Raport analityczny Oferta Polmos Białystok S.A. ul. Elewatorska 20, 15-950 Białystok Wprowadzający: Skarb Państwa Oferujący: www.penetrator.com.pl, www.doakcji.pl Żubr w akcji Sporządzono: 14 kwietnia 2005 r. Korzystne prognozy dla branży Polska pod względem wartości sprzedaży jest 7 na świecie rynkiem wyrobów spirytusowych. Według dostępnych opracowań, polska branża alkoholowa ma się w najbliższych kilku latach rozwijać w tempie ok. 2% rocznie. Wycena DCF Wycena porównawcza 74,49 zł 77,99 zł Producent najpopularniejszej wódki w Polsce Polmos Białystok jest drugim pod względem wielkości producentem wyrobów spirytusowych w Polsce z ok. 20% udziałem w rynku. Swoją siłę Spółka zawdzięcza głównie dwóm markom wódek: czystemu Absolwentowi i gatunkowej Żubrówce. Pierwsza z nich jest najpopularniejszą wódką na krajowym rynku, z ponad 14% ilościowym udziałem w sprzedaży. Żubrówka, której udział rynkowy wynosi 3,5%, plasuje się na 9 pozycji. Bardzo dobra kondycja finansowa Kondycja finansowa białostockiego Polmosu jest bardzo dobra, Spółka jest wysoce rentowa, w bilansie uwagę przyciąga całkowity brak długoterminowego zadłużenia i duża ilość wolnych środków pieniężnych. Na lipiec bieżącego roku zaplanowana jest duża wypłata gotówki dla Skarbu Państwa, związana z ubiegłorocznym umorzeniem części akcji. Nie pogorszy to jednak ogólnej kondycji finansowej Spółki, w szczególności nie wpłynie na jej zdolność do sfinansowania planowanych inwestycji. Wycena Wartość jednej akcji Polmosu Białystok szacuję na 74,49 77,99 zł. Dolny kraniec przedziału uzyskałem w wyniku wyceny metodą DCF, wyższa cena wynika z porównania Spółki do zagranicznych podmiotów branżowych oraz do jedynej notowanej na GPW spółki o bardzo zbliżonym profilu działalności, czyli Polmosu Lublin. Liczba akcji (szt.) 11 900 000 Kapitalizacja (mln zł) 886,6 EV (mln zł) 638,7 Obliczenia dla kursu akcji równego 74,50 zł HARMONOGRAM OFERTY Book-building 22.04-28.04.2005 Zlecenia w Transzy Inwestorów Indywidualnych (I okres) 22.04-26.04.2005 Zlecenia w Transzy Inwestorów Indywidualnych (II okres) 27.04-28.04.2005 Analityk: Przemysław Rawecki przemyslaw.rawecki@penetrator.com.pl +48 12 629 22 18 2001 2002 2003 2004 2005E 2006E 2007E 2008E Przychody (tys. zł) 1 194 490 1 031 804 973 522 1 168 862 1 216 243 1 256 291 1 297 731 1 340 616 EBIT (tys. zł) 45 098 63 220 54 838 86 073 82 401 87 103 94 184 95 472 EBITDA (tys. zł) 49 766 68 221 60 000 91 210 86 650 91 927 99 658 101 596 Zysk netto (tys. zł) 36 888 46 686 36 714 65 467 63 098 74 373 83 531 86 307 EPS 6,83 8,65 2,17 5,50 5,30 6,25 7,02 7,25 BVPS 35,50 42,88 15,39 6,50 11,48 17,43 23,98 27,51 EV/EBIT 6,1 3,8 18,8 6,7 9,1 7,9 6,5 6,0 EV/EBITDA 5,6 3,5 17,1 6,3 8,7 7,5 6,2 5,7 Obliczenia własne, wskaźniki rynkowe wyliczone dla kursu 74,50 zł Na ostatniej stronie niniejszego raportu znajdują się ważne oświadczenia, które stanowią jego nierozerwalną część.
Przewagi konkurencyjne i czynniki ryzyka Źródła przewagi: Bardzo dobra kondycja finansowa uwagę zwraca przede wszystkim wysoki poziom wolnych środków pieniężnych i brak zadłużenia długoterminowego. Duża ilość gotówki to efekt państwowej formy własności przeprowadzenie niektórych inwestycji było utrudnione, a wręcz praktycznie niemożliwe (przejęcia niektórych podmiotów byłyby de facto nacjonalizacją). Po prywatyzacji oczekuję lepszego jej wykorzystania. Trzeba zwrócić uwagę, że nawet po wypłacie pieniędzy należnych Skarbowi Państwa z tytułu umorzenia części akcji, w Spółce pozostanie dość gotówki by przeprowadzić planowane inwestycje bez konieczności sięgania po zewnętrzny kapitał. Bardzo mocna pozycja rynkowa Polmos Białystok należy do ścisłej czołówki producentów wódek w Polsce. Jest ich największym jednostkowym producentem biorąc pod uwagę, że klasyfikowana wyżej w rankingach grupa Sobieski Dystrybucja jest de facto złożeniem czterech mniejszych firm. O sile rynkowej Polmosu Białystok dużo mówi też udział w rynku i rozpoznawalność kluczowych marek produkty Spółki od lat pozostają najpopularniejszymi i najlepiej rozpoznawanymi zarówno przez klientów z Polski, jak i zagranicznych. W zakresie wódek czystych taką marką jest Absolwent, wśród wódek gatunkowych jest nią Żubrówka. O jakości produktów Polmosu Białystok świadczy też zaufanie jakim cieszą się one wśród klientów. Od strony formalnej jakość ta została potwierdzona poprzez certyfikaty (ISO 9001:2000, HACCP) oraz liczne wyróżnienia i nagrody uzyskiwane przez białostocki Polmos na różnych targach, wystawach i konkursach zarówno polskich jak i zagranicznych. Realizowana strategia przywództwa kosztowego opiera się na silnej pozycji rynkowej i pozwala Polmosowi Białystok na ponoszenie niższych kosztów w stosunku do konkurentów. Spółka ma silniejszą pozycję rynkową względem: r konkurentów, dzięki możliwości oferowania wyrobów po niższych cenach, r nowych graczy rynkowych, dzięki podwyższaniu barier wejścia na rynek, r odbiorców, dzięki możliwościom elastyczności w negocjacjach, r dostawców, gdzie dzięki skali produkcji Polmos Białystok ma duże możliwości negocjowania korzystnych cen zaopatrzeniowych. Nowoczesny park maszynowy Polmos Białystok dzięki systematycznie prowadzonej modernizacji majątku produkcyjnego dysponuje nowoczesnym parkiem maszynowym, a technologie produkcji stosowane w Spółce reprezentują światowy poziom. Wpływa to korzystnie na jakość produktów oraz efektywność ekonomiczną działalności Spółki. Doświadczenie załogi i kadry kierowniczej załoga Spółki należy do wyjątkowo stabilnych i związanych z firmą. Spółka stosuje system zatrudniania pracowników na czas określony w okresach zwiększonego popytu, nie dopuszczając tym samym do powstawania przerostu zatrudnienia. Życiorysy kadry kierowniczej także nie pozostawiają wątpliwości co do jej doświadczenia. O doświadczeniu tym sporo mówi także sukces marki Absolwent, która choć powstała stosunkowo niedawno, to znajduje się obecnie na czele rankingów popularności i udziału w rynku. Czynniki ryzyka: Polityka podatkowa państwa w szczególności zmiany w podatku akcyzowym mogą wpływać na przychody Spółki. Podwyższenie tego podatku może mieć dwojaki wpływ na wyniki Polmosu: spadek sprzedaży, gdy Spółka zdecyduje się przenieść podwyżkę akcyzy na cenę swoich wyrobów lub spadek zyskowności, gdy Spółka nie przeniesie tego podatku na cenę wyrobów. Warto jednak zwrócić uwagę, że stawki podatku akcyzowego na alkohol są w Polsce dwukrotnie wyższe od minimalnych stawek narzucanych przez UE. W mojej opinii ogranicza to ryzyko dużego wzrostu stawki tego podatku. W swoich prognozach nie zakładam natomiast potencjalnych korzyści wynikających z ewentualnej obniżki akcyzy. Nielegalne źródła zaopatrzenia w alkohol ściśle powiązane ze stawką podatku akcyzowego. Duża (i trudna do oszacowania) część rynku alkoholi w Polsce opanowana jest przez ich nielegalny import, co wynika z różnic wysokości akcyzy w naszym kraju i w krajach ościennych. Poza tym wśród nielegalnych działań wyróżnić trzeba sprzedawanie wyrobów podrabianych, z naruszeniem praw Spółki do zarejestrowanych znaków towarowych. Konkurencja po wejściu Polski do UE istnieje potencjalna możliwość poważniejszych prób opanowania naszego rynku przez zagranicznych producentów. Na razie do takich nasilonych działań nie doszło, jednak nie można wykluczyć, że pojawią się takie w przyszłości. Analogicznie jednak i Polmos Białystok ma zwiększone możliwości opanowywania rynków zagranicznych w wyniku zniesienia ceł na wyroby spirytusowe i liberalizacji przepływów kapitałowych między państwami UE. Istnieje także możliwość nasilenia się konkurencji ze strony podmiotów krajowych, w szczególności ze strony restrukturyzowanych Polmosów. W chwili obecnej najbardziej widoczne są działania konkurencyjne w segmencie wódek tanich, co powoduje konieczność odpowiednich działań Spółki przeciwdziałających możliwości utraty pozycji rynkowej. W szczególności działania te mają na celu zwiększenie atrakcyjności i dywersyfikację portfela produktów Spółki. Słaba kondycja finansowa części dystrybutorów, szczególnie małych firm jej efektem mogą być trudności z odzyskiwaniem należności. Widoczne procesy konsolidacji wśród tych firm oraz wzrost udziału sprzedaży do hipermarketów z jednej strony wpływają na poprawę w zakresie odbioru należności, jednak z drugiej oznaczają silniejszą pozycję handlową odbiorców. Zmiany poziomu zamożności społeczeństwa rosnąca siła nabywcza konsumentów ma pozytywne przełożenie na przychody Polmosu, łatwo może jednak dojść do niekorzystnych zmian w tym zakresie. Trudno przesądzać o trwałości ożywienia gospodarczego, nie wiadomo czy w warunkach wysokiego deficytu budżetowego politycy nie zdecydują się na podwyżki podatków, które obniżą dochody społeczeństwa. Polmos Białystok, którego główny produkt jest kierowany do średniego segmentu cenowego na takich zmianach może łatwo ucierpieć w wyniku ucieczki klientów do segmentu taniego lub do nielegalnych źródeł zaopatrzenia. Wzrost poziomu zamożności jest również, obok przejmowania zachodnich wzorców kulturowych, jedną z przyczyn zmian w modelu konsumpcji alkoholu. Alkohole wysokoprocentowe tracą udział w rynku na rzecz wina, piwa i drinków niskoprocentowych. Trend ten wzmacniany jest przez regulacje prawne producenci słabszych alkoholi (wino, piwo) mają znacznie szersze możliwości prowadzenia działań reklamowych niż producenci wyrobów spirytusowych, płacą też wyraźnie niższe podatki. Także wśród samych alkoholi wysokoprocentowych następują zmiany wódki czyste są coraz częściej zastępowane wódkami gatunkowymi. Z jednej strony oznacza to dla Spółki możliwość spadku sprzedaży wódki czystej, może też jednak przełożyć się na zwiększenie sprzedaży bardziej rentownej, gatunkowej Żubrówki. Współpraca z dostawcami Polmos Białystok współpracuje ze stosunkowo nielicznym, stałym gronem dostawców. W szczególności bardzo mocno skoncentrowane są dostawy rektyfikatu, czyli głównego surowca wykorzystywanego przez Spółkę. Polmos Białystok ma duże możliwości znalezienia alternatywnych źródeł dostaw, jednak nie można wykluczyć ryzyka zakłócenia ciągłości dostaw i produkcji, lub ewentualnie pogorszenia warunków handlowych dostaw. Możliwość utrudnień w zakresie realizacji strategii w związku z tym, że Polmos Białystok nie posiada własnej instalacji do rektyfikacji spirytusu, jego strategia zakłada budowę takiej instalacji bądź też przejęcie kontroli kapitałowej nad dostawcą. Obecnie głównym dostawcą rektyfikatu dla Polmosu Białystok jest Polmos Toruń i to właśnie ta firma jest wymieniana jako potencjalny cel przejęcia. UOKiK może wydać zakaz przeprowadzenia takiej transakcji co spowoduje konieczność budowy instalacji we własnym zakresie. Zmiany kursu złotego względem walut obcych mogą niekorzystnie wpływać na opłacalność eksportu produktów Polmosu Białystok. Jednak ze względu na niewielki udział przychodów z eksportu w całości przychodów Spółki ten czynnik ryzyka można uznać za mało istotny. 2 Dom Maklerski PENETRATOR SA
Kapitały Spółki Raport analityczny POLMOS BIAŁYSTOK S.A. Oferta publiczna sprzedaży akcji Polmosu Białystok jest wynikiem realizacji strategii Skarbu Państwa w zakresie prywatyzacji Spółki, poprzez sprzedaż nie mniej niż 51% akcji w drodze zaproszenia do rokowań oraz sprzedaż nie mniej niż 20% akcji w drodze oferty publicznej. Podjęcie przez Radę Ministrów decyzji o dwutorowym prowadzeniu prywatyzacji Spółki może spowodować, że wielkość oferty publicznej zostanie zmniejszona lub w ogóle nie dojdzie ona do skutku. Zaproszenie do rokowań zostało opublikowane w prasie 16 grudnia 2004 r. W styczniu powstała krótka lista chętnych, którzy zaproszeni zostali do przeprowadzenia due diligence. Ostateczne oferty mają być złożone przed rozpoczęciem oferty publicznej, nie później niż do dnia 18 kwietnia 2005 r. Znając wyniki book-buildingu i oferty złożone w trybie rokowań, Skarb Państwa może zdecydować o takich posunięciach, w wyniku których uzyska największe korzyści. W szczególności w przypadku, gdy korzyści z prywatyzacji Polmosu Białystok będą większe w wyniku sprzedaży w trybie rokowań niż poprzez jego sprzedaż w trybie oferty publicznej, Ministerstwo Skarbu Państwa może zdecydować o odstąpieniu od przeprowadzenia oferty. Na krótkiej liście podmiotów zaproszonych do przeprowadzenia due dilligence znalazły się: r Polmos Lublin, r Unicom Bols, r Sobieski Dystrybucja, r CEDC. Pomijając Grupę Sobieski Dystrybucja, UOKiK nie powinien mieć większych zastrzeżeń co do zawarcia transakcji. Połączenie Polmosów z Białegostoku i z Lublina, poza czynnikami kosztowymi (obniżenie kosztów stałych, większa siła przetargowa wobec dostawców), wykreowałoby bardzo silne portfolio produktów. Połączony podmiot dysponowałby największą marką wśród wódek czystych ( Absolwent ) oraz dwiema największymi markami wśród wódek gatunkowych ( Żołądkowa Gorzka i Żubrówka ), które, co bardzo istotne, nie są dla siebie bezpośrednią konkurencją. Nieco inaczej wyglądałby portfel produktów w przypadku połączenia sił Polmosu Białystok z Bolsem. W tym wypadku Spółka wzmocniłaby bardzo swoją pozycję w segmencie wódek czystych i dysponowałaby silnymi produktami w trzech najistotniejszych pod względem sprzedaży segmentach rynku Ludową, Absolwentem i Bolsem. Kupno Polmosu Białystok przez Sobieski Dystrybucję spowodowałoby powstanie rynkowego giganta, którego wielkość mogłaby spowodować opór ze strony UOKiK. Innym mankamentem takiego połączenia jest odmienna filozofia sprzedaży obu firm. Sobieski Dystrybucja koncentruje się na sprzedaży tanich wódek podbijając w ten sposób rynek. CEDC tutaj sytuacja jest jeszcze inna. CEDC jest właściwie dystrybutorem i w tym zakresie ma najwięcej doświadczeń. W przeciwieństwie do Sobieskiego sprzedaje wyroby nie tylko własne, ale też innych producentów. Połączenie białostockiego Polmosu z tą firmą spowodowałoby powstanie podmiotu, który byłby wyraźną przeciwwagą dla siły Sobieskiego. Kapitał zakładowy Kapitał zakładowy Spółki wynosi 119 mln zł i dzieli się na 11,9 mln akcji o wartości nominalnej 10,00 zł każda. Kapitał tworzą: r 816 000 akcji zwykłych imiennych serii A r 4 584 000 akcji zwykłych na okaziciela serii A r 6 500 000 akcji zwykłych na okaziciela serii B Emisja akcji serii B przeprowadzona została w 2003 roku. W jej ramach wyemitowano 11,5 mln akcji po cenie emisyjnej równej cenie nominalnej 10,00 zł. W grudniu ubiegłego roku kapitał zakładowy obniżono, umarzając 5 mln akcji serii B. Wynagrodzenie z umarzanych akcji określono na 210 250 tys. zł, czyli 42,05 zł za 1 akcję. Akcjonariat Źródło. Obliczenia własne na podstawie prospektu emisyjnego Polmos Białystok. Na dzień dzisiejszy jedynym właścicielem akcji Polmosu Białystok jest Skarb Państwa W ramach oferty wydzielono trzy transze: r Transza Inwestorów Indywidualnych (1 445 000 akcji), r Transza Inwestorów Instytucjonalnych (2 380 000 akcji), r Pula Dodatkowa (1 190 000 akcji). Zapisy w Transzy Inwestorów Indywidualnych będą podzielone na dwa okresy. Dla inwestorów zapisujących się w pierwszym okresie cena sprzedaży akcji może być pomniejszona o dyskonto w wysokości 2-4%. Ponadto część akcji przeznaczona jest do nieodpłatnego zbycia dla pracowników i uprawnionych rolników zgodnie z ustawą o komercjalizacji i prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych. Dla pracowników przeznaczone jest 810 000 akcji, uprawnieni rolnicy otrzymają 6 000 akcji. Zgodnie z zapisami w/w ustawy akcje nabyte nieodpłatnie przez uprawnionych pracowników oraz przez rolników nie mogą być przedmiotem obrotu przed upływem dwóch lat od dnia zbycia przez Skarb Państwa pierwszych akcji na zasadach ogólnych, z tym że akcje nabyte przez pracowników pełniących funkcję członków zarządu Spółki przed upływem trzech lat od tego dnia. Działania Skarbu Państwa wskazują, że jego zamiarem jest całkowite wyjście z akcjonariatu Spółki. Oczywiście nie można wykluczyć, że Skarb Państwa jeszcze przez dłuższy okres czasu pozostanie akcjonariuszem Polmosu Białystok np. w razie unieważnienia lub przeciągnięcia się procedury rokowań. Wykres przedstawia grupy docelowe, do których mają trafić akcje Spółki. Opis rynku Wielkość światowego rynku alkoholu szacowana była w roku 2003 na 18,6 mld litrów pojemnościowych. Rynek ten jest rynkiem dojrzałym, charakteryzującym się niewielkimi ilościowo przyrostami sprzedaży. Według prognoz firmy Euromonitor w najbliższych latach można oczekiwać wzrostu sprzedaży, w szczególności rosnąć ma rynek azjatycki (o ok. 1,0-1,5% rocznie), europejski (0,5-1,0%) i amerykański (3,5-4,0%). Dom Maklerski PENETRATOR SA 3
Wartościowo najwięcej wyrobów spirytusowych sprzedaje się w USA (83 mld $), Japonii (60 mld $) i w Niemczech (28 mld $). Polska zajmuje 7 pozycję z rynkiem o wartości ok. 3,3 mld $. Pod względem ilości spożycia nasz rynek jest czwartym na świecie po Rosji, Ukrainie i USA. Rynek wyrobów alkoholowych w Polsce Na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat na rynku wyrobów alkoholowych doszło do znacznych zmian. O ile w latach 1992-2002 łączne spożycie alkoholu utrzymywało się na poziomie ok. 250-275 mln litrów (GUS), to drastycznie zmieniła się struktura tego spożycia. Spożycie wyrobów spirytusowych obniżyło się o ponad połowę ze 135 mln litrów w 1992 roku do 65 mln litrów w roku 2002. Jednocześnie sprzedaż piwa wzrosła o ponad 80% z 81 mln litrów w roku 1992 do 149 mln litrów w roku 2002. Tym samym udział wyrobów spirytusowych w całości sprzedaży napojów alkoholowych spadł z ponad 50% w roku 1992 do niecałych 25% w roku 2002. Po obniżce akcyzy (październik 2002 r.) doszło do wyraźnego odwrócenia trendu spadkowego sprzedaży wyrobów spirytusowych w 2003 r. ich udział zwiększył się do ponad 26% a w ubiegłym roku sięgnął już 31%. Głównym czynnikiem napędzającym te zmiany jest wysokość obciążeń podatkowych. Podatki i opłaty płacone przez przedsiębiorstwa produkujące alkohol destylowany w 2000 r. stanowiły 77% ich kosztów. W ubiegłym roku udział ten spadł do 69%. W tym samym czasie w branży piwnej, podatki i opłaty nie przekroczyły 35%. Istotną rolę odgrywa też przejmowanie zachodnich wzorców kulturowych. Rosnąca kultura spożycia alkoholu powoduje odchodzenie od wódek do słabszych alkoholi (wina, piwa). Zmienia się także struktura spożycia alkoholi wysokoprocentowych wódki czyste zastępowane są wódkami gatunkowymi. W najbliższych latach oczekuje się wzrostu spożycia alkoholu w Polsce. Według ostatniego raportu CASE na temat rynku alkoholi, wzrost konsumpcji napojów alkoholowych na 1 mieszkańca do roku 2010 wyniesie średniorocznie ok. 2%. Od tego czasu spożycie ma się ustabilizować na poziomie średniej europejskiej tj. ok. 9 l czystego spirytusu na mieszkańca. Podatek akcyzowy Podatek akcyzowy jest jednym z głównych czynników decydujących o popycie na wódkę. Stawki podatku akcyzowego rosły do roku 2002, kiedy to sięgnęły 62,78 zł za litr spirytusu 100 o. W październiku 2002 r., w celu przeciwdziałania nielegalnemu importowi i produkcji, stawkę tę obniżono do 44 zł. Spowodowało to gwałtowne odwrócenie spadkowego trendu sprzedaży wódki. O ile w roku 2002 sprzedaż ilościowo spadła o ok. 11%, to rok później sprzedano już o ponad 30% wódki więcej. W ubiegłym roku sprzedaż wódki dalej rosła, jednak jej dynamika spadła mniej więcej o połowę, do ok. 15%. W styczniu bieżącego roku dokonano odwrotnego kroku stawka akcyzy została podniesiona o 3,4% do 45,5 zł za litr spirytusu 100 o. Podwyżka ta nie jest podwyżką dużą i właściwie nie powoduje realnego wzrostu cen alkoholu, nie powinna więc wpłynąć na spadek spożycia alkoholu. W świetle polskich problemów budżetowych istnieje prawdopodobieństwo prób zwiększania wpływów budżetowych przez podwyżkę podatku akcyzowego, jednak na chwilę obecną nie są znane żadne plany rządowe, które przewidywałyby podjęcie takich działań w najbliższych latach. Wytyczne UE co do akcyzy na alkohole mówią o stawce 5,5 EUR za litr czystego alkoholu. Istnieje możliwość, że stawki te zostaną podniesione o 25%. Nie można raczej oczekiwać, że w najbliższych latach dojdzie do wprowadzenia jednolitej stawki akcyzy na alkohol, chociaż w UE takie rozwiązanie było już proponowane. Dla Polski wprowadzenie takiej jednolitej stawki oznaczałoby obniżenie akcyzy o ok. połowę. Najwięksi producenci, najważniejsze marki Konsumpcja wyrobów spirytusowych w Polsce opiera się na rodzimej produkcji. Według danych GUS udział ich importu do Polski jest nieznaczący i w ujęciu ilościowym wynosi ok. 4%. Sytuacja ta może jednak w najbliższym czasie ulec zmianie zniesienie ceł importowych i liberalizacja przepływów kapitałowych w krajach UE mogą spowodować zwiększone zainteresowanie naszym rynkiem. Dotychczas jednak skala tej zwyżki nie była istotna. Według AC Nielsen import wódki w sprzedaży wódek (w ujęciu ilościowym) zwiększył się z 0,8% w listopadzie 2003 r do 1,6% w listopadzie ubiegłego roku. Najwięksi Polscy producenci wódki to firmy wywodzące się z dawnego PPS Polmos. Jedynym liczącym się podmiotem, który zbudował swoją pozycję samodzielnie, jest Unicom Bols. Największym polskim producentem wódki jest Grupa Sobieski Dystrybucja (Belvedere) z udziałem rynkowym ponad 27% (wg AC Nielsen). W skład Grupy Sobieski wchodzą Destylarnia Sobieski w Starogardzie Gdańskim (dawna Fabryka Wódek Gdańskich), Destylarnia Polmos w Krakowie, Polmos Łańcut i Kołaczkowo. Drugie miejsce na rynku zajmuje Polmos Białystok (a pierwsze jako indywidualny producent nie biorąc pod uwagę firm z Grupy Sobieski jako całości). Jego udział rynkowy wynosi ok. 20%. Na trzecim miejscu plasuje się Unicom Bols z udziałem rynkowym rzędu 13%. Kolejni producenci nie przekraczają już 10% udziału w rynku Polmos Zielona Góra ma ok. 8%, Polmos Lublin 6,5%, Wyborowa S.A. niecałe 5%. AC Nielsen dzieli rynek wódek na 4 segmenty. Podstawą do przypisania wyrobu do konkretnej grupy jest cena oraz inne, subiektywne i nie określone ściśle parametry (wizerunek). Wyróżnia się segmenty: r ekonomiczny (najtańsze wyroby) Starogardzka, Krakowska, Czysta, Ojczysta, Prezydent, Z Czerwoną Kartką, do tego segmentu zalicza się też produkowana przez Polmos Białystok Ludowa, r średni (mainstream, kierowany do klientów o przeciętnych dochodach) podstawową marką w tym segmencie jest produkowany przez Spółkę Absolwent, zalicza się tu także Żubrówkę. Wśród wyrobów innych producentów wyróżnić można Luksusową, Soplicę i Żołądkową Gorzką, r premium (wyższy poziom cenowy, jednak nie są to wódki luksusowe) Bols, Sobieski, Wyborowa, Smirnoff oraz produkowane przez Spółkę wódki Palace i Batory, r top premium (najdroższe, luksusowe alkohole, kierowane do klientów przywiązujących dużą wagę do marki wyrobu) Finlandia, Absolut, Chopin, Królewska. Z punktu widzenia Polmosu Białystok najistotniejszym segmentem jest segment średni, gdyż to tam klasyfikuje się flagowe okręty Spółki, stanowiące o jej wynikach Absolwenta i Żubrówkę. Segment ten jest najbardziej narażony na konkurencję ze strony wyrobów najtańszych. W przypadku pogorszenia się sytuacji materialnej konsumentów lub silnych podwyżek akcyzy bardzo prawdopodobne jest przechodzenie klientów do segmentu ekonomicznego (abstrahując od możliwości ucieczki w szarą strefę). Segment średni dostarcza ok. 44% wolumenu sprzedaży i 46% wartości sprzedaży wódki w Polsce. Drugim segmentem jest segment ekonomiczny, który ma ok. 29% wartości sprzedaży i 34,5% wolumenu. W segmencie premium sprzedaje się ilościowo ok. 19% a wartościowo ponad 22% wódki, a segment top premium ma marginalne znaczenie ok. 2% wolumenu i 3,3% wartości sprzedaży. Produkowany przez Polmos Białystok Absolwent jest wódką o największym udziale w polskim rynku. Ilościowo jego sprzedaż odpowiada za ponad 14% ogółu sprzedaży wódki w Polsce. W pierwszej dziesiątce najlepiej sprzedających się wódek znalazła się także Żubrówka jej udział w wolumenie sprzedaży to ok. 3,5%. Najgroźniejszymi konkurentami dla Absolwenta są tanie Starogardzka (udział ponad 13%) i Krakowska (ok. 7%). Duży udział w sprzedaży ma także lokujący się w wyższym od Absolwenta segmencie cenowym Bols ponad 7%. Wśród wódek gatunkowych w pierwszej dziesiątce poza białostocką Żubrówką znalazła się tylko Żołądkowa Gorzka produkowana przez Polmos Lublin. Jej udział w wolumenie sprzedaży to ponad 5,5%. Jak wykazały badania dokonane na zlecenie Spółki przez CBM Indicator, w ocenie klientów Żołądkowa Gorzka nie jest jednak bezpośrednim konkurentem Żubrówki. Polmos Białystok Spółka jest jednym z największych polskich producentów wyrobów spirytusowych. Podstawowymi produktami Polmosu Białystok są dwie wódki: czysta Absolwent oraz gatunkowa Żubrówka. 4 Dom Maklerski PENETRATOR SA
Poza głównymi markami Spółka produkuje też inne wódki czyste: Batory, Kompleet Vodka, Lider, Palace Vodka, Ludowa oraz gatunkowe: Absolwent smakowy (banan, citron, morela), Absolwent Gin, Absolwent Żurawina, Cytrynówka Słodka, Embassy Club Fine Whisky, Kompleet Vodka Gold, Light Rum, Palace Vodka Pepper, Winiak Białostocki, Winiak Pałacowy, Wódka Imbirowa Indyjska. Najmłodszymi produktami w tym zestawie są nalewki: wiśniowa i miodowa. Ofertę Spółki uzupełniają drinki niskoalkoholowe: Absolwent Mixt Grapefruit i Absolwent Mixt Lemon. Historia W roku 1928 w Białymstoku powstała wytwórnia wódek kontrolowana przez Polski Monopol Spirytusowy. Zakład ten następnie został w 1936 r. przeniesiony do Brześcia, jednak już w 1945 r. ponownie uruchomiono produkcję w Białymstoku. Początkiem historii Polmosu Białystok był rok 1951, kiedy to zarządzeniem Ministra Przemysłu Rolnego i Spożywczego utworzono przedsiębiorstwo państwowe Białostocka Wytwórnia Wódek. Kolejnymi etapami historii Spółki było jej wejście w skład Zjednoczenia Przemysłu Spirytusowego w Warszawie, które następnie przemianowano na Przedsiębiorstwo Przemysłu Spirytusowego Polmos. W 1972 roku oddano do użytku nowy zakład w przemysłowej dzielnicy Białegostoku. W roku 1990 zapadła decyzja o podziale warszawskiego Polmosu na 24 odrębne przedsiębiorstwa państwowe. Jednym z nich było Przedsiębiorstwo Przemysłu Spirytusowego Polmos w Białymstoku, będące bezpośrednim poprzednikiem prawnym Spółki. W 1998 roku dokonano komercjalizacji tego przedsiębiorstwa państwowego, przez co powstało Przedsiębiorstwo Polmos Białystok S.A. Białostocki Polmos w wyniku porozumienia przedsiębiorstw przemysłu spirytusowego grupy Polmos w sprawie podziału znaków towarowych stał się właścicielem znaków wódek Żubrówka oraz Cytrynówka Słodka. Działalność Według szacunków Polmosu Białystok bazujących na danych GUS oraz wynikach badań niezależnych jednostek zajmujących się badaniami rynkowymi (AC Nielsen, CBM Indicator), Spółka jest od początku lat 90-tych czołowym, a od 1998 r. największym indywidualnym producentem wyrobów spirytusowych w Polsce z udziałem ok. 20%. Dynamiczny marsz na czołową pozycję w rankingach rozpoczął się dla białostockiego Polmosu w roku 1997, kiedy to Spółka jako producent o średnim potencjale plasowała się na 4-5 pozycji w Polsce. Charakterystyczny dla tamtych lat był ogólny spadek sprzedaży wyrobów spirytusowych, Polmos Białystok jednak nie tylko oparł się panującemu trendowi, lecz przeciwnie, rozwijał się w tempie wyjątkowo dynamicznym, po kilkadziesiąt procent na rok. Najlepszym dla Spółki był rok 1997, kiedy to sprzedaż w stosunku do dobrego roku 1996 wzrosła wartościowo o ok. 100%. Podwojony został także zysk wypracowany przez Spółkę. W roku 1999 nastąpił w Polsce najdrastyczniejszy spadek sprzedaży rok do roku zmniejszyła się ona o ok. 20%, Polmos Białystok ciągle jednak zwiększał swoją sprzedaż. Dynamiki te znalazły odbicie w rankingach od 1998 roku Polmos Białystok jest niekwestionowanym liderem swojej branży. Swoją obecną pozycję Spółka niewątpliwie zawdzięcza konsekwentnie realizowanej strategii marketingowej. Po roku 1991, a więc po usamodzielnieniu się Polmosu Białystok, dążono niezmiennie do realizacji dwóch celów: opracowaniu własnych produktów i wykreowaniu ich na marki ogólnopolskie. Spółka jako jedna z pierwszych na polskim rynku podjęła produkcję nowych wyrobów własnej marki Palace Vodka, Kompleet Vodka, Szlachecka, wszystkie w oryginalnych opakowaniach. Bardzo dobrym posunięciem było wprowadzenie na rynek na początku lat 90-tych wódek Kosher, bardzo wówczas modnych. Prawdziwym hitem okazał się być jednak Absolwent, którego sprzedaż rozpoczęto w roku 1995. Wódka ta jest obecnie najlepiej sprzedającą się wódką w Polsce i posiada ok. 14% rynku. Absolwent został też dostrzeżony na świecie w rankingu światowym prowadzonym przez World Vodka Special Report z 1999 roku wódka ta znalazła się na 5 miejscu wśród wódek sprzedawanych na świecie (za Stoliczną, Smirnoffem, Moskowskają i Absolutem) i na pierwszym miejscu w Europie (badania nie obejmowały jednak krajów byłego ZSRR). Drugim hitem Polmosu Białystok jest Żubrówka, która także jest wódką o światowej renomie. W przeciwieństwie jednak do wyżej wymienianych marek, nie jest to marka wynaleziona przez Polmos Białystok Spółka stała się jej właścicielem w wyniku przetargu organizowanego pomiędzy Polmosami w sierpniu 1999 r. Obecnie Spółka wprowadza kolejne nowe produkty: nalewki, wódkę imbirową oraz drinki niskoprocentowe Absolwent Mixt. Do sukcesu rynkowego niewątpliwie przyczynił się też fakt, że Polmos Białystok dysponuje wyposażeniem najnowszej generacji. O białostockim Polmosie zaczęto mówić najnowocześniejszy już w roku 1972, kiedy to produkcja została przeniesiona do nowego, wybudowanego od podstaw zakładu. Obecnie Spółka chwali się posiadaniem m. in. takich urządzeń jak stacje uzdatniania wody na zasadzie odwróconej osmozy czy wysokowydajne linie rozlewcze zapewniające aseptyczny rozlew wódek do butelek o dowolnym kształcie i wielkości. Polmos Białystok jest innowacyjny także w zakresie opakowań w niestandardowe butelki rozlewane są Palace Vodka i Kompleet Vodka, natomiast zupełnie wyjątkowa jest zakrętka wódki Lider po odkręceniu odgrywa melodyjkę na podobieństwo bardzo kiedyś popularnych kartek dźwiękowych. Nowością były też znaki holograficzne, które pojawiły się na etykietkach i zakrywkach Absolwenta i Batorego ich obecność w nienaruszonym stanie jest świadectwem ich oryginalności. Jednak nie tylko nowe technologie pozwalają Spółce na przygotowanie produktów o wysokiej jakości. Przeciwnie w wypadku niektórych produktów wskazane jest korzystanie z tradycyjnych metod. Należą do nich m. in. szlachetne odmiany Żubrówki i Winiaku Pałacowego, które są sezonowane w naturalnych warunkach, w tradycyjnych, dębowych beczkach. Spółka szczyci się także, że woda używana przez nią do produkcji pochodzi z własnych, głębinowych ujęć (białostocczyzna jest jednym z najczystszych regionów kraju), używa w zdecydowanej większości spirytusów luksusowych i neutralnych oraz wyłącznie naturalnych substancji aromatyczno-smakowych (soków owocowych oraz nalewów alkoholowych z ziół, korzeni i owoców). Jakość wyrobów Polmosu Białystok została potwierdzona wprowadzeniem Zintegrowanego Systemu Zarządzania, w skład którego wchodzą: System Zarządzania jakością wg norm ISO 9001:2000, System HACCP, System Zarządzania Środowiskiem wg normy ISO 14001 oraz System Zarządzania BHP wg norm OHSAS 18001 i PN-N-18001. Sprzedaż i dystrybucja Dominujący udział w sprzedaży Polmosu Białystok ma rynek krajowy. Udział eksportu w przychodach Spółki w ujęciu wartościowym nie przekraczał 2% (a po odjęciu akcyzy od sprzedaży krajowej wynosił od ok. 5 do ok. 8%). Sprzedaż wódek na rynku krajowym i na eksport w ujęciu ilościowym (w przeliczeniu na 100 o spirytus) 2004 2003 2002 2001 tys. l % tys. l % tys. l % tys. l % Sprzedaż krajowa 19 566 96,7% 16 051 95,7% 14 101 94,6% 15 369 96,5% Eksport 674 3,3% 717 4,3% 809 5,4% 556 3,5% Razem sprzedaż 20 239 100,0% 16 767 100,0% 14 909 100,0% 15 925 100,0% Źródło: Prospekt emisyjny Polmos Białystok Dom Maklerski PENETRATOR SA 5
Sprzedaż wódek na rynku krajowym i na eksport w ujęciu wartościowym 2004 2003 2002 2001 tys. zł % tys. zł % tys. zł % tys. zł % Sprzedaż krajowa 1 151 224 98,7% 951 993 98,1% 1 009 072 98,1% 1 176 756 98,9% Eksport 15 430 1,3% 18 145 1,9% 19 538 1,9% 12 781 1,1% Razem sprzedaż 1 166 655 100,0% 970 138 100,0% 1 028 610 100,0% 1 189 537 100,0% Źródło: Prospekt emisyjny Polmos Białystok W kraju odbiorcami Spółki są hurtownie, hipermarkety i sklepy dyskontowe. Największymi dystrybutorami produktów Spółki są dwie firmy: Grupa CEDC i firma Alti Plus. O ile udział Grupy CEDC w sprzedaży Spółki w ostatnich latach rósł i przekraczał 10% w całości sprzedaży (12,3% w roku 2001; 25,5% w roku 2002; 31,5% w roku 2003 i 31% w roku ubiegłym), to żadna ze Spółek tej Grupy samodzielnie nie przekroczyła tego progu. Udział Alti Plus w całości sprzedaży wyniósł 10,9% w roku 2003 i 13,7% w roku ubiegłym. Ryzyko uzależnienia od powyższych firm jest niwelowane przez ich skalę działania powinny one posiadać szeroką ofertę handlową, a w szczególności powinny w niej mieć wyroby wiodących producentów, do których należy Polmos Białystok. W przeciwnym razie detaliści szybko zapewne zaczęliby się zaopatrywać w konkurencyjnych hurtowniach. Sprzedaż eksportowa odbywa się za pośrednictwem firm handlowych lub jest realizowana bezpośrednio przez Polmos Białystok. W sprzedaży do krajów zachodnioeuropejskich pośredniczy Wyborowa S.A. należąca do francuskiej grupy kapitałowej Pernod Ricard, a do Japonii PPS Polmos w Warszawie S.A. Polmos samodzielne sprzedaje swoje wyroby do USA, Tajwanu, Australii, Czech i do stref wolnocłowych. Największy udział w sprzedaży eksportowej ma Francja po odjęciu akcyzy w sprzedaży krajowej sprzedaż do tego kraju odpowiadała w ubiegłym roku za 2,2% ogółu przychodów ze sprzedaży. Istotnymi rynkami eksportowymi były też USA, Japonia i strefy wolnocłowe (które de facto nie są wliczane do eksportu, jednak na potrzeby niniejszej analizy tak je zakwalifikowałem) każdy z tych rynków odpowiadał za ok. 0,6% ogółu przychodów ze sprzedaży (po odjęciu akcyzy w sprzedaży krajowej). W sprzedaży krajowej dominują wódki czyste z udziałem w sprzedaży w 2004 r. wynoszącym niecałe 83%. Natomiast w eksporcie dominuje sprzedaż wódek gatunkowych z 94% udziałem w wartości sprzedaży w w/w okresie. Sprzedaż wyrobów na rynek krajowy i na eksport w ujęciu wartościowym 2004 2003 2002 2001 tys. l % tys. l % tys. l % tys. l % Sprzedaż krajowa 1 151 224 98,7% 951 993 98,1% 1 009 072 98,1% 1 176 756 98,9% wyroby spirytusowe czyste 965 032 82,7% 805 323 83,0% 872 896 84,9% 1 038 138 87,3% wyroby spirytusowe gatunkowe 186 192 16,0% 146 670 15,1% 135 849 13,2% 138 315 11,6% Eksport 15 430 1,3% 18 145 1,9% 19 538 1,9% 12 781 1,1% wyroby spirytusowe czyste 928 0,1% 779 0,1% 724 0,1% 745 0,1% wyroby spirytusowe gatunkowe 14 503 1,2% 17 366 1,8% 18 814 1,8% 12 036 1,0% Razem sprzedaż 1 166 655 100,0% 970 138 100,0% 1 028 283 100,0% 1 189 234 100,0% wyroby spirytusowe czyste 965 960 82,8% 806 102 83,1% 873 620 85,0% 1 038 883 87,4% wyroby spirytusowe gatunkowe 200 695 17,2% 164 036 16,9% 154 663 15,0% 150 351 12,6% Źródło: Prospekt emisyjny Polmos Białystok Sprzedaż wódek na rynek krajowy i na eksport w ujęciu ilościowym (w przeliczeniu na 100 o spirytus) 2004 2003 2002 2001 tys. l % tys. l % tys. l % tys. l % Sprzedaż krajowa 19 566 96,7% 16 051 95,7% 14 101 94,6% 15 369 96,5% wyroby spirytusowe czyste 16 603 82,0% 13 732 81,9% 12 282 82,4% 13 619 85,5% wyroby spirytusowe gatunkowe 2 963 14,7% 2 319 13,8% 1 819 12,2% 1 750 11,0% Eksport 674 3,3% 717 4,3% 809 5,4% 556 3,5% wyroby spirytusowe czyste 44 0,2% 45 0,3% 35 0,2% 38 0,2% wyroby spirytusowe gatunkowe 630 3,1% 671 4,0% 774 5,2% 518 3,3% Razem sprzedaż 20 239 100,0% 16 767 100,0% 14 909 100,0% 15 925 100,0% wyroby spirytusowe czyste 16 647 82,2% 13 777 82,2% 12 316 82,6% 13 657 85,8% wyroby spirytusowe gatunkowe 3 593 17,8% 2 990 17,8% 2 593 17,4% 2 268 14,2% Źródło: Prospekt emisyjny Polmos Białystok Wyroby czyste mają dominujący udział w sprzedaży, jednak uwagę zwraca wyraźna zmiana tego udziału, która dokonała się w ostatnich latach. Z roku na rok zwiększa się sprzedaż wyrobów gatunkowych, co jest głównie zasługą rosnącej sprzedaży Żubrówki. Zmniejszający się ilościowy udział sprzedaży zagranicznej jest efektem sporu z Underberg AG o rejestrację praw do znaku Grasovka w Niemczech (pod taką marką jest sprzedawana na niektóre rynki Żubrówka ), co spowodowało prawie całkowite zaprzestanie sprzedaży tej wódki do tego kraju. Obecnie sprzedaż Grasovki do Niemiec ma być wznawiana. Natomiast w ujęciu wartościowym na zmniejszanie się udziału sprzedaży eksportowej wódek gatunkowych, oprócz wyżej wymienionego czynnika, duży wpływ miało także znaczne wzmocnienie się złotego względem głównych walut. Negatywnych zjawisk w eksporcie nie udało się wyeliminować nawet przez zintensyfikowaną ekspansję na rynki USA. W sprzedaży eksportowej wyraźnie dominuje sprzedaż Żubrówki odpowiada ona za ok. 95% eksportu. Tylko w sprzedaży do stref wolnocłowych udział wyrobów czystych, głównie Absolwenta, jest znaczący. Rok 2003 był przełomowy dla całej branży spirytusowej, w tym oczywiście także i dla Polmosu Białystok. Obniżka stawki akcyzy z października 2002 r. pozwoliła na zatrzymanie negatywnych trendów w sprzedaży i zwiększenie jej wielkości. We wcześniejszych latach sprzedaż ogółem zmniejszała się, gdyż spadek sprzedaży w segmencie wódek czystych zdecydowanie przekraczał wzrost sprzedaży wódek gatunkowych. W latach 2003-2004 nastąpiło odwrócenie trendu w sprzedaży wódek czystych, co pozwoliło Spółce ustanawiać kolejne rekordy sprzedaży. W ubiegłym roku sprzedaż wódek Polmosu Białystok wzrosła o 20,7%, za co mniej więcej w tym samym stopniu odpowiada wzrost sprzedaży wódek czystych, jak i gatunkowych. 6 Dom Maklerski PENETRATOR SA
Dynamika sprzedaży wódek na rynek krajowy i na eksport w ujęciu ilościowym (w przeliczeniu na 100 o spirytus) Polityka sprzedaży Polmosu Białystok jest konsekwentna i od lat opiera się na sprzedaży produktów po cenach umiarkowanych, konkurujących z ofertą innych producentów wysoką jakością. Pozwala to Spółce na osiąganie wysokiej rentowności. Polmos Białystok nie uległ presji rynkowej na obniżanie cen, szczególnie w segmencie wódek tanich, gdzie konkurencja wymusza na producentach sprzedaż na granicy opłacalności. W sprzedaży Spółki największy udział mają 3 główne wyroby Absolwent, Żubrówka i Ludowa. Ich łączny udział w ubiegłorocznej sprzedaży przekroczył 90%, przy czym, zgodnie ze strategią sprzedaży Spółki, koncentrowano się na zwiększaniu sprzedaży marek z wyższej półki. Sprzedaż taniej i nisko rentownej Ludowej nie jest dla Spółki priorytetem i stąd w ubiegłym roku zanotowano spadek jej sprzedaży w stosunku do roku 2003. Najwyższą dynamikę sprzedaży w ubiegłym roku zanotowano w przypadku luksusowej Palace Vodki zbliżyła się ona do 50%. Sprzedaż drugiej istotnej dla przychodów Polmosu Białystok wódki wysokogatunkowej Batorego rosła zdecydowanie wolniej, w tempie przekraczającym 10%. Sprzedaż Absolwenta i Żubrówki wzrastała w tempie zdecydowanie przekraczającym 20%. Pod względem geograficznym odbiorcy Spółki w Polsce rozproszeni są na terenie całego kraju. Udział poszczególnych województw w sprzedaży kształtuje się od 1,7 do 16,4%, przy czym dane te nie obrazują faktycznego rozmieszczenia nabywców. Na rynku często mamy do czynienia z faktem zaopatrywania małych hurtowni przez dużych dystrybutorów, w związku z czym dane Spółki opisują raczej lokalizację największych hurtowni, a nie rzeczywistą sprzedaż do finalnego nabywcy. Koszty produkcji i źródła zaopatrzenia W strukturze kosztów największy udział mają koszty materiałowe, których udział w kosztach ogółem (bez uwzględnienia akcyzy) wahał się w ostatnich 4 latach w przedziale 63-66%. Głównymi surowcami i materiałami kupowanymi przez Polmos Białystok są: rektyfikat (ok. 40% udziału w kosztach materiałowych), butelki (28%), zakrętki (niecałe 10%), etykiety (niecałe 9%), kartony (ok. 4%) i niezbędna do produkcji Żubrówki trawa żubrowa (ok. 1%). Rektyfikat głównym dostawcą Spółki jest Polmos Toruń. Zakupy Polmosu Białystok w tej firmie stanowią ok. 65-70% dostaw w ujęciu wartościowym. Udział tej firmy w ogóle kosztów (po wyłączeniu akcyzy) wyniósł w ubiegłym roku 18,6%. Na przestrzeni ostatnich 4 lat kształtował się na podobnym poziomie i nie przekraczał 20%. Polmos Białystok kupuje w zdecydowanej większości spirytus luksusowy, jednak w związku z rozwojem sprzedaży w ostatnich latach wódki Ludowej produkowanej ze zwykłego spirytusu, jego udział w całości zakupów spirytusu zmniejszył się z 94 do 84,5% na przestrzeni lat 2001-2004. Butelki Spółka w ostatnich 4 latach kupuje co roku ok. 100 mln butelek, wartościowo zakupy butelek przekroczyły w roku ubiegłym 50 mln zł. Głównym dostawcą butelek jest Owens-Illinois Polska. Zakupy realizowane u tego dostawcy stanowiły w ubiegłym roku 19,9% kosztów ogółem (bez akcyzy). W poprzednich trzech latach udział ten był zbliżony do 15%. Udziały dostaw innych surowców i materiałów (etykiety, zakrętki, kartony, trawa żubrowa) nie przekraczają 10% ogółu kosztów. Pomimo, że dostawy tych materiałów są niekiedy bardzo mocno skoncentrowane, to trudno jednak mówić o jakichś zagrożeniach dla Spółki. Takim przykładem jest zaopatrzenie w etykiety, dokonywane wyłącznie w jednej drukarni znalezienie alternatywy w dostawach dla takiego kontrahenta jakim jest Polmos Białystok nie nastręczałoby praktycznie żadnych problemów. Sezonowość Zjawisko sezonowości sprzedaży wyrobów spirytusowych występuje, jednak jest ono niewielkie. Zwiększone zakupy alkoholu następują głównie w okresie przed świętami Bożego Narodzenia i Sylwestrem i z tego powodu sprzedaż Polmosu Białystok jest zazwyczaj największa w IV kwartale. Nieco odmiennym zjawiskiem jest występowanie górek i dołków sprzedaży w momentach zmian stawki podatku akcyzowego. Przed podwyżką dochodzi do zwiększonych zakupów, bezpośrednio po podwyżce sprzedaż obniża się. Strategia, inwestycje Głównymi celami strategicznymi Polmosu Białystok jest: r utrzymanie wiodącej pozycji na rynku krajowym, r rozwój sprzedaży na rynki zagraniczne, r osiąganie wysokiego poziomu jakości wyrobów. 2004/2003 2003/2002 2002/2001 Sprzedaż krajowa 21,9% 13,8% -8,3% wyroby spirytusowe czyste 20,9% 11,8% -9,8% wyroby spirytusowe gatunkowe 27,8% 27,5% 3,9% Eksport -6,0% -11,4% 45,5% wyroby spirytusowe czyste -2,2% 28,6% -7,9% wyroby spirytusowe gatunkowe -6,1% -13,3% 49,4% Razem sprzedaż 20,7% 12,5% -6,4% wyroby spirytusowe czyste 20,8% 11,9% -9,8% wyroby spirytusowe gatunkowe 20,2% 15,3% 14,3% Źródło: obliczenia własne na podstawie prospektu emisyjnego Polmos Białystok Struktura kosztów surowców i materiałów (bez uwzględnienia akcyzy) Źródło: obliczenia własne Dom Maklerski PENETRATOR SA 7
Silna pozycja rynkowa pozwala na realizację strategii przywództwa kosztowego dzięki wykorzystywaniu ekonomii skali, specjalizacji i budżetowania. Wysoka sprzedaż i niedopuszczanie do wzrostu jednostkowych kosztów zmiennych prowadzi w rezultacie do sytuacji, w której koszty stałe rozkładają się na większą liczbę wyrobów. W miarę wzrostu skali produkcji uwidaczniają się efekty specjalizacji i rośnie wydajność pracy. Przy stabilnym poziomie zatrudnienia spada jednostkowy koszt robocizny. Polmos Białystok konsekwentnie stosuje budżetowanie, kontrolę wydatków na wszystkich odcinkach, dzięki czemu następuje poprawa racjonalności wydatkowania środków pieniężnych oraz optymalizacja kosztów. Spółka przywiązuje dużą wagę do ciągłej analizy źródeł zysku, co ułatwia podejmowanie decyzji ekonomicznych i właściwe planowanie finansowe. Utrzymaniu wiodącej pozycji rynkowej ma służyć rozwój i doskonalenie sieci opiekunów rynku merchandiserów, których zadaniem jest dbanie o jak najlepszą pozycję wyrobów Spółki w punktach sprzedaży, budowanie renomy producenta i przekazywanie sygnałów z rynku. Ciągłe monitorowanie tendencji rynkowych i zachowań konkurentów przez służby marketingowe i merchandiserów ma na celu lepsze rozpoznanie preferencji klientów i reakcji konkurentów, co pozwoli na dostosowanie polityki rynkowej Spółki. Istotnym założeniem strategii jest także utrzymanie dobrych kontaktów biznesowych z dystrybutorami. Wyroby spirytusowe charakteryzują się wysoką wrażliwością cenową, w związku z czym Polmos Białystok stosuje strategię umiarkowanych cen wykorzystując rozbudowany system rabatów, dzięki któremu zyskują najbardziej lojalni i dokonujący największych zakupów dystrybutorzy. W zakresie produktowym Polmos Białystok dąży do zapewnienia maksymalnie kompletnej oferty, która trafia w oczekiwania konsumentów. Zróżnicowanie polega nie tylko na zapewnieniu wyrobów różnych gatunków (stąd ciągłe uzupełnianie oferty nowymi produktami, np. Imbirowa Indyjska, Absolwent Mixt ), ale i trafieniu do wszystkich segmentów cenowych. Jednakże działania intensyfikujące sprzedaż są odmienne w różnych segmentach np. niska rentowność tanich wódek ( Ludowa ) powoduje, że Spółka nie zamierza prowadzić na nich szczególnie intensywnej ekspansji. Oczywiście najistotniejszymi wyrobami pozostają flagowe okręty Polmosu Białystok, czyli Absolwent i Żubrówka. Intensyfikacji sprzedaży tych produktów ma służyć udoskonalanie ich opakowań czy organizowanie akcji promocyjnych, mające z jednej strony zwiększyć przywiązanie do marki, a z drugiej pozwolić na zmniejszenie ryzyka ich podrabiania (np. wyrobienie w kliencie nawyku zerwania etykiety z butelki). Rozwój sprzedaży zagranicznej Spółki ma nastąpić dzięki w wyniku dobrej znajomości Żubrówki na rynkach zagranicznych. Działaniami wspierającymi będą takie działania marketingowe, jak udział w targach międzynarodowych i inne akcje promocyjne. Całość nakładów inwestycyjnych na środki trwałe i wartości niematerialne i prawne w najbliższych 5 latach szacowana jest przez Spółkę na 60-70 mln zł. Głównym zamierzeniem inwestycyjnym jest budowa własnej instalacji rektyfikacji spirytusu, zaplanowana wstępnie na lata 2006-2007. Koszt takiej inwestycji przewidziany przez Spółkę to 16 mln zł. Alternatywą dla budowy takiej instalacji jest przejęcie producenta spirytusu celem do przejęcia powinien być w takim wypadku największy dostawca spirytusu do Spółki, a więc Polmos Toruń. Poza tym planowane inwestycje mają na celu utrzymanie wydajności linii produkcyjnych, modernizację wyeksploatowanych urządzeń produkcyjnych i środków transportu, poprawę jakości wyrobów i redukcję kosztów, zwiększenie powierzchni magazynowych opakowań oraz wyrobów gotowych, poprawę warunków pracy oraz rozwój nowych produktów. Bardzo dobra kondycja finansowa Spółki pozwala przewidywać, że Polmos Białystok do realizacji swoich założeń inwestycyjnych nie będzie musiał posiłkować się kapitałem zewnętrznym. Zyski z bieżącej działalności powinny w zupełności wystarczyć Spółce na pokrycie całości planowanych nakładów. Wycena Prognozy finansowe Przychody W swoich prognozach finansowych założyłem wyłącznie wzrost organiczny, w szczególności pominąłem wpływ ewentualnego przejęcia zakładu produkującego spirytus. W całym okresie prognozy nie zakładam podwyższenia kapitału. Wszystkie niezbędne inwestycje Spółka jest w stanie finansować generowaną przez siebie gotówką. W swojej prognozie założyłem: r wzrost rynku wyrobów spirytusowych średniorocznie o 1,28% (ilościowo), w tym wzrost sprzedaży wódek czystych na poziomie 1% i wzrost sprzedaży wódek gatunkowych o 2%. W sprzedaży krajowej założyłem w szczególności, że: r sprzedaż Absolwenta będzie zmieniała się wraz ze zmianami rynku, r sprzedaż Ludowej pozostanie na obecnym poziomie, r sprzedaż Palace Vodki będzie wzrastała o 1 pp szybciej od rynku, r sprzedaż pozostałych wódek czystych będzie zgodna ze zmianami całego rynku, r sprzedaż Żubrówki będzie się zwiększać w tempie o 1,5 pp szybciej od rynku, r sprzedaż pozostałych wódek gatunkowych będzie rosła o 1 pp szybciej od rynku. W eksporcie oczekuję, że: r sprzedaż wódek czystych będzie średniorocznie rosła o 1%, r sprzedaż wódek gatunkowych będzie średniorocznie rosła o 3%. Oczekuję też, że po roku 2005 Polmos Białystok będzie w stanie zwiększać ceny swoich produktów średnio o 2%, a więc w tempie zbliżonym do inflacji. Zakładam także, że raz do roku dokonywana będzie podwyżka akcyzy na alkohol będzie ona rosła w tempie 2%. Inwestycje Założyłem wydatki inwestycyjne na poziomie 10 mln zł rocznie. Z braku szczegółowych danych nie ujmowałem w prognozach efektów przejęcia dostawcy spirytusu lub budowy własnej instalacji rektyfikacji. Moje szacunkowe wyliczenia pozwalają jednak oszacować, że inwestycja taka pozwoliłaby Spółce zaoszczędzić ok. 5-6 mln zł rocznie. Planowane przez Spółkę inwestycje mają głównie charakter dostosowawczy i pozwolą na utrzymanie wydajności linii produkcyjnych, utrzymanie jakości wyrobów, zapewnienie bezpieczeństwa i poprawę warunków pracy. W niewielkim stopniu będą to inwestycje wpływające na poprawę efektywności i redukcję kosztów. Koszty W strukturze kosztów rodzajowych nie oczekuję większych zmian: r Większego wzrostu oczekuję jedynie w przypadku podatków, co wynika ze wzrostu akcyzy w roku bieżącym o 3,5%. Za 2005 rok akcyza wyniesie ponad 900 mln zł; 8 Dom Maklerski PENETRATOR SA
Koszty według rodzaju (tys. zł) 2001 2002 2003 2004 a) amortyzacja 4 491 5 001 5 162 5 047 b) zużycie materiałów i energii 113 486 108 276 125 672 156 980 c) usługi obce 24 212 26 189 27 834 31 348 d) podatki i opłaty 964 696 783 972 708 017 862 978 e) wynagrodzenia 21 134 22 606 23 011 23 523 f) ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia 6 164 6 451 6 821 6 847 g) pozostałe koszty rodzajowe (z tytułu) 537 393 293 8 531 ubezpieczenia majątkowe 175 165 172 182 wydatki wspomagające sprzedaż 230 0 0 8 145 odprawy pośmiertne i odprawy z tyt. Rozwiązania stosunku pracy 0 53 0 33 delegacje 120 100 91 107 składki członkowskie 6 10 6 51 pozostałe koszty 6 65 24 13 Koszty według rodzaju, razem 1 134 720 952 888 896 810 1 095 254 Źródło: prospekt emisyjny Polmos Białystok r Pomimo stosunkowo wysokich wynagrodzeń w Spółce nie oczekuję, że uda się je zmniejszyć pomiędzy zarządem Polmosu Białystok a Zakładową Komisją NSZZ Solidarność podpisany został dodatkowy protokół do układu zbiorowego przewidujący szereg gwarancji pracowniczych, w tym utrzymanie zatrudnienia przez 6 lat oraz utrzymanie i wzrost płac. Nie oczekuję także, że zmieni się wielkość zatrudnienia w wyniku redukcji liczby pracowników sezonowych dotychczas zarząd dobrze dostosowywał liczbę zatrudnionych do swoich potrzeb; r Nie oczekuję także istotnych zmian kosztów materiałów. Cena głównego surowca kupowanego przez Spółkę, rektyfikatu, nie powinna rosnąć. Ceny cukru, mającego istotny wpływ na cenę rektyfikatu, po ubiegłorocznym dużym wzroście ustabilizowały się. Natomiast ceny zbóż, po dobrych zbiorach, wykazują wręcz tendencję spadkową; r Dużą zmianą w ubiegłym roku był wzrost wydatków wspomagających sprzedaż. W kolejnych latach wydatki ponoszone na marketing ustabilizują się i oczekuję, że będą się zmieniały w tempie zbliżonym do inflacji. Marże 2001 2002 2003 2004 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E Rentowność operacyjna 19,5% 25,4% 20,5% 28,0% 26,1% 26,7% 27,9% 27,4% 27,8% 27,4% Rentowność EBITDA 21,5% 27,4% 22,4% 29,6% 27,5% 28,2% 29,6% 29,1% 29,6% 29,5% Rentowność brutto 26,0% 30,4% 24,2% 31,1% 26,7% 28,2% 30,6% 30,6% 31,4% 31,5% Rentowność netto 16,0% 18,7% 13,7% 21,3% 20,0% 22,8% 24,8% 24,8% 25,4% 25,5% ROA 10,8% 13,1% 9,2% 14,3% 21,6% 20,2% 18,5% 17,3% 16,6% 15,7% ROE 19,2% 20,2% 14,1% 84,6% 46,2% 35,9% 29,3% 26,4% 24,4% 22,5% EPS 6,83 8,65 2,17 5,50 5,30 6,25 7,02 7,25 7,71 7,99 BVPS 35,50 42,88 15,39 6,50 11,48 17,43 23,98 27,51 31,56 35,46 Źródło: obliczenia własne, wskaźniki rentowności policzone w stosunku do przychodów z wyłączeniem akcyzy, ilości akcji na koniec okresów Spadek rentowności na poziomie operacyjnym w roku 2005 w dużej mierze wynika ze wzrostu akcyzy Spółka nie przeniesie całości kosztów wynikających ze wzrostu podatku na swoich klientów. W kolejnych latach oczekuję jednak, że wzrosty podatku będą równoważone wzrostem cen produktów. W dalszej części rachunku wyników szykują się spore zmiany, w szczególności uwagę przyciąga spadek salda przychodów i kosztów finansowych. Wynika to z faktu, że po wypłacie wynagrodzenia dla Skarbu Państwa drastycznie zmieni się ilość wolnych środków pieniężnych, które dotychczas istotnie zwiększały przychody finansowe Spółki. Założyłem, że po całkowitym pokryciu straty z lat ubiegłych (od 2008 r.) Spółka zacznie wypłacać dywidendę w wysokości 50% rocznie. Jednak i tak przyrost wolnych środków w Spółce będzie na tyle duży, że przychody finansowe będą się istotnie zwiększać, powodując wzrost rentowności na niższych poziomach rachunku zysków i strat. Duże zmiany ROE po roku 2004 wynikają głównie z umorzenia części akcji w wyniku tej operacji gwałtownie spadły kapitały własne Spółki, powodując wysoki wzrost wskaźnika zwrotu z kapitału. W kolejnych latach, w miarę odbudowy kapitałów, ROE będzie wyraźnie spadać. Wycena DCF r W okresie prognozy Spółka nie będzie się posiłkować kapitałem obcym, ani nie podniesie kapitału zakładowego; r Po okresie prognozy stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych wynosi 0%; r Wartość wskaźnika beta ustaliłem na 0,65 czyli na poziomie zbliżonym do średniej bety spółek użytych do wyceny porównawczej. Wartość 1 akcji otrzymana metodą DCF wynosi 74,49 zł. Wartość całej firmy to 886,4 mln zł. Dom Maklerski PENETRATOR SA 9
Wrażliwość wyceny DCF na zmiany założeń stopy wzrostu FCF po okresie prognozy i WACC (zł na akcję) Wycena porównawcza 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E Przychody (tys. zł) 1 216 243 1 256 291 1 297 731 1 340 616 1 384 997 1 430 932 Zmiana 4,1% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Przychody bez akcyzy (tys. zł) 315 138 325 911 337 071 348 636 360 619 373 038 Zmiana 2,3% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% EBIT (tys. zł) 82 401 87 103 94 184 95 472 100 149 102 373 Marża EBIT 26,1% 26,7% 27,9% 27,4% 27,8% 27,4% Podatek (tys. zł) 16 001 17 445 19 594 20 245 21 527 22 309 Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPAT (tys. zł) 66 400 69 657 74 591 75 227 78 622 80 064 Inwestycje (tys. zł) 10 000 10 000 10 000 10 000 10 000 10 000 Amortyzacja (tys. zł) 4 249 4 824 5 474 6 124 6 774 7 499 Inwestycje w kapitał obrotowy (tys. zł) 230 046-748 2 970-675 -699-724 FCF (tys. zł) -169 397 65 229 67 095 72 026 76 095 78 287 Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 0,65 Koszt kapitału 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Premia kredytowa 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Koszt długu 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Dług/EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Współczynnik dyskonta 0,92 0,84 0,77 0,71 0,65 0,60 DCF (tys. zł) -155 055 54 651 51 454 50 559 48 893 46 043 Wartość rezydualna (tys. zł) 497 761 Suma DCF i zdyskontowanej wartości rezydualnej (tys. zł) 594 308 Dług netto (tys. zł) -292 091 Wpływy z emisji akcji netto (tys. zł) 0 Wartość firmy (tys. zł) 886 398 Liczba akcji przed emisją (tys. szt.) 11 900 Nowa emisja akcji (tys. szt.) 0 Łącznie liczba akcji (tys. szt.) 11 900 Cena (PLN) 74,49 Źródło: obliczenia własne FCF -1% FCF -0,5% FCF FCF +0,5% FCF +1,0% WACC -2% 85,89 89,51 93,64 98,37 103,87 WACC -1% 77,08 79,81 82,88 86,34 90,28 WACC 70,03 72,14 74,49 77,1 80,03 WACC +1% 64,27 65,94 67,78 69,80 72,04 WACC +2% 59,49 60,83 62,29 63,89 65,64 Źródło: obliczenia własne Wycenę porównawczą przeprowadziłem na bazie wskaźników zagranicznych spółek działających na rynkach alkoholowych. Dodatkowo porównałem Spółkę z jedynym notowanym na GPW producentem wyrobów spirytusowych Polmosem Lublin. Z uzyskanych wyników cząstkowych policzyłem średnią arytme- EV/EBITDA 2005E EV/EBITDA 2006E P/E 2005E P/E 2006E Diageo 10,8 10,2 15,7 14,3 Pernod Ricard 10,6 10,1 14,9 13,6 Remy Cointreau 11,3 11,3 19,0 18,4 Allied Domecq 10,3 9,7 14,6 13,3 Corby Distilleries 15,6 16,2 Davide Campari 9,5 9,0 14,6 13,5 Belvedere 7,7 6,9 29,3 26,1 średnio 10,0 9,5 17,7 16,5 Polmos Białystok cząstkowa cena wynikowa 84,21 90,47 93,70 103,03 średnio 92,85 Polmos Lublin 6,0 5,1 13,7 11,0 Polmos Białystok cząstkowa cena wynikowa 54,99 56,12 72,82 68,58 średnio 63,13 Polmos Białystok cena wynikowa 77,99 Źródło: Reuters, obliczenia własne 10 Dom Maklerski PENETRATOR SA
tyczną. Uważam, że polski rynek jest dla polskich inwestorów lepszym odnośnikiem i dlatego największe znaczenie w mojej wycenie porównawczej ma Polmos Lublin. W ten sposób otrzymałem wycenę Polmosu Białystok na poziomie 77,99 zł. Poniżej podaję wskaźniki rynkowe dla różnych poziomów cenowych 74,50 zł (wynikające z metody DCF) oraz 80,00 (wynikające z wyceny porównawczej). 2004 2005E 2006E 74,50 P/E 13,5 14,1 11,9 EV/EBITDA 6,3 8,7 7,5 78,00 P/E 14,2 14,7 12,5 EV/EBITDA 6,8 9,2 7,9 Źródło: obliczenia własne Sprawozdania finansowe Wybrane pozycje ze sprawozdań finansowych (tys. zł) 2001 2002 2003 2004 2005E 2006E Aktywa trwałe 44 724 76 595 75 012 39 320 45 641 51 248 Wartości niematerialne i prawne, w tym: 1 786 1 401 1 009 909 725 941 Rzeczowe aktywa trwałe 33 937 33 226 33 323 32 490 38 058 43 018 Należności długoterminowe 11 0 0 0 0 0 Inwestycje długoterminowe 37 31 941 32 886 64 0 0 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 8 953 10 027 7 794 5 857 6 858 7 289 Aktywa obrotowe 296 822 280 494 324 595 417 883 245 912 316 363 Zapasy 16 173 14 725 12 650 14 432 15 757 16 296 Należności krótkoterminowe 151 178 100 860 81 180 95 347 96 292 99 584 Inwestycje krótkoterminowe 125 277 164 441 230 481 307 836 133 589 200 205 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 4 194 468 284 268 273 279 A k t y w a r a z e m 341 546 357 089 399 607 457 203 291 553 367 611 Kapitał własny 191 682 231 533 260 117 77 361 136 662 207 454 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 149 864 125 556 139 490 379 842 154 891 160 157 Rezerwy na zobowiązania 18 060 22 235 20 940 17 309 20 134 20 822 Zobowiązania długoterminowe 141 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 125 603 102 338 117 684 361 710 133 934 138 512 Rozliczenia międzyokresowe 6 060 983 866 823 823 823 P a s y w a r a z e m 341 546 357 089 399 607 457 203 291 553 367 611 2001 2002 2003 2004 2005E 2006E Przychody bez akcyzy 231 030 249 168 267 293 307 952 315 138 325 911 Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów, w tym: 1 194 490 1 031 804 973 522 1 168 862 1 216 243 1 256 291 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów, w tym:128 417125 615 141 965 170 374 175 571 180 039 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 1 066 073 906 189 831 557 998 488 1 040 672 1 076 252 Koszty sprzedaży 978 815 812 232 735 421 902 999 933 389 963 591 Koszty ogólnego zarządu 28 522 22 190 22 954 23 309 23 754 24 229 Zysk (strata) na sprzedaży 58 736 71 767 73 182 72 180 83 530 88 432 Pozostałe przychody operacyjne 18 792 24 061 27 260 28 333 11 077 8 653 Pozostałe koszty operacyjne 32 430 32 608 45 604 14 440 12 206 9 982 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 45 098 63 220 54 838 86 073 82 401 87 103 Przychody finansowe 17 322 13 184 10 786 19 112 8 294 9 798 Koszty finansowe 2 326 780 1 021 9 561 6 480 5 083 Zysk (strata) z działalności gospodarczej 60 094 75 624 64 603 95 624 84 215 91 818 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) brutto 60 094 75 624 64 603 95 624 84 215 91 818 Podatek dochodowy 16 972 21 901 21 195 18 173 16 001 17 445 Pozostałe obowiązkowe zmniejszenia zysku (zwiększenia straty) 6 234 7 037 6 694 11 984 5 116 0 Zysk (strata) netto 36 888 46 686 36 714 65 467 63 098 74 373 Dom Maklerski PENETRATOR SA 11
Objaśnienie terminologii fachowej użytej w raporcie DCF zdyskontowane przepływy pieniężne FCF wolne przepływy gotówkowe WACC średni ważony koszt kapitału NOPAT zysk operacyjny netto po opodatkowaniu EV - wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto przypadający na 1 akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na 1 akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitału własnego ROA - stopa zwrotu z aktywów pp punkt procentowy Stosowane metody wyceny W raporcie użyto dwóch podstawowych metod wyceny: 1) Model DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) - powszechnie uznawany za najodpowiedniejszą metodę wyceny przedsiębiorstw. Główną wadą modelu DCF jest duża wrażliwość wyników wyceny na poczynione w tym modelu założenia i prognozy dotyczące zarówno samej firmy, jak i otoczenia makroekonomicznego. 2) Metoda porównawcza - polegająca na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianego przedsiębiorstwa z analogicznymi wskaźnikami firm działających w tej samej branży lub w branżach pokrewnych. Wadą metody porównawczej jest duża wrażliwość wyników wyceny na dobór przyjętej grupy porównawczej i dobór wskaźników. Kolejną wadą jest duża zmienność wyceny w zależności od koniunktury rynkowej. Pozostałe informacje DM PENETRATOR SA, na podstawie umowy zawartej w 2003 r., świadczy odpłatnie na rzecz Skarbu Państwa (Ministra Skarbu Państwa) usługi doradcze w procesie prywatyzacji Polmosu Białystok S.A., w tym jako oferujący akcje w pierwszej ofercie publicznej. DM PENE- TRATOR SA wykonuje również na rzecz Ministra Skarbu Państwa usługi maklerskie i prowadzi depozyty należących do Skarbu Państwa akcji niedopuszczonych do publicznego obrotu. Skarb Państwa jest podmiotem dominującym wobec Polmosu Białystok S.A. i wprowadzającym akcje będące przedmiotem oferty. DM PENETRATOR od 2005 r. świadczy odpłatnie na rzecz Polmosu Białystok S.A. usługi związane z pełnieniem funkcji depozytariusza akcji oraz sponsora emisji. Jednostka zależna DM PENETRATOR SA świadczy na rzecz Polmosu Białystok S.A. usługi w zakresie promocji oferty i relacji inwestorskich. Poza powyższymi powiązaniami pomiędzy DM PENE- TRATOR SA, analitykiem przygotowującym niniejszy raport i jego osobami bliskimi a Polmosem Białystok S.A. nie wstępują inne powiązania. DM PENETRATOR SA ani analityk sporządzający niniejszy raport nie posiadają akcji Polmosu Białystok S.A. Żaden z przedstawicieli DM PENETRATOR SA oraz spółek z nim powiązanych nie zasiada w organach Polmosu Białystok S.A. Inwestorzy powinni zakładać, że DM PENETRATOR SA może mieć zamiar złożenia oferty świadczenia usług Spółce, której dotyczy niniejszy raport. Poza analitykiem sporządzającym niniejszy raport dostęp do niego mieli przed udostępnieniem pracownicy DM PENETRATOR SA: analitycy oraz członkowie Zarządu w celu weryfikacji informacji oraz wykrycia ewentualnego konfliktu interesów. W razie ujawnienia innych okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność informacji zawartych w raporcie, albo innych okoliczności, których ujawnienie jest wymagane, zostaną one udostępnione na stronie internetowej: www.penetrator.com.pl. Niniejsze opracowanie jest pierwszym opracowaniem nt. Polmosu Białystok S.A. wydanym przez DM PENETRATOR SA i na chwilę obecną nie jest planowana jego aktualizacja. Nadzór na DM PENETRATOR SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Raport został sporządzony w dniu 14 kwietnia 2005 r. Przewidywany termin udostępnienia raportu to 15 kwietnia 2005. Raport został sporządzony na potrzeby klientów DM PENETRATOR SA oraz innych osób zainteresowanych. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego raportu w całości lub części bez pisemnej zgody DM PENETRATOR SA jest zabronione. Raport został przygotowany z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak DM PENETRATOR SA nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą do sporządzenia niniejszego raportu były wszelkie publicznie dostępne informacje znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia, w szczególności prospekt emisyjny Polmosu Białystok S.A. oraz bezpośredni wywiad przeprowadzony z członkami władz Spółki. Raport nie został przekazany Emitentowi przed udostępnieniem. Do opracowania raportu wykorzystano dane z ostatnich 4 lat. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PENETRATOR SA bez uzgodnień ze Spółką lub innymi podmiotami, i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafnymi. DM PENETRATOR SA nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PENETRATOR SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie lektury niniejszego opracowania ponoszą wyłącznie inwestorzy. Dom Maklerski PENETRATOR SA Rynek Główny 6, 31-042 Kraków Autor raportu: Przemysław Rawecki (analityk papierów wartościowych), przemyslaw.rawecki@penetrator.com.pl 12 Dom Maklerski PENETRATOR SA