres 7). Stoją za tym głównie niższe wartości Y1 i Y2 w nowych państwach członkowskich. Należy jednak podkreślić, że różnice te zmniejszają się corocznie. Na uwagę zasługuje wysoki poziom zadłużenia publicznych przedsiębiorstw produkcyjnych na Litwie, który spowodował, że została ona skwalifikowana do grupy państw starej UE. Całą zbiorowość państw podzielono na cztery grupy, opierając się na wartościach wskaźników Y1 i Y2. Podział przedstawia się następująco: państwa o niskim poziomie wskaźników Y1 i Y2 Rumunia, Łotwa, państwa o średnich wartościach wskaźników Y1, Y2 Polska, Słowacja, państwa o wyższym niż średni poziomie zadłużenia szacowanego na podstawie wskaźników Y1 i Y2 Litwa, Grecja, Wielka Brytania, Hiszpania, państwa o najwyższym poziomie zadłużenia według wskaźników Y1 i Y2 Włochy, Niemcy, Francja, Holandia, Finlandia.

15 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us Analiza wskaźników zadłużenia europejskich spółek giełdowych sektora produkcyjnego Wykres 7. Dendrogram w wybranych państwach stworzony na podstawie wartości wskaźników Y1 i Y2 Odległość w iąza nia P OL S K A S Ł OWA C JA R U M U N IA Źródło: opracowanie własne. Ł OTW A W. B R Y TA N IA H IS ZP A N IA Analiza skupień przyczyniła się do pozytywnej weryfikacji hipotezy 1., 2. i 3. W tabelach 3 6 przedstawiono weryfikację poszczególnych hipotez za pomocą wszystkich wykorzystanych metod statystycznych. Tabela 3. Wykaz metod statystycznych wykorzystanych do weryfikacji hipotezy 1. Hipoteza Metoda statystyczna Weryfikacja hipotezy H1. Analiza średnich wartości arytmetycznych, mediany, wartości minimalnych i maksymalnych, odchylenia standardowego, współczynnika asymetrii Analiza dynamiki Analiza skupień Ostateczna weryfikacja hipotezy H1. Źródło: opracowanie własne. L ITW A GR E C JA W Ł OC H Y N IE M C Y FR A N C JA H OL A N D IA FIN L A N D IA

16 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us 70 Marcin Kędzior Tabela 4. Wykaz metod statystycznych wykorzystanych do weryfikacji hipotezy 2. Hipoteza Metoda statystyczna Weryfikacja hipotezy H2. Analiza średnich wartości arytmetycznych, mediany, wartości minimalnych i maksymalnych, odchylenia standardowego, współczynnika asymetrii Analiza dynamiki Analiza skupień Ostateczna weryfikacja hipotezy H2. Źródło: opracowanie własne. Tabela 5. Wykaz metod statystycznych wykorzystanych do weryfikacji hipotezy 3. Hipoteza Metoda statystyczna Weryfikacja hipotezy H3. Analiza średnich wartości arytmetycznych, mediany, wartości minimalnych i maksymalnych, odchylenia standardowego, współczynnika asymetrii Analiza dynamiki Analiza skupień Ostateczna weryfikacja hipotezy H3. Źródło: opracowanie własne. Tabela 6. Wykaz metod statystycznych wykorzystanych do weryfikacji hipotezy 4. Hipoteza Metoda statystyczna Weryfikacja hipotezy H4. Analiza dynamiki Ostateczna weryfikacja hipotezy H4. Źródło: opracowanie własne. Reasumując, należy dokonać pozytywnej weryfikacji hipotezy 1. zakładającej różnorodność poziomów zadłużenia europejskich spółek publicznych sektora produkcyjnego w nowych i starych państwach Unii Europejskiej, która została zweryfikowana pozytywnie. Spodziewane zależności zaobserwowano również dla hipotezy 2. i hipotezy 3. Poziom zadłużenia polskich przedsiębiorstw produkcyjnych jest zbliżony do zadłużenia spółek z Europy Środkowo-Wschodniej (aczkolwiek jest to relatywnie wysoki poziom zadłużenia w tej grupie państw) i jest niższy od zadłużenia spółek z Europy Zachodniej. Hipoteza 4. została zweryfikowana również pozytywnie; w ramach badanej populacji jednostki gospodarcze z większości państw Unii Europejskiej nie utrzymują stałego poziomu zadłużenia.

17 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us Analiza wskaźników zadłużenia europejskich spółek giełdowych sektora produkcyjnego Podsumowanie Na podstawie analizy materiału empirycznego liczącego około 4400 obserwacji należy zauważyć stosunkowo duże różnice w zadłużeniu publicznych spółek produkcyjnych pochodzących z różnych krajów Unii Europejskiej. Największe różnice zauważono między jednostkami ze starych i nowych państw Unii Europejskiej; różnice te dotyczą zarówno poziomu zadłużenia całkowitego, jak i zadłużenia długoterminowego. Do państw o najwyższym poziomie zadłużenia całkowitego europejskich publicznych spółek produkcyjnych należy zaliczyć Włochy, Francję, Niemcy i Holandię, natomiast najniższy poziom zadłużenia całkowitego odnotowano w Rumunii, na Łotwie, Słowacji i Litwie. Najwyższy poziom zadłużenia długoterminowego jest charakterystyczny dla Niemiec, Włoch, Holandii, Finlandii, a najniższy dla Słowacji, Rumunii, Łotwy i Polski. Należy podkreślić większe różnice procentowe między dwoma wybranymi grupami państw w ramach zadłużenia długoterminowego niż zadłużenia całkowitego. Wynika to z faktu niedostatecznego finansowania przez długoterminowe kapitały obce programu rozwojowego europejskich publicznych spółek produkcyjnych z Europy Środkowo-Wschodniej, a także z dużego zapotrzebowania na finansowanie krótkoterminowe ze względu na niższą efektywność operacyjną. Wskaźniki zadłużenia ulegają istotnym wahaniom w latach Jednostki gospodarcze pochodzące z państw o wysokim poziomie długu ograniczały poziom zobowiązań w omawianym okresie. Natomiast jednostki gospodarcze o niskim poziomie zadłużenia zwiększały jego udział w sumie bilansowej. Omawiane tendencje są prawdziwe zarówno dla wskaźnika udziału zobowiązań całkowitych, jak i zobowiązań długoterminowych. Średnia wartość zadłużenia całkowitego polskich giełdowych spółek produkcyjnych wynosi 0,492, natomiast zadłużenia długoterminowego kształtuje się na poziomie 0,14. Są to wartości zbieżne z wynikami w nowych państwach UE i niższe w stosunku do starych państw UE. Za różnorodne wartości wskaźników zadłużenia odpowiadają liczne różnice o charakterze mikroekonomicznym, makroekonomicznym i instytucjonalnym pomiędzy poszczególnymi państwami. Do najważniejszych z nich można zaliczyć: wahania wzrostu gospodarczego, inflację, różnorodny poziom rozwoju systemów bankowych i giełd papierów wartościowych itp. Na podstawie materiału empirycznego można stwierdzić, że wskaźniki zadłużenia europejskich publicznych spółek produkcyjnych występują na podobnym poziomie w następujących grupach: państwa o niskim poziomie wskaźników Y1 i Y2 Rumunia, Łotwa, państwa o średnich wartościach wskaźników Y1, Y2 Polska, Słowacja, państwa o wyższym niż średni poziomie zadłużenia szacowanego na podstawie wskaźników Y1 i Y2 Litwa, Grecja, Wielka Brytania, Hiszpania, państwa o najwyższym poziomie zadłużenia według wskaźników Y1 i Y2 Włochy, Niemcy, Francja, Holandia i Finlandia.

18 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us 72 Marcin Kędzior Literatura Aggarwal R. (1994), International differences in capital structure norms: an empirical study of large European companies, Management International Review, vol. 34, s Al-Najjar B., Hussainey K. (2011), Revisiting the capital-structure puzzle: UK evidence, Journal of Risk Finance, vol. 12, no. 4, s._ Atkin M., Glen J. (1992), Comparing corporate capital structures around the globe, International Executive, vol. 34, no. 5, s Bauer P. (2004), Capital Structure Puzzle: Empirical Evidence from Visegrad Countries, dissertation thesis, Faculty of Social Science, Charles University in Prague, s Bokpin G.A. (2009), Macroeconomic development and capital structure decisions of firms, Studies in Economics and Finance, vol. 26, no. 2, s Bontempi M.E. (2002), The dynamic specification of the modified pecking order theory: its relevance to Italy, Empirical Economics, vol. 27, no. 1, s Booth L., Aivazian V., Demirguc-Kunt A., Maksimovic V. (2001), Capital structure in developing countries, Journal of Finance, vol. 56, no. 1, s Bradley M., Gregg J., Han Kim E. (1984), On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence, Journal of Finance, vol. 39, s Chen C., Cheng A., He J., Kim J. (1997), An investigation of the relationship between international activities and capital structure, Journal of International Business Studies, vol. 28, s Demirguc-Kunt A. (1992), Developing Country Capital Structure and Emerging Markets Stock Markets, World Bank Working Paper, no. 933, s Friend I., Lang L. (1988), An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure, Journal of Finance, vol. 43, s Frank M.Z., Goyal V.K. (2003), Capital Structure Decision, Working Paper Series, Annual Meeting of American Finance Association, San Diego, s Frąckowiak W. (red), (2006), Strategia kształtowania kapitału stałego jako narzędzie wzrostu wartości przedsiębiorstwa, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu. Gonedes N.J., Lang L., Chikaonda M. (1998), Empirical Results on Managerial Incentives and Capital Structure, Working Paper, Wharton School, University of Pennsylvania. Joeveer K. (2006), Sources of Capital Structure: Evidence from Transition Countries, Charles University Working Paper Series, no. 306, s Joeveer K. (2005), What Do we Know about Capital Structure of Small Firms?, Charles University Working Paper Series, no. 283, s Krishnan V.S., Moyer R.C. (1996), Determinants of capital structure: an empirical analysis of firms in industrialized countries, Managerial Finance, vol. 22, no. 2, s Low P.Y., Chen K.H. (2004), Diversification and capital structure: some international evidence, Review of Quantitative Finance and Accounting, vol. 23, no. 1, s Marsh P. (1982), The choice between equity and debt: an empirical study, Journal of Finance, vol. 37, s Mcclure K.G., Clayton R., Hofler R.A. (1999), International capital structure differences among the G7 nations: a current empirical view, European Journal of Finance, vol. 5, s Modigliani F., Miller M.H. (1958), The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review, vol. 48, s Mukherjee S., Mahakud J. (2010), Dynamic adjustment towards target capital structure: evidence from Indian companies, Journal of Advances in Management Research, vol. 7, no. 2, s Myers S. (1977), Determinants of corporate borrowings, Journal of Financial Economics, vol. 5, s Nivorozhkin E. (2003), The Dynamics of Capital Structure in Transition Economies, Discussion Papers, no. 2, Bank of Finland, Institute for Economies in Transition, s Panno A. (2003), An empirical investigation on the determinants of capital structure: the UK and Italian experience, Applied Financial Economics, vol. 13, s Rajan R., Zingales L. (1995), What do we know about capital structure: some evidence from international data, Journal of Finance, vol. 50, no. 5, s

19 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us Analiza wskaźników zadłużenia europejskich spółek giełdowych sektora produkcyjnego Seppa R. (2008), Capital structure decisions: research in Estonian non-financial companies, Baltic Journal of Management, vol. 3, no. 1, s Stanisz T. (2007), Przystępny kurs statystyki z wykorzystaniem programu STATISTICA PL na przykładach z medycyny, Wydawnictwo Statsoft, Kraków. Steil B. (1996), The European Equity Markets. The State of the Union and an Agenda for the Millenium, Royal Institute of International Affairs, European Capital Markets Institute. Streszczenie Podstawowym celem artykułu jest analiza zadłużenia w sektorze produkcyjnym europejskich spółek giełdowych. Materiał badawczy liczy 4399 obserwacji i pochodzi z następujących państw: Finlandii, Francji, Niemiec, Grecji, Włoch, Łotwy, Litwy, Holandii, Polski, Rumunii, Słowacji, Wielkiej Brytanii; dotyczy lat Przedstawiono analizę zadłużenia na poziomie poszczególnych państw, grup państw (nowe, stare państwa UE), porównując je z poziomem zadłużenia polskich spółek. Zaprezentowano analizę dynamiki wskaźników zadłużenia w poszczególnych latach, a także dokonano klasyfikacji państw na grupy ze względu na wartości wskaźników zadłużenia. Wskaźniki zadłużenia spółek pochodzących z 13 państw Unii Europejskiej wykazują różne wartości i ulegają zmianom w różnych kierunkach. Słowa kluczowe: wskaźniki zadłużenia, międzynarodowa analiza zadłużenia. Summary Debt ratio analysis of European manufacturing companies. Results of empirical research The aim of this paper is to present the results of analysis of debt ratio values in the manufacturing sector of public companies from European Union selected member states. The empirical material consists of 4399 single observations from the following countries: Finland, France, Germany, Greece, Italy, Lithuania, Latvia, the Netherlands, Poland, Romania, Slovakia, and the UK for the period Debt ratio analysis was conducted at the level of different countries, groups of countries (old and new EU member states) and then compared with debt levels of Polish companies. The paper also presents analysis of dynamics and country classification in terms of debt ratio values. Debt ratios of companies coming from 13 EU member states have different values and change their values in different directions. Keywords: debt ratios, international debt analysis.

20 - ibited. - ibited. - ibited. - This copy is for personal us 74 Marcin Kędzior