Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Lipiec 2014

2 Podsumowanie W czerwcu Mario Draghi nie zawiódł inwestorów, ale inwestorzy chyba nieco zawiedli prezesa Europejskiego Banku Centralnego (ECB). Pomimo szumnie ogłoszonych przez ECB na początku miesiąca planów walki z deflacją i mocnym euro oraz zapowiedzi bardziej aktywnego wspierania gospodarki większość giełd ze strefy euro zakończyła miesiąc pod kreską. Prawdziwą dominację nad finansowym światem pokazali natomiast inwestorzy z Wall Street, gdzie wiele kluczowych indeksów pobiło swoje historyczne maksima. Jak tak dalej pójdzie, to trwający od listopada 20 roku okres przebywania indeksu S&P500 nad 200-sesyjną średnią będzie najdłuższym w ciągu ostatnich pięciu dekad. Przy takim, jak ostatnio zachowaniu indeksów w USA wzrasta niestety ryzyko bardziej gwałtownej formy spotkania się indeksu ze średnią. Analizując rynek można zastanawiać się, czy czerwcowe przyspieszenie amerykańskiej hossy znajdowało usprawiedliwienie w danych ekonomicznych lub informacjach napływających z rynku. Niestety ja go nie dostrzegłem. Wręcz przeciwnie to, co się pojawiało raczej rozczarowywało niż zachęcało. Zarówno w USA, jak i w Europie większość odczytów gospodarczych okazywała się ostatnio słabsza od oczekiwań rynkowych. Lepsze od oczekiwań dane ekonomiczne były natomiast jednym z argumentów, jakie podają stratedzy kilku banków inwestycyjnych by zmienić swoje nastawienie do rynków wschodzących z negatywnego w pierwszym kwartale do lekko pozytywnego pod koniec pierwszego półrocza. Drugim argumentem są zmiany polityczne, jakie dokonują się w wielu krajach zaliczanych do emerging markets i związane z nimi nadzieje na rozruszanie gospodarek. Skoro już teraz wielu inwestorów przekonało się do emerging markets i z marcowego rekordowego niedoważania w portfelach w czerwcu weszliśmy na pozycje benchmarkową, zapalił się pierwszy sygnał ostrzegawczy. Poza tym na indeksie MSCI rynków wschodzących wyrównaliśmy właśnie szczyty z ostatnich dwóch lat. Sama wiara w polityków to za mało żeby już teraz spróbować zaatakować szczyt z wiosny 20 roku. Uważam, że rynki rozwijające się mają szanse dokonać tego wyczynu pod koniec tego roku, ale nie bez zdecydowanego sygnału ze strony ich gospodarek, świadczącego o zakończeniu długiej stagnacji. Pierwsze jaskółki tej zmiany już widać. To lekki wzrost dynamiki eksportu z tych państw i wzrost importu z USA. W przypadku Polski ożywienie widoczne od roku powinno się utrzymywać i kilka słabszych ostatnio odczytów danych ekonomicznych nie burzy jeszcze tych perspektyw. W takich warunkach roczna dynamika indeksów giełdowych nie powinna generalnie spadać poniżej zera. Dlatego trend wzrostowy na WIG-u powinien się obronić, podobnie jak jego 200-sesyjna średnia. W scenariuszu bazowym na drugą połowę roku zakładam, że będziemy starali się pokonać szczyty z listopada ubiegłego roku, choć jeszcze nie w trzecim kwartale. Powolnej odbudowy pozycji powinny doświadczyć nawet małe spółki, które przestały być ulubieńcami inwestorów, tak jak wcześniej rynki wschodzące.

3 Komentarz miesięczny: Lipiec 2014 W czerwcu Mario Draghi nie zawiódł inwestorów. Inwestorzy natomiast zawiedli chyba nieco prezesa Europejskiego Banku Centralnego. Pomimo szumnie ogłoszonych na początku miesiąca planów walki z deflacją i mocnym euro oraz zapowiedzi bardziej aktywnego wspierania gospodarki przez EBC, większość giełd ze strefy euro zakończyła miesiąc pod kreską. Także osłabienie wspólnej waluty względem dolara po decyzji EBC o obniżeniu stóp procentowych okazało się chwilowe. Jedynie inwestorzy operujący na rynku europejskich obligacji stanęli na wysokości zadania urządzając polowanie na stopy procentowe. Prawdziwą dominację nad finansowym światem pokazały natomiast Stany Zjednoczone, gdzie wiele kluczowych indeksów pobiło swoje historyczne maksima. O ile w przypadku S&P500 czy Dow Jones a nowe rekordy specjalnie nie dziwią, gdyż są konsekwencją trendu rozpoczętego w drugiej połowie maja, to już w przypadku Nasdaq, którego silny spadek w marcu i etniu był traktowany niemalże jako sygnał rozpoczęcia bessy, wspięcie się na poziom najwyższy od etnia 2000 roku stanowi wręcz demonstrację siły obecnej hossy. Także spółki biotechnologiczne zdołały odrobić prawie całość z 20% strat, jakie zanotowały kilka miesięcy temu. Indeks Russell 2000 miał do pokonania tylko 10- proc. przecenę, ale i tak jego atak na marcowe szczyty w trakcie pierwszej lipcowej sesji robi wrażenie. Najbardziej spektakularnym przykładem amerykańskiej dominacji jest jednak zachowanie akcji spółki Apple, które odrobiły ponad 40-proc. stratę i dotarły właśnie w okolice szczytu z 20 roku. W takich okolicznościach nie ma co się dziwić, że inwestorzy za oceanem znowu wpadli w stan euforii i samozadowolenia. Trudno powiedzieć czy ta wzbierająca fala optymizmu już teraz utrudni dalsze wzrosty. Na pewno przekroczony został stan alarmowy. Przy kontynuacji takiej dynamiki wzrostów, jaką amerykański rynek zaprezentował w ostatnich sześciu tygodniach, jeszcze w lipcu zabraknie pesymistów (wykresy 1-3).

4 gru 99 gru 01 gru 03 gru 05 gru 07 gru 09 gru gru Wykres 1: Nastawienie inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych do rynku akcji w USA. 68,00% 58,00% procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA indeks S&P 500 (prawa skala) ,00% ,00% 90 28,00% ,00% lis 10 lut maj sie lis lut maj sie lis lut maj sie lis lut 14 maj Wykres 2: Nadmiar byków i brak niedźwiedzi zagrożenie dla trendu wzrostowego. 70% 60% procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych negatywnie nastawionych do rynku akcji w USA 50% 40% 30% 20% 10%

5 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty maj wrz sty maj wrz sty maj wrz sty 14 maj 14 Wykres 3: Wskaźnik sentymentu rynkowego w USA na tle indeksu S&P wskaźnik sentymentu rynkowego w USA (złożony z czterech skałdowych - Bulls/Bears instytucjonalni, Indywidualni, VIX, Put/Call ratio) Indeks S&P 500 (skala prawa) Przyjęte przeze mnie pół roku temu przy prognozowaniu trendów na warszawskim parkiecie założenie, że indeks S&P500 zdoła w tym roku dotrzeć do 2000 punktów, okazało się słuszne. Problem w tym, że poziom ten miał zostać osiągnięty pod koniec roku, a polskie i europejskie indeksy miały pobić dokonania Amerykanów. Jak na razie jest odwrotnie reszta świata (w także Warszawa) nie jest w stanie nadążyć za liderem. Większość indeksów z Wall Street miała wejść w pierwszych trzech kwartałach roku w stan pewnej hibernacji, która po 30-proc. rajdzie, jaki urządzili sobie inwestorzy na indeksie S&P500 w ubiegłym roku i tak miała stanowić niski wymiar kary (wykresy 4-5).

6 gru 90 gru 91 gru 92 gru 93 gru 94 gru 95 gru 96 gru 97 gru 98 gru 99 gru 00 gru 01 gru 02 gru 03 gru 04 gru 05 gru 06 gru 07 gru 08 gru 09 gru 10 gru gru gru gru 14 Wykres 4: Indeks akcji w USA znowu wyprzedza ekonomiczną rzeczywistość. 70,0% 18% 50,0% % 30,0% 8% 10,0% 3% -10,0% -2% -30,0% roczna dynamika indeksu S&P500 (skala lewa) -7% -50,0% -70,0% potencjalny przebieg dynamiki indeksu S&P500 w 2014 roku (skala lewa) roczna dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) -% -17% Wykres 5: Korekta w formie trendu bocznego była krótsza niż powinna indeks S&P sesyjna średnia indeksu S&P500 potencjalny przebieg indeksu S&P500 w 2014 roku lip 09 sty 10 lip 10 sty lip sty lip sty lip sty 14 lip 14

7 Alternatywnym do trendu bocznego rozwiązaniem mógł być gwałtowny krach przepowiadany przez niektórych analityków (wykres 6). Ważnym elementem w chłodzeniu głów inwestorów miało być zbliżenie się indeksów do swoich długoterminowych średnich. Ta sztuka udała się w przypadku indeksów Nasdaq czy Russell 2000, jednak główny wskaźnik nowojorskiej giełdy zdołał oszukać przeznaczenie i dzięki majowemu wybiciu z konsolidacji oddalił się od średniej. Jak tak dalej pójdzie trwający od listopada 20 roku okres przebywania indeksu S&P500 nad 200-sesyjną krzywą będzie najdłuższym w ciągu ostatnich pięciu dekad. Na razie wyprzedza go tylko dwuletni okres silnej hossy z lat , którego zakończenie okazało się bolesne, gdyż zbiegło się z wybuchem kryzysu rosyjskiego. Przy takim jak ostatnio zachowaniu się indeksów w USA, czyli zbyt krótkim okresie przebywania na bocznicy wzrasta niestety ryzyko bardziej gwałtownej formy spotkania się indeksu ze średnią (wykresy 7-9). Wykres 6: Dwa warianty przebiegu korekty na indeksie S&P500, trend boczny vs. krach przebieg indeksu S&P500 przebieg indeksu S&P500 w czasie trendu bocznego (średnia z przykładów z ostatnich 60 lat) przebieg indeksu S&P500 wg. uśrednionego schematu 5 krachów 00 gru lut cze sie paź gru lut cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15

8 Wykres 7: Liczba sesji, gdy S&P500 pozostaje powyżej 200-sesyjnej średniej liczba sesji gdy S&P500 pozostaje powyżej 200-sesyjnej średniej Wykres 8: Liczba sesji, gdy S&P500 pozostaje powyżej 200-sesyjnej średniej przy założeniu, że indeks przez rok nie zmienia wartości liczba sesji gdy S&P500 pozostaje powyżej 200-sesyjnej średniej

9 Wykres 9: Indeks S&P500 ponownie oddalił się od swojej długoterminowej średniej. 14,0%,0% 10,0% odległość indeksu S&P500 od 200- sesyjnej średniej w pkt.% uśredniona odległość pomiędzy S&P500, a 200-sesyjną średnią w latach 1994,96,98 i ,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% lis lut maj sie lis lut 14 maj 14 sie 14 Analizując rynek można zastanawiać się, czy czerwcowe przyspieszenie amerykańskiej hossy znajdowało usprawiedliwienie w danych ekonomicznych lub informacjach napływających z rynku. Zapewne to przywara krótkowidza, ale przyznam, że ja go nie dostrzegłem. Wręcz przeciwnie to, co się pojawiało raczej rozczarowywało niż zachęcało. Zarówno w USA, jak i w Europie większość odczytów gospodarczych okazywała się ostatnio słabsza od oczekiwań rynkowych (wykres 10).

10 Wykres 10: Ostatnie dane z USA i Europy raczej rozczarowują Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami w USA (Indeks tworzony przez Citibank, skala lewa) -100 Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką w Strefie EURO, a oczekiwaniami (Indeks tworzony przez Citibank, skala prawa) -150 lis 09 lut 10 maj 10 sie 10 lis 10 lut maj sie lis lut maj sie lis lut maj sie lis lut 14 maj Dodatkowo coraz mocniej zaczęła być akcentowana możliwość szybszego podwyższenia stóp przez FED w przyszłym roku. Jednak najbardziej zadziwiająca jest historia z danymi o PKB za pierwszy kwartał w USA, które nie dość, że dramatycznie rozminęły się z oczekiwaniami, to jeszcze zostały dwukrotnie zrewidowane w dół i to o rząd wielkości. Oczywiście nie przeszkodziło to w Amerykanom w świętowaniu hossy, choć wydawało się, że czasy kiedy główną zasadą inwestycyjną było im gorzej w gospodarce, tym lepiej dla rynku akcji minęły bezpowrotnie wraz z rozpoczęciem ograniczania programu luzowania ilościowego (QE) przez FED. Brak wrażliwości na kiepskie dane wynikał zapewne z przekonania, że już kolejny kwartał przyniesie zdecydowaną poprawę. W końcu podobna zasada obowiązywała przez ostatnie dwa lata hossy w USA. Chociaż wyniki kwartalne firm okazywały się ostatecznie słabsze niż ich pierwotne szacunki, to kolejne okresy miały przynosić znaczącą poprawę i przeszłość nikogo już nie interesowała. W gruncie rzeczy taki mechanizm działa do dziś. W przypadku danych dotyczących PKB w Stanach, rzeczywiście wygląda na to, że w kolejnych kwartałach słabość widoczna na początku roku nie powtórzy się. Jednak moim zdaniem czerwcowy pokaz siły amerykańskich indeksów był nieco na wyrost. Patrząc na dokonania gospodarki USA w ostatnich latach można dojść do wniosku, że jej dynamika porusza się w cyklach, wahając się od 1,5% do 3% wzrostu. Jeszcze w czwartym kwartale 20 r. Amerykanie znajdowali się blisko górnego ograniczenia, aby w pierwszym tego roku spaść do dolnej granicy tego przedziału.

11 Zgodnie z obecnymi prognozami do końca roku, roczna zmian PKB Stanów Zjednoczonych ponownie znajdzie się w okolicach 3% (wykresy -14). Wykres : Wpływ poszczególnych składników na wzrost PKB w USA (pierwsza wersja 0,1% q/q). 5,00% 4,00% Dekompozycja wzrostu PKB w USA 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Export Netto Zapasy Inwestycje Wydatki rządowe Konsumpcja indywidualna roczna dynamika PKB w USA (skala prawa) 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Wykres : Wpływ poszczególnych składników na wzrost PKB w USA (trzecia wersja -2.9% q/q). 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Dekompozycja wzrostu PKB w USA Export Netto Zapasy Inwestycje Wydatki rządowe Konsumpcja indywidualna roczna dynamika PKB w USA (skala prawa) 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00%

12 gru 90 lis 91 paź 92 wrz 93 sie 94 lip 95 cze 96 maj mar 99 lut 00 sty 01 gru 01 lis 02 paź 03 wrz 04 sie 05 lip 06 cze 07 maj mar 10 lut sty gru lis paź 14 Wykres : Różne ujęcia dynamiki PKB w USA (trzecia wersja szacunku). 8% 6% 4% 2% 0% -2% dynamika PKB w USA rok do roku -4% -6% -8% -10% dynamika PKB w USA kwartał do kwartału w stosunku rocznym prognoza dynamiki PKB w USA kwartał do kwartału w stosunku rocznym w kolejnych 4 kwartałach prognoza dynamiki PKB w USA rok do roku w kolejnych 4 kwartałch Wykres 14: Zmiana prognoz dynamiki PKB w USA za 1 i 2 kwartał prognoza dynamiki PKB w USA za 1 kwartał 2014 (kwartalna w stosunku rocznym) prognoza dynamiki PKB w USA za 2 kwartał 2014 (kwartalna w stosunku rocznym) -4 gru gru sty 14 mar 14 mar maj 14 cze 14

13 Co ciekawe, podobny schemat dowodzący dziwnej cykliczności widoczny jest także w chińskiej gospodarce, a przynajmniej do takiego wniosku można dojść posługując się wskaźnikiem PMI tworzonym przez firmę Markit. To właśnie lepszy odczyt tego indeksu i przekroczenie magicznej granicy 50 punktów spowodowało w ostatnich tygodniach poprawę sentymentu inwestorów zarówno do rynków wschodzących, jak i surowców. W rzeczy samej, już kilka miesięcy temu można było przewidzieć, że w połowie roku nastąpi poprawa tego wskaźnika. Z identycznym zjawiskiem mieliśmy do czynienia w 20 i w 20 roku, kiedy to w pierwszej połowie roku odczyt PMI poniżej 50 punktów wywoływał obawy o kondycje chińskiej gospodarki, które znikały jak za dotknięciem czarodziejskiej różdżki w drugiej połowie roku po wzroście indeksu. Powód istnienia takiej zmienności jest dla mnie zagadką, ale trzeba zauważyć, że w przypadku oficjalnego, państwowego wskaźnika PMI taka zmienność praktycznie nie występuje. Przez ostanie lata utrzymywał się on na zbliżonym poziomie i zazwyczaj powyżej granicy oddzielającej ekspansję od spowolnienia. Przypominające sinusoidę falowanie chińskiej gospodarki widoczna jest również w innych odczytach danych ekonomicznych, które w kontrze do sytuacji w USA i Europie były ostatnio lepsze od prognoz (wykresy 15-16). Wykres 15: Dynamika produkcji przemysłowej i wskaźniki PMI w Chinach dynamika roczna produkcji przemysłowej w Chinach (skala lewa) wskaźnik menadżerów logistyki w Chinach tworzony przez Federację Logistyków (PMI, skala prawa) wskaźnik menadżerów logistyki w Chinach tworzony przez Markit, HSBC (PMI, skala prawa)

14 Wykres 16: Wskaźnik PMI w Chinach, na tle różnicy w odczytach danych gospodarczych i ich prognoz Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami w Chinach (Indeks tworzony przez Citibank, skala lewa) Indeks PMI liczony dla Chin (HSBC/Markit, skala prawa) paź paź 10 paź paź paź Jest to zresztą jeden z argumentów, jakie podają stratedzy kilku banków inwestycyjnych, którzy zaczęli zmieniać swoje nastawienie do kategorii rynków wschodzących z negatywnego w pierwszym kwartale do lekko pozytywnego pod koniec pierwszego półrocza. Innym elementem wspierającym poprawę ich sentymentu są zmiany polityczne, jakie dokonują się w tym roku w dużej części krajów zaliczanych do emerging markets. Wybory w Turcji, Brazylii, Indonezji, a przede wszystkim w Indiach silne rozbudziły oczekiwania i nadzieje doprowadzając w ostatnich miesiącach do gwałtownych wzrostów na rynkach wschodzących. Przypomnę tylko, że wcześniej to właśnie polityka była określana, jako jedno z czołowych zagrożeń tego roku. Teraz stała się nową nadzieją, niemalże jutrzenką na miarę japońskiej abenomiki. Moim zdaniem wiara w moc sprawczą polityków na rynkach wschodzących i ich zdolność do zakończenia ekonomicznej stagnacji jest przejawem zbytniego optymizmu. Na początku roku uznałem tegoroczne zachowanie rynków rozwijających się za prawdziwą zagadkę 2014 roku W atmosferze tak dużej niechęci i przy takim nagromadzeniu negatywnych informacji oraz emocji, aż prosiło się o to żeby utarły one nosa zachodnim inwestorom. Tak też się stało, ale znowu trochę za szybko i za gwałtownie. Skoro już teraz wielu inwestorów przekonało się do tych rynków i z rekordowego niedoważania w portfelach w marcu weszliśmy w czerwcu na pozycje benchmarkową, zapalił się pierwszy sygnał ostrzegawczy. Poza tym na indeksie MSCI rynków wschodzących wyrównaliśmy właśnie szczyt z ostatnich dwóch lat. Sama wiara w polityków i dość skromy jak na skalę wcześniejszych umorzeń napływ środków do funduszy rynków wschodzących to za mało żeby już teraz spróbować zaatakować szczyt z wiosny 20 roku (wykresy 17-20).

15 Wykres 17: Istotna zmiana w nastawieniu inwestorów do rynków wschodzących- z niedoważenia do pozycji neutralnej. źródło: BoAML, obliczenia własne Wykres 18: Indeks giełdy rosyjskiej i indeks rynków wschodzących na tle indeksu amerykańskich spółek indeks giełdy rosyjskiej RTS indeks giełdy amerykańskiej S&P500 indeks MSCI rynków wschodzących sie 09 lut 10 sie 10 lut sie lut sie lut sie lut 14

16 wrz 98 wrz 00 wrz 02 wrz 04 wrz 06 wrz 08 wrz 10 wrz Wykres 19: Napływ nowych środków do funduszy inwestujących na rynkach wschodzących na tle indeksu akcji skumulowany napływ nowych środków do funduszy inwestycyjnych dedykowanych na rynki wschodzące (dane EPFR, mln USD, skala lewa) indeks cen akcji na rynkach wschodzących (MSCI, w USD, skala prawa) Wykres 20: Zależność zmian cen akcji od przepływów kapitałów do funduszy inwestycyjnych dedykowanych na rynki wschodzące. 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 3-miesięczna dynamika wartości indksu akcji MSCI Rynków Wschodzących (skala lewa) 3-miesięczny przepływ środków w funduszach inwestycyjnych dedykowanych do Rynków Wschodzących (EPFR, w mln USD, skala prawa) ,0% -20,0% -40,0% -60,0% wrz lut lip gru maj paź mar sie 06 sty 07 cze 07 lis wrz 08 lut 09 lip 09 gru maj paź mar sie 10 sty cze lis wrz lut Uważam, że rynki rozwijające się mają szanse dokonać tego wyczynu pod koniec tego roku, ale nie bez zdecydowanego sygnału ze strony ich gospodarek, świadczącego o zakończeniu stagnacji, która zaczęła się właśnie na przełomie 2010 i 20 roku. Pierwsze jaskółki tej zmiany już widać. To lekki wzrost dynamiki eksportu z tych państw i wzrost importu z USA. Jednak nie przekłada się to jeszcze

17 na przyspieszenie produkcji przemysłowej, co jest kluczem do trwałego wzrostu na rynkach akcji (wykresy 21-23). Wykres 21: Zależność dynamiki eksportu rynków wschodzących od gospodarki USA. 50% 65 40% 30% 20% 10% % 45-10% -20% -30% -40% Eksport rynków wschodzących (dynamika roczna) Indeks PMI dla USA (skala prawa) Wykres 22: Dynamika produkcji przemysłowej i eksportu na rynkach wschodzących. 30% 20% 10% 0% -10% -20% Eksport rynków wschodzących (dynamika roczna) -30% Produkcja przemysłowa rynków wschodzących (dynamika roczna)

18 Wykres 23: Dynamika produkcji przemysłowej na tle zmian indeksu akcji rynków wschodzących. 0,23 0,18 60,0% 0, 40,0% 0,08 20,0% 0,03-0,02 0,0% -0,07-0, -0,17-0,22 Produkcja przemysłowa rynków wschodzących (dynamika roczna) MSCI Indeks rynków wschodzących (dynamika rocznaskala prawa) -20,0% -40,0% -60,0% Na tle ciągłej stagnacji na innych rynkach wschodzących Polska ze swoim wzrostem produkcji, sprzedaży i PKB powinna być czołowym rynkiem akcji w pierwszym półroczu (wykres 24). Dlatego wiele domów inwestycyjnych na początku roku sugerowało przeważenie warszawskiej giełdy kosztem innych rynków wschodzących. Niestety tak się nie stało Dziś jest odwrotnie wszyscy chcą inwestować wszędzie, byle nie w Polsce Skoro mylili się pół roku temu, być może w kolejnych miesiącach zachowanie naszego rynku też ich zaskoczy. Podczas gdy Amerykanie na wieść o słabym wzroście gospodarczym w pierwszym kwartale odpowiedzieli siłą się rynku akcji, w naszym kraju przy bijącym prognozy wzroście PKB indeksy akcji spadały. Wiadomo przecież, że w USA jak jest źle, to znaczy, że będzie lepiej, a u nas, jak jest dobrze to znaczy, że będzie gorzej, więc nie ma się z czego cieszyć.

19 Wykres 24: Wpływ poszczególnych składników na wzrost gospodarczy w Polsce. 9,0% 7,0% 5,0% Eksport Netto Zapasy Inwestycje Spożycie zbiorowe Spożycie indywidualne roczna dynamika PKB 9,00% 7,00% 5,00% 3,0% 3,00% 1,0% 1,00% -1,0% -1,00% -3,0% -3,00% -5,0% -5,00% gru 03 wrz 04 cze 05 mar 06 gru 06 wrz 07 cze 08 mar 09 gru 09 wrz 10 cze mar gru wrz cze 14 To prawda, że ostatnie dane indeksu menadżerów logistyki, dynamiki produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej nieco rozczarowały, jednak znaczną część tego zjawiska można wytłumaczyć specyficznymi okolicznościami, podobnie jak to było przy amerykańskim odczycie PKB. Po pierwsze, silny wzrost aktywności na rynku samochodów osobowych związany z luką przywracającą na chwilę temat kratki jest obecnie korygowany. Po drugie, lekka zima mocno rozbujała inwestycje w sferze budowlano montażowej. Po trzecie wreszcie, przesunięcie Świąt Wielkanocnych z marca w ubiegłym roku na ecień w tym spowodowało dość dużą zmienność danych dotyczących sprzedaży i produkcji. Patrząc na poszczególne części składowe krajowej konsumpcji oraz produkcji przemysłowej nie da się na razie potwierdzić tezy o rozpoczęciu fazy spowolnienia w cyklu gospodarczym, która może doprowadzić nas za rok z powrotem na próg recesji (wykresy 25-33). Takie prognozy były ostatnio przytaczane i komentowane przez media.

20 sty-95 sty-96 sty-97 sty-98 sty-99 sty-00 sty-01 sty-02 sty-03 sty-04 sty-05 sty-06 sty-07 sty-08 sty-09 sty-10 sty- sty- sty- sty-14 cze-98 sty-99 sie-99 mar-00 paź-00 maj-01 gru-01 lip-02 lut-03 wrz lis-04 cze-05 sty-06 sie-06 mar-07 paź-07 maj-08 gru-08 lip-09 lut-10 wrz-10 - lis- cze- sty- sie- mar-14 Wykres 25: Podstawowe wskaźniki pokazujące ożywienie w polskiej gospodarce. 55,0 24% 19% 50,0 14% 45,0 9% 4% 40,0-1% 35,0 30,0 indeks PMI dla Polski (skala lewa) dynamika produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce (skala prawa) -6% -% -16% Wykres 26: Zmiany w produkcji budowlanej w Polsce na tle dynamiki inwestycji z rachunków PKB roczna dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce roczna dynamika inwestycji w Polsce (dane PKB)

21 lis wrz 05 lut 06 lip 06 gru 06 maj 07 paź 07 mar 08 sie 08 sty 09 cze 09 lis wrz 10 lut lip gru maj paź mar sie sty 14 cze 14 Wykres 27: Dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce wg GUS i Eurostatu. 22,0% 17,0%,0% 7,0% 2,0% -3,0% -8,0% -,0% -18,0% Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych GUS (realna, dynamika roczna) Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych Eurostatu (realnie, dynamika roczna) Wykres 28: Zmiany w sprzedaży detalicznej w Polsce w tym sprzedaży środków transportu. 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce dynamika sprzedaży samochodów i innych pojazdów -50,0%

22 cze 05 lis wrz 06 lut 07 lip 07 gru 07 maj 08 paź 08 mar 09 sie 09 sty 10 cze 10 lis 10 wrz lut lip gru maj paź mar 14 lis wrz 05 lut 06 lip 06 gru 06 maj 07 paź 07 mar 08 sie 08 sty 09 cze 09 lis wrz 10 lut lip gru maj paź mar sie sty 14 cze 14 Wykres 29: Zmiany w sprzedaży detalicznej w Polsce w tym sprzedaży żywności, napojów i tytoniu. 25,0% 20,0% 15,0% dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce dynamika sprzedaży żywności, napojów i tytoniu 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% -20,0% Wykres 30: Zmiany w sprzedaży detalicznej w Polsce w tym z wyłączeniem transportu, żywności i paliw. 29,0% dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce 24,0% 19,0% dynamika sprzedaży detalicznej z wyłączeniem (samochodów, żywności i paliw) 14,0% 9,0% 4,0% -1,0% -6,0%

23 Wykres 31: Roczna dynamika produkcji przemysłowej w Polsce w tym produkcji eksportowej. 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% -10,00% -15,00% -20,00% dynamika produkcji przemysłowej w Polsce dynamika produkcji "eksportowej" w Polsce (maszyny, środki transportu, meble) -25,00% gru mar cze wrz gru mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar 14 Wykres 32: Roczna dynamika produkcji przemysłowej w Polsce w tym produkcji metali, koksu, wyrobów chemicznych i rafineryjnych. 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% dynamika produkcji przemysłowej w Polsce -20,00% dynamika produkcji metali i wyrobów z metali -30,00% gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 dynamika produkcji koksu, produktów rafinacji ropy oraz wyrobów chemicznych mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar 14

24 Wykres 33: Roczna dynamika produkcji przemysłowej w Polsce w tym produkcji konsumpcyjnej. 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% dynamika produkcji przemysłowej w Polsce -10,00% -15,00% dynamika produkcji wyrobów ''konsumpcyjnych' (żywność,napoje,tytoń,ubrania) -20,00% gru mar cze wrz gru mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar 14 Faktem jest, że obecne ożywienie jest najsłabsze w historii ostatnich dwudziestu lat. Nie oznacza to jeszcze, że musi się szybko skończyć. Wręcz przeciwnie, nie dochodząc do fazy przegrzania można liczyć na wydłużenie się obecnego cyklu, co dałoby czas rynkowi akcji na odrobienie zaległości i pogoń za światowymi liderami. Istotne wsparcie dla tej koncepcji widzę w rynku kredytowym, który jako jeden z nielicznych w Europie zaczął w tym roku dawać oznaki życia. Trudno już mówić o przypadku gdy miesiąc w miesiąc wyraźnie przyrasta wartość zarówno kredytów konsumpcyjnych, jak i inwestycyjnych (wykresy 34-36).

25 Aug-02 Jan-03 Jun-03 Nov-03 Apr-04 Sep-04 Feb-05 Jul-05 Dec-05 May-06 Oct-06 Mar-07 Aug-07 Jan-08 Jun-08 Nov-08 Apr-09 Sep-09 Feb-10 Jul-10 Dec-10 May- Oct- Mar- Aug- Jan- Jun- Nov- Apr-14 Wykres 34: Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce na tle typowego cyklu koniunkturalnego. 14,00% uśredniona dynamika produkcji w 4 poprzednich cyklach roczna dynamika produkcji w latach ,00% 4,00% -1,00% -6,00% cze sie paź gru lut cze sie paź gru lut cze sie paź gru lut cze 14 Wykres 35: Przyrost kredytu konsumpcyjnego w Polsce i jego dynamika % % % % 0 0% miesięczny przyrost kredytu konsumpcyjnego w Polsce (dane NBP, w mln PLN) roczna dynamika kredytu konsumpcyjnego w Polsce (skala prawa) -10% -20%

26 Wykres 36: Roczna dynamika i miesięczny przyrost kredytu bankowego dla przedsiębiorstw w Polsce miesięczny przyrost kredytu bankowego dla przedsiębiorstw w Polsce (bez 6000 wpływu kursu walutowego,w mln PLN) roczna dynamika kredytu dla 4000 przedsiębiorstw w Polsce (skala prawa) 35% 30% 25% 20% 15% % 5% 0% -5% -10% -15% Do względnego optymizmu skłania także analiza wskazań indeksu warunków monetarnych, który, będąc połączeniem stóp procentowych i kursu walutowego, dość precyzyjne określał w przeszłości trendy w dynamice produkcji przemysłowej. W dalszym ciągu sugeruje on względnie stabilny rozwój polskiego przemysłu bez fajerwerków z jednej strony, ale też bez potencjalnego załamania z drugiej. Jak to się może przełożyć na rynek akcji? W takich warunkach roczna dynamika indeksów giełdowych nie powinna generalnie spadać poniżej zera. Żeby taki warunek mógł być spełniony trend wzrostowy na Indeksie WIG musi się obronić, podobnie jak jego 200-sesyjna średnia. Ich przecięcie na dłużej niż kilka, kilkanaście sesji może być sygnałem sugerującym nadciagającą słabość gospodarki. W scenariuszu bazowym na drugą połowę roku zakładam jednak, że będziemy starali się pokonać szczyty z listopada ubiegłego roku, choć jeszcze nie w trzecim kwartale. Powolnej odbudowy pozycji powinny doświadczyć nawet małe spółki, których dotychczasowa słabość w praktyce zniwelowała szanse na dwucyfrowe zyski, jakie prognozowałem na ten rok pod koniec ubiegłego roku. Ewentualnego powrotu mniejszych spółek do gry trudno jednak oczekiwać przed rozstrzygnięciem sprawy OFE (wykresy 37-57).

27 Wykres 37: Dynamika polskiej produkcji przemysłowej na tle modelu prognozującego jej zmiany. 22,0% -3,1% 17,0% -1,1%,0% 0,9% 7,0% 2,9% 2,0% 4,9% -3,0% 6,9% -8,0% 8,9% -,0% -18,0% Polska produkcja przemysłowa (dynamika roczna, l.s.) Indeks Warunków Monetarnych - połączenie realnych stóp procentowych i realnego efektywnego kursu walutowego (wyprzedzenie 8 miesięcy) 10,9%,9% Wykres 38: Indeks Produkcji przemysłowej w Polsce i jej dynamika wraz z prognozą ,0% ,0% 15,0% 0 10,0% 0 5,0% 0,0% 90-5,0% indeks produkcji przemysłowej w Polsce (skala lewa) dynamika roczna produkcji przemysłowej w Polsce ( skala prawa) prognoza rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) -10,0% -15,0% -20,0%

28 Wykres 39: Dynamika polskiej produkcji przemysłowej oraz indeksu akcji WIG. 23,0% 18,0%,0% 8,0% 3,0% 90% 70% 50% 30% 10% -2,0% -7,0% -,0% -17,0% Polska produkcja przemysłowa (wyr.sezon., dynamika roczna) Prognoza rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce (skala lewa) WIG Indeks (dynamika roczna, skala prawa) Prognoza rocznej dynamiki indeksu WIG (skala prawa) -10% -30% -50% -70% Wykres 40: Pierwotna prognoza zachowania się indeksu WIG w 2014 roku z końca 20 roku Indeks WIG średnia 200-sesyjna Prognoza przebiegu indeksu WIG w latach % lut 10 sie 10 lut sie lut sie lut sie lut 14 sie 14 lut 15

29 Wykres 41: Uaktualniona prognoza zachowania się indeksu WIG w drugiej połowie 2014 roku Indeks WIG średnia 200-sesyjna Prognoza przebiegu indeksu WIG w latach % lut 10 maj 10 sie 10 lis 10 lut maj sie lis lut maj sie lis lut maj sie lis lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 Wykres 42: Siła względna indeksu małych spółek swig80 do WIG20 na tle szerokości rynku akcji. 7 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) Zawężony do 140 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa)

30 Wykres 43: Indeks cenowy GPW na tle szerokości rynku akcji indeks cenowy warszawskiej giełdy (skala lewa) indeks szerokości polskiego rynku (ok.330 spółek) Wykres 44: Siła względna indeksu małych spółek swig80 do WIG20 na tle dynamiki produkcji przemysłowej siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej ( skala prawa) prognoza dynamiki produkcji przemysłowej w 2014 roku 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 0-15% -1-20%

31 Wykres 45: Scenariusz bazowy (z końca 20 roku) dla indeksu WIG na rok 2014 i jego realizacja. WIG - scenariusz bazowy na 2014 WIG (52,319.62, 52,374.95, 51,699.37, 51,815.43, ) Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2014 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2015 Mar Apr May Jun Jul Aug źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 46: Realizacja scenariusza bazowego dla indeksu WIG na 2 kwartał WIG (52,319.62, 52,374.95, 51,699.37, 51,815.43, ) WIG - scenariusz bazowy na IIQ July August September October źródło: Metastock, obliczenia własne November December 2014 February March April May June July August Sept

32 Wykres 47: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG na drugą połowę WIG (52,319.62, 52,374.95, 51,699.37, 51,815.43, ) WIG - scenariusz bazowy na 2 H Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2014 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2015 Feb Mar A źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 48: Scenariusz pesymistyczny dla indeksu WIG na drugą połowę WIG (52,319.62, 52,374.95, 51,699.37, 51,815.43, ) WIG - scenariusz pesymistyczny na 2 H Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2014 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2015 Feb Mar Apr źródło: Metastock, obliczenia własne

33 Wykres 49: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG na trzeci kwartał 2014 roku. WIG (52,319.62, 52,374.95, 51,699.37, 51,815.43, ) WIG - scenariusz bazowy na IIIQ July August September October November December 2014 February March April May June July August September October źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 50: Scenariusz optymistyczny dla indeksu WIG na trzeci kwartał 2014 roku. WIG (52,319.62, 52,374.95, 51,699.37, 51,815.43, ) WIG - scenariusz optymistyczny na IIIQ September November December20 February March April May June July August September November 2014 February March April May June July August September October November źródło: Metastock, obliczenia własne

34 Wykres 51: Scenariusz pesymistyczny dla indeksu WIG na trzeci kwartał 2014 roku. WIG (52,319.62, 52,374.95, 51,699.37, 51,815.43, ) WIG - scenariusz pesymistyczny na IIIQ July August September November 20 February March April May June July August September November 2014 February March April May June July August September Nove źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 52: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG 20 na trzeci kwartał 2014 roku. WIG20 (2,433.66, 2,434.79, 2,397.71, 2,402.82, ) WIG20 - Scenariusz Bazowy na IIIQ December20 February March April May June July August September October November December 2014 February March April May June July August September October November źródło: Metastock, obliczenia własne

35 Wykres 53: Scenariusz bazowy (z końca 20 roku) dla indeksu mwig40 na rok 2014 i jego realizacja. mwig40 (3,453.52, 3,467., 3,426., 3,439.37, ) MWIG40 - scenariusz bazowy na Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2014 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2015 Feb Mar A źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 54: Scenariusz bazowy dla indeksu mwig40 na drugą połowę 2014 roku. MWIG40 - scenariusz bazowy na 2H 2014 mwig40 (3,453.52, 3,467., 3,426., 3,439.37, ) Oct Nov Dec 20 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2014 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2015 Feb Mar Apr źródło: Metastock, obliczenia własne

36 Wykres 55: Scenariusz bazowy dla indeksu mwig40 na trzeci kwartał 2014 roku. mwig40 (3,453.52, 3,467., 3,426., 3,439.37, ) mwig40 - scenariusz bazowy na IIIQ July August September October November December 2014 February March April May June July August September October Novemb źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 56: Scenariusz bazowy dla indeksu swig80 na drugą połowę 2014 roku. MIS80 (,724.,,724.,,718.14,,718.14, ) SWIG80 - scenariusz bazowy 2H Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 20 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec20 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2014 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2015 Mar Apr źródło: Metastock, obliczenia własne

37 Wykres 57: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG250 na trzeci kwartał 2014 roku. WIG250 (1,240.38, 1,246.33, 1,234.29, 1,237.45, ) WIG250 - senariusz bazowy na IIIQ February March April May June July August September October November December 2014 February March April May June July August September October Novem źródło: Metastock, obliczenia własne Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 etnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.).

38 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel fax investors.pl office@investors.pl