P 2015P 2016P

Transkrypt

1 KUPUJ (WZNOWIENIE) WYCENA 20,88 PLN 09 MAJA 2014 Spodziewamy się, że przyszła ścieżka wynikowa powinna być odbierana pozytywnie przez inwestorów. Uważamy też, że struktura aktywów netto spółki w porównaniu do obecnej wyceny rynkowej jest korzystna do budowania pozycji na walorach. Dlatego, zalecamy wykorzystanie ostatniej przeceny kursu i decydujemy się na wznowienie pokrywania spółki od zalecenia Kupuj z ceną docelową 20,88 PLN. Dodatkowo podkreślamy zapowiedź wprowadzenia stałej polityki dywidendowej, co również będzie istotne w sytuacji kiedy spółka nie planuje szybkiej sprzedaży głównych galerii handlowych (przyjęliśmy przynajmniej 0.5 PLN/akcję w latach ). Obecnie spółka jest handlowana wg naszych założeń przy wskaźnikach P/E na lata na poziomie odpowiednio 7,7x i 6,7x, oraz przy P/BV na pułapie 0,51-0,49x. W ujęciu skonsolidowanym 1Q 14 okazał się dużo lepszy r/r (wzrost przychodów o 16%), a wynik brutto ze sprzedaży zwiększył się o 47%. Na poprawę wyników wpłynęło rozliczenie jednego obiektu, a także polepszenie w segmencie najmu. Poziom EBITDA wzrósł o 45%, podobnie jak EBIT, który był bliski 10,6 mln PLN (+53%). Znaczna poprawa jest też zauważalna w wyniku netto, który wyniósł 6,8 mln PLN (+67% r/r). Od kilku kwartałów w przychodach i wynikach spółki widoczny jest rosnący udział wpływów osiąganych z najmu. W 2013 roku było to ok. 24% ogółu przychodów. W 1Q 14 szacujemy, że było to już ok. 29%. Zwracamy jednak uwagę, że kłopoty płynnościowe jednego z największych najemców powierzchni handlowej (Avans z grupy Domex) będą miały negatywny wpływ na wyniki segmentu wynajmu już w 2Q 14. Szacujemy, że ekspozycja na tego klienta wynosi ok. 5 tys. GLA. W modelu przyjęliśmy ostrożny scenariusz i mamy nadzieję, że spółce uda się szybciej zneutralizować potencjalny ubytek w przychodach w najbliższych kwartałach. W skali całego 2014 roku przyjmujemy, że wpływy z najmu będą stanowiły 24% przychodów skonsolidowanych spółki. Kolejna strukturalna zmiana powinna nastąpić w 2016 roku, kiedy to spółka będzie uzyskiwała już wpływy z nowej galerii w Jaworznie. Zakładamy zatem, że w latach przy ok. 102 tys. m 2 GLA udział wpływów z najmu w ogóle przychodów powinien osiągnąć pułap 37%. Obecnie głównym projektem jest budowa galerii handlowej w Jaworznie (oceniamy, że jest to dobra lokalizacja). Z końcem stycznia 14 spółka otrzymała akceptację na pozyskanie środków z funduszu Jessica, które wraz z kredytem bankowym i własnymi środkami (pochodzącymi m.in. z planowanej sprzedaży małych parków handlowych) zapewnią realizację tego projektu. W modelu spodziewamy się zatem skokowego zwiększenia przychodów z najmu od początku 16 (wzrost wpływów segmentu obiektów własnych o 22,1 mln PLN r/r). Wycena końcowa [PLN] 20,88 Potencjał do wzrostu / spadku +37,4% Koszt kapitału 9.5% Cena rynkowa [PLN] 15,2 Kapitalizacja [mln PLN] 152,0 Ilość akcji [mln. szt.] 10,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 21,24 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 14,60 Stopa zwrotu za 3 mc -17,8% Stopa zwrotu za 6 mc -24,1% Stopa zwrotu za 9 mc -14,9% Akcjonariat (% głosów): Budoprojekt Sp. z o. o. 24,4% Ewa Bobkowska 8,4% Stanisław Lessaer 6,4% Maciej Bobkowski 5,4% Aviva Investors Poland S.A. 8,6% Amplico PTE S.A. 8,0% Pozostali 38,9% Adrian Górniak adrian.gorniak@bdm.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 173,9 167,5 167,7 167,5 166,4 173,8 EBITDA [mln PLN] 32,5 24,8 31,7 35,2 37,3 48,2 EBIT [mln PLN] 29,7 21,9 28,9 33,3 35,9 46,7 Wynik netto [mln PLN] 21,2 17,6 15,5 19,6 22,6 26,3 P/BV 0,61 0,57 0,54 0,51 0,49 0,46 P/E 7,2x 8,6x 9,8x 7,7x 6,7x 5,8x EV/EBITDA 7,4 14,3 11,9 10,8 13,0 9,6 EV/EBIT 8,1 16,2 13,0 11,5 13,5 9,9 DPS 0,0 0,5 0,0 0,5 0,5 0, WIG (znormalizowany) Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA SPÓŁKI METODĄ SOTP... 4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ... 6 WYNIKI OBIEKTÓW WŁASNYCH NA WYNAJEM... 9 PROGNOZA NA 2014 I KOLEJNE OKRESY OGÓLNA CHARAKTERYSTYKA SPÓŁKI DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę SOTP. Oszacowaliśmy wartości poszczególnych obiektów komercyjnych w segmencie wynajmu oraz uwzględniliśmy wartość pozostałych działalności (segment budowlany). Dodatkowo przy wycenie uwzględniliśmy wycenę porównawczą. Obu metodom (wycenie SOTP oraz wycenie porównawczej) przypisaliśmy jednakową wagę. Końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 208,8 mln PLN, czyli 20,88 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN/akcję A Wycena SOTP 230,9 23,09 A1 Wycena segmentu budowlanego 48,56 4,86 A2 NAV nieruchomości komercyjnych 182,4 18,24 B Wycena porównawcza 186,7 18,67 C = (A*50%+B*50%) Wycena końcowa 208,8 20,88 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Od kilku kwartałów w przychodach i wynikach spółki widoczny jest rosnący udział wpływów osiąganych z najmu. W 2013 roku było to ok. 24% ogółu przychodów. W 1Q 14 szacujemy, że było to już ok. 29%. W skali całego 2014 roku przyjmujemy, że wpływy z najmu będą stanowiły 24% przychodów skonsolidowanych spółki. Kolejna strukturalna zmiana powinna nastąpić w 2016 roku, kiedy to spółka będzie uzyskiwała już wpływy z nowej galerii w Jaworznie. Zakładamy zatem, że w latach przy ok. 102 tys. m 2 GLA udział wpływów z najmu w ogóle przychodów powinien osiągnąć pułap 37%. Obecnie głównym projektem jest budowa galerii handlowej w Jaworznie (oceniamy, że jest to dobra lokalizacja). Z końcem stycznia 14 spółka otrzymała akceptację na pozyskanie środków z funduszu Jessica, które wraz z kredytem bankowym i własnymi środkami (pochodzącymi m.in. z planowanej sprzedaży małych parków handlowych) zapewnią realizację tego projektu. W modelu spodziewamy się zatem skokowego zwiększenia przychodów z najmu od początku 16 (wzrost wpływów segmentu obiektów własnych o 22,1 mln PLN r/r). Tym samym będzie na początku 2016 roku dysponowała 3 dużymi galeriami (Przemyśl, Kędzierzyn Koźle, Jaworzno), 1 obiektem o średniej wielkości (Kluczbork) oraz kilkoma mniejszymi parkami handlowymi. Dodatkowo spółka posiada też na bilansie magazyn w Rybniku, który wynajmuje Doosan o powierzchni 8 tys. m 2 GLA. Zakładamy, że łączna powierzchnia pod wynajem będzie wynosiła 102,3 tys. m 2 GLA. W modelu zakładamy, że łączny NOI segmentu wynajmu wzrośnie z 25,3 mln PLN w 2014 roku do 42,6 mln PLN w 2016 roku. Oceniamy, że perspektywa wyników tego obszaru biznesowego w najbliższych okresach powinna skłaniać do podnoszenia oceny inwestycyjnej. Zwracamy też uwagę, że poza obszarem wynajmu posiada dość specjalistyczne kompetencje w obszarze projektowania i procesu wykonawczego przy realizacji obiektów handlowych na zlecenie sieci handlowych (Kaufland, Tesco, Netto). Naszym zdaniem jest to mocna strona spółki i historycznie wykazywała dobre marże na tego typu realizacjach. Liczymy zatem, że w przyszłości również ten obszar działalności będzie miał istotną kontrybucję do wyników skonsolidowanych (dodatkowo korzystny wpływ na wyniki segmentu budowlanego będzie miała realizacja magazynów/hal przemysłowych i logistycznych). Tym samym pomimo coraz trudniejszej sytuacji na rynku budów dla sieci handlowych (postępujące nasycenie tego typu obiektami) zakładamy, że segment ten utrzyma w najbliższych latach swoją dotychczasową skalę działania (docelowo w modelu przyjęliśmy wynik segmentu na poziomie ok. 8 mln PLN). Podsumowując, spodziewamy się, że przyszła ścieżka wynikowa powinna być odbierana pozytywnie przez inwestorów. Uważamy też, że struktura aktywów netto spółki w porównaniu do obecnej wyceny rynkowej jest korzystna do budowania pozycji na walorach. Dlatego, zalecamy wykorzystanie ostatniej przeceny kursu i decydujemy się na wznowienie pokrywania spółki od zalecenia Kupuj z ceną docelową 20,88 PLN. Dodatkowo podkreślamy zapowiedź wprowadzenia stałej polityki dywidendowej, co również będzie istotne w sytuacji kiedy spółka nie planuje szybkiej sprzedaży głównych galerii handlowych (przyjęliśmy przynajmniej 0.5 PLN/akcję w latach ). Obecnie spółka jest handlowana wg naszych założeń przy wskaźnikach P/E na lata na poziomie odpowiednio 7,7x i 6,7x, oraz przy P/BV na pułapie 0,51-0,49x. Przy naszej cenie docelowej na poziomie 20,88 PLN/akcję byłaby handlowana przy P/E bliskiemu 10,6x w 14 oraz P/BV rzędu 0,7x w latach

4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ SOTP Wycena SOTP stanowi sumę wartości segmentu budowlanego oraz poszczególnych obiektów komercyjnych. Wyceny NAV głównych obiektów komercyjnych dokonaliśmy na podstawie symulacji exit yield oraz prognozowanego NOI dla poszczególnych obiektów posiadanych przez. Dla pozostałych nieruchomości przyjęliśmy wartość księgową z dyskontem. Ostatecznie wycena SOTP sugeruje wycenę na poziomie 230,9 mln PLN, czyli 23,09 PLN/akcję. Wycena spółki metodą SOTP [PLN] Rodzaj aktywów Wartość Komentarz A=(A1+A2+A3+A4-A5) Segment wynajmu 182,4 A1 Projekty ukończone [mln PLN] 362,5 Metoda exit yield; szczegółowe założenia w osobnej tabeli A2 Projekty w toku [mln PLN] 17,2 Metoda exit yield; szczegółowe założenia w osobnej tabeli A3 Pozostałe nieruchomości [mln PLN] 7,8 Wartość bilansowa z dyskontem A4 Inwestycje krótkoterminowe (gotówka) [mln PLN] 13,8 Wartość bilansowa na koniec 1Q 14 A5 Dług % segmentu (kredyty) [mln PLN] 218,8 Wartość bilansowa na koniec 1Q 14 B Pozostała działalność (budowlana, projektowa, IT) 48,56 Metoda P/E = 9,0x na lata C=A+B Wycena SOTP 230,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Podstawowe założenia wyceny segmentu wynajmu: W segmencie obiektów handlowych utrzymywanych na użytek własny oczekujemy sprzedaży 3-ech parków handlowych na przełomie 2/3Q 14. Środki pozyskane z transakcji mają zostać przeznaczone na finansowanie budowy galerii w Jaworznie (alternatywnym scenariuszem będzie leasing). Zakładamy, że spółka nie dokona innych transakcji sprzedaży galerii handlowych w najbliższych latach. Spodziewamy się, że zakończy budowę galerii Galena do końca 15. Spółka powinna także zrealizować jeden obiekt magazynowy do końca 14. A1. Założenia do projekty ukończone Projekty ukończone Typ GLA [tys. m2] Czynsz brutto [EUR/m2] NOI [mln PLN] Exit yield MV [mln PLN]* -0,75% -0,50% -0,25% Scenariusz bazowy +0,25% +0,5% +0,75% Miodowa galeria 10,8 10,3 3,6 8,5% 46,7 45,2 43,9 42,6 41,4 40,2 39,1 Sanowa galeria 22,0 15,0 10,7 8,5% 138,5 134,2 130,1 126,3 122,7 119,3 116,0 Odrzańskie Ogrody galeria 22,0 16,2 11,6 8,5% 150,0 145,3 140,9 136,8 132,9 129,2 125,7 P.H. Myszków park handlowy 1,6 10,2 0,5 9,5% 6,1 5,9 5,8 5,6 5,5 5,3 5,2 P.H. Stalowa Wola park handlowy 2,7 9,6 0,8 9,5% 9,6 9,3 9,1 8,9 8,6 8,4 8,2 P.H. Racibórz park handlowy 1,4 7,1 0,3 9,5% 3,7 3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 3,2 P.H. Andrychów park handlowy 1,3 14,2 0,6 9,5% 6,9 6,7 6,5 6,3 6,2 6,0 5,9 P.H. Chorzów park handlowy 3,4 6,7 0,3 9,5% 3,4 3,3 3,2 3,2 3,1 3,0 2,9 Doosan magazyn 8,0 6,9 2,8 9,5% 32,0 31,2 30,3 29,5 28,8 28,0 27,4 Suma/średnia 73,2 10,7 31,4 9,2% 397,0 384,8 373,3 362,5 352,3 342,7 333,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. A2. Założenia do projekty ukończone Projekty planowane Typ GLA [tys. m2] Czynsz brutto [EUR/m2] NOI [mln PLN] Exit yield MV [mln PLN] Szacowany CAPEX [mln PLN]* MV-CAPEX [mln PLN] Zdyskontowana wartość MV-CAPEX [mln PLN] Galena** galeria 31,5 14,5 14,9 8,5% 175,2 155,5 19,7 17,2 *pozostały CAPEX na realizację inwestycji ** Założenia przyjęte do wyceny Galeny traktujemy jako konserwatywne. Przyjmujemy stawkę czynszu brutto na poziomie 14,5 EUR/m2, co ma docelowo generować NOI bliski 14,9 mln PLN. Zaznaczamy, że jest to podejście zachowawcze i w przyszłości będziemy chcieli dokonać korekt in plus. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. A3. Pozostałe nieruchomości Pozostałe nieruchomości Planowane przeznaczenie BV [mln PLN] BV z dyskontem [mln PLN] Zamość galeria 6,0 4,8 Przemyśl segment mieszkaniowy 3,7 3,0 Razem 9,7 7,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 4

5 Podstawowe założenia wyceny pozostałych segmentów (działalność budowlana, projektowa IT) posiada dość specjalistyczne kompetencje w obszarze projektowania i procesu wykonawczego przy realizacji obiektów handlowych na zlecenie sieci handlowych (Kaufland, Tesco, Netto). Naszym zdaniem jest to mocna strona spółki i historycznie wykazywała dobre marże na tego typu realizacjach. Liczymy zatem, że w przyszłości również ten obszar działalności będzie miał istotną kontrybucję do wyników skonsolidowanych (dodatkowo korzystny wpływ na wyniki segmentu budowlanego będzie miała realizacja magazynów/hal przemysłowych i logistycznych). Tym samym pomimo coraz trudniejszej sytuacji na rynku budów dla sieci handlowych (postępujące nasycenie tego typu obiektami) zakładamy, że obszar ten utrzyma w najbliższych latach swoją dotychczasową skalę działania (docelowo w modelu przyjęliśmy wynik segmentu na poziomie ok. 8 mln PLN). W wycenie decydujemy się przyjąć wartość tego obszaru działania w oparciu o mnożnik P/E=9,0x. Szacujemy, że w latach wynik netto omawianych obszarów działalności wyniesie odpowiednio 5,4 mln PLN i 5,3 mln PLN. Tym samym implikowana wartość tych segmentów w modelu wynosi ok. 48,5 mln PLN, czyli 4,85 PLN/akcję. Naszym zdaniem przedstawione podejście jest bardzo konserwatywne, gdyż sam park ziemi posiadany przez spółkę na koniec 1Q 14 (pod przyszłe realizacje obiektów handlowych) wynosił prawie 38 mln PLN. 5

6 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o nasze prognozy na lata dla wybranych spółek z branży deweloperskiej oraz budowlanej. W wycenie uwzględniliśmy podmioty krajowe, jak i zagraniczne, co naszym zdaniem jedynie po części oddaje charakter działalności. Analizę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz P/BV (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W przypadku obu wskaźników przyjęliśmy taki sam udział kolejnych lat w wycenie (50%/50%). W odniesieniu do wskaźnika P/BV spółka w latach jest notowana z ok. 39%-owym dyskontem. Z uwagi na niską płynność walorów oraz małą skalę działalności zdecydowaliśmy się na 25%-owe dyskonto wartości walorów. Ostateczna wycena metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 18,67 PLN, czyli o 22,8% powyżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E P/BV Cena 2014P 2015P 2014P 2015P GLOBE TRADE CENTRE 7,34 PLN 7,9 5,5 0,8 0,8 ECHO INVESTMENT 5,85 PLN 11,3 8,0 0,8 0,7 UNIBAIL-RODAMCO 192,40 EUR 16,8 15,6 1,2 1,1 IMMOFINANZ 3,32 EUR 14,0 13,6 0,6 0,6 DEUTSCHE EUROSHOP 34,48 EUR 15,6 14,5 1,2 1,2 POLSKI HOLDING NIERUCHOMOSCI 27,15 PLN 30,3 28,0 0,7 0,7 UNIBEP 7,20 PLN 9,2 8,6 1,1 1,0 ERBUD 26,00 PLN 12,2 11,3 1,2 1,1 ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE 4,10 EUR 11,3 11,5 0,7 0,6 Mediana 12,2 11,5 0,8 0,8 15,20 PLN 7,7 6,7 0,5 0,5 Premia/dyskonto do spółki -36,26% -41,65% -38,34% -39,27% Wycena wg wskaźnika 23,8 26,0 24,7 25,0 Waga roku 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% Wycena wg wskaźników 24,9 24,8 Waga wskaźnika 50% 50% Premia / dyskonto -25% Wycena 1 akcji [PLN] 18,67 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 6

7 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko złego najemcy Spółka jest narażona na ryzyko złego najemcy, co wiąże się z opóźnieniami w płatnościach lub nawet ich brakiem, a tym samym spadkiem przychodów w segmencie najmu. Przykładem może być tu sieć artykułów RTV/AGD Avans z grupy Domex, która złożyła niedawno wniosek o upadłość układową (sklepy Avans są obecne w 4-ech obiektach posiadanych przez ). Ryzyko stawek czynszów W modelu przyjęliśmy niewielką waloryzację stawek czynszu, jednak wskazujemy, że ryzyko obniżenia stawek czynszów jest bardzo istotne dla wyników spółki. Obecnie presja na poziom stawek uległa zmniejszeniu, jednak wraz z nasyceniem rynku dużymi obiektami nie należy wykluczyć, że w dłuższym okresie czasu spółka będzie zmuszona do korekty opłat z wynajmu powierzchni. Budowa galerii Galena w Jaworznie i jej przyszłe wyniki Spółka w styczniu zapewniła finansowanie na realizację budowy galerii Galena w Jaworznie (szczegółowy opis znajduje się w osobnym rozdziale). Uważamy, że położenie tej galerii oraz brak bezpośredniej konkurencji w Jaworznie wpłynie korzystnie na przyszłą ocenę projektu. Inwestorzy powinni mieć jednak na uwadze, że ewentualne perturbacje związane z procesem budowy i jej przyszłym funkcjonowaniem mogą wpływać negatywnie na wycenę spółki. Ryzyko stopy procentowej Spółka zaciągnęła kredyty na budowę własnych obiektów handlowych. Na koniec 1Q 14 poziom zadłużenia wynosi 243,1 mln PLN. W związku z budową galerii w Jaworznie zadłużenie z tytułu kredytów na koniec 2015 roku wzrośnie do ok. 280 mln PLN. Szacujemy, że w sytuacji podwyżki stóp procentowych o 1 pkt % z obecnego poziomu wynik netto spółki w skali 2014 roku spadłby o ok. 1,5-2 mln PLN. W modelu nie uwzględniamy podwyżki stóp procentowych. Ryzyko walutowe W związku z zaciągniętymi kredytami w EUR oraz naliczaniem stawek czynszowych w galeriach w EUR spółka ma ekspozycję na wahania EUR/PLN. Zmiana o 1 pkt. % wpłynie na wzrost/spadek o 2,2 mln PLN. stara się ograniczyć przedmiotowe ryzyko poprzez hedging naturalny (dopasowanie waluty czynszu do waluty kredytów). Niemniej należy mieć świadomość, że w średnim i dłuższym terminie osłabienie PLN względem EUR może być czynnikiem odstraszającym najemców. Wreszcie wahania EUR/PLN wpływają na pozostałe całkowite dochody poprzez wycenę bilansową kredytów. Ryzyko kredytowe Zadłużenie z tytułu kredytów na koniec 1Q 14 wynosiło 243,1 mln PLN. Wartość bilansowa nieruchomości inwestycyjnych i RzAT (posiadane galerie i parki handlowe) była na poziomie ok. 431,3 mln PLN. Tym samym wskaźnik LTV na koniec 1Q 14 wynosił ok. 50,7%. Przy obecnych kursach walutowych na koniec 2015/16 roku (po otwarciu Galeny) LTV powinno wynosić ok. 53,2%. Z obecnej perspektywy ryzyko utraty płynności oceniamy jako małe. Zwracamy też uwagę, że w sytuacji napięcia płynnościowego zarząd spółki byłby bardziej zdeterminowany do sprzedaży jednego z własnych obiektów. Konkurencja rynkowa Powodzenie projektów własnych, jak i tych, które są wykonywane na zlecenie zależy w znacznym stopniu od położenia obiektów. Segment, w którym działa spółka dotyczy małych i średnich miejscowości, co powoduje, że sukces osiągają parki i centra handlowe o lepszym położeniu na terenie miasta. Podaż nowych obiektów na rynku Dla spółki zawsze istnieje ryzyko, że w danej miejscowości pojawi się inny deweloper, który będzie planował budowę nowej galerii, a to odbije się na wynikach sprzedaży najemców oraz wpływach z czynszów. Możliwość spadku marż na zleceniach dla podmiotów zewnętrznych Na rynku budowlanym cały czas panuje dosyć silna konkurencja. Zwracamy jednak uwagę, że spółka posiada wieloletnią dobrą historię współpracy z kluczowymi partnerami. Opóźnienia w realizacji projektów dla klientów zewnętrznych odpowiada za terminowe zakończenie prowadzonych prac. Opóźnienia w prowadzonych budowach skutkują negatywnym odbiorem przez klientów spółki. 7

8 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 WYNIKI ZA 1Q 2014 W ujęciu skonsolidowanym 1Q 14 okazał się dużo lepszy r/r (wzrost przychodów o 16%), a wynik brutto ze sprzedaży zwiększył się o 47%. Na poprawę wyników wpłynęło rozliczenie jednego obiektu, a także polepszenie w segmencie najmu. Poziom EBITDA wzrósł o 45%, podobnie jak EBIT, który był bliski 10,6 mln PLN (+53%). Znaczna poprawa jest też zauważalna w wyniku netto, który wyniósł 6,8 mln PLN (+67% r/r). Duży wpływ na tak dobre rezultaty miało rozliczenie 1 kontraktu handlowego w ramach generalnego wykonawstwa, co pozwoliło wygenerować 25,3 mln PLN przychodów. Wyniki skonsolidowane [mln PLN] 1Q'13 1Q'14 zmiana r/r zmiana r/r Przychody % % Wynik brutto ze sprzedaży % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Inne całkowite dochody/straty Całkowite dochody netto % % Marża zysku brutto ze sprzedaży 24.2% 30.5% 17.1% 20.7% Marża EBITDA 23.9% 29.9% 14.8% 18.9% Marża zysku netto 12.6% 18.1% 10.5% 9.2% Marża całkowite dochody ogółem 1.6% 15.9% 14.0% 8.0% Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] % 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Przychody [mln PLN] - lewa skala marża EBIT - prawa skala marża całkowite dochody ogółem - prawa skala Przychody w podziale na segmenty Wyniki segmentów (z uwzględnieniem kosztów finansowych) ,5 49,5 22,4 24,9 27,3 52,7 26, ,7 2,9 6,3 2,5 1,4 3,7 4,1 4,1 4,0 4,9 3,9 4,6 5, ,1 9,9 9,9 9,8 10,0 10,7 10,8 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 obiekty własne do wynajmu inne Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13-1,7 4Q'13 1Q'14 obiekty własne do wynajmu inne Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 8

9 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 W ujęciu jednostkowym przychody osiągnięte w 1Q 14 okazały się lepsze o 44% niż w 1Q 13. Przełożyło się to na wzrost marży brutto do 19% (+8,8 p. p.). Wzrósł także poziom EBITDA, która wyniosła 6,2 mln PLN (+201% r/r) oraz zysku netto, który był bliski 5,5 mln PLN (+3,4 mln PLN r/r). Wyniki jednostkowe [mln PLN] 1Q'13 1Q'14 zmiana r/r zmiana r/r Przychody % % Wynik brutto ze sprzedaży % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marża zysku brutto ze sprzedaży 10.2% 19.0% 10.9% 8.3% Marża EBITDA 8.8% 18.3% 11.6% 7.1% Marża zysku netto 6.3% 17.1% 10.6% 5.5% Wyniki jednostkowe spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] % 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Przychody [mln PLN] - lewa skala marża EBIT - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka WYNIKI OBIEKTÓW WŁASNYCH NA WYNAJEM Spółka uzyskuje wpływy z najmu, z własnych obiektów handlowych. W 1Q 14 na rezultaty tej działalności składało się 8 inwestycji. Największy udział miały galerie handlowe (Miodowa, Sanowa oraz Odrzańskie Ogrody), które łącznie wygenerowały ok. 85% wpływów segmentu. W 1Q 14 znacznie poprawiła wyniki obiektów własnych. Przychody kwartalne wzrosły o 9,3% r/r do 10,8 mln PLN (w 1Q 13 było to 9,9 mln PLN). Progres wynika z oddania do użytku parku handlowego w Myszkowie, który rozpoczął swoją działalność pod koniec 3Q 13. Znacznemu polepszeniu uległ także wynik segmentu, który po odjęciu kosztów sprzedaży oraz kosztów finansowych wyniósł 5,1 mln PLN (+1 mln PLN r/r). Także w ujęciu całorocznym zauważamy zdecydowany progres wyników. Od początku 13 spółce udało się osiągnąć przychody ze sprzedaży w wysokości 40,4 mln PLN, co oznacza wzrost o 52,8% r/r. Wynik segmentu powiększył się do 16,8 mln PLN. Wskazujemy jednak na fakt, że wraz ze zwiększeniem dostępnej powierzchni usługowej (a tym samym poziomu przychodów), znacznie wzrosły także koszty sprzedaży. W 13 wyniosły one 16,1 mln PLN, co oznacza wzrost o 51,9% r/r. Zauważalna jest także nieznaczna poprawa wysokości stawek czynszu brutto, która związana jest z waloryzacją. Pozytywnie odbieramy także utrzymująca się na stabilnym poziomie relację długu oprocentowanego do aktywów segmentu, która spadła w ostatnich kwartałach do ok. 51% z 55% w 1Q 13. 9

10 Wyniki segmentu wynajmu [mln PLN] 1Q'13 1Q'14 zmiana r/r zmiana r/r Przychody [mln PLN] % % Koszty segmentu [mln PLN] % % NOI [mln PLN] % % Koszty finansowe netto [mln PLN] % % Wynik segmentu po kosztach finansowych [mln PLN] % % Marża segmentu 59% 65% 60% 60% Marża segmentu po kosztach finansowych 41% 47% 42% 42% GLA eop [tys. m2] % % Czynsz brutto [PLN/m2] % % Czynsz netto [PLN/m2] % % Czynsz brutto [EUR/m2] % % Czynsz netto [EUR/m2] % % Zobowiązania % segmentu [mln PLN] 212,1 218,8 3,2% 208,8 217,2 4,0% Nieruchomości inwestycyjne + RZAT segmentu [mln PLN] 387,9 431,3 11,2% 335,0 418,5 24,9% Zobowiązania % / wartość bilansowa nieruchomości inwestycyjnych + RZAT 54,7% 50,7% 62,3% 51,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wskaźniki operacyjne segmentu wynajmu ,1 14,8 10,8 12,8 12,7 12,6 12,4 13,4 13, ,3 62,8 44,8 52,8 52,8 52,8 52,8 56,0 56, Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 0 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Czynsz brutto [EUR/m2] Czynsz brutto [PLN/m2] % % % 4 3 5,6 5,8 6,0 6,0 6,6 6, % 20% 2 1 2,9 3,5 3, % 0 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 NOI [mln PLN] 0 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Dług % segmentu [mln PLN] Dług % / aktywa segmentu 0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 10

11 PROGNOZA NA 2014 I KOLEJNE OKRESY W naszej opinii 14 zapowiada się zdecydowanie lepiej od 13. Oczekujemy wzrostu przychodów w segmencie wynajmu oraz utrzymania wpływów z tyt. generalnego wykonawstwa i z działalności informatycznej. Zysk operacyjny powinien wzrosnąć do 33,2 mln PLN (+4,3 mln PLN r/r), a wynik netto powinien być bliski 19,6 mln PLN. W kolejnych latach spółka może poprawiać marże EBIT (do 27% w 16) oraz netto (ok. 15% w 16). Równocześnie należy się liczyć ze wzrostem poziomu zadłużenia do 266,1 mln PLN na koniec 4Q 14. W naszych założeniach rok 2015 zapowiada się lepiej r/r. Impulsem do większej poprawy wyników mogą być kontrakty na budowę magazynów, czego nie uwzględniamy w modelu. Spodziewamy się, że dalszy wzrost wyników nastąpi w 2016 r. na co istotny wpływ będzie miała galeria w Jaworznie. W obszarze najmu zakładamy, że 2Q 14, jak i 14 okażą się dla spółki lepsze r/r. Obiekty handlowe, które obecnie posiada deweloper wygenerują ok. 41,2 mln PLN przychodów w 14, co po części będzie wynikało ze zmniejszenia pustostanów w galerii Miodowa oraz Odrzańskie Ogrody. In plus wpłynie też oddanie do użytku hali produkcyjno-magazynowej Doosan w Rybniku, która będzie przekazana już w 2Q 14. Zwracamy również uwagę na wzrost marży NOI do 61% w 16. Spodziewamy się jednocześnie sprzedaży 3 parków handlowych na początku 2H 14, o łącznej powierzchni użytkowej 5,6 tys. m 2 GLA, co wpłynie na spadek przychodów z tyt. czynszu. Wartość transakcji powinna być wyższa od obecnej wartości księgowej obiektów (ok. 24 mln PLN). Na obniżenie wpływów może się również przełożyć ogłoszenie upadłości Avans, która wynajmuje obecnie niemal 5 tys. m 2 GLA w 4-ech obiektach handlowych. Spodziewamy się, że w wyniku bankructwa sieci, może stracić nieco ponad 1 mln PLN przychodów. W kolejnych latach powierzchnia użytkowa najmu wzrośnie o ok. 42 tys. m 2, na co złożą się powierzchnie galerii Galena (31,5 tys. m 2 GLA) oraz 3 parki handlowe, które spółka zamierza wybudować (GLA ok. 10,3 tys. m 2 ). Rozpoczęcie funkcjonowania Galeny spowoduje skokowy wzrost przychodów z wynajmu w 16 o 22,1 mln PLN względem 15. Naszym zdaniem stabilne wyniki będzie utrzymywał segment generalnego wykonawstwa. Opierając się na backlog u spółki oczekujemy porównywalnych przychodów segmentu w 14. Oczekujemy, że deweloper rozliczy w 2Q 14 min. 3 obiekty. Równie dobre powinny być także nadchodzące kwartały. W kolejnych latach spodziewamy się realizacji 5-6 kontraktów rocznie, przy jednoczesnym utrzymaniu poziomu marży brutto na poziomie ok. 9-10%. Z optymizmem patrzymy także na rozwój działalności budowlanej magazynów i hal przemysłowych małego i średniego formatu. W tym przypadku zamierza tworzyć obiekty na zasadzie formatu B-t-S (Build to Suit). Pozostałe dwa segmenty (informatyczny oraz projektowy) powinny generować przychody na poziomie zbliżonym do obecnego. Prognozujemy, że sprzedaż specjalistycznego oprogramowania informatycznego przyniesie spółce wpływy na poziomie 6-7 mln PLN rocznie. 11

12 Założenia do modelu [mln PLN] 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q' Przychody 32,3 34,8 37,3 63,4 37,5 55,4 36,9 37,7 167,5 167,7 167,5 166,4 173,7 Wynik brutto ze sprzedaży 7,8 9,1 4,9 12,9 11,5 10,9 7,9 10,3 28,7 34,7 40,4 41,6 52,5 EBITDA 7,7 8,2 4,4 11,3 11,2 8,9 6,7 8,4 24,8 31,7 35,2 37,3 48,1 EBIT 7,0 7,5 3,7 10,7 10,6 8,3 6,2 8,1 21,9 28,9 33,2 35,9 46,6 Zysk netto 4,1 4,2 1,0 6,2 6,8 5,0 3,1 4,8 17,6 15,5 19,6 22,6 26,3 Inne całkowite dochody/straty -3,5-6,0 4,7 2,8-0,8 0,2-0,8 0,0 5,7-2,1-1,4 0,0 0,0 Całkowite dochody netto 0,5-1,7 5,7 9,0 6,0 5,2 2,3 4,8 23,4 13,4 18,2 22,6 26,3 marża EBIT 22% 22% 10% 17% 28% 15% 17% 22% 13% 17% 20% 22% 27% marża dochody netto 2% -5% 15% 14% 16% 9% 6% 13% 14% 8% 11% 14% 15% Segment wynajmu 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q' Przychody 9,9 9,8 10,0 10,7 10,8 10,9 9,7 9,7 26,4 40,4 41,2 44,5 66,7 NOI 5,8 6,0 6,0 6,6 6,9 6,5 5,8 6,0 15,8 24,3 25,3 28,1 42,6 Wynik segmentu (z kosztami finansowymi) 4,1 4,1 4,0 4,6 5,1 5,1 4,0 4,3 11,0 16,8 18,5 21,9 30,5 marża NOI 59% 61% 60% 61% 65% 60% 59% 62% 60% 60% 61% 63% 64% marża segmentu po kosztach finansowych 41% 42% 40% 43% 47% 46% 41% 44% 42% 42% 45% 49% 46% EUR/PLN eop 4,18 4,33 4,22 4,15 4,19 4,18 4,20 4,20 4,09 4,15 4,20 4,20 4,20 GLA eop [tys. m2] 62,20 62,20 63,80 63,80 63,80 71,80 70,80 70,80 62,20 63,80 70,80 70,80 102,30 Czynsz brutto [PLN/m2] 52,8 52,8 52,8 56,0 56,3 53,8 45,5 45,9 35,4 53,4 51,0 52,4 64,2 Czynsz brutto [EUR/m2] 12,7 12,6 12,4 13,4 13,5 12,9 10,9 10,9 8,5 12,7 12,2 12,5 15,3 Zobowiązania % [mln PLN] 212,1 217,8 207,5 217,2 218,8 229,0 233,9 266,1 208,8 217,2 266,1 341,7 313,8 Nieruchomości inwestycyjne + RZAT [mln PLN] 387,9 394,1 408,5 418,5 431,3 445,0 438,0 468,1 335,0 418,5 468,1 589,0 589,8 Zobowiązania % / aktywa segmentu 54,7% 55,3% 50,8% 51,9% 50,7% 51,5% 53,4% 56,8% 62,3% 51,9% 56,8% 58,0% 53,2% Pozostałe obszary 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q' Przychody 22,4 24,9 27,3 52,7 26,7 44,4 27,1 28,0 141,1 127,4 126,3 121,8 107,0 Wynik segmentu (z kosztami finansowymi) 1,4 2,5-1,7 4,9 3,9 3,6 1,5 3,7 10,0 7,2 12,7 11,2 7,5 marża segmentu po kosztach finansowych 6% 10% -6% 9% 15% 8% 6% 13% 7% 6% 10% 9% 7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 12

13 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13P 1Q'14P 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P Prognoza struktury przychodów w podziale na segmenty 100% 90% 80% 70% 60% Prognoza przychodów z tyt. najmu w latach Przychody % 40% 30% 20% % 20 0% Obiekty handlowe (generalne wykonawstwo) Galerie handlowe Informatyka Magazyny Przychody Prognoza przychodów segmentu budowlanego w latach Przychody vs koszty działu informatycznego [mln PLN] Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 13 1, ,7 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 0,5 0,3 0,1 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] Przychody COGS Wynik brutto ze sprzedaży Prognoza marż EBIT oraz EBITDA w kolejnych okresach 70 60% Prognoza marż zysku brutto oraz zysku netto w kolejnych kwartałach 70 60% 60 50% 60 50% 50 40% 50 40% 40 30% 40 30% % 20 20% 20 10% 10 10% 10 0% 0 0% 0-10% Przychody [mln PLN] marża EBIT Przychody [mln PLN] Marża zysku brutto Marża zysku netto 13

14 OGÓLNA CHARAKTERYSTYKA SPÓŁKI jest deweloperem komercyjnym, działającym na terenie Polski. Działalność opierającą się na projektowaniu oraz budowie spółka zaczęła w 1994 r., podpisując umowę z koncernem paliwowym DEA na budowę stacji paliw. W 2002 r. spółka zawiązała współpracę z sieciami Netto, Tesco oraz Kaufland, dzięki czemu realizuje dla ww. obiekty handlowe. W latach deweloper wykonał ponad 50 obiektów handlowych. Struktura grupy kapitałowej Od 20 lipca 2007 r. spółka jest notowana na warszawskiej GPW i należy do indeksu InvestorMS oraz WIG- Budownictwo. Głównym akcjonariuszem jest Budoprojekt Sp. z o. o., który posiada 24,4% udziałów w kapitale zakładowym. Struktura akcjonariatu grupy kapitałowej [mln szt.] Lp Akcjonariusz Liczba posiadanych akcji Procentowy udział w kapitale zakładowym Liczba głosów Procentowy udział w liczbie głosów 1 Budoprojekt Sp. z o.o. 2,4 24,4% 4,9 34,3% 2 Ewa Bobkowska 0,8 8,4% 1,3 9,3% 3 Stanisław Lessaer 0,6 6,4% 1,1 7,6% 4 Maciej Bobkowski 0,5 5,4% 0,9 6,6% 5 Aviva Investors Poland S. A. 0,9 8,9% 0,9 6,3% 6 Amplico PTE S.A. 0,7 7,1% 0,7 5,0% 7 Pozostali 3,9 39,5% 4,4 30,9% RAZEM 10,0 100,0% 14,2 100,0% Spółka specjalizuje się w budownictwie komercyjnym, jednak wyróżnia pięć segmentów w swojej działalności: usługi budowlane, usługi deweloperskie, wynajem własnych obiektów komercyjnych, projektowanie architektoniczno-budowlane i plany zagospodarowania przestrzennego oraz wdrażanie i sprzedaż specjalistycznego oprogramowania CAD, GIS i CMMS. Spółka dywersyfikuje swoją działalność budowlaną na wykonawstwo dla odbiorców zewnętrznych (Netto, Kaufland, Tesco) oraz realizuje obiekty na własny użytek. zamierza także mocniej wejść w obszar działalności, jakim jest realizacja hal przemysłowych, obiektów magazynowych i logistycznych jako ich generalny wykonawca i deweloper. Strategia rozwoju opiera się na 4 filarach. Docelowo PA Nova chce ugruntować swoją pozycję na rynku usług budowlanych w miejscowościach o zaludnieniu tys. mieszkańców (obecnie realizowanych jest kilka takich inwestycji). W planach jest także zwiększenie posiadanej powierzchni najmu do ok. 100 tys.m 2 (na chwilę obecna gliwicki deweloper ma GLA o wielkości 65,3 tys. m 2 ). Zarząd zamierza także rozbudować bank ziemi oraz wejść w segment obiektów przemysłowych i magazynowych (do tej pory zostały zrealizowane hale TRW w Gliwicach oraz Doosan w pobliżu Rybnika). Na własny użytek spółka posiada 8 obiektów, z których największe są galeria Sanowa w Przemyślu (22 tys. m 2 ), Odrzańskie Ogrody w Kędzierzynie Koźlu(22 tys. m 2 ) oraz galeria Miodowa w Kluczborku (10,8 tys. m 2 ). Zakładamy, że nie zamierza sprzedać tych inwestycji. Poza galeriami handlowymi spółka posiada 4 mniejsze parki handlowe oraz jeden obiekt handlowo-usługowy w Raciborzu. Galeria Sanowa w Przemyślu została otwarta w październiku 2010 r. i jest pierwszym obiektem, który został zatrzymany na użytek własny przez PA Nova. Powierzchnia najmu wynosi 22,0 tys. m 2 i jest obecnie skomercjalizowana w 94%. Szacujemy, że całkowity koszt budowy był bliski 140 mln PLN, z czego 60% 14

15 środków było pozyskane z kredytu denominowanego w Euro (obecne zadłużenie obiektu wynosi 65,9 mln PLN). Galeria Miodowa w Kluczborku została oddana do użytku w 2H 12, a jej łączna powierzchnia usługowa jest bliska 10,8 tys. m 2. Obecny poziom komercjalizacji jest bliski 99%. Według naszych szacunków koszt realizacji inwestycji wyniósł 40,0 mln PLN, a zadłużenie z tyt. kredytów wynosi ok. 25,7 mln PLN. Galeria Odrzańskie Ogrody w Kędzierzynie-Koźlu została wybudowana pod koniec 3Q 12 i jest drugim, tak dużym projektem komercyjnym, zrealizowanym przez PA Nova na własny użytek. Powierzchnia użytkowa całej inwestycji wynosi 22,0 tys. m 2, z czego 92% jest już wynajęte. Do realizacji projektu spółka zaciągnęła kredyt (obecne zadłużenie to 103,3 mln PLN), który stanowił 70% poniesionych nakładów. Poza galeriami handlowymi spółka posiada 5 parków handlowych. Park handlowy w Raciborzu został otwarty w 2007 r. Jest to obiekt handlowo-usługowy, którego powierzchnia użytkowa najmu wynosi 1,4 tys. m 2. Obecny poziom wynajęcia GLA wynosi 100%. Z naszych wyliczeń wynika, że przychody z tyt. najmu wynoszą 0,7 mln PLN, a szacowany zysk netto oscyluje wokół 0,2 mln PLN. Obiekt w Chorzowie został otwarty w sierpniu 2010 i ma powierzchnię 3,4 tys. m 2. Koszt budowy wyniósł 12,3 mln PLN, z czego ok. 7,2 mln PLN zostało sfinansowane z pozyskanego kredytu. Szacujemy, że inwestycje generuje 1,6 mln PLN przychodów rocznie, co implikuje wynik netto bliski 0,2 mln PLN. Na koniec 13 w posiadaniu znajdowały się także 3 parki handlowe w Myszkowie (otwarcie na koniec 3Q 13), Andrychowie (otwarty w 4Q 08) oraz Stalowej Woli (otwarty w 3Q 11). Wartość bilansowa parków wynosi ok. 24 mln PLN i spodziewamy się sprzedaży na przełomie 2-3Q 14. Uważamy, że uzyskane środki zostaną przeznaczone na realizację galerii Galena w Jaworznie. Posiadane obiekty komercyjne Lp Nazwa projektu Typ projektu Data otwarcia GLA [tys. m2] Powierzchnia wynajęta 1 Andrychów Park handlowy ,3 100% 2 Galeria Sanowa Galeria handlowa ,0 94% 3 Chorzów Park handlowy ,4 45% 4 Stalowa Wola Park handlowy ,7 100% 5 Odrzańskie Ogrody Galeria handlowa ,0 92% 6 Galeria Miodowa Galeria handlowa ,8 99% 7 Myszków Park handlowy ,6 100% 8 Racibórz Obiekt handlowo-usługowy ,4 100% Należy wspomnieć o dosyć konserwatywnej polityce wyceny obiektów handlowych przez dewelopera. Galerie są wykazywane według wartości godziwej. Tym modelem są wyceniane galerie Sanowa, Miodowa oraz Odrzańskie Ogrody. W konsekwencji wartość bilansowa obiektów nie ulega znacznym wahaniom, co zdaniem zarządu oddaje realną wartość projektów. Wycena galerii w bilansie PA Nova [mln PLN] Obiekt Koszt budowy Galeria Sanowa 140,0 131,3 131,9 Odrzańskie Ogrody 150,0 137,5 140,6 Galeria Miodowa 40,0 33,8 34,3 Spółka wybudowała też dwa magazyny: TRW w Gliwicach oraz Doosan w Rybniku. Pierwsza z inwestycji została wykonana na zlecenie i zrealizowano ją do końca kwietnia 2013 r. była generalnym wykonawcą, a wartość kontraktu opiewała na 32,0 mln PLN. Drugim obiektem jest hala produkcyjnomagazynowa Doosan, którą spółka zamierza wynajmować. Pod koniec lutego obiekt zostanie przekazany do użytku firmie Doosan. Szacowany koszt inwestycji to ok. 30 mln PLN, z czego 2/3 zostało sfinansowane kredytem inwestycyjnym. Całkowita powierzchnia użytkowa wynosi 8,0 tys. m 2. Naszym zdaniem roczne przychody z uzyskiwanych czynszów będą bliskie 2,9 mln PLN. Nie zakładamy sprzedaży projektu. Obiekty magazynowe Lp Nazwa projektu Typ projektu Data otwarcia GLA [tys. m2] 1 TRW Hala magazynowa ,4 2 Doosan Hala produkcyjno-magazynowa 2013/2014 8,0 15

16 Odrzańskie Ogrody Andrychów Źródło: spółka Chorzów Źródło: spółka Stalowa wola Źródło: spółka Racibórz Źródło: spółka Galeria Miodowa Źródło: spółka Galeria Sanowa Źródło: spółka Źródło: spółka 16

17 W najbliższym okresie planuje wybudować dwa projekty na własny użytek. Mają to być galeria Galena w Jaworznie oraz park handlowy połączony z hipermarketem spożywczym w Krośnie. Galena miała być największym obiektem posiadanym przez spółkę, którego budowa miała zakończyć się w 3-4Q 2015 roku. Spółka miała jednak problemy z uzyskaniem zgody marszałka województwa na otrzymanie środków z unijnego funduszu Jessica (finansowanie zewnętrzne ma stanowić 70% środków na realizację inwestycji, której całkowity koszt jest szacowany na 191,5 mln PLN). Pod koniec stycznia 2014 r. udało się jednak pozyskać środki na realizację inwestycji. Galena ma być ostatnim obiektem tej wielkości, jaki spółka planuje wykonać na własny użytek. Drugą planowaną inwestycją jest park handlowy w Krośnie. Władze spółki planują zakończenie prac pod koniec 4Q 14 (jednak póki co nie uzyskała jeszcze pozwolenia na budowę obiektu). Docelowa powierzchnia najmu ma wynosić 5,8 tys. m 2 i ma składać się z dwóch części : marketu spożywczego, który będzie zajmował 3 tys. m 2. oraz 9 lokali, które mają zajmować pozostałą powierzchnię. Projekty deweloperskie w przygotowaniu Lp Nazwa projektu Typ projektu Data otwarcia GLA [tys. m2] 1 Galena Galeria handlowa ,5 2 Krosno Park handlowy ,8 3 Kamienna Góra Park handlowy ,0 OTOCZENIE RYNKOWE Rynek inwestycji komercyjnych dzieli się na kilka formatów obiektów handlowych. Wyróżnia się tu galerie handlowe oraz centra handlowe 1-ej i 2-ej generacji. Obecnie centra 1-ej generacji przestają być budowane, a z rynku jest wypierany model obiektów, w których dominującą rolę odgrywa hipermarket. Dodatkowo można wyróżnić parki handlowe oraz supermarkety. Analizując geograficzne rozmieszczenie projektów, zdecydowaną rolę odgrywają największe aglomeracje. Należy zwrócić uwagę, że w ciągu ostatnich 5 lat średnie i mniejsze miasta zyskały na znaczeniu, zwiększając tym samym swój udział w całkowitym rocznym wolumenie podaży. Z badań rynku przeprowadzonych przez DTZ wynika, że większość nowych centrów handlowych otwieranych w okresie nie przekroczyła wielkości 15,0 tys. m 2 GLA, co wskazuje na wzrost ostrożności deweloperów w związku z trudniejszym procesem pozyskiwania środków na realizację projektów. Obserwując ostatnie transakcje rynkowe, można zauważyć, że rynek dąży do stabilizacji exit yield. Obecna stopa kapitalizacji dla galerii handlowych jest bliska 8,5%, natomiast dla parków handlowych oscyluje w okolicach 9,5%. Warto zauważyć, że największe obiekty, takie jak Silesia City Center czy Galeria Kazimierz, są sprzedawane przy dużo niższej wartości exit yield. Należy też podkreślić, że w porównaniu z pozostałymi krajami, poziom stóp w Polsce jest stosunkowo wysoki. Transakcje sprzedaży galerii handlowych przez deweloperów giełdowych Deweloper Obiekt Data sprzedaży GLA [tys. m2] Wartość sprzedaży [mln PLN] Exit yield Echo Tarnów ,2 94,2 8,9% Echo Echo Radom ,5 98,3 8,0% Echo Piotrków ,4 82,6 8,6% Echo Bełchatów ,3 44,0 7,7% Tęcza (Kalisz) ,8 151,8 8,1% Rank Progress Twierdza Zamość) ,8 182,0 7,8% Twierdza (Kłodzko) ,0 123,6 8,9% GTC Galeria Kazimierz ,2 756,0 6,0% Immofinanz Silesia ,6 1730,4 6,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., DTZ 17

18 Najbardziej zróżnicowaną ofertę posiadają Warszawa, Wrocław, Kraków oraz Trójmiasto. Na rynku zauważalna jest jednak dalsza potrzeba powstawania małych centrów handlowych, a także parków handlowych o pow. poniżej 5,0 tys. m 2., które w przyszłości mogą odbierać klientów dużym galeriom handlowym. Według DTZ aktywność deweloperów komercyjnych kształtuje się na stabilnym poziomie, co implikuje utrzymanie podaży w kolejnych latach w granicach tys. m 2. Ciągle kontynuowany jest trend rewitalizacji istniejących i nieco starszych obiektów (powyżej 10 lat). Na koniec 2Q 13 w budowie znajdowało się ok. 900,0 tys. m 2 powierzchni usługowej, z czego aż 55% miało być usytuowane w 11 obiektach o powierzchni najmu przekraczającej 30,0 tys. m 2 GLA. Oprócz dużych miast, coraz większym zainteresowaniem wśród deweloperów komercyjnych cieszą się miejscowości poniżej 100 tys. mieszkańców. W latach ma tam być dostarczone ok. 32% planowanej powierzchni usługowej, z czego ponad połowa w miastach o liczbie ludności nieprzekraczającej 50 tys. Podział obiektów ze względu na format 6% 1% 18% 75% Centra handlowe Magazyny handlowe Parki handlowe Centra wyprzedażowe Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., DTZ Nowa podaż obiektów handlowych [tys. m 2 ] wobec zaludnienia miast Źródło: DTZ Z danych Jones Lang LaSalle wynika, że na koniec 2013 r. wielkość rynku nowoczesnych obiektów handlowych wynosiła 11,8 mln m 2., z czego aż 72% przypada na centra handlowe. Parki handlowe zajmują 1,3 mln m 2, a wolnostojące magazyny prawie 1,9 mln m 2. Ubiegły rok stanowił poprawę względem poprzedniego, jeśli chodzi o przyrost wielkości rynku. Sektor centrów handlowych uległ zwiększeniu o 459 tys. m 2, z czego największe wzrosty były widoczne w największych miastach Polski (Warszawa, Kraków, Trójmieście, Katowice). Z analiz rynkowych wynika także, że wskaźnik nasycenia powierzchnią najmu centrów handlowych wzrósł o 12 m 2 do poziomu 220 m 2 /1000 mieszkańców. Obecnie w budowie znajduje się 610 tys. m 2 powierzchni użytkowej, z czego ok. 85% ma być oddane do użytku w 2014 r. 18

19 Nieco wolniej rozwija się segment parków handlowych. W minionym roku deweloperzy dostarczyli 113 tys. m 2 powierzchni użytkowej, z czego większość stanowiło 5 inwestycji (rozbudowa kompleksów sieci Ikea we Wrocławiu i Poznaniu, Marcredo w Szczecinie, Multishop w Sochaczewie oraz Europa Centralna w Gliwicach). Na koniec 2013 r. 75% dostępnej powierzchni parków handlowych było ulokowane w ośmiu aglomeracjach, z Warszawą jako rynkiem wiodącym. Z naszych obserwacji wynika, że coraz bardziej popularne wśród deweloperów komercyjnych staje się otwieranie niewielkich parków handlowych w mniejszych miastach oraz obiektów, które stanowią uzupełnienie centrów handlowych starszej generacji. Z punktu widzenia spółki kluczowym segmentem pod względem liczby ludności są miasta zamieszkiwane przez tys. mieszkańców. Z danych GUS wynika, że takich miast jest obecnie 184. Właśnie tam, zdaniem zarządu PA Nova, sieci hipermarketów mają swoje najliczniejsze grono odbiorców. Główni klienci spółki (Tesco, Netto, Kaufland) posiadają łącznie 925 sklepów na terenie całego kraju. W 13 powstało blisko 350 nowych hipermarketów dyskontowych, a w 14 poziom ten ma być utrzymany. Podział miast Polski pod względem liczby mieszkańców Liczba mieszkańców ponad 200 tys poniżej 5 Łącznie Liczba miast Źródło: GUS Wybrane sieci detaliczne w kraju Sieć Akceptowalna wielkość miasta Lista sklepów w Polsce Kaufland pow. 20 tys. 170 Tesco pow. 20 tys. 450 Netto pow. 20 tys. 305 Biedronka pow. 10 tys Lidl pow. 10 tys. 450 Real pow. 100 tys. 57 Auchan pow. 100 tys. 27 Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., sieci handlowe 19

20 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Aktywa trwałe 463,7 499,2 526,5 648,8 650,7 650,8 650,9 651,0 651,2 651,4 651,7 652,0 Wartości niematerialne i prawne 0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Wartość firmy jednostek podporządkowanych 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 Rzeczowe aktywa trwałe 80,9 103,8 125,5 247,8 58,2 58,3 58,4 58,5 58,7 58,9 59,2 59,5 Należności długoterminowe 0,3 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Inwestycje długoterminowe 365,4 377,8 383,2 383,2 574,7 574,7 574,7 574,7 574,7 574,7 574,7 574,7 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 13,9 14,0 14,1 14,1 14,1 14,1 14,1 14,1 14,1 14,1 14,1 14,1 Aktywa obrotowe 84,3 78,2 106,6 80,9 72,6 99,4 97,4 90,8 89,3 83,2 82,2 81,4 Zapasy 0,0 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Należności krótkoterminowe 45,8 37,4 36,1 37,9 35,4 31,9 32,2 34,9 35,3 35,6 35,9 36,3 Inwestycje krótkoterminowe 15,1 14,3 49,8 22,3 16,5 46,7 44,4 35,1 33,3 26,8 25,6 24,4 -w tym środki pieniężne 15,1 14,0 49,5 22,0 16,2 46,4 44,1 34,9 33,1 26,6 25,3 24,1 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 23,3 26,4 20,6 20,6 20,6 20,6 20,6 20,6 20,6 20,6 20,6 20,6 Aktywa razem 548,0 577,4 633,1 729,7 723,4 750,1 748,3 741,8 740,6 734,6 733,9 733,3 Kapitał (fundusz) własny 268,1 281,4 295,2 312,9 333,6 352,6 372,0 391,7 411,9 432,3 453,0 473,8 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 279,9 296,0 337,9 416,9 389,7 397,5 376,3 350,1 328,7 302,3 280,9 259,6 Rezerwy 8,8 9,2 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 Zobowiązania długoterminowe 200,0 203,4 242,5 318,2 290,2 296,7 275,0 248,2 226,2 199,2 177,2 155,2 Zobowiązania krótkoterminowe 64,2 77,0 81,1 84,5 85,3 86,5 87,1 87,7 88,3 88,9 89,5 90,1 w tym oprocentowane 9,7 34,5 40,5 33,0 24,8 16,5 8,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe zobowiązania 4,6 3,7 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 Pasywa razem 548,0 577,4 633,1 729,7 723,4 750,1 748,3 741,8 740,6 734,6 733,9 733,3 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody netto ze sprzedaży 167,5 167,7 167,5 166,4 173,7 175,8 178,0 180,3 182,5 184,8 187,1 189,4 Koszty produktów, towarów i materiałów 138,8 133,1 127,0 124,8 121,2 124,7 126,3 128,1 129,8 131,5 133,3 135,1 Zysk brutto ze sprzedaży 28,7 34,7 40,4 41,6 52,5 51,1 51,7 52,2 52,7 53,3 53,8 54,4 Koszty sprzedaży 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,9 0,9 0,9 Koszty zarządu 2,9 3,1 3,5 3,3 3,5 3,5 3,6 3,6 3,7 3,7 3,7 3,8 Zysk/strata na sprzedaży 25,1 30,8 36,0 37,5 48,2 46,8 47,3 47,8 48,3 48,7 49,2 49,7 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -3,3-1,9-2,8-1,6-1,7-1,7-1,7-1,7-1,8-1,8-1,8-1,8 EBITDA 24,8 31,7 35,2 37,3 48,1 48,6 49,0 49,5 50,0 50,4 50,9 51,4 EBIT 21,9 28,9 33,2 35,9 46,6 45,1 45,6 46,0 46,5 47,0 47,4 47,9 Saldo działalności finansowej 0,2-9,4-8,9-7,9-14,1-14,2-13,5-12,6-11,7-10,8-9,9-9,0 Zysk (strata) brutto 22,1 19,5 24,3 28,0 32,4 30,9 32,1 33,4 34,8 36,2 37,6 38,9 Zysk (strata) netto 17,6 15,5 19,6 22,6 26,3 25,1 26,0 27,1 28,2 29,3 30,4 31,5 Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 8,7 59,1 36,5 32,5 44,3 46,4 42,2 40,0 42,6 42,8 43,0 43, ,3-29,8 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej 126,0 123,7-3,5-3,5-3,6-3,6-3,7-3,7-3,7-3,8 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 123,1-8,9 28,8 63,7-46,6-12,7-40,9-45,7-40,8-45,6-40,6-40,7 Przepływy pieniężne netto 5,7-1,1 35,5-27,5-5,8 30,2-2,3-9,3-1,8-6,5-1,3-1,2 Środki pieniężne na początek okresu 9,4 15,1 14,0 49,5 22,0 16,2 46,4 44,1 34,9 33,1 26,6 25,3 Środki pieniężne na koniec okresu 15,1 14,0 49,5 22,0 16,2 46,4 44,1 34,9 33,1 26,6 25,3 24,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 20

21 Wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody zmiana r/r -3,7% 0,1% -0,2% -0,7% 4,4% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% EBITDA zmiana r/r -23,6% 27,5% 11,3% 5,9% 29,0% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% EBIT zmiana r/r -26,2% 32,2% 14,8% 7,9% 29,8% -3,1% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Zysk netto zmiana r/r -16,6% -12,2% 26,6% 15,4% 16,0% -4,6% 3,8% 4,1% 4,0% 4,0% 3,9% 3,6% Marża brutto na sprzedaży 17,1% 20,7% 24,1% 25,0% 30,2% 29,1% 29,0% 29,0% 28,9% 28,8% 28,8% 28,7% Marża EBITDA 14,8% 18,9% 21,0% 22,4% 27,7% 27,6% 27,5% 27,5% 27,4% 27,3% 27,2% 27,1% Marża EBIT 13,1% 17,3% 19,8% 21,6% 26,8% 25,7% 25,6% 25,5% 25,5% 25,4% 25,3% 25,3% Marża brutto 13,2% 11,6% 14,5% 16,8% 18,7% 17,6% 18,0% 18,5% 19,1% 19,6% 20,1% 20,5% Marża netto 10,5% 9,2% 11,7% 13,6% 15,1% 14,3% 14,6% 15,0% 15,4% 15,9% 16,3% 16,6% ROE 6,6% 5,5% 6,6% 7,2% 7,9% 7,1% 7,0% 6,9% 6,8% 6,8% 6,7% 6,7% ROA 3,2% 2,7% 3,1% 3,1% 3,6% 3,3% 3,5% 3,7% 3,8% 4,0% 4,1% 4,3% Dług 218,4 237,3 279,5 355,1 327,2 333,7 311,9 285,1 263,2 236,2 214,2 192,2 D/(D+E) 39,8% 41,1% 44,1% 48,7% 45,2% 44,5% 41,7% 38,4% 35,5% 32,1% 29,2% 26,2% D/E 66,3% 69,8% 79,0% 94,8% 82,6% 80,1% 71,5% 62,4% 55,1% 47,4% 41,2% 35,5% Odsetki / EBIT 0,9% -32,6% -26,9% -22,1% -30,4% -31,4% -29,6% -27,4% -25,2% -23,0% -20,8% -18,7% Dług / Kapitał własny 81,5% 84,3% 94,7% 113,5% 98,1% 94,6% 83,9% 72,8% 63,9% 54,6% 47,3% 40,6% Dług netto 203,3 223,3 230,0 333,1 311,0 287,3 267,8 250,3 230,1 209,6 188,9 168,1 Dług netto / Kapitał własny 75,8% 79,4% 77,9% 106,5% 93,2% 81,5% 72,0% 63,9% 55,9% 48,5% 41,7% 35,5% Dług netto / EBITDA 818,6% 705,6% 652,9% 892,7% 646,2% 591,5% 546,2% 505,7% 460,6% 415,7% 371,1% 327,2% Dług netto / EBIT 928,3% 771,6% 692,0% 928,4% 667,7% 636,7% 587,6% 543,7% 494,9% 446,4% 398,4% 351,1% EV 355,3 375,3 382,0 485,1 463,0 439,3 419,8 402,3 382,1 361,6 340,9 320,1 Dług / EV 61,5% 63,2% 73,2% 73,2% 70,7% 76,0% 74,3% 70,9% 68,9% 65,3% 62,8% 60,0% CAPEX / Przychody 1,6% 15,1% 27,8% 74,4% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% CAPEX / Amortyzacja 89,1% 933,7% 2342,0% 8633,6% 224,8% 102,0% 103,1% 104,2% 105,3% 106,2% 107,2% 108,1% Amortyzacja / Przychody 1,8% 1,6% 1,2% 0,9% 0,9% 2,0% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% Zmiana KO / Przychody - 8,8% -6,1% 0,9% 1,9% 2,7% 0,2% -1,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów ,4% 3666,0% -140,9% 45,3% 217,1% 12,7% -95,2% 11,2% 12,1% 11,9% 11,7% Wskaźniki rynkowe P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P MC/S 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 P/E 8,6 9,8 7,7 6,7 5,8 6,1 5,8 5,6 5,4 5,2 5,0 4,8 P/BV 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 P/CE 4,6 5,2 2,2 3,4 3,6 2,1 2,2 2,5 2,5 2,7 2,7 2,7 EV/EBITDA 14,3 11,9 10,8 13,0 9,6 9,0 8,6 8,1 7,6 7,2 6,7 6,2 EV/EBIT 16,2 13,0 11,5 13,5 9,9 9,7 9,2 8,7 8,2 7,7 7,2 6,7 EV/S 2,1 2,2 2,3 2,9 2,7 2,5 2,4 2,2 2,1 2,0 1,8 1,7 BVPS 26,8 28,1 29,5 31,3 33,4 35,3 37,2 39,2 41,2 43,2 45,3 47,4 EPS 1,8 1,6 2,0 2,3 2,6 2,5 2,6 2,7 2,8 2,9 3,0 3,2 CEPS 3,3 2,9 6,9 4,5 4,3 7,1 7,0 6,2 6,1 5,6 5,6 5,6 DPS 0,5 0,0 0,5 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 Payout ratio 2,8% 0,0% 2,5% 2,2% 2,1% 2,4% 2,6% 2,7% 2,9% 3,0% 3,2% 3,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 21