T: Zarządzanie pakietem papierów wartościowych na zlecenie (asset management) 1. Wprowadzenie 1.1. Wstęp Wraz ze wzrostem dochodów gospodarstw domowych rosną ich możliwości inwestycyjne. Wiele podmiotów pragnie, zatem osiągać korzyści transferując nadwyżki kapitału na rynek finansowy. Relacje tą pokazuje wykres 1. który przedstawia strukturę aktywów finansowych gospodarstw domowych. Jednoznacznie widać znaczący udział depozytów bankowych. Ich dynamiczny wzrost jaki miał miejsce od początku roku 2008 spowodowany został przede wszystkim przecenami na rynku kapitałowym, a także wojną depozytową prowadzoną przez banki. Wykres 1. Struktura aktywów finansowych gospodarstw domowych w latach 2000-2008, wg stanu na koniec okresu (mld zł) Źródło: Rozwój systemu finansowego w Polsce, NBP; Warszawa, styczeń 2009 Obecnie panujący kryzys ekonomiczny potwierdził, również, że różnorodność oraz stopień złożoności instrumentów, w które można ulokować środki, jest nieograniczony. A zatem inwestorzy, nieposiadająca dostatecznej wiedzy z zakresu rynku finansowego powinni korzystać z usług różnego rodzaju pośredników. Wśród nich możemy wyróżnić Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych czy Towarzystwa Ubezpieczeniowe. Należy jednak wspomnieć o jeszcze jednej grupie podmiotów, które dysponują miliardowymi środkami, a mianowicie przedsiębiorstwach zarządzających aktywami (z ang. asset management company). Świadczyć one mogą szeroką gamę usług, z których najważniejszą jest zarządzanie portfelami, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych.
1.2. Usługa asset management- istota, regulacje prawne Istotą zarządzania portfelem aktywów na zlecenie jest lokowanie środków zgodnie z szczegółową ustaloną strategią inwestycyjną w taki sposób aby została osiągnięta stopa zwrotu lepsza od stopu odniesienia tzw. benchmarku 1. Jest to usługa dostosowana do indywidualnych potrzeb inwestorów, ze szczególnym uwzględnieniem preferencji inwestorów w zakresie 2 : Horyzontu czasowego inwestycji Akceptowalnego poziomu ryzyka Wymaganej stopu zwrotu Płynności środków Aktualne polskie regulacje prawne którym podlegają przedsiębiorstw świadczących usługi zarządzania aktywami możemy znaleźć w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi 3. Zgodnie z nią działalność w zakresie zarządzania portfelem papierów wartościowych prowadzą firmy inwestycyjne. W umowie o zarządzanie portfelem zobowiązują się one do odpłatnego podejmowania i realizacji decyzji inwestycyjnych na rachunek klienta, w ramach pozostawionych przez zleceniodawcę do dyspozycji firmy inwestycyjnej środków pieniężnych lub maklerskich instrumentów finansowych 4. Dodatkowo ustawa nakazuje aby umowa o zarządzanie z klientem detalicznym była zawarta w formie pisemnej (pod rygorem nieważności). Podpisując taką umowę z wyspecjalizowanym podmiotem klient określa zakres udzielonego pełnomocnictwa a także strategie inwestycyjną. Zapoznaję się także, z regulaminem świadczenia usługi, gdyż to właśnie w nim są zawarte istotne postanowienia np. zobowiązanie klienta do niepodejmowania, bez zgody doradcy jakichkolwiek czynności prawnych i faktycznych, których przedmiotem byłyby aktywa wchodzące w skład portfela. Dodatkowo w umowie o świadczenie usługi zawarte są informacje o: metodach wyceny wartości portfela opłatach pobieranych za usługę 1 Stopa ta jest różna w zależności od wybranej strategii inwestycyjnej, a wiec głównymi czynnikami wpływającymi na jej dobór jest ryzyko oraz płynność instrumentów finansowych. 2 Asset Management- zarządzanie aktywami w Polsce, red. Naukowa Sebastian Buczek, Szkoła Główna handlowa w Warszawie, Warszawa 2006, str. 9. 3 Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1538. 4 Polskie prawo bankowe wybrane zagadnienia, Agnieszka Mikos-Sitek, Piotr Zapadka, Oficyna Wolters Kluwer business, Warszawa 2009, str. 193
obowiązkach informacyjnych zarządzającego odpowiedzialności za straty wynikające ze zmiany cen instrumentów finansowych Na mocy ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych 5 instytucją, która otrzymała uprawnienia do zarządzania portfelem aktywów na zlecenie jest również towarzystwo funduszy inwestycyjnych. Może ono zatem oprócz działalności podstawowej, którą jest tworzenie funduszy, zarządzanie nimi oraz reprezentowanie ich wobec osób trzecich, prowadzić usługi asset managementu. Należy tutaj nadmienić, iż wymieniona wyżej ustawa stwierdza, także, że samo towarzystwo może przekazać swoje aktywa w zarządzanie podmiotowi prowadzącemu działalność maklerską w tym zakresie. 1.3. Historia, umiejscowienie rynkowe spółek asset management Przedsiębiorstwa zarządzające aktywami często stanowią część wielkiego holdingu finansowego, przejmując w jego ramach zarządzanie środkami zgromadzonymi w funduszach inwestycyjnych czy towarzystwach ubezpieczeniowych, działalność taka może być określana jako wewnętrzną. Dominująca cześć aktywów finansowych zarządzanych przez wyspecjalizowane podmioty są właśnie pochodzenia wewnętrznego. Schematycznie zależność tą prezentuje wykres 2. Przedstawiający umiejscowienie na rynku finansowym spółek zarządzających. Rysunek 1. Firmy zarządzające aktywami na rynku finansowym Źródło: opracowanie własne 5 Dz.U. z 2004r. Nr 146, poz. 1546.
Znaczenie tej funkcji wynika również z uwarunkowań historycznych. Pierwsze przedsiębiorstwa zarządzające we współczesnym rozumieniu tego słowa powstały w wieku XIX w potędze gospodarczej jaką w tamtym okresie było Imperium Brytyjskie. Głównym czynnikiem sprawczym było szybie bogacenie się społeczeństwa. Odpowiadając na potrzeby powstały wtedy fundusze zbiorowego inwestowania, które zapewniały jednostce o przeciętnych dochodach możliwości podobne do tych, jakimi dysponują potężni kapitaliści w dziedzinie zmniejszania ryzyka generowanego przez zagraniczne i krajowe akcje przez dywersyfikacje inwestycji na wiele akcji 6. Dynamiczny rozwój tego segmentu sprawił, iż już pod koniec wieku XIX fundusze te inwestowały na rynkach całej Europy. Drugim segmentem działalności jest oferowanie specjalistycznych usług innym podmiotom gospodarczym a także inwestorom indywidualnym. Świadczenia dla inwestorów indywidualnych została po raz pierwszy wprowadzona w latach 70 wieku XX. Należy tutaj wymienić korzyści jakie odnoszą holdingi finansowe ze skupienia zasobów w jednym ośrodku decyzyjnym. Przede wszystkim obniżenie kosztów związanych z zarządzaniem poprzez skupienie zespołu analityków w jednym podmiocie. Takie rozwiązanie pozwala również na większe wykorzystanie efektów skali. Umożliwia również zajęcie jednej pozycji na rynku przez cały podmiot inwestycyjny. Tzn. nie występuje sytuacja kiedy jeden zespół analityków przeznacza środki na zajęcie pozycji długiej na określone akcje, a drugi oczekuje spadków. W tej hipotetycznej sytuacji zatem wzajemnie wewnątrz holdingu inwestycje znosiły by się. 2. Oferta usługowa 2.1. Usługi przedsiębiorstw zarządzania aktywami Domy maklerskie funkcjonujące na rynku asset managementu oferują standardowe oraz zindywidualizowane portfele papierów wartościowych, nad którymi sprawują zarząd 7. Oferta indywidualna, ze względu na wymogi kapitałowe, jakie należy spełnić jest kierowana przede wszystkim do osób bardzo zamożnych oraz inwestorów instytucjonalnych. 6 Asset Management- zarządzanie aktywami w Polsce, red. Naukowa Sebastian Buczek, Szkoła Główna handlowa w Warszawie, Warszawa 2006, str. 19. 7 Bankowość detaliczna potrzeby, szanse i zagrożenia. Praca zbiorowa pod redakcją Grażyny Rytelewskiej, Polskie wydawnictwo ekonomiczne, warszawa 2005, str. 308
2.2. Portfele standardowe Konstrukcja tego produktu opiera się na zaproponowaniu klientowi gotowego portfelu instrumentów finansowych. W zależności od ekspozycji klienta na ryzyko proponuje mu są strategie mniej lub bardziej agresywne. Zasadniczo może uporządkować te produktu wg 4 grup: Portfele rynku pieniężnego oraz portfele dłużne- składają się w głównej mierze z papierów dłużnych ( obligacje, bony Skarbowe, certyfikaty depozytowe). Benchmarkiem może być rentowność 52-tygodniowych bonów skarbowych. Ryzyko jest tutaj najniższe z możliwych, stąd inwestorzy wybierający tą strategie charakteryzują się awersją do niego. Nie oczekują ponadprzeciętnych zysków, zasadnicze znaczenie dla nich ma ochrona kapitału. Portfel taki może więc być dobrym rozwiązaniem dla osób chcącym zabezpieczyć swój kapitał przed procesami inflacyjnymi. Dodatkowo wysoka płynność instrumentów tej strategii pozwala angażować kapitał w okresie krótkoterminowym. Portfele mieszane stabilnego wzrostu- konstruowane są z akcji, których udział nie przekracza 40% oraz instrumentów dłużnych. Portfelem wzorcowym może być np. portfel składający się z odpowiednimi wagami z rentowności WIG-u 20 oraz bonów skarbowych. Następuje wzrost wartości ryzyka oraz horyzontu inwestycyjnego. Portfele mieszane zrównoważone- wzrasta w nim zaangażowanie w akcje, które może wynosić nawet 70 %, jednak nie ma charakteru on spekulacyjnego, nastawiony jest na generowanie najwyższych stop zwrotu w długim okresie czasu Portfele akcyjne- udział akcji może się wahać od 90 do nawet 100%. Decydującym czynnikiem jest tutaj stopa zwrotu, inwestor jest skłonny ponieść ryzyko aby osiągnąć ponadprzeciętne zyski. Benchmarkiem są tutaj głownie indeksy giełdowe np. mwig40 dla funduszy inwestujących w akcje małych i średnich spółek. Portfel ślepy- jest szczególnym rodzajem produktu przeznaczonym dla osób i instytucji, które z racji pełnionych funkcji zawodowych mają dostęp do poufnych informacji istotnych dla kształtowania się kursów papierów wartościowych
notowanych na giełdzie. Intencją jego stworzenia było zapobieżenie konfliktowi interesów 8. Inwestor nie ma możliwości wglądu w bieżący skład portfela. 2.3. Portfele indywidualne Budowane są w ścisłej współpracy z klientem. Rodzaje instrumentów wchodzących w skład portfela ustalane są razem z doradcą inwestycyjnym. Zarządzający uwzględnia sezonowość nadwyżek finansowych, płynność finansową czy też zmianę oczekiwań inwestycyjnych w przyszłości. Często elementem strategii inwestycyjnej jest optymalizacja opodatkowania dochodu z portfela inwestycyjnego 9. 2.4. Opłaty Za świadczone usługi mogą być pobierane w różny sposób. Dominująca formą jest rozbicie opłat na opłatę stałą za zarządzanie, która jest powiązana z wartością aktywów klienta oraz opłatę zmienną, która jest uzależniona od wyników zarządzania osiągniętych na portfelu. Opłata stała, wyrażona jest w ujęciu rocznym. Występuje zależność, iż im bezpieczniejszy instrument i większa kwota tym stawka opłaty jest mniejsza. Dodatkowymi kosztami jakie musi ponieść inwestor jest opłata za prowadzenie rachunku objętego umową o zarządzanie a także koszty transakcyjne (prowizje maklerskie). Występować mogą jeszcze inne opłaty jak np.: opłata za prowadzenie rachunku bonów skarbowych. Szczegółowy wykaz opłat znajduję się zawsze załącznikach do umowy o zarządzanie. 3. Obecna sytuacja rynkowa Aby prowadzić usługi zarządzanie portfelem papierów wartościowych na zlecenie, wymagane jest posiadanie właściwej licencji na prowadzenie domu maklerskiego, towarzystwa funduszy inwestycyjnych lub specjalnej spółki 10. Wg stanu na dzień 4 listopada 2009 licencje organu nadzoru (KNF) posiadały 24 podmioty (nie wliczając TFI). Jak już było mówione środki w zarządzaniu pochodzą głownie od klientów instytucjonalnych. Jednak dla nas najbardziej interesująca jest oferta skierowana do podmiotów indywidualnych. Przeanalizujmy zatem wyniki osiągnięte przez zarządzających. 8 Rynek finansowy i jego mechanizmy, Podstawy teorii i praktyki, Wiesław Dębski, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, Str. 628 9 Bankowość podręcznik akademicki. Wydanie drugie zaktualizowane i rozszerzone, Praca pod redakcją Władysława L. Jaworskiego i Zofii Zawadzkiej, Wyd. Poltext, Warszawa 2004, str. 359. 10 Innowacyjne usługi banku, red. Naukowy Dorota Korenik, Wydawnictwo naukowe PWN, Warszawa 2006, str. 141
3.1. Obecna sytuacja rynkowa Widzimy, iż sytuacja w tym segmencie jest bardzo uzależniona od stóp zwrotu z rynku akcji. Nie powinno być to zatem żadnym zaskoczeniem zważywszy iż podobna zależność obserwujemy dla środków zgromadzonych w funduszach inwestycyjnych. Rysunek 2 Aktywa klientów prywatnych zarządzanych przez firmy Asset Management od IV kwartału roku 2007 do III 2009 w (mld zł) 11. 10 9 8 7 IV I II III IV I II III 2007 2008 2009 Źródło: Opracowanie własne na podstawie Parkiet Analogiczną zależność przedstawiona jest na rysunku 3, który przedstawia nam liczbę klientów prywatnych korzystających z usługi zarządzania portfelem instrumentów finansowych na zlecenie. Rzucić się nam może w oczy stosunkowo niewielka liczba osób. Zwarzywszy jednak na stosunkowo duże wymagania kapitałowe, jakie trzeba spełnić powierzając środki wyspecjalizowanym instytucjom (od. Kilkudziesięciu tysięcy do 10 mln zł) nie powinno to stanowić zaskoczenia. Rysunek 3 Liczba klientów korzystających z usługi zarządzania aktywami na zlecenie na koniec roku 2007 i w III kw.2009 w tys. 12 5 4,5 4 3,5 3 IV I II III IV I II III Źródło: opracowanie własne na podstawie Parkiet 11 Osoby fizyczne i przedsiębiorstwa 12 Osoby fizyczne i przedsiębiorstwa bez TFI
Ostatnia ilustracja warta przeanalizowania jest to wykres prezentujący zależność stopy zwrotu z indeksu WIG20 w porównaniu do średniej stopy zwrotu z portfeli akcyjnych (obie stopy podane w okresach kwartalnych). Widać jednoznacznie iż również dla usług asset managmentu potwierdza się empirycznie zaobserwowana prawidłowość. Iż w okresach wzrostu na rynku akcji zarządzających z łatwością osiągają wyniki lepsze od średniej stopy zwrotu z rynku. Jednak w przypadku spadków ich wyniki są jedynie nieznacznie lepsze niż zwrot z indeksu rynkowego. Rysunek 4. Stopa zwrotu z indeksu WIG20 a średnia stopu zwrotu z portfeli akcyjnych. 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% I II III IV I II III 2008 2009-30,00% Średnia stopa zwrotu z portfeli akcyjnych(kwartalni) Źródło: opracowanie własne na podstawie Parkiet Należy zatem zadać sobie pytanie czy warto jest dążyć do gromadzenia znacznych środków i następnie powierzenia ich w ręce specjalistów aby pokonywać indeks rynku tylko w okresie dobrej koniunktury. W moim osobistym przekonaniu bardzo podobne wyniki uzyskamy podczas inwestowania w fundusze inwestycyjne. A wymogi kapitałowe są znacznie mniejsze. Toteż usługa zarządzania portfelem na zlecenie przeznaczona jest głownie do przedsiębiorstw oraz zamożnych osób fizycznych. Zbudowana indywidualna strategia inwestycyjna uwzględnia wtedy ich preferencje w zakresie płynności czy sezonowości wpływów. Autorzy: Hyży Mateusz Klucha Joanna