Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Czerwiec 215

2 Podsumowanie W ciągu ostatnich kilku tygodni amerykańskie indeksy po raz kolejny stanęły przed szansą na wyraźne wybicie się w górę z trwającej już ponad pół roku konsolidacji. Niestety ustanowienie w drugiej połowie maja przez S&P5 czy Nasdaq historycznych maksimów okazało się jedynie chwilowym pokazem siły. Początek czerwca przyniósł falę spadków, które mogły zostać zinterpretowane, jako zagrożenie dla pozytywnego scenariusza. Zarysowała się nawet możliwość wyjścia dołem z długiego trendu bocznego. Moim zdaniem stan amerykańskiej gospodarki nie daje podstawy do obaw o kierunek wybicia się indeksów akcji z długiej konsolidacji. Nawet sam odczyt PKB, choć istotnie zrewidowany w dół, nie niesie za sobą negatywnego przesłania. Największy wpływ na kwartalny spadek dynamiki wzrostu w USA miał eksport netto. Był on jednak efektem silnego wzrostu importu, a nie słabości eksportu. Nawet jeśli w pewnej części jest to zasługa mocnego dolara, to rosnący popyt amerykańskich konsumentów na zagraniczne produkty nie jest powodem do załamywania rąk. Podobnie wygląda sprawa z gwałtownym spadkiem rocznej dynamiki sprzedaży detalicznej i hurtowej w USA. Dynamika sprzedaży, po uwzględnieniu zmian cen towarów, okazuje się taka sama jak w roku ubiegłym czy dwa lata temu. Nie widać gospodarczej słabości. To, co dzieje się w ostatnich tygodniach na rynkach obligacji nazwałbym procesem normalizacji stóp, a nie odwróceniem trendu. Powracamy z rentownościami tam, gdzie byliśmy jeszcze rokpółtora roku temu i tam też będzie dążyć inflacja. Jednak na razie nie widać powodów do znacznie mocniejszych ruchów. Generalnie sytuacja przypomina nieco to, co działo się na rynkach długu w połowie 2 roku, kiedy to zmiana rynkowych oczekiwań (a nie twardych danych) zadecydowała o gwałtownym, ale trwającym tylko pół roku wzroście rentowności obligacji na całym świecie. Obserwując poziom inflacji bazowej w USA, czy to od strony producentów, czy to od strony konsumentów, trudno dostrzec jakąś znaczącą zmianę w jej dynamice. Natomiast rynek obligacji w tym samym czasie miotał się z jednej skrajności w drugą. Moim zdaniem, uczestnicy rynku tak, jak niepotrzebnie obawiali się deflacji pół roku temu, tak też zbyt wcześnie chcą się przejmować przyspieszeniem wzrostu cen. Zgodnie z przećwiczonym od 2 roku w Japonii schematem, wyraźna słabość krajowej waluty staje się głównym motorem napędowym zysków u eksporterów. Obserwując wyraźną korelację pomiędzy zachowaniem indeksu DAX, a kursem euro w tym roku, a także znaczący przyrost zysków niemieckich spółek w ostatnich dwóch kwartałach, trudno jest nie ulec wrażeniu, że jesteśmy świadkami powtórki z japońskiego scenariusza. Ostatnia, silna korekta na europejskich indeksach i umocnienie waluty, wywołały zaniepokojenie i konsternację wśród inwestorów, ale traktowałbym te zjawiska jedynie jako przerywnik w dłuższym trendzie. Uważam, że amerykański dolar jest skazany na sukces w związku z coraz bardziej pewnym rozpoczęciem cyklu podwyżek stóp procentowych przez FED w tym roku. Silne powiązanie zachowania się kursu walutowego z dynamiką różnic w krótkoterminowych stopach między USA, a Europę jednoznacznie premiuje amerykańską walutę. Podsumowując, rentowności obligacji na świecie wracają do normalności i nic ponadto, a akcje w Europie przeżywają korektę i nic ponadto.

3 Komentarz miesięczny: Czerwiec 215 W ciągu ostatnich kilku tygodni amerykańskie indeksy po raz kolejny stanęły przed szansą na wyraźne wybicie się w górę z trwającej już ponad pół roku konsolidacji. Niestety ustanowienie w drugiej połowie maja przez S&P5 czy Nasdaq historycznych maksimów okazało się jedynie chwilowym pokazem siły. Początek czerwca przyniósł falę spadków, które mogły zostać zinterpretowane, jako zagrożenie dla pozytywnego scenariusza. Zarysowała się nawet możliwość wyjścia dołem z długiego trendu bocznego. Trzeba przyznać, że brak potwierdzania nowego szczytu na indeksie przemysłowym Dow Jonesa przez dwa bliźniacze wskaźniki reprezentujące inne ważne branże amerykańskiej gospodarki, nie wróżyło niczego dobrego (wykres 1). Słabsze zachowanie wskaźnika reprezentującego akcje firm transportowych to efekt zatrzymania łupkowego eldorado w USA wynikający ze spadku ceny ropy. Natomiast spółki użyteczności publicznej, jako podmioty regularnie wypłacające stabilne dywidendy, doświadczyły smutnego losu obligacji skarbowych, których dynamiczna przecena stała się głównym tematem ostatnich tygodni (wykres 2). Wykres 1: Zachowanie trzech indeksów sektorowych Dow Jonesa. 1,9 1,8 1,7 1,6 przebieg indeksu DowJones użyteczności publicznej przebieg indeksu DowJones transportowy przebieg indeksu DowJones przemysłowy 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,9 cze 12 sie 12 paź lut kwi cze sie paź lut kwi cze sie paź lut 15 kwi 15 cze 15

4 kwi maj cze lip sie wrz paź lis sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 Wykres 2: Spółki użyteczności publicznej na tle zachowania się obligacji skarbowych przebieg indeksu DowJones użyteczności publicznej (skala lewa) fundusz ETF długoterminowych obligacji skarbowych w USA (skala prawa) W takich warunkach trudno się dziwić, że coraz mniej przekonani o trwałości hossy na Wall Street inwestorzy (szczególnie indywidualni), stali się jeszcze bardziej zdezorientowani i niepewni kolejnych ruchów na rynku akcji (wykresy 3-5). Również w naszym kraju, szczególnie po dość nieoczekiwanym wyniku wyborów prezydenckich, nastroje zdecydowanie się popsuły, a WIG zamiast kontynuować wybicie w górę z ponad rocznego trendu bocznego powrócił w jego zasięg (wykresy 6-7). Dodatkowo europejskie indeksy, wiodące do tej pory prym na rynkach finansowych, zniwelowały połowę wzrostów z pierwszego kwartału. Stał za tym nie tylko kolejny odcinek greckiej opery mydlanej, czy wzrost rentowności obligacji, ale przede wszystkim wyraźne umocnienie się euro w relacji do dolara (wykres 8).

5 Wykres 3: Wzrastająca niepewność inwestorów indywidualnych do rynku akcji w USA na tle indeksu akcji indeks S&P5 (skala lewa) procent inwestorów indywidualnych neutralnie nastawionych do rynku akcji (skala prawa) maj lip wrz lis 12 sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip wrz lis sty 15 mar 15 maj Wykres 4: Nastawienie inwestorów giełdowych do rynku akcji w USA na tle indeksu akcji. 68,% 58,% procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA indeks S&P 5 (prawa skala) ,% ,% ,% 19 18,% lis 1 lut 11maj 11 sie 11 lis 11 lut 12maj 12 sie 12 lis 12 lut maj sie lis lut maj sie lis lut 15maj 15 89

6 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty maj wrz sty maj wrz sty 15 maj 15 Wykres 5: Wskaźnik sentymentu rynkowego w USA na tle indeksu akcji. 3 2 wskaźnik sentymentu rynkowego w USA (złożony z czterech skałdowych - Bulls/Bears instytucjonalni, Indywidualni, VIX, Put/Call ratio) Indeks S&P 5 (skala prawa) Wykres 6: Wskaźnik sentymentu rynkowego w Polsce na tle indeksu akcji. 7,% procent inwestorów indywidualnych oczekujcych wzrostów na GPW (indeks INI, skala lewa) indeks WIG (skala prawa) 55 6,% 5,% 5 4,% 45 3,% 2,% 4 1,% kwi 12 cze 12 sie 12 paź lut kwi cze sie paź lut kwi cze sie paź lut 15 kwi 15 cze 15 35

7 Wykres 7: Prognoza zachowania się indeksu WIG w 215 roku i jego rzeczywisty przebieg Indeks WIG średnia 2-sesyjna Prognoza przebiegu indeksu WIG w latach % lut maj sie lis 1 lut maj sie lis 11 lut maj sie lis 12 lut maj sie lis lut maj sie lis lut maj sie lis 15 Wykres 8: Wpływ notowań euro na europejskich eksporterów. 125 Indeks DAX (skala lewa) 1, Kurs dolara USA wyrażony w euro (skala prawa),96,91,86, ,76 8,71 lut kwi cze sie paź lut 15 kwi 15 cze 15

8 Nastroje amerykańskich inwestorów poprawiła sesja w środę, 1 czerwca. Przywróciła ona nadzieję, że scenariusz z maja ubiegłego roku, kiedy to po dłuższej przerwie amerykańskie indeksy pokonały wreszcie poziomy oporu, może się jeszcze powtórzyć. Problem w tym, że w ubiegłym roku, po rozczarowaniu, jakim był słaby wzrost gospodarczy pierwszym kwartale, dalsza część roku obfitowała w pozytywne zaskoczenia. Teraz, po równie kiepskim początku roku, jednoznacznych dowodów wiosennego odrodzenia nie ma (wykres 9). Nie oznacza to jednak, że stan amerykańskiej gospodarki daje podstawy do obaw o kierunek wybicia się indeksów akcji z długiej konsolidacji. Nawet sam odczyt PKB, choć istotnie zrewidowany w dół, moim zdaniem nie niesie za sobą negatywnego przesłania. Największą wpływ na kwartalny spadek dynamiki wzrostu w USA miał eksport netto. Był on jednak efektem silnego wzrostu importu, a nie słabości eksportu. Nawet jeśli w pewnej części jest to zasługa mocnego dolara, to rosnący popyt amerykańskich konsumentów na zagraniczne produkty nie jest, według mnie, powodem do załamywania rąk nad stanem tamtejszej gospodarki. W okresach recesji lat oraz handel międzynarodowy zamierał, a szczególnie boleśnie widać to było w wartości zamawianych za granicą towarów. Teraz jest inaczej. Dlatego z biciem na alarm jeszcze bym się wstrzymał (wykresy 1-). Wykres 9: Czy gospodarka USA odrodzi się po rozczarowaniu z pierwszego kwartału wzorem ubiegłego roku? Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank, skala lewa) Indeks S&P5 (skala prawa) lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty lip sty lip sty 15 6

9 sty-96 paź-96 lip-97 kwi-98 sty-99 paź-99 lip- kwi-1 sty-2 paź-2 lip-3 kwi-4 sty-5 paź-5 lip-6 kwi-7 sty-8 paź-8 lip-9 kwi-1 sty-11 paź-11 lip-12 kwi- sty- paź- 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź lut kwi cze sie paź lut kwi cze sie paź lut 15 Wykres 1: Wpływ poszczególnych składników na liczony kwartał do kwartału wzrost PKB w USA (dane po rewizji) 6, 5, 4, 3, Wydatki rządowe Eksport netto Zmiana zapasów Inwestycje Konsumpcja 2, 1,, -1, -2, -3, -4, Wykres 11: Dynamika rocznej wartości realnego importu i eksportu w USA. 22,% 17,% 12,% 7,% 2,% -3,% -8,% -,% -18,% dynamika rocznej wartości realnego eksportu z USA dynamika rocznej wartości realnego importu do USA -23,%

10 sty 92 sty 93 sty 94 sty 95 sty 96 sty 97 sty 98 sty 99 sty sty 1 sty 2 sty 3 sty 4 sty 5 sty 6 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty sty sty 15 Wykres 12: Stan amerykańskiej gospodarki, a dynamika importu z Europy i rynków wschodzących. 65 3% 6 2% 55 1% 5 % 45 4 indeks PMI dla przemysłu w USA (8 miesięcy wyprzedzenia, skala lewa) -1% 35 dynamika rocznego importu do USA z 21 czołowych rynków wschodzących (skala prawa) roczna dynamika importu towarów z Unii Europejskiej do USA (skala prawa) -2% 3-3% sty 92 sty 94 sty 96 sty 98 sty sty 2 sty 4 sty 6 sty 8 sty 1 sty 12 sty sty 16 Wykres : Zmiany w rocznym bilansie handlowym USA roczne saldo handlu towarami w USA -7-9 roczne saldo handlu towarami w USA bez paliw roczne saldo wymiany usług w USA roczne saldo handlu towarami z Chinami -11

11 Podobnie wygląda sprawa z gwałtownym spadkiem rocznej dynamiki sprzedaży detalicznej i hurtowej w USA. Na publikowane i szeroko komentowane odczyty nominalnych wielkości tej sprzedaży bardzo istotny wpływ wywarły w ostatnim czasie zmiany cen, szczególnie paliw. Jeśli weźmiemy pod uwagę realną wartość zakupów konsumpcyjnych, to trudno mówić o rozczarowaniu. Dynamika sprzedaży, po uwzględnieniu zmian cen towarów, okazuje się taka sama jak w roku ubiegłym czy dwa lata temu. Nie widać gospodarczej słabości. Należy pamiętać, że co dziesiąty dolar jest wydawany przez konsumentów na zapełnianie baków samochodów. Dlatego spadek ceny benzyny miał duże przełożenie na spadek wartości sprzedawanych towarów. Jeśli skupimy uwagę na pozostałej części sprzedaży detalicznej, nie dostrzeżemy jednoznacznych powodów do obaw (wykresy -16). Wykres : Roczna dynamika sprzedaży detalicznej w USA. Czy już trzeba się bać? 12,% 7,% 2,% -3,%? -8,% -,% -18,% roczna dynamika sprzedaży detalicznej w USA roczna dynamika sprzedaży detalicznej, hurtowej i przemysłowej w USA -23,% sty 93 wrz 94 maj 96 sty 98 wrz 99 maj 1 sty 3 wrz 4 maj 6 sty 8 wrz 9 maj 11 sty wrz

12 Wykres 15: Dynamiczne zmiany cen surowców zaburzają rzeczywisty obraz stany gospodarki. 15% 1% 5% % -5% -1% -15% roczna dynamika realnej sprzedaży detalicznej, hurtowej i przemysłowej w USA -2% roczna dynamika sprzedaży detalicznej, hurtowej i przemysłowej w USA -25% sty 98 sty sty 2 sty 4 sty 6 sty 8 sty 1 sty 12 sty Wykres 16: Dynamika sprzedaży detalicznej z wyłączeniem paliw oraz zmiana wartości zakupów na stacjach benzynowych. 12,% 1,% 8,% roczna dynamika sprzedaży detalicznej w USA poza paliwami (9% sprzedaży) roczna dynamika sprzedaży detalicznej paliw w USA (1% sprzedaży) 6,% 4,% 2,%,% -2,% -4,% -6,% -8,% sty 93 wrz 94 maj 96 sty 98 wrz 99 maj 1 sty 3 wrz 4 maj 6 sty 8 wrz 9 maj 11 sty wrz

13 Poza rozczarowaniami, wśród danych ekonomicznych pojawiają się także nieliczne pozytywne zaskoczenia. Są wśród nich odczyty pokazujące wzrost wynagrodzeń oraz silny przyrost zatrudnienia. Jeśli dodać do tego wyraźne zwiększenie wskaźnika PMI określającego płacone przez przedsiębiorców ceny oraz podniesienie się oczekiwań inflacyjnych (także w wyniku wzrostu cen ropy), to dostajemy przepis na obserwowaną od końca kwietnia przecenę na rynku obligacji w USA (wykresy 17-21). Ten wzrost rentowności nie jest jednak efektem jakiś wielkich obaw inflacyjnych, które nagle objawiły się w światowej gospodarce. To raczej odreagowanie zbyt silnych spadków z końca ubiegłego i początku tego roku, które wynikały z obaw o rozprzestrzenienie się zjawisk deflacyjnych. Gwałtowna przecena cen ropy była oczywiście główną przyczyną tych nastrojów, które można było śledzić na wykresie z Google Trends obrazującym częstotliwość ukazywania się w sieci hasła deflacja. Lokalny szczyt na tym wykresie miał miejsce dokładnie na przełomie roku. Teraz nikt już nie przejmuje się groźbą rozkręcenie się spirali spadku cen. Zaczęto raczej zwracać uwagę na symptomy potencjalnego powrotu inflacji. Moim zdaniem, uczestnicy rynku tak jak niepotrzebnie obawiali się deflacji pół roku temu, tak też tak trochę zbyt wcześnie chcą się przejmować przyspieszeniem wzrostu cen. Wykres 17: Zatrudnienie wciąż rośnie. Tutaj nie ma spowolnienia. 6 miesięczna zmiana zatrudnienia w prywatnym sektorze pozarolniczym w USA (w tys) lut 5 lut 6 lut 7 lut 8 lut 9 lut 1 lut 11 lut 12 lut lut lut 15

14 cze 96 mar wrz 98 cze 99 mar wrz 1 cze 2 mar 3 3 wrz 4 cze 5 mar 6 6 wrz 7 cze 8 mar 9 9 wrz 1 cze 11 mar wrz cze mar 15 cze 96 mar wrz 98 cze 99 mar wrz 1 cze 2 mar 3 3 wrz 4 cze 5 mar 6 6 wrz 7 cze 8 mar 9 9 wrz 1 cze 11 mar wrz cze mar 15 Wykres 18: Powoli rośnie presja cenowa, co nie potwierdza słabości w gospodarce indeks cen płaconych przez przedsiębiorców w USA ( PMI prices paid, skala lewa) indeks PMI w USA (skala prawa) Wykres 19: To co widzą przedsiębiorcy może zacząć być widoczne przez konsumentów we wzroście cen indeks cen płaconych przez przedsiębiorców w USA ( PMI prices paid, skala lewa) 1 dynamika bazowego PCE (cen wydatków konsumpcyjnych) w USA (skala prawa) 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1,5

15 9 mar 1 cze 1 wrz 1 1 mar 11 cze 11 wrz mar 12 cze 12 wrz mar cze wrz mar cze wrz mar 15 Wykres 2: Wzrost oczekiwań inflacyjnych w ślad za wzrostem cen ropy , , notowania ropy naftowej typu Brent (skala lewa, USD/baryłka) implikowana z cen 1-letnich obligacji skarbowych USA stopa inflacji (skala prawa) 1,5 sie 4 sie 5 sie 6 sie 7 sie 8 sie 9 sie 1 sie 11 sie 12 sie sie Wykres 21: Wyraźny wzrost rentowności obligacji na całym świecie. 4 3,5 3 rentowność 1-letniej obligacji skarbowej USA rentowność 1-letniej obligacji skarbowej Niemiec rentowność 1-letniej obligacji skarbowej Japonii 2,5 2 1,5 1,5

16 Obserwując poziom inflacji bazowej w USA, czy to od strony producentów, czy to od strony konsumentów, trudno dostrzec jakąś znaczącą zmianę w jej dynamice. Od trzech lat pozostaje w zakresie 1,5-2%. Natomiast rynek obligacji w tym samym czasie miotał się z jednej skrajności w drugą. Nie zgodziłbym się z twierdzeniem głównego stratega Societe Generale Alberta Edwardsa, mówiącym, że stosując metodologię wyliczania wzrostu cen z Europy, bazowa inflacja w USA pozostaje w głębokiej depresji. To prawda, że za jedną trzecią indeksu cen konsumpcyjnych w Stanach odpowiada wielkość płaconego czynszu, gdy w strefie euro jest to niecałe 1%. Jednak z moich wyliczeń wynika, że odjęcie sztucznie wytworzonej części wydatków mieszkaniowych, które rzeczywiście dość mocno rosną, nie zmienia w istotny sposób wymowy oficjalnych odczytów bazowej wersji inflacji. Dlatego zagrożenia prawdziwą deflacją w USA nie ma i chyba nigdy tak naprawdę nie było. Czy w związku z tym widać jakieś oznaki inflacji i wyraźnego wzrostu dynamiki cen powyżej poziomów obserwowanych w ostatnich dwóch latach? Moim zdaniem również nie, a przynajmniej nie teraz. Trzeba pamiętać, że w Stanach istotną rolę w kształtowaniu trendów inflacyjnych odgrywają ceny towarów importowanych, a te w ostatnich miesiącach spadają (nawet po wyłączeniu ceny ropy). Głównym źródłem tego trendu jest coraz tańszy import z Chin, które są największym partnerem handlowym Ameryki. Dlatego to, co dzieje się w ostatnich tygodniach na rynkach obligacji nazwałbym procesem normalizacji stóp, a nie odwróceniem trendu. Powracamy z rentownościami tam, gdzie byliśmy jeszcze rok-półtora roku temu i tam też będzie dążyć inflacja. Jednak na razie nie widać powodów do znacznie mocniejszych ruchów (wykresy 22-26). Wykres 22: Dynamika roczna trzech składników indeksu cen konsumpcyjnych w USA 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% dynamika bazowego CPI w USA (skala lewa) dynamika cen żywności w USA (skala prawa) dynamika cen paliw w USA (skala prawa) -2% sie 89kwi 91 92sie 94kwi 96 97sie 99kwi 1 2sie 4kwi 6 7sie 9kwi 11 12sie 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4%

17 Wykres 23: Wzrost czynszów wpływa na większą inflację w USA, ale wyłączenie tego czynnika nie zmienia generalnego obrazu. 5,% 4,% 3,% dynamika bazowego CPI bez kosztów wynajmu przypisanych właścicielowi nieruchomości dynamika kosztów wynajmu przypisanych właścicielowi nieruchomości dynamika bazowego CPI w USA 2,% 1,%,% -1,% sty 94 sty 96 sty 98 sty sty 2 sty 4 sty 6 sty 8 sty 1 sty 12 sty Wykres 24: Tak jak nie było realnego zagrożenia deflacją tak i nie ma sygnałów o nadciągającej inflacji. 5,% dynamika bazowego CPI bez kosztów wynajmu przypisanych właścicielowi nieruchomości 4,% dynamika bazowego PPI w USA 3,% dynamika bazowego PCE (cen wydatków konsumpcyjnych) w USA 2,% 1,%,% -1,% sty 94 sty 96 sty 98 sty sty 2 sty 4 sty 6 sty 8 sty 1 sty 12 sty

18 Wykres 25: Wyraźny wpływ cen z importu na inflację bazową w USA. Brak sygnałów do obaw o inflacyjny skok. 8,% 6,% 4,% dynamika bazowego PPI w USA dynamika cen importu do USA bez paliw 2,%,% -2,% -4,% -6,% sty 94 sty 96 sty 98 sty sty 2 sty 4 sty 6 sty 8 sty 1 sty 12 sty Wykres 26: Chiny od dwóch lat eksportują do USA deflację indeks cen importu towarów do USA bez paliw indeks cen importowych z Chin do USA lip 2 lut 3 wrz 3 kwi 4 lis 4 cze 5 sty 6 sie 6 mar paź maj lip 9 lut 1 wrz 1 kwi 11 lis 11 cze 12 sty sie mar paź 94

19 9 mar 1 cze 1 wrz 1 1 mar 11 cze 11 wrz mar 12 cze 12 wrz mar cze wrz mar cze wrz mar 15 Generalnie sytuacja przypomina nieco to, co działo się na rynkach długu w połowie 2 roku, kiedy to zmiana rynkowych oczekiwań (a nie twardych danych) zadecydowała o gwałtownym, ale trwającym tylko pół roku wzroście rentowności obligacji na całym świecie (wykres 27). Wydaje mi się, że obecnie największym zaskoczeniem dla inwestorów była swoboda, z jaką nastąpiło przeniesienie przeceny amerykańskich obligacji na inne rynki, a szczególnie na niemieckie papiery skarbowe. W końcu na straży europejskiego długu stoi od marca EBC. Wzrost rentowności bundów z zera do jednego procenta było nie tylko symbolicznym rzuceniem rękawicy Prezesowi Draghiemu, było jak nokaut. Historia światowego długu zna tego typu przypadki. Najbardziej jaskrawym było dynamiczne odwrócenie się w czerwcu 23 roku wcześniejszego trendu spadku dochodowości japońskich obligacji, któremu towarzyszyła przecena na rynkach długu od USA po Europę. Jeśli potraktować tamto wydarzenie, jako wzór dla obecnej sytuacji, to po szybkim osiągnięciu przez niemieckie 1-letnie obligacje poziomu 1,2%, rentowność praktycznie do końca roku powinna ustabilizować się w okolicach 1% (wykresy 28-3). Biorąc pod uwagę perspektywę powrotu inflacji w Europie do poziomu zbliżonego do średniej z ostatnich kilku lat, powtórka ze scenariusza z ubiegłej dekady wydaje się prawdopodobna (wykres 31). Wykres 27: Rentowność amerykańskich obligacji na tle wskaźników inflacji. Powtórka z 2 roku? 4 3,5 3 rentowność 1-letniej obligacji skarbowej USA stopa inflacji bazowej PCE w USA stopa inflacji PCE w USA 2,5 2 1,5 1,5

20 cze sty 1 sie 1 mar 2 paź 2 maj 3 3 lip 4 lut 5 wrz 5 kwi 6 lis 6 cze 7 sty 8 sie 8 mar 9 paź 9 maj 1 1 lip 11 lut 12 wrz 12 kwi lis cze sty 15 Wykres 28: Równie gwałtowny zwrot na rynku obligacji zdarzył się nie tylko w 2 roku, ale też dekadę wcześniej. 2,5 5, ,5 1,5 4 1,5 rentowność japońskich obligacji 1-letnich w latach 21-5 rentowność amerykańskich obligacji 1-letnich w latach 21-5 (skala prawa) 3,5 3 2,5 cze 1 sie paź lut kwi cze sie paź lut kwi cze sie paź lut kwi cze sie paź lut kwi cze Wykres 29: W ubiegłej dekadzie było więcej dowodów na nasilenie się inflacji niż obecnie. 6,5 5,5 4,5 inflacja bazowa CPI w USA podstawowa stopa procentowa FED inflacja CPI w USA 3,5 2,5 1,5,5 -,5-1,5-2,5

21 Wykres 3: Czy niemieckie obligacje podążają zgodnie ze schematem wyznaczonym przez japoński dług dekadę temu? 2,5 2 1,5 rentowność niemieckich 1-letnich obligacji skarbowych teoretyczny przebieg rentowności obligacji na podstawie zachowania się japońskich obligacji z lat ,5 paź lut kwi cze sie paź lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź lut 16 kwi 16 Wykres 31: Deflacja przestała straszyć nawet w Europie. 5 4 dynamika inflacji CPI w strefie euro dynamika inflacji bazowej CPI w strefie euro sty 97 sty 99 sty 1 sty 3 sty 5 sty 7 sty 9 sty 11 sty sty 15

22 wrz 98 maj 99 sty wrz maj 1 sty 2 wrz 2 maj 3 sty 4 wrz 4 maj 5 sty 6 wrz 6 maj 7 sty 8 wrz 8 maj 9 sty 1 wrz 1 maj 11 sty 12 wrz 12 maj sty wrz maj 15 sty 16 Poza oczywistym faktem stopniowego zakończenia ujemnego wpływu spadku cen ropy na inflację, do przyrostu dynamiki cen konsumpcyjnych przyczyniać się powinny wyraźne sygnały odrodzenia wzrostu w Europie, a szczególnie akcji kredytowej i sprzedaży detalicznej. Jednak realnie oceniając stan gospodarki na Starym Kontynencie oczekiwanie jakiegoś poważnego impulsu inflacyjnego jest moim zdaniem nieuzasadnione. Z tej perspektywy patrząc, w dalszym ciągu istotnym czynnikiem stojącym za kontynuacją silnego trendu wzrostowego na akcjach ze strefy euro, będzie zachowanie kursu wspólnotowej waluty (wykresy 32-4). Wykres 32: Poprawa akcji kredytowej w strefie euro będzie wsparciem dla procesu ucieczki przed deflacją. % 12% 1% 8% 6% dynamika kredytu bankowego dla firm i gospodarstw domowych w strefie euro (skala lewa) inflacja bazowa w strefie euro (skala prawa) 2,5% 2,% 1,5% 4% 2% 1,% %,5% -2% -4%,%

23 Wykres 33: Konsumpcja i kredyt znowu idą w parze w Europie. 7% % 5% 3% 8% 1% 3% -1% -3% roczna dynamika sprzedaży detalicznej w strefie euro -2% -5% dynamika kredytu dla firm i kredytu konsumpcyjnego dla gospodarstw domowych w strefie euro (skala prawa) -7% sty 99 lip sty 2 lip 3 sty 5 lip 6 sty 8 lip 9 sty 11 lip 12 sty -7% -12% Wykres 34: Miesięczna zmiana akcji kredytowej dla firm w strefie euro miesiczny przyrost akcji kredytowej dla firm w strefie euro ( w mln euro) sty 4 sty 5 sty 6 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty sty sty 15

24 mar-98 paź-98 maj lip- lut-1 wrz-1 kwi-2 lis-2 cze-3 sty-4 sie-4 mar-5 paź-5 maj-6-6 lip-7 lut-8 wrz-8 kwi-9 lis-9 cze-1 sty-11 sie-11 mar-12 paź-12 maj- - lip- lut-15 Wykres 35: Roczna dynamika produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej w strefie euro. 7% 5% 3% 1% -1% 15% 1% 5% % -5% -3% -5% roczna dynamika sprzedaży detalicznej w strefie euro (skala lewa) roczna dynamika produkcji przemysłowej w strefie euro (skala prawa) -1% -15% -7% sty 98 sty 99 sty sty 1 sty 2 sty 3 sty 4 sty 5 sty 6 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty sty sty 15-2% Wykres 36: Indeks produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej w strefie euro. 1 indeks produkcji przemysłowej w strefie euro 19 indeks sprzedaży detalicznej (poza żywnością i paliwami) w strefie euro

25 5 maj 6 paź 6 mar 7 sie 7 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty cze lis kwi wrz lut 15 lip 15 Wykres 37: Wskaźniki PMI dla wybranych krajów strefy euro i USA Indeks PMI dla Niemiec Indeks PMI dla Francji Indeks PMI dla Włoch Indeks PMI dla USA 3 Wykres 38: Eksport znowu napędza niemiecką gospodarkę % 2% 1% 1 % indeks zamówień eksportowych w przemyśle Niemiec (wolumen) roczna dynamika niemieckiego eksportu (skala prawa) -1% -2% -3%

26 5 maj 6 paź 6 mar 7 sie 7 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty cze lis kwi wrz lut 15 Wykres 39: Niemiecki przemysł odzyskuje siły indeks zamówień eksportowych w przemyśle Niemiec (strona lewa) indeks zamówień w przemyśle Niemiec (strona lewa) indeks produkcji przemysłowej w Niemczech (skala prawa) Wykres 4: Produkcja przemysłowa w Niemczech, indeks i jego dynamika indeks produkcji przemysłowej w Niemczech (skala lewa) dynamika produkcji przemysłowej w Niemczech (skala prawa) 8 sie sie 1 sie 2 sie 3 sie 4 sie 5 sie 6 sie 7 sie 8 sie 9 sie 1 sie 11 sie 12 sie sie 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25%

27 maj 6 paź 6 mar 7 sie 7 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty cze lis kwi wrz lut 15 lip maj 16 Zgodnie z przećwiczonym od 2 roku w Japonii schematem, wyraźna słabość krajowej waluty staje się głównym motorem napędowym zysków licznie reprezentowanych w indeksach eksporterów. Obserwując wyraźną korelację pomiędzy zachowaniem indeksu DAX, a kursem euro w tym roku, a także znaczący przyrost zysków niemieckich spółek w ostatnich dwóch kwartałach, trudno jest nie ulec wrażeniu, że jesteśmy świadkami powtórki z japońskiego scenariusza (wykresy 41-42). Ostatnia, silna korekta na europejskich indeksach i umocnienie waluty, wywołały zaniepokojenie i konsternację wśród inwestorów, ale traktowałbym te zjawiska jedynie, jako przerywnik w dłuższym trendzie. Moim zdaniem amerykański dolar jest skazany na sukces w związku z coraz bardziej pewnym rozpoczęciem cyklu podwyżek stóp procentowych przez FED w tym roku. Silne powiązanie zachowania się kursu walutowego z dynamiką różnic w krótkoterminowych stopach między USA, a Europę jednoznacznie premiuje amerykańską walutę (wykresy 43-45). Podsumowując, rentowności obligacji na świecie wracają do normalności i nic ponadto, a akcje w Europie przeżywają korektę i nic ponadto. Wykres 41: Scenariusz japoński na europejskich akcjach? Słabe euro poprawia zyski spółek Wielkość prognozowanego EPS (zysk na akcję za 12 miesięcy) dla indeksu DAX (przesunięta rok do przodu) Wielkość raportowanego EPS (zysk na akcję) z ostatnich 12 miesięcy dla indeksu DAX

28 maj 6 paź 6 mar 7 sie 7 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 sty cze lis kwi wrz lut 15 lip Wykres 42: Scenariusz japoński w oryginale Wielkość prognozowanego EPS (zysk na akcję za 12 miesięcy) dla indeksu Nikkei (przesunięta rok do przodu) Wielkość raportowanego EPS (zysk na akcję) z ostatnich 12 miesięcy dla indeksu Nikkei -4 Wykres 43: Decyzje banków centralnych dotyczące stóp procentowych, a kursy walutowe. 8,5 7,5 6,5 5,5 niemiecka stawka 3-miesięcznego LIBORu (skala lewa) amerykańska stawka 3-miesięcznego LIBORu (skala lewa) faktyczna i teoretyczna wartość dolara wyrażona w marce niemieckiej (skala prawa) 2,8 2,6 2,4 2,2 4,5 2 3,5 1,8 2,5 1,6 1,5 1,4,5 1,2 -,

29 wrz kwi 1 lis 1 cze 2 sty 3 sie 3 mar 4 paź 4 maj 5 5 lip 6 lut 7 wrz 7 kwi 8 lis 8 cze 9 sty 1 sie 1 mar 11 paź 11 maj lip lut wrz kwi 15 Wykres 44: Różnica w stopach procentowych jednym z istotnych czynników wpływających na kursy walutowe różnica 3-miesięcznych stóp procentowych między USA, a Niemcami wyrażona w liczbie odchyleń standardowych (z-score) dynamika kursu walutowego DEM-euro/USD wyrażona w liczbie odchyleń standardowych (z-score) Wykres 45: Amerykański dolar jest skazany na sukces, gdy FED zacznie cykl podwyżek. 5 4 różnica 3-miesięcznych stóp procentowych w euro i USD, wyrażona w liczbie odchyleń standardowych (z-score) dynamika kursu walutowego usd/euro wyrażona w liczbie odchyleń standardowych (z-score)

30 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.).

31 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska 1-64 Warszawa tel fax investors.pl