bran a paliwowa 21 czerwca 2010 akumuluj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 37.8 42.1 Dezinwestycje mo liwym driverem Warunki makroekonomiczne dla PKNu poprawiaj¹ siê systematycznie, choæ powoli. Mar a rafineryjna dla ca³ej grupy wzros³a w maju do 5.5 USD/bbl z 3.6 USD/bbl w kwietniu. Dyferencja³ Brent-Ural w maju wyniós³ 2.1 USD i spad³ w porównaniu z kwietniem (gdy wynosi³ 2.5 USD/bbl). Modelowa mar a petrochemiczna grupy PKN wzros³a do 730 EUR/t z 685 EUR/t zanotowanych w kwietniu tego roku i 629 EUR/t w I kw. Mar a petrochemiczna jest wiêc najwy sza od 2008 roku. Dziêki poprawie mar oraz s³abszemu PLN, wynik operacyjny (licz¹c wg LIFO) grupy PKN powinien byæ w II kwartale najlepszy od 2008 roku (oczekujemy 250-350 mln PLN w porównaniu z 49 mln PLN w I kw. i -267 mln PLN w II kw. 2009). Procesy dezinwestycyjne w toku Wprawdzie PKNowi nie uda³o siê sprzedaæ Anwilu Pu³awom, to roœnie szansa na sprzeda Polkomtela. Po raz pierwszy wszyscy akcjonariusze Polkomtela s¹ zgodni co do chêci sprzeda y tej spó³ki. Transakcja mog³aby mieæ miejsce w I po³owie 2011. Roœnie prawdopodobieñstwo (choæ ca³y czas jest niewielkie), na sprzeda Mo ejek. Pozbycie siê tej rafinerii nawet za po³owê zap³aconej ceny (PKN zap³aci³ 2.8 mld USD) zapewne by³oby korzystnie odebrane przez rynek. Na podstawie wypowiedzi strony litewskiej widaæ wyraÿnie, e Litwinom nie zale y na zwiêkszeniu efektywnoœci dzia³ania Orlen Lietuva, a przy obecnych warunkach makro spó³ka ca³y czas ponosi straty. Utrzymanie rekomendacji akumuluj Poprawa warunków makroekonomicznych, która ca³y czas postêpuje, jest ju naszym zdaniem w pewnym stopniu zdyskontowana. Ze wzglêdu na cyklicznoœæ sektora spó³ki porównawcze s¹ notowane na poziomie P/E równym zaledwie 8.0 na rok 2011. Nieznacznie zmieniamy wycenê z 42.0 PLN do 42.1 PLN na akcjê oraz podtrzymujemy rekomendacjê akumuluj. Ryzykiem dla naszej rekomendacji jest mo liwoœæ zatrzymania tendencji poprawy mar, które mog³oby wynikaæ z potencjalnego spowolnienia gospodarki œwiatowej w II po³owie roku. Ryzyko to jest kompensowane potencja³em wzrostu po udanej sprzeda y aktywów. 39 37 35 33 31 29 27 25 lip 09 sie 09 rel.wig PKN wrz paÿ lis 09 09 09 gru sty 09 10 mar 10 kwi 10 maj cze 10 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 24.3/39.6 Liczba akcji (mln) 427.71 Kapitalizacja (mln PLN) 16 253 EV (mln PLN) 26 303 Free float (mln PLN) 11 780 Œredni obrót (mln PLN) 90.0 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 27.5 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -2.4 1.3 36.5 Zmiana rel. WIG (%) -0.5 3.7 5.4 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2009 67 928.0 1 097.1 3 664.7 1 440.7 1 308.6 3.1 9.1 44.5 12.4 0.9 24.0 7.2 7.1 2010p 73 533.7 2 133.0 4 818.7 1 996.5 1 487.8 3.5 9.8 48.0 10.9 0.8 12.5 5.5 7.5 2011p 75 823.5 3 002.8 5 709.7 2 716.8 2 024.6 4.7 11.1 52.0 8.0 0.7 8.3 4.4 9.5 2012p 78 957.4 3 638.1 6 289.8 3 452.7 2 572.9 6.0 12.2 56.6 6.3 0.7 6.1 3.5 11.1 2013p 81 326.1 3 231.6 5 786.6 3 203.6 2 387.3 5.6 11.6 59.8 6.8 0.6 6.2 3.5 9.6 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Powolna poprawa warunków makroekonomicznych W II kwartale widoczna jest kontynuacja poprawy warunków makroekonomicznych dla PKNu. Wed³ug spó³ki mar a rafineryjna dla ca³ej grupy wzros³a w maju do 5.5 USD/bbl z 3.6 USD/bbl w kwietniu. Wzrost mo na jednak wyt³umaczyæ sezonowoœci¹ gdy w maju 2009 mar a wynosi³a 5.3 USD/bbl. WyraŸnie lepiej r/r zachowywa³ siê dyferencja³ Brent-Ural, który w maju wyniós³ 2.1 USD, a rok temu wynosi³ 0.7 USD. Spad³ jednak w porównaniu z kwietniem (gdy wynosi³ 2.5 USD/bbl). Zarz¹d PKNu nie oczekuje silniejszej poprawy warunków makro w kolejnych kwarta³ach. Modelowa mar a petrochemiczna grupy PKN wzros³a do 730 EUR/t z 685 EUR/t zanotowanych w kwietniu tego roku i z 490 EUR/t w maju ubieg³ego roku. Mar a petrochemiczna jest wiêc najwy sza od 2008 roku i wyraÿnie roœnie w porównaniu z I kwarta³em (wynios³a wtedy 629 EUR/t). Os³abienie siê PLN sprawia, e warunki makro wygl¹daj¹ jeszcze lepiej, dlatego wynik operacyjny (licz¹c wg LIFO) powinien byæ w II kwartale najlepszy od 2008 roku. D³ug powoli przestaje byæ problemem PKN mia³ na koniec I kwarta³u 10.3 mld PLN zad³u enia netto. Wprawdzie po ostatnich wzrostach EUR/PLN i USD/PLN, zad³u enie wyniesie ok. 11.3 mld PLN, to nadal wydaje siê byæ na bezpiecznym poziomie przy za³o eniu poprawy wyników. Jeœliby jednak ceny ropy spad³y mocniej (i efekt LIFO znów by³ ujemny), to PKN ponownie mo e mieæ problem z utrzymaniem kowenantów. Nie nast¹pi to jednak wczeœniej ni na pocz¹tku przysz³ego roku (i tylko w wypadku silnego pogorszenia warunków makro). Spó³ka bêdzie równie zmniejszaæ zad³u enie sprzedaj¹c zapasy obowi¹zkowe (i p³ac¹c za us³ugê wykonywania obowi¹zku utrzymywania zapasów). W I kwartale spó³ka dokona³a po raz pierwszy takiej transakcji sprzedaj¹c 0.5 mln ton ropy za 280 mln USD. Intensywne plany sprzeda y aktywów Anwil Zarz¹d PKNu nie zaakceptowa³ z³o onej przez ZA Pu³awy oferty nabycia akcji Anwilu i zdecydowa³ o zakoñczeniu negocjacji. PKN bêdzie jednak kontynuowa³ dzia³ania zwi¹zane ze sprzeda ¹ Anwilu. Zarz¹d mówi, e cena sprzeda y na pewno bêdzie siê zawieraæ w przedziale 1-2 mld PLN. PKN ma 85% akcji Anwilu. Anwil mia³ 66 mln PLN zysku netto w ubieg³ym roku, a kapita³y w³asne na koniec 2009 roku wynosz¹ 1.94 mld PLN. S¹dzimy, e PKN nie sprzeda pakietu Anwilu istotnie poni ej 1.5 mld PLN i tak¹ sumê mo na przyj¹æ za wartoœæ oczekiwan¹ potencjalnej transakcji. Podczas rozmów z Pu³awami, zarz¹d PKN doszed³ równie do wniosku, e korzystna by³aby sprzeda oddzielnie dwóch linii biznesowych: nawozowej i PCW. Czêœæ nawozow¹ zapewne chêtnie kupi³yby Pu³awy. Dzia³ania zarz¹du wskazuj¹, e sprzeda przynajmniej czêœci Anwilu jest realna. Polkomtel PKN wspólnie z innymi polskimi udzia³owcami bêdzie chcia³ zaoferowaæ inwestorowi pakiet 75.5% akcji Polkomtela. Mo liwe, e swój pakiet bêdzie chcia³ te sprzedaæ Vodafone, co oznacza³oby, e na sprzeda jest ca³e 100% spó³ki. Transakcja mo e zakoñczyæ siê powodzeniem na pocz¹tku przysz³ego roku. Wa ne, e po raz pierwszy wszyscy akcjonariusze s¹ zgodni, co do chêci sprzeda y, co oznacza, e do transakcji rzeczywiœcie prawdopodobnie dojdzie w przeci¹gu roku. Oczekujemy, e za pakiet 24.4% Polkomtela, PKN móg³by uzyskaæ ok. 3.0 mld PLN ju po zap³aceniu podatku (oczekujemy wyceny na poziomie 3.4 mld PLN za pakiet, który ma wartoœæ w ksiêgach na poziomie 1.35 mld PLN). Rafineria w Mo ejkach W Mo ejkach ma miejsce impas miêdzy PKNem, a rz¹dem Litwy. Postulaty odnoœnie oczekiwañ szybkiego wybudowania torów kolejowych do transportu paliwa s¹ ignorowane. Strona polska chcia³aby, aby tory odbudowano jeszcze w tym roku. Strona litewska uwa a, e zajmie to do 3 lat (PKN uwa a, e mo na to zrobiæ w kilka miesiêcy) i traktuje naciski Polski jako ultimatum przed potencjaln¹ sprzeda ¹ rafinerii w Mo ejkach. S¹dzimy wiêc, e rzeczywiœcie roœnie prawdopodobieñstwo sprzeda y rafinerii Rosjanom. Po zmianach na scenie politycznej w ostatnich kilkunastu miesi¹cach zarówno w Polsce jak i na Litwie klimat do sprzeda y rafinerii w Mo ejkach jest coraz lepszy. 2
PKN wyda³ na przejêcie 100% rafinerii w Mo ejkach w sumie 2.8 mld USD. PKN zd¹ y³ ju odpisaæ wartoœæ Mo ejek na poziomie 2.2 mld PLN i aktualnie wartoœæ w ksiêgach wynosi 6.5 mld PLN. Pomimo dzia³añ zarz¹du Orlen Lietuva ca³y czas przynosi straty. W 2009 roku EBITDA wynios³¹ zaledwie 78 mln USD, strata EBIT 77 mln USD, a strata netto 49 mln USD. W I kwartale 2010 litewska spó³ka mia³a zaledwie 16 mln PLN zysku EBITDA oraz 103 mln PLN straty EBIT. Widaæ wiêc, e przy obecnej s³abej sytuacji makro oraz niekorzystnej sytuacji logistyczne spó³ka ta bêdzie ponosiæ straty. S¹dzimy, e sprzeda litewskiej spó³ki za 5-6 mld PLN by³aby dobrze przyjêta przez rynek. Zdjê³aby straty z rachunku zysków, ale przede odd³u y³aby mocno grupê PKN. Cena wyraÿnie poni ej 5 mld PLN zapewne nie zosta³aby zaakceptowana przez zarz¹d PKNu. Potencjalne nowe projekty w kolejnych latach Na ten rok PKN planuje CAPEX na poziomie 3-3.5 mld PLN (dokoñczenie instalacji HON oraz PX/PTA), w 2011 poni ej 2.7 mld PLN, a w 2012 planowany CAPEX bez nowych projektów to zaledwie 1.5 mld PLN. Z tego powodu zarz¹d PKNu widzi dwie mo liwoœci. Albo staæ siê klasyczn¹ spó³k¹ dywidendow¹ i wyp³acaæ wiêkszoœæ zysku albo zwiêkszyæ inwestycje w upstream oraz energetykê. W upstreamie poza mo liwymi przejêciami ma³ych spó³ek wydobywczych PKN bêdzie rozgl¹daæ siê za mo liwoœciami zwi¹zanymi z poszukiwaniem i wydobyciem gazu ³upkowego. PKN ma 5 koncesji na poszukiwanie tego gazu w okolicach Lubelszczyzny. Zarz¹d wierzy, e nie jest w tyle za innymi podmiotami (np. PGNiGiem) w tym temacie, gdy i tak ka dy polski podmiot bêdzie wynajmowaæ (kupowaæ) technologie od spó³ek amerykañskich lub wchodziæ z nimi w joint venture. Zarz¹d podchodzi doœæ optymistycznie do gazu ³upkowego. Jeœli pierwsze odwierty (choæ nie ma jeszcze zapowiedzi konkretnych terminów) bêd¹ rzeczywiœcie rokuj¹ce, PKN postawi mocno na ten biznes w kolejnych latach. Wiêkszych inwestycji nale a³oby siê spodziewaæ dopiero za 3-4 lata. Drugim nowym segmentem PKNu ma byæ energetyka. Na pocz¹tek spó³ka chce wybudowaæ elektrownie gazow¹ we W³oc³awku o mocy 460-490 MW. Zarz¹d uwa a, e energetyka oparta na gazie bêdzie najbardziej popularn¹ form¹ wytwarzania energii w Polsce. Dlatego po inwestycji we W³oc³awku prawdopodobne bêd¹ nowe elektrownie usytuowane w pó³nocnej czêœci Polski. Koszt 1 MW spó³ki szacuje siê na 1.2 mld EUR. PKN aktualnie szuka partnerów bran owych do inwestycji we W³oc³awku. Wyniki I kwarta³u Skonsolidowane wyniki PKNu za I kwarta³ 2010 roku mln PLN I kwarta³ 2009 I kwarta³ 2010 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 14 701.9 17 442.1 18.6% 18 337.5-4.9% EBITDA 330.9 1 064.8 221.8% 957.8 11.2% EBIT -320.5 464.2-325.0 42.8% Zysk netto -1 094.9 593.1-506.3 17.1% Mar e Mar a EBITDA 2.3% 6.1% 5.2% Mar a netto -7.4% 3.4% 2.8% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Wyniki spó³ki w I kwartale by³y nieznacznie powy ej naszych oczekiwañ na poziomie EBIT oraz zysku netto. EBIT równy 464.2 mln PLN by³ zgodny z oczekiwaniami rynkowymi. Wczeœniej spó³ka zapowiada³a "dodatni wynik operacyjny" wg LIFO oraz ok. 0.4 mld PLN dodatniego efektu na zapasach. Efekt LIFO wyniós³ ostatecznie 415 mln PLN, co oznacza³o 49 mln PLN zysku operacyjnego wg LIFO. PKN mia³ 348 mln PLN dodatnich ró nic kursowych netto, dziêki czemu zysk netto wyniós³ 593.1 mln PLN. W I kwartale negatywnie na wyniki wp³ynê³y remonty w P³ocku (mniejszy uzysk paliw) oraz na Litwie i w Czechach (zmniejszenie przerobu odpowiednio o 21% i 7% r/r). Remonty by³y czêœciowo planowane w przysz³oœci, ale przyspieszono ich wykonanie ze wzglêdu na ca³y czas s³abe warunki makro. 3
Segmenty dzia³alnoœci Segment rafineryjny mia³ 733 mln EBITDA w porównaniu z 212 mln PLN rok wczeœniej. Ró nica w efektach LIFO wynios³a 668 mln PLN. Licz¹c metodologi¹ LIFO, EBITDA wynios³a 358 mln PLN, a rok wczeœniej 505 mln PLN. Pogorszenie EBITDA mia³o miejsce w wyniku pogorszenia warunków makro (mar a rafineryjna + dyferencja³ liczone w PLN by³a o 26% ni sza r/r). Œrednio o 9% spad³ przerób ca³kowity rafinerii grupy. S³aby popyt wywo³any pogod¹ zmniejszy³ wolumeny o 14% r/r (co pomniejszy³o wynik o 99 mln PLN). Ni sze koszty sta³e da³y oszczêdnoœci na poziomie 92 mln PLN. W IV kwartale wolumen segmentu detalicznego wzrós³ tylko o 4% r/r w porównaniu do 5-7% w poprzednich kwarta³ach. By³ to jednak i tak dobry rezultat bior¹c pod uwagê skurczenie rynków, na których dzia³a grupa PKN. Na rynku wystêpowa³a doœæ du a presja na mar e paliwowe, co czêœciowo zosta³o skompensowane przez wy sze zyski ze sprzeda y poza paliwowej. EBITDA segmentu spad³a ze 174 mln PLN do 156 mln PLN. Spó³ka otworzy³a 4 nowe stacje paliw. EBITDA segmentu petrochemicznego wynios³a 290 mln PLN w porównaniu ze 132 mln PLN rok wczeœniej i by³ to najlepszy kwarta³ od pó³tora roku. Wynik by³ czêœciowo zawy ony (o 40 mln PLN przez efekt na zapasach). Wolumenowa sprzeda nie zmieni³a siê r/r. Wy sze mar e petrochemiczne, które kontynuowa³y wzrosty (629 EUR/t w porównaniu z 500 EUR/t rok wczeœniej) zwiêkszy³y zyski o 128 mln PLN r/r. Lepszy mix produktowy (wzrost wolumenu olefin i poliolefin, spadek sprzeda y nawozów i PCW) poprawi³ wynik o 25 mln PLN. Segment rafineryjny grupy PKN 1 200 1 000 800 600 400 200 0-200 5.4 5.9 6.0 569 563 437 5.2-71 1 116 7.2 7.3 7.0 7.3 762 6.7 816 6.5 6.5 6.4 505 484 358 195 213 182 10.0 9.0 8.0 7.0 6.1 6.0 1.0 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 0.0 5.0 4.0 3.0 2.0 EBITDA wg LIFO (mln PLN) Przerób ropy (mln ton) ród³o: PKN S.A. Segment detaliczny grupy PKN 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 239 174 152 131 1.11 1.20 1.15 1.05 446 5.0 4.5 4.0 326 318 297 3.5 268 3.0 194 2.5 1.45 174 1.52 148 1.54 156 1.42 1.48 2.0 1.63 1.52 1.541.5 1.28 1.0 0.5 0.0 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 EBITDA (mln PLN) Wolumen sprzeda y (mln ton) ród³o: PKN S.A. 4
Segment petrochemiczny grupy PKN 700 600 500 400 300 200 100 0 5.0 655 611 4.5 546 4.0 468 3.5 378 3.0 292 297 290 2.5 264 2.0 1.23 1.25 1.20 1.22 185 146 1.5 1.13 1.25 1.24 1.29 1.15 1.29 1.25 1.0 1.36 132 1.14 31 0.5 0.0 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 EBITDA (mln PLN) Wolumen sprzeda y (mln ton) ród³o: PKN S.A. Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) 90 85 80 75 70 65 60 55 50 23/6/2009 21/9/2009 18/12/2009 22/3/2010 21/6/2010 ród³o: Bloomberg Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl) 7.0 6.0 2009 2010 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 ród³o: Bloomberg 5
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych z regionu. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKN na 18,915 mln PLN, czyli 44.2 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 17,084 mln PLN (39.9 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 18,000 mln PLN, czyli 42.1 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e czêœæ efektów modernizacyjnych i rozwojowych bêdzie widoczna od lat 2011-2012. Dodatkowo przewidujemy poprawê warunków makroekonomicznych w najbli szym czasie w zwi¹zku z lepsz¹ koniunktur¹ w globalnej gospodarce. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy PKN (mln PLN) Wycena DCF 18 915 Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych 17 084 Wycena na 1 akcjê (PLN) 44.2 39.9 Wycena Grupy PKN 18 000 42.1 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2010-2019, Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 1.0% q q q Wziêliœmy pod uwagê planowane inwestycje w strategi 2010-2013 PKNu bez uwzglêdniania wydatków oraz mo liwych efektów w segmencie upstreamu Pakiet akcji Polkomtela wyceniamy 2.9 mld PLN Udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Unipetrolu wyceniamy na podstawie kursu rynkowego Unipetrolu (1.346 mld PLN), Za³o enia makro do modelu 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p Cena ropy Brent (USD/bbl) 98.0 62.8 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 Dyferencja³ (USD/bbl) 2.5 0.7 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 Mar a rafineryjna w grupie (USD/bbl) 6.4 3.8 4.5 6.0 6.4 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 USD/PLN 2.4 3.1 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 6
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 >2019 sprzeda 73 534 75 823 78 957 81 326 82 058 82 280 82 346 82 366 82 372 82 372 EBIT (1-T) 1 728 2 432 2 947 2 618 2 659 2 687 2 729 2 772 2 811 2 848 amortyzacja 2 686 2 707 2 652 2 555 2 447 2 377 2 318 2 265 2 215 2 170 inwestycje -3 100-2 700-1 500-1 700-2 200-2 300-2 300-2 300-2 300-2 300 zmiana kap.obrotowego -1 382-185 -254-192 -59-18 -5-2 0 0 FCF -68 2 254 3 845 3 281 2 846 2 746 2 742 2 734 2 726 2 718 30 501 zmiana FCF -3395.2% 70.6% -14.7% -13.3% -3.5% -0.2% -0.3% -0.3% -0.3% 1.0% d³ug/kapita³ 33.9% 28.8% 20.2% 13.8% 11.3% 9.2% 7.2% 5.5% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% 3.9% 4.7% 4.8% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 4.0% 4.0% 4.4% 5.2% 5.3% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 5.5% koszt kapita³u 8.5% 8.5% 8.9% 9.7% 9.8% 10.1% 10.2% 10.3% 10.4% 10.5% 10.0% WACC 6.7% 7.0% 7.9% 9.0% 9.2% 9.6% 9.8% 10.0% 10.4% 10.5% 10.0% PV (FCF) (66) 2037 3182 2428 1915 1662 1492 1337 1174 1054 11832 wartoœæ DCF (mln PLN) 28 046 w tym wartoœæ rezydualna 11832 d³ug(-)/gotówka(+)netto -10 050 wycena DCF (mln PLN) 17 996 Polkomtel 24.4% 2 917 Wartoœæ udz.poza PKN -1 998 Liczba akcji (mln) 427.7 Wycena 1 akcji (PLN) 44.2 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% 42.4 44.0 45.7 47.7 49.9 52.5 55.4 4.5% 41.1 42.5 44.1 45.9 47.8 50.1 52.7 5.0% 39.9 41.2 42.6 44.2 46.0 48.0 50.2 5.5% 38.9 40.0 41.3 42.8 44.4 46.1 48.1 6.0% 37.9 39.0 40.2 41.5 42.9 44.5 46.3 Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKNu na 18,915 mln PLN, czyli 44.2 PLN na akcjê. 7
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p 2010p 2011p 2012p INA 6.0 5.1 4.2 11.2 8.8 7.1 12.0 8.8 7.2 MOL 5.5 4.7 4.2 9.7 7.5 6.8 10.4 8.3 7.3 OMV 3.3 2.8 2.7 5.1 4.3 3.9 7.5 5.9 5.5 Petrom 7.6 7.0 6.0 13.4 12.6 10.7 8.1 9.0 7.7 Tupras 5.8 5.1 4.7 7.0 6.3 5.6 9.2 8.3 8.4 Lotos 9.3 5.9 4.6 22.8 9.2 6.8 43.3 6.2 4.8 Mediana 5.9 5.1 4.4 10.4 8.2 6.8 9.8 8.3 7.3 Wyniki spó³ki (mln PLN) 4 819 5 710 6 290 2 133 3 003 3 638 1 488 2 025 2 573 Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) 19 220 19 513 20 022 13 157 15 075 16 805 14 514 16 775 18 677 Wycena Grupy PKN Wycena 1 akcji (PLN) 17 084 39.9 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ PKNu na 17,084 mln PLN, czyli 39.9 PLN na akcjê. 8
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p przychody netto ze sprzeda y 79 535.2 67 928.0 73 533.7 75 823.5 78 957.4 81 326.1 Koszty wytworzenia -73 999.3-61 848.7-66 237.9-67 503.0-69 842.1-72 453.0 Koszty sprzeda y -3 325.7-3 507.7-3 612.9-3 721.3-3 833.0-3 947.9 Koszty ogólnego zarz¹du -1 462.5-1 504.7-1 549.8-1 596.3-1 644.2-1 693.6 Zysk (strata) na sprzeda y 747.7 1066.9 2133.0 3002.8 3638.1 3231.6 Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna -2 351.1 30.2 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 888.0 3 664.7 4 818.7 5 709.7 6 289.8 5 786.6 EBIT -1 603.4 1 097.1 2 133.0 3 002.8 3 638.1 3 231.6 saldo finansowe -1 312.1 343.6-136.5-285.9-185.4-28.0 zysk przed opodatkowaniem -2915.5 1440.7 1996.5 2716.8 3452.7 3203.6 podatek dochodowy 388.8-140.5-379.3-516.2-656.0-608.7 Zysk udz. mniejsz. 21.4 8.4-129.4-176.1-223.7-207.6 zysk netto -2 505.3 1 308.6 1 487.8 2 024.6 2 572.9 2 387.3 EPS -5.9 3.1 3.5 4.7 6.0 5.6 Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e 29 280.9 29 727.3 30 141.6 30 134.7 28 983.0 28 127.9 wartoœci niematerialne i prawne 557.0 600.6 576.6 553.5 531.4 510.1 rzeczowe aktywa trwa³e 26 268.8 27 070.4 27 508.7 27 524.8 26 395.3 25 561.5 inwestycje d³ugoterminowe 1 794.4 1 588.0 1 588.0 1 588.0 1 588.0 1 588.0 aktywa obrotowe 17 694.8 19 433.0 21 855.4 19 363.5 20 147.8 20 740.6 zapasy 9 089.0 10 619.9 12 500.7 12 890.0 13 422.8 13 825.4 nale noœci 6 748.2 5 451.5 5 901.4 6 085.1 6 336.7 6 526.8 inwestycje krótkoterminowe 1 653.5 3 154.2 3 245.9 181.0 181.0 181.0 rozliczenia miêdzyokresowe 204.1 207.4 207.4 207.4 207.4 207.4 aktywa razem 46 975.7 49 160.3 51 997.0 49 498.2 49 130.8 48 868.5 kapita³ w³asny 17 813.1 19 037.9 20 525.7 22 252.7 24 218.3 25 576.5 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 26 444.0 27 453.1 28 802.0 24 576.1 22 243.2 20 622.7 zobowi¹zania d³ugoterminowe 4 634.3 13 242.1 13 642.1 9 028.7 6 165.3 4 143.9 zobowi¹zania krótkoterminowe 20 908.8 13 246.4 14 195.3 14 582.8 15 113.3 15 514.2 pasywa razem 46 975.7 49 160.3 51 997.0 49 498.2 49 130.8 48 868.5 BVPS 41.6 44.5 48.0 52.0 56.6 59.8 ród³o: Prognozy Millennium DM 9
Cash flow (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p wynik netto -2 505.3 1 308.6 1 487.8 2 024.6 2 572.9 2 387.3 amortyzacja 2 491.4 2 567.6 2 685.7 2 706.9 2 651.7 2 555.1 zmiana kapita³u obrotowego 752.3 2 849.6-1 381.9-185.4-253.8-191.8 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 3 608.7 5 161.8 2 791.7 4 546.1 4 970.8 4 750.6 inwestycje (capex) -3 969.4-2 670.6-3 100.0-2 700.0-1 500.0-1 700.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -4 384.9-2 539.9-3 100.0-2 700.0-1 500.0-1 700.0 wyp³ata dywidendy -692.8 0.0 0.0-297.6-607.4-1 029.2 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 3 570.9-688.6 400.0-4 613.4-2 863.4-2 021.4 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 614.1-1 021.6 400.0-4 911.0-3 470.8-3 050.6 FCF -3 231.0 4 055.2-308.3 1 846.1 3 470.8 3 050.6 DPS -1.6 0.00 0.00-0.7-1.4-2.4 CEPS 0.0 9.1 9.8 11.1 12.2 11.6 FCFPS -7.6 9.5-0.7 4.3 8.1 7.1 WskaŸniki (%) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y 24.68-14.59 8.25 3.11 4.13 3.00 zmiana EBITDA -82.38 312.69 31.49 18.49 10.16-8.00 zmiana EBIT -161.18-168.42 94.42 40.78 21.16-11.17 zmiana zysku netto -207.87-152.23 13.70 36.08 27.08-7.21 mar a EBITDA 1.12 5.39 6.55 7.53 7.97 7.12 mar a EBIT -2.02 1.62 2.90 3.96 4.61 3.97 mar a netto -3.15 1.93 2.02 2.67 3.26 2.94 sprzeda /aktywa 169.31 138.18 141.42 153.18 160.71 166.42 d³ug / kapita³ w³asny 77.99 69.36 66.28 40.40 25.30 16.05 odsetki / EBIT 81.83 31.32-6.40-9.52-5.10-0.87 stopa podatkowa 13.34 9.75 19.00 19.00 19.00 19.00 ROE -13.29 7.10 7.52 9.47 11.07 9.59 ROA -5.43 2.79 3.03 3.89 5.20 4.86 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -12 239.3-10 050.0-10 358.3-8 809.8-5 946.4-3 925.0 ród³o: prognozy Millennium DM 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan +22 598 26 26 kamil.dadan@millenniumdm.pl Dyrektor Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Asystent Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Neutralnie 6 32% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 6 32% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 3 16% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan,, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena PKN akumuluj 18 mar 10 37.8 42.0 PKN akumuluj 18 lis 09 31.9 35.3 PKN neutralnie 29 wrz 09 31.5 30.3 PKN neutralnie 10 cze 09 31.9 30.9 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 5 28% Neutralnie 5 28% Redukuj 4 22% Sprzedaj 2 11% 18 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 4 21%