Opinia na temat oferty publicznej Spółki O Spółce, parametrach oferty oraz celach emisji Orzeł Biały S.A. jest pierwszą, ale także największą w Polsce firmą zajmującą się recyklingiem zużytych akumulatorów ołowiowych. Spółka produkuje ołów miękki, stopy ołowiowo-antymonowe oraz ołowiowo-wapniowe w przypadku tych ostatnich jest ich wiodącym producentem na terenie kraju. Spółka ocenia, że posiada około 30 proc. udział w produkcji krajowej ołowiu rafinowanego (27 tys. ton w 2006 r.). W najbliższych latach planuje dalsze umocnienie pozycji na rynku krajowym. W celu realizacji strategicznych planów rozwojowych, do których należy m.in. poprawa efektywności Orzeł Biały podjął decyzję o emisji nowych akcji, z której chciałby pozyskać około 56,5 mln zł. Dzięki tym środkom Spółka chciałaby zainstalować drugi piec obrotowo-uchylny firmy BJ Industries oraz dwa filtry do pieców szacowany całkowity koszt tej inwestycji to 12 mln zł. Ponadto na wybudowanie instalacji do odsiarczania pasty akumulatorowej za pomocą technologii aminowej Firma planuje wydać 14,89 mln zł. Inwestycja ta w ponad 50% będzie sfinansowana ze środków pozyskanych z emisji akcji, pozostałą część wydatków Orzeł Biały zamierza pokryć z finansowania preferencyjnego. Na zwiększenie kapitału obrotowego Spółka przeznaczy prawie 30 mln zł, a inne inwestycje związane z procesem produkcji mające poprawić efektywność działania Spółki i zmniejszyć jego oddziaływanie na środowisko naturalne pochłoną łącznie 8 mln zł, z czego 7 mln zł pochodzić będzie ze środków pozyskanych z emisji. 1
W celu pozyskania środków na inwestycje Firma zamierza wyemitować łącznie 1,8 mln nowych walorów z czego 1,44 mln walorów trafi do inwestorów instytucjonalnych, a pozostała część do inwestorów indywidualnych. Przedział cenowy nowych akcji został ustalony na 28-33 zł. Zapisy w obu transzach przyjmowane będą w terminie od 4 do 8 października bieżącego roku. Następnie w terminie do 6 dni roboczych od ostatniego dnia przyjmowania zapisów nastąpi przydział akcji. Zapisy na akcje składać można w Punktach Obsługi Klienta Domu Maklerskiego IDM SA oraz za pośrednictwem platformy internetowej DM IDM SA. Finanse, parametry wskaźników rynkowych W okresie kilku ostatnich lat Spółka systematycznie poprawiała swoje rezultaty finansowe. W 2004 roku przychody Orła Białego zamknęły się kwotą niemal 97 mln zł, a w kolejnych dwóch latach rosły odpowiednio do 117,2 mln zł i 124,9 mln zł. W okresie tych trzech lat zysk operacyjny wzrósł z 6,4 mln zł do 31,3 mln zł, a EBITDA z 13,6 mln zł do 37,3 mln zł. W bieżącym roku Spółka zamierza osiągnąć 197,6 mln zł przychodów ze sprzedaży, zysk EBITDA na poziomie 45,4 mln zł oraz zysk netto w wysokości 31,6 mln zł. Oznacza to, że przychody wzrosną w stosunku do poprzedniego roku o ponad 58%, zysk EBITDA o prawie 22%, a zysk netto spadnie o nieco ponad 15%. Rentowność na poziomie EBITDA ukształtuje się na poziomie niemal 23%, a rentowność netto wyniesie 16%. Spółka nie powinna mieć żadnych problemów z realizacją tych założeń. Warto jednak zaznaczyć, że dynamika końcowego wyniku finansowego 2007 r. jest zachwiana w stosunku do roku poprzedniego ze względu na zdarzenia nadzwyczajne, które wystąpiły w 2006 roku, takie jak sprzedaż Agencji Nieruchomości Orzeł Sp. z o.o., rozwiązanie rezerw na kary za składowanie szlamów legnickich, odszkodowanie za szkody górnicze od Kompanii Węglowej, wygaśnięcie zobowiązań ekologicznych. W 2007 roku uwzględniono również podatek dochodowy, który ze względu na tarczę podatkową w poprzednim roku praktycznie nie występował. Spółka ustaliła, że cena emisyjna będzie zawierać się w przedziale 28-33 zł. Tymczasem warto podkreślić, że przy ustaleniu ceny emisyjnej przy górnych widełkach, wycena wskaźnikowa Spółki nie będzie zbyt atrakcyjna. Firma będzie bowiem notowana na bazie tegorocznej prognozy przy wskaźniku C/Z na poziomie 17, wskaźniku C/WK równym 4 oraz wskaźniku MC/EBITDA który przyjmie wartość 12,1. Tymczasem średnia wartość 2
wskaźnika C/Z dla takich firm jak Stalprodukt, KGHM, czy Kęty wynosi na bazie tegorocznej prognozy 13,6, wskaźnika MC/EBITDA 9,1, a C/WK 4,3. Wniosek z tej analizy jest więc taki, że Zarząd powinien ustalić cenę emisyjną w pobliżu dolnych widełek. Takie rozwiązanie znacznie zwiększy szanse Spółki na sukcesywne uplasowanie emisji. Podsumowanie Orzeł Biały S.A. jest pierwszą, a jednocześnie największą w Polsce firmą zajmującą się recyklingiem zużytych akumulatorów ołowiowych. Spółka planuje poprawić swoją efektywność, planuje zwiększyć kapitał obrotowy oraz zmniejszyć oddziaływanie na środowisko naturalne. Plany te wpłynęły na decyzję o emisji nowych akcji. Do czynników zagrożenia związanych z funkcjonowaniem Spółki zaliczyć należy przede wszystkim wahania w gospodarce, w tym w szczególności w branży motoryzacyjnej. Ponadto w pewnym stopniu mimo zabezpieczeń, spółka może być narażona na negatywne skutki zbyt gwałtownych wahań cen ołowiu, czy też złotówki względem dolara. Inwestorzy decydując się na kupno akcji Orła Białego muszą mieć świadomość, że tą inwestycję należy traktować przede wszystkim w kategoriach długoterminowych. Wynika to z faktu, że w najbliższym roku Spółka będzie realizować inwestycje, które mogą spowodować okresowy spadek wyników finansowych. Wynikać on będzie z konieczności częściowego i przejściowego ograniczenia mocy produkcyjnych. Niemniej inwestycje te prowadzone będą przede wszystkim w celu osiągnięcia korzyści finansowych w kolejnych latach działalności. Dlatego dalszej poprawy wyników finansowych spodziewać się można dopiero w 2009 i 2010 roku. Sądzić więc można, że inwestycją w większej mierze zainteresowane będą instytucje finansowe, które w zdecydowanie większym stopniu akceptują inwestycje wieloletnie. W związku z wspomnianym wyżej ryzykiem pogorszenia przyszłorocznych wyników pojawia się kolejny argument, który sugerowałby ustalenie ceny emisyjnej akcji na poziomie z dolnych widełek cenowych. Ustalenie ceny emisyjnej na górnych widełkach może bowiem utrudnić uplasowanie emisji, a ponadto mogłoby negatywnie wpłynąć na późniejsze notowania walorów na giełdzie. Szczególnie, że przy górnych widełkach cenowych Spółka wyceniana będzie zbyt wysoko w stosunku do takich firm jak Stalprodukt, Kęty, czy też KGHM. \ 3
Ocena Siła czynnika negatywnego 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Kryteria Czynniki ryzyka Siła czynnika pozytywnego 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Akcjonariat po emisji Fundamenty Atrakcyjność ceny Emisyjnej *** Perspektywy dalszego rozwoju Szansa wzrostu ceny na debiucie >10%* Pozycja rynkowa Podsumowanie ***przy cenie emisyjnej 33 zł za akcję * przy cenie emisyjnej równej 33 zł - siła czynnika negatywnego - siła czynnika pozytywnego Powyższa tabela przedstawia subiektywną i usystematyzowaną w formie tabeli ocenę spółki Orzeł Biały 4
Wyjaśnienie do Oceny (tabeli): CZYNNIK Czynniki ryzyka Akcjonariat po emisji Fundamenty Atrakcyjność ceny emisyjnej Perspektywy dalszego rozwoju Szansa wzrostu na debiucie >10% Pozycja rynkowa Podsumowanie WYJAŚNIENIE Ocena podsumowująca ogół istniejących czynników ryzyka dla przyszłych akcjonariuszy spółki. Im wyższy poziom koloru zielonego tym niższe ryzyko. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym wyższe ryzyko. Ocena akcjonariatu spółki po emisji, w tym także pod kątem blokady akcji lock-up, a także pod kątem dominującego udziału jednego podmiotu, bądź podmiotów działających w porozumieniu. Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepsza struktura akcjonariatu. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorsza struktura akcjonariatu. Ocena długoterminowej stabilności finansowej spółki (podstawą oceny jest siła fundamentalna po uzyskaniu środków z emisji, drugim kryterium są przyszłe wyniki). Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepiej prezentują się perspektywy Spółki i fundamenty. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorzej prezentują się perspektywy Spółki i fundamenty. Ocena atrakcyjności oferty cenowej akcji oszacowana na podstawie ogólnej metody porównawczej z sektorem i spółkami i zbliżonym profilu działalności. Im wyższy poziom koloru zielonego tym porównanie wypada korzystniej dla analizowanej firmy. Z kolei coraz wyższy poziom koloru czerwonego świadczy o malejącej atrakcyjności w stosunku do sektora na GPW. Ocena planów inwestycyjnych, sytuacji w branży i związanych z tym szans na dalszy rozwój. Im wyższy poziom koloru zielonego tym wyższe perspektywy rozwoju. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym mniejsze perspektywy dalszego rozwoju. Ocena prawdopodobieństwa wzrostu kursu na debiucie o więcej niż 10% (ocena subiektywna). Im wyższy poziom koloru zielonego tym większa szansa na taki zysk. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym szansa takiego zysku mniejsza. Ocena obecnej pozycji rynkowej spółki, uwzględniająca zagrożenie ze strony konkurentów Ocena podsumowująca wszystkie powyższe czynniki, ze szczególnym uwzględnieniem stabilności fundamentalnej ocenianej firmy oraz jej perspektyw rozwoju i szans zarobku na debiucie. Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepiej można ocenić całościowo spółkę. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorzej wypada całościowa ocena spółki. Niniejszej opinii jest Piotr Cieślak analityk SII. Autor nie jest powiązany w żaden sposób z Emitentem, ani innymi podmiotami oferującymi lub pośredniczącymi w emisji. Opracowanie zostało sporządzone s. 5 z 5 na zlecenie: Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych 1 października 2007 r., a opublikowany przez SII w dniu 3 października 2007 r.. Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autora i nie stanowi "rekomendacji" w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autor nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz. Jedynym prawnie wiążącym dokumentem zawierającym informacje o ofercie publicznej akcji Orzeł Biały SA jest opublikowany Prospekt Emisyjny akcji Orzeł Biały SA dostępny między innymi w formie elektronicznej na stronie internetowej Spółki: www.orzel-bialy.com.pl/ 5