KGHM Bloomberg: KGH PW Equity, Reuters: KGH.WA

KGHM Bloomberg: KGH PW Equity, Reuters: KGH.WA Kupuj, 17, PLN Podtrzymana Szczyty zwiedzi dzięki miedzi Bardzo silny wzrost ceny miedzi (w PLN +33% r/r) doda skrzydeł wynikom i przepływom KGHM. Miedź wspierają oczekiwania na inflację i impulsy fiskalne. Cena na tym poziomie oznacza w ciągu roku poprawę FCF z % do 8% i bilansu z DN/EBITDA 1,9x do 1,3x. P/E wynosi 6x, a EV/EBITDA 4x. Zakładamy pozostanie KGHM w Sierra Gorda i opcjonalny jej rozwój oraz zamrożenie innych projektów. W sumie stabilne wolumeny, poprawa finansów dzięki cenom i brak radykalnych zmian (bilans obecnie nie pozwala na rozmach). Zakładamy utrzymanie się poprawy na rynku miedzi i rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 17 PLN. Miedź +24% do 58 USD/t (w PLN +33%)! Bardzo silny wzrost ceny miedzi spowodowany jest z jednej strony stabilnym popytem (utrzymujący się wysoki import do Chin), który zaabsorbował wzrost podaży miedzi w koncentracie (+5,8% r/r) i miedzi rafinowanej (+2,6% r/r), a z drugiej wzbudzonym oczekiwaniom inflacyjnym i nadziejom na impuls fiskalny w USA, Chinach i innych gospodarkach. KGHM dodatkowo bardzo mocno pomaga umocnienie USD, co rzadko idzie w parze z rosnącymi cenami metali. Wyższe ceny to silniejszy FCF i mocniejszy bilans Zakładając wyższe ceny miedzi i słabszą walutę na 217 r. FCF wzrośnie z % do 8%, a DN/EBITDA spadnie z 1,9x (zawyżony dług punktowym osłabieniem PLN) do 1,3x. Zysk netto wyniesie 2,9 mld PLN, a EBITDA ponad 6 mld PLN. Sierra Gorda poprawi EBITDA do ponad 26 mln USD i FCF osiągnie prawie zero. Sierra Gorda raczej zostanie, inne projekty do zamrażarki Zakładamy, że w nowej strategii nie będzie radykalnych zmian (rozmach ograniczony jest słabym bilansem), a KGHM pozostanie globalnym graczem na rynku miedzi. Dla Sierra Gorda naszym zdaniem możliwa jest albo faza 1. (z obciętymi kosztami), albo faza 1.5 z CAPEX skromniejszym niż dla fazy drugiej i selektywnym rozwojem potencjału (tlenki, redukcja wąskich gardeł). Oczekujemy, że pozostałe dwa projekty (Victoria, Ajax) trafią na razie do zamrażarki. Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 17 PLN mln PLN 214 215 216P 217P 218P Przychody 2 492 2 8 18 746 21 536 21 49 EBITDA 5 311 4 71 4 327 6 76 6 41 EBIT 3 676-154 2 599 4 36 4 259 Zysk netto 2 45-5 12 1 288 2 894 3 34 1 grudnia 216 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 87,36 Upside 22% Liczba akcji (mn) 2, Kapitalizacja (mln PLN) 17 472, Free float 68% Free float (mln PLN) 11 917,65 Free float (mln USD) 2 853,68 EV (mln PLN) 25 279,7 Dług netto (mln PLN) 7 87,7 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,7% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (State Treas.) 31,79 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 11-7-16 82, Sprzedaj 31-3-16 68, Kurs akcji 9 85 8 75 7 65 6 55 5 12-15 2-16 4-16 6-16 8-16 1-16 12-16 KGHM WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc -2,1% 22,9% 3 miesiące,2% 21,8% 6 miesięcy -3,2% 51,5% 12 miesięcy -8,1% 19,% Min 52 tyg. PLN 52,29 Max 52 tyg. PLN 89,8 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 9,8 nm 13,6 6, 5,8 P/BV,9 1,,8,7,7 EV/EBITDA 4,9 4,1 5,8 4,1 4, EPS 12,25-25,6 6,44 14,47 15,17 DPS 4, 1,5 2, 4,57 6,74 FCF - - 154 1 331 2 8 CAPEX 5 544 5 28 3 18 2 978 2 822 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Artur Iwański, CFA +48 22 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa

Argumenty inwestycyjne Bardzo silny wzrost ceny miedzi (w PLN +33% r/r) doda skrzydeł wynikom i przepływom KGHM. Miedź wspierają oczekiwania na inflację i impulsy fiskalne. Cena na tym poziomie oznacza w ciągu roku poprawę FCF z % do 8% i bilansu z DN/EBITDA 1,9x do 1,3x. P/E wynosi 6x, a EV/EBITDA 4x. Zakładamy pozostanie KGHM w Sierra Gorda i opcjonalny jej rozwój oraz zamrożenie innych projektów. W sumie stabilne wolumeny, poprawa finansów dzięki cenom i brak radykalnych zmian (bilans obecnie nie pozwala na rozmach). Zakładamy utrzymanie się poprawy na rynku miedzi i rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 17 PLN. 14% Cena miedzi (LME) w USD, PLN, CLP i CNY 13% 12% +33% +33% +24% +19% 11% 1% 9% gru 15 sty 16 lut 16 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 paź 16 USD PLN CLP CNY Bardzo silny wzrost ceny miedzi spowodowany jest z jednej strony stabilnym popytem (utrzymujący się wysoki import do Chin), który zaabsorbował wzrost podaży miedzi w koncentracie (+5,8% r/r) i miedzi rafinowanej (+2,6% r/r), a z drugiej wzbudzonym oczekiwaniom inflacyjnym i nadziejom na impuls fiskalny w USA, Chinach i innych gospodarkach. W 216 r. i 217 r. moce kopalni wzrosną po około 1 mln ton, a produkcja górnicza miedzi o 3,5-5%. Produkcja miedzi rafinowanej wzrośnie znacznie mniej, ze względu na brak popytu końcowego na katody, ale zakładamy, że zmieni się to w przyszłym roku (+3% i +4,4% odpowiednio w 216 i 217). Warto zwrócić uwagę na utrzymujący się wysoki udział produkcji ze złomów, mimo bardzo szybkiego przyrostu produkcji górniczej. 2

3 tys. ton Kopalnie miedzi: Moce, produkcja i wykorzystanie 9% 25 88% 2 86% 15 1 84% 5 82% 29 21 211 212 213 214 215 216P 217P 8% Moce produkcyjne kopalni Produkcja miedzi w kopalniach Wykorzystanie mocy (oś prawa) Źródło: ICSG 3 tys. ton Produkcja miedzi rafinowanej i wtórnej 2% 25 19% 2 18% 15 17% 1 16% 5 15% 29 21 211 212 213 214 215 216F 217F 14% Produkcja miedzi rafinowanej Udział produkcji wtórnej (oś prawa) Źródło: ICSG 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 Przyrost produkcji vs. cena miedzi 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 29 21 211 212 213 214 215 216P 217P Przyrost produkcji - kopalnie Przyrost produkcji - rafinacja Zmiana ceny miedzi (r/r, oś prawa) Źródło: ICSG -3% 3

lut 95 paź 95 cze 96 lut 97 paź 97 cze 98 lut 99 paź 99 cze lut 1 paź 1 cze 2 lut 3 paź 3 cze 4 lut 5 paź 5 cze 6 lut 7 paź 7 cze 8 lut 9 paź 9 cze 1 lut 11 paź 11 cze 12 lut 13 paź 13 cze 14 lut 15 paź 15 cze 16 Sektor wydobywczy Ciągle motorem napędowym podaży miedzi jest Peru. Natomiast w Chile (największy producent) produkcja jest stabilna lub lekko spadkowa. Łącznie te dwa kraje odpowiadają za 38-4% światowej produkcji i aż 4-45% tegorocznego przyrostu nowych mocy. 22 Produkcja miedzi w Peru (tony) 8% Produkcja miedzi w Peru (zmiana r/r w %) 2 18 16 6% 4% 14 2% 12 1 % 8-2% 54 Produkcja miedzi w Chile (tony) 2% Produkcja miedzi w Chile (zmiana r/r w %) 52 15% 5 48 46 44 1% 5% % -5% -1% 42-15% 4-2% 2 3 tys. ton Globalny poziom zapasów miedzi 1 8 1 3 8 3 4

tys. ton Sektor wydobywczy Dodatkowe wsparcie KGHM otrzymał z rynku srebra (+18% YTD w USD), molibdenu (+28% YTD w USD, chociaż ten metal wyraźnie pozostaje w tyle do grupy metali przemysłowych) i waluty USDPLN (+3,5% r/r, ale +13,5% od dołka). 15% Ceny w USD srebra i molibdenu 14% 13% 12% +28% +18% 11% 1% 9% gru 15 sty 16 lut 16 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 paź 16 Srebro Molibden 6 Chiny: Import miedzi surowej i produktów miedzi 5 4 3 2 1 5

tys. ton tys. ton Sektor wydobywczy Chiny: Import rudy miedzi i koncentratu 16 14 12 1 8 6 4 2 Chiny: Konsumpcja miedzi rafinowanej 12 1 8 6 4 2 6

sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 Sektor wydobywczy Światowa miesięczna produkcja i konsumpcja miedzi rafinowanej 2 3 tys. ton tys. ton 75 1 8 5 1 3 25 8 3-25 deficyt/nadwyżka (prawa oś) Miesięczna produkcja miedzi (lewa oś) Miesięczna konsumpcja miedzi (lewa oś) Wyższe ceny to silniejszy FCF i mocniejszy bilans Zakładając wyższe ceny miedzi i słabszą walutę na 217 r. FCF wzrośnie z % do 8%, a DN/EBITDA spadnie z 1,9x (zawyżony dług punktowym osłabieniem PLN) do 1,3x. Zysk netto wyniesie 2,9 mld PLN, a EBITDA ponad 6 mld PLN. Sierra Gorda poprawi EBITDA do ponad 26 mln USD i FCF osiągnie prawie zero. 2 5 FCF (mln PLN) 2 1 5 1 5-5 214 215 216P 217P 218P 219P -1 Źródło: DM PKO BP 7

9 8 7 6 5 4 3 2 1 KGHM: wyniki finansowe (mln PLN) 212 213 214 215 216P 217P 218P 3 25 2 15 1 źródło: KGHM, DM PKO BP EBITDA (lewa oś) Zysk netto (lewa oś) Sprzedaż (prawa oś) Dla przepływów, oprócz poprawy fundamentalnej wyników, korzystne jest ograniczenie CAPEX. Wynika to z zamrożenia projektów Ajax i Victoria, mniejszych nakładów w KGHM International oraz wciąż bardzo wysokiego CAPEX w Polsce (Głogów Głęboki, Żelazny Most, kończenie pirometalurgii, roboty korytarzowe). 5 CAPEX (mln PLN) 4 5 4 3 5 3 215 216P 217P 218P 219P 22P Źródło: DM PKO BP Na koniec 216 r. bilans nie będzie wyglądał różowo ze względu na osłabienie się PLN do USD, a KGHM ma większość długu w dolarze przy czym EBITDA za 1-3Q będzie wciąż efektem niskich cen i mocnego PLN. Sprawi to, że spółka otrze się o swój limit 2,x DN/EBITDA. Natomiast już w 217 r. (jeżeli ceny się utrzymają) poprawa EBITDA sprowadzi ten wskaźnik do 1.3x. Pozwoli to nieśmiało zwiększyć dywidendę. 8

12 1 PLN/akcję KGHM: dywidenda 8 6 4 2 213 214 215 216P 217P 218P 219P Źródło: KGHM, prognoza DM PKO BP Natomiast dzięki słabym lokalnym walutom (PLN, CLP, CAD), mocniejszemu srebru i dyscyplinie kosztowej udało się znacząco obniżyć gotówkowe koszty produkcji miedzi w Polsce i KGHM International. Koszt C1 dla Sierra Gorda to efekt poprawy wolumenów w 217-218, a następnie spadek zawartości molibdenu w rudzie (od 22 r.) 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 Koszt C1 dla KGHM PL i dla całej grupy (USD/lb) 1,2 214 215 216P 217P 218P 219P 22P KGHM PL C1 dla całej grupy Sierra Gorda źródło: DM PKO BP Polskie aktywa cechuje stabilny wolumen i koszty podstawowe (bez podatku i wsadów obcych). CAPEX utrzymuje się na wysokim poziomie 2.4-2.5 mld PLN rocznie. Tylko dzięki poprawie cen w 217 r. FCF wyraźnie się wzmocni do ok. 2 mld PLN rocznie. 9

8 Przepływy pieniężne polskich aktywów (mln PLN) 6 4 2-2 215 216P 217P 218P 219P -4-6 Źródło: DM PKO BP Podatek Kapitał obrotowy CAPEX EBITDA FCF Sierra Gorda raczej zostanie, inne projekty do zamrażarki Zakładamy, że w nowej strategii nie będzie radykalnych zmian (rozmach ograniczony jest słabym bilansem), a KGHM pozostanie globalnym graczem na rynku miedzi. Dla Sierra Gorda naszym zdaniem możliwa jest albo faza 1. (z obciętymi kosztami), albo faza 1.5 z CAPEX skromniejszym niż dla fazy drugiej i selektywnym rozwojem potencjału (tlenki, redukcja wąskich gardeł). Wolumeny produkcji w Sierra Gorda (1%) 14 12 1 8 6 4 2 pełne moce spadek zawartości molibdenu w rudzie 215 216P 217P 218P 219P 22P 16 14 12 1 8 6 4 2 Miedź (kt) Molibden (mln lb), oś prawa Źródło: DM PKO BP Oczekujemy, że pozostałe dwa projekty (Victoria, Ajax) trafią na razie do zamrażarki. Spółka nie ma kapitału, żeby je rozwijać. Myślimy również, że KGHM nie zdecyduje się na ich sprzedaż, ze względu na ich potencjał i duże zasoby. Muszą odczekać, aż bilans się poprawi, a KGHM upora się z problemami w Chile (gdzie obecnie koncentruje się uwaga zarządu). 1

Przyszłość KGHM International jest niepewna. Z jednej strony przy obecnych wyższych cenach miedzi FCF jest dodatni, z drugiej ich długość życia jest bardzo ograniczona, a wolumen spadający. My zakładamy status quo, ale zarówno sprzedaż jak i selektywny rozwój są niewykluczone. Dla pozostałych aktywów naszym zdaniem KGHM może rozważyć sprzedaż lub rozwój (niektóre spółki zależne w Polsce), tak aby zmaksymalizować wartość zamrożoną również w aktywach nieprowadzących działalności podstawowej. W efekcie oczekiwanego ograniczenia inwestycji w Sierra Gorda (zakładamy brak drugiej fazy) i zamrożenia pozostałych projektów, KGHM trudno nazwać spółką wzrostową. CAGR na następne 5 lat dla ekwiwalentu miedzi wynosi < 1%. 8 KGHM: Produkcja ekwiwalentu miedzi (tys. ton) 75 7 65 6 55 5 Źródło: DM PKO BP 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 11

Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 17 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 216P-22P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 4,8-6,2 USD/t, ceny srebra na poziomie 16,5-17,5 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 3,9-4,5. Faza druga trwa od 221 r. do prognozowanego końca życia każdej kopalni. Główne założenia do wyceny 214 215 216P 217P 218P 219P 22P > 22P Miedź USD/t 6 865 5 53 4 89 5 8 6 6 2 5 8 5 7 Srebro USD/troz 19,1 15,7 17,1 16,5 16,7 17,1 17,5 17,2 Złoto USD/troz 1 266 1 16 1 251 1 19 1 24 1 221 1 25 1 25 Molibden USD/t 25 4 14 464 14 46 14 9 15 414 15 928 14 9 15 5 Nikiel USD/t 16 892 11 835 9 667 11 5 12 184 12 895 12 385 12 5 Ołów USD/t 2 96 1 785 1 87 2 23 2 262 2 292 2 122 2 1 USDPLN 3,16 3,77 3,94 4,5 3,9 3,9 3,9 3,9 Miedź (własne złoża) tys. ton 663 718 683 74 711 79 731 729 Srebro tys. troz 4 381 41 249 38 581 38 581 38 581 38 581 38 581 38 581 Metale szlachetne tys. troz 3 31 2 286 2 216 2 93 2 93 2 93 2 218 2 218 Molibden mln funtów, 5,2 12,3 17,6 17,6 17,6 11, 8,8 Nikiel tys. ton 3,2 2,2 2,1 2, 2, 2, 2, 2, Ołów tys. ton 26,1 29,3 32, 35, 35, 35, 35, 35, Koszt C1 USD/funt 1,89 1,59 1,39 1,45 1,5 1,52 1,49 Źródło: DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,4x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 12

Model DCF mln PLN 216P 217P 218P 219P 22P EBIT 2598,6 435,9 4259,2 4494,6 3858,9 Stopa podatkowa 2,7% 2,3% 2,3% 2,2% 2,3% NOPLAT 1 786,2 3 68, 3 34,9 3 23,6 2 731,9 CAPEX 318,4 2977,8 2821,5 2821,5 2721,5 Amortyzacja 1728,7 177, 1782,2 18,4 187,4 Zmiany w kapitale obrotowym 252,3 529,1-12,5 1,7-254,1 FCF 154,1 1331,1 28,2 281,8 272, WACC 8,4% 8,5% 8,8% 8,9% 9,% Współczynnik dyskonta,,92,85,78,71 DFCF, 1226,3 171, 1619,2 1478,7 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 6 25,2 Suma DFCF - Faza II 22 589,2 Wartość Firmy (EV) 28 614,5 Dług netto 7 87,1 Sierra Gorda -43,6 Aktywa pozaoperacyjne 537, Zobowiązania wobec pracowników 1 339, Wartość godziwa 19 61,8 Liczba akcji (mln szt.) 2, Wartość godziwa na akcję na 31.12.216 98, Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 17 Cena bieżąca 87,4 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 22,6% Źródło: prognozy DM PKO BP 13

WACC 216P 217P 218P 219P 22P > 22P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 2,7% 2,3% 2,3% 2,2% 2,3% 2,% Koszt kapitału własnego 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Koszt długu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,2% Waga kapitału własnego 69,6% 72,7% 76,2% 78,6% 8,% 8,% Waga długu 3,4% 27,3% 23,8% 21,4% 2,% 2,% WACC 8,4% 8,5% 8,8% 8,9% 9,% 9,% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy USD/PLN 16,98 3,6 3,75 3,9 4,5 4,2 4 7 25 38 51 64 77 5 2 52 66 8 93 16 CU, USD/t 5 7 78 93 17 121 134 6 2 13 118 133 147 161 7 2 149 165 18 194 28 8 2 199 214 229 244 257 Źródło: DM PKO BP 14

Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany jest z dużym dyskontem na lata 216-218. Wynika to naszym zdaniem z różnicy w założeniach co do kształtowania się cen metali w średnim terminie, struktury akcjonariatu oraz niepewności związanej ze zmianami w strategii. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 216P 217P 218P 216P 217P 218P 216P AngloAmerican 12,9 11,8 13,4 6,4 5,4 5,8,% Anglo Pacific Group 25,9 9, 9,8 17,1 6,9 8,3 4,8% Antofagasta 38, 34,3 21,5 8,8 8,7 7,2,9% Aurubis 14,6 11,4 1,5 6,8 5,6 5,5 2,7% BHP Billiton 96,1 23,5 23,1 11,1 7,5 7,6 1,7% Boliden 19,6 13,9 13,2 8,7 6,9 6,8 1,6% Capstone Mining - 396,7 17,2 5,2 6,7 6,4,% Compania Minera 13,6 9,3 8, 3,8 3,4 3,3 2,% First Quantum 49,3 34, 17,1 14,3 12, 8,6,2% Freeport McMoran 53,5 12,8 23,9 9,9 7,6 1,2,% Glencore 35,3 21,5 18,5 9,2 7,8 7,5,1% Groupo Mexico 18, 16,8 14,1 8,7 7,8 6,9 1,5% Hudbay Minerals 74,9 28,7 12,5 6,5 6, 4,7,3% Hochschild 19,4 14,1 1, 4,7 3,8 3,6 1,2% Imperial Metals - 1, 9,9 11,5 8,8 7,5,% Jiangxi Copper 35,5 31,4 27,9 16,4 15,3 14,5 1,% Kaz Minerals 32,9 12,6 7,9 16,8 8,1 5,9,% Lundin Mining - 88, 29,7 8,1 7,5 6,8,% Nevsun Resources 48,8 72,1 51,8 9,1 11,2 1,5 4,6% Norilsk Nickel 11,4 1,8 9,3 8,2 7,6 6,4 8,5% Pan American Silver Corp 32, 22,1 15,5 8,6 7,6 5,9,3% Park Elektrik 36, 6,5 5,2 3,6 2,8 2,4 18,% RioTinto 16,8 14,8 15,5 7,7 7, 7,2 3,1% Silver Wheaton 28,3 19,2 19,9 15,3 12,4 12,8 1,2% South 32 132,5 13,2 17, 1,1 5,4 6,1,1% Southern Copper 3,9 27,4 22,2 14,5 12,9 11,1,7% Teck 22,8 9,7 14,7 8,5 5,6 7,3,3% Vale 11,4 22,3 16,4 7,5 7,4 7,,% Vedanta - 56,6 13,4 8,2 6,1 5,1,% MEDIANA 3,9 16,8 15,5 8,7 7,5 6,9,7% KGHM (DM PKO BP) 13,8 6,1 5,9 6,1 4,1 3,8 1,7% premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -55% -63% -62% -3% -46% -44% - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 15

KGHM: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 216P 217P 218P Średnia 216-218 KGHM prognoza zysku netto 1 288 2 894 3 34 KGHM prognoza EBITDA 4 51 6 655 6 87 Spółki wydobywcze: mediana P/E 3,9 16,8 15,5 Wycena KGHM 199 243 235 225 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 8,7 7,5 6,9 Wycena KGHM 146 22 193 18, DM PKO BP 16

Załącznik: 12 Cena miedzi 29-216 (USD/tona) 1 8 6 4 2 6 Cena srebra 29-216 (USD/uncja) 5 4 3 2 1 17

2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Cena złota 29-216 (USD/uncja) 35 Cena niklu 29-216 (USD/tona) 3 25 2 15 1 5 18

45 Cena molibdenu 29-216 (USD/tona) 4 35 3 25 2 15 1 5 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Cena platyny 29-216 (USD/uncja) 19

1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Cena palladu 29-216 (USD/uncja) 4,5 Kurs USD/PLN 29-216 4, 3,5 3, 2,5 2, 2

8 Kurs USD/CLP 29-216 7 6 5 4 3 21

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 97,4 26 75, 24 11, 2 492, 2 8, 18 746, 21 535,5 21 49,3 22 59,3 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -9 877,8-18 79, -18 11, -15 751, -18 159, -14 558,9-15 883,2-15 89,6-16 213,1 Zysk brutto ze sprzedaży 1 219,6 8 626, 6 9, 4 741, 1 849, 4 187,1 5 652,3 5 599,7 5 846,2 EBITDA 14 36, 8 47, 5 952, 5 311, 4 71, 4 327,3 6 75,9 6 41,3 6 295, Koszty sprzedaży -856, -1 484, -1 415, -1 388, -1 343, -1 31,6-1 351,8-1 346, -1 355,9 Pozostałe przychody operacyjne 4 324,1,, 323,,, 5,3 5,4 4,3 Pozostałe koszty operacyjne, 548, 222,, 66, 277,9,,, Zysk z działalności operacyjnej 13 687,6 6 594, 4 372, 3 676, -154, 2 598,6 4 35,9 4 259,2 4 494,6 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych,,, -252, -4 662, -468,9-79, 89,7 136,6 Saldo działalności finansowej -34, -146, -137, -326, -36, -17, -7, -7, -7, Zysk przed opodatkowaniem 13 653,6 6 448, 4 235, 3 98, -5 122, 2 112,7 4 156,8 4 278,9 4 561,2 Podatek dochodowy -2 319,1-1 645, -1 22, -647, 113, -825,1-1 262,8-1 245,4-1 312,4 Zyski (straty) mniejszości, -1, 2, -1, -3,,,,, Zysk (strata) netto 11 334,5 4 82, 3 35, 2 45, -5 12, 1 287,6 2 894, 3 33,5 3 248,8 Bilans 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Aktywa Trwałe 11 696,7 23 762, 26 488, 33 569, 3 448, 32 419,5 33 951,4 35 222,3 36 495, Wartości niematerialne i prawne 15,8 2 259, 2 175, 2 918, 3 371, 3 371, 3 371, 3 371, 3 371, Rzeczowe aktywa trwałe 7 277,9 14 116, 15 128, 17 621, 16 926, 18 538,8 19 979,5 21 251,8 22 55,9 Inwestycje 4 15,3 5 234, 5 275, 5 926, 1 993, 1 993, 1 993, 1 993, 1 993, Pozstałe aktywa długoterminowe 84,2 2 153, 3 91, 7 14, 8 158, 8 516,8 8 67,9 8 66,5 8 625,1 Aktywa Obrotowe 17 556,5 9 854, 7 977, 6 85, 6 316, 6 89,8 6 951,8 6 939,4 7 118, Zapasy 2 355,7 3 769, 3 397, 3 362, 3 382, 3 387,7 3 847,7 3 841,7 3 938,3 Należności 1 52,9 2 923, 3 173, 2 624, 2 83, 2 155,8 2 476,6 2 471,4 2 536,8 Pozostałe aktywa krótkoterminowe -,,, 383, 358,8 412,2 411,4 422,3 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 13 697,8 3 162, 1 47, 819, 468, 187,5 215,4 214,9 22,6 Aktywa razem 29 253 33 616 34 465 4 374 36 764 38 59 4 93 42 162 43 613 Kapitał Własny 23 135,5 21 71, 23 64, 25 53, 2 414, 21 41,6 23 895,7 26 14,6 27 916,2 Kapitały mniejszości, 232, 223, 228, 23, 23, 23, 23, 23, Zobowiązania 6 117,7 11 96, 11 41, 14 844, 16 35, 17 17,7 17 7,6 16 147, 15 696,8 Zobowiązania długoterminowe 1 833,6 5 573, 5 233, 7 918, 9 439, 12 376,1 11 996,5 11 134,9 1 617,7 Kredyty i pożyczki, 1 783, 1 714, 2 997, 4 87, 7 87,1 7 427,5 6 565,9 6 48,7 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 323,8 1 748, 1 694, 2 146, 1 979, 1 979, 1 979, 1 979, 1 979, Zobowiązania handlowe i pozostałe 11,6 963, 791, 1 125, 1 124, 1 124, 1 124, 1 124, 1 124, Zobowiązania krótkoterminowe 4 284,1 6 333, 6 168, 6 926, 6 911, 4 731,7 5 11,2 5 12,1 5 79,1 Kredyty i pożyczki,1 1 75, 1 215, 1 813, 2 145, 187,5 215,4 214,9 22,6 Pozostałe rezerwy 2 456,5 473, 135, 21, 1 112, 1 64, 1 64, 1 64, 1 64, Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 827,5 3 25, 3 92, 3 236, 2 94, 2 766,2 3 17,8 3 19,2 3 8,5 Pasywa razem 29 253 33 616 34 465 4 374 36 764 38 59 4 93 42 162 43 613 Rachunek Przepływów Pieniężnych 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 8 768 5 521 4 924 4 849 4 163 2 429 3 99 4 831 4 919 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 3 59-1 762-4 73-5 544-4 96-3 144-3 14-2 858-2 858 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -2 993-4 429-1 961 248 864 1 141-752 -1 777-1 859 Wskaźniki (%) 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P ROE 49,% 22,1% 13,2% 9,6% -24,6% 6,% 12,1% 11,7% 11,6% ROCE 119,9% 21,8% 12,6% 9,1% -18,5% 4,4% 9,4% 9,4% 9,7% Dług netto -12 835,9 229, 2 65, 4 335, 6 554, 7 87,1 7 427,5 6 565,9 6 48,7 Źródło: prognozy DM PKO BP 22

KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (22) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) 58 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (22) 521 52 4 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (22) 521 79 19 (22) 521 82 14 (22) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) 521 91 4 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) 521 82 1 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) 521 91 5 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (22) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (22) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 23

ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 25 (38%) Trzymaj 33 (51%) Sprzedaj 7 (11%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie KGHM 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : KGHM. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 24