Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwecji Luty 2018

2 Podsumowanie Takiego początku 2018 roku chyba nikt się nie spodziewał. Najpierw, bez wyraźnego powodu (poza mitycznym efektem cznia), główne indeksy na Wall Street w zaledwie trzy tygodnie dotarły do poziomów oczekiwanych dopiero na koniec roku (rosnąc o blisko 10%). Inwestorów ogarnęła euforia. Jednak w ciągu kilku pierwszych sesji lutego cały ten wzrost został zniwelowany, a ci sami giełdowi gracze wpadli w panikę. Trudno o bardziej niejednoznaczny sygnał wysłany przez rynek inwestorom. To w końcu hossa jest, czy właśnie się skończyła? Domyślam się, że z podobnym dylematem musieli borykać się uczestnicy rynku akcji w 1987 roku, gdy po 40 proc. fali wzrostów trwających w przypadku indeksu S&P500 przez 8 miesięcy, wystarczyło kilka tygodni, żeby wyzerować wcześniejsze zwyżki. Można spierać się o to co dla 9 letniej hossy na Wall Street oznacza ostatni mini krach. Czy nie jest przypadkiem sygnałem ostrzegawczym przed zmianą trendu? Dla inwestorów poszukujących zysku z akcji przy jednocześnie ograniczonym ryzyku sygnał wydaje się dość jasny. Skończyło się rumakowanie. Zmienność powróciła. To właśnie wahania cen są normą na rynku akcji, a ich brak jest (a raczej był) aberracją, trwającą wystarczająco długo, żeby zwieść wielu inwestorów. Wystarczy wspomnieć, że w ciągu całego ubiegłego roku jedynie czterokrotnie sesje kończyły się ponad 1 proc. spadkiem (tyle samo w przypadku sesji wzrostowych). W pierwszych 5 tygodniach przeżyliśmy już trzy sesje o niecodziennej skali spadku i dwie, podczas których wzrost przekraczał 1%. Lutowy krach na szerokim rynku akcji nie musi oznaczać końca trwającej już niemal 9 lat hossy. Jeszcze nie teraz. Nawet w 2000 roku, po ustanowieniu szczytu internetowej spekulacji, indeks S&P500 nie dawał za wygraną przez kolejne pół roku, a przemysłowy Dow Jones nawet dłużej. Choć inwestorzy nie doczekali się nowych rekordów hossy, to rynek dość długo dawał im możliwość ucieczki z akcji na wciąż wysokich poziomach. Nie był to zresztą wyjątek. Długie fazy dystrybucji w końcówce hossy miały miejsce i w roku 2007 (podwójny szczyt) i w latach To spadki cen rządowego długu, jakie odnotowywano od początku roku miały, według powszechnej opinii, stać się przyczynkiem do zakończenia czniowej euforii na rynkach. Jednak wyższe stopy na całej długości krzywej, z czym mieliśmy do czynienia np. w 1999 roku, nie przeszkadzały hossie, ponieważ było świadectwem siły gospodarki. Teraz również gospodarka pokazuje swą siłę, a rosnące rentowności tylko to potwierdzają. W takich warunkach ostatnia huśtawka nastrojów od euforii po panikę i być może z powrotem, powinna być traktowana raczej jako przejaw powrotu zmienności na rynki, a nie zwiastun zmiany trendu.

3 Komentarz miesięczny: Luty 2018 Takiego początku 2018 roku chyba nikt się nie spodziewał. Najpierw, bez wyraźnego powodu (poza mitycznym efektem cznia), główne indeksy na Wall Street w zaledwie trzy tygodnie dotarły do poziomów oczekiwanych dopiero na koniec roku (rosnąc o blisko 10%). Inwestorów ogarnęła euforia. Jednak w ciągu kilku pierwszych sesji lutego cały ten wzrost został zniwelowany, a ci sami giełdowi gracze wpadli w panikę. Trudno o bardziej niejednoznaczny sygnał wysłany przez rynek inwestorom. To w końcu hossa jest, czy właśnie się skończyła?

4

5 Domyślam się, że z podobnym dylematem musieli borykać się uczestnicy rynku akcji w 1987 roku, gdy po 40 procentowej fali wzrostów trwających w przypadku indeksu S&P500 przez 8 miesięcy, wystarczyło kilka tygodni, żeby wyzerować wcześniejsze zwyżki i zanegować pokaz rynkowej siły, niewidzianym od dekad krachem. Ostatnie pięć tygodni było powtórką z wydarzeń sprzed trzech dekad w miniaturze. Trudno zresztą nie dostrzec podobieństw również w kwestii przyczyn nie tyle samych spadków, co formy jaką przybrały, czyli podsycanego paniką krachu. Za masową wyprzedażą z końca 1987 roku miały stać komputerowo sterowane strategie zabezpieczania portfeli, jakie powszechnie stosowano od kilku lat w wielu amerykańskich funduszach. Wymuszały one sprzedaż akcji w reakcji na spadki, co miało teoretycznie zmniejszać zmienność portfela ryzykownych aktywów. Odpowiedź na pytanie na ile same te zlecenia, a na ile tylko obawa inwestorów chcących wyprzedzić zmasowaną podaż pogrążyły ostatecznie giełdę pozostaje kwestią sporną, ale efekt był jednoznaczny. Tym razem źródłem niepokoju inwestorów stał się rosnący w ostatnich latach jak na drożdżach rynek produktów korzystających z utrzymującej się na giełdach niskiej zmienności oraz gwarantujących inwestorom ograniczoną i zdefiniowaną zmienność jednostek funduszy. Wielkość tego rynku oceniana jest przez analityków na około 500 mld dolarów. Jak na razie poza likwidacją kilku funduszy typu ETF dających ekspozycję na krótką pozycję na zmienności, których wartość spadła w ciągu dwóch dni o 80 90%, trudno jest oszacować jakiego uszczerbku doznały te produkty i w jakim stopniu zdołały ograniczyć zaangażowanie w akcje w trakcie lutowej wyprzedaży. Można spierać się o to co dla 9 letniej hossy na Wall Street oznacza ostatni mini krach. Czy nie jest przypadkiem sygnałem ostrzegawczym przed zbliżającym się końcem długiego przecież trendu? Dla inwestorów poszukujących zysku z akcji przy jednocześnie ograniczonym ryzyku sygnał wydaje się dość jasny. Skończyło się rumakowanie. Zmienność powróciła. To właśnie wahania cen są normą na rynku akcji, a ich brak jest (a raczej był) aberracją, trwającą wystarczająco długo, żeby zwieść wielu inwestorów. Wystarczy wspomnieć, że w ciągu całego ubiegłego roku jedynie czterokrotnie sesje kończyły się ponad 1 proc. spadkiem (tyle samo w przypadku sesji wzrostowych). W pierwszych 5 tygodniach przeżyliśmy już trzy sesje o niecodziennej skali spadku i dwie, podczas których wzrost przekraczał 1% (wykres 1). Najbardziej medialnym przejawem powrotu ryzyka na rynki był trwający zaledwie dwie, trzy sesje spektakularny wystrzał wskaźnika VIX, odzwierciedlającego implikowaną z cen opcji na indeks S&P500 zmienność. Nie dość, że znalazł się on na poziomie widzianym ostatnio w sierpniu 2015 roku (krach na chińskiej dewaluacji) oraz sierpniu 2011 roku (krach na groźbie upadku strefy euro), to dynamika tego ruchu była rekordowa (wykresy 2 3). Co ciekawe, indeks VIX osiągnął minimum nie pod koniec cznia, gdy indeks S&P500 odnotował niepobity na razie rekord na poziomie 2872 punktów, ale w trakcie pierwszych noworocznych sesji (wykres 4).

6 Przez większość czniowych wzrostów indeksów akcji zmienność (zaszyta w cenach instrumentów) również nieznacznie rosła. Może to świadczyć o tym, że dotychczasowy paradygmat się zmienia. Zmienność przestaje być wyłącznie domeną okresu giełdowych spadków. Podczas hossy, szczególnie w jej dynamicznej fazie, wahania rynku również mogą prowadzić do wzrostu niepewności, co przekłada się na wyższe ceny traktowanych jak zabezpieczenia opcji na indeksy akcji. Z takim zjawiskiem mieliśmy do czynienia zarówno w końcówce lat 90 tych ubiegłego stulecia, jak i w latach poprzedzających krach z 1987 roku.

7 Wykres 1: Musimy się przyzwyczaić do większych zmian procentowych z sesji na sesję liczba sesji w ciągu ostatnich 12 miesięcy, gdy wzrost indeksu S&P500 przekracza 1% liczba sesji w ciągu ostatnich 12 miesięcy, gdy spadek indeku S&P500 przekraczaa 1% ź Wykres 2: Od euforii do paniki w kilka tygodni. Bolesny powrót zmienności na rynki indeks S&P500 (skala lewa) wskaźnik zmienności VIX (skala prawa) kwi 11 lip kwi 12 lip kwi 13 lip kwi 14 lip kwi 15 lip kwi lip ź kwi lip 18 0

8 Wykres 3: Najbardziej dynamiczny wystrzał zmienności w historii wskaźnika VIX. 200% 150% procentowa zmiana wskaźnika VIX w ciągu dwóch sesji 100% 50% 0% 50% Wykres 4: Zmienność nieznacznie rosła nawet podczas czniowej euforii indeks S&P500 (skala lewa) wskaźnik zmienności VIX (skala prawa) lis lis gru lut mar kwi kwi maj cze cze lip sie sie wrz lis gru

9 Rok 2018 może stać się kolejnym tego typu przykładem, tymm bardziej, że obok Bitcoina i spółek należących do FANGs, to właśniee gra przeciw zmienności była pod koniec ubiegłego roku uznawana przez inwestorów za najbardziej zatłoczony zakład inwecyjny (wykres 5). Trzeba przyznać, żee bardzo szybko okazał się on zupełnie nietrafiony. Jedynie z wielbicielami kryptowalut rynek obszedł sięę bardziej bezwzględnie, gdyż Bitcoin tracił mocno na wartości praktycznie od początku roku (wykres 6).. Wykres 5: Bitcoin, FAANG i sprzedawanie zmienności to były ostatnioo najpopularniejsze inwecje. źródło: BoAML Wykres 6: Czy to już koniec bańki spekulacyjnej na kryptowalutach? kurs Bitcoina w usd lip sie wrz lis gru lut mar 7 kwi maj cze lip sie wrz lis gru 18

10 To właśnie ekscytacja światem wirtualnych walut, a w zasadzie stającą z nimi technologią blockchain, miała stać się paliwem napędzającym ostatnią, spekulacyjną falę hossy na Wall Street, wzorem niedoścignionej bańki dotcomów. Przez chwilę nawet spółki, które od listopada niemal masowo zaczęły zapowiadać wykorzystanie technologii łańcucha bloków w prowadzonej działalności stawały się z dnia na dzień ulubieńcami inwestorów. Na początku roku dołączył do nich Eastman Kodak ogłaszając plany stworzenia własnej kryptowaluty i niezwykle dochodowej kopalni Bitcoinów. Kurs spółki, której akcje potaniały w ubiegłym roku o jedyne 80%, zareagował oczywiście (na tak przełomowe wydarzenie) dwukrotnym wzrostem wartości w ciągu dwóch sesji (wykres 7). Trudno o bardziej namacalny dowód analogii z ostatnią fazą internetowej spekulacji. Wyraźna słabość Bitcona w ostatnich tygodniach, może jednak nieco nadwyrężyć wiarę pokładaną w wielką moc sprawczą nowatorskiej technologii.

11 Wykres 7: Na przypadki beznadziejne jedynym lekarstwem była ostatnio technologia blockchain. Jak długo jeszcze? notowania Eastman Kodak gru gru lut mar mar kwi maj maj cze lip lip sie wrz wrz lis gru gru 18 lut 18 Trudno ocenić czy euforia związana z blockchainem miała już swój szczyt, którego odpowiednikiem byłby rekord indeksu Nasdaq z marca 2000 roku. Nawet jeśli bitcoinowa bańka już pękła, to lutowy krach na szerokim rynku akcji nie musi oznaczać końca trwającej już niemal 9 lat hossy. Jeszcze nie teraz. Nawet w 2000 roku, po ustanowieniu szczytu internetowej spekulacji, indeks S&P500 nie dawał za wygraną przez kolejne pół roku, a przemysłowy Dow Jones nawet dłużej. Choć inwestorzy nie doczekali się nowych rekordów hossy, to rynek dość długo dawał im możliwość ucieczki z akcji na wciąż wysokich poziomach. Nie był to zresztą wyjątek. Długie fazy dystrybucji w końcówce hossy miały miejsce i w roku 2007 (podwójny szczyt) i w latach (wykresy 8 9). Natomiast przykłady szybkiego przejścia w rynek niedźwiedzia, to słynna końcówka 1929 roku i początek 1973 roku. Wtedy inwestorzy nie dostali drugiej szansy na wyjście z rynku w okolicach szczytu. Jak będzie tym razem trudno powiedzieć, ale zakładam, że brak jakichkolwiek sygnałów słabości z gospodarek, zarówno USA, jak i Europy oraz brak negatywnych tendencji w wynikach spółek będzie raczej wspierać scenariusz w miarę łagodnego przejścia od hossy do bessy.

12 Wykres 8: Pomimo pęknięcia bańki internetowej szeroki rynek akcji nie dawał za wygraną jeszcze przez pół roku indeks Nasdaq (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) lut 99 mar 99 kwi maj cze lip 99 sie 99 wrz lis 99 gru lut 00 mar 00 kwi maj cze lip 00 sie 00 wrz lis 00 gru Wykres 9: Końcówka hossy lat 80 tych (poza krachem z 1987 roku) również trwała dość długo indeks S&P mar 88 maj 88 lip 88 wrz 88 lis mar 89 maj 89 lip 89 wrz 89 lis mar 90 maj 90 lip 90 wrz 90 lis 90 91

13 Tak czy inaczej, ostatni przejaw paniki rynkowej traktuję jako od dawna oczekiwaną korektę, która przyjść musiała, choć jej forma mogła być mniej zaskakująca. Ale może właśnie o to chodziło, żeby wstrząsnąć inwestorami, którzy po ogłoszeniu reformy podatkowej Donalda Trumpa oraz w obliczu dynamicznych zwyżek z początku roku popadli w prawdziwą euforię. Wszystkie wskaźniki pokazujące sentyment, czy to wśród profesjonalnych zarządzających, czy indywidualnych graczy wystrzeliły do poziomów najwyższych od lat (wykresy 10 11). Odsetek rynkowych byków wśród zarządzających funduszami w USA doszedł do 66%, poziomu odnotowanego po raz ostatni na początku 1987 roku (wykres 12). W takich warunkach rynek aż się prosił o korektę. Wykres 10: Dobry początek roku wywołał istną euforię wśród inwestorów w USA indeks byki/niedźwiedzie dla inwestorów intucjonalnych w USA indeks byki/niedźwiedzie dla inwestorów indywidualnych w USA indeks S&P500 (skala prawa)

14 Wykres 11: Wskaźniki sentymentu najwyżej od wielu lat. 3 2 wskaźnik sentymentu rynkowego w USA (złożony z czterech skałdowych Bulls/Bears intucjonalni, Indywidualni, VIX, Put/Call ratio) Indeks S&P 500 (skala prawa) maj 09 wrz maj 10 wrz maj 11 wrz maj 12 wrz maj 13 wrz maj 14 wrz maj 15 wrz 15 maj wrz maj wrz 18 Wykres 12: Zarządzający funduszami ostatni raz byli tak optymiczni w 1987 roku. indeks S&P500 (skala lewa) procent inwestorów intucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA (skala prawa) 70% % 50% % % 600 gru 99 gru 01 gru 03 gru 05 gru 07 gru 09 gru 11 gru 13 gru 15 gru 20%

15 Poza tym czeń był piętnam miesiącem nieprzerwanego wzrostu indeksu S&P500, co wyrównało poprzedni rekord z lat 50 tych ubiegłego wieku (wykres 13). Można było oczekiwać, że luty przyniesie w końcu zatrzymanie tego pochodu zwyżek. Tym bardziej, że obecny miesiąc, zgodnie z historycznymi statykami, zalicza się do trzech najgorszych okresów w całym roku (wykres 14). Jakby tego było mało, tuż przed lutowym krachem indeks S&P500 zanotował najdłuższy w powojennej historii okres ponad 400 sesji bez spadku przekraczającego 5% (wykres 15). Wykres 13: Tak długi okres ciągłych wzrostów na Wall Street to rzadkość liczba następujących po sobie miesięcy bez spadku indeksu S&P lis mar 57maj 61 lip 65 wrz 69 lis mar 82maj 86 lip 90 wrz 94 lis mar 07maj 11 lip 15

16 Wykres 14:Luty bardzo dobrze nadaje się na miesiąc korekty. 2% 1,13% 1,22% 1,52% 1,40% 1% 0,63% 0,69% 0,63% 0,54% 0,70% 0% 0,01% 0,05% 1% średnia, miesięczna stopa zwrotu z indeksu S&P500 w latach ,05% 2% Wykres 15: Rekordowo długo rynek kazał inwestorom czekać na większą korektę liczba sesji bez ponad 5% korekty na indeksie S&P lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut

17 Po tak długim okresie oczekiwania na większą przecenę wystarczyły zaledwie dwie sesje porządnych zniżek, żeby można było uznać korektę za zaliczoną. Co prawda może się okazać, że nie zakończy się ona na 8 proc. spadku i dopiero 200 sesyjna średnia zdoła powstrzymać osuwanie się indeksu S&P500 (oddalona o 5% od środowego zamknięcia) (wykresy ). Jednak trzeba mieć na uwadze fakt, że głębsze spadki zaczęłyby zagrażać wizerunkowi hossy nie tyle w samym Nowym Jorku, co w Europie, gdzie indeksy zaliczyły znacznie potężniejszą przecenę, spadając poniżej długoterminowych średnich. Wykres : 200 sesyjna średnia powinna zatrzymać spadki podczas obecnego krachu indeks S&P sesyjna średnia 600 mar 09 sie cze 10 lis 10 kwi 11 wrz 11 lut 12 lip 12 gru 12 maj mar 14 sie cze 15 lis 15 kwi wrz lut lip gru

18 Wykres : Zbliżamy się do momentu gdy długoterminowa średnia zostanie naruszona liczba sesji gdy S&P500 pozostaje powyżej 200 sesyjnej średniej kwi 71 kwi 75 kwi 79 kwi 83 kwi 87 kwi 91 kwi 95 kwi 99 kwi 03 kwi 07 kwi 11 kwi 15 Lutowy mini krach, pomimo wyraźnych śladów paniki, nie wydaje się jednak do końca zgodny z typowym wyobrażeniem o przebiegu gwałtownej wyprzedaży. Zabrakło zarówno wyraźnej ucieczki inwestorów do złota, czy do amerykańskiego dolara (zaczął się umacniać już po panice), jak i do obligacji skarbowych, których rentowność po chwilowym wahnięciu szybko powróciła w okolice poziomu widzianego ostatnio na przełomie 2013 i 2014 roku. To właśnie spadki cen rządowego długu, jakie odnotowywano od początku roku miały, według powszechnej opinii, stać się przyczynkiem do zakończenia czniowej euforii na rynkach akcji. Podobnie jak powiązany z tym wzrost oczekiwań inflacyjnych i obawy o większą skalę podwyżek stóp przez FED. Moim zdaniem tego typu uzasadnienia przypominają szukanie kozła ofiarnego. Bardziej bym się obawiał sytuacji prowadzącej do negatywnego nachylenia krzywej rentowności, czyli spadku dochodowości długoterminowych obligacji, przy jednoczesnym wzroście krótkoterminowych stóp, czyli tendencji, która towarzyszyła ostatnim trzem miesiącom hossy na indeksie Nasdaq w 2000 roku. Wyższe stopy na całej długości krzywej, z czym mieliśmy do czynienia np. w 1999 roku, nie przeszkadzały hossie, ponieważ było świadectwem siły gospodarki (wykresy 18 19). Teraz również gospodarka pokazuje swą siłę, a rosnące rentowności tylko to potwierdzają. W takich warunkach ostatnia huśtawka nastrojów od euforii po panikę i być może z powrotem, powinna być traktowana raczej jako przejaw powrotu zmienności na rynki, a nie zwiastun zmiany trendu.

19 Wykres 18: Rosnące rentowności obligacji miały (podobno) być powodem rozpoczęcia korekty na Wall Street , , rentowność 10 letniej obligacji USA (skala lewa) rentowność 2 letniej obligacji USA (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) 0,5 cze wrz gru mar cze wrz gru 2000 Wykres 19: Bardziej niepokoić powinny spadki rentowności i negatywna krzywa dochodowości. 7, ,8 6, , , ,8 4,3 rentowność 10 letniej obligacji USA (skala lewa) rentowność 2 letniej obligacji USA (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) ,8 lut 98 maj 98 sie 98 lis 98 lut 99 maj 99 sie 99 lis 99 lut 00 maj 00 sie 00 lis

20 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwecyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwecyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwecją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwecyjne, co do inwestowania w fundusze inwecyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwecyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwecyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwecyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwecyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwecji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwecyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwecji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwecyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.). Investors Towarzystwo Funduszy Inwecyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel infolinia: investors.pl office@investors.pl