Deweloperzy mieszkaniowi - 1Q 16 powyżej oczekiwań

poniedziałek, 11 kwietnia 2016 komentarz specjalny Deweloperzy mieszkaniowi - 1Q 16 powyżej oczekiwań Deweloperzy, Polska Opracowanie: Piotr Zybała +48 22 438 24 04 Początek roku w branży deweloperskiej skłania do optymizmu. Wprowadzenie podatku bankowego oraz obowiązek wyższego wkładu własnego przy kredycie hipotecznym nie odbiły się negatywnie na sprzedaży mieszkań, która była w minionym kwartale o 17% wyższa r/r i tylko o 4% niższa od rekordowego 4Q 15. 5 spośród 12 spółek, które opublikowały wyniki sprzedażowe osiągnęło najwyższą sprzedaż w swojej historii (Archicom, Atal, Lokum, Robyg, Vantage). Dom Development oraz Robyg, których kupno rekomendujemy, po 1Q 16 zrealizowały nasze całoroczne prognozy sprzedaży mieszkań w odpowiednio 26% i 30%, co jest argumentem do podniesienia prognoz wyników w przyszłości. Uważamy, że sektor oferuje więcej nisko wycenionych spółek. Z porównania wskaźników P/B oraz oczekiwanego ROE wynika, że relatywnie najtańszymi spółkami w branży są: Atal, Lokum, JWC, LC Corp oraz Vantage. Cały sektor jest przy tym wyceniony atrakcyjnie: P/B=0,98x, P/E 16=9,2x, P/E 17=7,6x. Podtrzymujemy przeważenie sektora deweloperów mieszkaniowych w portfelu. Sprzedaż deweloperów w 1Q 16 Spośród 13 czołowych deweloperów mieszkaniowych notowanych na GPW, 12 opublikowało wyniki sprzedażowe za 1Q 16 (nie posiadamy jeszcze danych dla Inpro). Analizowane spółki zwiększyły sprzedaż o 17% r/r oraz uzyskały wynik niższy o 4% q/q. W stosunku do 1Q 15 wzrost sprzedaży miał miejsce wśród 8/12 deweloperów, natomiast 6/12 osiągnęło wynik lepszy niż w 4Q 15 - dotychczas najlepszy kwartał dla branży. 1Q 16 był wyjątkowo udany dla pięciu spółek: Robyg, Atal, Vantage, Archicom, Lokum, które osiągnęły najlepsze wyniki w swojej dotychczasowej działalności. Liderem sprzedaży w 1Q 16 okazał się Robyg (+36% r/r, +29% q/q). Po pierwszych trzech miesiącach 2016 r. Robyg wykonał 30% naszej całorocznej prognozy sprzedaży, wynoszącej 2 403 lokale. Prognoza zarządu jest o około 200 szt. wyższa i jest wykonana w 28%. Najbardziej spektakularny wzrost sprzedaży miał miejsce w Vantage Development (+169% r/r, +53% q/q), co było związane ze sprzedażą pakietową do Funduszu Mieszkań na Wynajem Sprzedaż mieszkań przez deweloperów giełdowych* 5 000 40% 4 500 4 000 3 500 24% 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 21% 29% 28% 25% 33% 34% 32% 32% 31% 31% 31% 30%29%28% 29% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 Sprzedaż deweloperów giełdowych (szt.) 35% 30% 25% 20% 15% 10% Udział deweloperów giełdowych w rynku 6 największych miast** Źródło: Spółki, Dom Maklerski mbanku; *zagregowana sprzedaż dla 12 deweloperów giełdowych, **przybliżone szacunki mdm na podstawie danych REAS 138 lokali. Jest to już druga transakcja Vantage z FMnW (w 2Q 15 spółka sprzedała funduszowi 133 lokale). Po oczyszczeniu o transakcję pakietową, sprzedaż Vantage byłaby o 20% wyższa r/r oraz o 55% niższa od wyjątkowo mocnego 4Q 15. Na początku 2Q 16 Vantage Development uruchomił pierwszy projekt deweloperski na rynku Warszawskim, a do końca br. rozpocznie kolejne dwie inwestycje w Warszawie w nowych lokalizacjach. Z planami wprowadzenia do oferty ponad 1 100 lokali w 6 lokalizacjach, spółka ma potencjał, by przekroczyć cel zarządu na br. (700 sprzedanych lokali). Mocne otwarcie roku miało miejsce w Atalu (+62% r/r, +5% q/q), skłaniając zarząd do podniesienia celu sprzedażowego powyżej 2 000 lokali w 2016 r. Atal zamierza w br. wprowadzić do oferty ok 3 500 lokali, co może okazać się rekordowym poziomem wśród spółek notowanych na GPW. Przy tak wysokiej liczbie nowych inwestycji tegoroczne plany sprzedażowe zarządu powinny być wyraźnie przekroczone. Ostatecznie tempo wprowadzania nowych inwestycji zostanie zweryfikowane przez chłonność rynku, niemniej bank ziemi dewelopera nie stanowi bariery wzrostu Atalu, przynajmniej w 2016 r. W porównaniu do innych spółek o podobnej skali działalności (Dom, Robyg, LC Corp) Atal posiada relatywnie mały bank 5% 0% Liczba mieszkań sprzedanych przez deweloperów mieszkaniowych (szt.) Q1 16 Q1 15 r/r Q4 15 q/q 2015 Cel zarządu na 2016 r/r 2016P* Wykonanie prognozy** Robyg 727 534 36% 564 29% 2 333 2 600 11% 2 403 30% Dom Dev. 615 467 32% 678-9% 2 383 >2 383 >0% 2 395 26% Atal 509 315 62% 485 5% 1 690 >2 000 >18% - - LC Corp 461 480-4% 743-38% 2 072 - - 1 970 23% JWC*** 343 371-8% 380-10% 1 569 >1 569 >0% 1 498 23% Polnord 334 344-3% 298 12% 1 486 - - 1 434 23% BDX Nieruch. 317 499-36% 481-34% 1 918 1 918 0% - - Vantage 250 93 169% 163 53% 610 >700 >15% - - Archicom 215 148 45% 153 41% 611 >611 >0% - - Ronson 206 186 11% 248-17% 906 >900 >-1% 967 21% Lokum Dew. 172 120 43% 131 31% 486 >486 >0% - - Marvipol 169 137 23% 170-1% 600 720 20% - - Suma 4 318 3 694 17% 4 494-4% 16 664 Źródło: Spółki, *prognoza mdm, **wykonanie rocznej prognozy po pierwszym kwartale, *** w JWC tabela przedstawia sprzedaż brutto, szacujemy, że sprzedaż netto jest w skali roku niższa o 110-120 lokali

ziemi na kolejne lata, niemniej jest on bardzo dobrze zdywersyfikowany (małe i średnie projekty na wielu rynkach). Obecnie powyższa polityka odnośnie zakupów gruntów funkcjonuje bardzo dobrze i spółka może pochwalić się ponadprzeciętną rentownością kapitału. By zrealizować plan sprzedaży mieszkań na poziomie 2 000-2 500 lokali po 2016 r. Atal musi utrzymać w tym roku wysoką aktywność na coraz bardziej konkurencyjnym rynku gruntów. Wyniki finansowe Atalu w latach 2016-2018 powinny być bardzo dobre, niezależnie od sukcesów (bądź ich braku) w zakupie nowych działek. Pozytywnie oceniamy sprzedaż osiągniętą przez Dom Development (+32% r/r, -9% q/q). Spółka nie osiągnęła w minionym kwartale rekordowej sprzedaży, lecz biorąc pod uwagę silną sezonowość, obserwowaną w DD w ostatnich latach (1Q jest tej spółce zdecydowanie najsłabszym z kwartałów) oraz niewielką liczbę nowych projektów wprowadzonych do oferty, wynik przekracza nasze oczekiwania. W planach zarządu na 2Q 16 jest wprowadzenie do oferty około 10 etapów na około 1500 mieszkań, co istotnie zwiększy potencjał sprzedażowy. Po pierwszych trzech miesiącach roku, DD realizuje naszą całoroczną prognozę sprzedaży (2 395 szt.) w 26%. Widzimy szansę na jej przekroczenie. Relatywnie gorzej zaprezentowały się w 1Q 16 wyniki sprzedażowe Polnordu, JWC, Budimeksu Nieruchomości oraz LC Corp - jedyne spółki, których sprzedaż w 1Q 16 była niższa r/r. W powyższej grupie najniżej oceniamy wyniki Polnordu, który osiągnął zdecydowanie najsłabszą efektywność sprzedaży (20% vs. 24% w 1Q 15). Spadek w Budimeksie i JWC można częściowo usprawiedliwić wyjątkowo wysoką bazą, natomiast w LC Corp nie dostrzegamy problemu (efektywność sprzedaży jest wciąż wysoka (33%), a sprzedaż spadła wraz z przejściowym spadkiem oferty, która zostanie odbudowana w kolejnych kwartałach). Polnord (-3% r/r, +12% q/q) sprzedał 334 lokale (276 lokali, jeśli zważymy je udziałem w projektach), co jeszcze nie jest poziomem pozwalającym na osiągnięcie atrakcyjnych wyników finansowych przez spółkę. W zaprezentowanej w marcu strategii zarząd zakłada wzrost sprzedaży mieszkań do ponad 1 500 szt. (ważonych udziałami) do roku 2019. Przy obecnym tempie sprzedaży oznacza to konieczność wzrostu skali o 30-40% w ciągu 4 lat. Zadanie jest jak najbardziej realne, nawet zakładając, że lata największego wzrostu branży są już za nami. Inną kwestią jest to, czy 1500 sprzedawanych lokali zapewni inwestorom satysfakcjonujący zwrot z zainwestowanego kapitału. Uważamy, że tak, jeśli jednocześnie nastąpi istotna redukcja kosztów administracyjnych i kosztów finansowych oraz poprawa marż na projektach. Pojawia się jednak pytanie, gdzie w 2019 r. będzie konkurencja? JWC (-8% r/r, -10% q/q) przy ofercie wyższej o 20% r/r sprzedał w 1Q 16 o 8% mniej lokali. Wynik na pierwszy rzut oka może wydawać się kiepski, lecz trzeba pamiętać o wyjątkowo silnym wzroście sprzedaży, który miał miejsce w minionym roku (+43%) przy średniej Liczba mieszkań rozliczonych w wynikach 1Q'16 Zmiana Q1 16 Q1 15 2016P* Wykonanie r/r prognozy** Robyg 570 348 64% 2 711 21% Dom Dev. 256 190 35% 2 371 11% LC Corp 166 337-51% 1 237 13% Polnord*** 301 242 25% 1 023 29% BDX Nieruch. 242 109 122% 1 202 20% Vantage 84 25 236% 500 17% Ronson 105 121-13% 1 041 10% Lokum Dew. 96 18 433% 500 19% Suma 1 820 1 390 31% 10 585 17% Źródło: Spółki, *prognoza mdm, **wykonanie rocznej prognozy po pierwszym kwartale, ***dane ważone udziałami w projektach efektywności sprzedaży zbliżonej do 40%. Spadek efektywności sprzedaży do 30% w 1Q 16 wciąż jest dobrym wynikiem. W kolejnych kwartałach JWC planuje istotnie zwiększyć liczbę inwestycji wprowadzanych do budowy (prawie 2 200 lokali w całym 2016 r., +33% r/r). Przy realizacji tych planów nasza całoroczna prognoza sprzedaży, zakładająca niemal 1 500 lokali, powinna być osiągnięta. Po trzech miesiącach br. jest ona zrealizowana w 23% (podobnie jak w Polnordzie). W Budimeksie Nieruchomości (-36% r/r, -34% q/q) również zagrał efekt wysokiej bazy. W pierwszej połowie 2015 r. efektywność sprzedaży dewelopera przekraczała 50%. W 1Q 16 spadła do 31%. Wynik sprzedażowy LC Corp (-4% r/r, -38% q/q) oceniamy neutralnie. Spółka weszła w 2016 r. z ofertą o 12% niższą r/r oraz 22% niższą q/q, co tłumaczy niższą sprzedaż. W 1Q 16 LC Corp wprowadził do budowy 1 etap na 230 lokali w Gdańsku, lecz prawdopodobnie nie wpłynął on na sprzedaż kwartału. W 2Q 16 spółka ma w planach uruchomienie budowy ponad 2 100 lokali. Spodziewamy się znaczącego wzrostu sprzedaży mieszkań w 3Q i 4Q. W 2Q 16 nie przewidujemy jeszcze sprzedażowych rekordów, gdyż LC Corp nie prezentuje w statystykach sprzedaży umów rezerwacyjnych (zawieranych na początku procesu sprzedaży) lecz umowy deweloperskie i przedwstępne. Wyniki deweloperów w 1Q 16 Wyniki dotyczące przekazań lokali (czyli liczby lokali rozliczonych w wyniku finansowym) w 1Q 16 opublikowało 8 spółek. Z danych wynika, że: 6 na 8 spółek rozliczyło w wynikach finansowych 1Q 16 więcej lokali niż wynikach 1Q 15. Łącznie w powyższych spółkach nastąpił wzrost przekazań o 31% r/r. W 1Q 16 analizowane spółki rozliczyły w wynikach jedynie 17% puli mieszkań przewidzianej przez nas do rozliczenia w całym 2016 r. Relatywnie dobre wyniki powinny być udziałem Polnordu (301 lokali ważonych udziałem w projektach). Polnord jest jedyną spółką w zestawieniu, która w 1Q 16 rozliczyła więcej niż 25% mieszkań prognozowanych do rozliczenia na cały rok. Najsłabiej wygląda w tej statystyce Ronson, który rozliczył w wynikach zaledwie około 10% puli rocznej i zapewne zakończy 1Q 16 wyraźną stratą (niskie marże na przekazywanych lokalach). Uważamy, ze inwestorzy nie powinni przykładać do danych o sprzedaży za 1Q 16 istotnej wagi. Generalny wniosek z powyższych statystyk jest taki, że (1) większość spółek osiągnie w 1Q 16 dodatnie dynamiki wyników r/r oraz (2) 1Q będzie relatywnie słabym kwartałem pod względem wyników w 2016 r. Liczba przekazanych mieszkań (szt.) i dynamika przekazań mieszkań przez deweloperów giełdowych 3 000 2 750 2 500 2 250 2 000 1 750 1 500 1 250 1 000 750 500 250 0 232% 163% 57% 50% 40% 33% 33% 32% 12% 15% 3% -10% Przekazania w '15 Przekazania w '16P dynamika r/r (%) Źródło: prognozy mdm, *dane dla Polnordu ważone udziałami w projektach 250% 225% 200% 175% 150% 125% 100% 75% 50% 25% 0% -25%

Prognozowana liczba przekazanych mieszkań vs. oczekiwana sprzedaż mieszkań w 2016 r. 3 000 2 750 2 500 2 250 2 000 1 750 1 500 1 250 1 000 750 500 250 0 Źródło: prognozy mdm, spółki, *dane dla Polnordu ważone udziałami w projektach, **dane na temat sprzedaży odzwierciedlają plany spółek lub nasze prognozy Potencjał wyników w latach 2016-2017 Pod względem wyników finansowych rok 2016 będzie dla deweloperów mieszkaniowych wyjątkowo udany. Szacujemy, że 12 analizowanych spółek zwiększy liczbę przekazanych lokali o 40% do 14,9 tys. lokali z 10,7 tys. w 2015 r. Największa dynamika będzie miała miejsce w JWC (+232%). Deweloper ten startuje jednak z wyjątkowo niskiej bazy. Bardzo wysoka dynamika wystąpi ponadto w Atalu (+163%). Powyższe spółki powinny w bieżącym roku osiągnąć najwyższą dynamikę wyników finansowych w sektorze, który generalnie doświadczy znaczącego wzrostu zysku. Jedynie w Marvipolu oczekiwalibyśmy w bieżącym roku spadku liczby rozliczonych lokali. Wyniki finansowe tej spółki w najbliższych latach będą znacznie bardziej zależały od segmentu moto niż segmentu deweloperskiego. Wyniki deweloperów mieszkaniowych za 2016 r. nie ujawnią jeszcze w pełni potencjału sektora, odzwierciedlonego w bieżącej sprzedaży mieszkań. Zakładając, że giełdowi deweloperzy zrealizują tegoroczne minimalne cele sprzedażowe oraz nasze prognozy (które wydają się dość konserwatywne na tle danych sprzedażowych za 1Q 16), liczba lokali sprzedanych w 2016 r. powinna przynajmniej o 15% przekroczyć liczbę mieszkań rozliczonych w wynikach 2016 r. Przełoży się to na dalszą poprawę wyników sektora w 2017 r. Najsilniejszy progres wyników finansowych w 2017 r. powinien mieć miejsce w Szacowane wskaźniki P/B oraz P/E na lata 2015-2017 dla sektora deweloperów mieszkaniowych* 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 1,60 1,59 1,40 1,31 1,21 1,18 1,17 1,01 0,96 0,97 0,86 0,79 Przekazania w '16P Sprzedaż w '16P** Sprzedaż/przekazania 15,4 0,98 9,2 0,88 0,79 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 Źródło: szacunki i prognozy mdm, *mediana dla 11 deweloperów giełdowych, wskaźnik P/B na lata 2016-2017 szacowany przy założeniu braku wypłat dywidend 7,6 2015 2016P 2017P Mediana P/B Mediana P/E 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 Vantage Dev., LC Corp (patrz komentarz z 6 kwietnia) oraz w Budimeksie Nieruchomości. Liczymy również na istotną poprawę wyników Polnordu, choć w tym przypadku nasze prognozy są obarczone większym ryzykiem. Kapitalizacja 11 największych notowanych deweloperów mieszkaniowych wynosi obecnie 6,2 mld PLN. Sektor jest wyceniony przy medianie P/B 15 wynoszącej 0,98x. Poziom wyceny spółek z sektora jest w naszej ocenie atrakcyjny, biorąc pod uwagę około 10% ROE sektora w 2016 r. oraz 11-12% ROE w 2017 r. Oczyszczony zagregowany zysk netto spółek z sektora powinien wzrosnąć o około 75% w 2016 r. oraz o kolejne 20% w 2017 r. Szacowana przez nas mediana wskaźników P/E dla spółek z sektora wynosi 9,2x na 2016 r. oraz 7,6x na 2017 r. Perspektywy 2018 r. są obiecujące, gdyż większość spółek w branży dysponuje atrakcyjnym bankiem ziemi na okres najbliższych 3 lat (szerzej pisaliśmy o tym w raporcie sektorowym z 28 stycznia oraz komentarzu na LC Corp z 6 kwietnia). Selekcja w ramach sektora Wycena rynkowa 11 analizowanych deweloperów mieszkaniowych waha się od 0,53xBV w przypadku Vantage Dev. do 1,56xBV w Robygu. Różnice w wycenie poszczególnych spółek są znaczące, niemniej uważamy, że żadna ze spółek nie jest fundamentalnie przewartościowana. Z prostego porównania wskaźnika P/B oraz ROE w poszczególnych spółkach wynika, że: relatywnie najdroższymi deweloperami są: Dom Dev., Polnord, Robyg oraz Ronson, relatywnie najtańszymi deweloperami są: Atal, Lokum Deweloper, JWC, LC Corp oraz Vantage Dev. Podkreślamy relatywny charakter powyższej analizy. W naszej ocenie wycena na poziomie 1,4xNAV (Dom Dev.) nie wskazuje na przewartościowanie, jeżeli spółka: (1) jest jednym z liderów sektora, (2) posiada umiarkowane zadłużenie, (3) regularnie przeznacza 100% zysku na dywidendę, (4) generuje ROE 16-17 na poziomie ok. 14%, (5) ma potencjał do wzrostu skali działalności. Uwagę zwraca wycena rynkowa spółek, które debiutowały na warszawskim parkiecie w ciągu ostatniego roku. Atal wyceniany na P/B=1,4x powinien wypracować w latach 2016-2017 ponad 20% ROE. Bieżący rok spółka rozpoczęła z nowym rekordem sprzedaży mieszkań. Lokum wyceniany na P/B=1,1x prognozuje w bieżącym roku 39 mln PLN zysku netto, co przekłada się na ponad 18% ROE. Spółka ma zabezpieczone grunty w wystarczającym stopniu, by utrzymać powyższy poziom wyników w kolejnych latach. Atrakcyjne prezentuje się również wycena LC Corp (P/B=0,7x, oczyszczone Wskaźniki P/B deweloperów giełdowych na tle wskaźników zadłużenia 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 58% 54% 52% 51% 0,62 0,53 0,59 P/B'15 0,74 1,56 44% 1,41 33% 32% 30% 0,98 0,89 1,41 16% 0,99 1,08-10% -14% Dług netto/kapitał własny'15 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% -10% -20% Źródło: szacunki mdm, dług netto i kapitał własny w spółce Archicom korygowany o wpływy z emisji akcji 0%

P/B vs. ROE 16-17 P/B vs. ROE 17 1,8 1,8 1,6 Robyg 1,6 Robyg 1,4 Dom Dev. Atal 1,4 Dom Dev. Atal 1,2 1,0 0,8 Polnord 0,6 0,4 Ronson Vantage Archicom Marvipol LC Corp JWC Lokum 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 Polnord Ronson JWC Vantage Archicom Marvipol LC Corp Lokum 0,2 0,2 0,0 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% Źródło: prognozy mdm, * ROE uśrednione za okres 2016-2017 0,0 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% Źródło: prognozy mdm ROE 16-17=12%). Rentowność kapitałów w LC Corp zaniża segment komercyjny, który jest ponadto przyczyną relatywnie wysokiego zadłużenia. Vantage Dev. jest obecnie najniżej wycenianą względem kapitałów własnych spółką w zestawieniu (P/B=0,5x). Wysokie zadłużenie, podobnie jak w LC Corp, wynika częściowo z dużej aktywności w segmencie komercyjnym oraz poczynionych inwestycji w nowe grunty. Wpłynie to na zdecydowany wzrost wyników spółki w kolejnych latach. Czynniki ryzyka dla sektora Głównym motorem napędowym sektora pozostaje, w naszej ocenie, środowisko niskich stóp procentowych. Ostatnie dane o inflacji nie zapowiadają zaostrzenia polityki pieniężnej w przewidywalnej przyszłości (bardziej prawdopodobne wydają się dziś obniżki stóp procentowych). W krótkim terminie sentyment do branży może ochłodzić zaprezentowanie przez rząd nowego programu wspierania budownictwa na wynajem. Z ostatnich wypowiedzi przedstawicieli Ministerstwa Infrastruktury i Budownictwa wynika, że Państwo może stać się konkurentem deweloperów w zaspokajaniu potrzeb mieszkaniowych Polaków. Wsparcie rządu miałoby się jednak koncentrować na osobach najsłabiej zarabiających, nieposiadających zdolności kredytowej. Nie sądzimy, by zapowiadany program mógł w istotny sposób wpłynąć na działalność (tym bardziej wyniki finansowe) deweloperów w perspektywie 2-3 lat. Z szerszym komentarzem należałoby jednak poczekać do publikacji szczegółów programu Mieszkanie+. Obserwacji wymaga poziom oferty deweloperów. Wzrost oferty w 2015 r. o zaledwie 4% na największych rynkach w Polsce uważamy za pozytywną niespodziankę. W 2016 r. tempo wzrostu powinno przyśpieszyć. Świadczą o tym plany inwestycyjne deweloperów giełdowych, których udział w rynku szacujemy na około 30%. Nie zakładalibyśmy znaczącego wzrostu oferty już w 1Q 16, co innego 2Q 16, w którym kumuluje się nowa podaż. Przypominamy, że obecna efektywność sprzedaży mieszkań na rynku jest najwyższa od 2007 r. i przekracza wielkość uznawaną za poziom równowagi.

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV - wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV - zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Komentarz nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, PGE, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Polwax, PZU, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, Bakalland, BNP Paribas, Boryszew, BPH, mbank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elemental Holding, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, Indata Software, ING BSK, Inter Groclin Auto, Ipopema, Koelner, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, PBKM, Pekao, Pemug, Pfleiderer Grajewo, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, PRESCO GROUP, Prochem, Projprzem, Prokom, PZU, RBI, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Skarbiec Holding, Sokołów, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, TXN, Unibep, Uniwheels, Vistal, Wirtualna Polska S.A., Work Service, ZUE. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski mbanku S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: HTL Strefa, PBKM, Uniwheels. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Maklerskiego mbanku S.A. Dom Maklerski mbanku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 5

Michał Marczak członek zarządu tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel. +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mdm.pl paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel. +48 22 438 24 05 michal.konarski@mdm.pl banki, finanse Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mdm.pl przemysł Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mdm.pl media, IT, telekomunikacja Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 04 piotr.zybala@mdm.pl budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel. +48 22 438 24 08 piotr.bogusz@mdm.pl handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mdm.pl Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel. +48 22 697 48 82 marzena.lempicka@mdm.pl Maklerzy: Mariusz Adamski tel. +48 22 697 48 47 mariusz.adamski@mdm.pl Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mdm.pl Michał Jakubowski tel. +48 22 697 47 44 michal.jakubowski@mdm.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mdm.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mdm.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mdm.pl Jędrzej Łukomski tel. +48 22 697 48 46 jedrzej.lukomski@mdm.pl Paweł Majewski tel. +48 22 697 49 68 pawel.majewski@mdm.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 90 adam.prokop@mdm.pl Michał Rożmiej tel. +48 22 697 49 85 michal.rozmiej@mdm.pl Zespół Prywatnego Maklera: Kamil Szymański dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży tel. +48 22 697 47 06 kamil.szymanski@mdm.pl Jarosław Banasiak wicedyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży tel. +48 22 697 48 70 jaroslaw.banasiak@mdm.pl Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska 18 00-082 Warszawa www.mdommaklerski.pl 6