numer ewidencyjny 05/11/02

Raport analityczny STALPROFIL S.A. Warszawa, 15 listopada 2005 numer ewidencyjny 05/11/02

Kurs akcji 9,15 zł Range roczny 6,0-16,50 zł Kapitalizacja 160,1 mln zł Free float 69,0 mln zł Udz. w WIG 0,09% Beta 0,55 Wol. śr. (1 m-c) 69 859 WIG 33 079 pkt. Stalprofil vs. WIG STALPROFI, WIG 05 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Struktura akcjonariatu Mittal Steel Poland S.A. 31,47% MSNZZ Praconików Huty Katowice 17,91% MKNSZZ Soildarność H. Katowice 7,54% Rekomendacja Kupuj Wycena 12 zł Poprzednie rekomendacje (6 m-cy) Data Rodzaj Kurs - - - 14 13 12 11 10 9 8 7 6 Podsumowanie Wartość akcji Stalprofilu została wyznaczona metodą porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF. Średnia z wycen obiema metodami dała cenę 1 akcji na poziomie 12 zł. Oznacza to, że akcje spółki są obecnie notowane z blisko 30% dyskontem w stosunku do wyceny. Akcje są wyceniane zarówno poniżej wartości wynikającej z wyceny porównawczej (11,4 zł), jak i fundamentalnej (12,5 zł). Rekomendujemy kupno akcji Stalprofilu i określamy ich cenę docelową na 12 zł. Charakterystyka Stalprofil S.A. Stalprofil jest jedną z lepiej radzących sobie spółek zajmujących się handlem wyrobami hutniczymi. Spółka w żadnym z ostatnich dziewięciu lat nie wykazała ani straty na działalności operacyjnej, ani na poziomie netto. Od początku 1998 r. tylko w jednym kwartale spółka wygenerowała niewielką stratę. Stalprofil nie miał w ostatnich latach żadnych problemów z płynnością finansową posiada wystarczające środki na prowadzenie działalności i tylko w niewielkim stopniu korzysta z kredytów i pożyczek. Taka struktura finansowania działalności jest bardzo bezpieczna, co ma duże znaczenie, bo spółka działa w branży charakteryzującej się dużymi wahaniami koniunkturalnymi. Stalprofil w poprzednich dwóch latach pokazał, że z dobrej koniunktury w branży potrafi skorzystać od początku 2003 r. do 2004 r. wyniki spółki poprawiały się w niemal geometrycznym tempie. Tegoroczne wyniki Stalprofilu, mimo iż są gorsze od rekordowych rezultatów wypracowanych w ubiegłym roku i tak są nieporównywalnie lepsze od osiąganych przed 3-5 laty. Jednym z kluczy do trwalszej poprawy wyników finansowych może okazać się budowa grupy kapitałowej. Pierwszym krokiem do jej budowy stało się przejęcie Izostalu, spółki specjalizującej się w izolacji, produkcji i handlu rurami. Celem tej inwestycji jest wejście na, charakteryzujący się wysokimi marżami, rynek infrastruktury sieci przesyłowych. Przejęcie Izostalu już pozytywnie przekłada się na wyniki skonsolidowane Stalprofilu spółka, której jeszcze rok temu groziło wypadnięcie z rynku, dynamicznie zwiększa sprzedaż i zdecydowanie poprawia efektywność działania, co znajduje pozytywne odzwierciedlenie już w wynikach dwóch ostatnich kwartałów. Wybrane pozycje rachunku wyników oraz wskaźniki Okres 2002 2003 2004 2005 P 2006 P 2007 P Przychody ze sprzedaży (tys. zł) 427 746 879 256 621 969 524 000 592 000 650 000 Zysk operacyjny - EBIT (tys. zł) 8 930 29 459 58 413 29 200 34 200 36 000 Zysk netto (tys. zł) 7 485 30 245 45 120 26 900 31 800 33 600 EPS (zł) 0,43 1,73 2,58 1,54 1,82 1,92 P/E 21,7 5,4 3,6 6,1 5,1 4,8 BVPS (zł) 20,44 36,97 60,17 7,30 8,74 10,06 P/BV 0,47 0,26 0,16 1,33 1,11 0,96 Marża EBIT 2,09% 3,35% 9,39% 5,57% 5,78% 5,54% Marża EBITDA 2,28% 3,45% 9,58% 6,22% 6,44% 6,23% P - prognoza BM BPH dotycząca wyników skonsolidowanych 2

WYCENA Wycena akcji Stalprofilu została przeprowadzona dwoma metodami: porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Do obliczenia wyceny końcowej przyjęto średnią arytmetyczną z wyników obu wycen. Wycena porównawcza W przypadku metody porównawczej wykorzystane zostały trzy wskaźniki rynkowe P/E (cena do zysku przypadającego na akcję), P/BV (cena do wartości księgowej na akcję) oraz EV/EBITDA (wartość ekonomiczna do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację). Wskaźniki rynkowe dla Stalprofilu porównano ze wskaźnikami dla trzech innych spółek branży stalowej notowanych na warszawskiej giełdzie. Wartości wskaźników wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata 2006 2007. Wycena porównawcza akcji Stalprofilu Spółka P/E '06 P/E '07 EV/EBITDA '06 EV/EBITDA '07 P/BV '06 P/BV '07 Drozapol Profil 11,2 7,7 7,6 5,9 1,3 1,1 Stalexport 6,9 5,7 4,3 3,6 1,0 0,9 Stalprodukt 7,1 6,4 5,1 4,8 1,3 1,1 Średnia 8,4 6,6 5,6 4,8 1,2 1,0 Stalprofil 5,1 4,8 4,9 4,8 1,1 0,9 Wycena akcji Stalprofilu 15,26 12,62 10,66 9,30 10,49 10,20 Wycena akcji 11,42 Źródło: opracowanie własne Jako wartość końcową przyjęto średnią z wyceny dla każdego wskaźnika i poszczególnych lat. Zastosowana wycena porównawcza dała wartość jednej akcji Stalprofilu na poziomie 11,42 zł. 3

Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe dla grupy kapitałowej Stalprofiluu obliczono na podstawie prognozy skonsolidowanych wyników do roku 2009 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto m.in. założenia: W roku 2005 skonsolidowane przychody ze sprzedaży będą o ok. 16% niższe od jednostkowych przychodów Stalprofilu z 2004 r. W 2006 r. przychody zwiększą się o 13%, a w kolejnych latach o 8,5-10% r/r. Średnioroczna marża operacyjna w 2005 r. wyniesie 5,6%, a w 2006 r. zwiększy się do 5,8%. W kolejnych latach marża będzie powoli spadać do poziomu 5,1% w 2009 r. Amortyzacja nie będzie mieć dużego wpływu na poziom EBITDA jej udział w EBITDA będzie wahać się między 10% a 13%. Stały wzrost wolnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej po okresie szczegółowej prognozy wyniesie 1,0%. Współczynnik Dług/Kapitał Własny obecnie wynosi ok. 0,16. Stalprofil dysponuje środkami niezbędnymi do sprawnego prowadzenia działalności gospodarczej. Przyjęto zatem założenie, że w najbliższych latach struktura finansowania nie ulegnie istotnym zmianom a średni poziom długu do kapitału wyniesie 0,2. Średni ważony koszt kapitału dla lat 2006-2009 wyniesie 6,6% (spadek WACC z poziomu 7,0% w roku 2006 do poziomu 6,3% w roku 2009). Średni ważony koszt od 2010 r. w nieskończoność wyniesie 6,1%. Wybrane pozycje modelu DCF Suma FCF [mln zł.] 53,97 Suma DFCF [mln zł.] 45,88 stopa wzrostu FCF 1,0% Wartość rezydualna [mln zł.] 245,06 DRV [mln zł.] 186,19 DFCF+DRV [mln zł.] 232,07 Gotówka [mln zł.] 5,60 Dług [mln zł.] -18,70 Wartość KW [mln zł.] 218,97 Akcje 17 500 000 Wartość na jedną akcję [zł.] 12,51zł Wartość zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych z podstawowej działalności operacyjnej grupy kapitałowej Stalprofilu wynosi 53,97 mln zł. Suma zdyskontowanych przepływów z okresu 2005 2009 ma wartość 45,88 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna Stalprofilu wynosi 186,19 mln zł. Obecna wartość gotówki w grupie kapitałowej to ok. 5,6 mln zł, a wartość oprocentowanych zobowiązań ok. 18,7 mln zł. Korygując zdyskontowaną wartość rezydualną i zdyskontowane wolne przepływy pieniężne o te dwie pozycje otrzymuje się bieżącą wartość kapitału własnego akcjonariuszy na poziomie 218,97 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji wynosi zatem 12,51 zł. 4

Aby ocenić jak bardzo wartość akcji jest podatna na zmianę poziomu średniego ważonego kosztu kapitału oraz stopy wzrostu wolnych przepływów operacyjnych przeprowadzano analizę wrażliwości modelu DCF w zależności od zmian obu parametrów. Analiza wrażliwości modelu DCF na zmiany WACC i FCF Zmiana Stopy wzrostu FCF WACC -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% -2,0% 11,37 zł 13,30 zł 16,17 zł 20,86 zł 29,91 zł -1,0% 9,67 zł 11,02 zł 12,90 zł 15,68 zł 20,23 zł 0,0% 8,40 zł 9,38 zł 10,69 zł 12,51 zł 15,21 zł 1,0% 7,40 zł 8,15 zł 9,11 zł 10,38 zł 12,14 zł 2,0% 6,60 zł 7,18 zł 7,91 zł 8,84 zł 10,07 zł Analiza wrażliwości modelu DCF w zależności od wahań WACC oraz stopy wzrostu wolnych przepływów operacyjnych wykazuje, że nieco większy wpływ na wycenę akcji Stalprofilu mają zmiany WACC niż stopy wzrostu wolnych przepływów gotówkowych. Różnice te są jednak niewielkie i w praktyce można mówić o podobnym wpływie obu parametrów na wycenę akcji. Wycena końcowa Wartość akcji Stalprofilu oszacowana w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla trzech innych podmiotów branży stalowej wyniosła 11,42 zł. Z kolei wartość akcji w oparciu o model zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) wyniosła 12,51 zł. Średnia arytmetyczna z obu wycen dała cenę na poziomie 12 zł. Taka jest też końcowa wycena akcji. 5

Słabsze wyniki pierwszego półrocza... W pierwszym półroczu spółka osiągnęła wyraźnie gorsze niż przed rokiem wyniki finansowe. Trzeba jednak podkreślić, że te gorsze rezultaty nie były efektem zdecydowanie słabszej efektywności działania spółki, ale konsekwencją bardzo wysokiej bazy wyników sprzed roku. W ostatnich kilku kwartałach ceny stali podlegają dosyć istotnym wahaniom szczyt koniunktury przypadł właśnie na pierwsze półrocze 2004 r., w związku z czym spółka zyskiwała z jednej strony na wyższych marżach (w ujęciu bezwzględnym) jak i na zapasach produktów zakupionych w poprzednich okresach po niższych cenach. Począwszy od trzeciego kwartału 2004 r. koniunktura na rynku hutniczym zaczęła się pogarszać, co szybko przełożyło się na rezultaty finansowe Stalprofilu. W trakcie ostatnich czterech kwartałów wyniki dość systematycznie się pogarszały. Mimo to wyniki ostatnich kwartałów i tak są dużo lepsze od tych, które spółka osiągała przed 3-5 laty. A to pozwala mówić o zachowaniu pozytywnych długoterminowych tendencji w zakresie finansów spółki. Wyniki pierwszego półrocza w latach 2000-2005 (mln zł) 1 000 100 10 1 I-VI'00 I-VI'01 I-VI'02 I-VI'03 I-VI'04 I-VI'05 Przychody ze sprzedaży Wynik operacyjny Wynik netto Przychody ze sprzedaży w pierwszym półroczu obniżyły się o 35,9% r/r. Wynikało to z niższych cen sprzedawanych produktów, ale w głównej mierze było konsekwencją wycofania się spółki ze sprzedaży surowców do produkcji hutniczej oraz rezygnacji z usług spedycyjnych (koncentracja na obrocie wyrobami hutniczymi). Sama sprzedaż wyrobów hutniczych w drugim kwartale obniżyła się tylko o 9,5%. Obecnie w strukturze przychodów grupy Stalprofilu dominujący udział mają wyroby hutnicze, po przejęciu Izostalu (i planowanych kolejnych akwizycjach) coraz większe znaczenie może mieć jednak rynek sieci przesyłowych. 6

Struktura sprzedaży grupy kapitałowej Stalprofilu Rynek sieci przesyłow ych Pozostałe rynki Rynek w yrobów hutniczych Źródło: opracowanie własne na podstawie raportu kwartalnego Stalprofil W zdecydowanie większym stopniu niż sprzedaż pogorszyły się zyski Stalprofilu. Zysk brutto na sprzedaży w pierwszym półroczu zmniejszył się ponad czterokrotnie, zysk operacyjny spadł trzykrotnie. Blisko trzykrotnie obniżył się też wynik na poziomie netto. Wyraźnie niższe niż przed rokiem były koszty sprzedaży dynamika ich spadku była wyższa od spadku przychodów. Na zbliżonym poziomie utrzymały się koszty ogólnego zarządu. Wybrane pozycje rachunku zysków i strat za pierwsze półrocze (dane jednostkowe) tys. zł II kw. 2005 II kw. 2004 Zmiana I pół. 2005 I pół. 2004 Zmiana Przychody ze sprzedaży 104 438 158 812-34,2% 223 093 347 941-35,9% Zysk brutto ze sprzedaży 3 263 36 106-91,0% 14 012 63 723-78,0% Koszty sprzedaży 2 087 3 683-43,3% 4 871 9 283-47,5% Koszty ogólnego zarządu 1 943 1 927 0,8% 4 307 4 301 0,1% Zysk operacyjny (EBIT) 3 901 22 233-82,5% 11 874 37 093-68,0% EBITDA 4 248 22 526-81,1% 12 567 37 668-66,6% Zysk brutto 5 350 19 869-73,1% 13 125 36 178-63,7% Zysk netto 4 382 15 872-72,4% 10 702 28 851-62,9% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z PAP Silną stroną wyników spółki jest fakt, że zarząd prezentuje dosyć ostrożne podejście do wyceny majątku obrotowego wartość należności i zapasów jest systematycznie urealniana odpisami aktualizacyjnymi. Dotychczasowe działania spółki w tym zakresie pokazują, że ryzyko powstania nadzwyczajnych odpisów korygujących wyniki finansowe jest niewielkie. Stalprofil prowadzi jednocześnie stosunkowo restrykcyjną politykę w zakresie kredytowania odbiorców. Sama spółka jest jednocześnie premiowana przez dostawców za terminowe zapłaty oraz ponadnormatywne zamówienia. Premie te zwiększają wielkość pozostałych przychodów operacyjnych. 7

...ale symptomy poprawy w trzecim kwartale Wyniki trzeciego kwartału również były słabsze niż osiągnięte przed rokiem, jednak skala pogorszenia wyników była wyraźnie mniejsza niż w pierwszym półroczu. Widać jednocześnie pewną poprawę w stosunku do drugiego kwartału tego roku. Przede wszystkim nie ma już dramatycznego spadku przychodów ze sprzedaży w ujęciu rocznym obniżyły się one o 16,7%, ale były o 21,1% wyższe od wypracowanych w drugim kwartale. Jednocześnie przychody w ujęciu ilościowym wzrosły o 10% w ujęciu rocznym i aż o 33% w stosunku do poprzedniego kwartału. Znacząco zwiększyła się sprzedaż eksportowa dwukrotnie w porównaniu z drugim kwartałem oraz o 13% r/r. Zysk brutto na sprzedaży był ponad dwukrotnie niższy niż przed rokiem, ale dzięki niższym kosztom sprzedaży i ogólnego zarządu, wynik operacyjny spadł w nieco mniejszym stopniu. Zdecydowanie korzystniejsze niż przed rokiem saldo przychodów i kosztów finansowych poprawiło też wynik na poziomie netto obniżył się o 38,2% r/r, ale wzrósł o 31,3% kw/kw. Wybrane pozycje rachunku zysków i strat za trzy kwartały (dane jednostkowe) tys. zł III kw. 2005 III kw. 2004 Zmiana I-III kw. 2005 I-III kw. 2004 Zmiana Przychody ze sprzedaży 126 473 151 903-16,7% 349 566 499 843-30,1% Zysk brutto ze sprzedaży 7 230 17 541-58,8% 21 243 81 264-73,9% Koszty sprzedaży 2 313 2 606-11,2% 7 185 11 888-39,6% Koszty ogólnego zarządu 1 771 2 059-14,0% 6 078 6 360-4,4% Zysk operacyjny (EBIT) 6 152 12 805-52,0% 18 026 49 899-63,9% EBITDA 6 517 13 100-50,3% 19 077 50 769-62,4% Zysk brutto 6 975 11 531-39,5% 20 114 47 683-57,8% Zysk netto 5 752 9 305-38,2% 16 454 38 157-56,9% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z PAP Jeszcze wyraźniej poprawę wyników w stosunku do drugiego kwartału widać w przypadku wyników skonsolidowanych. Przychody w ostatnim kwartale zwiększyły się o blisko ¼. Co istotne, wyraźnie zmniejszył się poziom zapasów (o 12% kw/kw i o 29% w porównaniu do końca ub. r.), co oznacza, że spółka pozbywa się nadmiaru produktów nagromadzonych w trakcie boomu na rynku stali z połowy 2004 r. Skonsolidowany zysk brutto na sprzedaży był dwukrotnie wyższy, zysk operacyjny wzrósł o 78%, a netto o 61%. W nieco mniejszym stopniu niż sprzedaż rosły koszty sprzedaży, a o 13,6% obniżyły się koszty ogólnego zarządu. Wybrane pozycje rachunku zysków i strat za trzy kwartały (dane skonsolidowane) tys. zł III kw. 2005 II kw. 2005 Zmiana I - III kw. 2005 Przychody ze sprzedaży 138 034 111 798 23,5% 370 006 Zysk brutto ze sprzedaży 10 285 5 149 99,7% 26 436 Koszty sprzedaży 2 718 2 216 22,7% 7 777 Koszty ogólnego zarządu 2 876 3 330-13,6% 8 818 Zysk operacyjny (EBIT) 7 645 4 295 78,0% 20 250 EBITDA 8 615 5 255 63,9% 22 690 Zysk brutto 8 284 5 350 54,8% 22 455 Zysk netto 7 067 4 382 61,3% 18 811 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z PAP 8

Patrząc na rezultaty finansowe spółki przez pryzmat realizowanych marż, widać wyraźnie, że bardzo wysokie marże na sprzedaży osiągane w ubiegłym roku, miały charakter incydentalny. W 2002 r. średnioroczna marża zysku operacyjnego wynosiła 2,1%, w 2003 r. wzrosła do 3,3%, ale już w 2004 r. sięgnęła 9,1%. W tym roku nastąpił istotny spadek poziomu marży, ale i tak była ona wyraźnie większa niż przed 2004 r. w pierwszych trzech kwartałach wyniosła 5,1%. Podobne tendencje jak w przypadku marży operacyjnej widać w przypadku marży netto wzrost z 1,8% w 2002 r. do 3,5% w 2003 r. i skokowy przyrost do 7,0% w 2004 r, w tym roku zaś spadek do 4,7%. Zarówno marża operacyjna jak i netto w trzecim kwartale zwiększyły się w stosunku do drugiego kwartału. Marże na sprzedaży 16,00% 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 Marża operacyjna na sprzedaży Marża netto na sprzedaży Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z PAP Do mocnych stron dotyczących sytuacji finansowej spółki i perspektyw rozwoju należy zaliczyć relatywnie niski poziom finansowania działalności kredytami. Stalprofil nie posiada długoterminowych kredytów, a zadłużenie Izostalu z tego tytułu wynosi jedynie 916 tys. zł. Z tytułu kredytów i pożyczek krótkoterminowych zadłużenie obu spółek na koniec września wynosiło 17,8 mln zł (obniżyło się w stosunku do drugiego kwartału o 13,4 mln zł), przy kapitałach własnych na poziomie 119 mln zł. Spółki nie mają żadnych problemów z płynnością finansową na koniec września posiadały ok. 5,6 mln zł środków pieniężnych. Budowa grupa kapitałowej W tym roku Stalprofil rozpoczął budowę grupy kapitałowej. Celem tej operacji jest poszerzenie zakresu działalności na rynki związane z infrastrukturą sieci przesyłowych oraz dystrybucji gazu i innych mediów. Rynki te są komplementarne w stosunku do przedmiotu działalności Stalprofilu, a charakteryzują się stosunkowo wysokimi marżami. Budowa grupy kapitałowej rozpoczęła się od nabycia, w pierwszym kwartale tego roku, większościowego pakietu akcji Izostalu (88,7%). Podstawowym przedmiotem działalności Izostalu jest antykorozyjne izolowanie rur stalowych, produkcja rur polietylenowych oraz handel rurami stalowymi. 9

W najbliższym czasie Stalprofil będzie się koncentrować na rozwoju Izostalu. W bliskiej przyszłości spółka zamierza przejąć także generalnego wykonawcę sieci przesyłowych. Zarząd Stalprofilu oczekuje, że w najbliższych latach rynek infrastruktury sieci przesyłowych będzie dynamicznie się rozwijać dzięki dużym inwestycjom, m.in. ze strony PGNiG. Symptomy poprawy koniunktury na tym rynku widać już w ostatnich miesiącach zwiększają się inwestycje w infrastrukturę dzięki środkom z Unii Europejskiej (podmioty komunalne) oraz z PGNiG. Póki co wpływ Izostalu na skonsolidowane wyniki nie jest znaczący, ale już zauważalny (przede wszystkim na poziomie przychodów ze sprzedaży). W ciągu pierwszych miesięcy po przejęciu Izostalu, Stalrpofil uregulował zaległości płatnicze spółki oraz poręczył kredyt (o wartości 4,5 mln zł). Brak zatorów płatniczych poprawił sytuację finansową Izostalu i w pewnej mierze wpłynął na wyniki pierwszego półrocza przychody Izostalu zwiększyły się do 26 mln zł (+50% r/r) a zysk netto wyniósł 604 tys. zł (+450% r/r). Po trzech kwartałach wyniki spółki zależnej uległy dalszej poprawie przychody od początku roku sięgnęły już 44,6 mln zł (+63% r/r), a zysk netto zwiększył się do 2,06 mln zł (+220% r/r). Działania zmierzające do poprawienia efektywności funkcjonowania spółki W poprzednich latach niemal wyłącznym dostawcą Stalprofilu był Huta Katowice. Na przestrzeni ostatnich miesięcy spółka podejmuje działania zmierzające do większej dywersyfikacji w zakresie zaopatrzenia. W strukturze dostaw stali dosyć wyraźnie rośnie udział importu przekracza już 20%. Dzięki temu zwiększa się asortyment oferowanych produktów, zmniejsza się jednocześnie ryzyko kursowe (Stalprofil część produktów eksportuje) oraz zmniejsza uzależnienie od głównego dostawcy (Mittal Steel). W pierwszym półroczu spółka przeprowadziła modernizację składu w Katowicach- Panewnikach, dzięki czemu zwiększyły się zdolności przeładunkowe oraz powierzchnia składowa zamknięta. Zwiększenie powierzchni magazynowej zamkniętej umożliwi składowanie większych ilości wyrobów hutniczych wrażliwych na wpływ czynników atmosferycznych, przyczyni się też do poszerzenia asortymentu oferowanych przez spółkę wyrobów (m.in. o blachy zimnowalcowane ocynkowane płaskie i kwasoodporne). Możliwy powrót dobrej koniunktury w branży hutniczej Po bardzo dobrym 2003 r. i pierwszej połowie 2004 r., kiedy to produkcja stali zwiększała się w tempie blisko 10%, druga połowa ubiegłego roku i pierwsze miesiące tego roku przyniosły zmniejszenie dynamiki produkcji. W dalszym ciągu można jednak mówić o zwiększaniu się tego rynku w pierwszych trzech kwartałach światowa produkcja stali wzrosła o 6,3% r/r. W tym roku widać jednak wyraźne zróżnicowanie dynamiki produkcji na poszczególnych rynkach. W dalszym ciągu bardzo szybko rośnie produkcja w Chinach (+28% r/r), które są jednocześnie największym jej konsumentem. Wyraźnie mniejsza jest jednak produkcja w Ameryce Północnej i w Unii Europejskiej (-5% r/r). Na tym tle Polska wyróżnia się szczególnie negatywnie, gdyż spadek produkcji po dziewięciu miesiącach wynosi ok. 24% r/r. Niższa produkcja stali w Europie i Ameryce nie wynikała z problemów ze znalezieniem zbytu na produkty, ale była spowodowana dążeniem do wyhamowania dynamicznego spadku cen, jaki rozpoczął się w końcówce 2004 r. i trwał do połowy bieżącego roku ceny niektórych wyrobów 10

stalowych potaniały w ciągu kilku miesięcy nawet o 35%. Na obecny moment wydaje się, że strategia ta powiodła się, gdyż począwszy od sierpnia ceny większości wyrobów zaczęły rosnąć o 4 10% stosunku do minimów z połowy roku. Ograniczenie produkcji w Europie, w tym i w Polsce, przyczyniło się do zmniejszenia stanów magazynowych u dystrybutorów i konsumentów stali, w związku z czym już w trzecim kwartale wystąpił dosyć wyraźny wzrost sprzedaży wyrobów hutniczych (w stosunku do drugiego kwartału). Perspektywy na najbliższe miesiące są umiarkowanie optymistyczne, dużo w tym względzie będzie jednak zależało od polityki głównych producentów stali. Jeśli nie dopuszczą do istotnego wzrostu produkcji, to ceny stali powinny kontynuować tendencję zwyżkową. Prognoza wyników grupy kapitałowej Do końca 2004 r. spółka publikowała tylko wyniki jednostkowe. W związku z przejęciem Izostalu, od pierwszego kwartału bieżącego roku Stalprofil publikuje również wyniki skonsolidowane. W takiej sytuacji prognozę wyników finansowych na rok bieżący i kolejne lata sporządzono dla grupy kapitałowej w obecnym składzie, czyli obejmującej Stalprofil i Izostal. W prognozie założono, ze obserwowany w trzecim kwartale wyraźny wzrost przychodów ze sprzedaży utrzyma się również w czwartym kwartale bieżącego roku, a także w pierwszym półroczu następnego roku. Przede wszystkim pozytywnie na wielkość przychodów powinna wpływać sprzedaż realizowana przez Izostal w związku z przewidywanymi większymi inwestycjami w infrastrukturę sieci przesyłowych. Kontrola kosztów ogólnego zarządu oraz prognozowany stopniowy wzrost cen wyrobów stalowych będzie przekładać się na poprawę wyniku operacyjnego. W ciągu 2-3 najbliższych lat spółce najprawdopodobniej nie uda się jednak osiągnąć rekordowych wyników z roku ubiegłego. Wybrane pozycje rachunku wyników oraz bilansu Okres 2002 2003 2004 2005 P 2006 P 2007 P Przychody ze sprzedaży (tys. zł) 427 746 879 256 621 969 524 000 592 000 650 000 Zysk operacyjny - EBIT (tys. zł) 8 930 29 459 58 413 29 200 34 200 36 000 EBITDA (tys. zł) 9 741 30 361 59 586 32 590 38 100 40 500 Zysk netto (tys. zł) 7 485 30 245 45 120 26 900 31 800 33 600 Aktywa ogółem (tys. zł) 109 387 182 144 234 323 202 000 233 000 272 000 Zobowiązania i rezerwy na zob. (tys. zł) 73 610 117 447 129 031 71 400 83 200 95 600 zobowiązania długopterminowe (tys. zł) 0 0 0 900 3 000 4 000 zobowiązania krótkoterminowe (tys. zł) 71 632 116 253 126 135 69 100 77 200 85 300 Kapitał własny (tys. zł) 35 777 64 697 105 292 127 700 153 000 176 000 Wartość księgowa na akcję (zł) 20,44 36,97 60,17 7,30 8,74 10,06 Zysk na akcję (zł) 0,43 1,73 2,58 1,54 1,82 1,92 P prognoza BM BPH dotycząca wyników skonsolidowanych 11

Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa tel.: (22) 531 91 26, 531 91 08 Piotr Banasik Doradca Inwestycyjny piotr.banasik@bph.pl Jacek Buczynski - Analityk jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik Doradca Inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Dariusz Nawrot - Analityk dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, 31-548 Kraków tel.: (12) 618 64 55 Analityk : Dariusz Nawrot Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bphpbk.pl 12

Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejszy raport lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Po stronie BM Banku BPH może istnieć zamiar złożenia emitentowi papierów wartościowych będących przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej, ofert świadczenia usług na jego rzecz w ciągu najbliższych 3 miesięcy od daty sporządzenia niniejszej rekomendacji inwestycyjnej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Analityk : Dariusz Nawrot Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bphpbk.pl 13