Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Styczeń 2013

Podsumowanie Porozumienie zawarte w USA ostatniego dnia 20 roku istotnie zmniejszyło ryzyko wystąpienia fiskalnego klifu i tym samym dało oddech amerykańskim inwestorom, co widać było po reakcji rynku na ogłoszenie ugody. Jednak moim zdaniem, poza częścią mediów oraz inwestorów w Stanach Zjednoczonych, nikt raczej nie wierzył, że dojdzie do upadku z gospodarczego urwiska. Na realny brak zagrożenia wskazywała nieprzerwana hossa na praktycznie wszystkich rynkach wschodzących (w tym w Polsce) oraz na głównych rynkach Europy np. w Niemczech. Dlatego nie sądzę, żeby decyzje podjęte podczas sylwestrowej nocy w USA wywołały dłuższą i równie silną, jak grudniowa falę wzrostową na światowych giełdach. Pomimo dużej nerwowości na amerykańskich parkietach związanej z politycznymi targami w obliczu fiskalnego klifu, optymizm inwestorów giełdowych (zarówno indywidualnych, jak i instytucjonalnych) zbliżył się ostatnio do wysokiego poziomu. W takiej sytuacji miejsce do wzrostów wydaje się ograniczone. Biorąc pod uwagę odczyt sentymentu polskich inwestorów indywidualnych (badanego przez SII), który wskazuje właśnie na najwyższy od rekordu zanotowanego w połowie marca poziom optymizmu, trudno oprzeć się wrażeniu, że jest aż za dobrze. Lekkie schłodzenie nastrojów w pierwszym kwartale bieżącego roku byłoby jak najbardziej na miejscu. Dodatkowo uważam, że rynek akcji poszedł trochę za daleko w dyskontowaniu potencjalnej poprawy dynamiki krajowego wzrostu gospodarczego, której dołek jest dopiero przed nami. Inwestorzy, reagując jak najbardziej racjonalnie, traktują dobre dane napływające z wielu czołowych rynków wschodzących takich jak Brazylia, Indie czy Chiny, jako zwiastun rychłej poprawy także w pozostałych krajach, w tym w Polsce. Moim zdaniem powrót na ścieżkę wzrostu może jednak w naszym przypadku przeciągnąć się w czasie. Jest to jeden z powodów, które nie pozwalają mi oczekiwać powtórzenia w 2013 roku takiej hossy, jaka miała miejsce w roku 2006. Trudno mi także uwierzyć, że WIG będzie w stanie wzrosnąć o kolejne 26%, czego dokonał w minionym roku. Skłaniam się raczej do uznania, że rok 2013 zakończymy 14-proc. wzrostem indeksu szerokiego rynku, z segmentem małych i średnich spółek rosnącym o 20%, znacznie silniej niż WIG20. Ostatecznym celem dla indeksu WIG na ten rok powinno być nie pokonanie historycznego maksimum, do czego niezbędna jest wyraźna poprawa koniunktury gospodarczej, ale próba dotarcia do poziomu 55 tys. punktów, od którego zaczęła się przecena w styczniu 2008 roku. Po drodze czeka nas przeprawa przez szczyt z wiosny 2011 roku, z którym poradzili już sobie Amerykanie i Niemcy. W scenariuszu bazowym dla indeksu WIG zakładam, że w pierwszym półroczu będziemy poruszać się w granicach wyznaczonych od góry przez poziomy z wiosny 2011 roku, a od dołu przez 200-sesyjną średnią oraz górne ograniczenie rocznej konsolidacji (42 tys. punktów). W drugiej połowie roku powinniśmy być gotowi (także fundamentalnie) do zaatakowania poziomów ze stycznia 2008 roku.

Komentarz miesięczny: styczeń 2013 Podczas, gdy Amerykanie w grudniu (czyli statystycznie najlepszym okresie roku) walczyli o zachowanie dodatniej stopy zwrotu, inne giełdy na świecie prześcigały się w skali notowanych wzrostów. Chociaż polski rynek nie był w grudniu najmocniejszy, to jednak pięcioprocentowa zwyżka na zakończenie półrocznej fali wzrostów i tak wyglądała imponująco. Co ciekawe, polscy inwestorzy, którzy zazwyczaj reagowali objawami rynkowej grypy na kichnięcie amerykańskich giełd, już po raz drugi z rzędu w ciągu ostatnich dwóch miesięcy zignorowali spadki w Stanach Zjednoczonych. (wykres 1). Patrząc na dynamiczne wzrosty na ostatniej sesji roku w USA, dzięki której tamtejsze indeksy zdołały zakończyć grudzień na lekkim plusie, ta zabawa w przeciąganie liny może się po raz kolejny opłacić polskim inwestorom. Dowodzi tego również silny wzrost na światowych giełdach podczas pierwszej noworocznej sesji. Zapewne przy następnej okazji nasza nadmierna pewność siebie zostanie surowo ukarana, ale póki co wypada tylko cieszyć się nawrotem siły polskiego rynku. Wykres 1: Zachowanie polskiego i amerykańskiego indeksu akcji w ubiegłym roku 1500 49000 1450 1400 Indeks S&P500 (skala lewa) 47000 45000 43000 1350 41000 1300 Indeks WIG (skala prawa) 39000 37000 50 lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 13 35000 Zresztą nie tylko warszawski parkiet korzystał ostatnio na wywołanej obawami o sposób rozwiązania problemu fiskalnego klifu słabości giełd w USA.

Okładka tygodnika The Economist z 15 grudnia 20 roku Również czołowe rynki europejskie korzystały z chwili, gdy uwaga inwestorów skierowana była na Amerykę, a nie na kłopoty na Starym Kontynencie. W szczególności spółki notowane na giełdzie frankfurckiej należały w ostatnich tygodniach do ulubionych tematów inwestycyjnych. Wzrosty indeksu DAX były tak znaczące, że ich siła względem indeksów amerykańskich zbliżyła się do historycznego szczytu, z którym nie mogła sobie poradzić przez ostatnie pięć lat. Z jednej strony jest to pozytywne świadectwo powrotu Europy do portfeli światowych inwestorów. Z drugiej, może być sygnałem ostrzegawczym przypominającym, że lepsze zachowanie głównego rynku strefy euro ma swoje ograniczenia (wykres 2). Wykres 2: Siła względna giełdy niemieckiej w stosunku do giełdy amerykańskiej 6 5,5 5 4,5 4 3,5 siła względna giełdy niemieckiej (DAX) do giełdy amerykańskiej (S&P500) 3 gru kwi sie gru kwi sie gru kwi 04 05 05 05 06 06 06 07 sie 07 gru 07 kwi 08 sie 08 gru kwi sie 08 09 09 gru 09 kwi 10 sie 10 gru 10 kwi 11 sie 11 gru 11 kwi sie gru

Odwrót inwestorów od amerykańskich giełd przełożył się w grudniu na zachowanie rynków w Chinach i Japonii (wykresy 3-4). Oba, z różnych powodów, ale z taką samą dynamiką, rozpoczęły odreagowanie wcześniejszej słabości. Z odpowiedniej perspektywy może się to okazać przełomowy moment dla tych największych azjatyckich rynków, które jeszcze kilka tygodni temu stały na skraju wojny (raczej handlowej niż militarnej) o niezamieszkałe wysepki. Wykres 3: Przebieg notowań indeksu Nikkei na tle japońskiej waluty 11500 11000 10500 10000 9500 indeks NIKKEI (skala lewa) 88 86 84 82 9000 8500 8000 7500 kurs japońskiego jena - JPY 80 78 76 7000 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty kwi lip paź sty 13 74 Wykres 4: Indeks MSCI rynków wschodzących na tle indeksu giełdy w Szanghaju 1100 2600 1050 1000 indeks MSCI rynków wschodzących (skala lewa) 2500 2400 950 2300 2200 900 2100 850 indeks giełdy w Szanghaju 2000 800 gru 11 sty sty lut mar mar kwi maj maj cze lip lip sie wrz paź paź lis gru gru sty 13 1900

Okładka tygodnika The Economist z 22 września 20 roku Podobnie, jak w przypadku polskiej giełdy, rynki wschodzące już raz miały rację ignorując wyraźną słabość amerykańskich wskaźników giełdowych. Jednak w ciągu ostatnich kilku tygodni pojawiły się pewne rozbieżności w zachowaniu aktywów uznawanych za bardziej ryzykowne, które zazwyczaj poruszały się w podobnych trendach. Wzrost kursów spółek notowanych na rynkach wschodzących nie szedł ostatnio w parze ze zmianą cen większości surowców (zarówno przemysłowych, jak i energetycznych czy też rolnych) (wykres 5). Być może jest to poszukiwanie dziury w całym, ale, jak pokazuje historia minionej dekady, w czasie prawdziwej hossy te dwa segmenty chodziły tymi samymi ścieżkami. Domyślam się, że na zachowanie cen surowców wpływa stagnacja światowej gospodarki, która jest już faktem. Dlatego uważam, że rynki akcji nieco pośpieszyły się w dyskontowaniu ekonomicznego odrodzenia na świecie. Wykres 5: Przebieg notowań wybranych surowców na tle indeksu akcji rynków wschodzących 1100 1,2 1050 1,15 1000 1,1 950 1,05 900 indeks MSCI rynków wschodzących 850 (skala lewa) przebieg notowań cen miedzi na światowych giełdach (skala prawa) 800 przebieg notowań cen aluminium na światowych giełdach (skala prawa) 750 gru 11 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 13 1 0,95 0,9 0,85

Do ostrożności w najbliższych tygodniach i miesiącach skłania również zachowanie kursów niektórych walut. Australijski dolar, uznawany za walutę ryzykowną wśród bezpiecznych walut rynków rozwiniętych, w grudniu potwierdził słabość amerykańskich indeksów akcji (wykres 6). Przeciwnie zachowało się euro, które radziło sobie zadziwiająco dobrze biorąc pod uwagę to, że głównym tematem w końcówce roku stała się perspektywa wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. Okładka tygodnika The Economist z 8 grudnia 20 roku Wykres 6: Notowania australijskiego dolara na tle kursu euro do amerykańskiej waluty 1, 1,1 1,08 1,06 1,04 1,02 1 0,98 notowania AUD/USD (skala lewa) 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 0,96 0,94 0,92 1,2 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty kwi lip paź sty 13 notowania EUR/USD (skala prawa) 1,25

Ponieważ, zgodnie z ubiegłorocznym schematem, to trendy widoczne na dolarze australijskim ostatecznie brały górę i wpływały na zachowanie europejskiej waluty, rozbieżność, jaka pojawiła się w drugiej połowie grudnia może być sygnałem alarmowym dla ryzykownych aktywów. Dwukrotnie w minionym roku (wiosną i jesienią) osłabienie australijskiej waluty w stosunku do euro wyprzedzało o kilka tygodni silną korektę na rynkach akcji. Warto o tym pamiętać, w szczególności po tak dobrej dla większości inwestorów końcówce roku (wykres 7). Wykres 7: Zależność pomiędzy parą walutową AUD/EURO, a indeksem akcji S&P500 0,9 1500 1450 0,85 1400 1350 0,8 1300 0,75 0,7 wartość australijskiego dolara wyrażona w euro (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) 50 00 1150 1100 0,65 sty 11 lut mar kwi maj cze 11 11 11 11 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 13 1050 Tym bardziej, że zapasy łatwego paliwa dla dalszych wzrostów euro w relacji do amerykańskiego dolara zaczynają się szybko wyczerpywać. I nie chodzi mi tu wyłączenie o decyzje dotyczące przeskoczenia fiskalnego klifu w USA. Bardziej znacząca wydaje się w tym momencie istotna zmiana w postrzeganiu wspólnotowej waluty przez rynkowych graczy. Ich długotrwałe negatywne nastawienie do euro, które utrzymywało się przez ostatnie kilkanaście miesięcy, wyraźnie złagodniało w końcówce 20 roku. Ponieważ nie widzę w kolejnych miesiącach znaczących przesłanek do uznania, że większość inwestorów postawi duże sumy oczekując długotrwałej aprecjacji waluty strefy euro, sądzę, że można mieć wątpliwości, co do kontynuowania trendu osłabiania dolara względem euro (wykres 8).

Wykres 8: Nastawienie inwestorów względem euro na tle kursu europejskiej waluty 150000 100000 50000 pozycja netto w kontraktach na EUR zajmowanych przez inwestorów spekulacyjnych (dane z giełdy CME) kurs EUR/USD (skala prawa) 1,58 1,53 1,48 0 1,43-50000 1,38-100000 1,33-150000 1,28-200000 1,23-250000 1,18 Z drugiej strony rynek amerykański jako całość nie okazał w grudniu nadmiernego pesymizmu. Liczba spółek, która uczestniczyła w kilkutygodniowym odbiciu z listopadowego dołka była na tyle duża, że szerokość rynku na giełdzie w Nowym Jorku przebiła wrześniowy szczyt, odnotowując przez chwilę historyczny rekord. Takie zachowanie amerykańskich spółek nie świadczy o tym, że rynek znalazł się tuż przed znaczącą przeceną (wykres 9).

Wykres 9: Szerokość rynku w USA na tle notowań indeksu akcji S&P500 47600 1530 45600 1480 43600 1430 41600 1380 39600 1330 37600 80 35600 33600 31600 wskaźnik szerokości rynku na giełdzie NYSE w USA (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) 30 1180 1130 Na szybkie pobicie przez indeksy akcji w USA ubiegłorocznych szczytów jednak raczej bym nie liczył. Pomimo dużej nerwowości na amerykańskich parkietach związanej z politycznymi targami w obliczu fiskalnego klifu, skala pozytywnego nastawienia inwestorów (zarówno instytucjonalnych, jak i indywidualnych), zbliża się szybko do wysokiego poziomu. W takiej sytuacji miejsce do wzrostów wydaje się ograniczone (wykres 10). Ponieważ w ostatnich tygodniach indeksy amerykańskie były wyraźnie słabsze od wskaźników innych giełd światowych, przypuszczam, że nastroje na giełdach rynków wschodzących, czy wśród niemieckich inwestorów są wręcz karnawałowe. Biorąc pod uwagę fakt, że opracowywany przez SII wskaźnik sentymentu polskich inwestorów indywidualnych wskazuje właśnie najwyższy od rekordu zanotowanego w połowie marca poziom optymizmu, trudno nie oprzeć się wrażeniu, że jest aż za dobrze (wykres 11). Lekkie schłodzenie nastrojów w pierwszym kwartale bieżącego roku byłoby jak najbardziej na miejscu.

Wykres 10: Nastawienie inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych do rynku akcji w USA procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA 68,00% 58,00% procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA indeks S&P 500 (prawa skala) 1490 1390 48,00% 90 38,00% 1190 1090 28,00% 990 18,00% 890 Wykres 11: Nastawienie inwestorów indywidualnych do rynku akcji w Polsce 70,0% procent inwestorów indywidualnych oczekujcych wzrostów na GPW (indeks INI, skala lewa) 51000 60,0% indeks WIG (skala prawa) 49000 47000 50,0% 45000 40,0% 43000 30,0% 41000 39000 20,0% 37000 10,0% 35000 źródło: http://www.sii.org.pl/3438/edukacja-i-analizy/indeks-nastrojow-inwestorow.html, obliczenia własne

Tym bardziej, że po ostatnich dwóch miesiącach wzrostów miejsca do ewentualnej korekty zrobiło się naprawdę dość sporo. Indeks WIG oddalił się od swojej 200-sesyjnej średniej o prawie 15% (wykres ). Przebiega ona obecnie na poziomie ok. 42 tys. punktów, co stanowi jednocześnie górne ograniczenie konsolidacji, z której zdołaliśmy wybić się na początku września ubiegłego roku. Teoretycznie ruch powrotny w kierunku tak wyznaczonego wsparcia byłby zupełnie naturalny i nie zmieniłby pozytywnego obrazu rynku akcji w dłuższym okresie. Jednak nie oczekuję aż tak głębokiej korekty. Ponieważ uważam, że zostanie ona rozciągnięta w czasie na pierwsze półrocze 2013 roku, długoterminowe średnie, do których może dotrzeć jej zasięg będą w cały czas rosły. Jeżeli nie mamy do czynienia z powtórką sytuacji z 2006 roku, to taka podróż mająca na celu spotkanie indeksu WIG z 200-sesyjną średnią powinna się niebawem rozpocząć (wykres 13). Wykres : Przebieg indeksu WIG w ostatnich kilku latach 53000 48000 43000 38000 33000 Indeks WIG 28000 200-sesyjna średnia dla indeksu WIG 23000

Wykres 13: Różnica pomiędzy wartością indeksu WIG, a jego długoterminową średnią 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% -50,00% różnica pomiędzy indeksem WIG, a jego 200-sesyjną średnią W tym miejscu pojawia się kluczowa kwestia czy w roku 2013 polski rynek akcji ma szansę powtórzyć wyczyn z pamiętnej hossy 2006 roku? Trzeba przyznać, że nakładając ubiegłoroczny przebieg indeksu WIG na dokonania tego wskaźnika w roku 2005 rysuje się zadziwiające podobieństwo (co zauważył Wojciech Białek na swoim blogu) (wykres 14). Z tej perspektywy pobicie historycznych szczytów na krajowych indeksach akcji wydaje się realne jeszcze w tym roku (68 tys. na indeksie WIG). Wykres 14: Teoretyczna prognoza dla indeksu WIG na 2013 rok przy założeniu powtórzenia się hossy z lat 2005-2006 70000 65000 60000 55000 Przebieg indeksu WIG w roku 20 Teoretyczny przebieg indeksu WIG na podstawie analogii do lat 2005-2006 50000 45000 40000 35000 30000 lis 11 lut maj sie lis lut 13 maj 13 sie 13 lis 13

Przyznam, że taka wizja jest bardzo kusząca, ale pomimo powszechnego optymizmu panującego na naszym parkiecie, nie jest to jeszcze scenariusz uznawany za realny, gdyż oznaczałby ponad 40-proc. stopę zwrotu z głównego indeksu GPW. Jednak ponad 20-proc. stopa zwrotu z indeksu WIG, czyli powtórka z ubiegłorocznej hossy, wydaje się już być obecnie dominującą prognozą wśród giełdowych graczy. Moim zdaniem nie ma co liczyć na powtórzenie się w tym roku stóp zwrotu znanych z 2006 roku. Trudno jest mi także uwierzyć, że WIG będzie w stanie wzrosnąć o kolejne 26%, czego dokonał w minionym roku. Skłaniam się raczej do uznania, że rok 2013 zakończymy 14-proc. wzrostem indeksu szerokiego rynku, z segmentem małych i średnich spółek rosnącym o 20%, znacznie silniej niż WIG20. Ten ostatni element jest ukłonem w stronę analogii do 2006 roku, kiedy to główny wzrost dokonał się właśnie wśród spółek o mniejszej kapitalizacji. (wykres 15). Jednak może to być jedyny punkt wspólny pomiędzy sytuacją w 2013 roku, a stanem polskiego rynku siedem lat temu. Wykres 15: Teoretyczna prognoza dla indeksu swig80 na 2013 rok przy założeniu powtórzenia się hossy z lat 2005-2006 27000 25000 23000 21000 19000 17000 15000 Przebieg indeksu swig80 w roku 20 Teoretyczny przebieg indeksu swig80 na podstawie analogii do lat 2005-2006 13000 11000 9000 7000 lis 11 lut maj sie lis lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 Co ważniejsze, ewentualna siła małych i średnich spółek nie pojawi się od razu i nie będzie przebiegała w tak jednoznacznym i jednostajnym trendzie, jak to miało miejsce w 2006 roku (wykres 16). Szerokość polskiego rynku, czyli liczba spółek uczestnicząca we wzrostach, nadal nie pokazuje oznak rozpoczęcia nowego trendu wzrostowego już w tym momencie. W przeciwieństwie do sytuacji z 2006 roku, kiedy to na kilka miesięcy przed gwałtowną falą wzrostów coraz więcej spółek zaczęło wzbudzać zainteresowanie inwestorów. Dodatkowo siła małych spółek w czasie tamtej, pamiętnej hossy była wyraźnie wspierana przez poprawę ich sytuacji fundamentalnej, czego przejawem był wzrost dynamiki produkcji przemysłowej (wykres 17). Obecnie żaden z tych kluczowych elementów ani szerokość rynku, ani fundamenty spółek nie pokazuje jeszcze oznak znaczącej poprawy. Jedyne co uległo wzmocnieniu to same oczekiwania, że tak się stanie.

Wykres 16: Zachowanie się segmentu małych spółek w Polsce na tle szerokości rynku akcji 6 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) 11500 5 4 3 2 1 Zawężony do 140 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) 11000 10500 10000 9500 9000 8500 0 8000 Wykres 17: Zachowanie się segmentu małych spółek w Polsce na tle dynamiki produkcji przemysłowej 6 22,00% 5 17,00% 4,00% 7,00% 3 2,00% 2-3,00% 1 0 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej (w%, skala prawa) -8,00% -13,00% -18,00% W tym właśnie widzę usprawiedliwienie dla obecnie zdecydowanie innego niż w latach 2005-2006 przebiegu zależności pomiędzy trendem panującym w gospodarce, a oceną tego trendu przez rynek akcji. By w tamtym okresie była możliwa 26-proc. zmiana indeksu giełdowego dynamika produkcji przemysłowej musiała być wyraźnie dodatnia i w trendzie rosnącym. Teraz pogarszającym się danym ekonomicznym towarzyszą silne wzrosty na rynku akcji (wykres 18).

Wykres 18: Zależność pomiędzy dynamiką produkcji przemysłowej i rynku akcji w Polsce 23,0% 18,0% 13,0% 8,0% 3,0% 90% 70% 50% 30% 10% -2,0% -10% -7,0% -30% -,0% -17,0% Polska produkcja przemysłowa (wyr.sezon., dynamika roczna) WIG Indeks (dynamika roczna, skala prawa) -50% -70% Jedynym wyjaśnieniem tego fenomenu jest właśnie kwestia oczekiwań co do rozwoju sytuacji gospodarczej w kolejnych kwartałach. Inwestorzy reagując jak najbardziej racjonalnie traktują dobre dane napływające z wielu czołowych rynków wschodzących takich jak Brazylia, Indie czy Chiny, jako zwiastun rychłej poprawy także na pozostałych rynkach świata, w tym w Polsce (wykres 19). Wykres 19: Roczna dynamika produkcji przemysłowej w Indiach, Brazylii i w Chinach 25,0% 20,0% 20,0% 18,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% -20,0% roczna dynamika produkcji przemysłowej w Indiach (skala lewa) roczna dynamika produkcji przemysłowej w Brazylii (skala lewa) roczna dynamika produkcji przemysłowej w Chinach (skala prawa) 16,0% 14,0%,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne

Ponieważ jednak nasz kraj musi odpokutować za swoją siłę gospodarczą widoczną na tle ogólnoświatowego regresu w czwartym kwartale 2011 roku, powrót na ścieżkę wzrostu może w naszym przypadku przeciągnąć się w czasie (wykres 20). Wykres 20: Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce i na rynkach wschodzących 22,00% 17,00%,00% 7,00% 2,00% -3,00% -8,00% -13,00% dynamika roczna produkcji przemysłowej na rynkach wschodzących dynamika roczna produkcji przemysłowej w Polsce -18,00% źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne Głównym powodem dzisiejszej stagnacji w porównaniu z wcześniejszym wzrostem jest zastój w inwestycjach infrastrukturalnych (związanych wcześniej m.in. z EURO 20). Pod koniec 2011 roku mieliśmy do czynienia z najwyższym w naszej historii poziomem wydatków inwestycyjnych (wykres 21). W czwartym kwartale 20 roku sam efekt bazy spowoduje, że powrót wartości inwestycji zrealizowanych w gospodarce w okolice normy z lat 2008-2010 będzie oznaczał gwałtowny spadek w stosunku rocznym. Podobny schemat wyjaśnia zachowanie produkcji budowlano-montażowej w naszym kraju. Tu również nie ma co liczyć na rychłe odwrócenie spadkowego trendu (wykres 22). Jedyne, czego możemy oczekiwać to zatrzymanie się tempa tego spadku. Na przykładzie koniunktury w budownictwie, po której nikt się chyba nie spodziewa w tym roku jakieś spektakularnej poprawy, najlepiej widać różnicę pomiędzy sytuacją w 2006 roku, a możliwościami tej branży w roku 2013. Co prawda niedocenione w latach 2003-2005 sektory budownictwa i deweloperski okazały się najsilniejszymi branżami w czasie hossy 2006 roku, to jednak ich obecna słabość współgra ze stanem fundamentów (wykres 23). Natomiast w tamtym okresie powrót tego segmentu rynku do łask inwestorów giełdowych był związany z coraz bardziej widocznym nakręcaniem się koniunktury w biznesie mieszkaniowo-budowlanym. Wydaje mi się, że obecnie nie powinniśmy oczekiwać równie korzystnego splotu wydarzeń. Tym bardziej, że motorem wzrostów nieruchomościowej hossy lat 2005-2007 był silny przyrost akcji kredytowej, która w tym momencie praktycznie zamarła (wykres 24). Biorąc pod uwagę zapowiedzi zmian w rekomendacjach dla sektora bankowego oraz trend

spadku stóp procentowych, ewentualnej poprawy na rynku kredytów mieszkaniowych można zapewne oczekiwać dopiero pod koniec 2013 roku. Wykres 21: Kwartalna wartość inwestycji w polskim PKB na tle jej rocznej dynamiki 140000 0000 100000 80000 60000 40000 20000 0 Wartość inwestycji kwartalnych w PKB w Polsce (skala lewa, w mln PLN,ceny bieżące) Realna dynamika roczna inwestycji kwartalnych w PKB w Polsce (skala prawa) 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% -10,00% -15,00% Wykres 22: Dynamika inwestycji i produkcji budowlano-montażowej w Polsce 45 35 25 roczna dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce roczna dynamika inwestycji w Polsce (dane PKB) 15 5-5 -15-25

Wykres 23: Zachowanie się sektora budowlanego i deweloperskiego na GPW na tle fundamentów 65 55 45 35 25 15 5-5 -15 Roczna dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce (skala lewa) Siła względna segmentu spółek budowlanych do całego rynku akcji w Polsce (skala prawa) Siła względna segmentu spółek deweloperskich do całego rynku akcji w Polsce (skala prawa) 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4-25 0,2-35 0 Wykres 24: Przyrost kredytu hipotecznego w Polsce i jego roczna dynamika 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% miesięczny przyrost kredytów mieszkaniowych bez wpływu kursu walutowego (skala prawa,w mln PLN) roczna dynamika kredytu mieszkaniowego dla gospodarstw domowych (bez wpływu kursu walutowego, skala lewa) 6000 5000 4000 3000 30,0% 20,0% 10,0% 2000 1000 0,0% 0

Był jeszcze jeden segment, a w gruncie rzeczy spółka, która walnie przyczyniła się do wzrostów w czasie hossy lat 2005-2006. To przedstawiciel branży wydobywczej i surowcowej, czyli KGHM. Wyraźna siła tej spółki na tle całego rynku widoczna od połowy 2005 roku (podobna do tej z ubiegłego półrocza) stanowiła sygnał do wejścia szerokiego rynku w długą hossę (wykres 25). Byłby to świetny sygnał do powtórzenia hossy z 2006 roku również obecnie, gdyby nie fakt, że, w przeciwieństwie do wzrostów sprzed 8 lat, cena surowca wydobywanego przez KGHM nie chciała w ostatnich miesiącach podążać śladem wyznaczonym przez akcje tej spółki. Wykres 25: Siła względna akcji KGHM w stosunku do indeksu WIG na tle cen miedzi 4,4 siła względna notowań akcji spółki KGHM w stosunku do indeksu WIG (skala lewa) 3,9 3,4 2,9 2,4 1,9 1,4 0,9 0,4 notowania cen miedzi w USD za tonę (skala prawa) 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 Z podobnym sceptycyzmem co do surowcowej hossy mieliśmy do czynienia na całym świecie, gdyż akcje spółek wydobywczych przez większość 20 roku wlokły się w ogonie rynkowych rankingów (wykres 26). W latach 2005-2006 było inaczej. Wtedy ten dział przemysłu przewodził rynkowej stawce na całym świecie, a nie tylko w Polsce. Ostatnie odreagowanie na spółkach wydobywczych na rynkach rozwiniętych i wschodzących może być początkiem większego ruchu, ale biorąc pod uwagę wyraźny wyskok KGHM przed szereg w poprzednim roku nie sądzę, żeby to właśnie ta spółka zachowywała się w kolejnych miesiącach znacznie lepiej od reszty rynku.

Wykres 26: Siła względna sektora surowcowo-wydobywczego w Polsce i na świecie 4 0,9 3,5 0,85 3 0,8 2,5 0,75 2 0,7 1,5 1 siła względna notowań akcji spółki KGHM w stosunku do indeksu WIG (skala lewa) 0,65 0,6 0,5 0 siła względna notowań akcji światowych spółek wydobywczych w stosunku do indeksu MSCI rynków światowych (skala prawa) 0,55 0,5 Kolejnym elementem różnicującym zachowanie rynków i gospodarki w roku 2006 i 2013 jest stan polskiego konsumenta. Stagnacja, jaką obecnie widzimy obserwując dane o sprzedaży detalicznej w naszym kraju, stoi w wyraźnej kontrze do znaczącego odreagowania, które rozpoczęło się w połowie 2005 roku i trwało przez kolejne dwa lata (wykres 27). Co istotne, podobnie jak w przypadku branży mieszkaniowej, boom konsumpcyjny podtrzymywany był łatwo dostępnym kredytem bankowym (w tym ratalnym), którego roczny przyrost przekraczał 20% (wykres 28). Obecnie mamy do czynienia z totalnym zatrzymaniem kredytów konsumpcyjnych, które trwa już trzeci rok z rzędu. Dopiero niedawno zaczęto mówić o możliwości odblokowania tej potencjalnej dźwigni dla krajowego popytu.

Wykres 27: Roczna dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce 22,0% 17,0%,0% 7,0% 2,0% -3,0% -8,0% -13,0% -18,0% Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych GUS (realna, dynamika roczna) Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych Eurostatu (realnie, dynamika roczna) Wykres 28: Przyrost kredytu konsumpcyjnego w Polsce i jego roczna dynamika 4000 3000 miesięczny przyrost kredytu konsumpcyjnego w Polsce (dane NBP, w mln PLN) 40,0% 30,0% 2000 1000 roczna dynamika kredytu konsumpcyjnego w Polsce (skala prawa) 20,0% 10,0% 0 0,0% -1000-10,0% -2000-20,0%

W rezultacie, chociaż tempo wzrostu naszego PKB, podobnie jak w pierwszej połowie 2005 roku, znacząco spadło z uwagi na stagnację w inwestycjach i konsumpcji, to jednak perspektywa szybkiego odreagowanie obecnej dekoniunktury wydaje się znacznie bardziej mglista i odległa niż osiem lat wcześniej (wykres 29). Wykres 29: Wpływ poszczególnych składników na wzrost PKB w Polsce 9,0% 7,0% 5,0% Export Netto Zapasy Inwestycje Spożycie zbiorowe Spożycie indywidualne roczna dynamika PKB 9,00% 7,00% 5,00% 3,0% 3,00% 1,0% 1,00% -1,0% -1,00% -3,0% -3,00% -5,0% -5,00% Tempo, w jakim będziemy wracać do wzrostowego trendu w gospodarce jest o tyle istotne, że patrząc na przykłady z historii naszej giełdy determinuje ono w dużym stopniu stopy zwrotu indeksów akcji. Zgodnie ze statystyczną relacją, obecnej ponad 20-proc. dynamice rynku akcji powinien odpowiadać 4-5 procentowy wzrost polskiego PKB. Natomiast w przypadku wzrostu gospodarczego w okolicach 2% w stosunku rocznym, czego świadkami niewątpliwie będziemy w tym roku, indeks akcji powinien spadać w tempie 15-20% rocznie (wykres 30). Tyle historia. Rzeczywistość ostatniego roku nie przystaje jednak do tego wzorca. Wydaje mi się jednak, że jest sposób aby zachować korelację pomiędzy gospodarką i zachowaniem rynków akcji, co w czasach rządów banków centralnych nie jest łatwe. Uważam, że główny indeks warszawskiego parkietu przyjmie dalsze spowolnienie, a potem powolne odreagowanie w gospodarce przechodząc przez stan pewnej konsolidacji, analogicznej do tej z lat 2011-20 z której zdołaliśmy wybić się we wrześniu (wykres 31). Podstawowa różnica będzie taka, że tym razem indeksy będą znajdować się po właściwej stronie długoterminowych średnich, czyli ponad nimi. Natomiast ich zmienność powinna być podobna do ubiegłorocznej, co oznacza, że emocji nam nie zabraknie. Głównymi tezami tej koncepcji są, z jednej strony przetestowanie od góry 200-sesyjnej średniej w pierwszym półroczu 2013 roku, a z drugiej strony próba przebicia się przez opór wyznaczony szczytem z wiosny 2011 roku (50 tys. na WIG).

Wykres 30: Zależność pomiędzy dynamiką PKB, a dynamiką rynku akcji w Polsce 9,00% 8,00% Roczna dynamika polskiego PKB (skala lewa) Roczna dynamika indeksu akcji WIG (skala prawa) 100,0% 80,0% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% -20,0% 1,00% -40,0% 0,00% -60,0% Wykres 31: Prognoza rocznych dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce oraz indeksu akcji 30,0% 10,0% 20,0% 5,0% 10,0% 0,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% roczna dynamika indeksu WIG w latach 2011-2013 (prognoza, skala lewa) roczna dynamika produkcji w latach 2011-2013 (prognoza, skala prawa) -5,0% -10,0%

Sądzę, że to rynek kilkukrotnie będzie podchodził to tego zadania, żeby ostatecznie zwyciężyć w ostatnim kwartale 2013 roku. Ostatecznym celem dla indeksu WIG na ten rok powinno być moim zdaniem nie pokonanie historycznych szczytów, do czego niezbędna jest wyraźna poprawa koniunktury gospodarczej, ale próba poradzenia sobie rynku z traumą ze stycznia 2008 roku (wykres 32). Wykres 32: Przebieg indeksu WIG w ostatnich latach wraz z prognozą na 2013 rok 70000 65000 60000 55000 Indeks WIG średnia 50 sesyjna średnia 200-sesyjna 2013 WIG + 14% 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 Skąd taką wagę przywiązuję do pierwszego miesiąca 2008 roku? Ze względu na to, co działo się na rynku akcji i rynku funduszy inwestycyjnych w tamtym okresie. Po pierwsze 25-proc. spadek indeksu w ciągu trzech pierwszych tygodni roku należał do rzadkości (wykres 33). Po drugie, w przeciwieństwie do bardziej spektakularnego spadku, który nastąpił po bankructwie banku Lehman Brothers, przecena ze stycznia nie miała tak jasnej i oczywistej przyczyny. Po trzecie, był to jeden z nielicznych w historii naszej giełdy przypadków kiedy dwukrotnie, w ciągu zaledwie kilku dniu, zapaść na giełdach stała się tematem numer jeden na pierwszych stronach Gazety Wyborczej, dziennika, który nie specjalizuje się w opisywaniu branży finansowej. Po czwarte wreszcie, miał wtedy miejsce prawdziwy eksodus inwestorów z agresywnych funduszy inwestycyjnych, który na taką skalę (14% aktywów i 14 mld PLN) nigdy się nie powtórzył w tak krótkim czasie (wykres 34).

Wykres 33: Zachowanie się indeksu WIG w latach 2004-2009 70000 65000 60000 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 Indeks WIG w latach 2004-2009 200-sesyjna średnia dla indeksu WIG 20000 Okładki dziennika Gazeta Wyborcza z dnia 17 i 22 stycznia 2008 roku

Wykres 34: Miesięczne przepływy netto do akcyjnych i mieszanych funduszy inwestycyjnych w Polsce 5000 0-5000 przepływ netto nowych środków do krajowych funduszy inwestycyjnych - akcyjnych ( w mln PLN) -10000 przepływ netto nowych środków do krajowych funduszy inwestycyjnych - mieszanych ( w mln PLN) -15000 źródło: www.izfa.pl, obliczenia własne Dlatego uznaję 55 tys. punktów na indeksie WIG, od którego zaczęła się przecena w styczniu 2008 roku, za istotny dla rynku akcji poziom, z jakim będziemy musieli sobie poradzić zanim dane nam będzie zaatakować historyczne szczyty. Po drodze czeka nas przeprawa przez szczyt z wiosny 2011 roku, z którym poradzili już sobie Amerykanie i Niemcy. W scenariuszu bazowym dla indeksu WIG zakładam, że w pierwszym półroczu będziemy poruszać się w granicach wyznaczonych od góry przez poziomy z wiosny 2011 roku, a od dołu przez 200-sesyjną średnia oraz górne ograniczenie rocznej konsolidacji (poziom 42 tys. punktów). W drugiej połowie roku powinniśmy być gotowi (także fundamentalnie) do zaatakowania poziomów ze stycznia 2008 roku, kiedy nadzieja na korektę w hossie zaczęła przeradzać się w obawę o początek długiej bessy. W rezultacie cały 2013 rok powinniśmy zamknąć 14-proc. stopą zwrotu z indeksu WIG (wykres 35). W przypadku indeksu dużych spółek uważam, że dotarcie do 2900 punktów, czyli poziomu z wiosny 2011 roku, będzie wystarczającym zwieńczeniem wzrostowego roku (wykres 36). Będzie to oznaczało tylko około 11-proc. stopę zwrotu, ale mam nadzieję, że inwestorzy będą w stanie zarobić więcej inwestując w segment małych średnich spółek. Celem indeksów tego segmentu jest również dotarcie do poziomów z wiosny 2011 roku, ale odległość jaką mają do pokonania mniejsze spółki jest dwukrotnie większa niż w przypadku WIG20 (wykresy 37-38). Poniżej przedstawiam prognozę dotyczącą głównych indeksów GPW na pierwszy kwartał w rozbiciu na różne scenariusze oraz weryfikację prognoz za ostatni kwartał i cały 20 rok (wykresy 39-48).

Wykres 35: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG na 2013 rok WIG (47,882.00, 47,941.00, 47,421.00, 47,460.00, -213.000) 55000 54500 54000 WIG - scenariusz bazowy na 2013 53500 53000 52500 52000 51500 51000 50500 50000 49500 49000 48500 48000 47500 47000 46500 46000 45500 45000 44500 44000 43500 43000 42500 42000 41500 41000 40500 40000 39500 39000 38500 38000 37500 37000 36500 36000 35500 35000 34500 34000 Sep Oct Nov Dec 2011 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2013 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2014 Feb źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 36: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG20 na 2013 rok WIG20 (2,613.00, 2,618.00, 2,582.00, 2,582.00, -18.0000) 3000 2950 50-sesyjna srednia 2900 WIG20 - Scenariusz Bazowy na 2013 2850 2800 2750 2700 2650 2600 200-sesyjna srednia 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 2050 2000 1950 Oct Nov Dec 2011 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2013 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2014 Feb źródło: Metastock, obliczenia własne

Wykres 37: Scenariusz bazowy dla indeksu mwig40 na 2013 rok mwig40 (2,565.00, 2,568.00, 2,530.00, 2,552.00, -3.00000) MWIG40 - scenariusz bazowy na 2013 3200 3150 3100 3050 3000 2950 2900 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 2050 2000 Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2011 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2013 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2014 źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 38: Scenariusz bazowy dla indeksu swig80 na 2013 rok swig80 (10,399.00, 10,443.00, 10,347.00, 10,443.00, +67.0000) SWIG80 - scenariusz bazowy na 2013 13400 13300 13200 13100 13000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 000 11900 11800 11700 11600 11500 11400 11300 100 11100 11000 10900 10800 10700 10600 10500 10400 10300 10200 10100 10000 9900 9800 9700 9600 9500 9400 9300 9200 9100 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 8100 8000 7900 2011 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2013 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2014 Feb źródło: Metastock, obliczenia własne x1000 50000

Wykres 39: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG20 na pierwszy kwartał 2013 roku WIG20 (2,613.00, 2,618.00, 2,582.00, 2,582.00, -18.0000) 3000 2950 50-sesyjna srednia 2900 2850 2800 2750 200-sesyjna srednia WIG20 - Scenariusz Bazowy na IQ 2013 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 2050 2000 1950 April May June July August September November December 20 February March April May June July August September November December2013 February March April May źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 40: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG na pierwszy kwartał 2013 roku WIG (47,882.00, 47,941.00, 47,421.00, 47,460.00, -213.000) 52000 51500 51000 50500 50000 49500 49000 WIG - scenariusz bazowy na IQ2013 48500 48000 47500 47000 46500 46000 45500 45000 44500 44000 43500 43000 42500 42000 41500 41000 40500 40000 39500 39000 38500 38000 37500 37000 36500 36000 35500 35000 34500 2011 February March April May June July August September November 20 February March April May June July August September November 2013 February March April May źródło: Metastock, obliczenia własne

Wykres 41: Scenariusz optymistyczny dla indeksu WIG20 na pierwszy kwartał 2013 roku WIG20 (2,613.00, 2,618.00, 2,582.00, 2,582.00, -18.0000) 3000 2950 2900 50-sesyjna s rednia 2850 2800 200-sesyjna srednia 2750 WIG20 - Scenariusz Optymistyczny na IQ 2013 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 2050 2000 1950 June July August September October November December 20 February March April May June July August September October November December 2013 February March April May źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 42: Scenariusz pesymistyczny dla indeksu WIG20 na pierwszy kwartał 2013 roku WIG20 (2,613.00, 2,618.00, 2,582.00, 2,582.00, -18.0000) 3000 2950 2900 2850 2800 50-sesyjna srednia 2750 WIG20 - Scenariusz Negatywny na IQ 2013 2700 2650 200-sesyjna srednia 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 2050 2000 1950 March April May June July August September November December 20 February March April May June July August September November December2013 February March April May źródło: Metastock, obliczenia własne

Wykres 43: Scenariusze dla indeksu mwig40 na pierwszy kwartał 2013 roku mwig40 (2,565.00, 2,568.00, 2,530.00, 2,552.00, -3.00000) 3050 3000 2950 2900 mwig40 - scenariusz bazowy, pesymistyczny i optymistyczny na IQ2013 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 2050 2000 50000 x10000 November 2011 February March April May June July August September November 20 February March April May June July August September November 2013 February March April May źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 44: Scenariusze dla indeksu swig80 na pierwszy kwartał 2013 roku swig80 (10,399.00, 10,443.00, 10,347.00, 10,443.00, +67.0000) swig80 - scenariusz bazowy, pesymistyczny i optymistyczny na IQ2013 13400 13300 13200 13100 13000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 000 11900 11800 11700 11600 11500 11400 11300 100 11100 11000 10900 10800 10700 10600 10500 10400 10300 10200 10100 10000 9900 9800 9700 9600 9500 9400 9300 9200 9100 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 8100 8000 7900 February March April May June July August September November 20 February March April May June July August September November December2013 February March April May x1000 50000 źródło: Metastock, obliczenia własne

Wykres 45: Wykonanie scenariusza bazowego dla indeksu WIG, na czwarty kwartał 20 roku WIG (47,882.00, 47,941.00, 47,421.00, 47,460.00, -213.000) 49000 48500 48000 47500 WIG - scenariusz bazowy na IVQ20 47000 46500 46000 45500 45000 44500 44000 43500 43000 42500 42000 41500 41000 40500 40000 39500 39000 38500 38000 37500 37000 36500 36000 35500 35000 34500 Septem ber October November December 20 February March April May June July August September October November December 2013 February March źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 46: Wykonanie scenariusza bazowego dla indeksu WIG20, na czwarty kwartał 20 roku WIG20 (2,613.00, 2,618.00, 2,582.00, 2,582.00, -18.0000) 2800 2750 WIG20 - Scenariusz Bazowy na IVQ 20 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 2050 2000 September October November December 20 February March April May June July August September October November December 2013 February March źródło: Metastock, obliczenia własne

Wykres 47: Wykonanie scenariusza optymistycznego dla indeksu WIG20, na czwarty kwartał 20 roku WIG20 (2,613.00, 2,618.00, 2,582.00, 2,582.00, -18.0000) 2800 2750 2700 2650 WIG20 - Scenariusz Optymistyczny na IVQ 20 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 2050 2000 September October November December 20 February March April May June July August September October November December 2013 February March źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 48: Wykonanie scenariusza bazowego dla indeksu WIG20 na 20 roku WIG20 (2,613.00, 2,618.00, 2,582.00, 2,582.00, -18.0000) 3000 2950 50-sesyjna srednia 2900 2850 2800 WIG20 - Scenariusz Bazowy na 20 2750 2700 2650 2600 200-sesyjna srednia 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2100 2050 2000 1950 November 2011 February March April May June July August September November 20 February March April May June July August September November 2013 February March źródło: Metastock, obliczenia własne

Przedstawiony komentarz rynkowy oraz prognozy stanowią wyraz poglądów Investors TFI S.A., przy czym Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany opinii ze względu na dynamikę rynku bez konieczności powiadamiania. Investors TFI S.A. nie gwarantuje przedstawionych scenariuszy ani prognoz. Przedstawione komentarze i prognozy oparte zostały na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie mogą stanowić podstawy do decyzji inwestycyjnej. Dotychczasowe wyniki Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych Funduszy. Niniejszy materiał w odniesieniu do danych Funduszy ma charakter informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w Fundusze oraz nie stanowi przekazu reklamowego. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa Funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospektach Informacyjnych Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu lub konwersji jednostek uczestnictwa. Szczegółowy opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa Funduszy, tabela opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte są w Prospektach Informacyjnych Funduszy, dostępnych w punktach dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie www.investors.pl. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych, (Dz. U. 00.14.176 z późn. zmianami).

Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska 1 00-640 Warszawa tel. +48 22 378 9100 fax +48 22 378 9101 www.investors.pl office@investors.pl