Deweloperzy mieszkaniowi

1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 piątek, 12 maja 2017 komentarz specjalny Deweloperzy mieszkaniowi Deweloperzy, Polska Opracowanie: Piotr Zybała +48 22 438 24 04 Deweloperzy mieszkaniowi mają za sobą bardzo udany początek roku. Łączna sprzedaż mieszkań wzrosła w 1Q 17 o 25% wśród spółek giełdowych oraz 29% łącznie w 6 największych miastach w Polsce. Podaż nowych mieszkań nie nadążyła za tak silnym popytem, stąd na koniec marca oferta rynkowa skurczyła się o 5% q/q, a efektywność sprzedaży pozostała na wysokim poziomie 35%. Otoczenie konkurencyjne oraz makroekonomiczne pozwalają najlepszym spółkom z branży rozwinąć skrzydła. Do tych spółek zaliczamy (1) Archicom, (2) Atal, (3) Dom Development, (4) LC Corp, (5) Lokum, (6) Robyg. Wszystkim powyższym spółkom podnieśliśmy na przestrzeni ostatniego kwartału prognozy finansowe w horyzoncie 2017-2019 (Dom: +18%, Robyg: +14%, Atal: +12%, Archicom: +8%, LC Corp: +6%, Lokum: +1%). W szczególności wyróżnilibyśmy LC Corp oraz Lokum, które są najatrakcyjniej wycenione na P/E 17-19 (5-6x) oraz Dom, Robyg i Atal, które oferują najwyższy DYield 17-19 (9-10%). Podtrzymujemy przeważenie sektora deweloperów mieszkaniowych. Sprzedaż 1Q oraz potencjał na 2017 r. 14 czołowych deweloperów mieszkaniowych notowanych na GPW sprzedało w 1Q 17 5,7 tys. lokali, co jest wynikiem wyższym o 25% r/r oraz zbliżonym do rekordowego 4Q 16. 13 na 14 deweloperów zwiększyło sprzedaż r/r. Nowe historyczne rekordy sprzedaży miały miejsce w spółkach Archicom, Dom Development, Polnord, Robyg i Vantage. Średnia efektywność sprzedaży mieszkań pozostała na wysokim poziomie około 30%. Najwyższą osiągnął Robyg i Vantage (>40%). W całym 2017 r. prognozujemy wzrost sprzedaży mieszkań w spółkach giełdowych o 14% r/r. Po 1Q nasza całoroczna prognoza jest wykonana w 25%. W wynikach sprzedażowych deweloperów mieszkaniowych wciąż nie widać oznak spowolnienia. Dostrzec można wręcz przeciwne trendy. W 1Q wiele spółek osiągnęło najwyższe wolumeny sprzedaży w swojej historii, przy jednocześnie bardzo wysokiej efektywności sprzedaży mieszkań. Jedyną spółką z czołówki, która zaraportował niższą sprzedaż r/r jest Lokum Deweloper, co jest zjawiskiem czysto technicznym, wynikającym z opóźnienia przy zamianie umów Sprzedaż mieszkań przez deweloperów giełdowych 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 Sprzedaż deweloperów giełdowych (szt.)* Udział deweloperów giełdowych w rynku 6 największych miast** 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% Źródło: spółki, Dom Maklerski mbanku *zagregowana sprzedaż dla 13 deweloperów giełdowych **przybliżone szacunki Domu Maklerskiego mbanku na podstawie danych REAS rezerwacyjnych na deweloperskie. Bardzo silny popyt znalazł potwierdzenie w danych REAS dla 6 największych rynków w Polsce (sprzedaż: +29% r/r, +3% q/q). Dane REAS wskazują ponadto na umiarkowany spadek oferty w 1Q 17 o 5% q/q do 50,2 tys. mieszkań i stabilizację cen mieszkań. Na pierwszy rzut oka niepokojąco może wyglądać nowy szczyt liczby wydany pozwoleń na budowę, uważamy jednak, że wciąż znajdujemy się w strefie równowagi między popytem a podażą. Dynamika wydanych pozwoleń w ciągu ostatnich 12M odzwierciedla tempo wzrostu sprzedaży mieszkań (+20%), tymczasem dynamika rozpoczynanych budów wciąż pozostaje wyraźnie z tyłu (+6%). W związku z (1) brakiem nadmiernej presji podażowej na rynku mieszkaniowym oraz (2) korzystnym otoczeniem makro (niskie stopy procentowe, silny rynek pracy) prognozujemy 14-procentowy wzrost sprzedaży mieszkań wśród giełdowych deweloperów w 2017 r. W kontekście tej prognozy ważną rolę odgrywa przygotowanie giełdowych spółek od strony banku ziemi. Spółki, które przeważamy w ramach sektora wyglądają pod tym względem najlepiej. Ponadto Lokum, Atal, Dom Development, Robyg oraz Archicom mają w planach ekspansję na nowe rynki w 2017 r. Plany te są tylko częściowo uwzględnione w naszych prognozach dla Lokum i Atal (powyższe spółki już Spółka Pozycjonowanie* Kurs zmiana P/E P/BV DYield MCap aktualne wcześniej (PLN) q/q** 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Archicom OW OW 15,77 +2% 367 9,0 6,8 5,6 0,94 0,87 0,80 6,5% 6,7% 7,3% Atal OW OW 36,00 +20% 1 394 7,7 7,6 7,0 1,73 1,66 1,56 4,7% 10,5% 10,6% Dom Dev. OW OW 70,20 +15% 1 740 9,7 8,4 9,6 1,77 1,72 1,76 7,2% 10,3% 11,9% JWC N N 4,69 +0% 417 6,8 5,6 6,5 0,58 0,53 0,49 - - - LC Corp OW OW 1,97-5% 882 6,8 4,0 4,8 0,59 0,54 0,50 3,6% 8,1% 8,6% Lokum OW OW 15,79 +16% 284 7,1 5,8 4,9 1,06 0,93 0,82 4,9% 4,6% 5,6% Polnord N N 10,10 +25% 330 15,1 14,0 10,6 0,45 0,44 0,42 - - - Robyg OW OW 3,21 +6% 845 9,4 5,7 5,4 1,45 1,28 1,17 8,4% 8,4% 11,2% Ronson UW N 1,70 +10% 279 18,2 17,8 6,3 0,81 0,81 0,76 11,2% 5,9% 6,5% Vantage N N 3,67 +6% 229 8,7 6,6 6,6 0,62 0,58 0,55 5,2% 4,3% 6,0% Mediana +8% 8,8 6,7 6,4 0,87 0,84 0,78 5,9% 7,4% 8,0% Źródło: Dom Maklerski mbanku; OW (overweight) przeważenie, N (neutral) równoważenie, UW (underweight) niedoważenie; *pozycjonowania: aktualne z publikacji Budownictwo & Deweloperzy (12.04.17), poprzednie z komentarza Deweloperzy mieszkaniowi (10.02.17), **zmiana kursu w okresie 09.02.2017-11.05.2017

Q1'08 Q3'08 Q1'09 Q3'09 Q1'10 Q3'10 Q1'11 Q3'11 Q1'12 Q3'12 Q1'13 Q3'13 Q1'14 Q3'14 Q1'15 Q3'15 Q1'16 Q3'16 Q1'17 Podaż i sprzedaż mieszkań na rynku pierwotnym w Polsce (ostatnie 12M) (tys. szt.)* 80 70 60 50 40 30 20 10 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% Zakończone/rozpoczęte budowy i pozwolenia na budowę mieszkań (ostatnie 12M) (tys. szt.)* 120 000 110 000 100 000 90 000 80 000 70 000 60 000 50 000 40 000 0 Wprowadzone do sprzedaży Efektywność sprzedaży (%) Sprzedane Źródło: REAS; *agregacja dla rynków: Warszawy, Krakowa, Wrocławia, Trójmiasta, Poznania oraz Łodzi 0% 30 000 20 000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Oddane do użytku Rozpoczęte budowy Pozwolenia Źródło: GUS; *dane tylko dla deweloperów, nie uwzględniają budownictwa indywidualnego pozyskały pierwsze grunty na nowych rynkach) oraz praktycznie wcale nie uwzględnione w naszych szacunkach dla Domu, Robyga i Archicomu. W przypadku tych deweloperów ekspansja na nowe rynku jest realną opcją, której wykonanie z pewnością nie jest uwzględnione w wycenach rynkowych spółek. Wyniki deweloperów w 1Q 17 Wyniki finansowe sektora w 1Q 17 będą dla większości spółek słabe lub bardzo słabe, co ma bezpośredni związek z niewielką liczbą mieszkań rozliczonych w wyniku. Szacujemy, że deweloperzy mieszkaniowi rozliczą w wynikach 1Q 17 zaledwie 16% puli mieszkań przewidzianych do przekazania w trakcie całego 2017 r. Poza Ronsonem, który już opublikował wyniki, wszystkie spółki z branży rozliczą w wyniku 1Q mniej mieszkań niż wynosi ich bieżąca sprzedaż. Relatywnie najlepszych wyników spodziewamy się w 1Q 17 w Atalu (35 mln PLN, +60% r/r) oraz w LC Corp (35 mln PLN, +90% r/r po oczyszczeniu o różnice kursowe, uwzględniając wycenę aktywów, wynik może być bliski zera). Potencjał wyników w latach 2017-2019 Typowe dla sektora około 2-letnie przesunięcie wyników finansowych względem bieżącej sprzedaży mieszkań, sprawia, że lata 2017-2018 będą okresem rosnących zysków deweloperów mieszkaniowych. Zagregowany ZN dla 10 analizowanych spółek wzrośnie według naszych szacunków o Liczba mieszkań sprzedanych przez deweloperów 27% w 2017 r. oraz kolejne 22% w 2018 r. Jak wspomnieliśmy wcześniej, w 2019 r. oczekujemy dalszego wzrostu sprzedaży mieszkań w spółkach giełdowych, co z dużym prawdopodobieństwem spowoduje dalszy wzrost wyników branży w 2019 r. Wzrost ten szacujemy na 6%, co w naszej ocenie jest szacunkiem umiarkowanie konserwatywnym, zakładającym spowolnienie w sektorze po 2017 r. Przynajmniej 3-letni okres wzrostu wyników sektora może się przełożyć przynajmniej na 4-letni okres rosnących dywidend, zakładając że otoczenie makroekonomiczne na to pozwoli. Branża naturalnie jest uzależniona od finansowania dłużnego, stąd w przyszłości to nie zyski spółek mogą być barierą przed wzrostem dywidendy, lecz dostęp do kredytu/obligacji. Z dzisiejszej perspektywy problem wydaje się jednak dość odległy. Poziom zadłużenia sektora jest bezpieczny, stąd kwestia podniesienia wskaźnika wypłaty dywidendy w poszczególnych spółkach może być coraz częstszym tematem do dyskusji. Obecnie mediana DYield sektora wynosi 5,9% na 2017 r. oraz 7,4% na 2018 r. przy założonym przez nas wskaźniku wypłaty dywidendy w poniżej 70%. Dla większości spółek tegoroczne wyniki finansowe wciąż nie będą odzwierciedlać potencjału odzwierciedlonego przez bieżącą sprzedaż mieszkań. Szacujemy, że zagregowana sprzedaż 17 będzie o 11% wyższa niż przekazania bieżącego roku. Największa różnica będzie widoczna w Robygu (35%), Archicom (33%), Lokum (29%), Dom (szt.) 1Q'17 1Q'16 r/r 4Q'16 q/q 2017P 2016 r/r 2017P Wykonanie prognozy* Robyg 937 727 29% 846 11% 3 399 2 957 15% 3 399 28% Dom Dev. 806 615 31% 714 13% 3 312 2 735 21% 3 312 24% Atal 676 506 34% 682-1% 2 706 2 436 11% 2 706 25% LC Corp 553 461 20% 651-15% 2 060 2 092-2% 2 060 27% JWC** 401 343 17% 404-1% 1 711 1 575 9% 1 711 23% BDX Nieruch. 392 317 24% 494-21% 1 650 1 615 2% 1 650 24% Archicom 366 215 70% 237 54% 1 200 942 27% 1 200 31% Polnord*** 335 277 21% 241 39% 1 242 1 023 21% 1 242 27% Ronson 260 206 26% 275-5% 917 821 12% 917 28% Echo Inv. 259 146 77% 422-39% 1 200 924 30% 1 200 22% Vantage 253 250 1% 210 20% 900 812 11% 900 28% Marvipol 180 169 7% 207-13% 700 627 12% 700 26% InPro 134 124 8% 92 46% 500 388 29% 500 27% Lokum Dew. 117 172-32% 224-48% 800 645 24% 800 15% Suma 5 669 4 528 25% 5 699-1% 22 297 19 592 14% 22 297 25% Źródło: Spółki, *wykonanie rocznej prognozy, ** w JWC tabela przedstawia sprzedaż brutto, szacujemy, że sprzedaż netto jest w skali roku niższa o 110-120 lokali, ***w Polnordzie dane ważone udziałem w projektach deweloperskich 2

Efektywność sprzedaży deweloperów giełdowych* 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 42% 41% 36% 32% 31% 28% 28% 26% 25% 29% 23% 15% Przekazania vs. sprzedaż mieszkań w 2017 r. (szt.) 4 000 1,60 1,35 1,33 1,29 3 500 1,25 1,40 1,15 1,09 3 000 1,08 1,06 1,20 0,93 0,92 2 500 0,78 1,00 2 000 0,80 1 500 0,60 1 000 0,40 500 0,20 0 0,00 4Q'16 1Q'17 Źródło: szacunki Domu Maklerskiego mbanku; *efektywność sprzedaży liczba mieszkań sprzedanych w kwartale względem oferty na początku kwartału Development (25%), LC Corp (15%). Z drugiej strony znajdują się Ronson i Polnord, które powinny w tegorocznych wynikach rozliczyć o 5-10% więcej lokali niż wynosi bieżąca sprzedaż. Zwracamy uwagę, że mimo relatywnie wysokiej liczby tegorocznych przekazań, wyniki Polnordu i Ronsona negatywnie odstają na tle sektora. Selekcja w ramach sektora W minionych trzech miesiącach indeks cen 10 analizowanych deweloperów mieszkaniowych wzrósł średnio o 10% vs. WIG +8%. Od początku 2017 r. kursy deweloperów mieszkaniowych wzrosły o 15% vs. WIG +19%. Prezentowana przez nas w komentarzu z 10 lutego analiza spółek na bazie P/B-ROE 17 nie miała tym razem większej wartości przy selekcji spółek. Zarówno relatywnie najtańsze spółki, jak i relatywnie najdroższe wzrosły tyle samo: 10%. W poprzednich trzech z rzędu kwartałach spółki znajdujące się na południe od wyznaczonej linii regresji charakteryzowały się wyższą stopą zwrotu. W bieżącym komentarzu kontynuujemy zatem nasze ćwiczenie (rys. str. 4). Grupę relatywnie drogich spółek opuszcza Robyg, który w minionych trzech miesiącach wzrósł o zaledwie 6%. Istotne przesunięcie Robyga z północy na południe linii regresji wynika również z podniesienia naszych prognoz finansowych na lata 2017-2018 o około 12%. Na miejsce Robyga wchodzą dwie spółki, które w Sprzedaż w '17P Przekazania w '17P Sprzedaż/przekazania Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku minionym kwartale wzrosły najmocniej: Polnord (+25%) oraz Atal (+20%). Atal jest jednocześnie spółką, której kurs wzrósł najsilniej od początku roku (+32%). O ile wzrost kursu Atalu jest według nas całkowicie uzasadniony (podniesienie przez nas prognoz w kwietniu, prezentacja przez Zarząd bardziej atrakcyjnej polityki dywidendowej), o tyle nie znajdujemy silnych przesłanek fundamentalnych do tak gwałtownego wzrostu kursu Polnordu. Spółka wprawdzie zaprezentowała wysoką dynamikę sprzedaży mieszkań w 1Q 17 niemniej długoterminowe perspektywy spółki w naszej ocenie wcale nie uległy poprawie, w związku z czym w bieżącym komentarzu obniżamy nasze prognozy ZN 17-18 Polnordu o około 20%. Grupę spółek relatywnie najdroższych uzupełniają, podobnie jak kwartał temu, Dom Development (+15% q/q) oraz Ronson (+10% q/q). W Dom Development, podnieśliśmy prognozy ZN 17-18 względem ostatniej publikacji o 16%. W Ronsonie, ze względu na opóźnienia w uruchamianiu inwestycji obniżamy naszą prognozę ZN 18 o 57%, podnosząc jednocześnie prognozę ZN 17 o 11%. RELATYWNIE NAJDROŻSZYMI deweloperami są: Dom Development Ronson Polnord Atal Liczba mieszkań rozliczonych w wyniku finansowym (szt.) 1Q'17 1Q'16 r/r 2017P 2016 r/r 2017P* Wykonanie prognozy** Archicom*** 170 17 900% 900 938-4% 900 19% Atal*** 500 359 39% 2 493 1 404 78% 2 493 20% BDX Nieruch. 409 242 69% 2 105 1 188 77% 2 105 19% Dom Dev. 230 256-10% 2 654 2 482 7% 2 654 9% Echo Inv. 90 46 96% 854 451 89% 854 11% JWC 140 128 9% 1 588 1 263 26% 1 588 9% LC Corp 503 166 203% 1 794 1 393 29% 1 794 28% Lokum Dew. 15 96-84% 620 576 8% 620 2% Polnord 113 301-62% 1 353 841 61% 1 353 8% Robyg 318 569-44% 2 518 2 804-10% 2 518 13% Ronson 299 105 185% 991 785 26% 991 30% Vantage 181 84 115% 850 513 66% 850 21% Suma 2 968 2 369 25% 18 720 14 638 28% 18 720 16% Źródło: spółki; *prognoza Domu Maklerskiego mbanku; **wykonanie rocznej prognozy, ***szacunek 3

Wskaźniki 2017 DYield (LS) oraz Div. Payout (PS) deweloperów giełdowych 12,0% 11,2% 120% Wskaźniki 2018 DYield (LS) oraz Div. Payout (PS) deweloperów giełdowych 12,0% 10,5% 10,3% 120% 10,0% 8,4% 100% 10,0% 8,4% 8,1% 100% 8,0% 6,0% 4,0% 7,2% 6,5% 5,2% 4,9% 4,7% 3,6% 80% 60% 40% 8,0% 6,0% 4,0% 6,7% 5,9% 4,6% 4,2% 80% 60% 40% 2,0% 20% 2,0% 20% 0,0% 0% 0,0% 0% Dyield'17* Div. Payout** Dyield'18* Div. Payout** Źródło: szacunki Domu Maklerskiego mbanku *Wypłata w 2017 r. z zysku za 2016 r. **Div. Payout kalkulowany względem skonsolidowanego zysku netto za 2016 r. ***Dyw. częściowo wypłacona w 03 17 (0,09 PLN z prognozowanych 0,19 PLN). W grupie relatywnie najtańszych spółek Robyg zastępuje Atala. Na listę wskakuje spółka JWC, której kurs nie uległ zmianie względem minionego kwartału, stąd jej relatywna atrakcyjność wzrosła. W JWC delikatnie podnosimy prognozę ZN 17 (+3%), jednocześnie obniżając prognozę ZN 18 o 8% (następstwo opóźnień w uruchamianiu projektów). Listę uzupełniają LC Corp i Lokum - dwie spółki obecnie najdalej na południe odchylone od linii regresji. Lokum pozostaje relatywnie najtańszym deweloperem, pomimo wzrostu kursu o 16% q/q. Kurs LC Corp jako jedynej spadł q/q (-5%). Szacowane wskaźniki P/B oraz P/E na lata 2017-2019 dla sektora deweloperów mieszkaniowych* 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 0,97 16,8 0,88 0,87 9,1 8,8 0,84 Źródło: szacunki i prognozy Domu Maklerskiego mbanku *mediana dla 10 deweloperów giełdowych 0,78 6,7 6,4 2015 2016 2017P 2018P 2019P Mediana P/B Mediana P/E 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 Źródło: szacunki Domu Maklerskiego mbanku *Wypłata w 2018 r. z zysku za 2017 r. **Div. Payout kalkulowany względem skonsolidowanego zysku netto za 2017 r. RELATYWNIE NAJTAŃSZYMI deweloperami są: LC Corp Lokum JWC Robyg P/B vs. ROE 17-18 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 Ronson Polnord Vantage Archicom LC Corp JWC Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku Dom Dev. Lokum Atal Robyg 0,0 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% Zmiana prognoz zysku netto (mln PLN) Stare Nowe Zmiana prognoz 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Archicom 46,8 52,2 49,4 41,0 53,9 65,4-12% +3% +32% Dom Dev. 164,8 168,9 151,8 180,2 208,6 182,5 +9% +23% +20% JWC 59,8 80,6 65,3 61,6 73,8 63,9 +3% -8% -2% LC Corp 108,8 216,2 151,1 129,5 220,2 183,2 +19% +2% +21% Lokum 41,0 49,3 54,2 40,1 48,7 57,7-2% -1% +7% Polnord 27,9 28,7 35,7 21,8 23,5 31,2-22% -18% -13% Robyg 80,9 130,7 130,9 90,3 146,9 155,4 +12% +12% +19% Ronson 13,8 36,7 31,6 15,3 15,7 44,3 +11% -57% +40% Suma 543,8 763,3 669,9 579,8 791,3 783,5 +7% +4% +17% Źródło: Dom Maklerski mbanku 4

Prognozy wyników Archicom na lata 2017-2019 Przychody 116,0 128,7 156,6 282,3 291,1 328,3 381,9 Zysk brutto na sprzedaży 30,5 43,8 50,9 78,5 82,7 90,5 107,1 marża 26,3% 34,0% 32,5% 27,8% 28,4% 27,6% 28,1% EBIT bez rewaluacji 16,6 29,0 42,8 45,7 54,5 61,0 76,8 Rewaluacja 7,8 14,0 0,3-1,0 0,0 10,0 10,0 EBIT 24,4 43,0 43,1 44,7 54,5 71,0 86,8 Zysk brutto 23,8 39,1 44,9 43,4 50,6 66,6 80,7 Zysk netto 28,3 37,9 42,8 37,3 41,0 53,9 65,4 Zysk netto korygowany* 22,0 26,6 42,5 38,1 41,0 45,8 57,3 Dług netto 111,3 127,2 37,0 43,0 76,1 94,9 88,9 EV 405,0 420,8 330,6 410,1 443,2 462,0 456,0 DPS 0,00 0,00 0,00 0,92 1,03 1,06 1,16 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 5,8% 6,5% 6,7% 7,3% P/E 10,4 7,7 6,9 9,8 9,0 6,8 5,6 P/E korygowane* 13,4 11,0 6,9 9,6 9,0 8,0 6,4 P/BV 1,41 1,20 1,01 0,98 0,94 0,87 0,80 Kurs akcji (PLN) 15,77 Liczba akcji (mln szt.) 23,3 Kapitalizacja (mln PLN) 367,1 Źródło: Archicom, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *korekta o wynik z wyceny nieruchomości Prognozy wyników Atal na lata 2017-2019 Przychody 234,3 576,8 226,8 506,8 913,3 918,2 955,9 Zysk brutto na sprzedaży 52,6 186,2 62,8 136,9 257,5 263,1 284,4 marża 22,4% 32,3% 27,7% 27,0% 28,2% 28,6% 29,7% EBIT 41,9 167,0 40,8 114,8 229,9 234,2 254,1 Zysk brutto 37,9 164,0 36,6 109,0 220,8 225,9 245,9 Zysk netto 33,2 134,6 47,3 89,4 180,1 182,8 198,9 Dług netto 155,1 168,2 199,3 323,6 234,2 250,4 231,4 EV 1 314,8 1 327,9 1 593,0 1 717,3 1 627,9 1 644,2 1 625,1 DPS 0,00 0,00 0,00 0,61 1,68 3,77 3,82 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 1,7% 4,7% 10,5% 10,6% P/E 34,9 8,6 29,5 15,6 7,7 7,6 7,0 P/BV 3,87 2,66 2,24 2,02 1,73 1,66 1,56 Kurs akcji (PLN) 36,00 Liczba akcji (mln szt.) 38,7 Kapitalizacja (mln PLN) 1 394 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Atal 5

Prognozy wyników Dom Development na lata 2017-2019 Przychody 676,4 784,3 904,2 1153,0 1312,4 1498,4 1401,4 Zysk brutto na sprzedaży 157,1 152,0 203,9 271,1 338,5 378,9 350,3 marża 23,2% 19,4% 22,6% 23,5% 25,8% 25,3% 25,0% EBIT 73,3 69,0 102,5 156,6 221,9 258,6 226,7 Zysk brutto 69,7 69,4 100,6 155,9 222,8 257,5 225,2 Zysk netto 54,4 55,7 80,7 125,7 180,2 208,6 182,5 Dług netto 116,6 41,2 144,6-57,1 41,0 30,0 73,3 EV 1 856,3 1 780,9 1 884,4 1 682,7 1 780,7 1 769,8 1 813,0 DPS 3,68 2,20 2,25 3,25 5,05 7,25 8,39 DYield 5,2% 3,1% 3,2% 4,6% 7,2% 10,3% 11,9% P/E 32,0 31,3 21,6 13,8 9,7 8,3 9,5 P/BV 2,03 2,03 1,97 1,87 1,76 1,71 1,76 Kurs akcji (PLN) 70,20 Liczba akcji (mln szt.) 24,8 Kapitalizacja (mln PLN) 1 740 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Dom Development Prognozy wyników JWC na lata 2017-2019 Przychody 327,5 212,8 202,2 490,8 513,3 561,2 554,6 Zysk brutto na sprzedaży 69,0 41,6 41,2 140,9 135,2 149,6 138,4 marża 21,1% 19,5% 20,4% 28,7% 26,3% 26,6% 25,0% EBIT bez rewaluacji 34,0 6,9-6,7 50,7 84,9 97,7 85,0 Rewaluacja 14,5 28,4 31,3-7,5 0,0 0,0 0,0 EBIT 48,5 35,2 24,6 43,1 84,9 97,7 85,0 Zysk brutto 12,8 11,8 7,3 20,6 76,0 91,1 78,9 Zysk netto 11,4 8,3 5,7 25,0 61,6 73,8 63,9 Zysk netto korygowany* -0,3-14,7-19,6 31,1 61,6 73,8 63,9 Dług netto 672,2 504,5 364,9 262,9 239,8 196,8 162,3 EV 1 051,8 989,3 795,6 679,6 656,5 613,6 579,0 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% P/E 22,2 50,0 72,7 16,7 6,8 5,6 6,5 P/E korygowane* - - - 13,4 6,8 5,6 6,5 P/BV 0,49 0,66 0,67 0,64 0,58 0,53 0,49 Kurs akcji (PLN) 4,69 Liczba akcji (mln szt.) 88,9 Kapitalizacja (mln PLN) 416,8 Źródło: JWC, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *korekta o wynik z wyceny nieruchomości 6

Prognozy wyników LC Corp na lata 2017-2019 Przychody 209,2 358,8 449,9 547,0 696,9 877,7 895,9 Zysk brutto na sprzedaży 69,8 133,6 171,4 207,9 233,4 286,6 300,3 marża 33,4% 37,2% 38,1% 38,0% 33,5% 32,6% 33,5% EBIT bez rewaluacji 47,5 118,9 132,3 169,6 190,2 242,0 254,5 Rewaluacja 40,1 23,3 22,2 34,2-37,9 57,8 0,8 EBIT 87,6 142,1 154,5 203,8 152,2 299,8 255,3 Zysk brutto 84,6 100,1 126,1 152,0 159,9 271,9 226,1 Zysk netto 73,6 76,3 108,9 113,1 129,5 220,2 183,2 Zysk netto korygowany* 37,5 82,4 89,0 120,7 134,1 173,8 182,9 Dług netto 610,3 636,1 692,6 737,1 1 040,7 1 040,9 989,6 EV 1 491,6 1 517,4 1 573,9 1 618,4 1 922,0 1 922,2 1 870,9 DPS 0,00 0,00 0,00 0,18 0,07 0,16 0,17 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 9,1% 3,6% 8,1% 8,6% P/E 12,0 11,5 8,1 7,8 6,8 4,0 4,8 P/E korygowane* 23,5 10,7 9,9 7,3 6,6 5,1 4,8 P/BV 0,74 0,70 0,65 0,63 0,59 0,54 0,50 Kurs akcji (PLN) 1,97 Liczba akcji (mln szt.) 447,4 Kapitalizacja (mln PLN) 881,3 Źródło: LC Corp, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *korekta o wynik z wyceny nieruchomości, kredytów walutowych oraz dyskonto zobowiązań Prognozy wyników Lokum na lata 2017-2019 Przychody 100,5 126,7 129,2 189,3 210,8 264,0 330,0 Zysk brutto na sprzedaży 27,1 32,1 44,0 60,4 65,3 76,6 89,1 marża 27,0% 25,4% 34,1% 31,9% 31,0% 29,0% 27,0% EBIT 22,8 26,2 38,4 34,3 49,7 60,3 72,2 Zysk brutto 22,4 26,1 37,3 30,3 45,8 57,5 70,0 Zysk netto* 20,4 23,8 34,4 42,8 40,1 48,7 57,7 Dług netto 8,0-0,5-29,9 45,2 51,3 24,2 27,0 EV 244,8 236,4 254,3 329,4 335,5 308,4 311,2 DPS 0,00 0,00 0,30 0,62 0,78 0,73 0,89 DYield 0,0% 0,0% 1,9% 3,9% 4,9% 4,6% 5,6% P/E 11,6 9,9 8,3 6,6 7,1 5,8 4,9 P/BV 1,95 1,63 1,35 1,17 1,06 0,93 0,82 Kurs akcji (PLN) 15,79 Liczba akcji (mln szt.) 18,0 Kapitalizacja (mln PLN) 284 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Lokum, *zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej 7

Prognozy wyników Polnordu na lata 2017-2019 Przychody 196,7 183,2 250,6 176,7 317,7 319,5 347,8 Zysk brutto na sprzedaży 24,2 39,8-26,4 44,3 46,0 54,5 65,5 marża 12,3% 21,7% -10,6% 25,1% 14,5% 17,1% 18,8% Zysk ze sprzedaży -2,0 12,8-55,1 12,2 14,9 23,2 33,6 EBIT bez rewaluacji -28,7 21,7-87,2-13,8 13,4 21,7 32,0 Rewaluacja 6,1 2,0-31,6-12,6 0,0 0,0 0,0 EBIT -22,6 23,8-118,8-26,3 13,4 21,7 32,0 Koszty finansowe netto -38,5-23,9-31,0-15,4-10,0-9,0-7,0 Zysk z projektów JV 4,8 11,4 11,6 17,1 19,0 13,1 10,9 Zysk brutto -56,3 11,3-138,1-24,6 22,4 25,9 35,9 Zysk netto -41,1 20,5-136,4-16,9 21,8 23,5 31,2 Dług netto 503,7 427,8 380,2 344,0 333,2 263,4 179,3 EV 833,7 757,2 711,6 670,8 664,3 592,5 509,5 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% P/E - 16,1 - - 15,2 14,1 10,6 P/BV 0,24 0,31 0,45 0,47 0,45 0,44 0,42 Kurs akcji (PLN) 10,10 Liczba akcji (mln szt.) 32,7 Kapitalizacja (mln PLN) 330,2 Źródło: Polnord, prognozy Domu Maklerskiego mbanku Prognozy wyników Robyga na lata 2017-2019 Przychody 485,9 409,3 480,4 517,1 818,7 1104,2 1068,8 Zysk brutto na sprzedaży 90,5 73,0 77,0 116,1 226,7 311,0 298,5 marża 18,6% 17,8% 16,0% 22,5% 27,7% 28,2% 27,9% Zysk ze sprzedaży 55,3 33,8 32,7 62,8 164,2 246,6 232,2 Rewaluacja 4,0 9,3-3,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z projektów JV 0,0 26,4 30,6 62,6 6,2 0,0 0,0 EBIT 56,7 60,5 59,0 122,9 167,4 243,6 229,2 Zysk brutto 44,1 52,0 49,6 117,2 160,1 237,4 224,6 Zysk netto 26,1 42,3 79,7 108,7 90,3 146,9 155,4 Dług netto 165,9 149,0 216,6 418,0 347,1 256,0 180,8 EV 1 010,4 993,5 1 061,1 1 262,5 1 191,7 1 100,5 1 025,3 DPS 0,08 0,08 0,11 0,20 0,27 0,27 0,36 DYield 2,5% 2,5% 3,4% 6,2% 8,4% 8,4% 11,2% P/E 32,4 20,0 10,6 7,8 9,4 5,7 5,4 P/BV 2,02 1,89 1,70 1,50 1,45 1,28 1,17 Kurs akcji (PLN) 3,21 Liczba akcji (mln szt.) 263,1 Kapitalizacja (mln PLN) 845 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Robyg 8

Prognozy wyników Ronsona na lata 2017-2019 Przychody 207,0 153,2 281,4 484,8 246,4 217,1 371,9 Zysk brutto na sprzedaży 42,6 11,9 51,2 118,7 37,8 45,4 93,5 marża 20,6% 7,8% 18,2% 24,5% 15,4% 20,9% 25,1% Zysk z projektów JV -0,7-0,3-0,7-1,4 13,6 10,2-0,1 EBIT 18,1-15,8 26,4 84,6 23,1 25,3 61,7 Zysk brutto 17,1-18,7 20,3 77,6 16,6 18,1 54,7 Zysk netto 18,6-15,4 19,4 64,5 15,3 15,7 44,3 Dług netto 111,8 165,6 148,6 155,5 190,5 200,3 179,1 EV 576,7 630,7 613,3 436,6 472,5 483,2 462,0 DPS 0,03 0,00 0,04 0,08 0,19 0,10 0,11 DYield 1,8% 0,0% 2,4% 4,7% 11,2% 5,9% 6,5% P/E 24,8-23,9 4,3 18,2 17,8 6,3 P/BV 1,00 1,03 1,01 0,78 0,81 0,81 0,76 Kurs akcji (PLN) 1,70 Liczba akcji (mln szt.) 164,0 Kapitalizacja (mln PLN) 278,8 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Ronson Prognozy wyników Vantage Development na lata 2017-2019 Przychody 56,7 61,8 95,4 133,3 275,0 315,4 300,5 Zysk brutto na sprzedaży 8,4 14,0 24,9 30,8 56,9 67,7 68,4 marża 14,8% 22,7% 26,1% 23,1% 20,7% 21,5% 22,7% EBIT bez rewaluacji -0,2 5,0 11,2 17,5 40,6 50,6 50,7 Rewaluacja 4,5 6,3 5,6 19,3 0,0 0,0 0,0 EBIT 4,3 11,3 16,8 36,9 40,6 50,6 50,7 Zysk brutto 0,3 6,2 9,1 30,8 32,5 42,7 43,1 Zysk netto 4,7 10,0 12,0 25,3 26,3 34,6 34,9 Zysk netto korygowany* 1,0 4,8 7,5 9,7 26,3 34,6 34,9 Dług netto 49,7 156,4 183,0 235,9 243,5 244,5 219,8 EV 278,8 385,6 412,1 465,1 472,7 473,7 449,0 DPS 0,00 0,00 0,00 0,13 0,19 0,16 0,22 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 3,5% 5,2% 4,3% 6,0% P/E 49,3 23,0 19,1 9,1 8,7 6,6 6,6 P/E korygowane* 224,5 47,4 30,7 23,7 8,7 6,6 6,6 P/BV 0,73 0,71 0,68 0,65 0,62 0,58 0,55 Kurs akcji (PLN) 3,67 Liczba akcji (mln szt.) 62,4 Kapitalizacja (mln PLN) 229,2 Źródło: Vantage Development, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *korekta o wynik z wyceny nieruchomości, kredytów walutowych 9

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV dług netto + wartość rynkowa (EV wartość ekonomiczna) EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE wartość księgowa WNDB wynik na działalności bankowej MC/S wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E (Cena/Zysk) cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję P/CE cena do zysku wraz z amortyzacją ROE (Return on Equity zwrot na kapitale własnym) - roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV (Cena/Wartość księgowa) cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA EBITDA / przychody ze sprzedaży PRZEWAŻENIE (OW, overweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się lepiej od indeksu szerokiego rynku RÓWNOWAŻENIE (N, neutral) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się neutralnie względem indeksu szerokiego rynku NIEDOWAŻENIE (UW, underweight) oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się gorzej od indeksu szerokiego rynku Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od +5% do +15% TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do +5% REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -15% do -5% SPRZEDAJ oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15% Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. mbank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej Biura Maklerskiego posługującego się nazwą Dom Maklerski mbanku. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do opracowania wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem opracowania. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. mbank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. mbank S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem opracowania oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem opracowania (o ile występuje) znajdują się poniżej. Opracowanie nie zostało przekazane do emitenta przed jego publikacją. mbank S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Atal. mbank S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Atal. W ciągu ostatnich 12 miesięcy mbank S.A. otrzymał wynagrodzenie za świadczone usługi od następujących spółek: Atal, Polnord, Robyg. Jest możliwe, że mbank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. mbank S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie, publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy klienci Domu Maklerskiego mbanku. Nadzór nad działalnością mbank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny stosowanych w rekomendacjach: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Zdyskontowanych dywidend (DDM) polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu. Zysków ekonomicznych polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zdyskontowanych aktywów netto (NAV) wycena w oparciu o wartość majątku spółki; jedna z najczęściej używanych w przypadku spółek deweloperskich; jej wadą jest brak uwzględnienia w wycenie przyszłych zmian w przychodach/zyskach spółki po okresie szczegółowej prognozy. 10

Rekomendacje dotyczące poszczególnych spółek wydane w ciągu ostatnich 12 miesięcy: ARCHICOM rekomendacja przeważaj równoważ data wydania 2017-01-10 2016-10-28 kurs z dnia rekomendacji 15,24 15,24 WIG w dniu rekomendacji 53 006,63 48 651,28 ATAL rekomendacja kupuj przeważaj data wydania 2017-04-10 2016-10-28 kurs z dnia rekomendacji 34,89 27,77 WIG w dniu rekomendacji 59 287,92 48 651,28 DOM DEVELOPMENT rekomendacja kupuj akumuluj kupuj data wydania 2017-05-12 2017-01-27 2016-05-30 kurs z dnia rekomendacji 70,20 64,94 54,40 WIG w dniu rekomendacji 61 598,78 55 560,23 46 634,55 J.W. CONSTRUCTION rekomendacja równoważ data wydania 2016-11-09 kurs z dnia rekomendacji 4,50 WIG w dniu rekomendacji 48 127,63 LOKUM DEWELOPER rekomendacja przeważaj data wydania 2016-10-28 kurs z dnia rekomendacji 13,32 WIG w dniu rekomendacji 48 651,28 ROBYG rekomendacja kupuj kupuj kupuj data wydania 2017-05-12 2017-01-27 2016-10-28 kurs z dnia rekomendacji 3,21 3,00 2,93 WIG w dniu rekomendacji 61 598,78 55 560,23 48 651,28 RONSON rekomendacja niedoważaj równoważ niedoważaj data wydania 2017-03-06 2016-10-28 2016-08-12 kurs z dnia rekomendacji 1,80 1,34 1,54 WIG w dniu rekomendacji 59 313,38 48 651,28 48 675,96 VANTAGE DEVELOPMENT rekomendacja równoważ przeważaj data wydania 2017-01-10 2016-10-28 kurs z dnia rekomendacji 3,30 2,79 WIG w dniu rekomendacji 53 006,63 48 651,28 Dom Maklerski mbanku nie wydał w ciągu ostatnich 12 miesięcy rekomendacji dotyczącej spółek: LC Corp, Polnord. 11

Dom Maklerski mbanku Senatorska 18 00-082 Warszawa http://www.mbank.pl/ Departament Analiz Kamil Kliszcz dyrektor tel. +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mbank.pl paliwa, energetyka Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mbank.pl przemysł, chemia, metale Piotr Bogusz tel. +48 22 438 24 08 piotr.bogusz@mbank.pl handel Michał Marczak tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mbank.pl strategia Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mbank.pl media, IT, telekomunikacja Michał Konarski tel. +48 22 438 24 05 michal.konarski@mbank.pl banki, finanse Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 04 piotr.zybala@mbank.pl budownictwo, deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej Maklerzy Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mbank.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mbank.pl Jędrzej Łukomski tel. +48 22 697 49 85 jedrzej.lukomski@mbank.pl Sprzedaż rynki zagraniczne Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel. +48 22 697 48 82 marzena.lempicka@mbank.pl Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mbank.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 90 adam.prokop@mbank.pl Tomasz Galanciak tel. +48 22 697 49 68 tomasz.galanciak@mbank.pl Mariusz Adamski tel. +48 22 697 48 47 mariusz.adamski@mbank.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mbank.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mbank.pl Wojciech Wysocki tel. +48 22 697 48 46 wojciech.wysocki@mbank.pl Biuro Aktywnej Sprzedaży Kamil Szymański dyrektor tel. +48 22 697 47 06 kamil.szymanski@mbank.pl Jarosław Banasiak wicedyrektor tel. +48 22 697 48 70 jaroslaw.banasiak@mbank.pl 12