Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Styczeń 2018

2 Podsumowanie Trwająca od 2009 roku ekspansja ekonomiczna w USA jest drugim najdłuższym okresem dobrej koniunktury spośród wszystkich cykli gospodarczych, jakie odnotowano od połowy XIX wieku. Tylko boom lat 90 tych ubiegłego stulecia był nieco dłuższy trwał około 40 kwartałów. Wszystko wskazuje na to, że rozpędzona amerykańska gospodarka zdoła wyrównać poprzedni rekord. W pierwszej połowie 2019 roku trzeba się jednak liczyć z rozpoczęciem fazy spowolnienia koniunktury, która może przekształcić się w pierwszą od dekady recesję. Póki co, wszystko zdaje się sprzyjać kontynuacji zarówno wzrostu gospodarczego, jak i hossy na Wall Street. Podobnie jak w przypadku USA, trudno jest znaleźć słabe punkty w europejskim ożywieniu trwającym od drugiej połowy 2016 roku. Zarówno dane dotyczące przemysłu, budownictwa, jak i usług, rynku nieruchomości czy konsumpcji w wielu krajach strefy euro jednoznacznie wskazują na najlepszą sytuację gospodarczą od lat Niestety tak, jak w ubiegłym roku nie w pełni udało się europejskim inwestorom skorzystać z owoców wzrostu PKB, również obecnie mogą pojawić się podobne przeszkody. Polska stała się jedną z największych niespodzianek ubiegłego roku, i to zarówno pozytywnych, jak i negatywnych. Niewątpliwym plusem była i wciąż jest siła naszej gospodarki, której wzrost przeszedł najśmielsze oczekiwania. Podobnie zresztą jak sytuacja budżetu państwa i związana z tym moc polskiego rynku obligacji skarbowych. Zaskoczeniem była też skala umocnienia złotego oraz hossy na dużych spółkach. Jedynym w zasadzie rozczarowaniem była natomiast ewidentna i nieprzystająca do sytuacji gospodarczej słabość segmentu małych spółek Celem minimum dla hossy na GPW pozostaje pokonanie szczytu z 2007 roku, czyli poziomu 68 tys. punktów na indeksie WIG. Gdyby nie słabość małych spółek udałoby się dokonać tej sztuki już w ubiegłym roku. Zakładając, że małe i średnie spółki nie będą już przeszkadzać w dalszej hossie na warszawskim parkiecie, a na Wall Street hossa raczej przyspieszy niż się zatrzyma, można oczekiwać, że indeks WIG zdoła w tym roku dotrzeć w okolice tys. punktów. Jednak rok 2018 możemy zakończyć bliżej poziomu 70 tys. punktów.

3 Komentarz miesięczny: Styczeń 2018 Trwająca od 2009 roku ekspansja ekonomiczna w USA jest drugim najdłuższym okresem dobrej koniunktury spośród wszystkich cykli gospodarczych, jakie odnotowano od połowy XIX wieku. Tylko boom lat 90 tych ubiegłego stulecia był nieco dłuższy trwał około 40 kwartałów. Wszystko wskazuje na to, że rozpędzona amerykańska gospodarka zdoła wyrównać poprzedni rekord. W pierwszej połowie 2019 roku trzeba się jednak liczyć z rozpoczęciem fazy spowolnienia koniunktury, która może przekształcić się w pierwszą od dekady recesję. Póki co, wszystko zdaje się sprzyjać kontynuacji zarówno wzrostu gospodarczego, jak i hossy na Wall Street. Amerykańskie wskaźniki PMI (czy to dla usług, czy dla przemysłu) znajdują się w fazie wzrostowej, blisko historycznych szczytów. Dynamika produkcji przemysłowej oraz sprzedaży detalicznej również potwierdza trwające ożywienie. Wskaźniki wyprzedzające cały czas nie dają sygnałów do rychłej zmiany tych pozytywnych tendencji. Co ważne, w 2018 roku główny motor wzrostu amerykańskiego PKB, czyli konsumpcja, w większym niż do tej pory stopniu powinien być wspomagany przez inwestycje zarówno prywatne, jak i publiczne. (Wykresy 1 2). Również rynek pracy w USA wykazuje dużą siłę, zarówno pod względem przyrostu zatrudnienia, jak i wzrostu wynagrodzeń (co jest zresztą globalnym zjawiskiem). W rezultacie sentyment wśród amerykańskich konsumentów od kilku miesięcy jest najwyższy od co najmniej dekady. Na razie nie jest to jednak powód do obaw. Tak dobra ocena zarówno bieżącej sytuacji ekonomicznej, jak i perspektyw może utrzymywać się przez wiele miesięcy. Wykres 1. Amerykańska gospodarka na najwyższym biegu indeks ISM dla przemysłu w USA indeks ISM dla sektora usług w USA 30 lip 97 lip 99 lip 01 lip 03 lip 05 lip 07 lip 09 lip 11 lip 13 lip 15 lip 17

4 Wykres 2. Trwa drugi najdłuższy okres gospodarczego boomu w historii USA 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% Dekompozycja wzrostu PKB w USA Export Netto Zapasy Inwestycje Wydatki rządowe Konsumpcja indywidualna roczna dynamika PKB w USA 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% Obecnie, w przeciwieństwie do tego, co działo się w grudniu 2016 roku, większość inwestorów oczekuje silnego wzrostu gospodarczego na całym świecie i jednocześnie niskiej inflacji, której brak był jednym z głównych niespodzianek ubiegłego roku. Zgodnie z oczekiwaniami, w ubiegłym roku FED podnosił stopy procentowe i rozpoczął proces zmniejszenia bilansu banku centralnego. W 2018 roku działania te będą kontynuowane. W przypadku silniejszego wzrostu gospodarczego, odżywającej inflacji, a przede wszystkim przyspieszenia hossy na Wall Street, ich tempo może okazać się szybsze od oczekiwań rynku. W ubiegłym roku Hossa na Wall Street wspierana była przez wyraźny wzrost zysków w spółkach (12% dla indeksu S&P500). Wzrost ten nie był może równomierny (sektor energetyczny odrabiał straty z poprzednich kwartałów), ale obejmował wszystkie sektory. W 2018 roku wzrost wskaźnika EPS dla indeksu S&P500 ma być jeszcze wyższy (16%) m.in. dzięki uchwalonej pod koniec ubiegłego roku ustawie reformującej system podatkowy w USA. Jest to pierwszy poważny sukces Prezydenta Donalda Trumpa i spełnienie jego wyborczych obietnic. Dzięki temu odżyły nadzieje na realizację kolejnych postulatów, czy to deregulacji, czy wzrostu wydatków infrastrukturalnych. Kolejne rekordy wszystkich amerykańskich indeksów akcji ustanawiane co kilka sesji w ciągu ostatnich dwóch miesięcy ubiegłego roku oraz sukces administracji Prezydenta Trumpa przyczyniły się do wyraźnego skoku optymizmu inwestorów giełdowych. Zarówno zarządzający funduszami, jak i drobni gracze giełdowi przestali mieć jakiekolwiek wątpliwości co do trwałości trendu wzrostowego na Wall Street. Towarzyszyły temu większe niż wcześniej napływy do funduszy akcyjnych, a

5 zmienność rynkowa spadła do rekordowo niskiego poziomu. Tak znaczące (niewidziane od wielu lat) powszechne przekonanie co do nieuchronności dalszych wzrostów na Wall Street może i powinno wzbudzać niepokój. Trzeba też pamiętać, że z większą niż 5 procentową korektą Amerykanie nie mieli do czynienia od ponad 380 sesji, czyli od zamieszania związanego z Brexitem. Tylko trzy razy w ciągu ostatnich 70 lat wskaźnik ten zbliżył się do 400 sesji. Równie długo indeks S&P500 przebywa powyżej swojej 200 sesyjnej średniej i jest od niej oddalony już o 10%. Dlatego wyraźna korekta (ale nie zmiana trendu), większa niż widziane w ubiegłym roku, ma prawo zdarzyć się w dowolnym momencie. (wykresy 3 4.) Wykres 3. Po sceptycyzmie inwestorów na Wall Street nie pozostał ślad 3 2 wskaźnik sentymentu rynkowego w USA (złożony z czterech skałdowych Bulls/Bears instytucjonalni, Indywidualni, VIX, Put/Call ratio) Indeks S&P 500 (skala prawa) maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 17 wrz 17 sty 18

6 Wykres 4. Rynek amerykański od dawna nie doświadczył poważniejszej korekty liczba sesji bez ponad 5% korekty na indeksie S&P lut 50 lut 56 lut 62 lut 68 lut 74 lut 80 lut 86 lut 92 lut 98 lut 04 lut 10 lut 16 Nawet jeśli w 2018 roku na Wall Street nie nastąpi zmiana trendu, czyli ostateczny szczyt trwającej już prawie 9 lat hossy, indeksy mogą zacząć proces jego formowania. W końcówce trendu wzrostowego lat 90 tych ubiegłego wieku na indeksach S&P500 i DJIA taki okres trwał przez większość 2000 roku. Stawiam tezę, że trwająca od 2009 roku hossa w swojej być może już ostatniej fazie przyspieszy zanim zacznie się proces jej zakończenia. Faza ta może przybrać postać znaną z roku 1987, kiedy to indeks S&P500 w ciągu ośmiu miesięcy urósł o prawie 40%, żeby pod koniec roku stracić prawie cały zysk w spektakularnym krachu. Może też przybrać formę podobną do końcówki trendu wzrostowego lat , kiedy mieliśmy do czynienia z szybkim narastaniem bańki spekulacyjnej na spółkach internetowych. Obecnie źródłem ekscytacji inwestorów mogą stać się spółki należące do grona tzw. FANGs, czyli spółek takich jak Facebook, Apple czy Alphabet (Google), które w ostatnich latach były koniem pociągowym hossy na Wall Street. Coraz częściej są one traktowane przez inwestorów jak spółki, które po prostu trzeba mieć w portfelu. Na podobnej zasadzie podchodzono do wielu dużych i znanych w swych branżach firm (Xerox, Coca Cola, IBM) w latach podczas tzw. boomu Nifty Fifty. Jednak tym razem nie tylko Nowy Jork może okazać się centrum technologicznej spekulacji. Coraz większe znaczenie w portfelach inwestorów mają azjatyckie odpowiedniki FANGs, czyli takie spółki jak Tencent, Alibaba, Baidu, czy Samsung. Ich kapitalizacja jest już porównywalna z zachodnimi pierwowzorami. Dlatego tym razem to właśnie azjatyccy liderzy technologii mogą stać się głównym przedmiotem globalnej spekulacji oraz decydować o jej tempie i zakończeniu (wykresy 5 6).

7 Wykres 5. FANG+BAT tych spółek nie można nie mieć w portfelu zachowanie indeksu Nyse FANG+ zachowanie indeksu S&P500 zachowanie chińskiej spółki Tencent wrz 14 gru 14 mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 mar 16 cze 16 wrz 16 gru 16 mar 17 cze 17 wrz 17 gru 17 Wykres 6. podobnie jak Nifty Fifty w na początku lat 70 tych XX w zachowanie indeksu S&P zachowanie notowań akcji Coca Cola 40 sty 70 kwi 70 lip 70 paź 70 sty 71 kwi 71 lip 71 paź 71 sty 72 kwi 72 lip 72 paź 72 sty 73 kwi 73 lip 73 paź 73 sty 74 kwi 74 lip 74 paź 74 Konsekwencją przejścia obecnej hossy w fazę przyspieszonego wzrostu powinien być powrót dawno niewidzianej zmienności (duże wzrosty i sile spadki), czego większość inwestorów teraz nie zakłada. Pierwsze sesje nowego roku, z zaskakującą siłą spółek technologicznych mogą, być świadectwem rozpoczęcia realizacji opisanego wyżej scenariusza. Dlatego indeks S&P500 może w najbliższych miesiącach wzrosnąć znacznie

8 więcej niż 10% oczekiwane w całym roku przez większość inwestorów. Faza przyspieszenia hossy ma jednak małe szanse na przetrwanie całego 2018 r. W przeciwieństwie do tego, co działo się w USA, zachowanie europejskich indeksów w 2017 roku rozczarowujące (wykresy 7). Średnio 10 procentowa stopa zwrotu dla głównych indeksów strefy euro (z tego jedna trzecia wypracowana w ciągu zaledwie jednej sesji otwarcie rynków z luką po pierwszej turze wyborów we Francji) to mało imponujące osiągnięcie w obliczu wyraźnego ożywienia gospodarczego i wypracowania ponad 10 procentowego wzrostu zysków przez europejskie przedsiębiorstwa. Podobnie jak w przypadku USA, trudno jest znaleźć słabe punkty w europejskim ożywieniu trwającym od drugiej połowy 2016 roku. Zarówno dane dotyczące przemysłu, budownictwa, jak i usług, rynku nieruchomości czy konsumpcji w wielu krajach strefy euro jednoznacznie wskazują na najlepszą sytuację gospodarczą od lat (wykres 8). Kredyt bankowy przeznaczony na konsumpcję rośnie dynamicznie już od ponad dwóch lat, wspierając sprzedaż detaliczną zarówno na północy jak i południu Europy. Wykres 7. Zaskakująco dobre dane gospodarcze z Europy i zaskakująco słabe zachowanie akcji w strefie euro indeks zaskoczeń danymi ekonomicznymi ze strefy euro (Citibank, skala lewa) indeks 50 największych spółek ze strefy euro (SX5E, skala prawa) lut 14 lip 14 gru 14 maj 15 paź 15 mar 16 sie 16 sty 17 cze 17 lis

9 Wykres 8. Ożywienie gospodarcze w Europie jest najsilniejsze od dekady wskaźnik nastrojów ekonomiczncyh (dla przemysłu, konsumpcji, usług, budownictwa) w strefie euro (skala lewa) przemysłowy wskaźnik PMI dla strefy euro (skala prawa) sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Poza tym, że wszystkie wskaźniki gospodarcze rosną od dłuższego czasu i są historycznie najwyższe, co mogłoby wzbudzać obawę o rychłe nadejście nieuchronnego spowolnienia, nie ma obecnie sygnałów świadczących o możliwym już w 2018 roku odwróceniu pozytywnych trendów. Europejskie przedsiębiorstwa mają szanse na wypracowanie zysków wyższych o kilkanaście procent w porównaniu z rokiem 2017, co powinno być silnym wsparciem dla indeksów akcji. Niestety tak, jak w ubiegłym roku nie w pełni udało się europejskim inwestorom skorzystać z owoców wzrostu PKB, również obecnie mogą pojawić się podobne przeszkody. Pewne problemy mogą wiązać się z kwestiami politycznymi (włoskie wybory), ale znacznie istotniejsza była w ubiegłym roku i jest nadal kwestia mocnego euro, które nie pozwala europejskim eksporterom w pełni rozwinąć skrzydeł. Dodatkowo, Europa to niestety zagłębie starej ekonomii, gdzie w indeksach przeważają sektory finansowy, przemysłowy i konsumpcyjny. Natomiast źródłem ubiegłorocznej hossy czy to na Wall Street, czy na rynkach wschodzących były spółki technologiczne i internetowe, których w Europie jest jak na lekarstwo. Niemniej jednak w przypadku wypełnienia się scenariusza przyspieszenia hossy na Wall Street (albo przy osłabieniu euro) trend wzrostowy na europejskich parkietach ma szansę również przyspieszyć. Polska stała się jedną z największych niespodzianek ubiegłego roku, i to zarówno pozytywnych, jak i negatywnych. Niewątpliwym plusem była i wciąż jest siła naszej gospodarki, której wzrost przeszedł najśmielsze oczekiwania. Podobnie zresztą jak sytuacja

10 budżetu państwa i związana z tym moc polskiego rynku obligacji skarbowych. Zaskoczeniem była też skala umocnienia złotego oraz hossy na dużych spółkach. Jedynym w zasadzie rozczarowaniem była natomiast ewidentna i nieprzystająca do sytuacji gospodarczej słabość segmentu małych spółek (wykres 9.). Wykres 9. WIG20 załapał się na hossę na rynkach wschodzących. Mniejsze spółki zostały z tyłu zagregowany indeks małych i średnich spółek w Polsce (skala lewa) indeks WIG20 z dywidendami (skala prawa) lip 02 lip 03 lip 04 lip 05 lip 06 lip 07 lip 08 lip 09 lip 10 lip 11 lip 12 lip 13 lip 14 lip 15 lip 16 lip 17 Można stwierdzić, że małe spółki stały się ofiarą sukcesu polskiej gospodarki, zamiast być (jak zazwyczaj) jej głównym beneficjentem. Podstawową przyczyną tej sytuacji było pogorszenie się ich kondycji fundamentalnej związane ze spadkiem rentowności biznesu. Niespodziewany wzrost płac i kłopoty z brakiem pracowników oraz wzrost cen surowców doprowadziły do znaczącego podniesienia kosztów, których nie dało się przerzucić na klienta ze względu na brak oznak inflacji w skali globalnej oraz wysoką konkurencję. Doszło do tego bolesne dla krajowych eksporterów umocnienie złotego. Wydaje się, że te negatywne tendencje zostały już w dużej mierze zdyskontowane przez rynek, a wyceny mniejszych spółek są na tyle atrakcyjne, że skuszą inwestorów w 2018 roku. Ponieważ nie zanosi się ani na odwrócenie trendu wzrostu cen surowców, ani na zatrzymanie tempa podwyżek płac, jedynym rozwiązaniem mogącym poprawić sytuację fundamentalną spółek są wyższe ceny produktów finalnych, czyli powrót inflacji. Jako, że wzrost cen powinien mieć charakter globalny, polskie spółki mają realną szansę odbudować swoją zyskowność. Jednak skala tego zjawiska oraz jego szerokość pozostają zagadką. Generalnie sytuacja gospodarcza w Polsce wciąż wspierać będzie hossę na GPW, a siła krajowego PKB może w 2018 roku ponownie zaskakiwać in plus. Wzrost gospodarczy będzie 1500

11 bowiem bazował nie tylko na coraz bogatszym konsumencie, ale także na inwestycjach, tych publicznych, szczególnie finansowanych ze środków europejskich, oraz (miejmy nadzieję) prywatnych. Oczywiście celem minimum dla hossy na GPW pozostaje pokonanie szczytu z 2007 roku, czyli poziomu 68 tys. punktów na indeksie WIG. Gdyby nie słabość małych spółek udałoby się dokonać tej sztuki już w ubiegłym roku. Zakładając, że małe i średnie spółki nie będą już przeszkadzać w dalszej hossie na warszawskim parkiecie, a na Wall Street hossa raczej przyspieszy niż się zatrzyma, można oczekiwać, że indeks WIG zdoła w tym roku dotrzeć w okolice tys. punktów. Jednak rok 2018 możemy zakończyć bliżej poziomu 70 tys. punktów. Stopy zwrotu z segmentów dużych, średnich i małych spółek powinny być porównywalne.

12 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.). Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel infolinia: investors.pl office@investors.pl