Dziennik Ekonomiczny. Deflator zaniża wzrost gospodarczy? Analizy Makroekonomiczne

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne kwietnia Deflator zaniża wzrost gospodarczy? Temat dnia: Deflator zaniża wzrost gospodarczy? Choć deflacja (cen konsumenta) w Polsce trwa od lat, to deflator PKB w q wyniósł +,9% r/r. Skokowy wzrost cen w gospodarce mierzony deflatorem PKB to prawie w całości efekt wzrostu indeksu cen eksportu netto; deflator popytu krajowego pozostał stabilny. Wzrost deflatora eksportu netto odzwierciedla wpływ poprawy terms-oftrade, która przy szacowaniu PKB podnosi deflator PKB mimo spadających cen importu (choć jest to wbrew intuicji). W konsekwencji, mimo iż PKB w ujęciu nominalnym mierzony jest bezpośrednio, a deflator i realny PKB mierzone są pośrednio (estymowane/implikowane), podwyższony deflator oznacza, że realna dynamika PKB może być zaniżona. Rzeczywiście, dynamika dochodu krajowego brutto (DKB) tzn. PKB skorygowanego o efekt zmiany terms-of-trade jest znacząco wyższa niż wzrost realnego PKB;,9% vs,% w r. i,% vs.,9% w q. Silniejszy wzrost DKB i potencjalnie silniejszy trend wzrostu gospodarczego stanowi dodatkowy argument przeciwko wznowieniu obniżek stóp procentowych NBP w r. oraz sugeruje zmianę nastawienia na bardziej restrykcyjne w 7 r. Reguła Taylora oparta o dynamikę DKB sugeruje wysokość bieżącej stopy procentowej na poziomie,% (vs.,% wskazywane przez regułę opartą na PKB) oraz,% na koniec r. (vs. odpowiednio,%), rosnąc dalej do,7% w 7 r. (dla obu reguł). Przegląd wydarzeń gospodarczych: POL: Sprzedaż internetowa nie zostanie ostatecznie objęta podatkiem handlowym. (W. Janczyk, wiceminister finansów) [PAP, --] CHN: PKB Chin wzrósł w q o,7% r/r (konsensus:,7% r/r) wobec,% r/r w q. [Reuters, --] Dziś w kalendarzu: : przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w marcu (PKO:,% r/r, konsensus:,% r/r vs.,% r/r w lutym). : przeciętne wynagrodzenie w przedsiębiorstwach w marcu (PKO:,% r/r, konsensus:,% r/r vs.,9% r/r w lutym). Wykres dnia: Oficjalny wzrost PKB vs. wzrost PKB skorygowany of terms-of-trade* 9 7 Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski. *realny wzrost dochodu krajwoego brutto (DKB). PKB skorygowany of wpływ terms-of-trade (realny DKB) PKB mar mar mar mar mar mar Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel. Marcin Czaplicki Ekonomista (ceny, zagranica) tel. Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. Realny PKB (%),, Produkcja przemysł. (%),9, Stopa bezrobocia (%) 9,,9 Inflacja CPI (%) -,9 -, Inflacja bazowa (%),, Podaż pieniądza M (%) 9, 9, Saldo obrotów bieżących (%PKB) -, -, Deficyt fiskalny (%PKB)* -, -, Dług publiczny (%PKB)*,, Stopa referencyjna (%),, EUR-PLN,, Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA.

2 .. Deflator zaniża wzrost gospodarczy? Choć deflacja (cen konsumenta) w Polsce trwa od lat, to deflator PKB w q wyniósł +,9% r/r. Skokowy wzrost cen w gospodarce mierzony deflatorem PKB to prawie w całości efekt wzrostu indeksu cen eksportu netto; deflator popytu krajowego pozostał stabilny. Wzrost deflatora eksportu netto odzwierciedla wpływ poprawy terms-oftrade, która przy szacowaniu PKB podnosi deflator PKB mimo spadających cen importu (choć jest to wbrew intuicji). W konsekwencji, mimo iż PKB w ujęciu nominalnym mierzony jest bezpośrednio, a deflator i realny PKB mierzone są pośrednio (estymowane/implikowane), podwyższony deflator oznacza, że realna dynamika PKB może być zaniżona. Rzeczywiście, dynamika dochodu krajowego brutto (DKB) tzn. PKB skorygowanego o efekt zmiany terms-of-trade jest znacząco wyższa niż wzrost realnego PKB;,9% vs,% w r. i,% vs.,9% w q. Silniejszy wzrost DKB i potencjalnie silniejszy trend wzrostu gospodarczego stanowi dodatkowy argument przeciwko wznowieniu obniżek stóp procentowych NBP w r. oraz sugeruje zmianę nastawienia na bardziej restrykcyjne w 7 r. Reguła Taylora oparta o dynamikę DKB sugeruje wysokość bieżącej stopy procentowej na poziomie,% (vs.,% wskazywane przez regułę opartą na PKB) oraz,% na koniec r. (vs. odpowiednio,%), rosnąc dalej do,7% w 7 r. (dla obu reguł). Choć deflacja CPI trwa w Polsce od lat, to dynamika deflatora PKB wzrosła skokowo do +.9% r/r w q. Za wzrost deflatora PKB odpowiada głównie wzrost cen eksportu netto, a deflator popytu krajowego pozostał stabilny. Wzrost deflatora eksportu netto odzwierciedla wpływ poprawy terms-of-trade, która przy szacowaniu PKB podnosi deflator PKB mimo spadających cen importu (choć jest to wbrew intuicji). Struktura wzrostu deflatora PKB ujawnia kilka trendów: Nominalny vs realny wzrost PKB nominalny realny gru gru 7 gru 9 gru gru gru Źródło: GUS, Eurostat, PKO Bank Polski. Inflacja CPI vs. deflator PKB Deflator PKB - Inflacja CPI - gru gru 7 gru 9 gru gru gru Źródło: GUS, Eurostat, PKO Bank Polski. Oficjalny wzrost PKB vs. wzrost PKB skorygowany of terms-of-trade* 9 PKB skorygowany of wpływ terms-of-trade (realny DKB) PKB 7 mar mar mar mar mar mar Struktura wzrostu deflatora PKB %, pp, r/r - mar mar mar mar mar mar Źródło: GUS, Eurostat, PKO Bank Polski. Eksport netto Akumulacja brutto Spożycie ogólem PKB Źródło: GUS, Eurostat, PKO Bank Polski. *realny wzrost dochodu krajowego brutto (DKB).

3 .. Deflator konsumpcji indywidualnej, podążając za ścieżką inflacji CPI, obniżył się do -,% /r w q (vs. -,% r/r w q); nasze prognozy inflacji sugerują, że deflacja cen spożycia indywidualnego powinna utrzymywać się do q/q, gdy inflacja CPI prawdopodobnie wzrośnie powyżej zera. Defaltor inwestycji wzrósł w q (+,% r/r vs. +,% w q), jako efekt końca starego budżetu UE. Trend wzrostowy cen dóbr inwestycyjnych powinien osłabić się w tym roku (gdy inwestycje publiczne spadną o,% PKB - okres przejściowy między starym a nowym budżetem UE). Deflator eksportu netto był głównym czynnikiem sprawczym skoku deflatora PKB w q. W konsekwencji, biorąc pod uwagę, że PKB jest mierzony bezpośrednio w ujęciu nominalnym, a deflator i realny PKB są mierzone w sposób pośredni (estymowane/implikowane), oficjalny wzrost realnego PKB może zaniżać rzeczywiste tempo wzrostu gospodarczego (zobacz ramka w załączniku poniżej). Rzeczywiście, wzrost realnego dochodu krajowego brutto (DKB) tzn. PKB skorygowanego o wpływ terms-of-trade jest znacząco wyższy niż wzrost realnego PKB:,9% vs,% w całym r. oraz,% vs.,9% w q. Co więcej, trendy na rynku pracy są bardziej spójne z trendem wzrostowym DKB w okolicach % niż z trendem wzrostowym PKB w okolicach,%. Istotnie, dynamika PKB implikowana z rocznych zmian stopy bezrobocia BAEL wyniosła ok.,-,% w kolejnych kwartałach r., czyli była zbliżona do implikowanej dynamiki realnego DKB. Silniejszy wzrost DKB i potencjalnie silniejszy trend wzrostu gospodarczego wzmacnia argumentację przeciw wznowieniu obniżek stóp procentowych NBP w r. oraz sugeruje zmianę nastawienia na bardziej restrykcyjne w 7 r. Reguła Taylora oparta o wzrost DKB sugeruje wysokość bieżącej stopy procentowej na poziomie,% (vs.,% wskazywane przez regułę opartą na PKB) oraz,% na koniec r. (vs. odpowiednio,%), rosnąc dalej do,7% w 7 r. (dla obu reguł). Realny wzrost PKB i DKB vs. wzrost implikowany ze stopy bezrobocia^ ( prawo Okuna ) 9 7 mar mar mar mar mar mar Źródło: GUS, Eurostat, PKO Bank Polski. ^BAEL. Implikowane tempo wzrostu DKB PKB Region CEE: wzrost realnego PKB vs. wzrost realnego DKB* w r. % Realny DKB Realny PKB ROM POL CZE HUN SVK Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. *DKB dochód krajowy brutto. Stopa procentowa NBP vs reguła Taylora oparta o PKB i DKB^ 7 % prognoza Stopa referencyjna NBP Reguła Taylora (oparta na DKB) Reguła Taylora (oparta na PKB) mar mar 7 mar 9 mar mar mar Źródło: PKO Bank Polski. ^i*=core_inf+r*+,xcpi_gap+,xout_gap, gdzie r* = naturalna realna stopa procentowa=.77*wzrost potencjalny; CPI_gap = Średnia z luk na inflacji CPI I bazowej; Out_gap = ((realny PKB (DKB)/ potencjalny PKB (DKB)) -)*.

4 .. Załącznik: Trendy deflatora PKB Inflacja CPI vs. deflator konsumpcji indywidualnej Deflator spożycia publicznego vs. ceny usług publicznych* - - Deflator spożycia indywidualnego Inflacja CPI - Deflator spożycia zbiorowego (L) Ceny usług publicznych (P) - gru gru 7 gru 9 gru gru gru Deflator inwestycji vs. wzrost inwestycji - - gru gru 7 gru 9 gru gru gru Korzyści ze zmiany terms-of-trade Deflator inwestycji (L) Inwestycje (P) mar mar mar mar mar %PKB Korzyści z terms-of-trade gru gru 7 gru 9 gru gru gru Źródło: GUS, Eurostat, PKO Bank Polski. *szacunek PKO kosztów świadczenia usług publicznych. Ramka: Zarys metodologii kompilacji DKB W kwartalnych rachunkach narodowych kalkulacja wolumenów zaczyna się od deflowania wartości, w trakcie którego szeregi czasowe z cenach bieżących [uzyskane z obserwacji przychodów, kosztów i dochodów w gospodarce] są konwertowane na szeregi czasowe wolumenów w cenach stałych roku poprzedniego przez podzielenie wartości w cenach bieżących przez odpowiedni deflator. Produkt krajowy brutto w cenach stałych roku poprzedniego mierzy całkowitą produkcję (bez zużycia pośredniego) w ujęciu wolumenu dla całej gospodarki. Na łączny realny dochód rezydentów wpływ mają nie tylko wolumen produkcji ale także cena, po której eksport może być wymieniany na import z reszty świata. Jeżeli terms-of-trade poprawiają się, mniej trzeba eksportować aby zapłacić za dany wolumen importu, a więc przy danym poziomie produkcji krajowej dobra i usługi mogą być realokowane z eksportu na konsumpcję lub inwestycje. Realny dochód krajowy brutto można uzyskać dodając do wolumenu produktu krajowego brutto tzw. zyski z handlu zagranicznego - zmiany terms-of-trade. Źródło:. ESA methodology: Regulation (EU) No 9/ of the European Parliament and of the Council of May on the European system of national and regional accounts in the European Union.

5 .. Przegląd wydarzeń gospodarczych POL: Sprzedaż internetowa nie zostanie ostatecznie objęta podatkiem handlowym. (W. Janczyk, wiceminister finansów) [PAP, --] CHN: PKB Chin wzrósł w q o,7% r/r (konsensus:,7% r/r) wobec,% r/r w q. [Reuters, --] POL: Prezydent A. Duda nie wyklucza, że ze względu na stan finansów publicznych rząd dokona modyfikacji w projekcie ustawy dotyczącej zwiększenia kwoty wolnej od podatku. [PAP, --] POL: Prezydent A. Duda zadeklarował, że chce pomóc "frankowiczom" i jednocześnie uwzględnić też rzeczywiste zagrożenia, jakie mogą płynąć w związku z tym dla sektora bankowego. [PAP, --] ŚWIAT: Wyjście Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej (Brexit) jest jednym z najpoważniejszych zagrożeń dla globalnego wzrostu gospodarczego. (Ch. Lagarde, szefowa MFW) [PAP, --] POL: Polski Fundusz Rozwoju został utworzony na bazie spółki Polskie Inwestycje Rozwojowe. (Ministerstwo Rozwoju) [PAP, --] POL: PKB w Polsce w 7 r. wzrośnie o,% lub nieco więcej. (P. Szałamacha, minister finansów) [PAP/Bloomberg, --] UK: Bank Anglii pozostawił stopy procentowe bez zmian (,% stopa repo) oraz utrzymał docelowy poziom zakupu aktywów w wysokości 7 mld GBP, zgodnie z oczekiwaniami. [Reuters, --] POL: Finalną wersję podatku od handlu MinFin przygotuje w ciągu - tygodni. (R. Bochenek, rzecznik rządu) [PAP, --] POL: Ministerstwo Rozwoju chce, by spółki Skarbu Państwa ubiegały się o wsparcie z Europejskiego Funduszu Inwestycji Strategicznych w ramach planu Junckera. [PAP, --] POL: Obniżka stóp rekordowo niskich jak na polskie warunki mogłaby okazać się konieczna, gdyby silny strumień gorącego pieniądza z krajów, gdzie wprowadzono ujemne stopy, zagroził stabilności systemu finansowego naszego kraju. Wydaje się to jednak mało prawdopodobne. (G. Ancyparowicz, członek RPP) [Rzeczpospolita, --] POL: Ocenia się, że przy przeciętnych warunkach pogodowych zbiory zbóż w r. mogą ukształtować się w granicach 9 mln t, na poziomie zbliżonym do średniej z lat. (Agencja Rynku Rolnego) [PAP, --] POL: Rząd proponuje do konsultacji dwa warianty podatku handlowego. Jeden z kwotą wolną na poziomie, mln zł przychodu miesięcznie i z progami stawek:,% nadwyżki do 7 mln zł,, % do 7 mln zł i,% powyżej 7 mln zł. Druga propozycja to wariant ze stawką liniową na poziomie,9% i z kwotą wolną w wysokości 7 mln zł. Jest prawdopodobne, że rząd ostatecznie zaproponuje do prac parlamentarnych wersję podatku handlowego ze stawką liniową. W obu przedstawionych wariantach wpływy do budżetu w r. będą zbliżone do mld zł. Handel w soboty i niedziele opodatkowany miałby być tak, jak w pozostałych dniach tygodnia. (H. Kowalczyk, przewodniczący Komitetu Stałego Rady Ministrów) [PAP, --]

6 .. Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, kwietnia Indeks Uniwersytetu Michigan (kwi., wst.) Poniedziałek, kwietnia Zatrudnienie w przedsiębiorstwach (mar.) Wynagrodzenie w przedsiębiorstwach (mar.) Wtorek, 9 kwietnia : USA 9, pkt. 9,9 pkt. 9,7 pkt. Wbrew przewidywaniom nastąpił spadek wskaźnika nastrojów konsumentów w USA. : POL,% r/r,% r/r,% r/r Dalsza poprawa na rynku pracy, przy stabilnym tempie wzrostu zatrudnienia i lekkim wyhamowaniu : POL,9% r/r,% r/r,% r/r dynamiki płac. Produkcja przemysłowa (mar.) : POL,7% r/r,% r/r,% r/r Dynamiki produkcji i sprzedaży detalicznej wyhamowały wskutek Sprzedaż detaliczna (mar.) : POL,9% r/r,% r/r,% r/r negatywnych efektów bazy. Inflacja PPI (mar.) : POL -,% r/r -,% r/r -,% r/r Spadek dynamiki na skutek spadku cen w przetwórstwie przemysłowym. Liczba pozwoleń na budowę domów (mar.) Liczba rozpoczętych budów domów (mar.) Środa, kwietnia Sprzedaż domów na rynku wtórnym (mar.) Czwartek, kwietnia : USA,77 mln, mln -- : USA,7 mln, mln -- Na amerykańskim rynku budowlanym trwa umiarkowane ożywienie. : USA, mln, mln -- Na amerykańskim rynku budowlanym trwa umiarkowane ożywienie. Posiedzenie EBC : EMU,%,%,% Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych : USA tys. tys. -- Piątek, kwietnia Przewidywane pozostawienie parametrów polityki pieniężnej bez zmian. Przewidywane dalsze dobre odczyty z rynku pracy. PMI w przemyśle (kwi., wst.) 9: GER,7 pkt., pkt. -- PMI w przemyśle (kwi., wst.) : EMU, pkt., pkt. -- Przewidywana niewielka poprawa nastrojów w Niemczech i w strefie euro. PMI w przemyśle (kwi., wst.) : USA, pkt., pkt. -- Oczekiwany lekkie wzrost wskaźnika. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Reuters, PKO Bank Polski.

7 .. Dane i prognozy makroekonomiczne -gru -sty -lut -mar q q q q Sfera realna PKB (% r/r) x x x x,7,,,9,, Popyt krajowy (% r/r) x x x x,9,,,,, Spożycie indywidualne (% r/r) x x x x,,,,,, Inwestycje w środki trwałe (% r/r) x x x x,,,,9,,9 Sprzedaż krajowa (% r/r)* x x x x,,,,,7, Zapasy (pkt. proc.) x x x x -, -, -,, -,, Eksport netto (pkt. proc.) x x x x,9,,,, -, Produkcja przemysłowa (% r/r),7,,7,,,9,,,9, Produkcja budow.-montażowa (% r/r) -, -, -, -,,,, -,, x Sprzedaż detaliczna (% r/r),9,9,9,,,,,,9 x PKB (mld PLN) x x x x 9 79 Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%) 9,,,,,, 9,7 9, 9,,9 Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r),,,,,,,,,, Płace przedsiębiorstwa (% r/r),,,9,,9,,,,, Procesy inflacyjne Inflacja CPI (% r/r) -, -,9 -, -,9 -, -,9 -,7 -, -,9 -, Inflacja bazowa (% r/r), -, -, -,,,,,,, % średnia obcięta (% r/r) -, -, -, -, -, -,, -, -, x Inflacja PPI (% r/r) -, -, -, -, -,7 -, -, -, -, -, Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M (mld PLN),,,9,, 7,9 7,,,, Podaż pieniądza M (% r/r) 9,,, 9,,,, 9, 9, 9, Podaż pieniądza M realnie (% r/r) 9,,9,9 9,9, 9, 9, 9, 9,, Kredyty ogółem (mld PLN) 77, 9,,9 9,,7, 7, 77, 77,, Kredyty ogółem (% r/r) 7,,,,9 7, 7, 7, 7, 7,, Depozyty ogółem (mld PLN),, 77, 7, 99, 99,,,,, Depozyty ogółem (% r/r) 7, 7, 9,9,9,9, 7, 7, 7,,7 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (%PKB) -,, -,, -, -, -, -, -, -, Bilans handlowy (% PKB),,,, -,, -,,, -, Bezpośrednie inwestycje zagr. (%PKB),7,,,,,,7,7,7, Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (% PKB) x x x x x x x x -, -, Dług publiczny (% PKB) x x x x x x x x,, Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ (%),,,,,,,,,, Stopa lombardowa^ (%),,,,,,,,,, Stopa depozytowa^ (%),,,,,,,,,, WIBOR M x^ (%),7,7,,7,,7,7,7,7,7 WIBOR M x^ realnie (%)**,,,,7,,,,,,7 Kursy walutowe^x EUR-PLN,,,,7,9,9,,,, USD-PLN,9,7,99,7,,77,7,9,9, CHF-PLN,9,99,99,9,9,,,9,9, EUR-USD,9,,9,,7,,,9,9, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^ wartość na koniec okresu. 7

8 .. Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi J. Osiatyński - Okres stabilizacji stóp procentowych raczej przedłuża się. To będzie czas bacznego przyglądania się i zwracania uwagi na sygnały ze sfery polityki fiskalnej. Jesteśmy w trybie oczekiwania na zmiany z perspektywą zacieśniania polityki monetarnej aniżeli luzowania. (.., PAP/Bloomberg) M. Belka - Nie mogę więc powiedzieć, żebyśmy zbliżyli się do obniżki stóp, przede wszystkim patrząc na dynamiczny wzrost gospodarczy w Polsce." (.., PAP) J. Kropiwnicki - (...) uważam, że do zmian stopy procentowej należy w Polsce podchodzić z najwyższą ostrożnością. Moim generalnym przekonaniem jest, że nie należy poprawiać tego, co działa dobrze. ( ) Przyznam, że jestem sceptyczny, jeśli chodzi o pobudzanie wzrostu gospodarczego (za pomocą polityki pieniężnej). (.., Reuters) M. Chrzanowski - W tej chwili powinniśmy bacznie obserwować sytuację w naszej gospodarce i jej otoczeniu, analizować docierające do nas informacje i bardzo ostrożnie podchodzić do decyzji związanej z ewentualnym obniżaniem stóp procentowych. ( ) Obecnie istnieje ryzyko, że redukcja stóp procentowych mogłaby nie przynieść efektu w postaci istotnego zbliżenia się wskaźnika CPI do celu inflacyjnego. Nasze decyzje pozostają bez wpływu na zjawiska zewnętrzne, które istotnie oddziałują na poziom cen w naszym kraju. ( ) Dodatkowo w naszym procesie decyzyjnym - poza stabilnością cen możemy brać pod uwagę osłabiający się w ostatnim czasie kurs polskiej waluty. (.., PAP) Ł. Hardt - Zachowanie stóp na aktualnym poziomie daje nam przestrzeń w przyszłości do działania. To dla mnie jeden z ważniejszych argumentów na rzecz stabilizacji poziomu stopy procentowej. (.., Reuters) K. Zubelewicz - Uważam, że utrzymanie stabilnej polityki monetarnej jest wartością, która powinna przyświecać pracom Rady. ( ) W scenariuszu bazowym nie przewiduję w tym roku pojawienia się czynników wymuszających zmianę stóp procentowych mimo decyzji banku Węgier. (...) Uważam, że nie zachodzi konieczność prowadzenia niestandardowych działań w polityce pieniężnej." (.., Reuters) G. Ancyparowicz - Obniżka stóp rekordowo niskich jak na polskie warunki mogłaby okazać się konieczna, gdyby silny strumień gorącego pieniądza z krajów, gdzie wprowadzono ujemne stopy, zagroził stabilności systemu finansowego naszego kraju. Wydaje się to jednak mało prawdopodobne. (.., Rzeczpospolita) E. Gatnar - Na razie nie widzę żadnych czynników, które by nas w jakiś sposób skłaniały do tego, żeby zmienić nastawienie. Jeśli obecna stopa procentowa dobrze działa, to bym jej nie zmieniał - jest ona na optymalnym poziomie ( )Przesunęliśmy moment wyjścia z deflacji na III-IV kwartał tego roku, a powrót do pasma odchyleń od celu dopiero na przyszły rok. Żyjemy z deflacją już długo, natomiast ona nie powoduje żadnych negatywnych skutków dla gospodarki, która rośnie ( ) Poza zewnętrznymi czynnikami nie widzę ryzyk w Polsce mamy zrównoważony wzrost, wszystkie motory wzrostu działają (.., PAP) E. Łon - Obecnie polskie stopy procentowe są stosunkowo niskie, co wspiera rozwój gospodarczy naszego kraju. Uważam jednak, że w sytuacji uporczywej presji deflacyjnej możliwe jest poparcie przeze mnie jeszcze w tym roku co najmniej jednego wniosku o obniżenie stóp procentowych NBP. (.., PAP) J. Żyżyński - Ja bym w dół nawet trochę opuścił [stopy NBP - PAP], ale ta przestrzeń jest niewielka. Nawet, jeśli by obniżyć o, punktu, to jakieś znaczenie będzie to miało, ale nie tu są rezerwy. Trzeba pobudzać jednocześnie wzrost oszczędności. Trzeba szukać pola do współgrania polityki pieniężnej z polityką rządu. (.., PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie subiektywnej oceny wypowiedzi członków Rady (od najbardziej do najmniej jastrzębiego). Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe M M M M M M 7M M 9M Data -kwi -maj -cze -lip -sie -wrz -paź -lis -gru -sty WIBOR M/FRA,7,,,,,,,,9, implikowana zmiana (p. b.) -, -, -,7 -, -, -, -, -, -,9 Posiedzenie RPP -kwi -maj -cze -lip -- 7-wrz -paź 9-lis 7-gru -sty prognoza PKO BP*,,,,,,,,,, wycena rynkowa*,,,,,,7,,, WIBOR M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP.

9 .. Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce,,7 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP %,, obecnie miesiące temu, kwi- paź- kwi- paź- WIBOR M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI - WIBOR deflowany inflacją CPI (t+) sty- sty- sty-7 sty-9 sty- sty- sty- Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) % % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa - WIBOR M POLONIA st. referencyjna NBP sty- sty- sty-7 sty-9 sty- sty- sty- - lip- lip- lip- lip- lip- Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF,, - =,,,, 9 REER -letnia średnia krocząca aprecjacja 7 sty- sty- sty-7 sty-9 sty- sty- sty-, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P), sty- sty- sty- sty- sty- sty- sty-,, Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne. 9

10 .. Polska w makro-pigułce Komentarz Sfera realna Wzrost PKB w r. prawdopodobnie pozostanie stabilny, gdyż czynniki pozytywne (rządowa stymulacja fiskalna, wzmocnienie pozytywnych - realny PKB (%),, trendów na rynku pracy) zostaną zneutralizowane przez czynniki negatywne (osłabienie globalnego wzrostu, a w kraju słabszy impuls kredytowy i spadek wydatków infrastrukturalnych). Bilans ryzyk dla prognozy jest wg nas lekko asymetryczny w górę. Procesy inflacyjne Oczekujemy, że deflacja utrzyma się co najmniej do końca q - inflacja CPI (%) -,9 -, (w zależności od momentu wprowadzenia podatku handlowego). Efekty niskiej bazy powinny przyczynić się do powrotu dodatniej stopy inflacji w q i osiągnięcia dolnego przedziału odchyleń od celu NBP w q7. Ryzyka w górę dla naszej prognozy wiążą się z polityką fiskalną i regulacyjną, a ryzyka w dół ze światowymi cenami surowców. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M (%) 9, 9, Przewidujemy utrzymanie blisko dwucyfrowego wzrostu podaży pieniądza (M), przy lekkim wyhamowaniu wzrostu gotówki w obiegu i stabilnym wzroście depozytów ogółem. Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących (% PKB) -, -, Mimo kontynuacji części pozytywnych trendów (niższy import ropy, zawężanie deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend i kumulacji płatności z UE) prognozujemy wzrost deficytu CAB ze względu na pogorszenie salda handlowego wobec ożywienia wzrostu importu przy silnym popycie krajowym. Polityka fiskalna Ożywienie na rynku pracy i cykliczna poprawa dochodów w l. / - deficyt fiskalny (% PKB) -, -, istotnie poprawi(ł)a wynik sektora publicznego. Stymulus na szczeblu rządu centralnego w r. (% PKB) zneutralizuje spadek inwestycji infrastrukturalnych (-,% PKB). Wzrostu deficytu budżetowego w r. prawdopodobnie nie będzie, gdyż nowe wydatki będą sfinansowane głównie przez jednorazowe dochody (np. aukcja LTE). Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%),, W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca r., ale jeśli pojawi się istotne ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce, to nowa RPP może wznowić obniżki stóp procentowych (ok. -% prawdopodobieństwa). Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%),, - inflacja CPI (%),, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%),, - inflacja HICP (%),, Chiny - realny PKB (%),9, - inflacja CPI (%),,9 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w q zwolnił do,% k/k saar (vs.,% k/k saar w q) na skutek spadku dynamiki konsumpcji i pogłębienia spadku inwestycji prywatnych. Na grudniowym posiedzeniu FOMC podniósł stopę Fed funds o pb (do,%-,%), zapowiadając dalsze stopniowe podwyżki w r. Obniżenie dynamiki PKB na przełomie roku oraz niestabilne otoczenie zewnętrzne wzmocniły gołębie i przyczyniły się do osłabienia oczekiwań na podwyżki stóp Fed w r. (oczekujemy jednej podwyżki). W q dynamika PKB strefy euro wyniosła,% k/k sa i,% r/r nsa. Na marcowym posiedzeniu EBC istotnie zwiększył stymulus monetarny obniżając wszystkie trzy główne stopy procentowe, rozszerzając QE do mld EUR i zapowiadając wprowadzenie programu TLTRO II z możliwością ujemnego oprocentowania pożyczek. M. Draghi wskazał jednak, że nie oczekuje dalszych obniżek stóp procentowych. Wzrost PKB w q pozostał bez większych zmian (,7% r/r vs.,% r/r w q). Nadal słabnie przemysł, ale pojawiają się oznaki ożywienia w sektorze budowlanym. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w ostatnich kwartałach oraz polityka kursowa banku centralnego powinny pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i uniknięcie twardego lądowania. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 9 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: 9; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł.