Dawid Droś Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstw z branży odzieżowo tekstylnej. Working paper JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: Zarządzanie ryzykiem przedsiębiorstwa, ryzyko, instrumenty pochodne, kontrakty terminowe, opcje walutowe Streszczenie: Poniższy raport przedstawia sposób zabezpieczenia przedsiębiorstwa przed ryzykiem walutowym przy użyciu kontraktów terminowych a także opcji walutowych.
WSTĘP Prezentowane w tym projekcie przedsiębiorstwo w roku 2011 uzyskało 20,17% swoich przychodów ze sprzedaży poza granicami kraju. Jest to istotny udział w strukturze przychodów w wyniku którego przedsiębiorstwo jest narażone na ryzyko walutowe. W opracowanym przeze mnie raporcie przedstawiam możliwości zarządzania takim ryzykiem, aby doprowadzić do stabilizacji przychodów, czyli zwiększenia wartości i atrakcyjności spółki dla potencjalnych inwestorów 1. Ryzyko walutowe jest związane z możliwością zmian kursu walutowego na rynku. Narażone na nie są przedsiębiorstwa zarówno eksportujące produkty za granicę, jak również te importujące towary z innych państw. Takie podmioty mogą więc osiągać zyski lub ponosić straty z różnic walutowych. Podmiot gospodarczy zajmujący się eksportem zarobi, jeśli kurs walutowy wzrośnie, straci zaś gdy będzie on spadać. Przy transakcjach na duże kwoty powstałe straty z różnic walutowych mogą być ogromne, a więc podmioty eksportujące swoje produkty za granicę powinny starać się jak najlepiej zabezpieczyć przed tym ryzykiem. Podstawowymi metodami zabezpieczania przed ryzykiem kursu walutowego są opcje walutowe oraz kontrakty terminowe. 2 Opcja jest instrumentem finansowym, której posiadacz ma prawo do zakupu bądź sprzedaży innego instrumentu finansowego. 3 Strona długa, czyli posiadacz opcji, transferuje swoje ryzyko do strony krótkiej, natomiast wystawca opcji otrzymuje za to opłatę. Wyróżniamy opcje kupna oraz sprzedaży (call oraz put). Opcja call to prawo do kupna określonej ilości instrumentu podstawowego po ściśle określonej cenie w umówionym terminie. 4 Opcja put zaś to prawo do sprzedaży określonej ilości instrumentu podstawowego po określonej cenie w ustalonym terminie. 5 Kontrakt terminowy jest umową, w której kupujący zobowiązuje się do zakupienia w przyszłości określonego towaru, zwanego instrumentem bazowym po ustalonej cenie. Sprzedający zobowiązuje się natomiast do sprzedania określonego w kontrakcie instrumentu bazowego po ustalonej cenie. Przez otwarcie pozycji rozumie się kupno lub sprzedaż kontraktu. Pozycja długa oznacza kupno kontraktu, pozycja krótka - sprzedaż kontraktu. W kontraktach terminowych strata jednej strony jest równa zyskowi strony drugiej. 6 W kontraktach terminowych na waluty instrumentem bazowym jest właśnie waluta. Poniżej przedstawiam strategie oraz wyniki zarządzania ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie z branży odzieżowo tekstylnej. Tabela 1. Struktura przychodów ze sprzedaży analizowanego przedsiębiorstwa. Rok 2011 Przychody ze sprzedaży [tys.] 164 005 100% w tym w kraju 130 917 79,83% w tym zagranicą 33 088 20,17% Źródło: Dane ze sprawozdań rocznych spółki 1 M. Kalinowski: Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie, wyd. CeDeWu, Warszawa 2007 2 Ibid. s. 133 3 J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, wyd. Difin, Warszawa 2003 s. 87 4 K. Jajuga: Elementy nauki o finansach, wyd. PWE, Warszawa 2007 s. 199 5 K. Jajuga: Elementy nauki o finansach, wyd. PWE, Warszawa 2007 s. 199 6 Ibid. s. 211
STRATEGIA I Pierwsza strategia polega na zabezpieczeniu przed spadkiem kursu EUR/PLN poprzez zakupienie opcji sprzedaży. Zarówno data zapłaty za fakturę jak i wykonania kontraktu jest taka sama. ZAŁOŻENIA: Kurs wykonania opcji (EUR/PLN) 4,00 zł Premia opcyjna 0,2 zł Spółka wystawia fakturę za produkty dnia 30.03.11 na kwotę 7 000 000 zł. Spłata ma nastąpić 30.09.11 Dostępne są na rynku półroczne opcje put. Kwota do zabezpieczenia wynosi 7 000 000 zł (1 750 000 ) Jedna opcja put to 10 Liczba potrzebnych do zabezpieczenia pozycji opcji 175 000 Kwota zawarcia transakcji zabezpieczającej 35 000 zł Tabela 2. Scenariusze kształtowania się kursu EUR/PLN, a przychód ze sprzedaży bez zabezpieczenia ryzyka walutowego. Scenariusze Pesymistyczny Neutralny Optymistyczny Kurs EUR/PLN 3,50 zł 4,00 zł 4,50 zł Przychód 6 125 000,00 zł 7 000 000,00 zł 7 875 000,00 zł Zysk/strata z różnic kursowych -875 000,00 zł 0,00 zł 875 000,00 zł Powyższa tabela przedstawia wpływ zmian kursu walutowego na przychody ze sprzedaży przedsiębiorstwa. Można z łatwością zauważyć, że bez zabezpieczenia się przed ryzykiem walutowym spółka w przypadku spadku kursu traci 875 000 zł, natomiast gdy kurs wzrośnie zyskuje ona taką kwotę. Firma może podjąć ryzyko i nie zabezpieczać się, ale zysk jest wtedy niepewny, a w przypadku realizacji się pesymistycznego scenariusza spadnie wartość firmy. Tabela 2. Przepływy pieniężne w przypadku zastosowania opcji walutowych. Scenariusze Pesymistyczny Neutralny Optymistyczny Kurs EUR/PLN 3,50 zł 4,00 zł 4,50 zł Przychód 6 125 000,00 zł 7 000 000,00 zł 7 875 000,00 zł Przychody finansowe (rozliczenie opcji) 875 000,00 zł 0,00 zł 0,00 zł Koszty finansowe (premia opcyjna) -35 000,00 zł -35 000,00 zł -35 000,00 zł Wynik netto 6 965 000,00 zł 6 965 000,00 zł 7 840 000,00 zł
Analizując tabelę 2 widzimy, że dzięki zastosowaniu opcji walutowych przedsiębiorstwo dzięki zabezpieczeniu uzyskuje dodatkowy przychód w wysokości 840 000 zł dla kursu EUR/PLN równego 3,50 zł. Gdy kurs wyniesie 4,00 zł bądź 4,50 zł opcja nie zostanie zrealizowana, a w takiej sytuacji przychód firmy jest pomniejszony o premię opcyjną. STRATEGIA II Druga strategia polega na zabezpieczeniu przed spadkiem kursu EUR/PLN poprzez kupno kontraktu terminowego forward. ZAŁOŻENIA: Data zapłaty za fakturę oraz wykonania kontraktu jest taka sama Kurs wykonania EUR/PLN wynosi 4,00 zł Firma wystawia fakturę z dniem 5.09.11 Spłata należności następuje 5.09.11 Tabela 3. Rozliczenie kontraktu terminowego forward. Kurs EUR/PLN w dniu płatności 3,50 zł 4,00 zł 4,50 zł Przychody/koszty finansowe z kontraktu 875 000,00 zł 0,00 zł -875 000,00 zł Wykres 1. Rozliczenie opcji 8 000 000,00 zł 7 800 000,00 zł 7 600 000,00 zł Wynik netto 7 400 000,00 zł 7 200 000,00 zł 7 000 000,00 zł 6 800 000,00 zł 6 600 000,00 zł 6 400 000,00 zł 3,50 zł 4,00 zł 4,50 zł Kurs EUR/PLN Źródło: Rysunek na podstawie obliczeń w oparciu o książkę K. Jajugi Elementy nauki o finansach Tabela 4. Przepływy pieniężne w przypadku zastosowania kontraktu terminowego.
Scenariusze Pesymistyczny Neutralny Optymistyczny Kurs EUR/PLN w dniu płatności 3,50 zł 4,00 zł 4,50 zł Przychód 6 125 000,00 zł 7 000 000,00 zł 7 875 000,00 zł Przychody/koszty finansowe z kontraktu 875 000,00 zł 0,00 zł -875 000,00 zł Wynik netto 7 000 000,00 zł 7 000 000,00 zł 7 000 000,00 zł Przedstawione powyżej tabele ukazują, że w przypadku zastosowania kontraktu terminowego forward wynik netto całej operacji będzie taki sam dla każdego wariantu, niezależnie od wahań kursu walutowego. Ta strategia pozwala przedsiębiorstwu na precyzyjne ustalenie stanu należności spółki. PODSUMOWANIE Podsumowując, analizowane przedsiębiorstwo ze względu na istotny udział przychodów zagranicznych w strukturze przychodów powinno się zabezpieczać przed ryzykiem walutowym. Możliwe starty spowodowane niezabezpieczaniem się od tego ryzyka mają ogromny wpływ na zyski tej firmy, ponieważ są one zmienne i zależne od kursu walutowego. Determinują także funkcjonowanie przedsiębiorstwa oraz jego atrakcyjność dla potencjalnych inwestorów. Przychody z eksportu dzięki zastosowaniu zabezpieczenia przed ryzkiem walutowym są stałe i zagwarantowane, co pozwala spółce planować przyszłe przychody. Przedsiębiorstwo nie musi obawiać się znaczących zmian kursu walutowego. 7 BIBLIOGRAFIA 1. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. 2. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 3. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 4. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 5. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 6. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 7. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 8. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 9. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 7 J. Mazurek: Ryzyko Walutowe, http://globaleconomy.pl/content/view/2283/6/
10. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 11. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 12. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 13. Michalski Grzegorz (2010) Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment. Romanian Journal of Economic Forecasting vol. 13 iss 1 pp 198-214 14. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 15. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 16. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 17. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. 18. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339 19. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 20. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 21. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 22. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 23. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 24. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 25. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488 26. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 27. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352
28. MPB - Dane dla lat 2009-2010, http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92633 29. Duliniec Aleksandra, Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001 30. Stradomski Maciej, Zarządzanie Strukturą Zadłużenia Przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2004 31. Grzywacz Jacek, Kapitał w przedsiębiorstwie i jego struktura, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2012 32. Bień Witold, Zarządzanie Finansami Przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2011 33. Czekaj Jan, Dresler Zbigniew, Zarządzanie Finansami Przedsiębiorstwa Podstawy Teorii, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa1998,2001,2005 34. Jajuga Krzysztof, Elementy nauki o finansach, PWE, Warszawa 2007 35. M. Kalinowski: Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie, wyd. CeDeWu, Warszawa 2007 36. J. Ostaszewski: Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej, wyd. Difin, Warszawa 2003 37. J. Mazurek: Ryzyko Walutowe, http://globaleconomy.pl/content/view/2283/6/ 38. EMIS 39. Monitor Polski B