15. Ocena rentowności działalności gospodarczej

Transkrypt

1 15. Ocena rentowności działalności gospodarczej Rentowność jest odzwierciedleniem efektywności gospodarowania w przedsiębiorstwie czyli zdolnością do generowania wewnętrznych funduszy. Wykorzystywane w tej ocenie wskaźniki nazywane są również wskaźnikami zyskowności lub stopami zwrotu. Podstawową techniką oceny jest tu porównanie wielkości osiągniętych w danym okresie z wielkościami z okresu poprzedniego. Jednakże jako stopa zwrotu wskaźniki te pokazują także kierunek inwestowania kapitałów, przez co niezbędne staje się porównanie rentowności nie tylko z wynikami innych przedsiębiorstw w branży czy średnimi dla danej branży, ale również z wynikami z innych dziedzin działalności gospodarczej oraz przeciętną stopą procentową na rynku kapitałowym. Porównania te stanowią jedynie etap wstępny oceny. Dla uzyskania wyników służących bieżącemu zarządzaniu przedsiębiorstwem niezbędne jest rozszerzenie metody analizy porównawczej o metodę analizy przyczynowej. Wyjaśnia ona przyczyny odchylenia pomiędzy badanymi wielkościami a przyjętą podstawą porównań zaobserwowaną w ramach analizy porównawczej. Procedura sprowadza się do wyodrębnienia czynników kształtujących badane zjawisko ekonomiczne a następnie wykazaniu, z jaką intensywnością oraz w jaki kierunku oddziaływały one na analizowane zjawisko. Rentowność może być zatem rozważana z punktów widzenia zdolności firmy do wygenerowania wewnętrznych funduszy zapewniających rozwój oraz z punktów widzenia efektywności zainwestowanego kapitału Rentowność sprzedaży Robić sprzedaż i kontrolować koszty to jedyny sposób, aby business przynosił zyski [Tracy, 2009, s. 132]. Zysk jest częścią sprzedaży, która pozostaje po pokryciu kosztów. Stąd z punktu widzenia zdolności firmy do wygenerowania wewnętrznych funduszy podstawowe znaczenie ma ocena relacji tych dwóch kategorii, a miernik kwantyfikujący tą zależność nazywany jest wskaźnikiem rentowności sprzedaży ROS (return on sales ratio). Ogólna postać tego wskaźnika prezentuje się następująco: Zysk Sprzedaż 100%. 1

2 W przykładzie zaprezentowano ocenę porównawczą rentowności sprzedaży na poziomie zysku netto. Czy to oznacza, iż to właśnie ten wskaźnik jest najważniejszy? Otóż nie! Taki uproszczony układ, chociaż często stosowany nie daje pełnego obrazu. Z punktu widzenia interesariuszy historyczne dane w zakresie zyskowności są użyteczne tylko wówczas, kiedy mają wartość prognostyczną. Przyszłe korzyści kontrahentów, kredytodawców, inwestorów czy akcjonariuszy nie zależą od bieżącej wartości zysku netto, ale od jego poziomu w przyszłości. Stąd pełna ocena zyskowności musi być prowadzona w oparciu o czytanie całego układy analitycznego określonego w rachunku zysków i strat. W sprawozdaniu tym przedstawia się kwotę wyniku finansowego oraz kwoty wielkości, które na niego wpłynęły w podziale na pięć segmentów. 1. Działalność operacyjna, która obejmuje przychody i koszty związane podstawową działalnością jednostki (produkcja, handel usługi). 2. Pozostała działalność operacyjna, gdzie grupowane są przychody i koszty związane z różnymi formami aktywności spoza działalności podstawowej, czyli niezwiązane stale i bezpośrednio z tą działalnością. 3. Działalność inwestycyjna i finansowa, w której przychody i koszty związane są z inwestowaniem i finansowaniem działalności jednostki. 4. Wynik zdarzeń nadzwyczajnych, które obejmują zyski i straty z nietypowych i nieprzewidywalnych sytuacji. 5. Obciążenia wyniku finansowego, gdzie ujmowane są podatek dochodowy i wypłaty z zysku po opodatkowaniu. Oznacza to, że zysk brutto na sprzedaży jest determinowany wielkością sprzedaży netto i kosztami własnymi sprzedanych. Na wielkość zysku na sprzedaży dodatkowo wpływ wywierają koszty zarządu i koszty sprzedaż. Z kolei wynik operacyjny, oprócz wcześniejszych czynników, jest także determinowany poprzez przychody i koszty z pozostałej działalności operacyjnej. Na poziom wyniku brutto wpływają dodatkowo przychody i koszty finansowe oraz wynik zdarzeń nadzwyczajnych i ostatecznie na wynik netto oprócz wszystkich wspomnianych wcześniej wielkości wpływ wywiera także podatek dochodowy (przykład 15.1.). 2

3 Przykład Sprawozdanie z całkowitych dochodów za rok 2010 Energopol Południe SA przedstawiają się następująco: SPRAWOZDANIE Z CAŁKOWITYCH DOCHODÓW (wariant kalkulacyjny) Narastająco od do Narastająco od do I. Przychody ze sprzedaży II. Koszt sprzedanych III. Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży IV. Koszty ogólnego zarządu Zysk (strata) netto ze sprzedaży V. Pozostałe przychody VI. Pozostałe koszty Zysk (strata) z działalności operacyjnej VII. Przychody finansowe VIII. Koszty finansowe IX. Udział w zyskach i stratach jednostek stowarzyszonych i wspólnych przedsięwzięciach wycenianych wg praw własności Zysk (strata) brutto X. Podatek dochodowy XI. Zysk / strata netto z działalności kontynuowanej Zysk / strata na działalności zaniechanej Zysk (strata) netto za okres Inne całkowite dochody netto Całkowity dochód netto za okres Polecenie: 1) Zbuduj analityczny rachunek zysków i strat 2) Ocenić zmiany strukturalne w zakresie zyskowności badanej spółki. Rozwiązanie Budowa układu analitycznego rachunku zysków i strat 1 sprowadza się do uproszczenia jego zawartości informacyjnej poprzez wyłączenie ze sprawozdania tych informacji, które nie są przydatne dla procesu poznawczego a ich pozostawienie mogłoby ten proces niepotrzebnie skomplikować oraz wprowadzenia pewnych wielkości liczbowych wyrażających zmiany dynamiczne i strukturalne w wielkości prezentowanych w raporcie. 1 Sprawozdanie z całkowitych dochodów jest elementem sprawozdania finansowego sporządzanego według Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej. 3

4 Rozwiązanie przykładu Analityczne sprawozdanie z całkowitych dochodów za rok 2010 Energopol Południe SA Dane za rok 2010 Dane za rok 2009 Dynamika [%] Struktura [%] rok 2010 Struktura [%] rok 2009 I. Przychody ze sprzedaży ,9% 100,00% 100,00% II. III. Koszt sprzedanych towarów i ,9% 94,05% 88,68% materiałów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży ,3% 5,95% 11,32% Koszty sprzedaży IV. Koszty ogólnego zarządu ,2% 3,52% 6,72% Zysk (strata) netto ze sprzedaży ,6% 2,43% 4,60% V. Pozostałe przychody ,1% 1,65% 1,65% VI. Pozostałe koszty ,7% 0,48% 1,25% Zysk (strata) z działalności operacyjnej ,0% 3,60% 5,00% VII. Przychody finansowe ,3% 1,95% 1,15% VIII. Koszty finansowe ,1% 0,06% 0,80% IX. Udział w zyskach i stratach jednostek stowarzyszonych i wspólnych przedsięwzięciach wycenianych wg praw własności Zysk (strata) brutto ,5% 5,50% 5,35% X. Podatek dochodowy ,2% 1,06% 1,10% XI. Zysk / strata netto z działalności kontynuowanej Zysk / strata na działalności zaniechanej ,7% 4,44% 4,26% Zysk (strata) netto za okres ,7% 4,44% 4,26% Inne całkowite dochody netto Całkowity dochód netto za okres ,7% 4,44% 4,26% rok bieżący (2010) Dynamik [%] = rok poprzedni (2009) Struktura [%] = poszczeóglne pozycje raportu przychod ze sprzedaży produktów Analiza danych analitycznego rachunku zysków i strat pozwala stwierdzić, że w roku 2010 na w kwocie 5673 tys. zł wpływ wywierały: zysk na sprzedaży w kwocie 3101 tys. zł, zysk z pozostałej działalności operacyjnej 1498 tys. zł, zysk z działalności finansowej 2425 tys. zł, podatek dochodowy 1351 tys. zł. Oznacza to, że wynik netto bieżącego roku jedynie w połowie jest efektem działalność podstawowej. Silny wpływ na jego poziom wywierała zarówno pozostała działalność 4

5 operacyjna jak i działalność finansowa. Fakt, ten może budzić pewne obawy odnośnie przyszłych zysków. Istnieje bowiem ryzyko, iż te dodatkowe czynniki, które w dużej części obejmują efekty zdarzeń jednorazowych, nie wystąpią także w kolejnych latach. Dla porównania w roku 2009 był tworzony głownie przez podstawową działalność operacyjną (4 457 tys. zł) pozostałe kategorie wywierały jedynie wpływ symboliczny. Wzrostu zysku netto w badanym okresie nie odzwierciedla zatem wzrost efektywności działalności podstawowej. W tym obszarze (jak pokazują wskaźniki udziału zysku ze sprzedaży) obserwujemy tendencję spadkową, co należy uznać za negatywny sygnał dla przyszłej rentowności badanej jednostki. Warto w tym miejscu zauważyć, iż analiza struktury rachunku zysków i strat prezentuje relację poszczególnych pozycji tego raportu w odniesieniu do przychodu ze sprzedaży produktów, co w przypadku kategorii wynikowych odpowiada konstrukcji wskaźnika rentowności. Zatem w zależności od kategorii wynikowej stanowiącej podstawę konstrukcyjną formuła obliczania wskaźnika może przybierać następującą postać: 1) Stopa marży brutto [%] zysk brutto ze sprzedaży 2) Rentowność sprzedaży [%] zysk ze sprzedaży 3) Rentowność operacyjna sprzedaży[%] zysk z działalności operacyjnej 4) Rentowność brutto [%] 5) Rentowność netto [%] zysk brutto Ze względu jednak na fakt, iż na każdym kolejnym poziomie wynik finansowy kształtowany jest poprzez przychody i koszty jakie osiągnięto w ramach kolejnych segmentów działalności jednostki, tj. działalność podstawowa, pozostała działalność operacyjna, działalność finansowa, w mianowniku poszczególnych wersji wskaźnika rentowności można uwzględnić także przychody z danego segmentu (przykład 15.2) 5

6 Przykład Na podstawie danych z przykładu 15.1 ocenić rentowność Energopol Południe SA, uwzględniając w ocenie przychody ogółem jakie jednostka osiągnęła na danym poziomie zyskowności. Rozwiązanie przykładu r r r r. zysk brutto ze sprzedaży zysk ze sprzedaży 6,0% 11,3% 2,4% 4,6% zysk brutto ze sprzedaży zysk ze sprzedaży 6,0% 11,3% 2,4% 4,6% zysk z działalności operacyjnej 3,6% 5,0% zysk z działalności operacyjnej +pozostałe przychody operacyjne 3,5% 4,9% zysk brutto 5,5% 5,4% 4,4% 4,3% zysk brutto +pozostałe przychody operacyjne +przychody finansowe +pozostałe przychody operacyjne +przychody finansowe 5,3% 5,2% 4,3% 4,1% Interpretacja: Po uwzględnieniu całości przychodu jaki wywierał wpływ na daną kategorię zysku, można zaobserwować nieznaczne obniżenie poziomów wskaźników. Nie są to jednak, różnice istotne dla oceny rentowności badanego podmiotu. W obu wariantach widzimy spadek marży brutto, rentowności sprzedaży i rentowności działalności operacyjnej. Wrosła natomiast rentowność brutto i netto. Oznacza to, iż trend wzrostowy zysku netto jest wynikiem zdarzeń finansowych. Niezależnie od przyjętego wariantu kalkulacji rentowność sprzedaży określa ile zysku przypada na jednostkę zrealizowanego obrotu. Jeżeli np. poziom wskaźnika stopy marży brutto wyniesie 20% to oznacza, że każda złotówka przychodu ze sprzedaży generuje 20 groszy zysku. Wysoka wartość tego wskaźnika oznacza więc, że przedsiębiorstwo realizuje wysoką marżę na sprzedaży swoich produktów a jego przyrost w stosunku do lat poprzednich oznacza wzrost zdolności firmy do generowania wewnętrznych funduszy. Dodatkowo dzięki 6

7 wysokiej marży, przedsiębiorstwo jest odporne na wahania kosztów produkcji. W praktyce wielkość tego wskaźnika zależy od rodzaju działalności tzn. zyskowność jest niższa w przypadku wyrobów charakteryzujących się krótkim cyklem produkcyjnym i możliwością ich szybszej sprzedaży, gdyż wiąże się to z mniejszymi kosztami zamrożenia środków i niższą skalą ryzyka, odwrotnie niż w przypadku cyklu wydłużonego Rentowność zainwestowanego kapitału Dążąc do pełnego zrozumienia procesu tworzenia zysku w przedsiębiorstwie nie można pominąć oceny produktywności jego aktywów. Powszechnie wykorzystywanym miernikiem w tym zakresie jest wskaźnik rentowności aktywów ROA (return on assets). Przedstawia on relację zysku netto do przeciętnego (średniego) stanu aktywów badanej jednostki: ROA = średni stan aktywów 100% Jak łatwo zauważyć w powyższej formule do mianownika wprowadzono przeciętną wartość aktywów, czyli średnią arytmetyczną stanu majątku z końca i początku okresu obrotowego. Należy pamiętać, że wynik finansowy jest kategorią narastającą a więc dynamiczną i jego wartość w rachunku zysków i strat prezentowana jest za cały okres. Z kolei majątek jako kategoria bilansowa ma charakter statyczny i jego wartość prezentowana jest na konkretny dzień tzw. dzień bilansowy. Zatem porównanie poziom zysku za cały okres z poziomem aktywów z ostatniego dnia może, chociaż nie musi, zniekształcać wartość informacyjną tego wskaźnika. Po prostu w trakcie roku może być tworzony okresowo poprzez różny poziom kapitału zaangażowanego w majątek, czego odzwierciedleniem w powyższej formule jest jego wartość średnia. Nie mniej spotyka się w analizach także formuły obliczeniowe oparte na wartości aktywów z końca okresu obrotowego. W zaprezentowanej formule wskaźnik ROA określa ile zysku netto przypada na jednostkę kapitału zaangażowanego w majątek. Przypomnijmy, że jest kategorią należną właścicielowi i określa efektywność zaangażowanego kapitału własnego. Majątek firmy może być finansowany zarówno przez kapitał własny jak i kapitał pożyczony. Dla kredytodawców stopą zwrotu jest wysokość wypłacanych odsetki. Stąd część analityków oceniając stopę zwrotu z aktywów do zysku netto dodaje odsetki skorygowane o tzw. osłonę podatkową. 7

8 ROA = Zysk netto+odsetki(1 stopa podatkowa) średni stan aktywów 100%. Chcąc jednak określić efektywność majątku bez uwzględniania sposobu jego finansowania, tj. w jakim stopniu finansowany jest kapitałem własnym, w jakim kapitałem pożyczonym (kredyty i pożyczki) a w jakim zobowiązaniami z tytułu dostaw i usług możemy posłużyć zyskiem EBIT. ROA = EBIT średni stan aktywów 100%. Niezależnie od przyjętej formuły obliczeniowej pożądany jest wysoki poziom tego wskaźnika, a w ramach porównań czasowy jego tendencja wzrostowa. Taki stan oznacza bowiem wzrost efektywności zaangażowanego w majątek kapitału. Wśród inwestorów i wyższej kadry menedżerskiej bardziej popularnym miernikiem oceniającym efektywność zaangażowanego kapitału jest wskaźnik rentowności kapitału własnego ROE [Higgins, 2007, s. 36]. Prezentuje on relację zysku netto do wielkości kapitału własnego zaangażowanego w biznes: ROE = średni stan kapitału własnego 100%. Istotność wskaźnika ROE wynika z faktu, iż mierzy on efektywność kapitału zainwestowanego w spółkę przez akcjonariuszy. Wskazuje ile zysku netto przypada na jednostkę zaangażowanego kapitału własnego bądź procentowo stopę zwrotu z tego kapitału. To oznacza, ze im wyższy poziom wskaźnika tym wyższa stopa zwrotu z kapitały własnego, wyższe zainteresowanie akcjami danej spółki ze strony inwestorów i w konsekwencji wzrost ich ceny. Oczywiście wskazana tu zależność jest pewnym uproszczeniem. A ocena rentowności kapitału własnego w praktyce napotyka na szereg metodologicznych i interpretacyjnych problemów, o których szerzej powiemy w dalszej części rozdziału. Na tym etapie warto zapamiętać, że wskaźnik ROE mierzy efektywność zaangażowanego kapitału własnego oraz jest przedmiotem szczególnego zainteresowania ze strony kierownictwa wyższego szczebla a także obecnych i potencjalnych inwestorów. 8

9 Przykład Wybrane dane finansowe spółek branży odzieżowej, tj. Vistula Group SA, Grupy Kapitałowej Bytom SA i Próchnik SA oraz spółki branży medialnej Cyfrowy Polsat SA przedstawiają się następująco: Lata obrotowe Vistula Group SA Próchnik SA GK Bytom SA Cyfrowy Polsat SA Zysk netto Kapitał własny Zysk netto Kapitał własny Zysk netto w tys. zł Kapitał własny w tys.zł Zysk netto w tys. zł Kapitał własny w tys. zł Polecenie: 1) Ocenić rentowność kapitału własnego Vistula Group SA. 2) Ocenić opłacalność inwestowania w akcje badanej spółki na tle konkurencji branżowej. 3) Ocenić opłacalność inwestowania w akcje spółki na tle rynku kapitałowego. Rozwiązanie przykładu ROE (%) Lata obrotowe Vistula Group SA Próchnik SA GK Bytom SA Cyfrowy Polsat SA ,56 0,57-197,69 68, ,32-23,79-63,65 74,81 Rentowność sprzedaży netto wyliczona jest według formuły : ROE = w badanym roku średni stan kapitału własnego w bieżącym roku 100 Interpretacja: Ad.1 Analiza danych wskazuje, iż rentowność kapitału własnego uległa w badanej spółce znacznemu pogorszeniu, czego wyrazem jest spadek wskaźnika ROE z 6,32% w roku 2009 do 0,56 % w 9

10 roku Sytuacja taka stanowi negatywny sygnał dla akcjonariuszy i potencjalnych inwestorów odnośnie korzyści wynikających z ulokowania kapitału w akcje badanej spółki. W roku 2009 każda złotówka kapitału zaangażowana w spółkę generowała ponad 6 groszy zysku netto, podczas gdy w roku 2010 mniej niż 1 grosz. Ad. 2 i Ad. 3 Spółka Vistula & Wólczanka SA jest największą spółką z branży notowaną na GPW w Warszawie i jak pokazują dane finansowe najlepiej radzi sobie z kryzysem, którego obecność w segmencie jasno wynika z prezentowanych poziomów rentowności wszystkich wskazanych tu spółek. Nie można przecież ignorować faktu, że we wszystkich przypadkach zyskowność jest minimalna lub występuje wręcz deficytowość. Jeżeli porównamy wyniki podmiotów branży odzieżowej do stopy zwrotu prezentowanej przez Cyfrowy Polsat SA trudno znaleźć ekonomiczne uzasadnienie dla lokowania kapitału w ten segment rynku. Przykład 15.3 wykazał przydatność informacyjną wskaźnika ROE w obszarze decyzji inwestycyjnych. A co z jego przydatnością dla bieżącego zarządzania jednostką. Jeżeli stwierdzamy spadek rentowności kapitału własnego to nasuwa się oczywiste pytanie w jakich obszarach należy wprowadzić działania korygujące aby zwiększyć rentowność kapitałów własnych? Metodologia zastosowana w przykładzie 15.3 nie jest wystarczająca, aby udzielić odpowiedzi na tak postawione pytania. Poznanie zależności przyczynowo-skutkowej jest procesem bardziej złożonym gdyż wymaga zidentyfikowania określonych układów strukturalnych zachodzących między różnymi wskaźnikami Czynniki determinujące poziom rentowności kapitału własnego - model wieloczynnikowy Dla celów analitycznych podstawowy wzór obliczeniowy wskaźnika ROE może zostać rozpisana według układu strukturalnego, który uzależnia poziom zyskowności kapitału własnego od trzech parametrów 2 : 1) rentowności sprzedaży, 2) efektywności majątku w tworzeniu sprzedaży oraz 3) struktury finansowania majątku. 2 Prezentowany model znany jest w literaturze pod nazwą tożsamości Du Ponta. 10

11 średni stan kapitału własnego = sprzedaż netto sprzedaż netto średni stan aktywów śrdeni stan aktywów średni stan kapitału własnego Przykład Wybrane dane finansowe spółki Vistula Group SA przedstawiają się następująco: Lata obrotowe Zysk netto Kapitał własny Sprzedaż netto Aktywa ogółem Polecenie: Przeprowadzić analizę przyczynową rentowność kapitału własnego Vistula & Wólczanka SA. Rozwiązanie przykładu sprzedaż netto Lata ROE obrotowe sprzedaż netto średni stan aktywów ,0056 0,0047 0,5470 2,1634 śrdeni stan aktywów średni stan kapitału własnego ,0632 0,0414 0,5621 2,7142 Interpretacja: Analiza danych wskazuje, iż w 2010 r. wystąpiło pogorszenie wszystkich parametrów determinujących poziom wskaźnik ROE, tj. sadek rentowności sprzedaży, spadek produktywności aktywów oraz wzrost finansowania kapitałami własnym. O ile wzrost finansowania majątku kapitałem własnym nie musi być negatywnie oceniany, szczególnie w kontekście bezpieczeństwa finansowego jednostki to spadek pozostałych parametrów pokazuje jednoznacznie obszary wymagające działań naprawczych. Szczególnie problem ten dotyczy rentowność sprzedaży, która w stosunku do roku 2009 uległa dramatycznemu pogorszeniu. Wyższy poziom wskaźnika ROE kierownictwo może zatem uzyskać: 1) poprzez wyciśnięcie większego zysku z każdej wygenerowanej złotówki sprzedaży (np. poprzez działania optymalizacyjne w sferze kosztów), 11

12 2) poprzez zwiększanie poziomu sprzedaży z każdej złotówki zaangażowanej w majątek, lub 3) poprzez mniejsze na rzecz kapitałów obcych zaangażowania w biznes kapitału własnego, czyli wykorzystanie efektu dźwigni finansowej. Czynnik te mogą stanowić także podstawę oceny porównawczej na tle innych przedsiębiorstw z branży, wskazując obszary przewag lub słabych stron badanej firmy. Ilustruje to przykład Przykład Wybrane dane finansowe za 2010 r. Grupy Kapitałowej ZPC Mieszko SA, Wawel SA i Grupy Kapitałowej Jutrzenka Holding SA przedstawiają się następująco: Polecenie: Zysk (strata) netto Przychody ze sprzedaży Kapitał własny Aktywa GK ZPC Mieszko SA Wawel S.A GK Jutrzenka Holding SA Przeprowadzić ocenę rentowność kapitału własnego Wawel SA na tle bezpośrednich konkurentów. Rozwiązanie przykładu ROE sprzedaż netto aktywa sprzedaż netto aktywa kapitał własny GK ZPC Mieszko SA 0, , , ,0377 Wawel SA 0, , , ,3387 GK Jutrzenka Holding SA 0, , , ,3465 Interpretacja: Stopa zwrotu z kapitału własnego w spółce Wawel SA osiągnęła w badanym roku wartość 21,6% i była najwyższa spośród wszystkich spółek objętych badaniem. Podstawowe czynniki przewagi spółki to zdecydowanie najwyższa zyskowność sprzedaży netto (12,6% przy 5% rentowności konkurentów) oraz najwyższa produktywność aktywów. W spółce Wawel SA każda złotówka zainwestowana w 12

13 majątek generowała 1zł i 27 groszy przychodów, podczas gdy w GK ZPC Mieszko SA było to 1 zł i 8 groszy, a w GK Jutrzenka Holding SA tylko 78 groszy. Należy się zastanowić, czy przy tak wysokiej rentowności sprzedaży oraz produktywności aktywów czynnikiem zwiększenia rentowności kapitału własnego nie mogłoby być zwiększenie zaangażowania kapitału obcego. W spółce Wawel SA majątek w zdecydowanej większości finansowany jest kapitałem własnym. 13