Grupa DUON SA. Akumuluj (Aktualizacja) R E K O M E N D A C J A

Transkrypt

1 Grupa DUON SA Spodziewamy się dynamicznego wzrostu przychodów oraz zysków w latach wynikającego z korzystnych trendów rynkowych oraz bardzo wysokiej skuteczności w pozyskiwaniu nowych klientów w obszarze gazu i energii elektrycznej TPA. W efekcie podnieśliśmy cenę docelową do 3,7 zł/akcję zmieniając rekomendację na AKUMULUJ. Akumuluj (Aktualizacja) Pozytywne zmiany, jakie zaszły od momentu wydania naszej poprzedniej rekomendacji (styczeń 2015) to przede wszystkim: Spadek cen gazu hurtowego. Światowe trendy dotyczące surowców energetycznych są korzystne dla Grupy DUON. Spadek cen rynkowych przekłada się na niższe koszty zakupu gazu uzyskiwane przez podmioty sprzedające błękitne paliwo do klienta końcowego. Dodatkowo rozwój rynku hurtowego w Polsce pozwala zabezpieczyć odpowiednie wolumeny dostaw a wzrost przepustowości na interkonektorach coraz bardziej wiąże nas z rynkami zachodnimi i zwiększa korelację cenową. Spadek cen zielonych certyfikatów. Drugim korzystnym dla Duona trendem rynkowym jest spadek cen zielonych certyfikatów. Ograniczenie tego składnika kosztowego zwiększa konkurencyjność oferty Duonu i pozwala podnieść marże na sprzedaży energii. Wysoka kontraktacja w segmencie TPA na kolejne lata. Zarząd wskazuje, że pozyskiwanie nowych klientów w obszarze TPA (zarówno gaz jak i energia elektryczna) przebiega bardzo dobrze, a w segmencie EE nawet powyżej budżetu. Wyższa cena sprzedaży EE dla nowo pozyskanych klientów. Drugą korzyścią z zakupu AMB było zwiększenie średniej ceny sprzedaży energii elektrycznej poprzez adresowaniu oferty do klientów z taryfy C. Przyjmując średnią cenę dla klientów nowo pozyskanych przez Duon na poziomie 295 zł i systematyczny wzrost udziału tej grupy klientów w strukturze sprzedaży energii elektrycznej, realne wydaje się założenie o wzroście średniej ceny sprzedaży energii TPA do 275 zł w 2016 r. i ok. 290 zł w latach następnych. Niska cena zakupu LNG. Duon korzysta ze spadających cen LNG importowanego z rosyjskich instalacji. Sprzyja mu rosnąca podaż tego surowca na rynkach światowych co obniża ceny i dodatkowo korzysta na deprecjacji rubla. Jednocześnie zwracamy uwagę na pewne negatywne czynniki kształtujące przyszłe wyniki: Rozłożenie w czasie pozyskanych wolumenów w EE. Choć wolumen pozyskiwany w segmencie energii TPA jest wyższy niż wcześniej zakładaliśmy, to jednak rozkłada się na dłuższy czas. Przy rosnącej konkurencji na rynku trudno będzie uzyskać docelowe wolumeny na poziomie prognozowanym przez nas w styczniowym raporcie. Spadek dochodów z usług lojalizacji dla poprzednich partnerów AMB. Po włączeniu w struktury Duona przychody z tego tytułu będą stopniowo maleć, zakładamy że od 2018 r. Duon nie będzie miał dochodów z usług lojalizacji realizowanych dla podmiotów trzecich. Wzrost konkurencji na rynku gazu TPA (spadek marż). Z uwagi na niższe wolumeny dostarczanego gazu oraz obniżenie taryfy od końca 2015 r. trudno będzie powrócić do wartości sprzedaży z bardzo dobrego 2014 r. Wartość akcji Duona oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF oraz porównawczą tak w odniesieniu do grupy firm zagranicznych jak i osobno do samego PGNiG. Biorąc pod uwagę potencjał wzrostu kursu oraz dobre perspektywy rynkowe wydajemy rekomendację AKUMULUJ, z 9-miesięczną ceną docelową na poziomie 3,7 zł. Cena bieżąca Cena docelowa (9M) 3,14 zł 3,7 zł Potencjał wzrostu 17% Kapitalizacja 326 mln zł Free float 59% Śr. wolumen 6M ,9 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 wrz 14 paź 14 lis 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 lip 15 wrz 15 GRUPA DUON SA PROFIL SPÓŁKI WIG Index Działalność spółki opiera się na dwóch filarach: 1) sprzedaż i dystrybucja gazu ziemnego, w tym skroplonego LNG oraz 2) sprzedaż energii i gazu odbiorcom końcowym w formule TPA. STRUKTURA AKCJONARIATU Galiver 16,1% RIT Capital Partners 9,67% Navitas CEE Investment 8,07% ING OFE 7,33% Capital Partners 6,89% Pozostali 51,94% mln zł P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży EBITDA zysk netto przyp. na akcj. jedn. dom EPS 0,06 0,10 0,22 0,21 0,25 0,31 DPS 0,00 0,00 0,05 0,06 0,07 0,09 P/E (x) 51,8 31,2 14,0 14,9 12,8 10,2 EV/EBITDA (x) 24,2 15,9 9,7 9,3 8,5 6,8 WAŻNE DATY Raport za 3Q15 r Nowa taryfa Michał Sztabler Analityk akcji michal.sztabler@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 1

2 WYCENA Wartość 1 akcji Grupy Duon wyliczyliśmy jako średnią z wyceny porównawczej oraz DCF. Na tej podstawie otrzymaliśmy cenę docelową w wysokości 3,8 zł. Wycena DCF uwzględnia długoterminowy rozwój spółki wynikający z prognozowanego dynamicznego zwiększenia sprzedaży gazu i energii w formule TPA. W krótkim okresie (lata ) spółka będzie ponosić relatywnie wysokie koszty rozwoju sieci sprzedaży, co obniża krótkoterminową wartość Duona określoną na bazie metody porównawczej. Najniższa jest wycena odnosząca wskaźniki Duona do jedynego krajowego konkurenta notowanego na GPW spółki PGNiG. W tabeli poniżej prezentujemy podsumowanie wyceny: Podsumowanie wyceny Waga (x) Wycena 1 akcji (zł) Wycena DCF 0,5 3,63 Wycena porównawcza - zagranica 0,2 3,37 Wycena porównawcza - PGNiG 0,3 3,02 Średnia ważona metod 3,40 Cena docelowa (9M) 3,69 Cena aktualna 3,14 Potencjał 17% Źródło: Noble Securities WYCENA METODĄ DCF I ANALIZA WRAŻLIWOŚCI Założenia do modelu: Wartość przepływów pieniężnych dyskontowana na początek 2015 roku, Dług netto do wyceny przyjęliśmy w wysokości prognozowanej na dzień r., Liczba akcji uwzględniająca emisję serii N (dla udziałowców AMB) oraz część serii L i M (program motywacyjny). WYCENA DCF I ANALIZA WRAŻLIWOŚCI DCF 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży NOPAT Amortyzacja Zmiany KON CAPEX FCFF WACC 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Współczynnik dyskonta 0,98 0,90 0,83 0,77 0,71 0,65 0,60 0,56 0,51 0,47 DFCFF SUMA DFCFF do Wzrost FCFF po okresie prognozy 0% Wartość rezydualna na Analiza wrażliwości Zdyskontowana wartość rezydualna 256 Stopa wzrostu rezydualna Wartość Firmy (EV) 475-2% -1% 0% 1% 2% Dług netto WACC - 1,0% 3,63 3,91 4,26 4,71 5,34 Zobowiązanie dotyczące kupna AMB 22 WACC - 0,5% 3,39 3,63 3,93 4,31 4,82 Udziałowcy mniejszościowi 3 WACC 3,17 3,38 3,63 3,96 4,38 Wartość kapitałów własnych 422 WACC + 0,5% 2,98 3,16 3,38 3,65 4,00 Liczba akcji (w tys.) 116,1 WACC + 1,0% 2,80 2,95 3,15 3,38 3,68 Wartość na 1 akcję 3,63 Źródło: Noble Securities NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 2

3 Poniżej prezentujemy kalkulację kosztu kapitału własnego oraz WACC: WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P >2024 Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt długu 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Koszt długu po tarczy 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% 4,05% Dług netto/ev 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% WACC 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Źródło: Noble Securities WYCENA METODĄ PORÓWNAWCZĄ Spółka Kapitalizacja (mln PLN) P/E (x) EV/EBITDA (x) 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P National Grid ,3 14,6 14,2 10,3 10,0 9,7 Gas Natural SDG ,3 11,6 10,9 7,2 7,1 6,9 Enagas ,9 14,3 14,2 11,1 11,5 11,6 A2A SPA ,6 15,4 13,5 7,5 7,4 7,0 Rubis ,0 34,0 32,6 11,6 11,3 11,6 Fluxys ,0 16,3 15,3 11,0 9,2 8,8 CIA DE GAS DE SAO PAULO-PR A ,6 8,3 7,1 4,8 4,5 4,0 REDES ENERGETICAS NACIONAIS ,3 12,6 11,6 8,2 8,3 8,2 Ascopiave ,4 14,7 14,7 7,6 8,1 8,3 Gas Plus 743 8,4 5,7 5,5 3,4 2,7 2,6 Mediana 14,1 14,4 13,8 7,9 8,2 8,2 Duon ,9 12,8 10,2 9,3 8,5 6,8 Premia/dyskonto do średniej (%) 6% -11% -26% 18% 4% -18% Implikowana wartość godziwa Duon 2,97 3,54 4,25 2,61 3,02 3,84 Implikowana wartość godziwa Duon 3,37 Źródło: Bloomberg, Noble Securities, dane na r. Spółka Kapitalizacja (mln PLN) P/E (x) EV/EBITDA (x) 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P PGNiG ,3 13,1 13,4 5,6 5,8 5,8 Premia/dyskonto do średniej (%) 21% -3% -24% 66% 47% 17% Implikowana wartość godziwa Duon 2,58 3,22 4,13 1,75 2,04 2,67 Implikowana wartość godziwa Duon 3,02 Źródło: Bloomberg, Noble Securities, dane na r. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 3

4 Pozytywne zmiany, jakie zaszły od momentu wydania naszej poprzedniej rekomendacji to przede wszystkim: Dalszy spadek cen gazu hurtowego. Światowe trendy dotyczące surowców energetycznych są korzystne dla Grupy DUON. Spadek cen rynkowych wynikający m.in. z oczekiwanego zmniejszenia popytu z Chin oraz rosnącej podaży z USA przekłada się na niższe ceny gazu uzyskiwane przez podmioty sprzedające błękitne paliwo do klienta końcowego. Ceny gazu na TGE oraz EEX Źródło: TGE, EEX, kursy średnie EUR/PLN wg NBP, Noble Securities Dodatkowo rozwój rynku hurtowego w Polsce pozwala zabezpieczyć odpowiednie wolumeny dostaw a wzrost przepustowości na interkonektorach coraz bardziej wiąże nas z rynkami zachodnimi i zwiększa korelację cenową. Widoczne na rynku zmniejszanie dysproporcji między ceną na rynku krajowym (TGE) a niemieckim (EEX) począwszy od lutego 15 wynika właśnie ze zwiększenia możliwości przesyłu gazu na interkonektorze Mallnow na granicy polsko-niemieckiej (z 2,3 do 5,2 mld m3 gazu rocznie, na zasadach ciągłych) i w efekcie zmniejszenia kosztów zakupu przepustowości. Jeszcze w Q4 14, kiedy gwałtownie wzrósł popyt na transport gazu z Zachodu, Gaz-System uzyskiwał na aukcjach premię ze sprzedaży przepustowości. Premia ta była uwzględniona w cenie sprzedaży paliwa na krajowym rynku hurtowym (rósł spraed TGE vs EEX). Wpływ kosztów przesyłu gazu z zagranicy na ceny hurtowe w Polsce (na bazie notowań TGE) Źródło: Gaz-System, TGE, EEX, kursy średnie EUR/PLN wg NBP, Noble Securities Spadek cen zielonych certyfikatów. Drugim korzystnym dla Duona trendem rynkowym jest spadek cen zielonych certyfikatów. Przypominamy, że koszt zakupu świadectw pochodzenia energii elektrycznej (tzw. kolorowych certyfikatów) ma wpływ na całkowity koszt energii sprzedawanej na rynku detalicznym. Gdyby liczyć koszt poszczególnych kolorów na bazie jego udziału w miksie sprzedażowym oraz wartości opłaty zastępczej, zielone certyfikaty stanowiłyby ponad 80% łącznego kosztu kolorów. Dlatego też ograniczenie tego składnika kosztowego zwiększa konkurencyjność oferty Duonu i pozwala podnieść marże na sprzedaży energii. Sytuacja taka może ulec zmianie (efekt wdrożenia nowej polityki wspierania OZE), jednak jeszcze przez kilka kwartałów Duon powinien korzystać na obecnych niskich wycenach. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 4

5 Koszty zielonych świadectw pochodzenia energii Źródło: TGE, URE, Noble Securities Wysoka kontraktacja w segmencie TPA na kolejne lata. Zarząd przyznaje, że pozyskiwanie nowych klientów w obszarze TPA (zarówno gaz jak i energia elektryczna) przebiega bardzo dobrze, a w segmencie EE nawet powyżej budżetu. Przypominamy, iż przejęta spółka AMB Energia, która odpowiada w strukturach Grupy za sprzedaż do nowych odbiorców (szczególnie w części prądowej) historycznie pozyskiwała klientów na ok. 0,5 TWh w ciągu roku. Takie były też pierwotne założenia na kolejne lata. Lepsza kontraktacja została poniekąd potwierdzona wcześniejszym rozliczeniem II części płatności (w postaci emisji 9 mln nowych akcji Duona wydanych byłym akcjonariuszy AMB) już we wrześniu br. zamiast pod koniec 2016 r. (wg umowy ostateczny termin upływał r.). Z tego powodu podnieśliśmy nasze prognozy dotyczące pozyskanego wolumenu do 0,6 TWh rocznie w latach W bieżącym roku sprzedaż będzie niższa r/r, z uwagi na restrukturyzację portfela i uruchomienie większości nowych kontraktów dopiero od 2016 r. Także wolumen gazu TPA dynamicznie rośnie. Zwiększyliśmy dynamikę i po korekcie prognozujemy sprzedaż 1,9 TWh w 2015 r.(+175% r/r), 2,85 TWh w 2016 r. (+50%), 3,6 TWh w 2017 r. (+25%) i ustabilizowanie wolumenu na poziomie 4 TWh od 2018 r. Wyniki aukcji przepustowości interkonektorów płd-zach. Źródło: Duon, P prognozy Noble Securities Wyższa cena sprzedaży EE dla nowo pozyskanych klientów. Drugą korzyścią z zakupu AMB było zwiększenie średniej ceny sprzedaży energii elektrycznej. Grupa klientów, do której kieruje swoją ofertę Duon za pośrednictwem sprzedawców pozyskanych wraz z AMB to przede wszystkim małe przedsiębiorstwa (taryfa C). W tym segmencie rynku są najwyższe ceny detaliczne i nawet pomimo sprzedaży energii po stawkach konkurencyjnych wobec innych dostawców średnia cena uzyskiwana przez Duon powinna w przyszłości rosnąć. Obecnie średnia cena w segmencie energii TPA to ok. 250 zł/mwh (netto, bez akcyzy), podczas gdy średnia cena w taryfie C (odbiorcy przemysłowi podłączeni do sieci nn) to ok. 315 zł, a po skorygowaniu o akcyzę ok. 295 zł. Ważny podkreślenia jest również fakt, iż choć średnia cena na całym rynku systematycznie maleje (w 2014 r. o ok. 5,5%), to w taryfie C spada najwolniej (w 2014 r. o 1,9%), co może świadczyć o relatywnie niskiej konkurencji w tym obszarze rynku. Przyjmując średnią cenę dla klientów nowo pozyskanych przez Duon na poziomie 295 zł i systematyczny wzrost udziału tej grupy klientów w strukturze sprzedaży energii elektrycznej, realne wydaje się założenie o wzroście średniej ceny sprzedaży energii TPA do 275 zł w 2016 r. i ok. 290 zł w latach następnych. Oczywiście należy liczyć się z możliwym spadkiem w sytuacji niższych cen energii na rynku hurtowym lub/i nasilającej się konkurencji, jednak z drugiej strony trzeba pamiętać o rosnących wymaganiach środowiskowych (wzrost kosztu kolorowych certyfikatów, rosnące ceny CO2) które będą oddziaływać w przeciwnym kierunku. Wzrost ceny w połączeniu z systematycznym wzrostem wolumenu będzie głównym motorem wzrostu przychodów i marży w segmencie obrotu. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 5

6 Zmiana średnich cen w poszczególnych grupach taryfowych energii elektrycznej na tle ceny sprzedaży Duona Źródło: URE, Duon, Noble Securities Wszystkie wymienione wyżej czynniki wpływają na poprawę marż w segmencie obrotu. Przyjmujemy, że pozytywny impuls widoczny w już w wynikach 1Q2015 będzie kontynuowany w kolejnych kwartałach roku bieżącego i przełoży się na wyższe zyski w latach kolejnych. Duon - składowe ceny sprzedaży do klienta końcowego w segmencie gazu i energii TPA Źródło: TGE, Duon, cena sprzedaży w Duonie w poszczególnych miesiącach 3Q2015 założenie Noble Securities Niska cena zakupu LNG. Duon korzysta ze spadających cen LNG importowanego z rosyjskich instalacji. Sprzyja mu rosnąca podaż tego surowca na rynkach światowych co obniża ceny i dodatkowo korzysta na deprecjacji rubla. O ile utrzymana zostanie terminowość dostaw z tego kierunku, Duon powinien zachować wysoką rentowność na sprzedaży LNG nawet pomimo korekty taryfy od grudnia br. Po słabszym roku 2015 oczekujemy niewielkiej poprawy w wolumenach gazu sieciowego oraz LNG (+uruchomienie nowej instalacji w Rogowcu), jednak to element ceny będzie decydował o wysokości zysków w obszarze infrastruktury. Jednocześnie zwracamy uwagę na kilka negatywnych czynników wpływających na przyszłe wyniki: Rozłożenie w czasie pozyskanych wolumenów w EE. Choć wolumen pozyskiwany w segmencie energii TPA jest wyższy niż wcześniej zakładaliśmy, to jednak średnia długość trwania kontraktu wzrosła z 2 do 4 lat. Oznacza to, że pozyskane w każdym roku 600 GWh rozkłada się na 150 GWh średniorocznej sprzedaży (wcześniej liczyliśmy na 250 GWh rocznego przyrostu). Ma to pozytywny wpływ na przewidywalność biznesu w dłużnym terminie (teoretycznie klient jest związany z Duonem na 4 lata), jednak oznacza mniejsze przyrosty wolumenów w latach Szczególnie rok 2015 będzie trudny, gdyż Duon zrezygnował z części dużych odbiorców a nie zdołał jeszcze pozyskać nowych wolumenów. Przy dynamicznie zmieniającym się rynku i coraz silniejszej presji konkurencyjnej trudno będzie uzyskać docelowe wolumeny na poziomie prognozowanym przez nas w styczniowym raporcie (tj. ok. 1 TWh rocznej sprzedaży już w 2017 r.). Dlatego też skorygowaliśmy nasze oczekiwania do ok. 0,8 TWh docelowego rocznego wolumenu sprzedaży energii elektrycznej, co spółka osiągnie w roku W sprzyjających warunkach możliwa jest sprzedaż 1 TWh, jednak nie wcześniej niż w r. (scenariusz alternatywny). Niższe wolumeny sprzedaży w segmencie infrastruktury. Gorsze warunki pogodowe (wyjątkowo ciepła zima), ograniczenie produkcji przez niektórych klientów oraz utrata jednego z nich skutkowały zmniejszeniem zapotrzebowania na gaz dostarczamy przez Duon w ramach segmentu infrastruktury. Spodziewamy się lekkiego odbudowania wolumenów w latach , dodatkowo pojawi się nowa instalacja LNG w Rogowcu (uwzględniana w poprzednim raporcie, ale już od połowy 2015 r. a nie dopiero od 2016 NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 6

7 r.), jednak przy niższej taryfie (wcześniej tego nie prognozowaliśmy) trudno będzie powrócić do wartości sprzedaży z bardzo dobrego 1014 r. Spadek dochodów z usług lojalizacji dla poprzednich partnerów AMB. Przejęta spółka realizuje jeszcze przychody z usług lojalizacji klientów dla pozyskanych dla innych firm energetycznych jeszcze przede wejściem w struktury Duona. Szacowana wartość przychodów z tego tytułu to ok. 7 mln zł w 2015 r., przy czym stanowią one czysty zysk spółki (koszty zostały poniesione wcześniej). W kolejnych latach kwota ta będzie stopniowo maleć, zakładamy że od 2018 r. Duon nie będzie miał dochodów z usług lojalizacji realizowanych dla podmiotów trzecich. Rezultatem opisanych powyżej zmian jest podniesienie naszych prognoz finansowych dla Grupy DUON. W segmencie obrotu nieco niższa jest oczekiwana sprzedaż w energii elektrycznej, jednak dynamicznie przyrosty w gazie z nawiązką pokryły te niedobory. Ponadto wpływ korzystnych uwarunkowań rynkowych zwiększył prognozowane zyski (dodatkowo 8-10 mln zł rocznie). Z kolei w segmencie infrastruktury niższe wolumeny i obniżenie taryfy wpłynęły niekorzystnie na oczekiwany poziom sprzedaży w latach (corocznie -20 mln zł), jednak lepsze warunki zakupu paliwa pozwoliły zwiększyć EBITDA (o ok. 1 mln zł rocznie). Wartości przychodów i EBITDA w podziale na poszczególne biznesy Wyniki segmentów P 2016P 2017P Segment infrastruktury Przychody, w tym 140,0 158,8 167,5 155,5 157,5 161,5 - gaz sieciowy 73,8 77,1 73,8 71,5 69,7 69,7 - LNG 59,1 74,0 85,1 75,9 79,8 83,8 - pozostałe (ciepło, transport) 7,1 7,7 8,7 8,1 8,0 8,0 EBITDA 12,9 16,4 14,9 20,1 20,2 20,8 Segment obrotu Przychody, w tym 112,3 235,6 468,4 664,0 924, ,6 - hurt energią elektryczną 71,8 71,9 78,5 80,0 117,2 172,3 - hurt gazem 0,7 80,7 206,9 227,5 285,0 356,3 - TPA w energii elektrycznej 39,8 69,1 79,7 71,4 104,5 153,7 - TPA w gazie 0,0 13,9 103,4 285,2 418,1 521,3 EBITDA 0,7 4,5 9,0 24,5 27,1 36,9 Poniżej prezentujemy zmiany jakie zaszły w głównych prognozowanych pozycjach rachunku wyników P Stara 2015P Nowa zmiana 2015P Zarząd 2016P Stara 2016P Nowa zmiana Przychody 635,9 668,9 833,2 25% 818,9 786, ,3 38% EBITDA 36,4 33,3 43,5 31% 43,6 39,0 47,3 21% EBIT 29,9 26,7 35,0 31% 35,0 32,3 38,7 20% zysk netto 23,2 20,8 24,4 17% 23,6 24,7 29,0 17% P/E 14,0 17,5 14,9 15,4 15,0 12,8 EV/EBITDA 9,7 11,3 9,3 9,3 9,7 8,5 Źródło: Spółka, P - prognozy Noble Securities Główne czynniki ryzyka 1. Wzrost konkurencji w segmencie TPA skutkujący spadkiem średniej ceny i w konsekwencji także marż. 2. Odwrócenie trendu spadkowego na gazie co przy utrzymaniu regulacji w postaci taryf obniży rentowność biznesu gazowego a w skrajnym scenariuszu może generować straty na wybranych kontraktach (przynajmniej do czasu zatwierdzenia nowej taryfy). 3. Wzrost kosztów rezerw na należności (efekt zwiększenia obrotów w segmencie TPA). 4. Wzrost kosztów finansowych nieodsetkowych (np. równice kursowe). W modelu nie prognozowaliśmy tych pozycji. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 7

8 Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży 252,3 394,3 635,9 833, , ,1 Zysk brutto na sprzedaży 28,8 46,9 81,2 96,4 116,7 147,8 Koszty sprzedaży 8,3 14,4 24,6 28,4 42,1 59,1 Koszty ogólnego zarządu 13,1 17,4 24,6 32,0 35,9 39,8 Pozostałe przychody i koszty operacyjne 1,3 0,3-2,0-1,0 0,0 0,0 EBIT 8,7 15,4 29,9 35,0 38,7 48,9 Koszty i przychody finansowe netto -3,3-2,3-0,4-4,9-2,9-3,2 Zysk przed opodatkowaniem 5,4 13,0 29,6 30,1 35,8 45,8 Podatek dochodowy -0,8 2,4 6,3 5,7 6,8 8,7 Zysk netto 6,2 10,7 23,2 24,4 29,0 37,1 Zysk netto przyp. akc. jedn. dominującej 6,2 10,3 23,2 24,4 29,0 37,1 Amortyzacja 5,7 5,6 6,4 8,5 8,6 8,7 EBITDA 14,4 21,0 36,4 43,5 47,3 57,7 Bilans P 2016P 2017P Aktywa 270,6 304,1 389,5 441,3 490,8 543,7 Aktywa trwałe 213,1 214,3 258,6 257,0 252,4 251,8 Rzeczowe aktywa trwałe i WNiP 191,9 193,5 209,7 208,2 203,5 203,0 Wartość firmy jednostek podporządkowanych 15,8 15,8 45,3 45,3 45,3 45,3 Inne aktywa trwałe 5,5 5,0 3,5 3,5 3,5 3,5 Aktywa obrotowe 57,4 89,8 130,9 184,2 238,4 291,9 Zapasy 2,1 2,3 9,6 14,4 18,8 23,0 Należności handlowe 37,6 46,8 89,3 129,6 168,9 206,8 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 15,8 36,5 26,0 34,2 44,7 56,2 Inne aktywa obrotowe 1,9 4,2 6,0 6,0 6,0 6,0 Pasywa 270,6 304,1 389,5 441,3 490,8 543,7 Kapitał własny razem 190,1 201,0 225,9 271,6 296,2 327,9 Zobowiązania długookresowe 35,2 34,8 50,1 46,6 44,4 7,2 Kredyty, pożyczki i inne zob. finansowe 32,0 31,9 25,6 44,5 42,3 5,1 Inne 3,3 2,9 24,5 2,1 2,1 2,1 Zobowiązania krótkookresowe 39,0 55,1 90,5 100,1 127,2 185,7 Kredyty, pożyczki i inne zob. finansowe 10,5 15,9 29,4 23,7 31,8 26,3 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 25,3 37,4 58,1 67,4 88,1 115,9 Inne 3,2 1,7 2,9 9,1 7,2 43,5 NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 8

9 Rachunek przepływów pieniężnych P 2016P 2017P Zysk netto przed opodatkowaniem 5,4 13,0 29,6 30,1 35,8 45,8 Amortyzacja 5,7 5,6 6,4 8,5 8,6 8,7 Zmiana kapitału obrotowego -9,1-0,8 6,4 34,8 21,8 13,0 Zapłacony podatek dochodowy 0,0-1,1-4,4-5,7-6,8-8,7 CF operacyjny 14,7 27,1 10,7-2,0 15,9 32,8 CAPEX Inwestycje kapitałowe Dezinwestycje i inne CF inwestycyjny Podwyższenie kapitału Zmiana zadłużenia odsetkowego Dywidenda i inne wypłaty dla właścicieli CF finansowy CF Stan środków pieniężnych na początek okresu Stan środków pieniężnych na koniec okresu Wybrane wskaźniki P 2016P 2017P marża EBITDA 5,7% 5,3% 5,7% 5,2% 4,3% 4,2% marża EBIT 3,4% 3,9% 4,7% 4,2% 3,6% 3,6% marża netto 2,5% 2,7% 3,7% 2,9% 2,7% 2,7% Dług netto Dług netto/ebitda 2,2 0,5 0,8 0,9 0,7 0,2 Liczba akcji 102,5 102,5 103,5 116,1 118,2 120,4 Dywidenda na akcję 0,00 0,00 0,05 0,06 0,07 0,09 P/BV 1,7 1,6 1,4 1,3 1,3 1,2 Roczne stopy wzrostu P 2016P 2017P Przychody 121% 56% 61% 31% 30% 26% EBITDA 223% 46% 73% 20% 9% 22% EBIT 18518% 77% 95% 17% 10% 27% Zysk netto n.d. 66% 125% 5% 19% 28% NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 9

10 OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH PRZEKAZYWANYCH PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. BV wartość księgowa EV wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT zysk operacyjny CF (CFO) przepływy pieniężne z działalności operacyjnej NOPAT zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację EBITDAA EBITDA skorygowana o zmianę wartości godziwej portfeli EPS zysk netto przypadający na 1 akcję DPS dywidenda przypadająca na 1 akcję P/E stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/EBIT stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję P/EBITDA stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję P/BV stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję EV/EBIT stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego EV/EBITDA stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację ROE stopa zwrotu z kapitału własnego ROA stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału FCFF wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli Beta współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu SG&A suma kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Niniejsza rekomendacja, zwana dalej Rekomendacją, wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane Analitykowi na dzień sporządzenia Rekomendacji, w szczególności informacje przekazane przez Emitenta w raportach bieżących i okresowych sporządzanych w ramach wykonywania obowiązków informacyjnych. Przedstawione w Rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez Noble Securities S.A. obowiązuje przez okres 9 miesięcy lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny analityka. Używane przez Noble Securities S.A. oznaczenia kierunku rekomendacji wyznaczane są oczekiwaną przez Analityka stopą zwrotu z inwestycji: KUPUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi więcej niż +20,00% AKUMULUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00% TRZYMAJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 10,00% do +10,00% REDUKUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 20,00% do 10,00% SPRZEDAJ oczekiwana strata z inwestycji wynosi więcej niż 20,00% SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY STOSOWANE PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWNANIACH I REKOMENDACJACH Metoda DCF uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu. Odmianą tej metody jest metoda zdyskontowanych dywidend. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej z Emitentem i nie otrzymuje wynagrodzenia od Emitenta. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Rekomendacji należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Emitent nie jest akcjonariuszem Noble Securities SA, Analityk nie posiada papierów wartościowych Emitenta ani papierów wartościowych lub udziałów jego spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitenta lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Emitent, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Emitenta w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity: Dz. U. z 2014 r., poz. 94 ze zm.), nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Emitentem, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy z Emitentem, dotyczącej sporządzenia Rekomendacji. Jest możliwe, że Noble Securities S.A. ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta albo podmiotów wymienionych w Rekomendacji. Zgodnie więc z wiedzą Zarządu Noble Securities S.A. oraz Analityka, pomiędzy Emitentem a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Rekomendacji lub w zastrzeżeniach zamieszczonych pod treścią Rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu 9-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715), które mogłyby wpłynąć na obiektywność Rekomendacji. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 10

11 POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Rekomendacja jest materiałem sporządzonym zgodnie z Rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715). Rekomendujący zapewnia (zapewniają), że Rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie Rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść Rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tj. Dz. U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz. U. z 2013 r. poz. 1382), zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami. Rekomendacja jest adresowana do inwestorów instytucjonalnych, Klientów Noble Securities S.A., potencjalnych Klientów Noble Securities S.A., pracowników Noble Securities S.A., użytkowników strony internetowej Noble Securities S.A. będzie udostępniana nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub drodze indywidualnych spotkań lub poprzez umieszczenie jej na stronie internetowej a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości Rekomendacji, w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej lub w późniejszym terminie, jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczona do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało zarejestrowania w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta, ponieważ do Rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie Rekomendacji. Na zasadach określonych w 14 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715), część opisowa przygotowywanej Rekomendacji nie została udostępniona Emitentowi w celu weryfikacji faktów prezentowanych w części opisowej Rekomendacji. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Inwestorzy korzystający z Rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez Noble Securities S.A. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie Rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Duon SA Rekomendacja/aktualizacja Kupuj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 1,83 Cena docelowa 2,69 WIG w dniu rekomendacji ,41 Zalecenie w ostatnich 12 miesiącach Wydane rekomendacje Wydane rekomendacje dla klientów bankowości inwestycyjnej Noble Securities Liczba % wszystkich Liczba udział Kupuj 17 40% 1 6% Akumuluj 12 29% 0 0% Trzymaj 13 31% 0 0% Redukuj 0 0% 0 0% Sprzedaj 0 0% 0 0% SUMA % NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 11

12 DEPARTAMENT ANALIZ RYNKOWYCH Krzysztof Radojewski, CFA mobile: spółki przemysłowe, budowlane, deweloperzy, spółki spożywcze Marta Dancewicz, CFA mobile: banki, spółki finansowe Michał Sztabler mobile: spółki przemysłowe i transportowe, energetyka, wydobycie, telekomy, IT Jakub Rafał jakub.rafal@noblesecurities.pl mobile: spółki handlowe, detaliczne, producenci gier BIURO OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH Jacek Paszkowski, CFA jacek.paszkowski@noblesecurities.pl tel: mobile: Piotr Dudziński piotr.dudzinski@noblesecurities.pl tel: Dariusz Dadej dariusz.dadej@noblesecurities.pl tel: mobile: NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 12