Wpływ programu luzowania polityki monetarnej Quantitative Easing w Stanach Zjednoczonych na indeks S&P500. Szymon Nowak.

Transkrypt

1 Wpływ programu luzowania polityki monetarnej Quantitative Easing w Stanach Zjednoczonych na indeks S&P500 Maj 2014

2

3 Spis treści Rozdział 1. CHARAKTERYSTYKA PROGRAMÓW LUZOWANIA POLITYKI MONETARNEJ QUANTIATIVE EASING (QE) Charakterystyka Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych i indeksu S&P Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych Indeks S&P Wprowadzenie do programów luzowania polityki monetarnej Transakcje w ramach QE Harmonogram i wartość trzech edycji programu QE Współczynnik korelacji liniowej Pearsona, jako metoda analizy Rozdział 2. TERMINOWA STRUKTURA STÓP PROCENTOWYCH PODCZAS TRWANIA PROGRAMU QE Krzywa dochodowości Krzywa dochodowości w latach Krzywa dochodowości w latach Podaż pieniądza oraz baza monetarna Agregaty pieniężne a program Quantitative Easing Rozdział 3. OCENA WPŁYWU PROGRAMU QUANTITATIVE EASING NA NOTOWANIA INDEKSU S&P Badanie korelacji liniowej pomiędzy wartością bilansu FED i notowaniami indeksu S&P Porównanie wysokości dziennych stóp zwrotu z indeksu S&P500 z wartością operacji otwartego rynku w danym dniu Wnioski Bibliografia Materiały Źródłowe Spis stron internetowych Spis tabel Spis rysunków

4 Rozdział 1. CHARAKTERYSTYKA PROGRAMÓW LUZOWANIA POLITYKI MONETARNEJ QUANTIATIVE EASING (QE) 1. Charakterystyka Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych i indeksu S&P Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych Bank centralny Stanów Zjednoczonych nazywany Rezerwą Federalną powstał na mocy Ustawy o Rezerwie Federalnej z 1913 roku. Jest on prywatnym bankiem o podwójnym mandacie, zarządzanym przez organy władzy federalnej. Jego zadaniem jest nie tylko utrzymywanie stabilnych cen, lecz również i dbanie o maksymalne zatrudnienie. 1 Najważniejszym organem w ramach Systemu Rezerwy Federalnej jest Federalny Komitet do spraw Operacji Otwartego Rynku (Federal Open Market Committee, FOMC), którego odpowiednikiem w Polsce jest Rada Polityki Pieniężnej. W jego kompetencjach leży kształtowanie polityki pieniężnej, w tym poziomu stóp procentowych jak i nadzór nad operacjami otwartego rynku w Stanach Zjednoczonych. FOMC składa się z 12 członków, z czego siedmiu tworzy Radę Gubernatorów. Członkowie Rady są wybierani przez Prezydenta Stanów Zjednoczonych, a następnie zatwierdzani przez Senat na czternastoletnią kadencję. 2 Z pozostałych pięciu członków, czterech zostaje wybranych z pośród prezesów lokalnych banków Systemu Rezerwy Federalnej, a ostatnim członkiem jest prezes nowojorskiego Banku, który ma zagwarantowane miejsce w Komitecie. 3 Podczas ośmiu regularnych i zaplanowanych posiedzeń w ciągu roku FOMC przygląda się sytuacji gospodarczej Stanów Zjednoczonych i podejmuje decyzję w sprawie długoterminowych celów w postaci stabilności cen oraz zrównoważonego rozwoju, które osiąga narzędziami polityki monetarnej, w tym programów luzowania ilościowego (Quantitative Easing). 1 The Federal Reserve's Dual Mandate, , ( ). 2 Board of the Governors of the Federal Reserve System, , ( ). 3 Federal Open Market Committee, , ( ). 4

5 1.2 Indeks S&P500 S&P 500 jest jednym z najpopularniejszych i najszerzej używanych indeksów giełdowych amerykańskiego rynku. Jest on indeksem cenowym a w jego skład wchodzi 500 spółek o dużej kapitalizacji, których akcje notowane są na giełdzie NYSE lub NASDAQ i są wybierane przez komisję S&P Dow Jones Indices. Dobór spółek odbywa się raz na kwartał, a potencjalne spółki muszą spełnić 5 podstawowych kryteriów: 1. wszystkie z nich muszą być spółkami amerykańskimi, 2. kapitalizacja musi być równa bądź większa niż 4,6 miliarda dolarów, 3. przynajmniej 50% akcji musi być dostępna w obrocie, 4. spółka musi wykazać zysk za ostatni kwartał sprawozdawczy, jak i za ostatnie cztery kwartały (łącznie), 5. akcje spółki muszą się charakteryzować dużą płynnością. Udział spółki w indeksie jest określany poprzez wskaźnik wyliczany na podstawie struktury akcjonariatu ważony kapitalizacją rynkową. Sposób wyliczania jest przedstawiony w dokumencie S&P Dow Jones Indicies: Float Adjustment Methodology 4 i nie jest kluczowy z punktu widzenia podmiotu badania objętego niniejszą pracą. Spółki zawarte w indeksie odpowiadają za 80% kapitalizacji amerykańskiego rynku, a wartość ich aktywów wynosi łącznie 1,6 biliona dolarów. Oficjalnie ponad 5,14 biliona dolarów odnosi się do indeksu S&P500, jako do benchmarku, jednak stanowi on również odniesienie dla niezliczonej ilości inwestycji mniejszych podmiotów, które tego nie raportują. Indeks przeliczany jest w 9 walutach i są to dolar amerykański, dolar australijski, real brazylijski, dolar kanadyjski, frank szwajcarski, euro, funt brytyjski, jen japoński oraz dolar singapurski. Pierwsze notowanie indeksu miało miejsce 4 marca 1957 roku. 5 4 S&P Dow Jones Indicies: Float Adjustment Methodology, , ( ). 5 S&P500, ( ). 5

6 2. Wprowadzenie do programów luzowania polityki monetarnej 6 Wśród klasycznych instrumentów polityki pieniężnej każdego państwa najważniejszy pozostaje poziom stóp procentowych. Główną benchmarkową stopą w Stanach Zjednoczonych jest stopa funduszy federalnych, która określa oprocentowanie depozytów banków wschodzących w skład Systemu Rezerwy Federalnej. Utworzone w ten sposób fundusze mogą być pożyczane przez członkowskie banki innym członkom Systemu. Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (FED) za pomocą operacji otwartego rynku wpływa na podaż pieniądza w amerykańskiej gospodarce, tak aby efektywna stopa funduszy federalnych odzwierciedlająca średnią ważoną oprocentowania transakcji pomiędzy bankami, które pożyczają między sobą środki pieniężne podążała za docelowa stopą funduszy federalnych ustalaną przez Komitet do spraw Operacji Otwartego Rynku (FOMC). 7 Odpowiednio dopasowując poziom docelowej stopy funduszy federalnych FED wpływa na realną rynkową stopę procentową. Narzędzie to jednak posiada swój limit. W momencie, gdy bank centralny sprowadza stopy procentowe do poziomu zerowego, gospodarka może potrzebować wciąż dodatkowej stymulacji, choć dalsze obniżki są już niemożliwe (teoretycznie istnieje możliwość wprowadzenia negatywnych stóp depozytowych, jednak ich wpływ na gospodarkę jest niepewny stąd narzędzie to pozostaje uważane za ostateczność). 8 To, co ma największy wpływ na rynek to poziom nie nominalnej stopy procentowej, a jej wartość realna, czyli pomniejszona o inflację. Dla zerowego poziomu nominalnej stopy procentowej, jej wartość realna wynosi rr = ii, gdzie ii oznacza stopę inflacji. Ujemny poziom realnej stopy jest tym, do czego bank centralny dąży, aby pobudzić gospodarkę, jednakże w wypadku posunięcia się w obniżkach aż do zerowego poziomu stóp nominalnych, w większości przypadków inflacja pozostaje na bardzo niskich poziomach lub wręcz pojawiają się oznaki presji deflacyjnej. Stąd realna stopa procentowa pomimo zerowego poziomu stopy nomialnej potrafi być tylko nieznacznie ujemna bądź wręcz dodatnia, jeżeli wystąpi deflacja. 6 Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet, , ( ). 7 Federal Funds Data, ( ). 8 Euro-area Viewpoint: Q&A on negative ECB deposit rate, , ( ). 6

7 Pomimo wyczerpania możliwości obniżek stóp procentowych bank centralny nie pozostaje bezsilny w stymulowaniu gospodarki. Z pomocą przychodzą programy luzowania ilościowego (Quantitative Easing - QE), które mają na celu uczynić krzywą rentowności bardziej płaską oraz doprowadzić do wzrostu premii za ryzyko, pozostawiając przy tym poziom ryzyka niezmienionym w celu pobudzenia zagregowanego popytu. Pierwszy cel osiągany jest poprzez skup długoterminowych obligacji skarbowych zamiast ich krótkoterminowych odpowiedników, co ma miejsce przy standardowych operacjach otwartego rynku mających na celu osiągnięcie docelowej stopy funduszy federalnych. Tym działaniem FED wpływa na krzywą dochodowości, której początek jest już bliski zeru z powodu poziomu stóp procentowych a koniec zależy m.in. od wartości programu QE. Biorąc pod uwagę, iż długoterminowe stopy procentowe przejawiają większy wpływ na wydatki społeczeństwa, bank centralny jest w ten sposób w stanie pozytywnie wpłynąć na stan gospodarki. Z drugiej strony skupując z rynku papiery wartościowe takie jak obligacje korporacyjne czy np. MBS, bank centralny wpływa na tzw. premię za ryzyko. Każdy papier wartościowy na rynku wyceniany jest pod kątem wolnych od ryzyka papierów. 9 W sytuacji, gdy bank centralny masowo skupuje jeden z bardziej ryzykownych aktywów, wpływa na spadek jego rentowności. Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych drugi cel postanowiła osiągnąć skupując MBS (mortgage-backed securities), wpływając na rynek nieruchomości, który ucierpiał w pierwszej kolejności podczas kryzysu kredytowego w 2008 roku, poprzez obniżanie oprocentowania kredytów hipotecznych. 2.1 Transakcje w ramach QE 10 Zakup obligacji oraz MBS w ramach programu Quantitative Easing odbywa się za pomocą operacji otwartego rynku (POMO permanent open market operations). Open Market Trading Desk (dalej Desk), czyli biuro transakcyjne FED, przeprowadza aukcję, której celem jest osiągnięcie celu programu przy jak najmniejszym koszcie, jednocześnie nie zakłócając funkcjonowania rynku. Program QE ściśle określa rodzaj papierów, jakie będą przedmiotem zakupów. Co miesiąc równowartość transakcji dokonanych przez Desk opiewa na kwotę określoną przez decyzję FOMC. Przedmiotem zainteresowania są jedynie papiery, których 9 A. S. Blinder, Quantitative Easing: Entrance and Exit Strategies, CEPS Working Paper No. 204, Princeton University, , s FAQs: Purchases of Longer-term Treasury Securities, ( ). 7

8 termin do wygaśnięcia w momencie zakupu mieści się w przedziale od 4 do 30 lat. Desk dokonuje zakupów poszczególnych obligacji tak, aby utrzymać całe portfolio według następujących wag. Tabela 1. Termin do wykupu obligacji objętych skupem aktywów Termin do wygaśnięcia (lata) Obligacje kuponowe TIPS 2 4,75-5,75 5, Waga (%) Źródło: Przy takiej konstrukcji portfela średnie duration obligacji będzie wynosić 9 lat. Transakcje będą dokonywane tylko z tzw. primary dealers, czyli instytucjami finansowymi, głównie bankami, które Rezerwa Federalna zaakceptowała, jako pierwotnych dealerów na rynku pieniężnym. Dla każdego miesiąca publikowany jest z góry kalendarz planowanych operacji a także wynik transakcji z miesiąca poprzedniego. W trakcie każdego z nich Desk przeprowadza około 17 operacji, z czego ilość dni, w których skupowane są poszczególne obligacje różni się, jak pokazuje poniższa tabela. Tabela 2. Ilość operacji w miesiącu z udziałem obligacji o danym terminie do wygaśnięcia Termin do wygaśnięcia (lata) Ilość operacji miesiącu w Obligacje kuponowe TIPS 2 4,75-5,75 5, Źródło: W kwestii MBS, zakupy dotyczą głównie nowo wyemitowanych papierów na rynku TBA (To- Be-Announced), gdyż charakteryzują się one największą płynnością, a papiery te są ściśle powiązane z pierwotnymi stawkami kredytów hipotecznych. Desk kupuje jedynie papiery o 8

9 stałym oprocentowaniu gwarantowane przez Fannie Mae, Freddie Mac oraz Ginnie Mae. 11 Sam proces transakcyjny w przypadku papierów typu MBS jest bardziej złożony niż w wypadku obligacji skarbowych, lecz na potrzeby tego opracowania jest to kwestia pozostająca bez wpływu. Kluczowym natomiast aspektem jest zrozumienie, jak zmienia się bilans banku komercyjnego po transakcji z Deskiem, gdyż to de facto determinuje wpływ programu QE na realną gospodarkę. Tabela 3. Uproszczony bilans przykładowego banku komercyjnego przed i po zakupie obligacji przez FED w ramach programu QE Źródło: Bilans przed zakupem obligacji przez FED Bank XXX Aktywa Pasywa Rezerwy 50 Depozyty 100 Kredyty 20 Kapitał własny 10 Obligacje 40 Bilans po zakupie obligacji przez FED Bank XXX Aktywa Pasywa Rezerwy 90 Depozyty 100 Kredyty 20 Kapitał własny 10 Obligacje 0 W ramach transakcji dokonuje się swap aktywów, co jest kluczowe dla treści przedstawianych w rozdziale drugim. Obligacje zostają zamienione na rezerwy w banku centralnym, a więc jedno aktywo zostaje zamienione na drugie. Nie zostają stworzone żadne nowe aktywa finansowe netto, tylko zmienia się struktura terminowa i oprocentowanie aktywów banku centralnego oraz banku komercyjnego. Kluczowym pytaniem z punktu widzenia wpływu programu QE na rynek jest kwestia skąd FED posiada potrzebne pieniądze na zakup obligacji. Odpowiedź brzmi zostały wydrukowane lub, co bardziej bliskie jest rzeczywistości, zostały 11 FAQs: Agency MBS Purchases, ( ). 9

10 dodane, jako nowe zapisy na kontach. Jednak w sektorze prywatnym nie pojawiła się żadna nowa gotówka. Jedyne, co zostało dokonane to zamiana wyżej oprocentowanych obligacji na praktycznie nieoprocentowane rezerwy (0,25%<). W ten sposób Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych skupiła z rynku większość obligacji skarbowych o relatywnie wysokim oprocentowaniu, stwarzając inwestowanie w nie, dużo mniej dochodową działalnością, co ma na celu skierowanie inwestorów ku bardziej ryzykownym aktywom. 12 Podsumowując, program Quantitative Easing jest ukierunkowany na zmianę terminowej struktury stóp procentowych w celu pobudzenia popytu na bardziej ryzykowne aktywa. W związku z tym, iż dokonany zostaje jedynie swap aktywów, w sektorze prywatnym nie pojawiają się żadne nowe aktywa finansowe netto, przez co wpływ na inflację jak i na akcję kredytową jest jedynie pośredni i będzie miał dopiero miejsce, gdy realny popyt na kredyt ze strony sektora prywatnego pojawi się na rynku. 2.2 Harmonogram i wartość trzech edycji programu QE 13 Początkiem nowej rzeczywistości, a zarazem wstępem do przyszłych programów luzowania polityki monetarnej (QE) były wydarzenia lata 2007 roku, kiedy to amerykańska bańka na rynku nieruchomości zaczęła pękać a FED rozpoczął z niespotykaną jak dotąd dynamiką obniżać stopy procentowe. 12 C. Roche, A Deep Dive Into The Mechanics Of A QE Transaction, , ( ). 13 A. S. Blinder, Quantitative Easing: Entrance and Exit Strategies, CEPS Working Paper No. 204, Princeton University, , s

11 Rysunek 1. Stopa funduszy federalnych Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, W przeciągu 7 miesięcy począwszy od września 2007 roku, główna stopa procentowa została obniżona o 325 punktów bazowych do poziomu 2%. W maju 2008 roku FOMC postawiło utrzymać stopę na niezmienionym poziomie, czekając na informację napływające z rynku, co obrazuje powyższy rysunek. 11

12 Rysunek 2. Aktywa w posiadaniu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych [mln. USD] Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, Dodatkowo od początku 2008 roku FED rozpoczął restrukturyzację swojego bilansu po stronie aktywów. Sprzedaż obligacji skarbowych została wypełniona przez zakup mniej płynnych papierów wartościowych. Operacja ta miała za zadanie dostarczyć dodatkową płynność na rynek. Z drugiej strony po stronie pasywów z pomocą przyszedł Departament Skarbu, który zdecydował się pożyczać na rynku środki przekraczające aktualne potrzeby, a w ten sposób uzyskane rezerwy deponować na rachunku banku centralnego. Tym samym, FED był w stanie zwiększyć zakupy aktywów, lecz także udostępnić większą ilość kredytu na preferencyjnych warunkach. Odbywało się to głównie za pomocą TAF Term Auction Facility, programu przez który to FED udzielał zabezpieczonych pożyczek dla banków będących w złej kondycji finansowej. Sytuacja zmieniła się 15 września 2008 roku, kiedy to bank Lehman Brothers ogłosił bankructwo, a z rynków zniknęła płynność wraz z obawami wierzycieli o wypłacalność kolejnych instytucji. Do 10 grudnia 2008 roku FOMC obcięło główną stopę procentową do wirtualnego zera (poniżej 0,25%). FED natomiast rozpoczął niespotykany wcześniej skup 12

13 ogromnej ilości aktywów z rynku, których wcześniej nigdy nie posiadał, takich jak bony komercyjne a także zapoczątkował akcję kredytową dla przedsiębiorstw niebędących bankami, czego wcześniej też nigdy nie robił. Wartość bilansu FED wzrosła z 926 miliardów amerykańskich dolarów w dniu 10 września 2008 do 2187 miliardów 19 listopada tego samego roku. Jak pokazuje rysunek nr 2 zakupy FED były w dużej mierze impulsywne i nie były podporządkowane konkretnemu harmonogramowi. Oficjalnie pierwszy program luzowania polityki monetarnej Quantitative Easing (QE1) został zapowiedziany 25 listopada 2008 roku. FED ogłosił, iż zakupi 800 miliardów dolarów MBS oraz bonów skarbowych, lecz również doszło do zakupu długoterminowych obligacji skarbowych. Pomimo rozmiarów pierwszego programu, bilans FED w czasie trwania programu, czyli między grudniem 2008 roku a czerwcem 2010, urósł tylko o niespełna 200 mld dolarów. Powodem tego jest fakt, iż kupowane masowo papiery wartościowe przed ogłoszeniem pierwszej tury QE były w czasie po ogłoszeniu decyzji sprzedawane, a za uzyskane środki pozyskiwano MBS oraz obligacje skarbowe. 14 FED zdecydował się w czerwcu 2010 roku na odstąpienie od programu QE1 wraz z poprawą sytuacji gospodarczej Stanów Zjednoczonych. Parę miesięcy później, bo w już w listopadzie Rezerwa Federalna zdecydowała się jednak wprowadzić drugą wersję programu (QE2) kupując obligacje skarbowe o wartości 600 miliardów dolarów do końca drugiego kwartału 2011 roku. Celem było zwiększenie oczekiwań inflacyjnych poprzez wzrost podaży pieniądza, co miało posłużyć pobudzeniu wydatków konsumenckich. Kolejny program ogłoszony przez FED, który trwał od września 2011 r. do stycznia 2013 roku nosił nazwę Operation Twist i różnił się od swoich poprzedników. Rezerwa Federalna w tym czasie sprzedawała krótkoterminowe bony i obligacje skarbowe (zapadalność do 3 lat), aby następnie skupić z rynku ich długoterminowe odpowiedniki (zapadalność od 6 do 30 lat). Operacja miała na celu obniżenie długoterminowych stóp procentowych bez zwiększania wartości bilansu banku centralnego A. S. Blinder, op. cit., s R. Heard, QE: a timeline of quantitative easing in the US, , ( ). 13

14 We wrześniu 2012 roku FED rozpoczął aktualnie trwającą trzecią wersję programu Quantitative Easing. Założeniem programu było kupno 40 miliardów dolarów miesięcznie w MBS oraz dalsze przeprowadzenie operacji Twist aż do grudnia 2012 roku, kiedy to FED zawiesił operację decydując się już tylko na standardowe rolowanie krótkoterminowego zadłużenia, w zamian ogłaszając skup dodatkowych obligacji skarbowych za kwotę 45 miliardów dolarów miesięcznie. Tym samym łączna wartość zakupów Rezerwy Federalnej podczas trwania programu QE3 wynosiła 85 miliardów dolarów miesięcznie, 40 mld USD w MBS oraz 45 mld USD w obligacjach skarbowych. Jednocześnie FED złożył zapewnienie, iż stopy procentowe pozostaną blisko zerowego poziomu przynajmniej do 2015 roku, a program QE3 będzie trwał do czasu aż stopa bezrobocia spadnie poniżej 6,5% lub inflacja wzrośnie powyżej 2,5%. 16 Tabela 4. Harmonogram programów QE Program Start Koniec QE1 Grudzień 2008 Marzec 2010 QE2 Listopad 2010 Czerwiec 2011 Operation Twist Wrzesień 2011 Grudzień 2012 QE3 Wrzesień 2012 Źródło: Opracowanie własne na podstawie 3. Współczynnik korelacji liniowej Pearsona, jako metoda analizy 17 Badanie, które jest przedmiotem niniejszej pracy, ma na celu sprawdzenie, czy pomiędzy wartością posiadanych przez Rezerwę Federalną aktywów a wartością indeksu S&P500 istnieje zależność. Miarą, jaka została użyta to zbadania siły tej zależności jest współczynnik korelacji liniowej Pearsona. cccccc(xx, YY) rr = σσ XX σσ YY 16 K. Amadeo, What Is Quantitative Easing?, , ( ). 17 A. D. Aczel, Statystyka w zarządzaniu. Pełen Wykład, Wydawnictwo Naukowe PWN SA, Warszawa 2000, s

15 Korelacja między dwiema losowymi zmiennymi X i Y jest miarą siły i kierunku liniowego związku między tymi zmiennymi, które charakteryzuje współczynnik korelacji liniowej Pearsona. Kowariancja znajdująca się w liczniku współczynnika korelacji jest oczekiwaną wartością iloczynu odchyleń wartości zmiennych X i Y od ich średnich i przedstawia się następującym wzorem: cccccc(xx, YY) = EE[(XX μμ XX )(YY μμ YY )] gdzie μμ XX i μμ YY są średnimi zmiennych X i Y w populacji. Kowariancja przyjmuje wartości dodatnie, gdy obie zmienne poruszają się w tym samym kierunku, ujemne gdy poruszają się w odwrotnym kierunku oraz 0, gdy zmienne nie są liniowo zależne. Jednak ze względu, iż wartość kowariancji zależy od odchyleń standardowych zmiennych X i Y, nie można jej intepretować, jako wskaźnika stopnia liniowego związku między odchyleniami. Dzięki podzieleniu kowariancji przez iloczyn odchyleń standardowych obu zmiennych, współczynnik korelacji przyjmuje wartości od -1 do 1. Z tego powodu współczynnik ten jest niezwykle przydatny, gdyż pozwala ocenić siłę i kierunek korelacji pomiędzy zmiennymi. 15

16 16

17 Rozdział 2. TERMINOWA STRUKTURA STÓP PROCENTOWYCH PODCZAS TRWANIA PROGRAMU QE 1. Krzywa dochodowości Krzywa dochodowości, znana również pod nazwą terminowej struktury stóp procentowych, obrazuje zależność pomiędzy rentownością obligacji skarbowych a terminem ich zapadalności. Kształt krzywej dochodowości wykorzystywany jest, jako wskaźnik wyprzedzający przyszłe trendy w gospodarce i może posłużyć do prognozowania wartości wzrostu dynamiki PKB jak i stopy inflacji. Instytucje finansowe używają natomiast krzywej dochodowości do prognozowania zmian cen instrumentów bazujących na stopach procentowych. Inwestorzy indywidualni również uzyskują ważne informacje z obserwacji struktury terminowej stóp procentowych, które mogą wykorzystać przy bilansowaniu posiadanego portfolio. 18 Krzywa dochodowości może przyjmować różny kształt. Typowe jej kształty to: krzywa normalna, krzywa płaska, krzywa łukowata, krzywa odwrócona. Najczęściej spotykanym przypadkiem jest krzywa normalna, która ma charakter rosnący, co zgodnie z teorią preferencji płynności (liquidity premium theory) świadczy o preferencji inwestorów do zakupu krótkoterminowych obligacji. Za instrumenty dłużne o dłuższym terminie wykupu inwestorzy żądają wyższych stóp zwrotu. Oznacza to, że czym dłuższy horyzont inwestycji, czyli termin do wykupu, tym wyższą cenę musi zapłacić dłużnik. Taki charakter terminowej struktury stóp procentowych odzwierciedla zazwyczaj normalnie funkcjonujący system finansowy. Zdarzają się jednak przypadki, gdy krzywa dochodowości przyjmuje kształt odwrócony. Oznacza to, iż za obligacje o krótszym terminie wykupu emitent musi zapłacić wyższe odsetki niż w wypadku papierów długoterminowych. Taki obrót spraw może mieć miejsce, gdy na rynku międzybankowym występuje brak płynności, a to prowadzi 18 C. Chien-Yun, C. Chen-Yu, C. Jian-Hsin, Empirical Evidence on the Causality among Yield Curve Factors and Macroeconomic Determinants, International Review of Accounting, Banking & Finance 2011, tom 3, wyd. 3, s

18 do wyprzedaży (wzrostu rentowności) w pierwszej kolejności obligacji krótkoterminowych. W konsekwencji odwróconą krzywą dochodowości interpretuje się, jako oczekiwania spadku stóp procentowych w przyszłości, co bezpośrednio wskazuje na spowolnienie lub recesję w gospodarce. 19 Rysunek 3. Spread rentowności obligacji skarbowych USA 10Y-1Y [%] Źródło: Rysunek nr 3. przedstawia spread pomiędzy oprocentowaniem dziesięcioletnich a jednorocznych obligacji Skarbowych Stanów Zjednoczonych. Jednocześnie zostały na niego naniesione okresy recesji w amerykańskiej gospodarce na podstawie danych NBER (National Bureau of Economic Research). Od początku bieżącego milenium obydwie recesje poprzedzał okres występowania ujemnego spreadu, czyli sytuacją gdy długoterminowe obligacje skarbowe posiadały niższą rentowność niż ich krótkoterminowe odpowiedniki, co 19 K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje Instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN SA, Warszawa 2006, s

19 charakteryzuje odwróconą krzywą dochodowości. Taka sytuacja miała miejsce również miejsce już na rok przed początkiem kryzysu, prognozując go zawczasu P. Zając, Odwrócona krzywa dochodowości jako wskaźnik recesji, , ( ). 19

20 1.1 Krzywa dochodowości w latach Rysunek 4. Krzywa dochodowości, rok 2004 Rentowność obligacji skarbowych [%] m 3 m 6 m 1 r 2 r 3 r 5 r 7 r 10 r 20 r 30 r ,88 0,93 1,02 1,31 1,94 2,47 3,36 3,9 4,38 5, ,95 0,93 1,02 1,23 1,65 2,06 2,87 3,38 3,91 4, ,01 1,22 1,64 2,07 2,64 3,08 3,74 4,18 4,57 5, ,52 1,71 2 2,21 2,63 2,92 3,44 3,85 4,21 4,95 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, Rysunek 5. Krzywa dochodowości, rok 2005 Rentowność obligacji skarbowych [%] Okres 1 m 3 m 6 m 1 r 2 r 3 r 5 r 7 r 10 r 20 r 30 r ,99 2,32 2,63 2,79 3,1 3,28 3,64 3,94 4,23 4, ,66 2,8 3,13 3,34 3,75 3,9 4,13 4,29 4,46 4, ,02 3,17 3,38 3,51 3,76 3,77 3,84 3,92 4,06 4, ,22 3,61 4,02 4,09 4,21 4,23 4,25 4,31 4,39 4,67 Okres Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, 20

21 Rysunek 6. Krzywa dochodowości, rok 2006 Rentowność obligacji skarbowych [%] 5,5 5 4,5 4 3,5 3 1 m 3 m 6 m 1 r 2 r 3 r 5 r 7 r 10 r 20 r 30 r ,05 4,16 4,4 4,38 4,34 4,3 4,3 4,32 4,37 4, ,66 4,67 4,86 4,86 4,86 4,85 4,85 4,86 4,88 5,08 4, ,69 5,08 5,31 5,26 5,17 5,14 5,11 5,12 5,15 5,33 5, ,67 4,88 5,02 4,9 4,66 4,59 4,56 4,57 4,62 4,83 4,76 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, Rysunek 7. Krzywa dochodowości, rok 2007 Rentowność obligacji skarbowych [%] Okres 1 m 3 m 6 m 1 r 2 r 3 r 5 r 7 r 10 r 20 r 30 r ,79 5,07 5,11 5 4,8 4,71 4,68 4,68 4,68 4,87 4, ,12 5,04 5,09 4,92 4,6 4,53 4,54 4,57 4,65 4,92 4, ,55 4,95 5,02 4,97 4,86 4,86 4,9 4,93 5 5,18 5, ,52 3,92 4,15 4,11 4,02 4,05 4,24 4,37 4,56 4,85 4,79 Okres Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, 21

22 Na pół roku przed upadkiem banku Lehman Brothers, który to zapoczątkował globalny kryzys, krzywa dochodowości dla amerykańskich obligacji skarbowych przyjęła kształt płaski. Podczas, gdy rozszerzanie się spreadu między obligacjami długoterminowymi a krótkoterminowymi odzwierciedla oczekiwania względem podwyżek krótkoterminowych stóp procentowych, tak spłaszczanie się krzywej dochodowości obrazuje, iż rynek spodziewa się spadku krótkoterminowych stóp procentowych. Rynkowe oczekiwania względem poziomu stóp procentowych przekładają się na oczekiwania względem aktywności gospodarczej, ponieważ podczas recesji krótkoterminowe stopy procentowe są obniżane, aby pobudzić gospodarkę, gdyż realny popyt na kredyt ulega znacznemu osłabieniu. W związku z tym, gdy inwestorzy spodziewają się recesji, krzywa rentowności spłaszcza się wraz z wzrostem oczekiwań względem spadku stóp procentowych. Zjawisko to sprawia, iż kształt krzywej dochodowości jest doskonałym wskaźnikiem wyprzedzającym trendy w gospodarce. 21 Na początku 2007 roku, a dokładniej 2 stycznia, rentowność jednomiesięcznych obligacji skarbowych wynosiła 4,79%, czyli dokładnie tyle samo co obligacji trzydziestoletnich. W ostatnim kwartale tego roku, 1 października, krzywa dochodowości zmieniła już nieznacznie kształt, lecz również pozostała bardzo płaska. Rentowność jednomiesięcznych obligacji skarbowych spadła do 3,52% a trzydziestoletnich pozostała na poziomie 4,79%. Jednak dla terminu zapadalności od sześciu miesięcy do pięciu lat, rentowności oscylowały od 4,15% do 4,24% obrazując oczekiwania inwestorów względem obniżek stóp procentowych (rys. 7). 21 D. Stojanovic, M. Vaughan, Yielding Clues About Recessions: The Yield Curve as a Forecasting Tool, , ( ). 22

23 1.2 Krzywa dochodowości w latach Rysunek 8. Krzywa dochodowości, rok 2008 Rentowność obligacji skarbowych [%] 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1 m 3 m 6 m 1 r 2 r 3 r 5 r 7 r 10 r 20 r 30 r ,09 3,26 3,32 3,17 2,88 2,89 3,28 3,54 3,91 4,39 4, ,55 1,4 1,53 1,62 1,8 1,94 2,65 3,04 3,57 4,4 4, ,92 1,87 2,13 2,38 2,63 2,9 3,33 3,62 4,01 4,6 4, ,21 0,63 1,21 1,45 1,62 1,91 2,68 3,13 3,66 4,28 4,16 Okres Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, Rysunek 9. Krzywa dochodowości, rok 2009 Rentowność obligacji skarbowych [%] ,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1 m 3 m 6 m 1 r 2 r 3 r 5 r 7 r 10 r 20 r 30 r ,04 0,08 0,28 0,4 0,88 1,14 1,72 2,07 2,46 3,22 2, ,18 0,22 0,41 0,58 0,83 1,16 1,65 2,25 2,68 3,54 3, ,13 0,17 0,33 0,54 1,05 1,57 2,51 3,2 3,55 4,32 4, ,03 0,1 0,15 0,37 0,87 1,36 2,2 2,82 3,21 3,95 3,97 Okres Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, 23

24 Terminowa struktura stóp procentowych w latach dobrze wskazała kierunek polityki monetarnej, gdyż od sierpnia 2007 roku do grudnia 2008 roku Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych zdecydowała się obniżyć stopę funduszy federalnych aż o 500 punktów bazowych. Tym samym od ostatniego kwartału 2008 roku krótkoterminowe stopy procentowe wynosiły niespełna zero procent, toteż FED utracił możliwość dalszego stymulowania gospodarki tradycyjnymi metodami. W związku z tym zdecydowano się wprowadzić nowe narzędzie Quantitative Easing, które miało wpłynąć na spadek długoterminowych stóp procentowych, które przed jego wprowadzeniem kształtowały się na poziomie ponad 4% (obligacje trzydziestoletnie). 24

25 Rysunek 10. Krzywa dochodowości, rok 2010 Rentowność obligacji skarbowych [%] 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1 m 3 m 6 m 1 r 2 r 3 r 5 r 7 r 10 r 20 r 30 r ,05 0,08 0,18 0,45 1,09 1,66 2,65 3,36 3,85 4,6 4, ,16 0,16 0,24 0,42 1,05 1,63 2,59 3,32 3,89 4,58 4, ,16 0,17 0,22 0,32 0,63 1,01 1,8 2,43 2,96 3,71 3, ,15 0,16 0,19 0,26 0,42 0,63 1,26 1,9 2,54 3,4 3,71 Okres Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, Rysunek 11. Krzywa dochodowości, rok 2011 Rentowność obligacji skarbowych [%] ,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1 m 3 m 6 m 1 r 2 r 3 r 5 r 7 r 10 r 20 r 30 r ,11 0,15 0,19 0,29 0,61 1,03 2,02 2,74 3,36 4,18 4, ,03 0,07 0,15 0,27 0,8 1,31 2,24 2,9 3,46 4,27 4, ,01 0,02 0,1 0,2 0,5 0,85 1,8 2,54 3,22 4,12 4, ,01 0,02 0,06 0,12 0,24 0,39 0,87 1,33 1,8 2,51 2,76 Okres Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, 25

26 W czerwcu 2011 roku FED zakończył drugi program QE, chociaż długoterminowe stopy procentowe wciąż pozostawały powyżej 4%. W związku z tym, już we wrześniu tego samego roku została wprowadzona Operacja Twist, dzięki czemu oprocentowanie trzydziestoletnich obligacji spadło bardzo szybko poniżej 3%. Rysunek 12. Krzywa dochodowości, rok 2012 Rentowność obligacji skarbowych [%] 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, m 3 m 6 m 1 r 2 r 3 r 5 r 7 r 10 r 20 r 30 r ,01 0,02 0,06 0,12 0,27 0,4 0,89 1,41 1,97 2,67 2, ,05 0,08 0,14 0,18 0,33 0,5 1,03 1,6 2,22 3 3, ,06 0,1 0,15 0,21 0,3 0,39 0,67 1,04 1,61 2,3 2, ,05 0,09 0,14 0,17 0,25 0,31 0,62 1,04 1,64 2,41 2,81 Okres Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, 26

27 Rysunek 13. Krzywa dochodowości, rok 2013 Rentowność obligacji skarbowych [%] 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1 m 3 m 6 m 1 r 2 r 3 r 5 r 7 r 10 r 20 r 30 r ,07 0,08 0,12 0,15 0,27 0,37 0,76 1,25 1,86 2,63 3, ,06 0,08 0,11 0,14 0,23 0,36 0,76 1,23 1,86 2,7 3, ,01 0,04 0,09 0,15 0,34 0,65 1,39 1,93 2,5 3,19 3, ,1 0,02 0,04 0,1 0,33 0,66 1,42 2,04 2,66 3,43 3,72 Okres Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, Rentowności trzydziestoletnich obligacji skarbowych oscylowały wokół poziomu 3% przez kolejne półtora roku aż do maja 2013, kiedy to ówczesny przewodniczący Rezerwy Federalnej Ben Bernanke oświadczył, iż FED zacznie stopniowo wycofywać się z programu QE3. Taka decyzja miała zapaść na jednym z kolejnych posiedzeń FOMC, jeżeli dane napływające z gospodarki potwierdziłyby pozytywne tendencje. 22 W związku z tym, inwestorzy rozpoczęli dyskontować koniec QE3 poprzez wyprzedaż obligacji, co doprowadziło do wzrostu ich rentowności. Do zwijania (ang. tapering) programu na następnych posiedzeniach jednakże nie doszło, gdyż FED uznał za potrzebne uzyskanie dodatkowych potwierdzeń o stanie gospodarki w postaci odczytów makroekonomicznych. Decyzja o wycofaniu pierwszej transzy o wartości 10 mld dolarów z comiesięcznego skupu aktywów zapadła dopiero w grudniu 2013 roku zmieniając nastawienie inwestorów S. Walker, C. Eddings, U.S. 10-Year Yield Tops 2% as Bernanke Says Fed May Taper Buys, , ( ). 27

28 2. Podaż pieniądza oraz baza monetarna Baza monetarna jest określona, jako suma waluty w obrocie oraz rezerw banków i innych instytucji w FED i jest najczęściej oznaczana symbolem M0. Podaż pieniądza potocznie definiowana jest, jako grupa bezpiecznych aktywów, którymi gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa mogą regulować płatności lub trzymać je, jako krótkoterminową inwestycję. Podaż pieniądza opisują kolejne agregaty pieniężne jak M1,M2,M3, gdzie kolejno każdy następny zawiera szerszą grupę aktywów. M1 przedstawia sumę fizycznej waluty oraz jej ilości na rachunkach bieżących. Jest to najbardziej ścisły agregat obrazujący ilość tylko najpłynniejszych aktywów. M2 zawiera w sobie agregat M1 oraz dodatkowo ilość pieniądza na rachunkach oszczędnościowych i lokatach terminowych o wartości do 100 tysięcy dolarów (rys. 14). 23 Szerszy agregat M3 zawierający mniej płynne aktywa w tym lokaty terminowe o wartości powyżej 100 tysięcy dolarów przestał być publikowany przez Rezerwę Federalną Stanów Zjednoczonych od 23 marca 2006 roku What is the money supply? Is it important?, , ( ). 24 Discontinuance of M3, , ( ). 28

29 Rysunek 14. Agregaty pieniężne w USA [mld USD] Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, Klasyczny i jak dotąd najczęściej używany model obrazujący wpływ podaży pieniądza na inflację został przedstawiony przez Irvinga Fishera w 1911 roku. Zaproponowane przez niego równanie ma następującą formę. MV=PT M podaż pieniądza, V szybkość obiegu pieniądza, P poziom cen, T ilość transakcji przeprowadzona z użyciem pieniądza. 29

30 Według Fishera zarówno szybkość obiegu pieniądza jak i ilość transakcji przeprowadzonych z użyciem pieniądza jest stała, co implikuje bezpośrednią zależność między podażą pieniądza a poziomem cen. 25 Równanie to na przestrzeni ostatnich lat służyło wielokrotnie za argument przeciwnikom programu Quantitative Easing, którzy postulują, że doprowadzi on do hiperinflacji. Takie stanowisko wynika z niezrozumienia zasady działania programu QE, co wyjaśniam poniżej a także z powodu przywiązania do relacji pomiędzy podażą pieniądza a stopą inflacji, która miała miejsce do lat 90tych po czym przestała występować, co także zauważa Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych. 26 Rysunek 15. Wpływ zmiany w podaży pieniądza M2 na stopę inflacji w latach Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, 25 I. Wilson, Working Paper 3-09 The monetary approach to exchange rates: A brief review and empirical investigation of debt, deficit and debt management: Evidence from the United States, Woodbury School of Business, s Discontinuance of M3, op. cit. 30

31 Wśród monetarystów, którzy najgłośniej opowiadają się za powiązaniem podaży pieniądza z poziomem inflacji, najważniejszą postacią był noblista Milton Friedman. Przypisywał on bezpośrednią rolę podaży pieniądza w kształtowaniu się nie tylko inflacji, lecz również produkcji, czy w konsekwencji poziomowi wzrostu dynamiki PKB. Jak zauważył Friedman, transmisja zmian w podaży pieniądza w stosunku do inflacji następuje z opóźnieniem. 27 Samo to implikuje nieprawdziwość równania Fishera, które pomija aspekt czasowy, co obrazuje rysunek nr 15. Zmiana w wartościach bezwzględnych podaży pieniądza i inflacji nie jest sobie równa. Powyższy wykres również stanowi dowód, iż w okresie w którym Milton Friedman publikował swoje artykuły, powiązanie dwóch przedstawianych czynników miało realne podstawy. Rysunek 16. Przesunięcie rocznej zmiany podaży pieniądza M2 o dwa lata w przód Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, 27 M. Friedman, Money and Inflation, Newsweek, , p.105, ( ). 31

32 Dla okresu przedstawionego na rysunku nr 16, czyli lat transmisja pomiędzy poziomem podaży pieniądza a inflacją wynosiła ok. 2 lata. To dla tego okresu występuje najsilniejsza korelacja (51,3%) pomiędzy tymi dwiema seriami danych, co obrazuje powyższy wykres. Rysunek 17. Wpływ zmiany w podaży pieniądza M2 na stopę inflacji w latach Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, Sytuacja zaczęła jednak inaczej wyglądać po roku Od tego czasu relacja pomiędzy podażą pieniądza a stopą inflacji nie jest już tak bezpośrednia. Szczególnie widoczne jest to w okresie po roku 2008, gdy to ewidentnie podaż pieniądza podąża za ścieżką inflacji. Wartość korelacji dla tego okresu, wyliczona na podstawie serii danych widocznych na rysunku nr 17, to (- )51,1%, co oznacza jakoby to relacja pomiędzy tymi danymi się odwróciła, a to z kolei neguję wcześniej przedstawioną teorię. Właśnie z powodu osłabnięcia tej relacji, Rezerwa Federalna 32

33 Stanów Zjednoczonych przyznała, iż podaż pieniądza obecnie nie jest tak ważna dla podejmowania decyzji jak była we wcześniejszych latach Agregaty pieniężne a program Quantitative Easing Najczęściej wygłaszaną obawą w kontekście programu QE jest to, iż wzrost podaży pieniądza doprowadzi do powstania hiperinflacji w amerykańskiej gospodarce. 29 Takie stanowisko wynika jednak z niezrozumienia, w jaki sposób QE zostało zaprojektowane, a co zostało przedstawione w rozdziale pierwszym. Rysunek 18. Podaż pieniądza M2 oraz bilans FED w okresie od do Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, 28 Discontinuance of M3, op. cit. 29 K. Garbade, Will Quantiative Easing trigger inflation?, , ( ). 33

34 W okresie od września 2008 roku do końca lutego 2014 roku podaż pieniądza opisana agregatem M2 wzrosła o 42,5%, podczas gdy aktywa posiadane przez Rezerwę Federalną się podwoiły. Aby stwierdzić, czy jest to dużo czy mało, trzeba poznać kontekst historyczny. Rysunek 19. Podaż pieniądza oraz bilans FED w okresie od do Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, Jak widać na rysunku nr 19, w okresie od początku 2000 roku do końca sierpnia 2008 roku, podaż pieniądza wzrosła o 67,1% chociaż w ciągu tego ośmioletniego okresu bilans FED pozostał praktycznie bez zmian. Przyczyną, dlaczego tak duża ekspansja bilansu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych nie spowodowała proporcjonalnego wzrostu podaży pieniądza jest fakt, iż w ramach programu 34

35 Quantitative Easing, pomimo potocznemu rozumowaniu, nie zostały wytworzone żadne nowe aktywa finansowe netto, gdyż jedyne czego dokonano to swapu aktywów. 30 Drugi aspekt, który często jest postrzegany w błędnym świetle, co prowadzi do nietrafnych interpretacji, ma związek z relacją między wielkością bazy monetarnej a dynamiką akcji kredytowej, która odzwierciedla się w wartości udzielonych kredytów przez banki komercyjne. Spójrzmy wpierw jak te wartości kształtowały się przed wystąpieniem kryzysu, za którego początek w niniejszej pracy cały czas przyjęty jest wrzesień 2008 roku, czyli data upadku banku Lehman Brothers. Rysunek 20. Baza monetarna oraz akcja kredytowa w okresie od do Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, 30 M. Kerkhoff, Why QE Isn't "Printing Money" and Hasn't Led to Inflation...Yet, , ( ). 35

36 Rysunek nr 20 pokazuje, że w tym okresie wartość udzielonych kredytów wzrosła niemalże dwukrotnie a baza monetarna zwiększyła się o 40,8%. Dość jasno widać, iż to akcja kredytowa rośnie w szybszym tempie od bazy monetarnej. Jak sytuacja wygląda od września 2008 roku? Rysunek 21. Baza monetarna oraz akcja kredytowa w okresie od do Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, Otóż od czasu wystąpienia kryzysu baza monetarna wzrosła ponad czterokrotnie, czego powodem jest powstawanie nowych rezerw podczas transakcji w ramach programu Quantitative Easing, co zostało wyjaśnione w pierwszym rozdziale. Jednak akcja kredytowa pozostaje przez okres ostatnich ponad pięciu lat praktycznie na niezmienionym poziomie. Jak to jest możliwe? We współczesnym systemie monetarnym banki nie pożyczają swoich rezerw 36

37 oraz nie są nigdy związane ich poziomem. Bank komercyjny utrzymuje poziom rezerw adekwatny do planowanej akcji kredytowej, nie na odwrót. 31 Również przedstawiany w podręcznikach mnożnik kreacji pieniądza, który ma tłumaczyć zmianę podaży pieniądza, zmianą bazy monetarnej 32 w obecnym systemie nie występuje, co w swoich pracach udowadnia m.in. Bank Centralny Anglii 33 jak i sama Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych. 34 Przedstawione powyżej wykresy porównujące podaż pieniądza określoną agregatem M2, bazą monetarną, stopą inflacji oraz akcją kredytową obrazują brak występowania ścisłej relacji między sobą. Program Quantitative Easing nie wywołał powstania hiperinflacji, ponieważ w jego ramach nie powstają żadne nowe aktywa finansowe netto, a wzrost bazy monetarnej nie przekłada się na wzrost podaży pieniądza. Celem programu jest operacja na krzywej dochodowości w celu obniżenia długoterminowych stóp procentowych, co ma spowodować wzrost atrakcyjności bardziej ryzykownych aktywów, czego skuteczność badam w rozdziale trzecim. Zwiększenie stopy zwrotu z tych aktywów jak i obniżenie stopy oprocentowania kredytów hipotecznych (poprzez spadek rentowności MBS) ma następnie wpłynąć na zwiększoną dynamikę rozwoju realnej gospodarki, co jednak nie jest już przedmiotem badania niniejszego opracowania. 31 M. McLeay, A. Radia, R. Thomas, Money creation in the modern Economy, Quarterly Bulletin 2014 Q1, Bank of England, eation.pdf, s.3 ( ). 32 D. Begg, S. Fisher, R.Dornbusch, Ekonomia, Państwowe Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 1994, s M. McLeay, A. Radia, R. Thomas, op.cit. s S. B. Carpenter, S. Demiralp, Money, Reserves, and the Transmission of Monetary Policy: Does the Money Multiplier Exist?, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, 2010, s. 30 ( ). 37

38 Rozdział 3. OCENA WPŁYWU PROGRAMU QUANTITATIVE EASING NA NOTOWANIA INDEKSU S&P Badanie korelacji liniowej pomiędzy wartością bilansu FED i notowaniami indeksu S&P500 Rysunek 22. Wartość aktywów posiadanych przez FED oraz notowania indeksu S&P Bilans FED (lewa skala, mln USD) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych ( oraz Bilans FED określony tutaj, jako wartość aktywów Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych w dolarach amerykańskich, zwiększył się znacząco w wyniku skupu aktywów dokonywanych w ramach kolejnych rund programu Quantitative Easing. Jak pokazuje rys. 22, od tego czasu wartość bilansu FED ściśle współgra z notowaniami indeksu S&P500. Przed wystąpieniem kryzysu taka relacja nie istniała, choć nie należy wysnuwać takiego wniosku jedynie poprzez spojrzenie na rysunek, gdyż poprzez efekt skali percepcja owej korelacji może zostać zachwiana. Notowania SP500 (prawa skala)

39 Tabela 5. Współczynnik korelacji liniowej Pearsona pomiędzy notowaniami S&P500 a wartością aktywów posiadanych przez FED Program Brak QE Brak QE Brak Operation Twist QE ,81% 72,18 % -15,01% S&P500 67,98% 40,07% -5,97% 97,44% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych ( oraz Tabela nr 5 jednoznacznie rozwiewa wątpliwości. Od początku 2003 roku do końca listopada 2008 roku korelacja pomiędzy bilansem FED a notowaniami S&P500 praktycznie nie istniała, ponieważ współczynnik korelacji dla tego okresu wyniósł zaledwie (-)4,81%. Oznacza to, że kurs indeksu zachowywał się niezależnie w stosunku do zmian w bilansie FED i przy pomocy obserwacji jednego z nich, nie było można mieć oczekiwań względem drugiego. Sytuacja ta uległa jednak zmianie w momencie uruchomienia pierwszej rundy programu Quantitative Easing. Od grudnia 2008 roku do końca marca 2010 roku, współczynnik korelacji wzrósł do 72,18% obrazując wzrost liniowej relacji pomiędzy podmiotami badania. Tak silna dodatnia korelacja oznaczała, że w znaczącej część przypadków, wzrostowi bilansu Rezerwy Federalnej towarzyszył wzrost notowań indeksu S&P500. Jednak na ten moment nie było można jednoznacznie orzec, czy jest to zmiana spowodowana właśnie wprowadzeniem programu QE. Po zakończeniu programu okazało się, że taki skok we współczynniku korelacji musiał mieć jednak z nim związek, ponieważ w następnym okresie między kwietniem a październikiem 2010 roku, gdy to gospodarka nie była stymulowana żadnym nadzwyczajnym programem monetarnym, korelacja znów przestała praktycznie występować. W tym czasie wyniosła ona 39

40 zaledwie (-)15,01% a więc tak jak przed wystąpieniem kryzysu, relacja między bilansem a notowaniami indeksu pozostała w dużej mierze przypadkowa. Potwierdzenie teorii o wpływie programu QE na notowania indeksu S&P500 przyszło po tym jak FED uruchomił w listopadzie 2010 roku drugą rundę luzowania ilościowego. Dla okresu trwania kolejnego programu, współczynnik korelacji wzrósł do 67,98% by spaść do 40,07% po jego zakończeniu. W tym wypadku okres po zakończeniu był bardzo krótki, gdyż wyniósł tylko dwa miesiące, ponieważ dla badania została wyodrębniona również Operacja Twist, która jednak nie należała do programów luzowania, czyli rund QE. Jak widać w okresie, w którym miała ona miejsce współczynnik korelacji po raz kolejny spadł nieznacznie poniżej zera, do poziomu (-)5,97%, czyli relacja między podmiotami badania znów przestała praktycznie istnieć. Ostatnia i do dziś trwająca trzecia runda programu dobitnie potwierdza przedstawianą teorię. W okresie do końca lutego 2014 roku, korelacja między indeksem S&P500 a wartością aktywów posiadanych przez Rezerwę Federalną Stanów Zjednoczonych wyniosła aż 97,44%. Oznacza to, że w okresie QE3, zmianie rozmiarów bilansu FED towarzyszyła praktycznie przez cały czas proporcjonalna zmiana wartości indeksu S&P 500. Niezwykle istotne dla badania pozostaje kwestia, czy korelacja występowała także w dziennej skali czasowej oraz czy było można ją wykorzystać w strategii inwestycyjnej, gdyż tylko wtedy będzie można stwierdzić, czy program Quantitative Easing miał wpływ na notowania indeksu S&P500. To pozostaje przedmiotem badań przedstawionych w następnym rozdziale. 2. Porównanie wysokości dziennych stóp zwrotu z indeksu S&P500 z wartością operacji otwartego rynku w danym dniu W ramach operacji otwartego rynku Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych skupuje z rynku aktywa do określonej wartości. Nie odbywa się to jednak jednorazowo, lecz podczas kolejnych dni każdego miesiąca. Oddział Rezerwy Federalnej w Nowym Yorku jest odpowiedzialny za publikację harmonogramu skupu na kolejny miesiąc. Jest on dostępny na stronie oddziału pod adresem zawsze przed początkiem kolejnego miesiąca. Zawiera on szacunkowe widełki wartości, na jaką będzie odbywać się skup danego dnia a także, jaki rodzaj obligacji będzie danego dnia pozyskiwany. 40