bran a paliwowa 23 czerwca 2008 kupuj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 36.0 44.9 Spó³ka ju tania W I kwartale 2008 wyniki PKNu by³y nieznacznie wy sze od consensusu rynkowego i naszych oczekiwañ. EBIT wyniós³ 565.1 mln PLN w porównaniu z rynkowymi oczekiwaniami 519 mln PLN, a zysk netto wzrós³ do 626.3 mln PLN i by³ wy szy od naszych prognoz 454 mln PLN. Jednak EBIT liczony wg metody LIFO spad³ z 603.8 mln PLN do 210.1 mln PLN co wynika³o z gorszych warunków makroekonomicznych, w tym przede wszystkim ni szej mar y rafineryjnej i kursu USD/PLN. II kwarta³ zapowiada siê ju jednak zdecydowanie lepiej, choæ wyniki bêd¹ na zbli onym poziomie r/r. Podnosimy z nasz¹ wycenê z 42.6 PLN do 44.9 PLN oraz rekomendacjê z neutralnie do kupuj. Dywidenda 1.62 PLN WZA zdecydowa³o o wyp³acie dywidendy przez, choæ zarz¹d chcia³ pozostawiæ ca³y zysk za 2007 r. w spó³ce. Do akcjonariuszy trafi 1.62 PLN/akcjê, dniem ustalenia dywidendy jest 1 sierpnia, a wyp³ata ma nast¹piæ miesi¹c póÿniej. II kwarta³ du o lepszy ni I, ale zbli ony do II 2007 Obecne warunki makroekonomiczne dla PKNu s¹ zdecydowanie lepsze ni w I kwartale. Dyferencja³ Brent-Ural wynosi œrednio w bie ¹cym kwartale 4 USD/bbl, czyli o 0.6 USD/bbl wiêcej kw/kw oraz 0.3 USD/bbl wiêcej r/r. Szacowana mar a rafineryjna PKNu jest w okolicach 5 USD/bbl, czyli 3.7 USD/bbl wy sza kw/kw i 0.9 USD/bbl ni sza r/r. Mar a rafineryjna grupy PKN + dyferencja³ liczone w PLN s¹ ni sze o ok. 27% r/r. Wstêpnie szacujemy, e EBITDA w II kwartale dla ca³ej grupy bêdzie nieznacznie ni sza r/r i wyniesie 1,831 mln PLN w porównaniu z 1,874 mln PLN rok wczeœniej. Zysk netto wed³ug naszych wstêpnych szacunków powinien wynieœæ 1,075 mln PLN w porównaniu z 1,159 mln PLN. Podwy szenie rekomendacji do kupuj W zwi¹zku ze spadkiem cen akcji PKN w ostatnim okresie podnosimy nasz¹ rekomendacjê z neutralnie do kupuj, a nasza wycenê z 42.6 PLN do 44.9. 70 65 60 55 50 45 40 35 30 lip 07 sie 07 rel.wig PKN wrz paÿ 07 07 lis 07 gru sty mar kwi maj cze 07 08 08 08 08 08 Max/min 52 tygodnie (PLN) 35.7/60.0 Liczba akcji (mln) 427.71 Kapitalizacja (mln PLN) 15 825 EV (mln PLN) 24 289 Free float (mln PLN) 11 470 Œredni obrót (mln PLN) 124.0 G³ówny akcjonariusz Nafta Polska % akcji, % g³osów 17.32 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -12.1-1.8-31.4 Zmiana rel. WIG (%) -4.6 3.4 1.6 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2007 63 793.0 2 620.7 5 039.1 2 892.7 2 322.6 5.4 11.1 46.5 6.6 0.8 8.5 4.4 12.3 2008p 93 221.3 2 601.5 5 087.5 2 897.1 2 158.9 5.0 10.9 50.0 7.1 0.7 9.2 4.7 10.8 2009p 85 382.8 2 744.9 5 453.6 2 214.3 1 650.1 3.9 10.2 52.8 9.3 0.7 10.3 5.2 7.7 2010p 95 675.9 3 451.0 6 300.7 2 931.3 2 184.4 5.1 11.8 56.4 7.0 0.6 8.1 4.4 9.7 2011p 98 958.9 3 872.9 6 714.4 3 350.5 2 496.8 5.8 12.5 59.7 6.2 0.6 7.2 4.2 10.4 Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Wyniki I kwarta³u Wynik dobry dziêki LIFO W I kwartale 2008 wyniki PKNu by³y nieznacznie wy sze od consensusu rynkowego i naszych oczekiwañ. EBIT wyniós³ 565.1 mln PLN w porównaniu z rynkowymi oczekiwaniami 519 mln PLN, a zysk netto wzrós³ do 626.3 mln PLN i by³ wy szy od konsensusu na poziomie 541 mln PLN i naszych prognoz równych 454 mln PLN. EBIT by³ 50.8% wy szy r/r, jednak sytuacja wygl¹da ca³kiem inaczej jeœli weÿmiemy pod uwagê EBIT liczony wg metody LIFO, który spad³ o 65% z 603.8 mln PLN do 210.1 mln PLN. Wynik z przeszacowania zapasów wp³yn¹³ pozytywnie na poziomie 355 mln PLN, podczas gdy rok wczeœniej efekt ten zani y³ EBIT o 229 mln PLN. Rok wczeœniej mia³y miejsce jednorazowe odpisy na poziomie 75 mln PLN w Mo ejkach. S³absze wyniki na poziomie LIFO s¹ wynikiem zdecydowanie gorszych warunków makroekonomicznych, w tym przede wszystkim ni szej mar y rafineryjnej i kursu USD/PLN. Nadwy ka dodatnich ró nic kursowych wynios³a 355 mln PLN, dziêki spadkowi kursu USD/PLN z 2.47 do 2.23. Dziêki temu wynik na linii finansowej by³ dodatni na poziomie 156 mln PLN w porównaniu z kosztami finansowymi netto 212 mln PLN rok wczeœniej. Dziêki temu zysk netto wzrós³ do 626 mln PLN z 49.2 mln PLN rok wczeœniej. Skonsolidowane wyniki PKN za I kwarta³ 2008 roku mln PLN I kwarta³ 2007 I kwarta³ 2008 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 13 764.3 17 891.8 30.0% 18 624.0-3.9% EBITDA 994.4 1 152.0 15.8% 1 075.0 7.2% EBIT 374.8 565.1 50.8% 460.0 22.8% EBIT wg LIFO 603.8 210.1-65.2% Zysk netto 49.2 626.3 1173.0% 453.6 38.1% Mar e Mar a EBITDA 7.2% 6.4% 5.8% Mar a netto 0.4% 3.5% 2.4% ród³o: PKN, prognozy Millennium DM Segmenty dzia³alnoœci Segment rafineryjny wygenerowa³ 488 mln EBITDA w porównaniu z 336 mln PLN rok wczeœniej. O 214 mln PLN zmniejszy³a siê strata operacyjnej Grupy Mo ejki. W I kwartale 2008 roku nie wyst¹pi³y dodatkowo odpisy zwi¹zane z przeszacowaniem praw do emisji CO2, które powiêkszy³y stratê ubieg³ego roku o 63 mln PLN. Grupa Unipetrol pogorszy³a o 46 mln PLN wynik, g³ównie w rezultacie aprecjacji CZK w stosunku do USD. Rafineria Trzebinia zwiêkszy³ wynik o 13 mln PLN, dziêki wy szym wolumenom sprzeda y estrów oraz wczeœniejszemu wznowieniu przerobu ropy naftowej. W I kwartale 2008 roku przychody segmentu detalicznego wzros³y o 28.4% r/r do poziomu 4,410 mln PLN. Wolumeny sprzeda y wzros³y o 8.9% czyli o 94 tys. ton, g³ównie dziêki zwiêkszeniu sprzeda y oleju napêdowego o 84 tys. ton r/r. EBITDA segmentu wzros³a o 49 mln PLN r/r do 180 mln PLN. Wy sze wolumeny zwiêkszy³ wynik PKN o 24 mln z³. Mar a ze sprzeda y towarów i us³ug pozapaliwowych zwiêkszy³a siê o 24 mln PLN. Niekorzystny wp³yw mar detalicznych na oleju napêdowym obni y³ EBIT o 17 mln PLN. EBIT spó³ki Benzina wzrós³ o 7 mln PLN r/r, dziêki wy szym mar om detalicznym na paliwach o 9 mln PLN. EBITDA segmentu petrochemicznego spad³a do 388 z 526 mln PLN rok wczeœniej. W I kwartale 2007 by³y jeszcze wykazywane zyski spó³ki Kauczuk, która zosta³a sprzedana w II po³owie 2007 roku. Brak Kauczuku obni y³ zysk o 32 mln PLN. Spadek zysku w Grupie Unipetrol o 186 mln PLN, oprócz sprzeda y Kauczuku by³ spowodowany umocnieniem siê kursu CZK wzglêdem USD i EUR. Spadek EBIT w BOP o 9 mln PLN r/r, wynika³ zarówno ze spadku mar petrochemicznych, jak i ni szego popytu na poliolefiny na rynkach europejskich. 2
W segmencie chemicznym zmniejszeniu uleg³a wolumenowa sprzeda w zakresie polichlorku winylu o 14.5% oraz granulatów PCW o 3.1%. EBITDA segmentu spad³a nieznacznie ze 129 mln PLN do 127 mln PLN. Pozytywny wp³yw na wynik mia³ wzrost mar na nawozach, które zwiêkszy³y zysk o 38 mln PLN. Spadek kursu USD/PLN zniwelowa³ jednak wynik o 27 mln PLN. EBITDA wed³ug segmentów w I kwartale (mln PLN) 600 500 400 336 491 488 526 388 300 200 100 217 129 75 127 131 152 180 0-100 Rafineria Petrochemia Chemia Detal -200-300 IQ 07 IVQ 07 IQ 08 ród³o: PKN S.A. Bardzo s³abe warunki makro w I kwartale Mar a rafineryjna PKN i dyferencja³ Brent-Ural 7 Mar a (USD/bbl) 7 Dyferencja³ (USD/bbl) 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 0 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 ród³o: PKN S.A. Mar a rafineryjna dla grupy PKN wynios³a 1.3 USD/bbl, 1.4 USD ni ej kw/kw oraz 2.4 USD ni ej r/r. Dyferencja³ Brent-Ural na poziomie 3.4 USD/bbl by³ natomiast o 0.4 USD wy szy kw/kw i na podobnym poziomie jak rok wczeœniej. Dalszy spadek kursu USD/PLN obni y³ wartoœæ mar y licz¹c w polskiej walucie. Podsumowuj¹c mar a liczona jako suma mar y rafineryjnej i dyferencja³u licz¹c w PLN wynios³a 11.2 PLN w porównaniu z 14.4 PLN w IV kw. 2007 i 21.1 PLN w I kw. 2007. Bardzo wysoki efekt LIFO (355 mln PLN) w I kwartale by³ wynikiem silnego skoku cen ropy Brent, która wzros³a 9.1% kw/kw i 68% r/r. Jednak ze wzglêdu na spadek kurs USD/PLN, licz¹c w polskiej walucie wzrost wyniós³ 3.4% kw/kw i 35.2% r/r. Wprawdzie zwy ka cen ropy, dziêki efektowi wzrostu wartoœci zapasów, wp³ynê³a znacz¹co na wyniki, to nale y pamiêtaæ, e w przypadku spadku cen tego surowca najprawdopodobniej wy sze bêd¹ mar e rafineryjne, co bêdzie amortyzowaæ ujemny wp³yw wyceny zapasów. 3
Dywidenda 1.62 PLN na akcjê Skarb Pañstwa podczas WZA przeg³osowa³ wyp³atê dywidendy przez, choæ zarz¹d chcia³ pozostawiæ ca³y zysk za 2007 r. w koncernie. Do akcjonariuszy trafi 692.9 mln PLN (1.62 PLN/akcjê). Dzieñ ustalenia dywidendy to 1 VIII, a wyp³ata ma nast¹piæ miesi¹c póÿniej. Zarz¹d rekomendowa³ niewyp³acalnie dywidendy, co pozwoli³oby na obni enie d³ugu. Aby nie zwiêkszaæ zad³u enia w samym PKNie, spó³ka bêdzie próbowaæ œci¹gn¹æ gotówkê od spó³ek zale nych, w szczególnoœci Anwilu i Unipetrolu (co mo e daæ ok. 300 mln PLN). Spó³ka generalnie jednak nie powinna mieæ adnych problemów gotówkowych mimo znacz¹cych inwestycji (ok. 4.5 mld PLN na ten rok), gdy posiada ok. 3 mld PLN wolnych linii kredytowych. Uwa amy, e wyp³ata dywidendy pokazuje te si³ê gotówkow¹ PKNu w porównaniu z Lotosem. PKN mo e w du ym stopniu finansowaæ inwestycje z aktualnych zysków i amortyzacji. Lepsze perspektywy II kwarta³u Trend rosn¹cy cen ropy kontynuowany Od pocz¹tku roku ceny ropy systematycznie rosn¹. Wprawdzie w miêdzyczasie mia³y miejsce silne korekty (w marcu ze 109 do 99 USD/bbl), to si³a trendu doprowadzi³a do niewyobra alnych do niedawna cen na poziomie 137 USD/bbl. Praktycznie ka da informacja makroekonomiczna jest interpretowana przez inwestorów na korzyœæ kontynuacji trendu na surowcach energetycznych. Rynek rozgrza³a prognoza Goldman Sachs na osi¹gniêcie przedzia³u 150-200 USD/bbl w ci¹gu dwóch lat. Tak szybkie tempo wzrostu mo e sugerowaæ, e mamy do czynienia z b¹blem spekulacyjnym. Z tego powodu czas jego trwania oraz zakres jest trudny do przewidzenia. Oprócz prognoz dalszego wzrostu cen ropy istniej¹ przewidywania, e wysokie ceny wp³yn¹ na ograniczenie popytu, który dodatkowo ucierpi w wyniku spowolnienia globalnej gospodarki. Podniesienie regulowanych cen paliw przez Chiny równie zmniejszy dynamikê globalnego popytu. Mo na wiêc oczekiwaæ, e wprawdzie w krótkim terminie najbardziej prawdopodobne s¹ wzrosty, to w œrednim terminie os³abiony popyt fundamentalny powinien odwróciæ trend. Wysokie mar e niwelowane przez kurs USD/PLN Warunki makroekonomiczne dla PKNu s¹ zdecydowanie lepsze ni w I kwartale. Dyferencja³ Brent-Ural wynosi œrednio w bie ¹cym kwartale 4 USD/bbl czyli o 0.6 USD/bbl wiêcej kw/kw oraz 0.3 USD/bbl wiêcej r/ r. Dziêki silnym wzrostom cen Diesla mar e rafineryjne Rotterdam s¹ w okolicach 10 USD/bbl, czyli 5.6 USD/ bbl wy sze kw/kw i 2.3 USD/bbl wy sze r/r. Trzeba jednak podkreœliæ, e mar a rafineryjna jest zdecydowanie ni sza dla PKNu ze wzglêdu na 12% zu ycie w³asne ropy. Z tego powodu efektywna mar a grupy powinna wynieœæ ok. 5 USD/bbl czyli 0.9 USD/bbl ni ej w stosunku do II kwarta³u 2007. Ca³y czas polskiej rafinerii szkodzi umacnianie siê kursu USD/PLN, który powoduje ograniczanie mar y licz¹c w PLN. Bior¹c to pod uwagê, mar a rafineryjna + dyferencja³ liczone w PLN s¹ ok. 27% ni sze w stosunku do II kwarta³u 2007. W wynikach spó³ki w II kwartale, dziêki wzrostowi cen ropy, ponownie wyst¹pi pozytywny efekt LIFO. Obecnie mo na go szacowaæ na ok. 750 mln PLN. W II kwartale bêd¹ ju w pe³ni wykorzystywane moce w Mo ejkach. Spowoduje to, e mimo ni szych mar rafineryjnych licz¹c w PLN, segment ten wygeneruje zbli on¹ EBITDA do roku ubieg³ego (ok. 1,050 mln PLN vs 1,165 rok wczeœniej). Dziêki systematycznej poprawie wyników segmentu detalicznego mo na siê spodziewaæ ok. 55 mln PLN wy szej EBITDA w porównaniu z II kwarta³em 2007. Spadek wyniku segmentu petrochemicznego nie powinien byæ ju tak du y jak w I kwartale z wzglêdu na nieznaczny wzrost mar y petrochemicznej. Podsumowuj¹c ze wstêpnych szacunków s¹dzimy, e EBITDA w II kwartale dla ca³ej grupy bêdzie nieznacznie ni sza r/r i wyniesie 1,831 mln PLN w porównaniu z 1,874 mln PLN rok wczeœniej. Zysk netto wed³ug naszych wstêpnych szacunków zysk netto powinien wynieœæ 1,750 mln PLN w porównaniu z 1,159 mln PLN rok wczeœniej. 4
Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl) 7.0 6.0 2006/2007 2007/2008 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 5 6 ród³o: Bloomberg Mar a rafineryjna Brent Rotterdam (USD/bbl) 16.0 14.0 12.0 2006/2007 2007/2008 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 5 6-2.0 ród³o: Reuters Mar a produktowa Diesla (USD/t) 400 350 2006/2007 2007/2008 300 250 200 150 100 50 6 7 8 9 10 11 12 1 3 4 5 6 ród³o: Bloomberg, Millennium DM 5
Mar a produktowa benzyny 95 (USD/t) 400 350 2006/2007 2007/2008 300 250 200 150 100 50 0 6 7 8 9 10 11 12 1 3 4 5 6 ród³o: Bloomberg, Millennium DM Mar a produktowa lekkiego oleju opa³owego (USD/t) 350 300 2006/2007 2007/2008 250 200 150 100 50 0 6 7 8 9 10 11 12 1 3 4 5 6 ród³o: Bloomberg, Millennium DM Mar a produktowa ciê kiego oleju opa³owego (USD/t) -100 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 4 5-150 2006/2007 2007/2008-200 -250-300 -350-400 -450 ród³o: Bloomberg, Millennium DM 6
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych z regionu. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKN na 19,464 mln PLN, czyli 45.5 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 18,930 mln PLN (44.3 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 19,197 mln PLN, czyli 44.9 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e czêœæ efektów modernizacyjnych i rozwojowych bêdzie widoczna od lat 2010-2011. Dodatkowo przewidujemy s³absze warunki makroekonomiczne w najbli szym czasie w zwi¹zku ze s³absz¹ koniunktur¹ w globalnej gospodarce. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy PKN (mln PLN) Wycena DCF 19 464 Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych 18 930 Wycena na 1 akcjê (PLN) 45.5 44.3 Wycena Grupy PKN 19 197 44.9 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2007-2017, Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2007-2017, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2017 na 1.0% q q q Wziêliœmy pod uwagê planowane inwestycje w strategi 2006-2012 PKNu bez uwzglêdniania wydatków oraz mo liwych efektów w segmencie upstreamu Pakiet akcji Polkomtela wyceniamy 2.35 mld PLN Udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Unipetrolu wyceniamy na podstawie kursu rynkowego Unipetrolu (2.94 mld PLN), a udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Mo ejkach wyceniamy na podstawie poprzednich transakcji wykupu przez PKN od akcjonariuszy mniejszoœciowych (690 mln PLN) Za³o enia makro do modelu 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Cena ropy Brent (USD/bbl) 115.0 110.0 110.0 110.0 110.0 110.0 110.0 110.0 110.0 Dyferencja³ (USD/bbl) 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 Mar a rafineryjna w grupie PKN (USD/bbl) 3.0 3.8 4.2 4.7 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 USD/PLN 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 7
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 >2017 sprzeda 93 221 85 383 95 676 98 959 104 883 108 030 109 002 109 296 109 385 109 411 EBIT (1-T) 2 107 2 223 2 795 3 137 3 908 3 871 3 908 3 939 3 972 4 009 amortyzacja 2 486 2 709 2 850 2 842 2 760 2 653 2 533 2 458 2 399 2 345 inwestycje -4 500-4 700-3 100-2 400-1 500-1 700-2 200-2 400-2 400-2 400 zmiana kap.obrotowego -3 771 1 005-1 319-421 -759-403 -125-38 -11-3 FCF -3 678 1 237 1 226 3 158 4 408 4 421 4 117 3 959 3 960 3 950 44 732 zmiana FCF n.a. n.a. 157.6% 39.6% 0.3% -6.9% -3.8% 0.0% -0.2% 1.0% d³ug/kapita³ 38.1% 36.4% 34.9% 31.1% 24.6% 18.7% 13.1% 7.8% 4.4% 1.4% 1.4% stopa wolna od ryzyka 6.6% 6.7% 6.6% 6.6% 6.5% 6.5% 6.4% 6.4% 6.3% 6.3% 5.0% premia kredytowa 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 6.7% 6.8% 6.7% 6.7% 6.6% 6.6% 6.5% 6.5% 6.4% 6.4% 5.1% koszt kapita³u 11.6% 11.7% 11.6% 11.6% 11.5% 11.5% 11.4% 11.4% 11.3% 11.3% 10.0% WACC 9.3% 9.4% 9.5% 9.7% 10.0% 10.3% 10.6% 10.9% 11.1% 11.2% 9.9% PV (FCF) (3518) 1080 978 2283 2867 2576 2141 1824 1622 1441 16314 wartoœæ DCF (mln PLN) 29 606 w tym wartoœæ rezydualna 16314 d³ug(-)/gotówka(+)netto -8 464 wycena DCF (mln PLN) 21 143 Polkomtel 19.61% 2 350 Wartoœæ udz.poza PKN -4 029 Liczba akcji (mln) 427.7 Wycena 1 akcji (PLN) 45.5 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% 42.9 45.1 47.6 50.3 53.4 57.0 61.1 4.5% 41.1 43.1 45.3 47.8 50.5 53.7 57.3 5.0% 39.5 41.3 43.3 45.5 48.0 50.7 53.9 5.5% 38.1 39.7 41.5 43.5 45.7 48.2 51.0 6.0% 36.7 38.2 39.9 41.7 43.7 45.9 48.4 8
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p MOL 6.1 5.9 6.0 9.6 9.1 8.7 10.8 11.2 10.7 OMV 4.8 4.5 4.2 6.5 6.2 5.7 8.9 8.4 7.7 Petrom 10.9 8.0 7.1 15.8 10.5 9.8 14.3 10.8 9.6 Rompetrol Reafinare 4.1 4.5 4.0 6.8 8.6 7.2 38.7 17.5 14.5 Unipetrol 5.5 5.3 5.3 9.0 8.5 8.4 11.1 10.5 10.2 Lotos 5.0 7.0 6.1 7.5 13.0 9.8 5.1 11.0 7.1 Mediana 5.2 5.6 5.6 8.2 8.9 8.5 11.0 10.9 9.9 Wyniki spó³ki (mln PLN) 5087 5454 6301 2601 2745 3451 2159 1650 2184 Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) 16420 20597 25273 11287 14171 19306 23643 18022 21650 Wycena Grupy PKN Wycena 1 akcji (PLN) 18 930 44.3 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 9
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2006 2007 2008p 2009p 2010p 2011p przychody netto ze sprzeda y 52 867.2 63 793.0 93 221.3 85 382.8 95 675.9 98 958.9 Koszty wytworzenia -45 871.7-56 092.3-85 632.9-77 501.4-86 934.3-89 636.7 Koszty sprzeda y -2 641.2-3 192.4-3 288.2-3 386.8-3 488.4-3 593.1 Koszty ogólnego zarz¹du -1 170.9-1 649.2-1 698.7-1 749.6-1 802.1-1 856.2 Zysk (strata) na sprzeda y 3183.3 2859.1 2601.5 2744.9 3451.0 3872.9 Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna -606.7-238.4 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 4 684.7 5 039.1 5 087.5 5 453.6 6 300.7 6 714.4 EBIT 2 576.6 2 620.7 2 601.5 2 744.9 3 451.0 3 872.9 saldo finansowe 152.7 272.0 295.6-530.6-519.7-522.4 zysk przed opodatkowaniem 2729.3 2892.7 2897.1 2214.3 2931.3 3350.5 podatek dochodowy -669.1-500.4-550.4-420.7-556.9-636.6 Zysk udz. mniejsz. -74.2-69.7-187.7-143.5-189.9-217.1 zysk netto 1 986.0 2 322.6 2 158.9 1 650.1 2 184.4 2 496.8 EPS 4.6 5.4 5.0 3.9 5.1 5.8 Bilans (mln PLN) 2006 2007 2008p 2009p 2010p 2011p aktywa trwa³e 27 660.8 26 789.9 28 803.9 30 795.3 31 045.5 30 604.0 wartoœci niematerialne i prawne 707.5 531.0 509.8 489.4 469.8 451.0 rzeczowe aktywa trwa³e 25 199.7 24 835.1 26 870.4 28 882.1 29 151.9 28 729.2 inwestycje d³ugoterminowe 1 444.0 1 052.3 1 052.3 1 052.3 1 052.3 1 052.3 aktywa obrotowe 17 758.3 19 363.5 25 560.2 24 258.9 27 014.6 27 434.1 zapasy 7 398.9 10 365.4 15 147.0 13 873.4 15 545.9 16 079.3 nale noœci 6 293.7 6 992.9 10 218.8 9 359.5 10 487.9 10 847.7 inwestycje krótkoterminowe 3 691.4 1 858.3 47.5 879.0 834.0 360.1 rozliczenia miêdzyokresowe 374.4 146.9 146.9 146.9 146.9 146.9 aktywa razem 45 419.1 46 153.4 54 364.1 55 054.1 58 060.1 58 038.0 kapita³ w³asny 18 850.9 19 897.6 21 372.2 22 590.5 24 114.8 25 519.5 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 23 836.5 23 615.7 30 351.9 29 823.5 31 305.2 29 878.5 zobowi¹zania d³ugoterminowe 8 958.1 11 055.8 13 555.8 14 155.8 14 155.8 12 256.5 zobowi¹zania krótkoterminowe 14 878.4 11 750.6 15 986.8 14 858.4 16 340.1 16 812.7 pasywa razem 45 419.1 46 153.4 54 364.1 55 054.1 58 060.1 58 038.0 BVPS 44.1 46.5 50.0 52.8 56.4 59.7 ród³o: Prognozy Millennium DM 10
Cash flow (mln PLN) 2006 2007 2008p 2009p 2010p 2011p wynik netto 1 986.0 2 322.6 2 158.9 1 650.1 2 184.4 2 496.8 amortyzacja 2 108.1 2 418.4 2 486.0 2 708.7 2 849.8 2 841.5 zmiana kapita³u obrotowego 372.2-5 083.4-3 771.4 1 004.5-1 319.1-420.7 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 3 693.2 1 965.0 873.5 5 363.3 3 715.0 4 917.6 inwestycje (capex) -1 924.6-3 693.6-4 500.0-4 700.0-3 100.0-2 400.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -6 746.2-2 845.1-4 500.0-4 700.0-3 100.0-2 400.0 wyp³ata dywidendy 0.0 0.0-684.3-431.8-660.1-1 092.2 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 2 805.2 5 558.6 2 500.0 600.0 0.0-1 899.3 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 4 277.6 10 609.1 1 815.7 168.2-660.1-2 991.5 FCF 2 541.6-4 036.0-3 626.5 663.3 615.0 2 517.6 DPS 0.0 0.0-1.6-1.0-1.5-2.6 CEPS 9.6 11.1 10.9 10.2 11.8 12.5 FCFPS 5.9-9.4-8.5 1.6 1.4 5.9 WskaŸniki (%) 2006 2007 2008p 2009p 2010p 2011p zmiana sprzeda y 72.32 20.67 46.13-8.41 12.06 3.43 zmiana EBITDA 16.05 7.56 0.96 7.20 15.53 6.57 zmiana EBIT -4.09 1.71-0.73 5.51 25.72 12.23 zmiana zysku netto -19.99 16.95-7.05-23.57 32.38 14.30 mar a EBITDA 8.86 7.90 5.46 6.39 6.59 6.79 mar a EBIT 4.87 4.11 2.79 3.21 3.61 3.91 mar a netto 3.76 3.64 2.32 1.93 2.28 2.52 sprzeda /aktywa 116.40 138.22 171.48 155.09 164.79 170.51 d³ug / kapita³ w³asny 55.64 51.88 59.99 59.41 55.66 45.15 odsetki / EBIT 5.93 10.38 11.36-19.33-15.06-13.49 stopa podatkowa 24.52 17.30 19.00 19.00 19.00 19.00 ROE 15.05 12.32 10.85 7.72 9.67 10.35 ROA 9.52 5.11 4.68 3.04 3.97 4.30 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -6 797.7-8 463.6-12 774.4-12 542.9-12 587.9-11 162.5 ród³o: prognozy Millennium DM 11
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek +22 598 26 90 jakub.banaszek@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis - Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji PKN neutralnie 28 mar 08 39.7 PKN akumuluj 17 gru 07 51.3 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2008 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 8 17% Akumuluj 16 33% Neutralnie 22 46% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% Neutralnie 10 50% Redukuj 2 10% Sprzedaj 2 10% 48