P 2016P 2017P 2018P

Transkrypt

1 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 KUPUJ (POPRZEDNIO: KUPUJ) WYCENA 23,74 PLN 1 CZERWCA 215 Najbliższe kwartały powinny być bardzo owocne dla dewelopera. Spółka pokazała, że znajduje się w trendzie odbudowy wyników i jego utrzymania spodziewamy się w kolejnych latach. Dużą wartość dodaną dostrzegamy w realizowanych obiektach własnych, ze szczególnym wskazaniem na galerię Galena. Spodziewamy się, że po jej otwarciu w 4Q 15 i zoptymalizowaniu obłożenia, obiekt będzie generował ok mln PLN przychodów netto rocznie. W przyszłym roku może dojść do sprzedaży galerii Sanowa w Przemyślu, co powinno pozwolić na wygenerowanie ok. 1 mln PLN wolnej gotówki i oczekujemy, że zostanie ona wypłacona w 6-7% w formie dywidendy (ok. 7 PLN/akcję; nie uwzględniamy tego w modelu). Obecny rok jest również ostatnim, w którym ponoszone nakłady inwestycyjne będą tak wysokie. Zakładamy, że po oddaniu do użytku planowanych projektów (Galena, parki handlowe w Krośnie, Kamiennej Górze, Sosnowcu, hala produkcyjna w Wilkowicach), strumień dywidendy będzie mógł zostać zwiększony. Wskazujemy także na bardzo duże dyskonto PA Nova względem krajowych deweloperów komercyjnych. Sądzimy, że powinno się ono zmniejszyć po sprzedaży obiektu w Przemyślu. Podsumowując, uważamy że bieżąca wycena rynkowa znacząco odbiera od godziwej wartości spółki i dlatego decydujemy się na podtrzymanie zalecenia Kupuj, podnosząc jednocześnie cenę docelową do 23,74 PLN/akcję. Obecnie, dla naszych założeń deweloper jest handlowany przy wskaźnikach P/E na pułapie 8,4-6,3x oraz P/BV rzędu,56-,52x na lata Spółka skupia swoje działania na ukończeniu budowy galerii Galena w Jaworznie, która ma być otwarta 2 listopada br. (nie widzimy zagrożenia dla planowego uruchomienia) i będzie największym obiektem w portfolio PA Nova. Dotychczas spółka podpisała umowy najmu na ok. 7-75% ze sztandarowymi najemcami i prowadzi rozmowy z mniejszymi najemcami (spodziewamy się, że w momencie otwarcia inwestycja będzie skomercjalizowana w ponad 9%). Deweloper szuka swojej szansy także w inwestycjach o mniejszym formacie i jeszcze w 15 ma oddać do użytku kolejne 2 parki handlowe (Krosno, Kamienna Góra) oraz halę produkcyjną w Wilkowicach. W przyszłym roku zakończone mają zostać prace nad obiektem w Sosnowcu. Pozwoliłoby to na wzrost łącznej powierzchni handlowej do ok. 115 tys. mkw. i istotny wzrost udziału przychodów z najmu w strukturze grupy (do ok. 4% w 16). Pozytywnie odbieramy segment generalnego wykonawstwa, który odpowiadał do tej pory za ok. 7% przychodów PA Nova. Spodziewamy się, że w bieżącym roku spółka rozliczy 5 dużych kontraktów, co pozwoli na utrzymanie skali działalności w porównaniu do ubiegłych lat. W perspektywie kolejnych lat podchodzimy bardzo konserwatywnie, bowiem zakładamy realizację 5-6 kontraktów rocznie o łącznej wartości ok. 1 mln PLN. Zauważamy jednak ożywienie na rynku budowlanym dla marketów spożywczych. Spółka widzi także potencjał w segmencie magazynowym i możliwe, że już w 16 realizowane będą kontrakty dla tego sektora. Wycena końcowa [PLN] 23,74 Potencjał do wzrostu / spadku +35,6% Koszt kapitału 9.% Cena rynkowa [PLN] 17,51 Kapitalizacja [mln PLN] 175,1 Ilość akcji [mln. szt.] 1, Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 19,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 14,69 Stopa zwrotu za 3 mc 19,% Stopa zwrotu za 6 mc 17,5% Stopa zwrotu za 9 mc 3,1% Akcjonariat (% głosów): Budoprojekt 34,3% Ewa Bobkowska 9,3% Stanisław Lessaer 7,6% Maciej Bobkowski 6,6% Aviva Investors 6,1% Amplico OFE 5,6% Pozostali 3,5% Adrian Górniak adrian.gorniak@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice P 216P 217P 218P Przychody [mln PLN] 167,7 172,2 174,6 179,6 18,7 182,4 EBITDA adj. [mln PLN]* 31,7 34, 38,4 54,3 55,1 55,2 EBIT adj. [mln PLN]* 28,9 31,8 36,7 51,6 52,3 52,5 Wynik netto adj. [mln PLN]* 15,5 17,7 2,9 27,8 28,1 29, P/BV,6,6,6,5,5,5 P/E adj.* 11,3 9,9 8,4 6,3 6,2 6, EV/EBITDA adj.* 12,6 12,1 14,7 1,3 9,8 9,3 EV/EBIT adj.* 13,8 13, 15,4 1,8 1,3 9, DPS,,5,5,6,6,6 *Wyniki oczyszczone o jednorazowy zysk ze sprzedaży parków handlowych w 14 PA Nova WIG (znormalizowany) Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA SPÓŁKI METODĄ SOTP...4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ...6 WYNIKI OBIEKTÓW WŁASNYCH NA WYNAJEM...1 PROGNOZA NA 215 I KOLEJNE OKRESY...12 OTOCZENIE RYNKOWE...16 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny PA Nova dokonaliśmy w oparciu o metodę SOTP. Oszacowaliśmy wartości poszczególnych obiektów komercyjnych w segmencie wynajmu oraz uwzględniliśmy wartość pozostałej działalności (segment budowlany). Dodatkowo przy wycenie uwzględniliśmy wycenę porównawczą. Obu metodom (wycenie SOTP oraz wycenie porównawczej) przypisaliśmy jednakową wagę. Końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 237,4 mln PLN, czyli 23,74 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN/akcję A Wycena SOTP 227,7 22,77 A1 Wycena segmentu budowlanego 29,3 2,93 A2 NAV nieruchomości komercyjnych 198,4 19,84 B Wycena porównawcza 247,2 24,72 C = (A*5%+B*5%) Wycena końcowa 237,4 23,74 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Pomimo niższych oczekiwań, gliwicka spółka pokazała przyzwoite wyniki (spodziewaliśmy się ok. 3,4 mln PLN zysku netto, natomiast spółka zaraportowała 4,5 mln PLN). Nieco słabszy powinien być 2Q 15, jednak poprawy wyników oczekujemy w kolejnych kwartałach. W naszym modelu zakładamy, że PA Nova wypracuje w 15 ok. 172,6 mln PLN przychodów (płaskie założenia r/r), jednak głównie dzięki lepszym rezultatom segmentu najmu, EBITDA powinna wzrosnąć do 38,4 mln PLN, a zysk netto do ok. 2,9 mln PLN. Oczekujemy, że przyszłoroczne wyniki ulegną skokowej poprawie. Przyjmujemy, że deweloper wypracuje 179,6 mln PLN przychodów oraz 51,5 mln PLN zysku operacyjnego (wzrost o 4,6% r/r). Pomimo wzrostu kosztów finansowych liczymy na 27,8 mln PLN wyniku netto (+33,3% r/r). Obecnie spółka skupia swoje działania na ukończeniu budowy galerii Galena w Jaworznie, która ma być otwarta 2 listopada br. (nie widzimy zagrożenia dla planowego uruchomienia) i będzie największym obiektem w portfolio PA Nova. Dotychczas spółka podpisała umowy najmu na ok. 7-75% ze sztandarowymi najemcami i prowadzi rozmowy z mniejszymi najemcami (spodziewamy się, że w momencie otwarcia inwestycja będzie skomercjalizowana w ponad 9%). Deweloper szuka swojej szansy także w inwestycjach o mniejszym formacie i jeszcze w 15 ma oddać do użytku kolejne 2 parki handlowe (Krosno, Kamienna Góra) oraz halę produkcyjną w Wilkowicach. W przyszłym roku zakończone mają zostać prace nad obiektem w Sosnowcu. W 16 prawdopodobnie zostanie sprzedana galeria Sanowa w Przemyślu (po przeprowadzeniu procesu rekomercjalizacji w 2H 15) i wolna gotówka (szacujemy 6-7%) prawdopodobnie zostanie wypłacona akcjonariuszom w formie dywidendy (ok. 7 PLN/akcję, BV ok mln PLN, zadłużenie ok. 14 mln EUR). Pozytywnie odbieramy segment generalnego wykonawstwa, który odpowiadał do tej pory za ok. 7% przychodów PA Nova. Spodziewamy się, że w bieżącym roku spółka rozliczy 5 dużych kontraktów, co pozwoli na utrzymanie skali działalności w porównaniu do ubiegłych lat. W perspektywie kolejnych lat podchodzimy bardzo konserwatywnie, bowiem zakładamy realizację 5-6 kontraktów rocznie o łącznej wartości ok. 1 mln PLN. Zauważamy jednak ożywienie na rynku budowlanym dla super- i hipermarketów (mocno na tle konkurencji wybijają się Lidl, Aldi i Kaufland). Spółka widzi także potencjał w segmencie magazynowym i możliwe, że już w 16 realizowane będą kontrakty dla tego sektora. Podsumowując, zwracamy uwagę na kilka czynników. Po pierwsze, PA Nova kontynuuje pozytywną ścieżkę wynikową i spodziewamy się, że ten trend będzie utrzymany. Po drugie, widzimy dużą wartość dodaną dla spółki w obecnie realizowanych projektach deweloperskich. Warto również zauważyć, że deweloper jest notowany ze znacznym dyskontem zarówno do wartości księgowej, jak i pozostałych przedstawicieli branży. Oczekujemy, że pozytywnie na ocenę spółki wpłynie planowana na przyszły rok sprzedaż obiektu w Przemyślu. Dlatego też podtrzymujemy zalecenie Kupuj z poprzedniej rekomendacji i ustalamy cenę docelową na poziomie 23,74 PLN/akcję. Obecnie PA Nova jest handlowana wg naszych założeń przy wskaźnikach P/E na lata na poziomie odpowiednio 8,4x i 6,3x, oraz przy P/BV na pułapie,56-,52x. 3

4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ SOTP Wycena SOTP stanowi sumę wartości segmentu budowlanego oraz poszczególnych obiektów komercyjnych. Wyceny NAV głównych obiektów komercyjnych dokonaliśmy na podstawie symulacji exit yield oraz prognozowanego NOI dla poszczególnych obiektów posiadanych przez. Dla pozostałych nieruchomości przyjęliśmy wartość księgową z dyskontem. Ostatecznie wycena SOTP sugeruje wycenę na poziomie 227,7 mln PLN, czyli 22,77 PLN/akcję. Wycena spółki metodą SOTP [PLN] Rodzaj aktywów Wartość Komentarz A=(A1+A2+A3+A4-A5) Segment wynajmu 198,4 A1 Projekty ukończone [mln PLN] 326,7 Metoda exit yield; szczegółowe założenia w osobnej tabeli A2 Projekty w toku [mln PLN] 85,2 Metoda exit yield; szczegółowe założenia w osobnej tabeli A3 Pozostałe nieruchomości [mln PLN] 7,8 Wartość bilansowa z dyskontem A4 Inwestycje krótkoterminowe (gotówka) [mln PLN] 19,7 Wartość bilansowa na koniec 1Q'15 A5 Dług % segmentu (kredyty) [mln PLN] 241, Wartość bilansowa na koniec 1Q'15 B Pozostała działalność (budowlana, projektowa, IT) 29,31 Metoda P/E = 8,5x na rok 215 C=A+B Wycena SOTP 227,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Podstawowe założenia wyceny segmentu wynajmu: W naszej wycenie podchodzimy bardzo konserwatywnie do obecnego portfolio dewelopera (yield-y wyższe niż obecnie na rynku). W projektach w toku wykazujemy 4 inwestycje, nad którymi obecnie pracuje PA Nova (galeria Galena, hala magazynowa w Wilkowicach oraz 2 parki handlowe). Oczekujemy, że prace nad obiektem w Jaworznie zostaną zrealizowane terminowo (planowane otwarcie 2 listopada 215 roku). Pełny wpływ na wyniki spółki będzie widoczny już w 16. Obecnie wynajęte jest blisko 7% powierzchni użytkowej (główni najemcy to Carrefour, Multikino, Rossmann, Empik i marki z grupy LPP). W wycenie uwzględniamy rynkową wartość galerii Sanowa w Przemyślu. Zwracamy jednak uwagę, że zarząd spółki zadeklarował, że po zakończeniu trwającego procesu rekomercjalizacji, obiekt zostanie sprzedany (w roku 216). Wartość księgowa inwestycji to ok mln PLN, a obecne zadłużenie jest bliskie 14 mln EUR. Spodziewamy się, że wolna gotówka będzie wypłacona w ok. 6-7% w formie dywidendy (reszta byłaby przeznaczona na spłatę kredytów). A1. Założenia do projektów ukończonych* Projekty ukończone Typ GLA [tys. m2] Czynsz [EUR/m2] NOI [mln PLN] Exit yield MV [mln PLN] -,75% -,5% -,25% Scenariusz bazowy +,25% +,5% +,75% Miodowa Galeria 1,8 1,3 3,3 8,5% 42,9 41,6 4,3 39,1 38, 37, 36, Sanowa Galeria 22, 15, 9,9 8,3% 131,5 127,3 123,3 119,6 116,1 112,7 19,6 Odrzańskie Ogrody Galeria 22, 16,2 1,7 8,5% 137,9 133,6 129,5 125,7 122,1 118,7 115,5 P.H. Myszków Park handlowy 1,6 1,2,5 9,5% 5,9 5,7 5,6 5,4 5,3 5,2 5, P.H. Racibórz Park handlowy 1,4 7,1,3 9,3% 3,7 3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 3,1 P.H. Chorzów Park handlowy 3,4 6,5,3 9,3% 3,5 3,4 3,3 3,2 3,1 3, 2,9 Doosan* Magazyn 8, 6,9 2,8 9,3% 33, 32, 31,2 3,3 29,5 28,8 28, Suma/średnia 69,2 1,3 27,8 8,6% 358,4 347,2 336,6 326,7 317,4 38,6 3,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.;*szczegółowa analiza wrażliwości dla istniejącego portfolio w tabeli poniżej A2. Założenia do projektów w toku Projekty planowane Typ GLA [tys. m2] Czynsz brutto [EUR/mkw] NOI [mln PLN] Exit yield MV [mln PLN] Szacowany CAPEX [mln PLN]* MV-CAPEX [mln PLN] Zdyskontowana wartość MV-CAPEX [mln PLN] Galena** Galeria 31,5 14,5 13,7 8,3% 165,9 91,4 74,5 71,7 PH. Krosno Park handlowy 2,8 1,,9 9,3% 9,4 7,4 2, 2, PH. Kamienna Góra Park handlowy 4,5 11, 1,5 9,3% 16,7 1,4 6,3 6,2 Wilkowice Park handlowy 7,5 7, 1,7 9,5% 17,4 11,9 5,5 5,3 Suma/średnia 46,3 1,6 17,8 8,5% 29,4 85,2 *pozostały CAPEX na realizację inwestycji; ** Założenia przyjęte do wyceny Galeny traktujemy jako konserwatywne. Przyjmujemy stawkę czynszu brutto na poziomie 14,5 EUR/m2, co ma docelowo generować NOI bliski 13,4 mln PLN. Względem poprzedniej rekomendacji obniżyliśmy stopę kapitalizacji (prace w Jaworznie postępują zgodnie z harmonogramem i nie widzimy ryzyka dla opóźnienia zakończenia budowy). Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 4

5 A3. Pozostałe nieruchomości Pozostałe nieruchomości Planowane przeznaczenie BV [mln PLN] BV z dyskontem [mln PLN] Zamość Galeria 6, 4,8 Przemyśl - 3,7 3, Razem 9,7 7,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analiza wrażliwości wyceny istniejących obiektów pod wpływem zmiany stopy kapitalizacji i czynszu Yield 8,5% ZMIANA -1,% -,5%,%,5% 1,% -1% 333,2 312,4 294,1 277,7 263,1 Czynsz średnioważony [EUR/mkw] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 13, -5% 351,7 329,8 31,4 293,2 277,8 % 37,2 347,1 326,7 38,6 292,4 5% 388,7 364,5 343,1 324, 37, 1% 47,3 381,8 359,4 339,5 321,6 Podstawowe założenia wyceny pozostałych segmentów (działalność budowlana, projektowa, IT) W wycenie utrzymujemy konserwatywne podejście. Wartość tego obszaru działania wyznaczamy w oparciu o mnożnik P/E=8,5x (utrzymujemy jego poziom względem poprzedniej rekomendacji). Szacujemy, że w roku 215 wynik netto omawianych obszarów działalności wyniesie 3,4 mln PLN. Tym samym implikowana wartość tych segmentów w modelu wynosi ok. 29,3 mln PLN, czyli 2,93 PLN/akcję. Naszym zdaniem przedstawione podejście jest bardzo konserwatywne, gdyż sam park ziemi posiadany przez spółkę na koniec 1Q 15 (pod przyszłe realizacje obiektów handlowych) wynosił prawie ok. 25 mln PLN. Zwracamy również uwagę, że spółka bardzo mocno poszukuje kontraktów w segmencie logistyczno-przemysłowym (zarząd widzi duże zainteresowanie), które za 2-3 lata mają odpowiadać za znaczną część przychodów budowlanki. W przypadku generalnego wykonawstwa dla sieci handlowych spółka historycznie pokazywała bardzo dobre marże, dlatego też w modelu zakładamy ich utrzymanie na poziomie ok. 9% (rentowność brutto). 5

6 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o nasze prognozy na lata dla wybranych spółek z branży deweloperskiej oraz budowlanej. W wycenie uwzględniliśmy podmioty krajowe i zagraniczne. Analizę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz P/BV (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W przypadku obu wskaźników przyjęliśmy taki sam udział kolejnych lat w wycenie (po 5%). W odniesieniu do wskaźnika P/BV spółka w latach jest notowana z ok. 3%-owym dyskontem względem podmiotów krajowych. Z uwagi na niską płynność walorów oraz małą skalę działalności zdecydowaliśmy się na 3%-owe dyskonto wartości walorów. Ostateczna wycena PA Nova metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 24,7 PLN, czyli o 33,2% powyżej obecnej ceny rynkowej. Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN PLN A. Deweloperzy krajowi 187,4 18,7 B. Deweloperzy zagraniczni 36,9 3,7 C = A*5% + B*5% 247,2 24,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wycena porównawcza deweloperów krajowych P/E P/BV Cena [PLN] Echo 6,87 13,2 12,7,9,8 PHN 24,49 36,4 25,9,6,6 LC Corp 2,2 13,1 9,6 1,6 1,3 GTC 5,95 17,6 7,3,8,8 Mediana 13,2 9,6,8,8 PA Nova 18,55 8,9 6,7,6,5 Premia/dyskonto -32,5% -3,3% -28,5% -31,3% Wycena wg wskaźnika 27,5 26,6 26, 27, Waga roku 5% 5% 5% 5% Wycena wg wskaźników 27,1 26,5 Waga wskaźnika 5% 5% Premia/dyskonto -3% Wycena 1 akcji [PLN] 18,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Wycena porównawcza deweloperów zagranicznych P/E P/BV Cena Unibail-Rodamco 243,95 23,5 21,7 1,4 1,3 CA Immobillien 15,98 19,6 17,3,8,8 Deutsche Euroshop 47,21 21,5 2,5 1,5 1,5 Gagfah 18,53 42,6 34,3 1,6 1,6 Castellum 127,5 1,9 1,8,2,2 Hammerson 6,92 26,6 24,7 1, 1, Atrium RE 4,39 15,9 12,2,8,8 Kleppiere 42,83 21,3 19,5 1,5 1,2 Mediana 21,4 2, 1,2 1,1 PA Nova 8,9 6,7,6,5 Premia/dyskonto -58,5% -66,7% -52,1% -48,9% Wycena wg wskaźnika 44,6 55,7 38,8 36,3 Waga roku 5% 5% 5% 5% Wycena wg wskaźników 5,2 37,5 Waga wskaźnika 5% 5% Premia/dyskonto -3% Wycena 1 akcji [PLN] 3,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 6

7 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 Kurs PA Nova na tle WIG i indeksu branżowego W ostatnim czasie kurs akcji dewelopera zachowywał się znacznie lepiej niż szeroki rynek oraz indeks branżowy. W naszej opinii spółka ciągle prezentuje duży potencjał (co widać po utrzymującym się wysokim dyskoncie ceny do wartości księgowej). PA Nova WIG (znormalziowany) WIG Deweloperzy (znormalizowany) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Porównanie kursów krajowych deweloperów komercyjnych Również na tle pozostałych przedstawicieli branży kurs PA Nova prezentował się najlepiej. 1 8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg PA Nova GTC Echo LC Corp PHN Porównanie wskaźników P/BV deweloperów komercyjnych notowanych na GPW PA Nova GTC LC Corp PHN Echo PA Nova jest notowania ze znacznym dyskontem względem innych spółek deweloperskich z GPW (podobne pułapy wykazuje jedynie PHN, mediana grupy porównawczej na lata wynosi ok.,8x).,,2,4,6,8 1, 1,2 1,4 1,6 1,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg

8 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko złego najemcy Spółka jest narażona na ryzyko złego najemcy, co wiąże się z opóźnieniami w płatnościach lub nawet ich brakiem, a tym samym spadkiem przychodów w segmencie najmu. W minionym roku PA Nova borykała się z problemami finansowymi sieci Avans, która ostatecznie ogłosiła upadłość. Ryzyko stawek czynszów W modelu przyjęliśmy niewielką waloryzację stawek czynszu, jednak wskazujemy, że ryzyko obniżenia stawek czynszów jest bardzo istotne dla wyników spółki. Obecnie presja na poziom stawek uległa zwiększeniu, co wiąże się z nasyceniem rynku dużymi obiektami nie należy wykluczyć, że w dłuższym okresie czasu spółka będzie zmuszona do korekty opłat z wynajmu powierzchni. Budowa galerii Galena w Jaworznie i jej przyszłe wyniki Prace budowlane największej inwestycji gliwickiego dewelopera przebiegają zgodnie z planem, dlatego też nasze obawy o ewentualne opóźnienia w oddaniu do użytku są minimalne. Obecnie spółka ma podpisane umowy z najemcami na ok. 7% powierzchni handlowej galerii, co w naszej ocenie jest zadowalającym poziomem. Zwracamy uwagę, że PA Nova zawarła już umowy z głównymi, rozpoznawalnymi markami i obecnie koncentruje się na znalezieniu mniejszych najemców (pomaga im w tym Mayland). Ryzyko kredytowe W związku z prowadzonymi pracami budowlanymi obecne zadłużenie spółki wynosi 287,7 mln PLN. Spodziewamy się, że wraz z postępem inwestycji łączny dług PA Nova na koniec 215 roku może przekroczyć poziom 4 mln PLN (LtV w wysokości 58,4%). W naszej opinii generowane wpływy z najmu powinny pozwolić na bezpieczną spłatę rat kredytowych. W przypadku sprzedaży galerii Sanowa zadłużenie netto spadłoby o ok mln PLN (wg wartości księgowej). Ryzyko walutowe W związku z zaciągniętymi kredytami w EUR oraz naliczaniem stawek czynszowych w galeriach w EUR spółka ma ekspozycję na wahania EUR/PLN. Zmiana o 1 pkt. % wpłynie na wzrost/spadek o 2,2 mln PLN. PA Nova stara się ograniczyć przedmiotowe ryzyko poprzez hedging naturalny (dopasowanie waluty czynszu do waluty kredytów). Niemniej należy mieć świadomość, że w średnim i dłuższym terminie osłabienie PLN względem EUR może być czynnikiem odstraszającym najemców. Wahania EUR/PLN przekładają się również na wycenę portfolio grupy wraz z umocnieniem PLN, spada wartość księgowa obiektów komercyjnych dewelopera (w naszej wycenie wzrost/spadek EUR/PLN o 5gr, powoduje zmianę wyceny o ok. 3 gr). Konkurencja rynkowa Powodzenie projektów własnych, jak i tych, które są wykonywane na zlecenie zależy w znacznym stopniu od położenia obiektów. Segment, w którym działa spółka dotyczy małych i średnich miejscowości, co powoduje, że sukces osiągają parki i centra handlowe o lepszym położeniu na terenie miasta. Podaż nowych obiektów na rynku Dla spółki zawsze istnieje ryzyko, że w danej miejscowości pojawi się inny deweloper, który będzie planował budowę nowej galerii, a to odbije się na wynikach sprzedaży najemców oraz wpływach z czynszów. Możliwość spadku marż na zleceniach dla podmiotów zewnętrznych Na rynku budowlanym cały czas panuje dosyć silna konkurencja. Zwracamy jednak uwagę, że spółka posiada wieloletnią dobrą historię współpracy z kluczowymi partnerami. Opóźnienia w realizacji projektów dla klientów zewnętrznych PA Nova odpowiada za terminowe zakończenie prowadzonych prac. Opóźnienia w prowadzonych budowach skutkują negatywnym odbiorem przez klientów spółki. 8

9 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 WYNIKI ZA 1Q 15 Wyniki gliwickiego dewelopera były niższe r/r. W 1Q 15 przychody spadły do 35,2 mln PLN (-6,2% r/r), natomiast wynik brutto obniżył się o blisko 19,4%, przy jednoczesnym spadku rentowności do 26,2% (w segmencie generalnego wykonawstwa spółka rozliczyła jedynie wydzielenie działki pod Kaufland w Kamiennej Górze, marża segmentu na poziomie 9,%). Wynik EBITDA wyniósł 8,4 mln PLN, natomiast zysk netto spadł do 4,5 mln PLN. Wyniki skonsolidowane [mln PLN] 1Q'14 1Q'15 zmiana r/r zmiana r/r Przychody 37,5 35,2-6,2% 167,7 172,2 2,7% Wynik brutto ze sprzedaży 11,5 9,2-19,4% 34,7 38,3 1,3% EBITDA 11,2 8,4-25,1% 31,7 37,1 17,2% EBIT 1,6 7,9-25,4% 28,9 34,9 2,6% Zysk brutto 8,4 5,6-33,9% 19,5 25, 27,9% Zysk netto 6,8 4,5-33,2% 15,5 2,2 3,5% Inne całkowite dochody/straty -,8 7,1 - -2,1-4,3 - Całkowite dochody netto 6, 11,6 95,% 13,4 16, 18,7% marża brutto ze sprzedaży 3,5% 26,2% 2,7% 22,2% marża EBITDA 29,9% 23,8% 18,9% 21,5% marża EBIT 28,4% 22,6% 17,3% 2,3% marża netto 18,1% 12,9% 9,2% 11,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 7 6% 6 5% 5 4% 4 3% 3 2% 2 1% 1 % -1% Przychody [mln PLN] - lewa skala marża EBIT - prawa skala marża całkowite dochody ogółem - prawa skala Przychody w podziale na segmenty 7 6 Wyniki segmentów (z uwzględnieniem kosztów finansowych) ,5 6,1 52,7 49,5 39, 3,4 32,5 22,4 24,9 27,3 26,7 24,2 9,9 9,9 9,8 1, 1,7 1,8 11,1 11,2 1,5 11, ,7 2,9 6,3 2,5 1,4 3,7 4,1 4,1 4, -1,7 4,9 3,9 1,1 4,6 5,1 5, 5,1 -,3 5,1 1,8 1, 5,5-4 obiekty własne do wynajmu inne obiekty własne do wynajmu inne Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 9

10 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 WYNIKI OBIEKTÓW WŁASNYCH NA WYNAJEM Spółka uzyskuje wpływy z najmu, z własnych obiektów handlowych. Obecnie w portfolio PA Nova posiada 8 inwestycji (3 galerie, 3 parki handlowe i 2 magazyny). Największy udział miały galerie handlowe (Miodowa, Sanowa oraz Odrzańskie Ogrody), które łącznie wygenerowały ok. 85% wpływów segmentu. W 1Q 15 PA Nova znacznie poprawiła wyniki obiektów własnych, pomimo sprzedaży pod koniec roku 214 dwóch parków handlowych (Andrychów i Stalowa Wola). Przychody kwartalne wzrosły o 2,5% r/r do 11, mln PLN (w 1Q 14 było to 1,8 mln PLN). Progres wynika z oddania do użytku parku handlowego w Myszkowie, który rozpoczął swoją działalność pod koniec 3Q 13 oraz zwiększenia obłożenia w galerii Odrzańskie Ogrody. Dzięki spadkowi kosztów finansowych o 8,7% r/r, wynik finansowy segmentu był bliski 5,5 mln PLN (+,4 mln PLN r/r). Zwracamy uwagę, że deweloper jest w zaawansowanej fazie budowy Galeny w Jaworznie, co pozwoliło na uruchomienie pierwszych transz preferencyjnego kredytu z unijnego finansowania (program Jessica). Obecnie wskaźnik LtV wynosi 49%, a łączne zadłużenie jest bliskie 241, mln PLN (w kolejnych kwartałach powinno mocno wzrosnąć PA Nova buduje także obiekty w Krośnie, Kamiennej Górze, Wilkowicach i Sosnowcu). Wyniki segmentu wynajmu [mln PLN] 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 Przychody [mln PLN] 9,9 9,8 1, 1,7 1,8 11,1 11,2 1,5 11, Koszty segmentu [mln PLN] 4, 3,9 4, 4,2 3,8 4, 4,1 7, 3,9 NOI [mln PLN] 5,8 6, 6, 6,6 6,9 7,1 7,1 3,5 7,2 Koszty finansowe netto [mln PLN] 1,8 1,8 2, 2, 1,9 2,1 2, 1,7 1,7 Wynik segmentu po kosztach finansowych [mln PLN] 4,1 4,1 4, 4,6 5,1 5, 5,1 1,8 5,5 Marża segmentu 59,2% 6,5% 59,7% 61,2% 64,5% 64,1% 63,4% 33,3% 64,9% Marża segmentu po kosztach finansowych 41,4% 41,9% 39,7% 43,% 47,2% 44,8% 45,5% 17,2% 49,5% GLA eop [tys. m2] 63,6 63,6 65,2 65,2 65,2 73,2 73,2 69,2 69,2 Czynsz brutto [PLN/m2] 51,7 51,6 51,6 54,8 55, 53,4 51,2 49,3 53,2 Czynsz netto [PLN/m2] 3,6 31,2 3,8 33,5 35,5 34,2 32,4 16,4 34,5 Czynsz brutto [EUR/m2] 12,4 12,3 12,2 13,1 13,2 12,8 12,3 11,7 12,8 Czynsz netto [EUR/m2] 7,4 7,4 7,3 8, 8,5 8,2 7,8 3,9 8,3 Zobowiązania % segmentu [mln PLN] 212,1 217,8 27,5 217,2 218,8 213,2 21,1 214,5 241, Nieruchomości inwestycyjne + RZAT segmentu [mln PLN] 387,9 394,1 48,5 418,5 431,3 435,7 463,2 481,3 494,7 Zobowiązania % / wartość bilansowa nieruchomości inwestycyjnych + RZAT 55% 55% 51% 52% 51% 49% 45% 45% 49% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wskaźniki operacyjne segmentu wynajmu ,1 14,1 1,5 12,6 12,4 12,3 12,2 13,1 13,2 12,8 12,3 11,7 12, ,3 6, 43,5 51,6 51,7 51,6 51,6 54,8 55, 53,4 51,2 49,3 53,2 2 1 Czynsz brutto [EUR/m2] Czynsz brutto [PLN/m2] 1

11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q' % % % 4 3 5,6 5,8 6, 6, 6,6 6,9 7,1 7,1 7, % 2% 2 1 2,9 3,5 3,8 3, % % NOI [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Dług % segmentu [mln PLN] Dług % / aktywa segmentu 11

12 PROGNOZA NA 215 I KOLEJNE OKRESY W 2Q 15 należy liczyć się ze słabszymi wynikami r/r. Oczekujemy, że przychody ze sprzedaży będą bliskie 39,9 mln PLN, natomiast EBITDA powinna wynieść ok. 6,3 mln PLN. Według naszych założeń PA Nova wypracuje ok. 2,7 mln PLN zysku netto. W naszej opinii 15 zapowiada się podobnie jak rok 214, bowiem spółka koncentruje się na budowie kilku obiektów handlowych na własny użytek. W perspektywie całego roku zakładamy 174,6 mln PLN obrotu, przy jednoczesnej poprawie rentowności brutto ze sprzedaży do 24,6% (+2,4 p.p. r/r). Spodziewamy się, że wynik operacyjny wzrośnie do 36,7 mln PLN, natomiast zysk netto do 2,9 mln PLN. Skokowego zwiększenia wyników oczekujemy już w 16. Przy konserwatywnych założeniach dla segmentu generalnego wykonawstwa, deweloper powinien osiągnąć 179,6 mln PLN przychodów oraz 54,2 mln PLN EBITDA. Mocno powinny wzrosnąć koszty finansowe (szacujemy ok. 16,3 mln PLN kosztów odsetkowych), jednak wynik netto może wynieść 27,8 mln PLN. W obszarze najmu spodziewamy się płaskich wyników r/r w 2Q 15. Przyjmujemy, że spółka uzyska ok. 1,7 mln PLN wpływów od najemców, osiągając jednocześnie 5,1 mln PLN wyniku finansowego. Lepiej zapowiada się 2H 15. PA Nova powinna wtedy oddać do użytku 2 parki handlowe (Krosno i Kamienna Góra), halę produkcyjną w Wilkowicach oraz największą inwestycję galerię Galena (planowane otwarcie: 2 listopada br.). W planach jest również obiekt handlowy w Sosnowcu. Pełne przełożenie na wyniki dewelopera wspomniane projekty będą miały w 16, co uwzględniamy w naszym modelu. Szacujemy, że przychody z tyt. wynajmu wzrosną o blisko 28 mln PLN r/r do pułapu 72,7 mln PLN, a wynik segmentu zwiększy się do 34,9 mln PLN. Łączna powierzchnia handlowa na koniec 16 powinna wynosić ok. 115 tys. mkw. Naszym zdaniem stabilne wyniki będzie utrzymywał segment generalnego wykonawstwa. Opierając się na backlog u spółki oczekujemy utrzymania przychodów segmentu z 14 (ok mln PLN). Oczekujemy, że PA Nova nie rozliczy żadnych większych kontraktów w 2Q 15. Lepsze powinno być 2H 15, kiedy to rozliczone mogą być łącznie 3-4 kontrakty budowlane. W kolejnych latach spodziewamy się realizacji 5-6 kontraktów rocznie, przy jednoczesnym utrzymaniu poziomu marży brutto na poziomie ok. 9-1%, jednak należy zauważyć, że koniunktura w branży uległa w ostatnim czasie ożywieniu. Z optymizmem patrzymy także na rozwój działalności budowlanej magazynów i hal przemysłowych małego i średniego formatu (spółka rozmawia ws. kilku kontraktów). W tym przypadku zamierza tworzyć obiekty na zasadzie formatu B-t-S (Build to Suit). Pozostałe dwa segmenty (informatyczny oraz projektowy) powinny generować przychody na poziomie zbliżonym do obecnego. Dlatego też w naszym modelu prognozujemy, że sprzedaż specjalistycznego oprogramowania informatycznego (m. in. CAD) przyniesie spółce wpływy na poziomie 6-7 mln PLN rocznie. 12

13 Założenia do modelu [mln PLN] 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q' Przychody 32,3 34,8 37,3 63,4 37,5 41,5 5,2 43,1 35,2 39,9 56,3 43,3 173,9 167,5 167,7 172,2 174,6 179,6 18,7 Wynik brutto ze sprzedaży 7,8 9,1 4,9 12,9 11,5 8,9 7,7 1,2 9,2 7,2 12,5 14, 28,4 28,7 34,7 38,3 43, 58,8 59,6 EBITDA 7,7 8,2 4,4 11,3 11,2 8,3 7,8 9,8 8,4 6,3 1,9 12,8 32,5 24,8 31,7 37,1 38,4 54,2 55, EBIT 7, 7,5 3,7 1,7 1,6 7,7 7,3 9,3 7,9 5,9 1,4 12,3 29,7 21,9 28,9 34,9 36,7 51,5 52,3 Zysk netto 4,1 4,2 1, 6,2 6,8 4,3 3,9 5,3 4,5 2,7 6,1 7,6 21,2 17,6 15,5 2,2 2,9 27,8 28,1 Inne całkowite dochody/straty -3,5-6, 4,7 2,8 -,8,6 -,5-3,5 7,1,7 -,7 -,7-7, 5,7-2,1-4,3 6,4-3,, Całkowite dochody netto,5-1,7 5,7 9, 6, 4,9 3,3 1,8 11,6 3,3 5,4 6,9 14,1 23,4 13,4 16, 27,2 24,8 28,1 marża EBIT 21,6% 21,6% 1,% 16,9% 28,4% 18,5% 14,5% 21,7% 22,6% 14,9% 18,5% 28,5% 17,1% 13,1% 17,3% 2,3% 21,% 28,7% 28,9% marża dochody netto 1,6% -5,% 15,3% 14,1% 15,9% 11,8% 6,7% 4,1% 33,% 8,4% 9,7% 15,8% 8,1% 14,% 8,% 9,3% 15,6% 13,8% 15,5% Segment wynajmu 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q' Przychody 9,9 9,8 1, 1,7 1,8 11,1 11,2 1,5 11, 1,7 11,6 11,7 26,4 4,4 43,6 45, 72,7 72,8 NOI 5,8 6, 6, 6,6 6,9 7,1 7,1 3,5 7,2 6,9 7,8 8,2 15,8 24,3 24,7 3,1 48,8 49,6 Wynik segmentu (z kosztami finansowymi) 4,1 4,1 4, 4,6 5,1 5, 5,1 1,8 5,5 5,1 5,7 6, 11, 16,8 17, 22,3 34,9 35,1 marża NOI 59,2% 6,5% 59,7% 61,3% 64,5% 64,1% 63,4% 33,3% 64,9% 64,8% 67,3% 7,6% 6,% 6,2% 56,6% 67,% 67,1% 68,1% marża segmentu po kosztach finansowych 41,4% 41,9% 39,7% 43,% 47,2% 44,8% 45,5% 17,2% 49,5% 47,9% 49,3% 51,6% 41,6% 41,5% 38,9% 49,6% 48,% 48,3% EUR/PLN eop 4,18 4,33 4,22 4,15 4,19 4,16 4,18 4,26 4,7 4,6 4,8 4,9, 4,9 4,15 4,26 4,9 4,18 4,18 GLA eop [tys. m2] 63,6 63,6 65,2 65,2 65,2 73,2 73,2 69,2 69,2 69,2 76,5 115,5, 63,6 65,2 69,2 115,5 115,5 115,5 Czynsz brutto [PLN/m2] 51,7 51,6 51,6 54,8 55, 53,4 51,2 49,3 53,2 51,4 53,2 4,5, 34,6 52,3 54,1 4,6 52,4 52,5 Czynsz brutto [EUR/m2] 12,4 12,3 12,2 13,1 13,2 12,8 12,3 11,7 12,8 12,6 13,1 9,9, 8,3 12,5 12,9 9,7 12,7 12,6 Zobowiązania % [mln PLN] 212,1 217,8 27,5 217,2 218,8 213,2 21,1 214,5 241, 288,3 348,2 36,8 28,8 217,2 214,5 36,8 362,2 337,9 Nieruchomości inwestycyjne + RZAT [mln PLN] 387,9 394,1 48,5 418,5 431,3 435,7 463,2 481,3 494,7 548,5 61,5 634,6 378,3 418,5 481,3 634,6 648,6 648,6 Zobowiązania % / aktywa segmentu 54,7% 55,3% 5,8% 51,9% 5,7% 48,9% 45,4% 44,6% 48,7% 52,6% 57,% 56,9% 55,2% 51,9% 44,6% 56,9% 55,8% 52,1% Pozostałe obszary 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q' Przychody 22,4 24,9 27,3 52,7 26,7 3,4 39, 32,5 24,2 29,2 44,6 31,7 173,9 141,1 127,4 128,6 129,7 17, 18, Wynik segmentu (z kosztami finansowymi) 1,4 2,5-1,7 4,9 3,9 1,1 -,3 5,1 1, -,4 3,9 5,, 1, 7,2 9,8 9,4 6,7 6,8 marża segmentu po kosztach finansowych 6% 1% -6% 9% 15% 4% -1% 16% 4% -1% 9% 16% 7% 6% 8% 7% 6% 6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 13

14 1Q'9 3Q'9 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15P Prognoza struktury przychodów w podziale na segmenty 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Prognoza przychodów z tyt. najmu w latach % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Generalne wykonaswstwo Najem Informatyka Przychody [mln PLN] marża segmentu po kosztach finansowych - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Prognoza przychodów segmentu budowlanego w latach Przychody vs koszty działu informatycznego [mln PLN] 14 1% 14 14% 12 9% 12 12% 1 7% 1 1% 8 6% 8 8% 6 4% 6 6% 4 3% 4 4% 2 1% 2 2% % % Przychody [mln PLN] marża segmentu po kosztach finansowych - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Prognoza marż EBIT oraz EBITDA w kolejnych okresach Przychody [mln PLN] marża segmentu po kosztach finansowych - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Prognoza marż zysku brutto oraz zysku netto w kolejnych latach 7 6% 25 4% 6 5% 2 32% 5 4% 4 3% 15 24% 3 2% 1 16% 2 1% 1 % 5 8% -1% % Przychody [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka marża EBIT - prawa skala Przychody [mln PLN] marża EBIT marża netto Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka 14

15 ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU Prognozy w naszym modelu na najbliższe lata są wyższe niż w poprzednim raporcie. Zaktualizowaliśmy backlog i terminy rozliczeń kontraktów budowlanych. Uwzględniliśmy również budowę parków handlowych w Krośnie, Kamiennej Górze i Sosnowcu oraz hali produkcyjnej w Wilkowicach. W modelu zmieniliśmy także kurs walutowy EUR/PLN, który nieznacznie obniżył nasze prognozy w długim terminie w segmencie najmu. Według obecnych założeń EBITDA w 15 wyniesie 38,4 mln PLN (+6,3% względem wcześniejszego raportu), a wynik netto może być bliski 2,9 (-2,9% vs poprzednie założenia). Zmiany w założeniach w porównaniu z raportem z października stara 215 nowa zmiana r/r 216 stara 216 nowa zmiana r/r 217 stara 217 nowa zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 172,8 174,6 1,1% 173,1 179,6 3,8% 173,1 18,7 4,4% Wynik brutto ze sprzedaży 4,7 43, 5,5% 52,3 58,8 12,4% 5,6 59,6 17,9% EBITDA 36,1 38,4 6,3% 47,7 54,2 13,7% 46,8 55, 17,6% EBIT 34,4 36,7 6,6% 45,9 51,5 12,3% 44,3 52,3 18,1% Wynik netto 21,4 2,9-2,5% 25,9 27,8 7,4% 24,5 28,1 14,6% marża brutto 23,6% 24,6% 3,2% 32,7% 29,2% 33,% marża EBITDA 2,9% 22,% 27,6% 3,2% 27,% 3,5% marża EBIT 19,9% 21,% 26,5% 28,7% 25,6% 28,9% marża netto 12,4% 12,% 15,% 15,5% 14,2% 15,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 15

16 Bydgoszcz Kielce Częstochowa Białystok Katowice Pozanń Szczecin Kraków Wrocław Toruń Łódź Radom Lublin Trójmiasto Warszawa Kielce Lublin Poznań Wrocław Trójmiasto Częstochowa Bydgoszcz Radom Toruń Warszawa Białystok Kraków Łódź Katowice Szczecin Poznań Wrocław Trójmiasto Kraków Łódź Warszawa Szczecin Katowice P OTOCZENIE RYNKOWE W 1Q 15 mieliśmy do czynienia z małą aktywnością na rynku nieruchomości handlowych. Do użytku zostało oddane łącznie ok. 94, tys. mkw, w tym Tarasy Zamkowe w Lublinie o powierzchni handlowej rzędu 389, tys. mkw. Według JLL na koniec 1Q 15 łączna podaż była bliska 12,5 mln mkw, z czego ok. 8,9 mln mkw to centra handlowe (71%), magazyny handlowe stanowiły 3,4 mln mkw (27%), a outlety odpowiadały za ok. 1%. Powierzchnia parków handlowych zwiększyła się w 1Q 15 o ok. 6, tys. mkw (otwarcia Galerii Głowno i Era Park Wieluń). Poziom pustostanów w największych aglomeracjach kraju utrzymuje się na poziomie 3-4% (w Warszawie niewynajęta powierzchnia odpowiada za 1,2% podaży). Według analityków Cushman & Wakefield w budowie znajduje się obecnie 9, tys. mkw powierzchni handlowej, z czego ok. 563, tys. mkw ma być oddane w 15 (otwarcie 2 centrów handlowych). Według danych JLL popyt na powierzchnie handlowe krajowych podmiotów jest umiarkowanie wysoki, na co największy wpływ mają duzi gracze, tacy jak LPP i CCC. Coraz popularniejsza jest budowa sieci sklepów nie tylko w dużych aglomeracjach, ale także w miastach lokalnych, które dają dalszą możliwość wzrostu (model ten stosuje także H&M, Inditex skupia się na większych miastach). Sieci działające w niższej półce cenowej (jak np. KiK, Pepco) coraz chętniej zostają najemcami w parkach handlowych. Z drugiej strony mniejszy format stanowi bardziej odpowiednią inwestycję w miastach regionalnych. Na drugim planie cały czas pozostają ulice handlowe (co jest bardzo popularne chociażby w Niemczech). Wśród nowych najemców w ostatnim czasie pojawiły się m.in. English, Home i Joop! (wnętrzarsko-meblowe), Inside, Devred i Undiz (moda) oraz Flormar i Kiko Milano (kosmetyki). Warto również zauważyć, że obecnie mamy do czynienia z rynkiem najemcy. Obecnie standardem na rynku jest otrzymywanie fit-out ów od deweloperów, w postaci wakacji czynszowych, uzależnienia stawki najmu od obrotu czy dopłat na aranżację lokalu. Nasycenie powierzchnią handlową vs pustostany ,9% 4,2% 3,5% 2,8% 2,1% 1,4%,7%,% Podaż powierzchni handlowej Nasycenie Poziom pustostanów Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., JLL Poziom pustostanów na koniec 14 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Powierzchnia handlowa [tys. mkw] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Cushman & Wakefield Siła nabywcza mieszkańców vs nasycenie powierzchnią handlową Pustostan [%] Średnia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Cushman & Wakefield Siła nabywcza tys. [EUR per capita] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Cushman & Wakefield GLA [mkw/tys. mieszkańców] 16

17 Według Cushmann & Wakefield coraz popularniejsze stają się parki handlowe, które wykorzystują rosnące nasycenie powierzchnią handlową w dużych miastach. W minionym roku zostało otwartych łącznie 12 obiektów, co dodało 72, tys. mkw. Do tego należy doliczyć rozbudowę dwóch projektów (w Krośnie i Sochaczewie), co dodało kolejne 4, tys. mkw. Przeciętna wielkość pojedynczych inwestycji waha się w przedziale 5,-8,5 tys. mkw. Na koniec 214 roku działało 45 parków handlowych (898, tys. mkw.). Obecnie w budowie jest ok. 1 nowych projektów, których otwarcie jest zaplanowane w 15 (ok. 7, tys. mkw). Podział miast Polski pod względem liczby mieszkańców Liczba mieszkańców ponad 2 tys poniżej 5 Łącznie Liczba miast Źródło: GUS W 14 rynek spożywczy rozwijał się dzięki ekspansywnej polityce sieci dyskontowych, którzy są głównymi klientami PA Nova. Zauważalne jest szybkie tempo wzrostu sklepów typu convenience (Żabka, Carrefour Express, Odido), oraz mniejszy przyrost obiektów wielko powierzchniowych (np. Biedronka otworzyła jedynie 211 punktów, a we wcześniejszych latach uruchamiała po 25-27). Jednym z najbardziej aktywnych graczy była sieć Auchan, znacznie wolniej rozwijały się Carrefour, E. Leclerc i Tesco. Wybrane sieci detaliczne w kraju Akceptowalna wielkość Sieć miasta Lista sklepów w Polsce Kaufland pow. 2 tys. 184 Tesco pow. 2 tys. 456 Netto pow. 2 tys. 314 Biedronka pow. 1 tys Lidl pow. 1 tys. 55 Liczba hipermarketów wg sieci Auchan (w tym Real) pow. 1 tys. 94 Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., sieci handlowe Auchan (+Real) Carrefour Kaufland E. Lecler Tesco Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Cushman & Wakefield PA Nova coraz śmielej wchodzi w segment magazynowy, który ma zastępować powoli kontrakty dla sieci handlowych. W 1Q 15 dynamika rynku powierzchni magazynowych została utrzymana, bowiem popyt na tego typu nieruchomości był bliski 585, tys. mkw. (w tym 25, tys. mkw dla umów odnawianych). Największą aktywność wykazywali najemcy w centralnej Polsce (ok. 141, tys. mkw), Poznaniu (ok. 96, tys. mkw) i na terenie Górnego Śląska (86, tys. mkw). Na koniec 1Q 15 podaż powierzchni magazynowych wynosiła ok. 9, mln mkw, a do użytku oddano blisko 298, tys. mkw nowej powierzchni. Największa podaż była odnotowana w okolicach Poznania, gdzie ukończono budowę 189, tys. mkw. Obecnie w realizacji jest ponad 59, tys. mkw., z czego po ok. 18% jest budowane w okolicach Wrocławia i na terenie Górnego Śląska. Specjaliści z JLL wskazują, że 36% powstającej obecnie podaży stanowią projekty spekulacyjne. Główni gracze (Prologis, Segro, Logicor i Goodman) kontrolują ok. 5% łącznej powierzchni użytkowej. Przeciętny wskaźnik pustostanów na rynek na koniec 1Q 15 wynosił 7,3% (-2,5 p.p. Q/Q), co należy zawdzięczać transakcjom realizowanym na terenie Polski Centralnej (parki magazynowe w okolicach Piotrkowa). Podaż powierzchni magazynowej wg podmiotów Zasoby powierzchni magazynowej na koniec 14 3% 2% 1% 1% 1% % 24% 25% 7% 24% 13% 3% 3% 11% 14% 2% 4% 4% 5% 5% 6% 1% 14% Prologis Segro Logicor Goodman Panattoni P3 MLP CLIP Hines WP Carey Pozostali Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., JLL Okolice Warszawy Górny Śląsk Wrocław Poznań Polska Centralna Warszawa Trójmiasto Kraków Rzeszów Toruń Szczecin Lublin Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Cushman & Wakefield 17

18 Poznań Górny Śląsk Trójmiasto Polska Centralna Lublin Szczecin Okolice Warszawy Wrocław Rzeszów Kraków Warszawa Toruń Podaż powierzchni magazynowych Podaż powierzchni magazynowych 3% 2% 3% 2% 2% 1% 4% 4% 35% 8% 12% 24% Wrocław Poznań Polska Centralna Górny Śląsk Trójmiasto Warszawa okolice Rzeszów Szczecin Warszawa Toruń Kraków Lublin Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Cushman & Wakefield Powierzchnia wynajęta [tys. mkw] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Cushman & Wakefield Powierzchnia dostępna [tys. mkw] Największe transakcje najmu w ostatnich 4Q Park Region/miasto Najemca Powierzchnia Typ umowy Data Logistic City Polska Centralna Jysk 4 Nowa 1Q'15 P3 Piotrków Piotrków FM Logistic 37 Odnowienie 1Q'15 Goodman Toruń LC Polska Centralna Nissin 26 Odnowienie 1Q'15 Panattoni Park Łódź East Łódź RR Donnelley 3 Odnowienie 1Q'15 MLP Poznań Zachód Poznań Czerwona Torebka 54 Nowa 4Q'14 P3 Mszczonów Okolice Warszawy ID Logistics 46 Nowa 4Q'14 MLP Pruszków II Okolice Warszawy Merlin.pl 41 Nowa 4Q'14 MLP Teresin Okolice Warszawy Piotr i Paweł 38 Nowa 4Q'14 Goodman BTS Lublin - 33 Nowa 4Q'14 Pannatoni BTS Bielsko-Biała Bielsko-Biała GR 46 Nowa 3Q'14 Prologis Park Sochaczew Okolice Warszawy Procter&Gamble 38 Odnowienie 2Q'14 Prologis Park Teresin Okolice Warszawy Viva 34 Odnowienie 2Q'14 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., JLL, Cushman & Wakefield 18

19 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln PLN] Aktywa trwałe 463,7 499,2 535,7 71,3 715,3 715,3 715,3 715,3 715,4 715,5 715,6 715,7 715,8 WNiP,1,,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1 Wartość firmy jednostek podporządkowanych 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 RzAT 8,9 13,8 71,8 238, 113,5 113,5 113,5 113,5 113,6 113,6 113,8 113,9 114, Należności długoterminowe,3,6,5 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 Inwestycje długoterminowe 365,4 377,8 447,5 445,1 583,6 583,6 583,6 583,6 583,6 583,6 583,6 583,6 583,6 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 13,9 14, 12,6 13, 13, 13, 13, 13, 13, 13, 13, 13, 13, Aktywa obrotowe 84,3 78,2 74,4 84, 97,3 95,9 97,3 14,2 16,1 13,8 15,7 18,9 111,9 Zapasy,,2,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,2 Należności krótkoterminowe 45,8 37,4 34,4 29,2 34,3 38,1 36,9 39,9 39,8 4,2 4,3 4,6 4,9 Inwestycje krótkoterminowe 15,1 14,3 2,3 18,5 26,8 21,5 24,2 28, 3,1 27,3 29,1 32, 34,7 -w tym środki pieniężne 15,1 14, 2, 18,1 26,4 21,1 23,8 27,6 29,7 26,9 28,7 31,6 34,4 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 23,3 26,4 19,5 36,2 36,2 36,2 36,2 36,2 36,2 36,2 36,2 36,2 36,2 Aktywa razem 548, 577,4 61, 785,3 812,6 811,2 812,6 819,5 821,5 819,2 821,3 824,6 827,8 Kapitał (fundusz) własny 268,1 281,4 292,4 315,3 337,6 359,7 382,4 46,2 431,2 457,4 485, 513,8 543,2 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 279,9 296, 317,6 47, 475, 451,5 43,2 413,2 39,3 361,8 336,3 31,8 284,6 Rezerwy 8,8 9,2 1,6 13,4 13,4 13,4 13,4 13,4 13,4 13,4 13,4 13,4 13,4 Zobowiązania długoterminowe 2, 23,4 21,4 342,8 344,2 319,9 298,2 281,5 257,6 228,6 22,7 176,8 15, Zobowiązania krótkoterminowe 64,2 77, 12,5 111,9 115,5 116,3 116,7 116,4 117,4 117,8 118,3 118,7 119,2 w tym oprocentowane 9,7 34,5 4,5 33, 24,8 16,5 8,3,,,,,, Pozostałe zobowiązania 4,6 3,7 2,2 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Pasywa razem 548, 577,4 61, 785,3 812,6 811,2 812,6 819,5 821,5 819,2 821,3 824,6 827,8 Rachunek zysków i strat [mln PLN] Przychody netto ze sprzedaży 167,5 167,7 172,2 174,6 179,6 18,7 182,4 184,2 186, 187,7 189,5 191,4 193,2 Koszty produktów, towarów i materiałów 138,8 133,1 134, 131,7 12,8 121,1 122,5 123,8 125, 126,3 127,6 128,8 13,1 Zysk brutto ze sprzedaży 28,7 34,7 38,3 43, 58,8 59,6 59,9 6,4 6,9 61,5 62, 62,5 63,1 Koszty sprzedaży,7,7,8,9,8,9,9,9,9,9,9,9,9 Koszty zarządu 2,9 3,1 3,5 3,7 3,9 3,9 3,9 3,9 4, 4, 4,1 4,1 4,1 Zysk/strata na sprzedaży 25,1 3,8 34, 38,3 54,1 54,9 55,1 55,6 56,1 56,5 57, 57,5 58, Saldo pozostałej działalności operacyjnej -3,3-1,9,9-1,6-2,6-2,6-2,6-2,7-2,7-2,7-2,7-2,8-2,8 EBITDA 24,8 31,7 37,1 38,4 54,2 55, 55,2 55,7 56,1 56,6 57, 57,5 57,9 EBIT 21,9 28,9 34,9 36,7 51,5 52,3 52,5 52,9 53,4 53,8 54,3 54,7 55,2 Saldo działalności finansowej,2-9,4-1, -1,9-17,2-17,7-16,7-15,8-14,9-13,7-12,6-11,4-11,2 Zysk (strata) brutto 22,1 19,5 25, 25,8 34,3 34,7 35,8 37,1 38,5 4,1 41,7 43,3 44, Zysk (strata) netto 17,6 15,5 2,2 2,9 27,8 28,1 29, 3,1 31,2 32,5 33,8 35,1 35,6 Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 8,7 59,1 62,3 9,2 44,8 44, 48,6 43,9 48,4 47,5 47,9 47,9 47,5 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -126, -51,3-54,8-16,9-16,7-2,7-2,7-2,8-2,8-2,8-2,8-2,9-2,9 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 123,1-8,9-1,5 149,8-19,9-46,5-43,2-37,3-43,6-47,4-43,3-42,1-41,8 Przepływy pieniężne netto 5,7-1,1 6, -1,8 8,3-5,3 2,6 3,8 2,1-2,8 1,8 2,9 2,8 Środki pieniężne na początek okresu 9,4 15,1 14, 2, 18,1 26,4 21,1 23,8 27,6 29,7 26,9 28,7 31,6 Środki pieniężne na koniec okresu 15,1 14, 2, 18,1 26,4 21,1 23,8 27,6 29,7 26,9 28,7 31,6 34,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 19

20 Wskaźniki rynkowe Dane finansowe Przychody zmiana r/r -3,7%,1% 2,7% 1,4% 2,8%,6% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% EBITDA zmiana r/r -23,6% 27,5% 17,2% 3,5% 41,4% 1,5%,3%,8%,8%,8%,8%,8%,8% EBIT zmiana r/r -26,2% 32,2% 2,6% 5,% 4,7% 1,5%,3%,8%,8%,8%,8%,8%,8% Zysk netto zmiana r/r -16,6% -12,2% 3,5% 3,2% 33,4%,9% 3,2% 3,8% 3,7% 4,1% 4,% 3,9% 1,5% Marża brutto na sprzedaży 17,1% 2,7% 22,2% 24,6% 32,7% 33,% 32,8% 32,8% 32,8% 32,7% 32,7% 32,7% 32,6% Marża EBITDA 14,8% 18,9% 21,5% 22,% 3,2% 3,5% 3,3% 3,2% 3,2% 3,1% 3,1% 3,1% 3,% Marża EBIT 13,1% 17,3% 2,3% 21,% 28,7% 29,% 28,8% 28,8% 28,7% 28,7% 28,7% 28,6% 28,6% Marża brutto 13,2% 11,6% 14,5% 14,8% 19,1% 19,2% 19,6% 2,2% 2,7% 21,4% 22,% 22,6% 22,8% Marża netto 1,5% 9,2% 11,7% 12,% 15,5% 15,5% 15,9% 16,3% 16,8% 17,3% 17,8% 18,3% 18,4% ROE 6,6% 5,5% 6,9% 6,6% 8,2% 7,8% 7,6% 7,4% 7,2% 7,1% 7,% 6,8% 6,6% ROA 3,2% 2,7% 3,3% 2,7% 3,4% 3,5% 3,6% 3,7% 3,8% 4,% 4,1% 4,3% 4,3% Dług 218,4 237,3 256,8 47,6 49, 384,7 363, 346,3 322,4 293,5 267,6 241,7 214,9 D/(D+E) 39,8% 41,1% 42,1% 51,9% 5,3% 47,4% 44,7% 42,3% 39,2% 35,8% 32,6% 29,3% 25,9% D/E 66,3% 69,8% 72,7% 17,9% 11,3% 9,2% 8,7% 73,2% 64,6% 55,8% 48,3% 41,4% 35,% Odsetki / EBIT,9% -32,6% -28,5% -29,7% -33,3% -33,7% -31,8% -29,8% -27,8% -25,5% -23,2% -2,9% -2,3% Dług / Kapitał własny 81,5% 84,3% 87,8% 129,3% 121,1% 17,% 94,9% 85,2% 74,7% 64,1% 55,2% 47,% 39,5% Dług netto 23,3 223,3 236,9 389,5 382,6 363,5 339,2 318,6 292,6 266,4 238,7 29,8 18,3 Dług netto / Kapitał własny 75,8% 79,4% 81,% 123,5% 113,3% 11,1% 88,7% 78,4% 67,8% 58,2% 49,2% 4,8% 33,2% Dług netto / EBITDA 818,6% 75,6% 638,7% 114,9% 75,% 66,1% 613,9% 572,1% 521,2% 47,8% 418,4% 364,9% 31,9% Dług netto / EBIT 928,3% 771,6% 678,5% 162,3% 741,9% 694,5% 645,8% 61,6% 547,8% 494,7% 439,5% 383,2% 326,4% EV 378,4 398,4 412, 564,6 557,7 538,6 514,3 493,7 467,7 441,5 413,8 384,9 355,4 Dług / EV 57,7% 59,6% 62,3% 72,2% 73,3% 71,4% 7,6% 7,1% 68,9% 66,5% 64,7% 62,8% 6,5% CAPEX / Przychody 1,6% 15,1% 22,3% 89,8% 9,3% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% CAPEX / Amortyzacja 89,1% 933,7% 1765,1% 9158,9% 618,4% 99,3% 1,2% 11,2% 12,1% 13,1% 14,% 14,8% 15,7% Amortyzacja / Przychody 1,8% 1,6% 1,3% 1,% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,4% 1,4% 1,4% Zmiana KO / Przychody - 8,8% -3,6% 2,9% -,8% -1,7%,9% -1,8%,6%,%,1%,1%,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów ,4% -136,4% 214,% -29,1% -274,5% 93,6% -186,% 61,%,1% 13,8% 5,5% 18,4% Wskaźniki rynkowe MC/S 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1,,9,9,9,9,9 P/E 9,9 11,3 8,7 8,4 6,3 6,2 6, 5,8 5,6 5,4 5,2 5, 4,9 P/BV,7,6,6,6,5,5,5,4,4,4,4,3,3 P/CE 5,3 5,9 4,4 4,5 3,2 3,6 3,3 3, 2,9 2,9 2,8 2,6 2,5 EV/EBITDA 15,2 12,6 11,1 14,7 1,3 9,8 9,3 8,9 8,3 7,8 7,3 6,7 6,1 EV/EBIT 17,3 13,8 11,8 15,4 1,8 1,3 9,8 9,3 8,8 8,2 7,6 7, 6,4 EV/S 2,3 2,4 2,4 3,2 3,1 3, 2,8 2,7 2,5 2,4 2,2 2, 1,8 BVPS 26,8 28,1 29,2 31,5 33,8 36, 38,2 4,6 43,1 45,8 48,5 51,4 54,3 EPS 1,8 1,6 2, 2,1 2,8 2,8 2,9 3, 3,1 3,2 3,4 3,5 3,6 CEPS 3,3 2,9 4, 3,9 5,4 4,9 5,3 5,8 6,1 6, 6,3 6,7 7, DPS,5,,5,5,6,6,6,6,6,6,6,6,6 Payout ratio 2,9%,% 2,8% 2,9% 3,1% 3,5% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., obliczenia przy cenie rynkowej 17,51 PLN. 2

21 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: aciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) bobrowski@bdm.pl strategia, banki/finanse, media, handel stalą Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (32) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (32) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny/papierniczy WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (32) brymora@bdm.pl deweloperzy, handel Marek Jurzec tel. (32) jurzec@bdm.pl IT Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG kupuj 23,7 kupuj 19, , kupuj 19,1 kupuj 2, , kupuj 2, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 15: Kupuj 4 33% Akumuluj 5 42% Trzymaj 2 17% Redukuj 1 8% Sprzedaj % 21