AKUMULUJ WYCENA 52,6 PLN 20 grudnia 2007 Podstawową działalnością spółki jest produkcja farb, lakierów i mas szpachlowych. Grupa Śnieżki posiada swoje fabryki w Polsce, na Ukrainie oraz na Białorusi. Na rynkach wymienionych krajów od lat posiada ugruntowaną pozycję. Spółka obecna jest także w kilku innych państwach Europy Środkowej i Wschodniej a w najbliższym czasie wiąże duże nadzieje z rozwojem sprzedaży w Rumunii. Region, w którym działalność prowadzi Śnieżka, charakteryzuje się jak na razie niższym poziomem zużycia farb w przeliczeniu na jednego mieszkańca niż w rozwiniętych krajach Europy Zachodniej. Należy jednak zwrócić uwagę na dynamikę wzrostu rynku, która jest zdecydowanie wyższa. Sprzedaż spółki w pewnym stopniu skorelowana jest z rozwojem rynku budowlanego. Wzrost liczby oddawanych do użytku nowych mieszkań przyczyni się do wzrostu przychodów Śnieżki. W dużej jednak mierze produkty spółki używane są podczas remontów lokali, które mieszkańcy naszej części Europy w ostatnich latach przeprowadzają coraz częściej. Wyroby Śnieżki pozwalają na kompleksowe dekoracyjno-ochronne wykończenie oraz konserwację ścian i sufitów znajdujących się wewnątrz budynków a także powierzchni ich elewacji. Aby zdywersyfikować działalność spółka prowadzi także produkcję wyrobów przemysłowych takich jak systemy antykorozyjne, farby proszkowe, farby dla drogownictwa czy ognioochronne. Od ponad dwóch lat Śnieżka notowała w każdym kwartale wzrost sprzedaży oraz zysku brutto ze sprzedaży liczonych rok do roku. W bieżącym roku w każdym z kwartałów zanotowano dwucyfrowe tempo wzrostu przychodów w porównaniu z analogicznymi okresami roku ubiegłego. Z roku na rok rośnie także marża brutto ze sprzedaży grupy i w tym roku spodziewamy się, że po raz pierwszy w historii notowań akcji spółki na GPW przekroczy barierę 30% w ujęciu rocznym. Po trzech kwartałach 2007 skonsolidowane przychody ze sprzedaży wyniosły 397,2 mln PLN. Odnotować należy fakt, że wypracowany podczas trzech kwartałów tego roku zysk netto jest już wyższy od wyniku osiągniętego w całym 2006 roku. Zwracamy uwagę, że ze względu na sprzyjającą pogodą, czwarty kwartał ubiegłego roku był niezwykle korzystny dla producentów farb. Dlatego biorąc pod uwagę wysoką bazę spodziewamy się, że w tym razem w ostatnim kwartale wyniki spółki będą słabsze niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. W naszej prognozie przewidujemy utrzymanie dynamiki wzrostu przychodów na poziomie ponad 10% do 2012 roku oraz utrzymanie marży brutto ze sprzedaży na poziomie ponad 30% przez cały okres prognozy. Szacowane przez nas P/E na koniec bieżącego roku przy obecnej cenie rynkowej kształtuje się na poziomie 19,4x, a w przyszłym roku spada do 16x. Obecnie akcje Śnieżki notowane są z 12% dyskontem w stosunku do naszej wyceny i dlatego rekomendujemy akumulowanie walorów spółki. Wartość godziwą jednej akcji Śnieżki ustaliliśmy na poziomie 52,6 PLN. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość Spółki na poziomie 681,9 mln PLN, czyli 49,2 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 836,2 mln PLN czyli 60,5 PLN za akcję. Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 70%, wycenie porównawczej 30% ŚNIEZKA WIG znormalizowany 65 60 55 50 45 40 35 30 2007-01-02 2007-03-02 2007-05-02 2007-07-02 2007-09-02 2007-11-02 Cena rynkowa [PLN] 46,6 Kapitalizacja [mln PLN] 673,1 Ilość akcji [tys. szt.] 13 850 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 64,00 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 45,6 Stopa zwrotu za 3 mc -17,6% Stopa zwrotu za 6 mc -23,4% Stopa zwrotu za 12 mc 20,0% Wycena DCF [PLN] 49,2 Wycena porównawcza [PLN] 60,5 Struktura akcjonariatu: Stanisław Cymbor 18,4% Jerzy Pater 18,4% Piotr Mikrut 9,1% Rafał Mikrut 9,1% Pozostali 45,7% 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 411,6 467,0 529,8 596,0 669,7 749,6 EBITDA [mln PLN] 54,2 64,9 76,8 89,3 101,3 112,7 EBIT [mln PLN] 43,8 53,0 62,3 73,0 83,5 93,5 Zysk netto [mln PLN] 31,6 34,7 42,0 50,1 58,0 65,7 P/BV (x) 3,5 4,1 3,5 3,0 2,6 2,2 P/E (x) 21,3 19,4 16,0 13,4 11,6 10,3 EV/EBITDA (x) 12,8 11,5 9,6 8,2 7,1 6,2 EV/EBIT (x) 15,8 14,0 11,9 10,0 8,6 7,5 Analityk: Krzysztof Pado tel. (0-32) 208-14-35 pado@bdm.com.pl Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 40-096 Katowice Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA Wycena Śnieżki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2007 2009 dała wartość 1 akcji na poziomie 60,5 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2007-2016 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 49,2 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji Śnieżki wynosi 52,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 49,2 Wycena metodą porównawczą 30% 60,5 Wycena 1 akcji Śnieżki [PLN] 52,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1. Główne założenia modelu: Zakładamy, że CAGR 2016/2007 dla krajowej produkcji farb i lakierów w ujęcie wartościowym wyniesie 6,6% Średnioroczny wzrost przychodów spółki (CAGR 2016/2007) prognozujemy na poziomie 9,2% Założyliśmy, że dominujące znaczenie dla spółki będzie miał w dalszym ciągu rynek polski ale uwzględniamy także dynamiczny wzrost sprzedaży zagranicą, ze względu na obecność spółki na perspektywicznych rynkach Ukrainy, Białorusi, Rumunii oraz innych państw regionu Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży przez cały okres naszej prognozy będzie oscylować w granicach 30-31% z nieznaczną tendencją zniżkową. Utrzymanie wysokiej rentowności wiążemy z silną pozycją zakupową spółki, ograniczającą wzrost cen surowców Zakładamy, że CAPEX w okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 2016 roku Dywidendę na najbliższe cztery lata zakładamy na poziomie 50% a następnie jej wzrost do 75% Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,5% Na podstawie poprzednich okresów oraz informacji na temat stóp podatku dochodowego w krajach, w których działalność prowadzi Śnieżka zakładamy jego wysokość na poziomie 24% w 2007 roku oraz 23% w pozostałych latach prognozy Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży oraz budowy nowych zakładów produkcyjnych. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 13 850 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 20 grudnia 2007 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 681,9 mln PLN. W przeliczeniu na akcję daje to wartość 49,2 PLN. Strona 2
Model DCF 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 467,0 529,8 596,0 669,7 749,6 826,6 891,0 945,3 991,0 1034,8 EBIT [mln PLN] 53,0 62,3 73,0 83,5 93,5 103,6 111,0 117,3 122,5 127,3 Stopa podatkowa 24% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 23% Podatek od EBIT [mln PLN] 12,7 14,3 16,8 19,2 21,5 23,8 25,5 27,0 28,2 29,3 NOPLAT [mln PLN] 40,3 48,0 56,2 64,3 72,0 79,8 85,5 90,3 94,3 98,0 Amortyzacja [mln PLN] 11,9 14,4 16,3 17,9 19,1 20,1 20,9 21,5 22,0 22,4 CAPEX [mln PLN] -24,3-23,8-23,8-24,0-24,2-24,4-24,5-24,6-24,7-24,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -13,2-14,9-15,7-17,5-19,0-18,3-15,3-12,9-10,9-10,4 FCF [mln PLN] 14,2 23,7 33,0 40,6 47,9 57,2 66,6 74,3 80,8 85,2 Suma DFCF [mln PLN] 309,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 1095,4 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 454,0 wzrost FCF w okresie rezydualnym: 2,5% Wartość firmy EV [mln PLN] 763,4 Dług netto [mln PLN] 81,5 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 681,9 Ilość akcji [tys.] 13 850 Wartość kapitału na akcję [PLN] 49,2 Przychody zmiana r/r 13,5% 13,4% 12,5% 12,4% 11,9% 10,3% 7,8% 6,1% 4,8% 4,4% EBIT zmiana r/r 21,1% 17,5% 17,1% 14,4% 12,1% 10,8% 7,1% 5,6% 4,5% 3,9% NOPLAT zmiana 104,0% 66,8% 39,4% 23,2% 18,0% 19,4% 16,4% 11,6% 8,7% 5,6% Marża EBIT 11,4% 11,8% 12,2% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% 12,3% Marża NOPLAT 8,6% 9,1% 9,4% 9,6% 9,6% 9,7% 9,6% 9,6% 9,5% 9,5% CAPEX / Przychody 5,2% 4,5% 4,0% 3,6% 3,2% 3,0% 2,8% 2,6% 2,5% 2,4% CAPEX / Amortyzacja 204,7% 165,3% 145,7% 134,2% 126,6% 121,2% 117,3% 114,3% 112,3% 110,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Udział kapitału własnego 71,2% 76,4% 81,1% 86,5% 91,2% 93,5% 95,5% 97,2% 98,8% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Udział kapitału obcego 28,8% 23,6% 18,9% 13,5% 8,8% 6,5% 4,5% 2,8% 1,2% 0,0% WACC 9,2% 9,5% 9,7% 10,0% 10,2% 10,4% 10,5% 10,6% 10,6% 10,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 0,7 49,4 53,7 59,1 62,5 66,4 76,5 91,5 116,1 164,4 0,8 46,2 49,9 54,5 57,3 60,5 68,7 80,5 98,8 131,3 beta 0,9 43,3 46,5 50,4 52,8 55,5 62,3 71,7 85,8 108,9 1 40,6 43,4 46,9 49,2 51,2 56,9 64,5 75,5 92,7 1,1 38,2 40,7 43,7 45,4 47,4 52,2 58,5 67,3 80,5 1,2 36,1 38,2 40,8 42,4 44,1 48,1 53,4 60,6 70,9 1,3 34,1 36,0 38,3 39,6 41,1 44,6 49,0 55,0 63,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 3% 53,1 58,0 64,5 68,5 73,3 85,9 105,5 140,1 218,3 4% 46,2 49,9 54,5 57,3 60,5 68,7 80,5 98,8 131,3 Premia za ryzyko 5% 40,6 43,4 46,9 49,2 51,2 56,9 64,5 75,5 92,7 6% 36,1 38,2 40,8 42,4 44,1 48,1 53,4 60,6 70,9 7% 32,3 34,0 36,0 37,1 38,4 41,4 45,2 50,2 56,9 8% 29,0 30,4 32,0 32,9 33,9 36,2 39,0 42,6 47,2 9% 26,2 27,3 28,6 29,3 30,1 31,9 34,0 36,7 40,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko Premia za ryzyko 3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 0,7 76,6 71,5 66,9 64,8 62,8 60,9 59,1 55,8 52,7 0,8 71,5 66,3 61,7 59,6 57,6 55,8 54,0 50,7 47,8 Beta 0,9 66,9 61,7 57,2 55,1 53,2 51,3 49,6 46,4 43,6 1,0 62,8 57,6 53,2 51,1 49,2 47,4 45,8 42,7 39,9 1,1 59,1 54,0 49,6 47,6 45,8 44,0 42,4 39,4 36,8 1,2 55,8 50,7 46,4 44,5 42,7 41,0 39,4 36,5 34,0 1,3 52,7 47,8 43,6 41,7 39,9 38,3 36,8 34,0 31,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Z uwagi na brak spółek z branży notowanych na GPW, wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki czterech producentów farb i lakierów notowanych na światowych giełdach. Dwóch z nich prowadzi działalność w Polsce. Flügger, duński producent między innymi farb dekoracyjnych i kolorantów, posiada w naszym kraju oddział handlowy oraz własne sklepy. Natomiast do fińskiej grupy kapitałowej Kemira należy Tikkurila, produkująca i sprzedająca w Polsce swoje wyroby pod markami Polifarb Dębica, Beckers oraz Tikkurila. Dwie pozostałe spółki, Orgachim oraz Asian Paints, podobnie jak Śnieżka działalność koncentrują na rynkach krajów rozwijających się. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla pierwszego roku ustaliliśmy wagę na poziomie 20%, natomiast dla 2008 i 2009 na poziomie 40%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 836,2 mln PLN, co odpowiada 60,5 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 30%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P Orgachim (Bułgaria) 29,7 23,2 20,7 20,9 15,4 12,8 26,5 19,3 15,7 Flugger (Dania) 16,4 14,7 14,1 9,9 9,0 8,6 12,8 11,5 10,9 Kemira (Finlandia) 12,5 10,6 10,1 7,3 6,4 5,9 11,2 9,5 8,7 Asian Paints (Indie) 27,7 23,2 20,3 18,1 15,6 13,3 20,3 17,3 14,9 Mediana 22,1 19,0 17,2 14,0 12,2 10,7 16,5 14,4 12,9 Wycena wg wskaźnika 55,3 57,6 62,1 60,6 63,0 65,0 58,3 59,8 63,9 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena wg wskaźników 58,9 63,3 61,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 60,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 5
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Poniżej wyodrębniliśmy możliwe czynniki ryzyka inwestycji w akcje Śnieżki: Ryzyko sytuacji makroekonomicznej oraz ryzyko rynku budowlanego Siła nabywcza konsumentów, skłonność do rozpoczynania nowych inwestycji oraz przeprowadzania remontów są powiązane ze wzrostem PKB oraz poziomem stóp procentowych. Tempo rozwoju gospodarki ma także istotny wpływ na kluczowy dla spółki rynek budowlany. Większość przychodów spółki generują właśnie produkty przeznaczone dla budownictwa, które charakteryzuje się silną sezonowością. Przychody spółki zwiększają się w okresie letnim a spadają zimą. W ostatnim czasie klimat koniunktury w budownictwie oceniany jest bardzo dobrze. Jednak należy zwrócić uwagę na pojawiające się bariery podażowe, związane z rynkiem pracy, surowców i materiałów oraz wykorzystaniem mocy wytwórczych, które utrudniają utrzymanie dotychczasowej dynamiki rozwoju przedsiębiorstw. Ryzyko silnej konkurencji Konkurencja w branży farb i lakierów jest znacząca. Główni rywale Śnieżki to spółki, których właścicielami są światowi potentaci branży. Zwrócić należy uwagę na postępującą konsolidację rynku. W najbliższym czasie holenderski producent farb Akzo Nobel przejmie brytyjską firmę ICI. Obydwie spółki znajdują się wśród trzech największych na świecie. W Polsce każda z nich posiada udziały w rynku szacowane na około 8%. Posiadająca największy udział w naszym rynku grupa SigmaKalon, właściciel Polifarbu Cieszyn-Wrocław, zostanie przejęta przez amerykański koncern PPG Industries. Przewagę konkurencyjną buduje się poprzez wykorzystanie siły własnych marek. W 2007 można zaobserwować wyraźny wzrost działań promocyjno-reklamowych wszystkich znaczących producentów. Ryzyko związane z kanałami dystrybucji Sprzedaż Śnieżki opiera się na tradycyjnym modelu dystrybucji (fabryka hurtownia sklepy, firmy budowlane klient ostateczny). Co raz większa rolą odgrywają natomiast sieci marketów DIY ( Do it yourself ), w których obecność wyrobów spółki nie była na razie zbyt powszechna. Podjęta w ostatnich okresach współpraca z sieciami marketów ma doprowadzić do dywersyfikacji kanałów dystrybucji. Ryzyko walutowe Import surowców używanych w procesie produkcji pochodzi głównie z Europy Zachodniej, co wiąże się z posiadaniem zobowiązań nominowanych w EUR. Eksport wyrobów do krajów Europy Wschodniej rozliczany jest natomiast USD. Spółka jest narażona na ryzyko wynikające ze zmian kursu EUR/USD i relacji obydwu tych walut w stosunku do PLN. Najlepszy scenariusz to jak najniższy kurs EUR/USD. Ryzyko walutowe ograniczane jest poprzez stosowaniu naturalnego hedgingu, czyli zmianę waluty kontraktu na dostawy surowcowe na USD oraz prowadzenie części eksportu w EUR. Spółka dominująca korzysta także z kredytu walutowego w USD, który służy jako zabezpieczenie posiadanych kapitałów w spółkach zależnych na Ukrainie i Białorusi. Spółka nie korzysta ze stosowania zabezpieczeń w postaci pochodnych instrumentów finansowych Ryzyko zaangażowania spółki na rynkach Europy Wschodniej Niestabilna sytuacja polityczna (np. na Ukrainie), niesprzyjająca rozwojowi wolnego rynku polityka gospodarcza władz (np. Białoruś), wysokie cła, zmiany w systemach podatkowych mogą wpłynąć na zahamowanie dynamiki rozwoju spółki poza granicami Polski. Ryzyko wzrostu cen surowców Na poziom cen surowców wpływ mają kursy walutowe oraz poziom cen ropy naftowej. W ostatnim czasie obserwowany jest wzrost cen ropy naftowej i związany z tym faktem wzrost cen w sektorze chemicznym. Zwrócić należy jednak uwagę na silną pozycję zakupową spółki oraz fakt, iż w obecnym roku dostęp do surowców uległ zdecydowanej poprawie. Strona 6
WYNIKI FINANSOWE W trzecim kwartale 2007 roku przychody ze sprzedaży Śnieżki wzrosły o 12,9% do 157,0 mln PLN. Zysk netto grupy wzrósł z 15,1 mln do 16 mln PLN. Zauważalna jest poprawa marży brutto ze sprzedaży o prawie 4 pp. Znacząco, w związku z między innymi intensyfikacją działań reklamowych, bo o prawie 75% wzrosły natomiast koszty sprzedaży co spowodowało niewielki spadek marż na pozostałych poziomach wyniku finansowego. EBIT w trzecim kwartale wzrósł o 11,9% r/r, natomiast zysk netto tylko o 6%. Przyczyny jego niższej dynamiki należy szukać we wzroście kosztów finansowych, związanych z zaciągniętym przez spółkę w tym roku znacznym kredytem, przeznaczonym na skup własnych akcji. Na koniec roku prognozujemy, że marża brutto ze sprzedaży wyniesie 30,8%, natomiast rentowność EBIT szacujemy na 11,4%. Naszym zdaniem przełoży się to na skonsolidowany zysk z działalności operacyjnej w wysokości 53,0 mln PLN, co oznacza wynik o 21% lepszy niż w 2006 roku. Wyniki finansowe Śnieżki [tys. PLN] 3Q'06 3Q'07 zmiana r/r 2005 2006 zmiana r/r Przychody 139 070 156 979 12,9% 381 406 411 646 7,9% Zysk brutto ze sprzedaży 39 670 50 824 28,1% 110 194 122 515 11,2% EBITDA 22 745 25 453 11,9% 50 444 54 237 7,5% EBIT 20 202 22 604 11,9% 42 133 43 813 4,0% Zysk (strata) brutto 20 723 21 262 2,6% 40 473 42 456 4,9% Zysk (strata) netto 15 056 15 965 6,0% 28 122 31 601 12,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 28,5% 32,4% 28,9% 29,8% Marża EBITDA 16,4% 16,2% 13,2% 13,2% Marża EBIT 14,5% 14,4% 11,0% 10,6% Marża zysku netto 10,8% 10,2% 7,4% 7,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Wybrane skonsolidowane dane finansowe Śnieżki [mln PLN] 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Przychody netto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Strona 7
Dynamika skonsolidowanych przychodów oraz zysku brutto ze sprzedaży Śnieżki r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07-20,0% Przychody ze sprzedaży zmiana r/r Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Wybrane jednostkowe dane finansowe Śnieżki [mln PLN 140 120 100 80 60 40 20 0 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Przychody netto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Dynamika jednostkowych przychodów oraz zysku brutto ze sprzedaży Śnieżki r/r 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07-20,0% Przychody ze sprzedaży zmiana r/r Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Strona 8
PRZYCHODY I RENTOWNOŚĆ Budując model dokonaliśmy podziału przychodów na segmenty geograficzne, według krajów, w których sprzedawane są wyroby Śnieżki. Spółka z roku na rok zwiększa udział przychodów za sprzedaży poza Polską. W 2003 roku sprzedaż zagranicą stanowiła niespełna 21%. W ubiegłym roku przekroczyła 30%. Rynki Ukrainy czy Białorusi, na których Śnieżka posiada ugruntowaną pozycję, charakteryzują się wysoką dynamiką wzrostu. Rozpoczęcie sprzedaży w Rumunii naszym zdaniem dodatkowo zwiększy udział sprzedaży zagranicznej w ogólnej wartości przychodów. Szacujemy, że sprzedaż Śnieżki na polskim rynku będzie rosnąć w okresie prognozy w średniorocznym tempie 6,0%. W związku z dynamicznym rozwojem rynków pozostałych krajów Europy Środkowej i Wschodniej, zakładamy że średnioroczny przyrost przychodów spółki poza granicami naszego kraju wyniesie 14,5%. Prognozujemy, że docelowo udział przychody generowanych na rynku krajowym w całej skonsolidowanej sprzedaży spadnie z 68,9% w 2007 roku do 52,6% w 2016 roku. Najbardziej dynamicznie będzie rozwijać się sprzedaż w Rumunii a udział tego segmentu geograficznego w skonsolidowanych przychodach sięgnie ponad 11,3% w 2016 roku. Zwracamy uwagę, że sprzedaż Śnieżki cechuje duża sezonowością. Najlepszymi kwartałami w roku są drugi i trzeci, kiedy sprzedaż wynosi około 130% średniej rocznej. Na początku i końcu roku sprzedaż spada do 60-70% średniej dla całego roku. Wynika to faktu, że głównymi odbiorcami produktów spółki są klienci z sektora budowlanego. W miesiącach zimowych prace remontowo-budowlane na zewnątrz budynków są ograniczone ze względu na warunki atmosferyczne. W 2006 roku największy udział w strukturze sprzedaży miały wyroby dekoracyjne stanowiące niespełna 80% produkcji pod względem wartościowym. Prężnie rozwija się drugi główny segment, czyli wyroby szpachlowe, których w wartość w całości produkcji stanowi ponad 15%. Dynamika tego segmentu od lat pozostaje na wyższym poziomie niż wyrobów dekoracyjnych. W kolejnych latach spodziewamy się utrzymania powyższej tendencji. Dynamicznie powinien rozwijać się także segment farb przemysłowych stanowiący na razie niewielki procent przychodów spółki. Spółka w 3Q`07 osiągnęła rekordową w historii jej notowań na giełdzie marżę brutto na sprzedaży. Po raz pierwszy przekroczyła ona 32%. Po trzech kwartałach bieżącego roku rentowność brutto ze sprzedaży wynosi 31,5% i jest wyższa o 1,7 pp niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Prognozujemy, ze marża brutto ze sprzedaży w całym 2007 roku wyniesie 30,8%, podczas gdy rok wcześniej zanotowano 29,8%. Uważamy, że przez cały okres prognozy spółce uda się utrzymać marżę na poziomie wyższym niż 30%. Ze względu na ugruntowaną pozycję na rynku oraz różnorodność dostawców, spółka posiada silną pozycję zakupową, przez co posiada pole manewru do negocjacji cen surowców. Należy spodziewać się także dalszego wzrostu zapotrzebowania na produkty spółki, ze względu na boom w budownictwie oraz co raz częściej przeprowadzane remonty przez odbiorców indywidualnych. Spodziewamy się dalszego wzrostu kosztów sprzedaży i zarządu, ale ze względu na efekt skali oraz ugruntowaną pozycję rynkową w stopniu nieznacznie mniejszym niż wzrost przychodów. Naszym zdaniem marża EBIT utrzyma się w przedziale 11,4-12,5% w całym okresie prognozy. Prognozowane skonsolidowane przychody ze sprzedaży w latach 2007-2016 [mln PLN] 1200 CAGR 2016/2007 = 9,2% 1000 800 600 400 200 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Przychody ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Strona 9
Prognozowane przychody w podziale na poszczególne segmenty geograficzne w latach 2007-2016 Przychody [mln PLN] 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Polska 273 285 322 357 389 420 450 475 496 516 531 545 Ukraina 75 83 92 106 121 137 155 174 190 206 221 237 Białoruś 20 27 32 38 45 53 61 70 79 86 94 102 Mołdawia 6 7 8 9 10 11 13 14 14 15 16 16 Federacja Rosyjska 3 6 6 6 7 7 8 9 10 10 11 11 Rumunia b.d. b.d. 4 10 20 36 58 81 97 106 112 117 pozostałe 4 4 4 4 4 4 5 5 5 5 6 6 Razem 381 412 467 530 596 670 750 827 891 945 991 1035 Udział 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Polska 71,5% 69,2% 68,9% 67,3% 65,2% 62,7% 60,1% 57,4% 55,7% 54,6% 53,6% 52,6% Ukraina 19,7% 20,3% 19,7% 20,0% 20,3% 20,5% 20,7% 21,0% 21,4% 21,8% 22,3% 22,9% Białoruś 5,3% 6,5% 6,9% 7,2% 7,5% 7,9% 8,1% 8,5% 8,8% 9,2% 9,5% 9,8% Mołdawia 1,6% 1,6% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Federacja Rosyjska 0,8% 1,4% 1,2% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% Rumunia 0,9% 1,9% 3,4% 5,4% 7,7% 9,8% 10,9% 11,3% 11,3% 11,3% pozostałe 1,1% 1,0% 0,8% 0,7% 0,7% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Prognozowany CAGR 2016/2007 przychodów według segmentów geograficznych pozostałe Polska Federacja Rosyjska Mołdaw ia Razem Ukraina Białoruś Rumunia 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00% 45,00% 50,00% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Skonsolidowane przychody ze sprzedaży według segmentów geograficznych [tys PLN] 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 2003 2004 2005 2006 1H'06 1H'07 Polska Ukraina Białorus Mołdaw ia Federacja Rosyjska pozostałe Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Strona 10
Prognozowane skonsolidowane wyniki Śnieżki [mln PLN] 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 EBIT EBITDA zysk netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A Prognozowana rentowność Śnieżki 34,0% 29,0% 24,0% 19,0% 14,0% 9,0% 4,0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 marża brutto ze sprzedaży marża EBITDA marża EBIT marża zysku netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Strona 11
PROFIL SPÓŁKI Śnieżka jest obecnie drugim producentem farb i lakierów w Polsce (zarówno w ujęciu ilościowym jak i wartościowym). Spółka posiada fabryki w Polsce, na Ukrainie oraz Białorusi. Obecna jest także na wielu innych rynkach Europy Środkowej i Wschodniej. Koncentruje swoją działalność w segmencie farb emulsyjnych (wodorozcieńczalne), olejno-ftalowych (rozpuszczalnikowe) oraz mas szpachlowych. Z szacunków spółki wynika, że posiada ona 28%-owy udział w polskim rynku wyrobów emulsyjnych w ujęciu ilościowym, co zapewnia jej pozycję lidera w tym segmencie rynku, ex equo z SigmaKalon Deco (d.polifarb Cieszyn-Wrocław). Asortyment wyrobów i towarów oferowanych przez spółkę można podzielić na trzy podstawowe grupy: wyroby dekoracyjne (wodorozcieńczalne i rozpuszczalnikowe) masy szpachlowe pozostałe, w tym: impregnaty, kleje, system dociepleń, farby drukarskie, farby przemysłowe W skład Grupy Kapitałowej Śnieżka wchodzą: Fabryka Farb i Lakierów Proszkowych PROXIMAL Spółka z o.o., z siedzibą w Bytowie, Śnieżka S.A. posiada 90% udziałów w tej spółce. FARBUD Sp. z o.o. w Lublinie, 80,93 % udziałów Śnieżka Ukraina Sp. z o.o. w Jaworowie, 81,94 % udziałów Śnieżka Sp. z o.o. w Wistowej, 100% udziałów (bezpośrednio 74% i pośrednio 26% udziałów) HADROKOR Sp. z o.o. we Włocławku, 51 % udziałów Śnieżka - BELPOL Sp. z o.o., 88 % udziałów Śnieżka Romania S.R.L., 80% udziałów Natomiast powiązania kapitałowe dotyczą jeszcze poniższych spółek stowarzyszonych, które są również konsolidowane ze względu na znaczący udział Śnieżki w ich sprzedaży: SPEDFARB Sp. z o.o. w Brzeźnicy, 35 % udziałów Plastbud Sp. z o.o. w Pustkowie, 10,07 % udziałów Przetwórstwo Tworzyw Sztucznych Krzystyniak & Klabacha Sp. z o.o. w Pustkowie, 10,01 % udziałów. Fabryka Farb i Lakierów Proszkowych Proximal prowadzi produkcję i sprzedaż farb oraz lakierów proszkowych pod marką PROXIMAL. W asortymencie spółki zależnej Hadrokor, oprócz wyrobów produkowanych we współpracy ze spółką dominująca, nadal utrzymywana jest produkcja farb i zestawów do zabezpieczeń antykorozyjnych przeznaczonych dla dużych odbiorców. Kontynuowana jest produkcja i sprzedaż farb nitro. Spółka Farbud jest hurtownią farb i lakierów prowadząca sprzedaż wyrobów Śnieżki, jak również innych producentów. Udział spółki dominującej w przychodach Farbudu wynosi ok. 21%. Śnieżka - BELPOL prowadzi produkcję oraz sprzedaż sypkiej masy szpachlowej Akryl-Putz. Dodatkowo uruchomiono na Białorusi produkcję i sprzedaż impregnatów. Śnieżka Ukraina prowadzi produkcję oraz sprzedaż farb wodorozcieńczalnych oraz sypkiej masy szpachlowej Akryl-Putz a także dystrybuuje wyroby i towary spółki dominującej. Śnieżka w Wistowej na Ukrainie prowadziła produkcję oraz sprzedaż farb rozpuszczalnikowych białych oraz sprzedaż hurtową wyrobów i towarów kupowanych w spółce dominującej. Śnieżka Romania jest hurtownią farb i lakierów prowadzącą od początku 2007 roku sprzedaż wyrobów Śnieżki, jak również innych producentów. Sped-Farb jest spółką usługową działającą głównie na rzecz spółki dominującej w zakresie usług transportowych i spedycyjnych. Strona 12
AKCJONARIAT Największymi akcjonariuszami spółki pozostają osoby fizyczne. W komunikacie z 26 listopada 2007 roku Śnieżka poinformowała o zmniejszeniu przez członka rady nadzorczej spółki Stanisława Mikruta udziału w kapitale akcyjnym o 727 133 sztuk akcji poprzez przekazanie ich w akcie darowizny Piotrowi Mikrutowi, prezesowi Śnieżki oraz Rafałowi Mikrutowi. Po zmianie Stanisław Mikrut posiada 33 333 sztuk akcji. Piotr Mikrut zwiększył udział o 660 466 sztuk akcji i jest obecnie się właścicielem 1 254 166 akcji. Natomiast Rafał Mikrut zwiększył stan posiadania o 66 667 sztuk akcji. Prezes poinformował, że przez najbliższy rok nie zamierza sprzedawać, ani kupować akcji spółki. Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Stanisław Cymbor 2 541 667 18,35% 3 208 335 20,24% Jerzy Pater 2 541 667 18,35% 3 208 335 20,24% Piotr Mikrut 1 254 166 9,06% 1 787 498 11,28% Rafał Mikrut 1 254 167 9,06% 1 254 167 7,91% Pozostali 6 258 333 45,19% 6 391 665 40,33% Razem 13 850 000 100% 15 850 000 100% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, www.gpwinfostrefa.pl STRATEGIA Długoterminowa strategia rozwoju Śnieżki zakłada uzyskanie wiodącej pozycji na rynku farb i lakierów w Europie Środkowo-Wschodniej. Spółka planuje dalsze umacnianie swojej pozycji na dotychczasowych rynkach, ekspansję na nowe rynki oraz pozyskanie nowych segmentów rynku. Przewidywane jest dalsze tworzenie i rozbudowa sieci sprzedaży oraz korzystanie z pomocy lokalnych partnerów. Niewykluczone jest także przenoszenie produkcji na rynki lokalne. W zakresie pozyskania nowych segmentów rynku Śnieżka zamierza rozwijać ofertę farb przemysłowych. Planowane jest także sukcesywne zwiększanie sprzedaży poprzez sieci marketów handlowych. RYNEK I KONKURENCJA Koniunktura w branży na świecie Firma analityczna Datamonitor szacuje wartość światowego rynku farb na około 72 mld USD a jego zeszłoroczny wzrost o 5,7%. Przewiduje się, że do 2011 roku. rynek powinien powiększyć się o około 29%. i osiągnąć wartość ponad 90 mld USD. Zużytych zostanie wtedy ponad 35 mln ton różnego rodzaju farb, lakierów czy podkładów, o ponad 5 mln ton więcej niż rok temu. Największym graczem w branży jest holenderska firma Akzo Nobel, która w Polsce jest właścicielem włocławskiego Nobilesu. W zeszłym roku grupa wygenerowała przychód z wyrobu i sprzedaży farb, lakierów, materiałów klejących i tym podobnym produktów na poziomie 7,8 mld USD. Do pierwszej trójki zaliczają się także niemiecki Henkel, koncentrujący się na wytwarzaniu materiałów lakierniczych dla odbiorców przemysłowych i brytyjska ICI Group, producent między innymi farb marki Dulux. W branży w ostatnim czasie widać wyraźne tendencje konsolidacyjne. W najbliższym czasie dojdzie do przejęcie przez Akzo Nobel grupy ICI. W Polsce udziały w rynku każdej z tych spółek szacowane są na około 8%. Raczej przesadzony jest też zakup przez PPG Industrial holenderskiej grupy SigmaKalon, właściciela Polifarbu Cieszyn- Wrocław. Strona 13
Przychody ze sprzedaży farb, lakierów, materiałów klejących i tym podobnych produktów w 2006 roku [mld USD] 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Akzo Nobel / ICI Group Henkel ICI Group Sherwin-Williams PPG Industries DuPont RPM Valspar BASF Coatings SigmaKalon 3M Kansai Paint przychody ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., www.coatingsworld.com Rynek polski Według szacunków w 2006 roku Polacy wydali na farby ok. 2,4 mld PLN, czyli około 10% więcej niż rok wcześniej. Najpopularniejszy segment, farby dekoracyjne, wart był 1,7 mld PLN i urósł około 3-5% r/r. Z zapowiedzi producentów wynika, że w tym roku dynamika może być nawet dwa razy większa. Swój optymizm opierają na fakcie, że ich branża znajduje się na końcu łańcucha wykończeniowego. Szacuje się, że przeciętny Polak zużywa 9,5 litra farby rocznie. Jak na razie pozostajemy w tyle za mieszkańcami innych krajów UE gdzie średnia wynosi 15 litrów a także za Amerykanami zużywającymi przeciętnie 20 litrów farby. Różnica ta będzie się zmniejszać, ponieważ Polacy coraz chętniej przeprowadzają remonty i systematycznie będzie przybywać nowych mieszkań. Warto zwrócić uwagę także na dane publikowane przez GUS. Produkcja farb i lakierów w Polsce w 2006 roku wyniosła 2,96 mld PLN co oznaczało 20% wzrost w porównaniu do roku 2005. W pierwszej połowie bieżącego roku produkcja wrosła o ponad 23% w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Polski rynek farb i lakierów jest znacznym stopniu skoncentrowany i w około 60% kontrolowany jest przez pięciu największych producentów: Polifarb Cieszyn-Wrocław (od XII.2006 SigmaKalon Deco Polska), Śnieżka, ICI Pilawa, Nobiles i TBD Dębica. W 2006 roku import stanowił około 23% wartości rynku. Aktualnie Śnieżka to jedyna spółka z branży, która jest notowana na Giełdzie Papierów Wartościowych (Polifarb Cieszyn Wrocław i TBD Dębica zostały wycofane z obrotu giełdowego). Konsolidacja światowych liderów będzie miała wpływ na układ sił na polskim rynku. Łączny udział w rynku Akzo Nobel (Nobiles) oraz ICI Pilawa wyniesie około 16%. Konkurencja na rynku jest duża o czym świadczą rosnące wydatki na reklamę i promocję. Według danych firmy Expert Monitor w ubiegłym roku producenci farb wydali na reklamy w mediach około 44 mln PLN co oznacza 18% wzrost r/r. Liderami pod względem wydatków okazały się Śnieżka oraz ICI, które wydały ponad 12 mln PLN. Ponad 10 mln PLN wydał natomiast Polifarb Cieszyn-Wrocław (producent farb Decoral). Udział Śnieżki w polskim rynku farb i lakierów w ujęciu ilościowym Udział Śnieżki w polskim rynku wyrobów emulsyjnych 18% 44% 28% 82% 28% Śnieżka pozostali Śnieżka SigmaKalon Deco Polska pozostali Źródło: Spółka Strona 14
Wydatki producentów farb i lakierów na reklamę [mln PLN] 46 44 42 40 38 36 34 32 2004 2005 2006 Źródło: Rzeczpospolita, Expert Monitor Wydatki producentów na reklamy Rynki zagraniczne Spółka konsekwentnie rozszerza swoją działalność poza Polską a najbardziej aktywna jest za naszą wschodnią granicą. Rynki takie jak ukraiński czy białoruski cechują się znacznym potencjałem ludnościowym i ekonomicznym oraz dużymi potrzebami inwestycyjnymi. Obecne wielkości zużycia farb i lakierów szacowane na poziomie 3 litrów na jednego mieszkańca na Ukrainie oraz 4 litrów na osobę na Białorusi, czyli mniej więcej tyle ile w Polsce na początku lat 90. Na ukraińskim rynku funkcjonuje nie mniej niż 20 czołowych dystrybutorów oraz około 50 producentów. Struktura rynku w ujęciu ilościowym przedstawia się następująco: 70-75% to produkcja krajowa, 20-25% - produkty importowane. Tempo wzrostu sprzedaży materiałów lakierniczych oceniane jest na 20-25%. Śnieżka posiada tu dwa zakłady produkcyjne. Według danych branżowego pisma "Chimkurier" ilościowy udział ukraińskich zakładów Śnieżki w tamtejszym rynku wynosił pod koniec 2006 r. około 15 %. Razem z eksportem może dawać to 20% rynku. Snieżkę wyprzedzają tylko dwaj ukraińscy producenci ZIP oraz DLKZ. Jedną z charakterystycznych cech rynku ukraińskiego jest znaczna liczba lokalnych producentów o niskim stopniu wykorzystania mocy produkcyjnych, ograniczonych zdolnościach dystrybucyjnych oraz niskiej jakości oferowanych produktów. Spółka liczy, że rozwój gospodarczy wymuszony organizacją EURO 2012 może dodatkowo wzmocnić jej pozycję na Ukrainie. Na Białorusi Śnieżka obecna jest od 2003 r. Jej zakład w Żodinie pod Mińskiem znajduje się w trójce największych graczy w na tamtejszym rynku. Większą sprzedaż notuje tylko państwowy Minskij Łakokrasocznyj Zawod. Śnieżka oraz niemiecki koncern Kaparom opanowali w 2006 roku po około 15% rynku. W sierpniu 2006 roku, uruchomiono firmę handlową w Rumunii a w najbliższych latach możliwe jest tu uruchomienie własnego zakładu produkcyjnego. Pod koniec ubiegłego roku wartość tamtejszego rynku farb i lakierów szacowana była na około 140 mln EUR. Powoli można zauważyć odchodzenie od tanich farb o niskiej jakości na rzecz farb lepszych jakościowo i oferujących wydłużony okres trwałości. Ponadto Śnieżka sprzedaje swoje produkty na rynkach: Litwy, Łotwy, Słowacji, Węgier, Rosji oraz Mołdawii. Strona 15
ANALIZA SWOT MOCNE STRONY: SZANSE: Ugruntowana pozycja, rozpoznawalna marka, zarówno na rynku polskim jak i zagranicą (Ukraina, Białoruś) Dobre, bliskie relacje z odbiorcami Silna pozycja negocjacyjna przy zakupie surowców Wykorzystanie naturalnego hedgingu dzięki importowi surowców i eksportowi produktów Wysokie bariery wejścia na rynek Wysokie tempo wzrostu gospodarczego oraz dobra koniunktura w sektorze budowlanym Wejście na rynek z nowymi produktami z wyższej półki cenowej oraz wzrost sprzedaży farb przemysłowych Duże perspektywy wzrostu rynku farb w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w stosunku do rozwiniętych gospodarek państw Europy Zachodniej Rozszerzenie kanałów dystrybucji o sieci marketów DIY Producenci farb i lakierów znajdują się na końcu cyklu inwestycyjnego w budownictwie, w czym należy upatrywać szans na dalszą poprawę ich wyników Ustawa o wykupie mieszkań spółdzielczych, która może zachęcić osoby, które nabędą lokale na własność do ich wyremontowania SŁABE STRONY: ZAGROŻENIA: Sezonowość sprzedaży w wyniku jej uzależnienia od rynku budowlanego Dalsze umacnianie się polskiej waluty oraz wzrost kursu EUR/USD Ograniczone możliwości i zasoby w porównaniu z światowymi potentatami w branży Ryzyko polityczne i ekonomiczne związane z projektami realizowanymi poza granicami kraju Dotychczas słaba obecność w marketach DIY Mocna pozycja zagranicznych spółek w produkcji farb na rynku polskim oraz ich postępująca konsolidacja Ryzyko wzrostu cen surowców Strona 16
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa trwałe 117,6 123,3 134,7 144,2 151,6 157,7 162,8 167,1 170,7 173,8 176,5 178,8 Rzeczowe aktywa trwałe 113,2 115,5 126,6 135,7 142,8 148,6 153,4 157,5 160,9 163,8 166,3 168,5 Inwestycje długoterminowe 2,7 4,5 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Aktywa obrotowe 122,5 141,1 164,4 177,6 198,0 219,9 247,8 271,4 295,0 319,1 343,7 371,0 Zapasy 41,5 55,1 62,5 70,9 79,8 89,7 100,4 110,7 119,3 126,5 132,7 138,5 Należności krótkoterminowe 61,8 75,4 85,6 97,1 109,2 122,7 137,3 151,4 163,2 173,2 181,5 189,6 Inwestycje krótkoterminowe 18,1 9,8 15,6 8,9 8,3 6,9 9,4 8,5 11,7 18,7 28,7 42,2 Aktywa razem 241,0 264,5 299,1 321,8 349,6 377,7 410,6 438,4 465,7 492,8 520,1 549,8 Kapitał (fundusz) własny 167,4 185,5 157,7 182,4 211,4 244,4 281,1 304,6 328,0 352,0 376,4 401,6 Kapitał (fundusz) zakładowy 14,2 16,0 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 Kapitał (fundusz) zapasowy 116,9 136,2 104,3 130,6 151,7 176,7 205,7 222,1 240,3 259,8 280,4 302,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 59,5 71,6 133,0 128,7 124,7 116,3 108,5 108,0 106,3 103,7 100,4 98,2 Rezerwy na zobowiązania 2,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 Zobowiązania długoterminowe 3,0 1,4 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 53,4 65,1 126,4 123,4 119,3 110,8 103,0 102,3 100,6 97,9 94,5 92,4 Pasywa razem 241,0 264,5 299,1 321,8 349,6 377,7 410,6 438,4 465,7 492,8 520,1 549,8 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży 381,4 411,6 467,0 529,8 596,0 669,7 749,6 826,6 891,0 945,3 991,0 1034,8 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 271,2 289,1 323,3 366,7 412,9 465,2 521,3 574,8 620,3 658,6 690,9 722,0 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 110,2 122,5 143,8 163,1 183,1 204,5 228,3 251,8 270,7 286,7 300,2 312,8 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 66,9 76,6 89,9 99,9 109,1 119,9 133,4 146,7 158,2 167,8 175,9 183,7 Zysk (strata) na sprzedaży 43,3 45,9 53,9 63,3 74,0 84,6 94,9 105,1 112,6 118,9 124,3 129,1 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1,2-2,1-0,8-0,9-1,0-1,2-1,3-1,4-1,6-1,6-1,7-1,8 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 42,1 43,8 53,0 62,3 73,0 83,5 93,5 103,6 111,0 117,3 122,5 127,3 Saldo działalności finansowej -2,2-2,0-5,5-5,6-5,3-4,9-4,2-4,3-4,2-4,2-4,1-3,7 Zysk (strata) brutto 40,5 42,5 48,5 57,6 68,7 79,8 90,6 100,7 108,4 114,7 120,1 125,3 Zysk (strata) netto 28,1 31,6 34,7 42,0 50,1 58,0 65,7 72,7 78,0 82,4 86,3 89,9 Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 51,5 20,0 39,2 47,9 57,0 64,6 71,8 80,6 89,6 96,7 102,7 106,8 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -21,6-29,5-21,3-22,8-22,7-22,8-22,9-23,0-23,0-22,9-22,7-22,5 Przepływy pieniężne z działalności finansowej -24,2 1,6-10,8-31,8-34,9-43,2-46,4-58,5-63,4-67,0-69,9-70,9 Przepływy pieniężne netto 5,8-7,8 7,1-6,6-0,6-1,4 2,5-0,9 3,2 6,9 10,1 13,4 Środki pieniężne na początek okresu 12,4 18,1 9,8 16,9 10,3 9,7 8,3 10,8 9,9 13,1 20,0 30,1 Środki pieniężne na koniec okresu 18,1 9,8 16,9 10,3 9,7 8,3 10,8 9,9 13,1 20,0 30,1 43,5 Strona 17
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody zmiana r/r 13,5% 13,4% 12,5% 12,4% 11,9% 10,3% 7,8% 6,1% 4,8% 4,4% EBITDA zmiana r/r 19,7% 18,2% 16,3% 13,5% 11,2% 9,8% 6,6% 5,2% 4,1% 3,6% EBIT zmiana r/r 21,1% 17,5% 17,1% 14,4% 12,1% 10,8% 7,1% 5,6% 4,5% 3,9% Marża brutto na sprzedaży 30,8% 30,8% 30,7% 30,5% 30,5% 30,5% 30,4% 30,3% 30,3% 30,2% Marża EBITDA 13,9% 14,5% 15,0% 15,1% 15,0% 15,0% 14,8% 14,7% 14,6% 14,5% Marża EBIT 11,4% 11,8% 12,2% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% 12,3% Marża brutto 10,4% 10,9% 11,5% 11,9% 12,1% 12,2% 12,2% 12,1% 12,1% 12,1% Marża netto 7,4% 7,9% 8,4% 8,7% 8,8% 8,8% 8,8% 8,7% 8,7% 8,7% COGS / Przychody 69,2% 69,2% 69,3% 69,5% 69,5% 69,5% 69,6% 69,7% 69,7% 69,8% SG&A / Przychody 19,3% 18,9% 18,3% 17,9% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% 17,8% SG&A / COGS 27,8% 27,2% 26,4% 25,8% 25,6% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,4% ROE 19,3% 23,4% 23,9% 23,9% 23,3% 23,0% 22,6% 22,0% 21,3% 20,6% ROA 12,3% 13,5% 14,9% 16,0% 16,7% 17,1% 17,3% 17,2% 17,0% 16,8% ROE - WACC 10,2% 13,9% 14,2% 13,9% 13,1% 12,6% 12,2% 11,5% 10,7% 9,9% Stopa zadłużenia 28,8% 23,6% 18,9% 13,5% 8,8% 6,5% 4,5% 2,8% 1,2% 0,0% Dług 86,1 76,1 66,1 51,1 36,1 28,6 21,1 13,6 6,1 0,0 D/(D+E) 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 D/E 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Odsetki / EBIT -10% -9% -7% -6% -5% -4% -4% -4% -3% -3% Dług / Kapitał własny 51,8% 39,4% 29,4% 19,5% 11,9% 8,6% 5,9% 3,5% 1,4% 0,0% Dług netto 70,5 67,1 57,7 44,2 26,6 20,0 9,3-5,1-22,7-42,2 Dług netto / Kapitał własny 44,7% 36,8% 27,3% 18,1% 9,5% 6,6% 2,8% -1,4% -6,0% -10,5% Dług netto / EBITDA 108,6% 87,5% 64,7% 43,6% 23,6% 16,2% 7,1% -3,7% -15,7% -28,2% Dług netto / EBIT 133,0% 107,7% 79,1% 52,9% 28,5% 19,3% 8,4% -4,3% -18,5% -33,1% EV 763,0 759,6 750,2 736,7 719,1 712,5 701,8 687,4 669,8 650,3 Dług / EV 11,3% 10,0% 8,8% 6,9% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 0,9% 0,0% CAPEX / Przychody 5,2% 4,5% 4,0% 3,6% 3,2% 3,0% 2,8% 2,6% 2,5% 2,4% CAPEX / Amortyzacja 204,7% 165,3% 145,7% 134,2% 126,6% 121,2% 117,3% 114,3% 112,3% 110,6% Amortyzacja / Przychody 2,5% 2,7% 2,7% 2,7% 2,6% 2,4% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% Zmiana KO / Przychody 2,8% 2,8% 2,6% 2,6% 2,5% 2,2% 1,7% 1,4% 1,1% 1,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% Wskaźniki rynkowe 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P MC/S 1,4 1,3 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 P/E 19,4 16,0 13,4 11,6 10,3 9,3 8,6 8,2 7,8 7,5 P/BV 4,1 3,5 3,0 2,6 2,2 2,0 1,9 1,7 1,6 1,5 P/CE 14,4 11,9 10,1 8,9 7,9 7,2 6,8 6,5 6,2 6,0 EV/EBITDA 11,5 9,6 8,2 7,1 6,2 5,6 5,2 4,8 4,5 4,2 EV/EBIT 14,0 11,9 10,0 8,6 7,5 6,7 6,1 5,7 5,3 5,0 EV/S 1,6 1,4 1,2 1,1 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 BVPS 12,0 13,9 16,2 18,9 21,8 23,9 25,9 28,1 30,3 32,6 EPS 2,5 3,0 3,6 4,2 4,7 5,3 5,6 6,0 6,2 6,5 CEPS 3,4 4,1 4,8 5,5 6,1 6,7 7,1 7,5 7,8 8,1 FCFPS 1,0 1,7 2,4 2,9 3,5 4,1 4,8 5,4 5,8 6,2 DPS -1,3-1,5-1,8-2,1-3,6-3,9-4,2-4,5-4,7-4,9 Payout ratio -0,50-0,50-0,50-0,50-0,75-0,75-0,75-0,75-0,75-0,75 Strona 18
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Andrzej Kubacki Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Referent ds. Analiz Makler Papierów Wartościowych Tel. (032) 20-81-435 Tel. (032) 20-81-412 e-mail: kubacki@bdm.com.pl e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Krzysztof Pado Przemysław Psikuta Referent ds. Analiz Referent ds. Analiz Tel. (032) 20-81-435 Tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl e-mail: psikuta@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Strona 19
Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie upubliczniony 20 grudnia 2007 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Poprzednie rekomendacje Spółki Struktura rekomendacji BDM w IVQ 07 Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji - - - 46,6 PLN Kupuj 2 50% Akumuluj 1 25% Trzymaj 1 25% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-436, fax (032) 2081-402 Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363 Strona 20