Państwowe fundusze majątkowe jako nowy element w architekturze globalnej sieci bezpieczeństwa finansowego

Dariusz Urban * Państwowe fundusze majątkowe jako nowy element w architekturze globalnej sieci bezpieczeństwa finansowego Wstęp Państwowe fundusze majątkowe to wehikuły inwestycyjne utworzone przez państwa. Głównym celem ich działalności jest zarządzanie aktywami finansowymi pochodzącymi w przeważającej mierze z eksploatacji zasobów naturalnych lub też będącymi wynikiem trwałej nadwyżki uzyskiwanej w wymianie handlowej. Choć pierwsze tego typu podmioty powstały pół wieku temu, to jednak dopiero ostatnia fala rozwoju tego segmentu rynku inwestorów instytucjonalnych wywarła istotny wpływ na zmianę sposobu postrzegania roli tychże funduszy. Ich działalność przestała być rozpatrywana już tylko wyłącznie w kontekście realizacji przez nie partykularnych celów ekonomicznych, politycznych i społecznych poszczególnych krajów, lecz zaczęła być postrzegana także w kontekście globalnego systemu finansowego. Stało się tak m.in. dlatego, że w trakcie ostatniego kryzysu finansowego fundusze te wniosły istotny wkład w zapewnienie stabilności finansowej nie tylko gospodarek wybranych krajów lecz także czołowych instytucji finansowych na świecie. Tym samym państwowe fundusze majątkowe udowodniły swoją przydatność jako nowy element w architekturze globalnej sieci bezpieczeństwa finansowego. Celem niniejszego artykułu jest próba odpowiedzi na pytanie czy i w jaki sposób ten nowy typ inwestorów instytucjonalnych, którego siła i znaczenie stale rosną, może pełnić rolę stabilizatorów w światowym systemie finansowym. Artykuł składa się z trzech części. W części pierwszej przedstawione zostały etapy rozwoju rynku państwowych funduszy majątkowych. Cześć druga zawiera analizę funduszy z punktu widzenia cech inwestora długookresowego. W części trzeciej podjęta została próba odpowiedzi na pytanie, czy państwowe fundusze mająt- * Dr, Katedra Zarządzania Przedsiębiorstwem, Wydział Zarządzania, Uniwersytet Łódzki, durban@uni.lodz.pl, ul. Matejki 33/36, 90-237 Łódź

340 Dariusz Urban kowe mogą pełnić rolę stabilizatora dla światowego systemu finansowego oraz jakie okoliczności mogą temu sprzyjać. 1. Etapy rozwoju rynku państwowych funduszy majątkowych Państwowe fundusze majątkowe zostały utworzone przez państwa w odpowiedzi na trzy specyficzne problemy ekonomiczne. Pierwszym z nich jest duża i utrzymująca się nadwyżka napływającego do gospodarki kapitału, która prowadzi do szybkiej ekspansji podaży pieniądza, czego bezpośrednim efektem są procesy inflacyjne. Jest to więc przykład problemu natury monetarnej, którego rozwiązaniem jest przeznaczanie napływającego kapitału na zakup przez państwowe fundusze majątkowe aktywów na rynkach międzynarodowych. Drugi problem wynika ze znacznego wzrostu przychodów podatkowych, co prowadzić może do nadmiernego i utrzymującego się w czasie wzrostu wydatków rządowych. Jest to zatem problem natury fiskalnej, który złagodzony może zostać poprzez ustanowienie reguł fiskalnych określających zasady i okoliczności transferu środków z funduszu do budżetu, czego efektem jest przeciwdziałanie gwałtownemu wzrostowi wydatków publicznych. Trzeci problem wiążę się z faktem, iż znaczący i trwały napływ kapitału do gospodarek powodować może aprecjację realnego kursu walutowego, co z kolei skutkuje spadkiem konkurencyjności eksportu oraz nadmierną koncentracją działalności ekonomicznej w sektorach opartych na surowcach. Stanowi to problem finansowy o charakterze międzynarodowym, którego rozwiązaniem jest wykorzystanie przez państwowe fundusze majątkowe powstałych nadwyżek kapitału do zakupu aktywów zagranicznych, w celu przeciwdziałania aprecjacji kursu walutowego [Balding 2012, s. 27-28]. Zdaniem Alberto Quadrio Curzio i Valerii Miceli [Quadrio Curzio, Miceli, 2010, s.3-15] w procesie rozwoju rynku państwowych funduszy majątkowych wyróżnić można cztery etapy. Etap pierwszy rozpoczyna się w roku 1953 i trwa do połowy lat dziewięćdziesiątych. Jako pierwsze powołane do życia zostają wówczas Kuwait Investment Authority oraz Revenue Equalization Reserve Fund. Pierwszy z wymienionych funduszy powstał w celu inwestowania nadwyżek pochodzących z wydobycia i sprzedaży ropy naftowej oraz zmniejszenia uzależnienia gospodarki Kuwejtu od przychodów z wydobycia nieodnawialnych zasobów paliw kopalnych. W przypadku drugiego funduszu głównym motywem jego utworzenia była chęć inwestowania środków pochodzących z eksploat-

Państwowe fundusze majątkowe jako nowy element 341 acji zasobów nawozów naturalnych, którymi dysponowała dawna brytyjska kolonia Wyspy Gilberta (obecnie Republika Kiribati). Czynnikiem, który zainicjował dalszy rozwój tych funduszy w analizowanym okresie był gwałtowny wzrost cen ropy naftowej, z poziomu 5 dolarów za baryłkę w roku 1970 do 35 dolarów w roku 1980. Umożliwił on krajom eksportującym ropę naftową szybkie zgromadzenie znaczących zasobów finansowych. Początkowo trafiały one na krajowe rynki finansowe, co skutkowało rozwojem procesów inflacyjnych, w efekcie czego przychody z ropy naftowej poczęły być w coraz większym stopniu inwestowane poza granicami kraju eksportera. W ten sposób zaistniały takie fundusze jak: Abu Dhabi Investment Authority pochodzący ze Zjednoczonych Emiratów Arabskich, Future Generation Fund z Kuwejtu, Alaska Permanent Fund Corporation (USA) i Alberta`s Heritage Fund (Kanada). Ponadto w okresie tym powołany został do życia nowy typ funduszy majątkowych - fundusze nie oparte na przychodach pochodzących z eksploatacji zasobów naturalnych. Funduszami tymi były: Temasek Holdings, Government of Singapore Investment Corporation oraz Khazanah Nasional Berhard. W przypadku tych funduszy głównym powodem ich utworzenia była niewystarczająca wielkość rynku krajowego, która nie dawała możliwości efektywnego inwestowania na nim uzyskanych nadwyżek finansowych. W analizowanych okresie powstał też norweski fundusz majątkowy Government Pension Fund. Reasumując podkreślić należy, że w początkowym etapie rozwoju rynku państwowych funduszy majątkowych, który trwał ponad 40 lat, podmioty te cechowały się m.in. stosowaniem konserwatywnych strategii inwestycyjnych, bazujących na inwestowaniu w papiery dłużne rządu USA charakteryzujące się niską stopa zwrotu. Przez cały ten czas fundusze te pozostawały prawie nieznane, nawet w kręgach finansowych. Drugi etap rozwoju rynku państwowych funduszy majątkowych obejmuje okres od końca lat dziewięćdziesiątych do roku 2004. Motywem sprawczym ich ekspansji stały się zakumulowane na niespotykaną dotąd skalę rezerwy walutowe zgromadzone przez niektóre kraje rozwijające się, głównie z Azji. Rezerwy te były odpowiedzią na kryzys finansowy z końca lat dziewięćdziesiątych, podczas którego niektóre z krajów azjatyckich doświadczyły trudności w dostępie do kapitału na międzynarodowych rynkach finansowych i zmuszone były zwrócić się o pomoc do Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Rezerwy walutowe stały się formą zabezpieczenia przed przyszłymi kryzysami. Kiedy

342 Dariusz Urban jednak ich wielkość przekroczyła wskaźniki uznawane powszechnie za optymalne i adekwatne dla danej gospodarki (m.in.: reguła Guidotti- Greenspana), wobec występujących znacznych kosztów utrzymywania tych rezerw, część z nich przesunięta została do nowych wehikułów inwestycyjnych 1. Państwowe fundusze majątkowe oferowały bowiem alternatywną strategię inwestowania tychże rezerw, w której stopa zwrotu stawiana była wyżej niż płynność. W ten sposób działalność rozpoczęły takie nowe fundusze jak m.in.: SAFE Investment Company, Hong Kong Monetary Authority Investment Portfolio i Korea Investment Corporation. Czynnikiem, który wywołał dalszy rozwój rynku państwowych funduszy w tym okresie stał się po raz kolejny wzrost cen ropy naftowej. Zaowocowało to z jednej strony wzrostem nadwyżek kierowanych do już istniejących funduszy majątkowych, z drugiej zaś powstaniem kolejnych funduszy, m.in. w Iranie, Azerbejdżanie, Algierii i Kazachstanie. Na podkreślenie zasługuje fakt, że w przeciwieństwie do krajów azjatyckich, które przetransferowały do funduszy majątkowych tylko niewielką część swoich olbrzymich rezerw walutowych, w krajach Bliskiego Wschodu oraz innych krajach eksportujących ropę oraz gaz, alokacja zgromadzonego majątku do funduszy odbywała się kosztem zmniejszania rezerw walutowych. Trzeci etap rozwoju przypada na okres od 2005 do połowy 2008 roku. O ile we wcześniejszym okresie fundusze te przestały być anonimowe i stały się rozpoznawalne, o tyle w obecnym znalazły się w centrum zainteresowania światowych mediów oraz przyciągnęły uwagę i wywołały zaniepokojenie innych inwestorów instytucjonalnych, jak również opinii publicznej w krajach Zachodu. Było to wynikiem wzrostu świadomości na temat wpływu jaki fundusze te wywierać mogą na globalne rynki finansowe. W roku 2005 po raz pierwszy pojawiło się określenie państwowe fundusze majątkowe, którego autorem był Andrew Rozanov. Nie zdefiniował on, co prawda, precyzyjnie, kim są nowi inwestorzy instytucjonalni, lecz wskazał, iż różnią się od dotychczas znanych form. Jego artykuł Who holds the wealth of nations? [Rozanov, 2005] zapoczątkował gwałtowny wzrost zainteresowania funduszami na gruncie 1 Problematyka państwowych funduszy majątkowych w kontekście utrzymywania nadmiernych rezerw walutowych umówiona została w opracowaniu D. Urbana: The Role of Sovereign Wealth Funds in Global Management of Excess Foreign Exchange Reserves, Comparative Economic Research. Central and Eastern Europe, Volume 14, No.2/2011, Łódź University Press, Łódź, 2011.

Państwowe fundusze majątkowe jako nowy element 343 naukowym. Czynnikiem, który po raz kolejny dał paliwo napędowe do rozwoju funduszy stał się wzrost cen ropy naftowej, która osiągnęła poziom 147 dolarów za baryłkę w lipcu 2008 roku. W analizowanym okresie fundusze te stały się rozpoznawalne za sprawą coraz większej aktywności inwestycyjnej prowadzonej w Europie oraz Stanach Zjednoczonych. Jednocześnie poczęły budzić niepokój ze względu na niską transparentność swojego działania oraz fakt, że część z nich wywodziła się z krajów o odmiennych niż demokratyczny systemach sprawowania władzy oraz innym podejściu do ekonomicznych funkcji państwa. Dotychczasowy sposób spostrzegania funduszy jako barbarzyńców u bram 2 uległ radykalnej zmianie wraz z narastaniem kryzysu finansowego. Wówczas państwowe fundusze majątkowe stały się kredytodawcami ostatniej instancji dla chwiejącego się światowego systemu finansowego, w tym głównie instytucji finansowych w Stanach Zjednoczonych i Europie Zachodniej. W roku 2008 MFW zaproponował kodeks reguł regulujących działalność państwowych funduszy majątkowych, zaś Komisja Europejska przedstawiła zestaw wytycznych dotyczących PFM. Ostatni, czwarty etap rozwoju tego segmentu międzynarodowych inwestorów instytucjonalnych rozpoczął się pod koniec 2008 roku i trwa nadal. Okres ten rozpoczyna się od znaczącego spadku działalności inwestycyjnej tych podmiotów, który ma związek ze stratami zanotowanymi w wyniku inwestycji w instytucje finansowe, takie jak: Citigroup, Barclays, Credit Suisse, UBS, Morgan Stanley and Merrill Lynch. Sięgnęły one od 60% do 90% wartości inwestycji i choć przeważnie nie zostały zrealizowane ani ogłoszone, to jednak według niektórych szacunków przekroczyły 57 miliardów dolarów. Tym samym okazało się, że fundusze te nie są niepokonane i wszechmocne, jak niektórzy do tej pory byli skłonni sądzić. Kolejne czynnik, który spowodował spadek ich aktywności inwestycyjnej ma związek z pogłębianiem się kryzysu finansowego, który dotknął także gospodarek, z których fundusze te się wywodziły. Środki jakimi dysponowały wówczas te fundusze przekierowane zostały na rynek krajowy celem pokrycia deficytu budżetowego, sfinansowania pakietów stymulacyjnych bądź też wsparcia rynku krajowego i wybranych instytucji. Spadek ceny ropy naftowej na rynkach świato- 2 Zob.: B.J. Reed, Sovereign Wealth Funds: The new barbarians at the gate? An analysis of the legal and business implication of their ascendancy, Virginia Law and Business Review, Spring, 2009

344 Dariusz Urban wych oraz globalna recesja skutkująca zmniejszeniem nadwyżek eksportowych w wielu krajach Azji stały się kolejnymi impulsami, które stały za zmniejszeniem działalności inwestycyjnej tych podmiotów. Najnowsze opracowanie dotyczące działalności inwestycyjnej państwowych funduszy majątkowych wskazuje, iż w roku 2011 wielkość aktywów, jakimi zarządzają te fundusze wzrosła o 9% i osiągnęła poziom 4,8 biliona dolarów [TheCityUK, 2012]. Przewiduje się, że najbliższym czasie państwowe fundusze majątkowe rozwijać będą się nadal w szybkim tempie [Herrman, Terhechte, 2011, s.83]. Wedle niektórych szacunków wartość aktywów, którymi zarządzać będą te fundusze w 2016 roku przekroczy wielkość oficjalnych rezerw walutowych zgromadzonych przez banki centralne [Das i inni, 2010, s.126]. Jednakże wskazać należy, że dalszy rozwój rynku państwowych funduszy majątkowych i tempo wzrostu uzależnione będą od stanu gospodarki światowej w najbliższych latach. Wśród czynników, które potencjalnie osłabiać mogą rozwój funduszy wymienić należy m.in.: spadek międzynarodowej wymiany handlowej, zmianę polityki kursu walutowego prowadzoną przez Chiny, utrzymywanie się niskich cen surowców na rynkach światowych, niskie tempo wzrostu gospodarczego bądź też recesja w wybranych, kluczowych gospodarkach świata. 2. Państwowe fundusze majątkowe jako inwestor długookresowy Pojęcie inwestora długookresowego definiowane jest w literaturze w sposób różnorodny. Według A. Ang i K. Kjaer [Ang, Kjaer, 2011, s.1] jest to inwestor, który nie posiada zobowiązań krótkoterminowych lub który nie musi spełniać określonych wymogów dotyczących płynności albo też inwestor, w przypadku którego te zobowiązania krótkoterminowe lub potrzeby płynnościowe stanowią tylko niewielką część w ogólnym portfelu inwestora. Inwestorzy długookresowi dysponują zatem kapitałem, który wycofany będzie dopiero w odległej przyszłości. Z kolei F. Reilly i K. Brown [Reilly, Brown, 2001, s.81] wskazują, że inwestorzy długookresowi obok niższego zapotrzebowania na płynność cechują się skłonnością do akceptowania wyższego poziomu ryzyka. Skłonność do ponoszenia wyższego ryzyka inwestycyjnego wynika z faktu, że ewentualne straty krótkookresowe mogą być pokrywane z zysków kapitałowych w kolejnych latach. Zdaniem P. Boltona, F. Samama oraz J. Stiglitza inwestor długookresowy to taki inwestor, który posiada

Państwowe fundusze majątkowe jako nowy element 345 odporność na krótkookresową presję wywieraną przez rynek [Bolton i inni, 2011, s.56]. W opracowaniu The future of long-term investing [World Economic Forum Report, 2011, s.9-13] wskazuje się, że inwestowanie długookresowe ma miejsce gdy, inwestor posiadający takie możliwości zakłada przetrzymywanie nabytych aktywów przez nieskończenie długi czas. W praktyce oznacza to posiadanie nabytych aktywów finansowych przez okres co najmniej 10 lat, bądź też przez cały okres trwania cyklu koniunkturalnego. Tego typu inwestorzy w mniejszym stopniu zainteresowani są przejściowymi zmianami wartości aktywów a zamiast tego koncentrują się na długookresowym wzroście przychodów i/lub długookresowym wzroście wartości kapitału. Autorzy cytowanego opracowania w gronie inwestorów długookresowych obok family offices, fundacji, funduszy emerytalnych, instytucji oferujących ubezpieczenie na życie wymieniają państwowe fundusze majątkowe. Państwowe fundusze majątkowe charakteryzują się długim horyzontem inwestycyjnym oraz ograniczonym zapotrzebowaniem na płynność. W wielu przypadkach fundusze te w celu osiągnięcia długookresowych celów inwestycyjnych gotowe są akceptować krótkookresowe wahania w zamian za oczekiwaną wyższą długookresową stopę zwrotu. Fundusze te mogą ponadto czerpać korzyści płynące z mniejszych ograniczeń dotyczących zakresu aktywów w jakie mogą inwestować, co umożliwia lepszą dywersyfikację w alokacji aktywów. W porównaniu do innych inwestorów instytucjonalnych państwowe fundusze majątkowe cechuje brak konieczności spełniania określonych wymogów kapitałowych oraz innych uregulowań nakładanych przez organy regulujące rynki [Bjørndal, 2010, s.8]. Niskie zapotrzebowanie na płynność jest w przypadku tych funduszy pochodną niskiego ryzyka wycofania środków. Ryzyko to jest niższe od średniego poziomu rynkowego [Das i inni, 2010, s.152], jednak państwowe fundusze majątkowe mogą istotnie różnić się między sobą pod tym względem. W przypadku funduszy o charakterze stabilizacyjnym prawdopodobieństwo wystąpienia konieczności wypłaty środków z funduszu jest większe niż ma to miejsce w funduszach, których celem jest gromadzenie środków na pokrycie przyszłych zobowiązań emerytalnych państwa. Państwowe fundusze majątkowe nie podlegają ponadto presji konkurencyjnej jak ma to miejsce w przypadku innych inwestorów instytucjonalnych. Tym samym podmioty te mogą uniknąć inwestowania w

346 Dariusz Urban okresie powstawania i rozwoju baniek spekulacyjnych w różnych klasach aktywów. Przy tym samym poziomie ryzyka te będące własnością państwa fundusze majątkowe, jako inwestorzy długookresowi czerpać mogą większe korzyści wynikające z relacji ryzyko/stopa zwrotu w porównaniu z inwestorami krótkookresowymi [Das i inni, 2010, s.171]. O długookresowym charakterze inwestycji podejmowanych przez fundusze majątkowe przekonuje K. Halvorsen, która wskazuje, że norweski fundusz majątkowy od momentu podjęcia decyzji inwestycyjnej ma zamiar pozostawać w zasadzie akcjonariuszem przez czas nieokreślony 3. Podsumowując wskazać należy, że poza nielicznymi wyjątkami państwowe fundusze majątkowe to w przeważającej mierze grupa inwestorów instytucjonalnych, których uznać należy za inwestorów długookresowych. Niektóre z nich mają za zadanie inwestowanie przychodów pochodzących z eksploatacji zasobów naturalnych z myślą o przyszłych pokoleniach obywateli, co sprawia, że ich horyzont inwestycyjny to często okres powyżej 30 lat. Państwowe fundusze majątkowe jako grupa poza funduszami o charakterze stabilizacyjnym- stanowią wyspę inwestorów długoterminowych w morzu podmiotów inwestycyjnych koncentrujących swoją działalność na wynikach krótkookresowych [Dixon, Monk, 2012, s.2]. 3. Stabilizująca rola państwowych funduszy majątkowych Biorąc pod uwagę cechy charakterystyczne państwowych funduszy majątkowych, które przedstawione zostały w poprzedniej części opracowania, zasadnym wydaje się być postawienie pytania o to, czy i w jakich okolicznościach fundusze te mogłyby stać się w przyszłości inwestorami, pełniącymi funkcję stabilizatorów dla światowego systemu finansowego. W dotychczasowych opracowaniach na temat państwowych funduszy majątkowych, ich autorzy wydają się podzielać pogląd, że fundusze te mogą spełniać takie zadanie. Podmioty te: pełnić mogą rolę swoistych amortyzatorów (shock absorbers) [Betbèze, 2009, s.160], być istotnym źródłem płynności dla rynków finansowych [Mezzacampo, 2009, s.22], udowodniły w trakcie ostatniego kryzysu finansowego, że wywierać mogą stabilizujący wpływ na rynki [IMF, 2008, s.10]. Państwowe fundusze majątkowe mogą powiększać dotychczasową grupę inwestorów długookresowych zainteresowanych aktywami o wyższym poziomie 3 [http://sovereignwealthfunds.wordpress.com, z dnia 17.06.2012]

Państwowe fundusze majątkowe jako nowy element 347 ryzyka takimi jak akcje, obligacje korporacyjne czy też aktywa na rynkach wschodzących. Tym samym wywierać mogą stabilizujący wpływ na rynki finansowe lub co więcej umożliwiać bardziej efektywny podział i dywersyfikację ryzyka na poziomie globalnym [Herrman, Terhechte, 2011, s.48]. Ponadto jako akcjonariusz fundusze te są pozytywnie oceniane przez rynek, co przejawia się wzrostem wartości firmy w długim okresie, wyższym niż w przypadku innych inwestorów instytucjonalnych [Fernandez, 2009, s.4]. Zaangażowanie o charakterze stabilizacyjnym w przypadku analizowanych funduszy rozpatrywane może być na dwóch płaszczyznach: globalnej oraz krajowej. W odniesieniu do pierwszej wskazać należy, że straty sięgające w niektórych przypadkach 30% wartości aktywów w roku 2008, wywołały w krajach, z których fundusze te się wywodzą, dyskusję na temat realizowanych strategii inwestycyjnych. Krytycy wskazywali m.in. zły moment inwestowania na światowych rynkach akcji oraz brak zrozumienia sytuacji finansowej na początku kryzysu. Zaowocowało to znaczącymi stratami będącymi bezpośrednim efektem zaangażowania funduszy w ratowanie czołowych instytucji finansowych w Europie Zachodniej i Stanach Zjednoczonych. Konsekwencją tego stała się lawina krytyki, jaka spotkała zarządzających funduszami za efekty prowadzonej przez nich globalnej działalności inwestycyjnej, polegającej na dokapitalizowaniu zagranicznych instytucji finansowych, w sytuacji gdy gospodarki krajów z których fundusze te się wywodzą same potrzebowały w tym czasie wsparcia [Das i inni, 2010, s.144]. Dlatego przypuszczać można, że w najbliższej przyszłości fundusze majątkowe unikać będą tego typu działalności. Tym samym, możliwość stabilizacyjnego oddziaływania funduszy na płaszczyźnie globalnej wydaje się być ograniczona. Ponadto wielkość rynku państwowych funduszy majątkowych mimo stałego wzrostu w relacji do światowego PKB, czy kapitalizacji giełd (odpowiednio szacunkowo 8% oraz 11% 4 ), wydaje się wskazywać, że fundusze nie posiadają jeszcze takiego potencjału, by móc aktywnie uczestniczyć w systemie zapewnienia bezpieczeństwa finansowego na poziomie globalnym. Być może rolę taką zdolne będą pełnić w niedalekiej przyszłości, kiedy np. wielkość aktywów, jakimi dysponują przekroczy poziom światowych rezerw walutowych zgromadzonych w bankach centralnych poszczególnych krajów. 4 Obliczenia własne w oparciu o dane ze stron: [www.swfinstitute.org; www.world bank.org z dnia 19.06.2011]

348 Dariusz Urban Pogląd ten wydaje się podzielać Jens Nystedt, który przekonuje, że wkrótce państwowe fundusze majątkowe mogą osiągnąć wystarczające rozmiary, by odgrywać dużo większą rolę w kształtowaniu się cen aktywów finansowych [Das i inni, 2010, s. 208]. W sposób odmienny możliwość uczestniczenia analizowanych podmiotów w zapewnianiu zapewnieniu bezpieczeństwa finansowego wydaje się przedstawiać na poziomie krajowym. Ostatni kryzys finansowy unaocznił bowiem, że fundusze te mogą odgrywać istotną rolę w gospodarkach krajów z których pochodzą. Fundusze stabilizacyjne były wówczas źródłem środków finansowych wykorzystywanych do pokrycia rosnących deficytów budżetowych oraz sfinansowania pakietów stymulacyjnych zmierzających do pobudzenia aktywności gospodarczej. Ponadto niektóre kraje wykorzystały fundusze te do wsparcia rodzimych banków i przedsiębiorstw poprzez krajowy system bankowy, do którego dostarczyły środków przeznaczonych na zwiększenie płynności lub dokapitalizowania. Aktywa z innych funduszy przeznaczone zostały na interwencje na giełdzie papierów wartościowych celem stymulowania rynku i zwiększania poziomu zaufania wśród inwestorów [Das i inni, 2010, s.14]. W przypadku krajów, których gospodarki w istotnej mierze opierają się na eksploatacji surowców naturalnych, fundusze majątkowe dają możliwość zabezpieczenia się przed ryzykiem wynikającym z wahań cen surowców na rynkach międzynarodowych poprzez inwestowanie w aktywa, z których przychody są ujemnie skorelowane z cenami tych surowców. W świetle przedstawionych powyżej argumentów, wydaje się, że w chwili obecnej państwowe fundusze majątkowe z większym prawdopodobieństwem i wyższą skutecznością pełnić mogą rolę nowego ogniwa w globalnej sieci bezpieczeństwa finansowego na poziomie pojedynczych krajów. Tym samym, pośrednio są w stanie wywierać pozytywny wpływ na międzynarodowe rynki finansowe. Fundusze te pełnić mogą rolę swoistych substytutów dla krajowych władz monetarnych, uzupełniając je w zapewnianiu stabilizacji finansowej gospodarek danych krajów. Dla gospodarek posiadających tego typu wehikuły inwestycyjne pozyskanie środków finansowych - szczególnie w okresach kryzysowych, kiedy ma miejsce utrudniony dostęp do kapitału z rynków finansowych - wiązać się może z koniecznością poniesienia niższych kosztów (ekonomicznych i społecznych), niż te które musiałyby być poniesione

Państwowe fundusze majątkowe jako nowy element 349 np. w sytuacji korzystania z pomocy Międzynarodowego Funduszu Walutowego. W kontekście roli państwowych funduszy majątkowych w zapewnianiu stabilności międzynarodowego systemu finansowego wskazać należy jeszcze jedną kwestie poruszaną przez badaczy zajmujących się problematyką światowych finansów. Jest nią stale postępujący proces skracania horyzontu inwestycyjnego, dominacja inwestorów krótkookresowych i niewystarczająca liczba inwestorów długoterminowych. Wskazują oni, że na płaszczyźnie globalnej istnieje potrzeba zwiększenia udziału inwestorów długookresowych kosztem zmniejszenia udziału inwestorów krótkookresowych i spekulantów. Organy regulujące rynki oraz podmioty odpowiedzialne za kreowanie światowej polityki winni tworzyć regulacje w tym zakresie, które zachęcałyby zarządzających instytucjami finansowymi do skupienia się w większym stopniu na długookresowych wynikach inwestowania, a nie wyłącznie wynikach krótkookresowych. Te nowe uregulowania powinny być przyjęte na szczeblu krajowym, regionalnym oraz światowym i obejmować m.in. takie obszary jak: system podatkowy, standardy rachunkowości oraz nadzór korporacyjny [Bolton i inni, 2011, s.41-42]. Jak przekonuje D. Barton w celu przełamania tyranii inwestowania krótkookresowego podjęte muszą być działania zmierzające do przekonania takich podmiotów jak fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe, fundusze powiernicze oraz państwowe fundusze majątkowe, które są źródłem kapitału dla rynków finansowych, by podmioty te utrzymywały i oceniały podjęte przez siebie inwestycje w oparciu o kryteria długookresowe [Barton, 2011, s.2]. Kluczową sprawą wydaje się być stworzenie warunków do długookresowego zaangażowania podmiotów na rynku, zaproponowania swoistych zachęt i premii za wydłużenie okresu posiadania nabytych papierów wartościowych. Podjęcie tego typu działań zaowocować może lepszym wykorzystaniem potencjału inwestycyjnego państwowych funduszy majątkowych, z których część nie jest do końca zarządzana w oparciu o maksymalizację stóp zwrotu w długim okresie i realizuje krótkookresowe strategie inwestycyjne [Bolton i inni, 2011, s.122]. Zakończenie Celem artykułu była próba przedstawienia dowodów potwierdzających tezę, że państwowe fundusze majątkowe stanowić mogą nowy element w architekturze globalnej sieci bezpieczeństwa finansowego.

350 Dariusz Urban Cel ten był realizowany poprzez: przedstawienie etapów rozwoju rynku państwowych funduszy majątkowych i wykazanie, że ta grupa inwestorów instytucjonalnych coraz wyraźniej zaznacza swoją obecność na rynkach finansowych; wykazanie, że fundusze te posiadają cechy umożliwiające zakwalifikowanie ich do grupy inwestorów długookresowych; zaprezentowanie argumentów wskazujących, że podmioty te mogą stanowić jedno z ogniw w światowym systemie instytucji, których działalność przyczyniać może się do stabilizacji globalnego systemu finansowego. W artykule wykazano, że w chwili obecnej zakres oddziaływania funduszy ograniczał będzie się najprawdopodobniej do gospodarek poszczególnych krajów, nie mniej jednak tym samym w sposób pośredni podmioty te wywierać będą wpływ na sytuację międzynarodową. Istnieją przesłanki wskazujące, że w kolejnych latach siła i znaczenie funduszy będzie stale wzrastać, co pozwala przypuszczać, że wkrótce ta grupa inwestorów instytucjonalnych może odgrywać istotną rolę stabilizującą dla światowego systemu finansowego. Literatura 1. Ang A. Kjear K.N. (2011), Investing for the long run, Social Science Research Network No 1958258. 2. Balding C. (2012), Sovereign Wealth Funds. The New Intersection of Money and Politics, Oxford University Press, New York. 3. Barton D. (2011), Capitalism for the long run, Knowledge Bulletin, McKinsey & Company. 4. Bjørndal E. et al. (eds.)(2010), Energy, Natural Resources and Environmental Economics, Energy Systems, Springer-Verlag, Berlin, Heidelberg. 5. Bolton P. Samama F., Stiglitz J.E (eds.) (2012), Sovereign Wealth Funds and Long-Term Investing, Columbia University Press, New York. 6. Das U.S., Mazarei A., van der Horrn H. (2010), Economics of Sovereign Wealth Funds. Issues for Policymakers, International Monetary Fund, Washington D.C. 7. Dixon A., Monk A. (2012), Reconciling Transparency and Long-Term Investing within Sovereign Funds, Social Science Research Network No 2065542. 8. Fernandez N. (2009), Sovereign Wealth Funds: Investment Choices and Implications around the World, European Corporation Governance Institute, Finance Working Paper No 238.

Państwowe fundusze majątkowe jako nowy element 351 9. Herrman C. Terhechte J.P.(eds.) (2011), European Yearbook of International Economic Law, Springer-Verlag, Berlin Heidelberg. 10. http://sovereignwealthfunds.wordpress.com/2008/01/27/sovereignwealth-funds-%e2%80%98it%e2%80%99-topic-at-2008-worldeconomic-forum/ dostęp dnia 17.06.2012. 11. IMF (2008), Sovereign Wealth Funds A Work Agenda, International Monetary Fund, Washington D.C. 12. Mezzacampo S.(2009), The so-called "Sovereign Wealth Funds": regulatory issues, financial stability and prudential supervision, Economic Papers No 378, European Commission. 13. Quadrio Curzio A., Miceli V. (2010), Sovereign Wealth Funds. A complete guide to state-owned investment funds, Harriman Finance Essentials, Hampshire. 14. Reed B.J. (2009), Sovereign Wealth Funds: The new barbarians at the gate? An analysis of the legal and business implication of their ascendancy, Virginia Law and Business Review, Spring. 15. Reilly F.K., Brown K.C. (2001), Analiza inwestycji i zarządzanie portfelem, PWE, Warszawa. 16. Rozanov E. (2005), Who holds the wealth of nations?, Central Banking Journal, Vol. XV, No. 4, 2005. 17. TheCityUK (2012), Sovereign Wealth Funds, London. 18. Urban D. (2011), The Role of Sovereign Wealth Funds in Global Management of Excess Foreign Exchange Reserves, Comparative Economic Research. Central and Eastern Europe, Volume 14, No.2/2011, Łódź University Press, Łódź. 19. World Economic Forum (2011), The Future of Long Term Investing, New York. 20. www.swfinstitute.org dostęp dnia 19.06.2012. 21. www.worldbank.org dostęp dnia 19.06.2012. Streszczenie Artykuł porusza problematykę państwowych funduszy majątkowych w kontekście roli jaką podmioty te mogą odgrywać w zapewnianiu globalnej stabilności finansowej. Część pierwsza przedstawia cztery etapy rozwoju rynku tych inwestorów instytucjonalnych. W części drugiej wykazano, że fundusze te posiadają cechy inwestorów długookresowych takie jak ograniczone potrzeby w zakresie płynności, niższe od średniej rynkowej ryzyko wycofania środków, długi horyzont inwestycyjny oraz relatywnie wysoki poziom tolerancji względem ryzyka inwestycyjnego. W części trzeciej zaprezentowano argumenty

352 Dariusz Urban wskazujące, że inwestorzy ci pełnić mogą obecnie rolę stabilizującą w gospodarkach wybranych krajów, a w przyszłości najprawdopodobniej na poziomie globalnym. Fundusze będące własnością państwa mogą: powiększać grupę inwestorów zainteresowanych aktywami o wyższym poziomie ryzyka, być źródłem płynności dla rynków, wywierać stabilizujący wpływ na rynki finansowe a ponadto umożliwiać bardziej efektywny podział i dywersyfikację globalnego ryzyka. Na zakończenie autor wskazuje na potrzebę wprowadzenia zarówno na poziomie krajowym, regionalnym jak i globalnym uregulowań wspierających inwestowanie długookresowe. Słowa kluczowe państwowe fundusze majątkowe, inwestowanie długookresowe Sovereign Wealth Funds as a new element in the architecture of global financial safety net (Summary) The article discusses the issue of sovereign wealth funds in the context of the role of these investors in providing global financial stability. The first part of the paper presents four phases of development of these institutional investors. The second part of the article shows that sovereign wealth funds have characteristics of long-term investors including: limited liquidity needs, lower than market average level of redemption risk, long-term investment horizon and relatively high risk tolerance. In the last part the author provides evidence that this group of investors can currently play stabilizing role within selected economies and in the future possibly on the global level. These state-run funds may contribute to a widening of the long-term investor base for risky assets, be the source of liquidity to markets, exert a stabilizing effect on financial markets, and moreover enable a more efficient sharing and diversification of risk at the global level. In conclusion the author point out to the need for regulatory framework supporting long term investment on national, regional and global level. Keywords sovereign wealth funds, long-term investing