BEST S.A. Monitoring kredytowy 2016 i 1Q 2017

BEST S.A. Monitoring kredytowy 2016 i 1Q 2017 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy BEST S.A. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji. Sytuacja kredytowa w pigułce Patrząc na Grupę Kapitałową BEST S.A. od strony miar kredytowych, sytuacja finansowa Grupy w 1Q 2017 jest bezpieczna. Grupa realizowała w latach 2016 2017 program publicznych emisji obligacji o wartości 200 mln zł i do 1Q 2017 pozyskała z niego 140 mln zł w trzech publicznych emisjach, za każdym razem oferując 3,3 pkt proc. ponad WIBOR 3M w zamian z 4,5-letnie papiery. Po dniu bilansowym BEST wyemitował jeszcze 60 mln zł i zamknął program emisji. Na koniec 1Q 2017 dług finansowy netto Grupy wyniósł 476,0 mln zł, a wskaźnik zadłużenia odsetkowego netto do kapitałów własnych kształtował się na poziomie 131%. Wzrost zadłużenia w ostatnich kwartałach był efektem zakupu nowych portfeli (w 4Q 2016 oraz 1Q 2017 BEST wydał ok. 200 mln zł na nowe inwestycje). Spółka posiadała na koniec marca 105,3 mln zł środków pieniężnych, w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 211,3 mln zł (w tym finansowych w wysokości 110,4 mln zł). Wskaźnik płynności natychmiastowej wyniósł 0,50 i uległ znaczącej poprawie dzięki wzrostowi poziomu środków pieniężnych. Z analizy luki wynika, że sytuacja GK BEST pod względem płynności w ciągu najbliższych 12 miesięcy jest bezpieczna i na chwilę obecną nie przewidujemy problemów z utrzymaniem płynności. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa, pozostały nienaruszone. Na koniec 1Q 2017 wskaźnik zadłużenia odsetkowego netto do kapitałów własnych wyniósł 131% (wartość graniczna 250%). Wskaźnik pełnego zadłużenia finansowego minus nadwyżka inwestycji do pełnej EBITDA gotówkowej wynosi 360% (wartość graniczna 400%). Wskaźnik zadłużenia netto/aktywa netto wyniósł 47% (wartość graniczna 75%). Grupa planuje rozpoczęcie działalności na dojrzałych rynkach zagranicznych. W związku z tym w 2017 r. BEST utworzył we Włoszech spółkę celową. Przychody operacyjne w 2016 wzrosły o 49%, natomiast w 1Q 2017 spadły o 37% w porównaniu do 1Q 2016 (o 20,7 mln zł). Spadek przychodów z wierzytelności (BEST I i II) o 12,8 mln zł wynikał głównie z wyceny funduszy. W ubiegłych latach spółka dokonywała wysokich przeszacowań w górę posiadanych wierzytelności tłumacząc wysokie przeszacowania głównie przejściem do modelu windykacji polubownej. Zmiany parametrów estymacji w 1Q 2016 zwiększyły przychody o 16,5 mln zł (vs -2,1 mln zł w 1Q 2017). Spodziewamy się, że takie przeszacowanie (związane z przejściem do modelu windykacji polubownej) jest zdarzeniem jednorazowym i w przyszłości przeszacowania z tego tytułu mogą dotyczyć głównie nowych portfeli i mogą nie być już tak wysokie jak w roku 2016. W skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym odpis z tytułu inwestycji w Kredyt Inkaso obniżył wynik 2016 roku o 69,3 mln zł. BEST dokonał wyceny akcji KI na poziomie 25 zł/akcję na podstawie ceny transakcyjnej po jakiej Waterland nabył akcje KI 6 września 2016 roku. Mimo że próbę przejęcia Kredyt Inkaso można uznać za nieskuteczną, jako inwestycja nie wpływa na przepływy pieniężne generowane przez Emitenta oraz na jego bieżące funkcjonowanie. (w tys. złotych) 1Q 2017 2016 2015 Przychody ze sprzedaży 35 833 210 278 140 908 Zysk netto 6 240 38 771 82 176 Dług netto 476 012 481 904 356 956 Płynność natychmiastowa 0,50 0,18 0,24 Dług netto/ Kapitał własny 1,31 1,35 1,26 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. 1 Seria 26 czerwca 2017 r. Źródło: Emitent, GPW Catalyst. *seria C wyemitowana została przez BEST II NSFIZ, ** serię X1 wyemitowano w EUR (wartość nominalna 7,5 mln EUR). Akcjonariusz Wartość nominalna (mln zł) Liczba akcji % Udziałów Krzysztof Borusowski 18 429 840 80,46% Marek Kucner 3 120 000 13,62% Pozostali Akcjonariusze 1 356 989 5,92% SUMA 22 906 829 100,0% Źródło: Raporty bieżące Emitenta. % Marta Kupis Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 933 681 marta.kupis@noblesecuritis.pl Termin wykupu C* 20 WIBOR 6M + 4,3% 2018-01-17 (BS20118) K1 45 WIBOR 3M + 3,8% 2018-04-30 (BST0418) K2 50 6% 2018-10-30 (BST1018) K3 35 WIBOR 3M + 3,3% 2019-03-10 (BST0319) K4 20 WIBOR 3M + 3,5% 2020-03-10 (BST0320) L1 60 WIBOR 3M + 3,6% 2020-08-28 (BST0820) L2 40 WIBOR 3M + 3,8% 2020-03-04 (BSTL320) L3 50 WIBOR 3M + 3,5% 2020-05-10 (BST0520) O 6,8 WIBOR 3M + 3,1% 2018-12-18 (BST1218) P 4,7 WIBOR 3M + 3,5% 2020-07-27 (BST0720) Q1 20 WIBOR 3M + 3,4% 2021-01-26 (BST0121) Q2 10 WIBOR 3M + 3,4% 2021-03-01 (BST0321) R1 50 WIBOR 3M + 3,3% 2021-04-20 (BST0421) R2 30 WIBOR 3M + 3,3% 2021-08-10 (BST0821) R3 60 WIBOR 3M + 3,3% 2021-09-23 (BST0921) R4 60 WIBOR 3M + 3,3% 2022-06-21 (BST0622) X1 32 RAZEM 593,5 EURIBOR 12M + 3,3% 2020-12-08

Wyniki finansowe Poniżej przedstawiono wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej BEST S.A. za 2016 oraz 1Q 2017. W 2016 Grupa prowadziła działalność wyłącznie na obszarze Polski, natomiast BEST planuje też rozpoczęcie działalności na dojrzałych rynkach zagranicznych. W związku z tym w 2017 r. BEST utworzył we Włoszech spółkę celową. Na włoskim rynku od listopada 2015 obecny jest również Kruk. Tabela 1 Wyniki finansowe GK BEST S.A. Rachunek zysków i strat [tys. zł] 01.01.17 01.01.16 01.01.16 01.01.15 31.03.17 31.03.16 31.12.16 31.12.15 Przychody operacyjne 35 833 56 533 210 278 140 908 Przychody z wierzytelności (BEST I i II NSFIZ) 25 725 38 563 147 416 94 060 Spłaty 39 784 29 468 131 745 93 096 Amortyzacja portfela -11 929-7 418-33 351-20 431 Zmiany parametrów estymacji -2 130 16 513 49 022 21 395 Inwestycje (BEST III NSFIZ) 5 939 12 291 38 411 25 734 Inwestycje (Kredyt Inkaso) 0 0 3 852 3 717 Pozostałe przychody 4 169 5 680 20 599 17 397 Koszty operacyjne 22 348 16 541-76 696-52 667 EBIT 13 485 39 992 133 582 88 241 EBITDA 15 073 40 853 137 688 91 361 Koszty finansowe netto -7 212-5 413-24 561-16 921 Odpis inwestycji w Kredyt Inkaso 0 0-69 253 0 Zysk (strata) brutto 6 273 34 579 39 768 71 320 Podatek dochodowy 33 306-997 10 856 Zysk (strata) netto, z tego przypisana: 6 240 34 273 38 771 82 176 Akcjonariuszom BEST 6 131 34 088 38 245 81 809 Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdań finansowych Spółki. Przychody operacyjne w 2016 wzrosły o 49% przy wzroście wartości portfela wierzytelności (obejmującego fundusze BEST I oraz BEST II) o 81% (z 337,1 mln zł na koniec 2015 do 611,1 mln zł na koniec 2016). Wartość nominalna wierzytelności (własnych & inkaso) należących do funduszy zarządzanych przez BEST TFI (BEST I, II & III) wzrosła w ciągu dwunastu miesięcy o 25% z 10,2 mld zł na koniec 2015 do 12,8 mld zł na koniec 2016. W 2016 Grupa zakupiła 18 pakietów wierzytelności i wydała łącznie prawie 258,4 mln zł w porównaniu do 85,1 mln wydanych w 2015. Wartość nominalna nabytych w 2016 roku wierzytelności wyniosła ok. 2,3 mld zł, a w 2015 roku 897 mln zł. Średnia cena nabywanych pakietów wzrosła z ok. 9,5% do 11,4%. W 1Q 2017 Grupa zakupiła 5 portfeli wierzytelności o wartości nominalnej 0,4 mld zł (średnia cena zakupu 18,8% wartości nominalnej). Wykres 1 Przychody operacyjne w 12M 2016 (mln zł). 250,0 200,0 42,3 15,7 15,3 5,3 150,0 100,0 210,3 50,0 131,7 0,0 Spłaty wierzytelności Zysk z udziału w BEST III NSFIZ & KI Aktualizacja wyceny wierzytelności Zarządzanie wierzytelnościami Inne Przychody operacyjne Źródło: Sprawozdania GK BEST S.A. Pozycja inne obejmuje wzrost wartości udziałów w kredyt inkaso, zarządzanie funduszami inwestycyjnym, inkaso, usługi prawne oraz pozostałe. Spłaty wierzytelności w BEST I oraz BEST II w ciągu 12M 2016 wyniosły 131,7 mln zł, w porównaniu do 93,1 mln w 12M 2015. Spłaty wierzytelności należne BEST SA ze wszystkich zarządzanych funduszy (BEST I, II oraz 50% BEST III) wyniosły 180,0 mln zł (wzrost o 30% w porównaniu do 12M 2015). Wzrost spłat był wynikiem przejścia do modelu windykacji polubownej i zakupu nowych pakietów wierzytelności przez BEST w latach 2014-2016. W ciągu trzech lat BEST wydał na nabywane pakiety łącznie ok. 383,8 mln zł. 2

Wykres 2 Przychody operacyjne w 1Q 2017 (mln zł). 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 5,9 39,8 35,8 Spłaty wierzytelności Zysk z udziału w BEST III NSFIZ & KI -14,1 Aktualizacja wyceny wierzytelności 3,9 0,3 Zarządzanie wierzytelnościami Inne Przychody operacyjne Źródło: Sprawozdania GK BEST S.A. Przychody w 1Q 2017 spadły o 37% w porównaniu do 1Q 2016 (o 20,7 mln zł). Spadek przychodów z wierzytelności (BEST I i II) o 12,8 mln zł wynikał głównie z wyceny funduszy. W ubiegłych latach spółka dokonywała wysokich przeszacowań w górę posiadanych wierzytelności tłumacząc wysokie przeszacowania głównie przejściem do modelu windykacji polubownej. Zmiany parametrów estymacji w 1Q 2016 zwiększyły przychody o 16,5 mln zł (vs -2,1 mln zł w 1Q 2017). Spodziewamy się, że takie przeszacowanie (związane z przejściem do modelu windykacji polubownej) jest zdarzeniem jednorazowym. W związku z tym nie dziwi fakt, że w 1Q 2017 spółka nie pokazuje już tak wysokich przeszacowań. Przeszacowania z tego tytułu mogłyby dotyczyć jedynie nowych pakietów, z drugiej strony podejście do wyceny nowych pakietów (szczególnie tych kupionych w 2017 roku) powinno być bardziej konserwatywne. Dlatego nie dziwi brak wysokich przeszacowań w 1Q 2017 i wydaje nam się, że nie musi to świadczyć od razu o znacznym pogorszeniu jakości posiadanych wierzytelności. Natomiast jest to kwestia warta monitorowania w kolejnych okresach. Pozytywnym sygnałem jest fakt, że większość przychodów w 1Q 2017 wynikało ze spłat wierzytelności w 1Q 2017 spłaty wyniosły 39,8 mln zł. Łącznie w 1Q 2017 przychody z BEST I i II wyniosły 25,7 mln zł (39,8 mln zł spłat 11,9 mln zł amortyzacja -2,1 mln zł zmiana parametrów estymacji). Dosyć duży jest natomiast spadek przychodów z BEST III NS FIZ (wyniosły 5,9 mln zł w 1Q 2017 vs 12,3 mln zł w 1Q 2016). Spadek przychodów z BEST III NS FIZ spodziewany jest również w kolejnych okresach, ponieważ BEST nie dokonuje nowych zakupów do tego portfela i spłaty z tego portfela będą malały wraz z upływem czasu. Ponadto w 2016 roku część wyniku zrealizowanego na BEST III NS FIZ również mogła wynikać z aktualizacji wartości tego portfela w związku z przejściem do modelu windykacji polubownej, co w przypadku BEST III NS FIZ również było zdarzeniem jednorazowym. Aktualizacja wyceny wartości godziwej portfela (BEST I oraz BEST II) w 2016 roku wyniosła 15,7 mln zł i wynikała ze spłat nominału w wysokości -33,4 mln zł oraz zmiany parametrów estymacji w wysokości +49,0 mln zł. Ponadto należy pamiętać, że inwestycja w BEST III jest konsolidowana metodą praw własności i aktualizacja wyceny tego portfela wchodzi w skład pozycji zyski z udziału w BEST III NSFIZ. Spółka poinformowała, że zmiana parametrów wynikała w głównej mierze z obniżenia kosztów zarządzania wierzytelnościami związanego m.in. z korzystaniem w większym stopniu z windykacji polubownej. Tabela 3 Aktualizacja wyceny. 01.01.2017-31.03.2017 01.01.2016-31.12.2016 01.01.2015-31.12.2015 Zmiana wartości z tytułu realizacji przepływów z wierzytelności -11 929-33 351-20 431 Zmiana parametrów estymacji, w tym: -2 130 49 022 21 395 Wydłużenie okresów obsługi wierzytelności w wyniku podpisanych porozumień 2 024 37 639 11 188 Aktualizacja wyceny: -14 059 15 671 964 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Wzrost przychodów z tytułu zmiany parametrów estymacji spółka tłumaczy strategią przejścia ku windykacji polubownej i wynikającym z niej obniżeniem szkodowości portfeli. Rozwojowi know-how windykacji polubownej ma sprzyjać inwestycja w nowoczesne systemy IT oraz centrum obsługi telefonicznej. W 1Q 2017 wpływ wydłużenia okresów obsługi wierzytelności w wyniku podpisanych porozumień nie miał już ta dużego wpływu na aktualizację wyceny portfela. 3

Na wykresie poniżej zaprezentowano przychody ze spłat wierzytelności z posiadanego portfela w porównaniu do średniej wartości portfela w okresach 12-to miesięcznych zakończonych 2Q 2016 1Q 2017. Tabela 4 Wpływy z posiadanego portfela w porównaniu do średniej wartości portfela w okresie 12 miesięcy zakończonych 2Q 2016 1Q 2017 (tys. zł). [tys. zł] 2Q 2016 3Q 2016 4Q 2016 1Q 2017 Spłaty wierzytelności TTM 114 356 125 384 131 745 142 061 Średnia wartość posiadanego portfela TTM 384 041 417 762 474 107 533 181 spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM 30% 30% 28% 27% Wykres 3 Wpływy z posiadanego portfela w porównaniu do średniej wartości portfela w okresie 12 miesięcy zakończonych 2Q 2016 1Q 2017 (tys. zł). Wpływy z posiadanego portfela Grupy BEST SA 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 30% 30% 28% 27% Q2'16 Q3'16 Q4'16 Q1'17 31% 30% 29% 28% 27% 26% 25% 24% Spłaty wierzytelności TTM spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM Średnia wartość posiadanego portfela TTM Źródło: NS w oparciu o sprawozdania finansowe GK BEST S.A. W analizowanym okresie zwiększeniu uległa wartość posiadanego portfela. Spłaty wierzytelności w odniesieniu do wartości portfela kształtowały się na porównywalnym poziomie, ale wskaźnik spłat do średniej wartości portfela wykazuje tendencję malejącą. Wzrost przychodów operacyjnych i spłat wierzytelności w znacznej mierze jest następstwem zakupu nowych pakietów wierzytelności przez BEST w latach 2014 1Q 2017. Poniżej zaprezentowano zmiany wartości portfela wierzytelności w analizowanym okresie: Tabela 5 Wierzytelności nabyte GK BEST S.A. na koniec 1Q 2017 oraz na koniec 2016 i 2015 r. Wierzytelności nabyte zmiany w okresie [tys. zł] 01-31.03.2017 01-31.12.2016 01-31.12.2015 Stan na początek okresu 611 111 337 102 251 013 Zwiększenia (zmniejszenia), w tym 64 377 274 009 86 089 objęcie kontroli nad BEST II FIZ 0 0 0 zakup nowych pakietów wierzytelności 78 436 258 338 85 125 aktualizacja wierzytelności do wartości godziwej -14 059 15 671 964 Stan na koniec okresu z tego wartość bieżąca szacowanych przepływów netto: 675 488 611 111 337 102 do odzyskania w ciągu 1 roku 125 041 113 526 62 787 do odzyskania w okresie od 1 roku do 5 lat 376 263 340 224 200 580 do odzyskania w okresie powyżej 5 lat 174 184 157 361 73 735 ZMIANA 64 377 274 009 86 089 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. 4

Poniżej zaprezentowano wartość nominalną wierzytelności w podziale na FIZy. Z uwagi na dostępność danych, poniższa tabela prezentuje wartości na koniec 2016. Tabela 6 Wartość nominalna wierzytelności GK BEST S.A. na koniec 2016. Nazwa Udział GK BEST Liczba wierzytelności (w tys. zł) Wartość nominalna wierzytelności w mld zł Wartość aktywów (mln zł) WAN (mln zł) BEST I NSFIZ 100% 335 5,1 325,3 310,1 BEST II NSFIZ 100% 434 4,3 304,8 232,6 BEST IIII NSFIZ 50% 409 3,4 230,8 223,9 RAZEM 1 178 12,8 860,9 766,6 Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST S.A. Spółka wraz z rozwojem działalności odnosi korzyści skali. Koszty działalności operacyjnej wzrosły w 2016 o 46% przy wzroście przychodów ze sprzedaży o 49%. Koszty operacyjne składały się głównie z kosztów wynagrodzeń i ubezpieczeń (44%), podatków i opłat (27%) oraz kosztów usług obcych (18%). Łącznie w ciągu 12M 2016 zysk na działalności operacyjnej wzrósł o 51% i wyniósł 133,6 mln zł. Marża EBIT wyniosła 63,5% w porównaniu do 62,6% na koniec 2015. Na zysk osiągnięty w 2016 duży wpływ miała wspomniana wyżej zmiana parametrów estymacji o wartości 49,0 mln zł. W 1Q 2017 spółka nie wykazała już znaczących przeszacowań portfeli i w związku z tym wypracowała EBIT w wys. 13,5 mln zł (marża EBIT w 1Q 2017 wyniosła 37,6%). Zysk netto w 2016 spadł o 53% y-o-y i wyniósł 38,8 mln zł. Marża netto wyniosła 18,4% w porównaniu do 58,3% na koniec 2015. Spadek marży netto wynikał ze wzrostu kosztów finansowych netto, które w 2016 wyniosły 93,8 mln zł, z czego 69,3 mln zł był to koszt związany z wyceną akcji Kredyt Inkaso i mający obecnie charakter wyłącznie księgowy. 6 września 2016 fundusz private equity Waterland poinformował o nabyciu 61,16% akcji Kredyt Inkaso. Z tego powodu BEST nie może zrealizować dotychczasowych planów związanych z połączeniem z Kredyt Inkaso i odzyskać dotychczas ujmowanej wartości tej inwestycji. Powyższe zdarzenie uzasadniało przeprowadzenie testu na utratę wartości inwestycji w Kredyt Inkaso S.A. BEST dokonał ponownego oszacowania wartości odzyskiwalnej tej inwestycji na poziomie 25 zł/akcję na podstawie ceny transakcyjnej po jakiej Waterland nabył akcje Kredyt Inkaso 6 września 2016 roku. W skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym odpis z tytułu inwestycji w Kredyt Inkaso obniżył wynik 2016 roku o 69,3 mln zł. BEST początkowo ujął w bilansie 4 268 134 akcji Kredyt Inkaso o wartości 171,3 mln zł, czyli cena nabycia wyniosła ok. 40 zł za akcję. Waterland oferował 25 złotych za akcję w pierwszym terminie zapisów, a następnie 20 złotych za akcję. Mimo że próbę przejęcia Kredyt Inkaso można uznać za nieskuteczną, jako inwestycja nie wpływa na przepływy pieniężne generowane przez Emitenta oraz na jego bieżące funkcjonowanie. Zysk netto wypracowany w 1Q 2017 wyniósł 6,2 mln zł, co przy przychodach o wartości 35,8 mln zł implikuje marżę netto 17,4 % ( w porównaniu do 60,6% w 1Q 2016). Tabela 6 Bilans Grupy BEST S.A. Bilans [tys. zł] 31.03.2017 31.12.2016 31.12.2015 Y-O-Y% Aktywa, w tym: 1 047 295 904 865 694 108 30% środki pieniężne i ich ekwiwalenty 105 278 22 045 43 194-49% wierzytelności nabyte (BEST I & BEST II NS FIZ) 675 488 611 111 337 102 81% inwestycje w jednostkach współkontrolowanych (BEST III NS FIZ) 108 640 111 951 97 127 15% inwestycje w jednostkach stowarzyszonych (KREDYT INKASO) 106 703 106 703 174 953-39% nieruchomości inwestycyjne 7 634 7 634 8 220-7% Pasywa, w tym: 1 047 295 904 865 694 108 30% kapitały własne 362 960 356 227 282 961 26% długoterminowe zobowiązania finansowe 470 883 425 111 231 940 83% krótkoterminowe zobowiązania finansowe 110 407 78 838 168 210-53% dług netto 476 012 481 904 356 956 35% dług netto/kapitał własny 1,3 1,4 1,3 7% Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdania finansowego GK BEST S.A. 5

W 2016 suma bilansowa Grupy wzrosła o 210,8 mln zł (30%). W 1Q 2017 wzrosła o kolejne 142,4 mln zł (16% w porównaniu do stanu na 31.12.2016) i przekroczyła 1 mld zł. Głównymi pozycjami po stronie aktywów na koniec 1Q 2017 są: portfele wierzytelności (nabyte przez BEST I NSFIZ oraz BEST II NSFIZ), które stanowią 64% sumy bilansowej, inwestycja w jednostkę stowarzyszoną Kredyt Inkaso (stanowiąca 10% sumy bilansowej), inwestycja w jednostkę współkontrolowaną BEST III NSFIZ (10% sumy bilansowej), środki pieniężne (10% sumy bilansowej). Wartość portfela wierzytelności (zawierającego portfele BEST I NS FIZ oraz BEST II NS FIZ) wzrosła w ciągu dwunastu miesięcy 2016 o 274,0 mln zł, w ciągu 1Q 2017 portfel wzrósł o kolejne 64,4 mln zł i na koniec marca wynosił już 675,5 mln zł. Wartość inwestycji w BEST III NS FIZ w ciągu 12M 2016 wzrosła o 14,8 mln zł. Portfel BEST III NS FIZ nie jest obecnie rozwijany, stąd można się domyślać, że duży wpływ na wzrost wartości tej pozycji miała aktualizacja wyceny portfela. W 1Q 2017 wartość portfela BEST III NS FIZ spadła już o 3,3 mln zł, w kolejnych okresach spodziewamy się dalszego spadku wartości inwestycji w BEST III na skutek spłat nominału portfela. Inwestycja Grupy BEST w Kredyt Inkaso jest konsolidowana metodą praw własności. Wartość udziału, którą początkowo wyceniono w cenie nabycia, aktualizowano o zmiany wartości aktywów netto jednostki stowarzyszonej oraz o wyniki testu na utratę wartości. BEST posiada 4 268 tys. sztuk akcji Kredyt Inkaso. Ich wycena po 25 zł za akcję odpowiada wartości 106,7 mln zł wykazanej w bilansie. Wycena akcji na poziomie 25 zł/akcję została dokonana na podstawie ceny transakcyjnej po jakiej Waterland nabył akcje Kredyt Inkaso 6 września 2016 roku. Kapitał własny stanowił na koniec 1Q 2017 r. 35% sumy bilansowej, dla porównania na koniec grudnia 2015 r. kapitał własny stanowił 41% sumy bilansowej. W ciągu 12M 2016 wartość długoterminowych zobowiązań finansowych wzrosła o 83% (o 193,2 mln zł), natomiast wartość krótkoterminowych zobowiązań finansowych spadła o 53% (o 89,4 mln zł). Jest to tendencja pozytywna zwiększająca bezpieczeństwo spółki pod względem bieżącej płynności. W 1Q 2017 BEST nadal zwiększał zadłużenie. Zobowiązania finansowe krótko i długoterminowe wzrosły w ciągu 3M 2017 o kolejne 77,3 mln zł. Skala wzrostu zadłużenia jest o wiele większa niż wzrostu kapitałów własnych. W celu poprawy wskaźników finansowych po dniu bilansowym BEST podwyższył kapitał własny o 19 mln zł poprzez emisję akcji do funduszu zarządzanego przez Quercus TFI. Łącznie zobowiązania finansowe na koniec 1Q 2017 stanowiły 56% pasywów i wyniosły 581,3 mln zł, z czego 497,4 mln zł stanowiły wyemitowane obligacje, 36,5 mln zł zobowiązania z tytułu otrzymanych pożyczek od akcjonariuszy, a 46,4 mln zł zobowiązania z tytułu kredytów bankowych. Na koniec 1Q 2017 wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 1,31. Tabela 7 Rachunek przepływów pieniężnych GK BEST S.A. Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł] 01.01.17 01.01.16 01.01.16 01.01.15 31.03.17 31.03.16 31.12.16 31.12.15 Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej 14 520-24 617-117 763-169 182 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -1 178-3 909-17 295-8 566 wpływy netto z tytułu wyemitowanych akcji 0 36 496 36 496 0 wpływy z tytułu wyemitowanych obligacji 90 002 44 565 174 497 153 558 wpływy z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek 3 000 0 49 000 145 000 wydatki związane z obsługą obligacji -17 422-31 356-104 956-41 498 wydatki związane z obsługą pożyczek, kredytów i leasingu -5 521-37 183-40 670-73 206 pozostałe pozycje -168-170 -458-367 Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej 69 891 12 352 113 909 183 487 Zmiana środków pieniężnych i ich ekwiwalentów netto 83 233-16 174-21 149 5 739 Środki na początek okresu 22 045 43 194 43 194 37 455 Przepływy razem 83 233-16 174-21 149 5 739 Środki na koniec okresu 105 278 27 020 22 045 43 194 Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki. 6

Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w ciągu 12M 2016 wyniosły -117,8 mln zł. Ujemny CFO okresu należy wiązać ze znacznymi nakładami na portfele wierzytelności. W ciągu 2016 spóła poniosła nakłady pieniężne na portfele w wys. ok. 230,0 mln zł. Gdyby spółka nie poniosła żadnych nakładów inwestycyjnych na zakup portfeli wierzytelności, przepływy z działalności operacyjnej w ciągu 12M 2016 wyniosłyby +111,4 mln zł. Ponadto w 2016 BEST poniósł -23,9 mln zł wydatków związanych z windykacją przymusową oraz -51,3 mln zł wydatków operacyjnych. W 1Q 2017 Grupa pokazała dodatnie przepływy z działalności operacyjnej głównie dlatego, że Grupa nie zapłaciła w tym okresie za wszystkie inwestycje w wierzytelności dokonane w 1Q 2017. Zobowiązania z tytułu nabycia pakietów wierzytelności wzrosły z 28,5 mln zł na koniec 2016 do ponad 88 mln zł na koniec 1Q 2017. Tabela 8 Przepływy z działalności operacyjnej metoda bezpośrednia Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł] 01.01.17 01.01.16 01.01.16 01.01.15 31.03.17 31.03.16 31.12.16 31.12.15 Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej 14 520-24 617-117 763-169 182 spłaty wierzytelności (BEST I NSFIZ, BEST II NSFIZ) 39 784 29 468 131 745 93 096 wpływy z tytułu wykupu certyfikatów inwestycyjnych 8 500 2 750 23 836 26 500 wpływy z tytułu obsługi BEST III NSFIZ 4 021 3 786 17 718 14 806 inkaso 432 461 2 255 2 675 inwestycje w wierzytelności -18 889-44 678-229 164-85 930 inwestycja w Kredyt Inkaso 0 0 0-171 293 opłaty sądowo-egzekucyjne -3 139-6 297-23 912-19 331 wydatki operacyjne -18 034-12 633-51 344-36 972 pozostałe pozycje netto 1 845 2 526 11 103 7 267 Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST S.A. *Symulacja przedstawiająca przepływy z działalności operacyjnej przy założeniu braku nakładów na nowe portfele. Pozytywny wpływ na przepływy operacyjne miały natomiast zrealizowane spłaty z wierzytelności. Zrealizowane spłaty z portfeli BEST I & BEST II wyniosły w ciągu 12M 2016 131,7 mln zł, a uwzględniając udział w BEST III NS FIZ wyniosły 180,0 mln zł vs. 138,6 w 12M 2015 r. (wzrost o 30% uwzględniający BEST III NS FIZ). W 1Q 2017 spłaty z portfeli BEST I & BEST II wyniosły 39,8 mln zł. Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej w 2016 w wysokości -17,3 mln zł związane były ze zmianą siedziby, inwestycjami w technologie i bezpieczeństwo oraz pracami rozwojowymi nad systemem SIGMA, wspierającym proces zarządzania wierzytelnościami. Przepływy pieniężne z działalności finansowej w 2016 to głównie pozyskanie środków w kwocie 223,5 mln zł z tytułu emisji obligacji i kredytów, a także przeznaczenie 145,6 mln zł na spłatę i obsługę zobowiązań finansowych ( w tym spłatę pożyczki od akcjonariuszy). Środki te wróciły do Grupy BEST w wyniku podwyższenia kapitału i objęcia przez członków Zarządu BEST akcji serii D o wartości 36,5 mln zł. W 1Q 2017 Grupa wyemitowała obligacje o wartości 90 mln zł. Analiza kredytowa Tabela 9 Struktura zobowiązań odsetkowych w GK BEST SA (dane dotyczą jednostek konsolidowanych) oraz wartość wskaźników zadłużenia kapitałów własnych w okresie 31.12.2014-31.03.2017. [tys. zł] 31.12.2014 31.12.2015 31.12.2016 31.03.2017 Długoterminowe zobowiązania finansowe 184 782 231 940 425 111 470 883 Krótkoterminowe zobowiązania finansowe 13 517 168 210 78 838 110 407 Środki pieniężne 37 455 43 194 22 045 105 278 KW 199 835 282 961 356 227 362 919 DN 160 844 356 956 481 904 476 012 DN/KW 80% 126% 135% 131% Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS. 7

W 2016 wraz ze zwiększaniem skali działalności widoczny jest znaczący wzrost zadłużenia GK BEST. W 2Q 2017 w celu poprawy wskaźników zadłużenia BEST uplasował emisję akcji za 19 mln zł, którą objął fundusz Quercus Multistrategy FIZ. Kondycja finansowa BEST u nadal jest bezpieczna, pomimo wzrostu zadłużenia w celu nabycia nowych portfeli. Grupa realizowała w latach 2016 2017 program publicznych emisji obligacji o wartości 200 mln zł i do 1Q 2017 pozyskała z niego 140 mln zł w trzech publicznych emisjach, za każdym razem oferując 3,3 pkt proc. ponad WIBOR 3M w zamian z 4,5-letnie papiery. Po dniu bilansowym BEST wyemitował jeszcze 60 mln zł i zamknął program emisji. Ponadto Grupa planowała emisję obligacji na kwotę 10 mln EUR. Z emisji serii X1 udało się pozyskać 7,56 mln EUR. Wykres 4 Struktura zobowiązań odsetkowych w GK BEST SA (dane dotyczą jednostek konsolidowanych) oraz wartość wskaźników zadłużenia kapitałów własnych w okresie 31.12.2014-31.03.2017. 650 000 600 000 550 000 500 000 450 000 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 Dług odsetkowy oraz środki pieniężne BEST SA 470 883 231 940 425 111 184 782 168 210 78 838 110 407 Zobowiązania finansowe krótkoterminowe Zobowiązania finansowe długoterminowe Środki pieniężne Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS. W analizowanym okresie wraz ze wzrostem długu rosły również kapitały własne spółki (m.in. w związku z dokonanymi przeszacowaniami). Wzrost długu odsetkowego wynikał ze zwiększania skali działalności. W okresie 2014 31.03.2017 wydatki na zakup nowych pakietów wierzytelności wyniosły 462,2 mln zł, wydatek na objęcie kontroli nad BEST II NSFIZ wyniósł 110,2 mln zł, a wydatek na zakup akcji Kredyt Inkaso 171,3 mln zł, łącznie wartość zakupów w analizowanym okresie wyniosła 743,7 mln zł. Łącznie zobowiązania finansowe na koniec 1Q 2017 wyniosły 581,3 mln zł, a zobowiązania z tytułu nabycia pakietów wierzytelności 88 mln zł, co łącznie daje kwotę 669,3 mln zł. Tabela 9 Informacja dotycząca emisji i wykupu obligacji w ciągu 12M 2016 roku. Nowe emisje, w tym: 174 655 seria L2 40 000 seria L3 50 000 seria P 4 655 seria Q1 20 000 seria Q2 10 000 seria R1 50 000 Wykupy, w tym: -81 000 seria G -39 000 seria M -15 000 seria N -17 000 seria C* -10 000 Razem: 93 655 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. 8

Informacja dotycząca emisji i wykupu obligacji w ciągu 3M 2017 roku. Nowe emisje, w tym: 90 000 seria R2 30 000 seria R3 60 000 Wykupy, w tym: -10 000 seria C* -10 000 Razem: 80 000 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Wykres 5 Struktura terminowa zapadalności obligacji GK BEST SA. na dzień wydania notatki. 100,0 R2, R3 80,0 60,0 40,0 20,0 C K1 K2, O K3 L2, K4 L3 L1, P X1 Q1, Q2 R1 R4 0,0 1Q'18 2Q'18 3Q'18 4Q'18 1Q'19 2Q'19 3Q'19 4Q'19 1Q'20 2Q'20 3Q'20 4Q'20 1Q'21 2Q'21 3Q'21 4Q'21 1Q'22 2Q'22 Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST SA oraz raportów bieżących. Sytuacja pod względem płynności jest bezpieczna. W 2017 roku nie zapadają żadne obligacje. Dopiero w 2018 roku spółka będzie musiała zapewnić środki na wykup obligacji o wartości 121,8 mln zł. Na chwilę obecną spółka jest w stanie spłacić zapadające obligacje z przepływów generowanych na działalności operacyjnej. Dobrym narzędziem do oceny zdolności obsługi długu przez GK BEST jest tzw. EBITDA gotówkowa. Jest ona obliczana jako wynik EBITDA + spłaty z portfeli własnych przychody z portfeli własnych. Klasyczna EBITDA gotówkowa została dodatkowo skorygowana o udział w wynikach realizowanych przez BEST III NSFIZ, który jest konsolidowany metodą praw własności. W analizowanym okresie zadłużenie średnio czterokrotnie przewyższa EBITDĘ gotówkową. EBITDA gotówkowa 1Q 2017 TTM 2016 2015 Pełna EBITDA gotówkowa 117,4 114,4 94,7 Dług netto/ebitda gotówkowa 4,1 4,2 3,8 Pełna EBITDA gotówkowa rośnie wraz ze zwiększaniem skali działalności, ale w podobnym tempie rośnie zadłużenie. Tabela 11 Spłaty wierzytelności Spłaty wierzytelności 01.01.17 01.01.16 01.01.16 01.01.15 31.03.17 31.03.16 31.12.16 31.12.15 wierzytelności własne (BEST I NSFIZ + BEST II NSFIZ) 39 784 29 468 131 745 93 096 wierzytelności BEST III NSFIZ 21 811 22 983 96 479 91 106 spłaty należne Grupie (BEST I NSFIZ + BEST II NSFIZ + 50% BEST III NSFIZ) 50 690 40 960 179 985 138 649 Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST S.A. 9

Tendencje kształtowania się wskaźnika płynności natychmiastowej (środki pieniężne/ zobowiązania krótkoterminowe) prezentuje wykres 6. Spółka posiadała na koniec marca 105,3 mln zł środków pieniężnych, w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 211,3 mln zł (w tym finansowych w wysokości 110,4 mln zł). Wskaźnik uległ znaczącej poprawie w porównaniu do końca roku dzięki wzrostowi środków pieniężnych w kasie i na rachunkach, ale kształtował się na porównywalnym poziomie do poprzednich kwartałów. Wykres 6 Wskaźnik płynności natychmiastowej (gotówkowej) w GK BEST SA. 0,60 0,49 0,53 0,50 0,40 0,20 0,00 2Q 2016 3Q 2016 4Q 2016 1Q 2017 0,18 Wskaźnik płynności natychmiastowej Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, N.S. Tabela 12 Analiza luki płynności ( w tys. zł) do 1 roku 1-3 lat 3-5 lat powyżej 5 lat nieprzypisane Razem AKTYWA 270 727 255 769 179 017 194 172 147 610 1 047 295 -środki pieniężne 105 278 0 0 0 0 105 278 -należności 7 904 70 0 0 0 7 974 -wierzytelności nabyte 125 041 217 032 159 231 174 184 0 675 488 -inwestycja w BEST III NSFIZ 30 339 38 527 19 786 19 988 0 108 640 -inwestycja w Kredyt Inkaso S.A. 0 0 0 0 106 703 106 703 -pozostałe 2 165 140 0 0 40 907 43 212 ZOBOWIĄZANIA 210 404 223 858 248 151 0 1 922 684 335 -zobowiązania finansowe, w tym: 110 407 222 732 248 151 0 0 581 290 -pożyczki od akcjonariuszy 36 504 0 0 0 0 36 504 -pozostałe 99 997 1 126 0 0 1 922 103 045 LUKA PŁYNNOŚCI 60 323 31 911-69 134 194 172 - - LUKA PŁYNNOŚCI NARASTAJĄCO 60 323 92 234 23 100 217 272 - - Źródło: Sprawozdanie Zarządu z działalności GK BEST S.A. W zobowiązaniach krótkoterminowych Grupa zaprezentowała pożyczki od akcjonariuszy, które w zależności od potrzeb mogą być prolongowane. Z analizy luki wynika, że sytuacja GK BEST pod względem płynności jest bezpieczna i na chwilę obecną nie przewidujemy problemów z utrzymaniem płynności. Istotne wydarzenia w Grupie Kapitałowej od wydania poprzedniej notatki 13 stycznia dokonano zmian statutu w zakresie podwyższenie kapitału zakładowego o kwotę 30.000 zł (w ramach przyjętego programu motywacyjnego). 18 stycznia nastąpił przydział obligacji serii R2 o wartości nominalnej 30 mln zł. Przydział nastąpił w ramach prospektu emisyjnego. 10

06 marca nastąpił przydział obligacji serii R3 o wartości nominalnej 60 mln zł. Przydział nastąpił w ramach prospektu emisyjnego. 07 marca zawarto aneks do umowy pożyczki z członkami Zarządu wydłużający termin zwrotu pozostałej do zapłaty kwoty pożyczki w wys. 34,0 mln zł do dnia 31 grudnia 2017 r. 13 kwietnia nastąpiła emisja i objęcie warrantów subskrypcyjnych emitowanych w ramach realizacji programu motywacyjnego. Nastąpiła emisja i objęcie łącznie 210 tys. warrantów subskrypcyjnych serii B, uprawniających do objęcia 210 tys. akcji Emitenta serii E, o wartości nominalnej 1 zł każda za cenę 13,4 zł oraz 6 tys. warrantów subskrypcyjnych serii C, uprawniających do objęcia 6 tys. akcji Emitenta serii F, o wartości nominalnej 1 zł każda za cenę 13,4 zł. 21 kwietnia podpisana została umowa spółki BEST Capital Italy S.r.l z siedzibą w Mediolanie. Założycielami BEST Capital Italy są: (1) Emitent, który objął 51% udziałów o łącznej wartości nominalnej EUR 35,7 tys. (2) Ravioni, ks. spółka zależna od Prezesa Zarządu Emitenta Krzysztofa Borusowskiego, która objęła 42% udziałów o łącznej wartości nominalnej EUR 29,4 tys. oraz (3) Marcus Capital, ks. spółka zależna od Wiceprezesa Zarządu Emitenta Marka Kucnera, która objęła 7% udziałów o łącznej wartości nominalnej EUR 4,9 tys. 4 maja NWZA podjęło uchwały w sprawie podwyższenia kapitału zakładowego o kwotę 690.6 tys. zł. Oferta objęcia Akcji Serii G jest ofertą prywatną i zostanie skierowana, zgodnie z treścią Uchwały, do QUERCUS Multistrategy FIZ. 18 maja poinformowano, że Zarząd BEST S.A. w dniu 17 maja 2017 r. powziął informację o tym, iż prof. Pasquale Policastro Członek Rady Nadzorczej BEST S.A. zrezygnował z ubiegania się o kandydowanie na kolejną kadencję w Radzie Nadzorczej BESTS.A. 22 maja zatwierdzono jednostkowe i skonsolidowane sprawozdania finansowe spółki, stratę poniesioną przez BEST S.A. w wysokości 55,0 mln zł postanowiono pokryć z kapitału zapasowego. 22 maja Zarząd powołał w skład Rady Nadzorczej następujące osoby: 1) Prof. Dariusz Filar (wybór na kolejną kadencję) 2) Prof. Leszek Pawłowicz (wybór na kolejną kadencję) 3) Mirosław Gronicki (wybór na kolejną kadencję) 4) Andrzej Klesyk (wybór na kolejną kadencję) 5) Karol Żbikowski. 25 maja sąd dokonał rejestracji zmian statutu Emitenta i podwyższenia kapitału zakładowego o kwotę 690.6 tys. zł. 26 maja nastąpił przydział obligacji serii R4 o wartości nominalnej 60 mln zł. Przydział nastąpił w ramach prospektu emisyjnego. 08 czerwca nastąpił przydział obligacji serii X1 o wartości nominalnej 7,5 mln EUR. Istotne Ryzyka dla obligatariuszy Ograniczenie dostępności finansowania na skutek spadku zaufania inwestorów do obligacji lub samej grupy BEST może negatywnie wpłynąć na możliwości nabywania kolejnych portfeli i dalszy rozwój grupy, działającej na bardzo konkurencyjnym rynku. Wskaźniki finansowe GK BEST pozostają wprawdzie na bezpiecznym poziomie, ale istnieje ryzyko, że obligatariusze będą oczekiwać wyższych premii, jeśli dojdzie do kolejnych emisji długu. Ryzyko zwiększonej konkurencji na rynku wierzytelności, związane także z zainteresowaniem polskim rynkiem instytucji międzynarodowych, może prowadzić do oferowania przez Grupę BEST wyższych cen w przetargach. W naszej ocenie ryzyko wysokiego poziomu cen i trudności związanych z poczynieniem zakupów w większym stopniu zwiększają ryzyko dla akcjonariuszy (gorsze ROE), natomiast w mniejszym stopniu generują ryzyko dla obligatariuszy. Ponadto aktualnie spółka odnosi korzyści ze zwiększania skali działalności i osiąga wysoką marżę na podstawowej działalności. Marża EBIT w ciągu 3M 2017 wyniosła 38%, w porównaniu do 71% w 3M 2016. Wyniki w 2016 były wysokie w związku z dokonaniem przeszacowań portfela. Informacje o terminowym wypełnianiu wszystkich kowenantów Poniżej przedstawiono status przestrzegania przez Emitenta zapisów kowenantowych zawartych w warunkach emisji obligacji serii K1 - K4, L1 L3, R1-R4 (emisje publiczne na podstawie prospektu emisyjnego), O i P (emisje prywatne notowane na Catalyst) oraz Q1-Q2 (emisje prywatne Noble Securities). 11

Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa. CZERWONY kowenant złamany Seria K1,K2,K3 K4 L1 L2,L3 O,P Q1,Q2 R1,R2,R3,R4 Kowenant z warunków emisji (WE) Źródło: Opracowanie własne na podstawie publicznie dostępnych danych. C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) 16 (5.1.) 7.2.03 (a) C8 (1) C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) 16 (5.2.) 7.2.03 (b) C8 (2) C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) 16 (5.3.) 7.2.03 (c) C8 (3) C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) 16 (5.4.) 7.2.03 (d) C8 (4) C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) 16 (5.5.) 7.2.03 (e) C8 (a) C8 (a) 16 (5.6.) 7.2.03 (f) C8 (b) C8 (b) 7.2.03 (g) C8 (c) C8 (c) 7.2.03 (h) C8 (d) C8 (d) 7.2.03 (i) C8 (e) C8 (e) 7.2.03 (j) C8 (f) C8 (f) 7.2.03 (k) C8 (g) C8 (g) 7.2.03 (l) C8 (h) C8 (h) 7.2.03 (m) C8 (i) C8 (i) 7.2.03 (n) Kowenanty finansowe są na dzień 31.03.2017 są spełnione. Na obecnym etapie wskaźniki kształtują się następująco: Zadłużenie odsetkowe netto/kapitał własny: 131% (wartość graniczna 250%); Pełne zadłużenie finansowe netto minus Nadwyżka Inwestycji/Pełna EBITDA Gotówkowa (12 miesięcy): 360% (wartość graniczna wynosi 400%). Zadłużenie netto/aktywa finansowe 47% (wartość graniczna 75%). C8 (j) C8 (k) Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień 23.06.2017) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień wypłaty odsetek K1 100,9% WIBOR 3M + 3,8% 30.07.2017 K2 101,06% 6% 30.07.2017 K3 100,21% WIBOR 3M + 3,3% 10.09.2017 K4 100,9% WIBOR 3M + 3,5% 10.09.2017 C 100,2% WIBOR 6M + 4,3% 17.07.2017 L1 100,5% WIBOR 3M + 3,6% 28.08.2017 L2 100,6% WIBOR 3M + 3,8% 04.09.2017 L3 99,78% WIBOR 3M + 3,5% 10.08.2017 O 100,0% WIBOR 3M + 3,1% 18.09.2017 P 100% WIBOR 3M + 3,5% 27.07.2017 Q1 99,75% WIBOR 3M + 3,4% 26.07.2017 Q2 99,69% WIBOR 3M + 3,4% 29.08.2017 R1 99,5% WIBOR 3M + 3,3% 20.07.2017 R2 99,7% WIBOR 3M + 3,3% 10.08.2017 R3 100,0% WIBOR 3M + 3,3% 23.09.2017 R4 100,1% WIBOR 3M + 3,3% 21.09.2017 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst. 12

Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. 13

Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 14