Wielton SA AKUMULUJ R E K O M E N D A C J A

Transkrypt

1 30 MAJA 2018 ROKU Wielton SA Nieco wyższe założenia dotyczące dynamiki kosztów oraz zmiany w harmonogramie realizacji poszczególnych inwestycji (i późniejsze wykazanie aktywa podatkowego) skłoniły nas do rewizji prognoz finansowych na lata kolejne i dostosowania wyceny. Niemniej podtrzymujemy nasze pozytywne podejście do spółki i jej perspektyw rozwoju. Oczekujemy powrotu sentymentu do spółek o średniej kapitalizacji i solidnych fundamentach, co przełoży się na wzrost kursu akcji Wieltonu. Pozostawiamy rekomendację AKUMULUJ z ceną docelową 16,2 zł. AKUMULUJ (Aktualizacja) Cena bieżąca 13,80 zł Dobra koniunktura na rynkach UE Utrzymuje się dobra koniunktura w branży transportowej w UE oraz na rynkach wschodnich. Rośnie rejestracja nowych pojazdów ciężarowych DMC>16 ton (rynek silnie skorelowany ze sprzedażą przyczep/naczep) zarówno na tradycyjnym dla Wieltonu rynku polskim, jak i ważnych rynkach eksportowych: niemieckim, francuskim włoskim czy rosyjskim. Udane akwizycje (FR, IT, DE) uwiarygadniają strategię spółki Wielton udanie przeprowadził akwizycje podmiotu we Francji (posiada już 100%), we Włoszech (przejęcie dwóch marek, przeniesienie nowoczesnych linii produkcyjnych do Wielunia) oraz w Niemczech. Dzięki efektom synergii i optymalizacji kosztowej udało się zwiększyć wyniki generowane przez te podmioty, a dla Wieltonu otworzyło nowe rynki zbytu. Pozwala to z nadzieją oczekiwać kolejnych inwestycji kapitałowych, niezbędnych naszym zdaniem do wypełnienia celów zapisanych w Strategii Wielton Cena docelowa (9M) 16,21 zł Potencjał wzrostu 17% Kapitalizacja 833 mln zł Free float 39,3% Śr. wolumen 6M Sprzyjający kurs walutowy Spółka jako duży eksporter posiadający dodatkowo zagraniczne spółki zależne korzysta z osłabienia PLN względem EUR. Obserwowany obecnie trend na walucie jest korzystny dla Wieltonu, tym bardziej, że spółka ma otwarta pozycję walutowa na kwotę ok. 40 mln EUR. Osłabienie się kursu EUR/PLN o 0,04 zł (prognoza NS na 2018 r.) powinno przynieść dodatkowe zyski rzędu 1,6 mln zł. Wysoki CF operacyjny pozwala finansować CAPEX i wypłacać dywidendę Rozwój organiczny nie wymaga wysokich nakładów finansowych. Za prawdopodobne uważamy zwiększenie EBITDA do ok. 145 mln zł w 2020 r. (+33%) przy założonym w strategii poziomie CAPEX (160 mln zł). Dodatkowo Wielton korzysta z ulg inwestycyjnych, co obniża realne obciążenia podatkowe i zwiększa generowane przepływy gotówkowe. Prognozowany CF operacyjny z nadwyżką pokrywa wydatki inwestycyjne oraz wypłatę dywidendy w przyszłych latach. PROFIL SPÓŁKI Jeden z czołowych producentów przyczep/naczep w UE. Posiada fabryki w PL, FR, DE, oraz montownie w RUS i IT. Klientami są firmy transportowe, budowlane, produkcyjne, dystrybucyjne i rolnicze. Główne rynki zbytu to PL, FR, IT, RUS oraz DE. Wartość akcji Wieltonu oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (17 zł) oraz porównawczą, tak w odniesieniu do grupy firm zagranicznych (13,18 zł) jak i krajowych (13,45 zł) z segmentu automotive. Ustalona w ten sposób cena docelowa (16,25 zł) wskazuje na 17-proc. potencjał wzrostu kursu, co pozwala nam wydać rekomendację AKUMULUJ. mln zł P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży EBITDA zysk netto raportowany STRUKTURA AKCJONARIATU MP Inwestors 37,62% MPSZ Sp. z o.o. 13,35% Łukasz Tylkowski 9,72% VESTA FIZAN 6,27% Pozostali 33,04% zysk netto powtarzalny EPS powtarzalny (zł) 0,28 0,88 0,88 1,04 1,12 1,33 DPS (zł) 0,16 0,25 0,25 0,31 0,34 0,40 P/E (x) 50,1 15,7 15,7 13,3 12,3 10,4 EV/EBITDA (x) 22,0 8,9 9,2 8,1 7,2 5,9 Źródło: Spółka, P - prognoza Noble Securities Zakończenie sporządzania rekomendacji nastąpiło r. o godz. 9:05. Pierwsze rozpowszechnienie rekomendacji nastąpiło r. o godzinie 9:15. Michał Sztabler Analityk akcji michal.sztabler@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 1

2 WYCENA Wyceny Wieltonu dokonaliśmy na bazie własnych prognoz finansowych na lata Punktem odniesienia dla prognoz są założenia strategii Wielton 2020 zaprezentowanej przez zarząd spółki w maju 2018 r. Założenia te skorygowaliśmy o nasze szacunki dotyczące perspektyw poszczególnych rynków oraz określiliśmy nakłady niezbędne do realizacji tych planów. Ścieżki rozwoju (scenariusze) podzieliśmy na wzrost organiczny (w tym przejęcia dokonane w 2017 r. Langendorf) oraz wzrost akwizycyjny. Nie znając szczegółów planowanych kolejnych akwizycji, prognozy oparliśmy na wariancie rozwoju organicznego. Wartość 1 akcji Wieltonu wyliczyliśmy jako średnią z wyceny porównawczej oraz DCF. Przy metodzie wskaźnikowej braliśmy pod uwagę prognozowane zyski powtarzalne (tj. po skorygowaniu o zdarzenia jednorazowej, jak np. aktywo podatkowe), a następnie doliczyliśmy wartość bieżącą spodziewanej ulgi podatkowej (nominalnie 41 mln zł, po zdyskontowaniu ok. 0,57 zł/akcję). W horyzoncie 9-miesięcznym cenę docelową wyznaczyliśmy na 16,2 zł. W tabeli poniżej prezentujemy podsumowanie wyceny: WYCENA METODĄ DCF Podsumowanie wyceny Waga (x) Wycena 1 akcji (zł) Wycena DCF 0,50 17,04 Wycena porównawcza - kraj 0,40 13,45 Wycena porównawcza - zagranica 0,10 13,18 Średnia ważona metod 15,22 Cena docelowa (9M) 16,21 Cena aktualna 13,80 Potencjał 17% Źródło: Noble Securities Założenia do modelu: Wartość przepływów pieniężnych dyskontowana na początek stycznia 2018 roku, Dług netto na dzień r. w wysokości 161 mln zł, Niski efektywny podatek w latach z tytułu ulgi inwestycyjnej, Długoterminowa stopa wzrostu po okresie prognozy równa 1,5%, Stopa wolna od ryzyka na poziomie 3,5%, premia za ryzyko w wysokości 6%, beta na poziomie 1,0. WYCENA DCF DCF 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody ze sprzedaży NOPAT Amortyzacja Zmiany KON CAPEX FCFF WACC 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% Współczynnik dyskonta 0,95 0,88 0,81 0,74 0,69 0,63 0,58 0,54 0,49 0,45 DFCFF SUMA DFCFF do Wzrost FCFF po okresie prognozy 1,5% Wartość rezydualna na Analiza wrażliwości Zdyskontowana wartość rezydualna 608 Stopa wzrostu rezydualna Wartość Firmy (EV) ,5% 0,5% 1,5% 2,5% 3,5% Dług netto WACC - 1,0% 16,9 18,3 20,2 22,9 26,9 Udziałowcy mniejszościowi 4 WACC - 0,5% 15,7 16,9 18,5 20,7 23,8 Wartość kapitałów własnych WACC 14,7 15,7 17,0 18,8 21,3 Liczba akcji (w tys.) 60,4 WACC + 0,5% 13,7 14,6 15,8 17,2 19,2 Wartość na 1 akcję 17,0 WACC + 1,0% 12,9 13,7 14,6 15,9 17,5 Źródło: Noble Securities NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 2

3 Poniżej prezentujemy kalkulację kosztu kapitału własnego oraz WACC: WACC 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Efektywna stopa podatkowa 12,0% 12,0% 12,0% 14,7% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% Koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Koszt długu po tarczy 4,8% 4,8% 4,8% 4,7% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Dług netto/ev 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% WACC 8,6% 8,6% 8,6% 8,5% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Źródło: Noble Securities WYCENA METODĄ PORÓWNAWCZĄ Spółka Kapitalizacja (mln PLN) P/E (x) EV/EBITDA (x) P 2019P P 2019P Sanok RC 941 9,8 11,4 10,3 6,1 6,1 5,4 Alumetal ,5 11,2 10,1 9,2 8,9 8,2 Mangata ,7 12,5 12,2 8,5 7,7 7,2 Newag ,0 14,6 10,5 14,1 12,2 9,4 AC ,9 12,0 11,3 9,1 8,0 7,7 Izo-Blok 66 4,1 47,3 104,0 4,4 5,1 4,6 Mediana 13,2 12,2 10,9 8,8 7,8 7,4 Wielton ,3 12,3 10,4 9,2 8,1 7,2 Premia/dyskonto do średniej (%) 0% 1% -5% 4% 3% -3% Implikowana wartość WLT 11,64 12,72 12,19 13,15 13,31 14,21 Wartość bieżąca aktywa podatkowego 0,6 Implikowana wartość godziwa WLT 13,45 Źródło: Bloomberg, Noble Securities, dane na r. godz. 7:45 Spółka Kapitalizacja (mln PLN) P/E (x) EV/EBITDA (x) P 2019P P 2019P Volvo ,6 12,7 12,2 9,0 8,3 8,1 PACCAR ,2 11,1 11,0 7,4 6,3 6,2 MAN ,1 36,9 25,9 14,4 14,3 11,0 CNH Industrial ,4 17,1 14,1 8,1 7,1 6,1 Navistar Intl ,1 11,5 12,3 8,5 7,5 Wabash National ,9 10,0 9,4 7,5 6,7 6,5 MaxiTRANS Industries 287 8,1 10,0 9,2 6,0 6,9 6,5 Mediana 15,4 12,7 11,5 8,1 7,1 6,5 Wielton ,3 12,3 10,4 9,2 8,1 7,2 Premia/dyskonto do średniej (%) -14% -2% -10% 13% 14% 11% Implikowana wartość WLT 13,55 13,15 12,87 11,93 11,87 12,35 Wartość bieżąca aktywa podatkowego 0,6 Implikowana wartość godziwa WLT 13,18 Źródło: Bloomberg, Noble Securities, dane na r. godz. 7:45 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 3

4 WYNIKI 1Q2018 Wyniki Q1/2018 ocenimy pozytywnie, choć częściowo na poprawę zysku wpłynęły zdarzenia jednorazowe (utworzenia aktywa podatkowego) oraz rozbudowa grupy kapitałowej o nowy podmiot (Langendorf). Niemniej zarówno dane wolumenowe (+12% r/r), jak i przychody (+26% r/r) oraz EBITDA (+18% r/r) zostały poprawione w sposób operacyjny. Wybrane dane operacyjne i finansowe (mln zł) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 r/r kw/kw P r/r Wolumen (szt) ,4% 8,5% ,4% Przychody 380,1 410,7 386,8 419,6 479,9 26,3% 14,4% 1 597, ,1 6,2% Zysk brutto na sprzedaży 50,7 56,2 55,7 55,0 66,9 31,9% 21,7% 217,57 233,77 7,4% rentowność 13% 14% 14% 13% 14% 14% 14% Koszty sprzedaży + zarządu 29,6 33,3 34,6 43,3 42,7 44,5% -1,2% 140,7 153,9 9,4% % sprzedaży 8% 8% 9% 10% 9% 9% 9% Saldo pozostałej działalności oper. 0,6 0,0-0,1 11,7 1,3 12,2 13,0 EBIT 21,7 22,8 21,0 23,4 25,6 17,6% 9,0% 89,0 92,9 4,3% rentowność 6% 6% 5% 6% 5% 6% 5% EBITDA 28,3 29,0 27,8 31,0 33,3 17,9% 7,5% 116,1 121,2 4,4% rentowność 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% amortyzacja 6,6 6,2 6,8 7,6 7,8 19,0% 2,9% 27,1 28,3 4,6% Saldo działalności finansowej 1,1-2,3-1,7-1,7-2,5-4,6-8,2 Zysk netto 14,3 14,3 14,8 34,0 19,8 39,0% -41,7% 77,3 82,9 7,2% rentowność 4% 3% 4% 8% 4% 5% 5% Zysk netto powtarzalny 14,3 14,3 14,8 9,8 16,9 18,7% 73,5% 53,1 55,8 5,0% rentowność 4% 3% 4% 2% 4% 3% 3% Dług netto 57,0 76,5 138,4 161,4 153,8 170,0% -4,7% 161,4 153,8-4,7% P/E 14,6 16,2 15,5 15,8 15,0 15,8 13,3 EV/EBITDA 7,9 8,5 9,1 9,2 8,7 9,2 8,1, P - prognozy Noble Sec. Przypominamy, że w Q1 grupa Wielton w pełni konsolidowała przejętego w H2/2017 niemieckiego producenta naczep Langendorf. Bardzo dobre wyniki osiągnięte prze tę firmę miały decydujący wpływ na wzrost zysków w Grupie Wielton w raportowanym kwartale. Niskie przyrosty w starym biznesie wynikały z: gorszego kursu walutowego (niższa dynamika sprzedaży eksportowej w przeliczeniu na PLN oraz niższe zyski spółek zagranicznych, szczególnie FR), niższej sprzedaży we Francji oraz we Włoszech, gdzie marże są wyższe (szczególnie FR); duży przyrost nastąpił w Rosji, gdzie rentowność jest niższa, wzrostu kosztów sprzedaży w efekcie rosnącej sprzedaży eksportowej (koszty logistyki), gorszego salda działalności finansowej: 0,5 mln zł wyższe koszty odsetkowe, 3 mln zł gorszy wynik na walucie (łącznie różnice kursowe i wynik na kontraktach terminowych). mln PLN (EUR) 1Q2017 1Q2018 zmiana 1Q2018 zmiana 1Q2018 r/r bez Lagend. r/r Lagendorf kurs EUR/PLN 4,32 4,18-3% 4,18-3% 4,18 Przychody (EUR) 87,9 114,8 31% 100,4 14% 14,4 Przychody 380,1 479,9 26% 419,9 10% 60,0 EBITDA 28,3 33,3 18% 29,3 4% 4,0 marża EBITDA 7,4% 6,9% 7,0% 6,7% EBIT 21,7 25,6 18% 22,6 4% 3,0 Saldo finansowe 1,1-2,5-318% Zysk netto 14,3 19,8 39% 17,8 25% 2,0 Zysk netto powtarzalny 14,3 16,9 19% 14,9 5% 2,0 P/E 14,6 15,0 EV/EBITDA 7,9 8,7 Pierwszy kwartał nie był korzystny dla eksporterów z uwagi na gorszy kurs walutowy (EUR średniokwartalnie o 3% niższe r/r). Spółka zabezpiecza ok. 50% otwartej (tzn. po hedgingu naturalnym) pozycji walutowej, tj. ok mln EUR. Obecnie kurs jest sprzyjający dla eksporterów (+0,1 zł), dlatego można oczekiwać jeszcze lepszych danych w kolejnych okresach. W naszych prognozach przyjęliśmy średnioroczny kurs EUR/PLN na poziomie 4,3 zł (vs 4,26 zł w 2017 r.). NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 4

5 ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH Korekta prognoz finansowych dotyczy przede wszystkim: Wolumenów sprzedaży: wyższych w kraju (sprzyjająca koniunktura rynkowa), przy nieco niższej dynamice wzrostu we Fruehaufie (niższa baza roku 2017, inwestycje realizowane w H1/2018 ograniczające produkcję) oraz pozostałym eksporcie (niższe tempo wzrostu we Włoszech, spodziewane schłodzenie rynku rosyjskiego od 2019 r.). Rosnących kosztów produkcji (przede wszystkim osobowych oraz materiałowych), wyższych kosztów sprzedaży (rosnący eksport = rosnące koszty transportu) oraz zarządu (reklasyfikacja części kosztów w FR). Kluczowe dla zysków raportowanych w latach jest wykazanie aktywa podatkowego wynikającego z rozliczenia inwestycji w SSE. Ponieważ w 2017 r. spółka wykazała w wyniku aktywo wyższe niż wcześniej zakładaliśmy (17,2 mln zł vs 15 mln zł), a inwestycja w ramach III zezwolenia najprawdopodobniej zostanie oddana dopiero w 2019 r., aktywo podatkowe do rozliczenia w 2018 r. to jedynie ok. 4,5 mln zł (vs 18 mln zł prognozowane wcześniej), z czego 2,8 mln zł Wielton wykazał w Q1/2018. W rezultacie wyższa będzie prognozowane wartość aktywa podatkowego wykazana w wynikach 2019 r., a część przeniesiona zostanie jeszcze na rok 2020 (wcześniej tego nie zakładaliśmy). W punktu widzenia zysku porównywalnego kwota wykazanego aktywa nie ma znaczenia, a prognozowany kilkuprocentowy spadek tego parametru vs nasze poprzednie szacunki wynika ze słabszego przyrostu EBIT. mln zł Stara 2018 Nowa zmiana 2019 Stara 2019 Nowa zmiana Wolumen (szt.) % % Polska % % eksport % % Fruehauf % % Langendorf % % Kurs EUR/PLN 4,36 4,26 4,30 4,30 0% 4,30 4,30 0% Przychody 1 197, , , ,5 1% 1 951, ,3 0% Zysk na sprzedaży 77,6 76,8 93,9 87,5-7% 103,5 91,1-12% EBIT 82,4 89,0 93,9 87,5-7% 103,5 91,1-12% w tym wynik na okaz. nabyciu 2,5 7,8 EBITDA 106,1 116,1 123,6 118,8-4% 136,1 125,2-8% Amortyzacja 23,7 27,1 29,8 31,2 5% 32,6 34,1 5% EBITDA znormalizowana 103,6 108,3 123,6 118,8-4% 136,1 125,2-8% zysk netto 55,1 77,3 84,9 67,3-21% 77,1 78,0 1% w tym aktywo podatkowe 18,0 18,0 4,5-75% 3,5 10,5 200% zysk netto znormalizowany 53,1 53,1 66,9 62,7-6% 73,6 67,5-8% P/E 15,7 15,7 12,7 13,3 11,6 12,3 EV/EBITDA 8,9 9,2 8,2 8,1 7,0 7,2 Podtrzymujemy naszą tezę, iż przy obecnej strukturze aktywów oraz uzyskiwanej na nich rentowności sprzedaży trudno będzie zrealizować cele nakreślone w strategii Wielton Tym bardziej, że pogorszyły się warunki kosztowe (presja na płace, rosnące koszty logistyki). Zwracamy jednocześnie uwagę, iż w strategii Wielton 2020 zapisano sprzedaż ok. 700 szt. chłodni w roku Biorąc pod uwagę zaawansowanie projektu stworzenia własnej konstrukcji chłodni przez Wielton, trudno jest obecnie oczekiwać takiego wolumenu tuż po uruchomieniu produkcji (wg założeń jest to przełom 2019/20). Dlatego też bardzo prawdopodobna jest naszym zdaniem akwizycja podmiotu specjalizującego się w produkcji pojazdów-chłodni. Oprócz spełnienia celu wolumenowego w tym zakresie, spółka weszłaby na rynek produktów charakteryzujących się ponadprzeciętnymi marżami, co z kolei przybliżyłoby ją do realizacji celu rentowności EBITDA (8% w 2020 r.). Cena nowej naczepy chłodni to ok. 50 tys. EUR, podmiot produkujący rocznie ok. 500 szt. tego typu pojazdów osiągałby przychody ok. 25 mln EUR. Przy rentowności EBITDA 10% i wskaźniku EV/EBITDA analogicznym do Wieltonu (anualizowany na koniec Q1/2018 to 8,1x), cena do zapłacenia za 100% udziałów sięgnęłaby ok. 87 mln zł. NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 5

6 mln zł Wolumeny (szt.) 2018P 2020P 2020P NS NS zarząd różnica % Polska % Francja* % Włochy % Niemcy % CIS % CEE % Pozostałe % Przychody 1 197, , , , ,0 14% EBIT 82,4 89,0 87,5 106,9 EBIT skor. 79,9 81,2 87,5 106,9 EBITDA 106,1 116,1 118,8 143,2 EBITDA skor. 103,6 108,3 118,8 143,2 192,0 34% marża 8,6% 6,8% 6,3% 6,8% 8,0% -1,2 p.p. zysk netto skor. 53,1 53,1 62,7 80,4 CAPEX 20,0 111,5 50,0 27,7 40,0 44% dług netto 87,0 160,9 127,6 4,5 max. 500 P/E 15,7 15,7 13,3 10,4 EV/EBITDA 8,9 9,2 8,1 5,9 max 7,0 * sprzedaż we Francji = sprzedaż Fruehaufa, w grupie od Q2/2015, konsolidowana od Q2/2016 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 6

7 PERSPEKTYWY RYNKOWE Organiczny wzrost sprzedaży zapisany w Strategii Wielton 2020 jest powiązany z kondycją poszczególnych rynków, na których Wielton działa obecnie (+ Afryka, gdzie samodzielnie rozwijana jest sieć sprzedaży). Obecnie rynek krajowy notuje swoje historyczne maksima, blisko tych wartości jest również rynek niemiecki oraz francuski. Znaczny potencjał ma rynek włoski, który dodatkowo stymulowany jest przez różne mechanizmy wsparcia. Nie dysponujemy bieżącymi statystykami sprzedaży przyczep/naczep z rynków eksportowych, dlatego posiłkujemy się danymi ACEA dotyczącymi sprzedaży (rejestracji) samochodów ciężarowych o DMC>16t. Na przykładzie rynku polskiego dostrzegamy silną korelację dynamiki sprzedaży ciężarówek z rynkiem przyczep/naczep (DMC>3,5t). Rynek samochodów ciężarowych w Europie i korelacja z rynkiem przyczep/naczep I/13 IV/13 Polska: korelacja rejestracji przyczep /naczep DMC>3,5t i rejestracji pojazdów >16t VII/13 rynek pojazdów DMC>16t X/13 I/14 IV/14 VII/14 X/14 I/15 IV/15 VII/15 X/15 rynek przyczep/naczep DMC>3,5t I/16 IV/16 VII/16 X/16 I/17 IV/17 VII/17 X/17 I/18 IV/ I/13 Niemcy: korelacja rejestracji naczep i rejestracji pojazdów >16t IV/13 VII/13 X/13 rynek pojazdów DMC>16t (l. oś) I/14 IV/14 VII/14 X/14 I/15 IV/15 VII/15 X/15 I/16 IV/16 VII/16 rynek naczep (pr. oś) X/16 I/17 IV/17 VII/17 X/17 I/18 IV/ Źródło: ACEA, PZPM, Noble Securities Polska Rynek krajowy to obecnie ok % wolumenu sprzedaży Wieltonu. Na przychody krajowe składa się sprzedaż w segmencie przyczep i naczep DMC>3,5t, sprzedaż w segmencie agro oraz pozostałe (nadbudowy, przyczepy specjalistyczne itp.). Sprzedaż Wieltonu w Polsce na tle rynku krajowego Źródło: ACEA, PZPM, Noble Securities Rynek krajowy wciąż znajduje się w trendzie wzrostowym, choć tempo wzrostu wyraźnie zwolniło. Także udziały rynkowe Wieltonu po osiągnięciu maksimum na połowie 2017 r. (16,1% w ujęciu całorocznym) nie poprawiają się. Statystyki dla Wieltonu podawane na bazie danych rejestrowych (CEPiK) wskazywały na lekkie osłabienie sprzedaży w Q1/2018 (-2% r/r). Jeszcze gorzej radzi sobie bezpośredni konkurent (nr 2. na rynku, firma Krone), tak więc możliwe jest wskoczenie na pozycję w-ce lidera jeszcze w tym roku. W całym 2018 r. spodziewamy się wzrostu sprzedaży Wieltonu w Polsce, tym bardziej, że zarówno Q2 jak i Q3/2017 były słabsze (efekt niskiej bazy). W kolejnych latach prognozujemy utrzymanie wzrostów w segmencie przyczep/naczep ciężarowych na poziomie 5% (zgodnie z naszą prognozą z poprzedniego raportu), głównie na bazie wprowadzania do oferty nowych produktów (np. chłodni). Nie zakładamy załamania rynku polskiego, a jedynie wyhamowanie wzrostów. Poprawa udziałów rynkowych Wieltonu pochodzić ma ze wzbogacenia oferty. Ponadto prognozujemy kontynuację wysokich wzrostów w segmencie rolniczym (75% w Q1/2018, zakładane 20% w całym roku). Wzrost wynika z długo oczekiwanego uruchomienia dotacji w ramach Programu Rozwoju Obszarów Wiejskich na lata NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 7

8 Utrzymująca się w 2018 r. wysoka dynamika rynku pozwala nam bardziej optymistycznie prognozować wzrosty wolumenów sprzedaży Wieltonu w kolejnych latach, tak że w horyzoncie roku 2020 realne jest osiągnięcie poziomu ok. 5,4 tys. przyczep i naczep (ok. 95% planu zapisanego w Strategii, +0,2 tys. vs nasza wcześniejsza prognoza). Niemcy Rynek niemiecki jest największym rynkiem sprzedaży nowych przyczep i naczep w Europie. Rocznie rejestruje się tam ok. 54 tys. tego typu pojazdów. W Q1/2018 wolumen sprzedanych naczep/przyczep wyniósł 13,7 tys. szt., a grupa Wielton uplasowała na rynku łącznie 348 pojazdów (284 pod marką Langendorf i 64 pod marką Wielton). Przed rokiem sam Wielton sprzedał na rynku niemieckim 33 pojazdy, Langendorfa nie było jeszcze w grupie. Ponadto, jak wykazaliśmy wcześniej, niemiecka jest rentowna i dokłada się do wyników skonsolidowanych. Rynek niemiecki odbudowuje się po słabszym początku roku. W samym kwietniu zarejestrowano 18% więcej pojazdów ciężarowych i 38% więcej naczep. Liczymy, że kolejne kwartały przyniosą wzrost łącznej sprzedaży grupy Wielton, w całym 2018 r. zakładamy 1,4 tys. szt. W dalszych latach prognozujemy dalsze przyrosty, do ok. 1,6 tys. szt. w 2020 r. (45% planowanych w Strategii wolumenów, bez zmian vs nasze poprzednie prognozy) Francja Rynek francuski jest 2. największym rynkiem w Europie, z roczną sprzedażą na poziomie ok. 25 tys. nowych przyczep i naczep ciężarowych. Rynek ten w ostatnich kilku latach dynamicznie rośnie. Grupa Wielton za pośrednictwem lokalnego producenta Fruehauf jest jego liderem z ok. 20-proc. udziałem. Pierwszy kwartał przyniósł dalszy wzrost rynku (rejestracja na poziomie 7,1 tys. szt), przy czym sam Fruehauf zanotował spadek sprzedaży (-5,5%) z uwagi na ograniczenie produkcji w wyniku realizowanych prac inwestycyjnych i modernizacyjnych w fabryce w Auxerre. Zarząd deklaruje jednak, iż w H2/2018 ubytki zostaną nadrobione, a przy wykorzystaniu dobrej koniunktury możliwe są nawet wzrosty sprzedaży w ujęciu całorocznym (w naszych prognozach +5,5%) W horyzoncie zapisanym w strategii (tj. rok 2020) za realne uważamy zwiększenie sprzedaży o szt., do ok. 5,7 tys. pojazdów. Naszym zdaniem dobrym wyznacznikiem możliwości powiększenia wolumenu sprzedaży są wyniki Fruehaufa osiągnięte pod rządami Wieltonu: od 3,5 tys. pojazdów w 2014 r. do 5 tys. na koniec Równolegle, co warte jest podkreślenia w kontekście planów akwizycyjnych Wieltonu, spółka francuska zdołała zwiększyć rentowność. Włochy Rynek włoski przeżywał dużą zapaść, z której wydźwignął się w ub.r., m.in. dzięki rządowym programom wsparcia inwestycji w odnowę taboru przez firmy z segmentu MŚP. W 2017 r. sprzedano ok. 16 tys. nowych przyczep/naczep, a w samym Q1/2018 wolumen sięgnął już prawie 5 tys. szt. Analizując rynek samochodów ciężarowych widać utrzymująca się wysoką dynamikę w rejestracjach nowych pojazdów. Sprzedaż Wieltonu (marki Viberti i Cardi) w Q1/2018 nie zadążała za dynamiką rynku (spadek o 17% do 185 szt), o zarząd tłumaczy przesunięciem akcentów sprzedażowych na inne rynki. Ponieważ rentowność sprzedaży włoskiej plasuje się poniżej średniej dla grupy WLT, należy liczyć się z dalszym ograniczeniem sprzedaży na tym rynku. Obniżyliśmy nasze prognozy do ok. 0,9 tys. szt. (bez zmian r/r), co i tak w świetle obecnie realizowanej strategii alokacji produkcji i sprzedaży wydaje się być celem ambitnym. Niemniej w dłuższym horyzoncie spodziewamy się wzrostu sprzedaży na rynku włoskim (do ok. 1,6 tys. szt. w 2020 r., poprzednia prognoza 1,7 tys.)). Utrzymująca się koniunktura na kluczowych rynkach europejskich (na przykładzie rynku aut ciężarowych) Źródło: ACEA, PZPM, Noble Securities NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 8

9 Rosja Rynek rosyjski szacowany jest na ok. 10 tys. sztuk. Pozycja Wieltonu na tym rynku jest silna, na co składają się zarówno sieć handlowo-serwisowa, jak i własna montownia (Moskwa). Obecnie jest to najdynamiczniej rozwijający się rynek z kluczowych rynków sprzedażowych Wieltonu. W Q1/2018 zarejestrowano 6,3 tys. nowych przyczep i naczep, a sam Wielton sprzedał tam 458 sztuk. O sile rynku rosyjskiego może świadczyć fakt, iż nie dostrzeżono spadku popytu pomimo wprowadzenia do początku IV/2018 dodatkowej opłaty utylizacyjnej w wysokości 5% ceny (ok. 1,2 tys. EUR). Oczekujemy, iż sprzedaż na rynki WNP wzrośnie w tym roku do 2,6 tys. szt. (+10%, poprzednia prognoza 2,1 tys.), z czego w samej Rosji do 2 tys. pojazdów (+10%). Wyniki Q1 pokazują, iż jest to bardzo zachowawczy scenariusz, choć należy pamiętać, iż od Q2/2017 mieliśmy bardzo wysoką sprzedaż w Rosji (efekt wysokiej bazy). Ostrożnie prognozujemy także zmniejszenie sprzedaży w kolejnych latach (spadek rynku po silnym wzroście w latach ). Wolumen sprzedaży mln zł P 2018P 2019P 2020P CAGR Grupa Wielton % - rynek polski % - rynek francuski % - rynek włoski % - rynek niemiecki % - rynki CIS % - pozostały eksport % Źródło: Wielton Noble Securities NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 9

10 Rachunek zysków i strat P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży 630, , , , , ,4 Zysk brutto na sprzedaży 87,0 176,8 217,6 260,4 272,0 296,0 Koszty sprzedaży 39,7 57,9 85,4 102,9 107,7 112,6 Koszty ogólnego zarządu 25,3 41,3 55,3 70,0 73,2 76,5 Pozostałe przychody i koszty operacyjne -2,0-0,5 4,4 0,0 0,0 0,0 EBIT 44,5 82,4 89,0 87,5 91,1 106,9 Koszty i przychody finansowe netto -7,5-1,3-4,6-5,6-3,0-2,0 Zysk przed opodatkowaniem 37,0 81,2 84,4 81,9 88,1 104,9 Podatek dochodowy 3,1 21,6 1,0 14,6 10,1 20,5 Zysk netto raportowany 33,9 55,1 77,3 67,3 78,0 84,4 Zysk netto powtarzalny 16,6 53,1 53,1 62,7 67,5 80,4 Amortyzacja 16,1 23,7 27,1 31,2 34,1 36,3 EBITDA 60,6 106,1 116,1 118,8 125,2 143,2 Bilans P 2019P 2020P Aktywa 489,3 772,7 951, , , ,6 Aktywa trwałe 276,9 293,9 388,5 402,4 401,5 390,1 Rzeczowe aktywa trwałe i WNiP 176,2 281,4 365,4 384,2 377,8 369,2 Wartość firmy jednostek podporządkowanych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne aktywa trwałe 100,7 12,5 23,0 18,2 23,7 20,9 Aktywa obrotowe 212,4 478,8 563,3 599,5 637,2 722,5 Zapasy 127,6 196,8 250,7 267,8 280,3 292,9 Należności handlowe 61,9 232,1 259,4 277,0 289,9 302,9 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 21,6 47,4 49,8 51,3 63,7 123,4 Inne aktywa obrotowe 1,1 2,0 3,3 3,3 3,3 3,3 Pasywa 489,3 772,7 951, , , ,6 Kapitał własny razem 216,7 261,6 312,8 364,9 424,1 488,3 Zobowiązania długookresowe 96,6 111,8 194,6 185,1 166,3 156,7 Kredyty, pożyczki i inne zob. finansowe 88,5 72,7 150,2 140,8 121,9 112,4 Inne 8,1 39,0 44,3 44,3 44,3 44,3 Zobowiązania krótkookresowe 176,1 355,8 440,8 448,3 444,8 464,1 Kredyty, pożyczki i inne zob. finansowe 54,1 61,7 60,5 38,1 15,5 15,5 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 108,4 256,4 331,6 358,9 375,6 392,5 Inne 13,5 37,7 48,7 51,3 53,7 56,1 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 10

11 Rachunek przepływów pieniężnych P 2019P 2020P Zysk netto przed opodatkowaniem 37,0 81,2 84,4 81,9 88,1 104,9 Amortyzacja 16,1 23,7 27,1 31,2 34,1 36,3 Zmiana kapitału obrotowego 2,4-67,3 5,0-4,9-6,2-6,3 Zapłacony podatek dochodowy 0,0-9,2-3,0-9,8-10,6-12,6 CF operacyjny 42,5 66,6 114,8 98,4 105,4 122,3 CAPEX -41,2-51,9-60,7-50,0-27,7-27,7 Inwestycje kapitałowe -40,5 31,9-50,8 0,0-5,1-5,1 Dezinwestycje i inne -4,2 13,4-12,5 0,5-10,0-57,3 CF inwestycyjny -85,9-6,6-124,0-49,5-42,8-90,0 Podwyższenie kapitału 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana zadłużenia odsetkowego 60,4-8,2 76,3-31,9-41,4-9,6 Dywidenda i inne wypłaty dla właścicieli -14,5-9,7-15,1-15,1-18,8-20,2 CF finansowy 37,0-26,1 21,4-47,0-60,2-29,8 CF -6,4 33,9 12,3 1,9 2,4 2,4 Stan środków pieniężnych na początek okresu 19,8 12,6 47,2 49,4 51,3 53,7 Stan środków pieniężnych na koniec okresu 12,6 47,2 49,4 51,3 53,7 56,1 Wybrane wskaźniki P 2019P 2020P marża EBITDA 9,6% 8,9% 7,3% 6,3% 6,4% 7,0% marża EBIT 7,1% 6,9% 5,6% 4,7% 4,7% 5,2% marża netto 5,4% 4,6% 4,8% 3,6% 4,0% 4,1% Dług netto Dług netto/ebitda 2,0 0,8 1,4 1,1 0,6 0,0 Liczba akcji 60,4 60,4 60,4 60,4 60,4 60,4 Dywidenda na akcję 0,16 0,25 0,25 0,31 0,34 0,40 P/BV 3,8 3,2 2,7 2,3 2,0 1,7 Roczne stopy wzrostu P 2019P 2020P Przychody 8% 90% 33% 17% 5% 4% EBITDA 48% 75% 9% 2% 5% 14% EBIT 68% 85% 8% -2% 4% 17% Zysk netto powtarzalny -32% 220% 0% 18% 8% 19% NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 11

12 OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ ZASTOSOWANEJ W REKOMENDACJI BV wartość księgowa EV wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT zysk operacyjny CF (CFO) przepływy pieniężne z działalności operacyjnej NOPAT zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację EBITDAA EBITDA skorygowana o zmianę wartości godziwej portfeli EPS zysk netto przypadający na 1 akcję DPS dywidenda przypadająca na 1 akcję P/E stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/EBIT stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję P/EBITDA stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję P/BV stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję EV/EBIT stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego EV/EBITDA stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację ROE stopa zwrotu z kapitału własnego ROA stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału FCFF wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli Beta współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu SG&A suma kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Niniejsza rekomendacja, zwana dalej Rekomendacją została przygotowana przez Noble Securities S.A. ( NS ) z siedzibą w Warszawie. Podstawą do opracowania Rekomendacji były publicznie dostępne informacje znane Analitykowi na dzień sporządzenia Rekomendacji, w szczególności informacje przekazane przez Emitenta w raportach bieżących i okresowych sporządzanych w ramach wykonywania obowiązków informacyjnych. Rekomendacja wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu na dzień jej sporządzenia. Przedstawione w Rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. NS ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez NS obowiązuje przez okres 9 miesięcy, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny Analityka. SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY STOSOWANYCH PRZEZ NS W REKOMENDACJI Metoda DCF (ang. discounted cash flow) uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot. Silne strony tej metody to uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają i wypływają ze spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami metody wyceny DCF są: duża ilość założeń i parametrów, które trzeba oszacować oraz wrażliwość wyceny na zmiany tych czynników. Odmianą tej metody jest metoda zdyskontowanych dywidend. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot. Metoda ta bardzo dobrze odzwierciedla bieżący stan rynku, wymaga mniejszej liczby założeń oraz jest prostsza w zastosowaniu (stosunkowo duża dostępność wskaźników dla podmiotów porównywanych). Do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych), subiektywizm w doborze grupy porównywalnych firm oraz uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych parametrów (np. tempo wzrostu, corporate governance, aktywa pozaoperacyjne, różnice w standardach rachunkowości). INTERESY LUB KONFLIKTY INTERESÓW, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWNOŚĆ REKOMENDACJI Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej z Emitentem i nie otrzymuje wynagrodzenia od Emitenta. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Rekomendacji należne od NS nie jest bezpośrednio powiązane z transakcjami dotyczącymi usług maklerskich świadczonych przez NS lub innymi rodzajami transakcji, które prowadzi NS lub jakakolwiek inna osoba prawna będąca częścią grupy, do której należy NS lub z opłatami za transakcje, które otrzymują NS lub te osoby. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od NS z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych NS, w tym z uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej dotyczących instrumentów finansowych Emitenta. NS jest lub był w ciągu 12 miesięcy stroną umów z Stalprodukt S.A. dotyczących świadczenia usług maklerskich Jest możliwe, że NS ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta. ROZWIĄZANIA ORGANIZACYJNE I ADMINISTRACYJNE ORAZ BARIERY INFORMACYJNE USTANOWIONE W CELU ZAPOBIEGANIA KONFLIKTOM INTERESÓW ORAZ ICH UNIKANIA Szczegółowe zasady postępowania w przypadku powstania konfliktów interesów zawarte są w Regulaminie zarządzania konfliktami interesów w Noble Securities S.A. dostępnym na stronie internetowej w zakładce: O nas / Regulacje / Polityka informacyjna. Struktura wewnętrzna NS zapewnia organizacyjne oddzielenie od siebie Analityków od osób (zespołów) wykonujących czynności, które wiążą się z ryzykiem powstania konfliktu interesów oraz zapobiega powstawaniu konfliktów interesów, a w przypadku powstania takiego konfliktu umożliwia ochronę interesów Klienta przed szkodliwym wpływem tego konfliktu. W szczególności Analitycy nie posiadają dostępu do informacji o transakcjach zawieranych na rachunek własny NS oraz do zleceń Klientów. NS dba o to, by nie istniała możliwość wywierania przez osoby trzecie jakiegokolwiek niekorzystnego wpływu na sposób wykonywania pracy przez Analityków. NS dba o to, by nie istniały żadne powiązania pomiędzy wysokością wynagrodzeń pracowników jednej jednostki organizacyjnej oraz wysokością wynagrodzeń pracowników innej jednostki organizacyjnej lub wysokością przychodów osiąganych przez tę inną jednostkę organizacyjną, jeżeli jednostki te wykonują czynności, które wiążą się z ryzykiem powstania konfliktu interesów. NS posiada wdrożony regulamin wewnętrzny dotyczący przepływu informacji poufnych oraz stanowiących tajemnicę zawodową, który ma na celu zabezpieczenie informacji poufnej lub tajemnicy zawodowej oraz zapobieganie nieuzasadnionemu ich przepływowi bądź niewłaściwemu ich wykorzystaniu. NS ogranicza do niezbędnego minimum krąg osób mających dostęp do informacji poufnej lub tajemnicy zawodowej. W celu kontrolowania dostępu do istotnych informacji o charakterze niepublicznym, w ramach NS funkcjonują wewnętrzne ograniczenia i bariery w przekazywaniu informacji, tzw. chińskie mury, tj. zasady, procedury i fizyczne rozwiązania mające na celu uniemożliwienie przepływu i wykorzystania informacji poufnej oraz stanowiących tajemnicę zawodową. NS stosuje ograniczenia w fizycznym dostępie (odrębne pokoje, szafy zamykane na klucz) oraz w zakresie dostępu do systemów informatycznych. NS posiada wdrożony regulamin w zakresie wykonywania czynności polegających na sporządzaniu analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych, a także procedurę wewnętrzną regulująca przedmiotowy zakres. NS ujawnia w treści NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 12

13 sporządzanych przez siebie Rekomendacji wszelkie powiązania i okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzanych Rekomendacji. Zakazane jest przyjmowanie przez NS lub Analityka korzyści materialnych lub niematerialnych od podmiotów posiadających istotny interes w treści Rekomendacji, proponowanie Emitentowi przez NS lub Analityka treści korzystnej dla tego Emitenta. Zakazane jest udostępnianie Emitentowi lub innym osobom niż Analitycy, Rekomendacji, zawierającej treść zalecenia lub cenę docelową, przed rozpoczęciem jego dystrybucji w celach innych niż weryfikacja zgodności działania NS z jego zobowiązaniami prawnymi. NS posiada wdrożony regulamin wewnętrzny dotyczący zasad zawierania transakcji osobistych przez osoby zaangażowane, który m.in. zabrania wykorzystywania do transakcji osobistych informacji uzyskanych w związku z wykonywanymi czynnościami służbowymi. Ponadto Analitycy nie mogą zawierać transakcji osobistych dotyczących instrumentów finansowych Emitenta bądź powiązanych instrumentów finansowych przed rozpoczęciem rozpowszechniania Rekomendacji, a także transakcji osobistych sprzecznych z treścią Rekomendacji oraz w przypadku, gdy NS rozpoczyna lub prowadzi prace nad emisją instrumentów finansowych Emitenta od czasu powzięcia przez Analityka informacji w tym zakresie do czasu opublikowania prospektu w przypadku oferty publicznej albo do uruchomienia oferty. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA NS zapewnia, że Rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak NS ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne. W przypadku gdy Rekomendacja wskazuje adresy stron internetowych, z których korzystano przy sporządzeniu Rekomendacji ani Analityk ani NS nie biorą odpowiedzialności za zawartość tych stron. Inwestowanie może wiązać się z dużym ryzykiem inwestycyjnym. Rekomendacja nie może być traktowana jako zapewnienie lub gwarancja uniknięcia strat, lub osiągnięcia potencjalnych lub spodziewanych rezultatów, w szczególności zysków lub innych korzyści z transakcji realizowanych na jego podstawie, lub w związku z powstrzymaniem się od realizacji takich transakcji. Ogólny opis instrumentów finansowych oraz ryzyka związanego z inwestowaniem w poszczególne instrumenty finansowe jest przedstawiony na w zakładce Dom maklerski/rachunek maklerski/dokumenty. NS zwraca uwagę, że choć powyższe informacje zostały sporządzone z należytą starannością, w szczególności w sposób rzetelny oraz zgodnie z najlepszą wiedzą NS, to jednak mogą nie być wyczerpujące i w konkretnej sytuacji, w jakiej znajduje się lub będzie znajdować się inwestor, mogą zaistnieć lub zaktualizować się inne czynniki ryzyka, aniżeli te, które zostały wskazane w powyższej informacji przez NS. Inwestor powinien mieć na uwadze, że inwestycje w poszczególne instrumenty finansowe mogą pociągnąć za sobą utratę części lub całości zainwestowanych środków, a nawet wiązać się z koniecznością poniesienia dodatkowych kosztów. Inwestorzy korzystający z Rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez NS. Ostateczna decyzja w zakresie dokonania określonych transakcji w oparciu o Rekomendację, w szczególności zbycia lub nabycia instrumentu finansowego lub powstrzymania się od dokonania takich transakcji, należy wyłącznie do inwestora. Rekomendacja została przygotowana zgodnie z wymogami prawnymi zapewniającymi niezależność, w szczególności z zgodnie z Rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów. Rekomendacja stanowi badanie inwestycyjne, o którym mowa w art. 36 ust. 1 Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. - kodeks cywilny, podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania portfelami, o których mowa w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi. Rekomendacja jest dystrybuowana wśród Klientów i pracowników NS. Skrót rekomendacja może być upubliczniony na stronie internetowej NS jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczona do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało zarejestrowania w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta, ponieważ do Rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie Rekomendacji. UWAGI KOŃCOWE Analityk sporządzający Rekomendację: Michał Sztabler Data i godzina zakończenia sporządzania Rekomendacji: godz. 9:05. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia Rekomendacji: godz. 9:15 Rozpowszechnianie lub powielanie Rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody NS jest zabronione. NS podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Wielton S.A. Rekomendacja/aktualizacja Akumuluj Kupuj Akumuluj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 8,33 12,80 14,80 Cena docelowa 9,33 15,65 17,06 WIG w dniu rekomendacji , , ,16 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 13

14 Wykaz wszystkich rekomendacji rozpowszechnionych w ostatnich 12 miesiącach: Spółka Zalecenie Cena docelowa Cena przy wydaniu Cena bieżąca Różnica do Ceny Docelowej Data wydania (1) Data ważności (2) Sporządził (3) Stalprodukt Kupuj 599,0 477,5 451,0 33% M Dawid Radzyński Pfleiderer Group Kupuj 47,7 36,5 37,4 28% M Krzysztof Radojewski Dino Polska Trzymaj 90,3 91,9 111,2-19% M Krzysztof Radojewski Amica Kupuj 177,0 128,0 121,8 45% M Michał Sztabler Amrest Holdings Trzymaj 430,0 456,0 456,0-6% M Krzysztof Radojewski Eurocash Trzymaj 23,2 22,0 23,6-2% M Krzysztof Radojewski Aplisens nd 14,6 12,8 12,0 22% nd Michał Sztabler Izoblok Kupuj 121,0 100,0 52,0 133% M Michał Sztabler Bogdanka Trzymaj 71,5 68,8 50,5 42% M Michał Sztabler Budimex Redukuj 182,1 206,4 153,0 19% M Krzysztof Radojewski PKP Cargo Redukuj 45,2 55,8 43,6 4% M Michał Sztabler Eurocash Kupuj 37,5 27, M Krzysztof Radojewski Apator Kupuj 33,8 28,0 26,0 30% M Michał Sztabler Elektrobudowa Trzymaj 83,5 86,5 82,4 1% M Krzysztof Radojewski Dino Polska Trzymaj 70,0 67, M Krzysztof Radojewski Trakcja PRKiI Trzymaj 8,5 8,1 3,4 152% M Krzysztof Radojewski Pfleiderer Group Akumuluj 46,0 39, M Krzysztof Radojewski Wielton Akumuluj 17,1 14,8 13,8 24% M Michał Sztabler Eurocash Kupuj 48,1 37, M Krzysztof Radojewski Amica Kupuj 222,0 159, M Michał Sztabler Amrest Holdings Trzymaj 348,1 359, M Krzysztof Radojewski ING Bank Śląski Sprzedaj 141,0 182, zawieszona Marta Dancewicz mbank Redukuj 388,0 456, zawieszona Marta Dancewicz Millennium Akumuluj 8,1 7, zawieszona Marta Dancewicz Pekao Trzymaj 131,0 121, zawieszona Marta Dancewicz PKO BP Akumuluj 39,5 34, zawieszona Marta Dancewicz Budimex Trzymaj 224,8 229, M Krzysztof Radojewski (1) Data wydania jest równocześnie datą pierwszego rozpowszechnienia, (2) rekomendacja obowiązuje przez 9 miesięcy lub do momentu aktualizacji (3) Opis stanowisk: Krzysztof Radojewski - Dyrektor Departamentu Analiz Rynkowych, Michał Sztabler - Analityk Akcji, Marta Dancewicz zakończyła pracę w Noble Securities z dn NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 14

15 DEPARTAMENT ANALIZ RYNKOWYCH Krzysztof Radojewski tel: spółki przemysłowe, handlowe, budowlane, deweloperzy, Michał Sztabler tel: spółki przemysłowe, energetyka, wydobycie Dawid Radzyński tel: Kamil Jędrej tel: BIURO OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH Jacek Paszkowski, CFA tel: mobile: Piotr Dudziński tel: Dariusz Dadej tel: mobile: Marek Przytuła tel: mobile: NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 15