sektor bankowy 29 kwietnia 2014 akumuluj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 513.1 559.4 Kolejny spadek odpisäw, wzrost wolumenäw Wynik netto u w I kwartale 2014 ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła +337.8 mln PLN (+3.7% r/r, +7.3% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 330.6 mln PLN. Wynik lepszy niż oczekiwania to głñwnie skutek niższych odpisñw na rezerwy. Bank odpisał od kapitału ok. -16 mln PLN. Wzrost wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy u wzrçsł o 14.2% r/r i ukształtował się na poziomie minimalnie niższym niż oczekiwania rynkowe. Marża odsetkowa była zbliżona do wypracowanej w IV kwartale i wyniosła 2.3% (+0.2pp r/r). Wskaźnik ten ustabilizował się w ciągu ostatniego roku i nie oczekujemy jego większych zmian w kolejnych okresach. Znaczny wzrost zysku z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o 29.9% w stosunku do I kwartału 2013 i był wyższy niż oczekiwania rynkowe. Najsilniej wzrosły dochody z opłat za udzielanie kredytçw. Zyski z operacji finansowych były zbliżone do wypracowanych w poprzednich kwartałach i wyższe od ubiegłorocznych. W I kwartale Grupa u nie zrealizowała zyskçw na sprzedaży obligacji rządowych, odnotowała natomiast zysk na sprzedaży pakietçw akcji spçłek na GPW (szacowany wpływ na wynik - kilka mln PLN). Wzrost kosztñw działalności Wydatki u wzrosły w ciągu roku o 7.2% (więcej niż prognozy rynkowe). W tym okresie bank zanotował zwiększenie przychodçw (+15.1% r/r) - wynik operacyjny poprawił się o ponad 22%. WspÇłczynnik koszty/dochody spadł w ciągu kwartału o 1.3pp i wyniçsł 45. (-3.3pp r/r). Pod względem efektywności kosztowej bank prezentuje się lepiej niż średnia konkurentçw. Kwartalny spadek odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w I kwartale (0.5% wartości portfela - zauważalnie mniej niż oczekiwania) ukształtowały się na poziomie niższym niż w IV kwartale ub.r. (-23.6%) i były wyższe niż w I kwartale 2013. Pozytywnie na wysokość odpisçw wpłynął spadek rezerw zarçwno w segmencie korporacyjnym jak i detalicznym. Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł w ciągu kwartału o 0.2pp do 6.1%, wspçłczynnik pokrycia wzrçsł do 54.7%. Kurs akcji vs. indeks 620 570 520 470 420 370 320 270 220 170 120 Rel. W IG20 kwi cze sie wrz lis sty marmaj lip wrz lis sty mar 12 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14 Podstawowe dane Max/min 52 tyg. (PLN) 568.0/339.5 Liczba akcji (mln) 42 Kapitalizacja (mln PLN) 21 858 Free float (mln PLN) 5 464 Średni obrçt (mln PLN) 12.4 CAR (%) 16.2 GłÇwny akcjonariusz Commerzbank % akcji, % głosçw 69.7/69.7 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -2.2 4.9 52.9 Zmiana rel. WIG20 (%) -2.4 0.7 47.0 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2012 2 234 840 3 489 1 917 1 203 28.5 0.0 229.8 18.2 2.3 46.4 0.0 1.2 13.6 2013 2 226 835 3 509 1 995 1 209 28.7 10.0 243.3 18.1 2.1 45.7 1.9 1.2 12.1 2014p 2 364 911 3 697 2 123 1 366 32.4 17.0 258.2 16.0 2.0 44.8 3.3 1.3 12.9 2015p 2 415 986 3 841 2 257 1 481 35.1 19.4 273.9 14.8 1.9 43.4 3.7 1.3 13.2 2016p 2 533 1 014 4 004 2 409 1 618 38.4 21.1 291.2 13.5 1.8 42.0 4.1 1.3 13.6 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki u I kw.'13 I kw.'14 % PLN m Kredyty 66 684 70 923 6.4% Depozyty 58 532 63 596 8.7% Wynik odsetkowy 517 591 14.2% Wynik z tytułu prowizji 186 241 29.9% Dochody 831 957 15.1% Koszty -402-431 7.2% Wynik operacyjny 430 526 22.4% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -28-89 223.7% Zysk netto 326 338 3.7% Wzrost kwartalnej dynamiki wolumenñw Dynamika wolumençw kredytçw i depozytçw w u była wyższa niż w IV kwartale. Roczna zmiana wartości kredytçw i depozytçw wyniosła odpowiednio +6.4% i +8.7%, kwartalne zmiany wolumençw wyniosły 4. i +3.1%. WspÇłczynnik kredyty/depozyty nieznacznie wzrçsł do 111.5%. Podsumowanie rezultatñw Wynik netto u ukształtował się minimalnie powyżej prognoz rynkowych głçwnie dzięki niższym odpisom na rezerwy oraz wyższym dochodom prowizyjnym. Wynik odsetkowy oraz koszty działalności były zbliżone do oczekiwań rynkowych. Rezultaty należy ocenić pozytywnie, szczegçlnie należy zwrçcić uwagę na kolejny wzrost wolumençw - w II połowie ubiegłego roku odstawał pod tym względem od konkurentçw, obecnie dynamiki prezentują się już na poziomie średniej sektora. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za I kwartał w u wyniçsł 16.2. Rekomendacja akumuluj Obecnie walory u są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 2014/15 w wysokości 16.0 i 14.8 przy średniej dla pozostałych bankçw 18.0 i 15.8. Pewne dyskonto w stosunku do średniej jest uzasadnione wciąż wysokim uzależnieniem banku od finansowania zewnętrznego, jednak czynnik ten powoli jest niwelowany przez wyższe wolumeny depozytçw ściąganych z rynku krajowego. Dodatkowo, podwyższony w stosunku do ubiegłego roku poziom wypłaty dywidendy powoduje, że wyższe niż 5-7% dyskonto w stosunku do konkurentçw nie jest uzasadnione. Biorąc powyższe pod uwagę podwyższamy rekomendację na akcje u z neutralnie do akumuluj, przy cenie docelowej 559.4 PLN. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w u 55% Koszty/dochody Marża odsetkowa 3. 5 2.5% 45% 2. 4 1.5% 35% 3 1. 25% 0.5% 2 0. 2
Zmiana wartości przychodäw i kosztäw w u r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 2 15% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 1 5% -5% -1-15% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w u 700 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 40. 600 30. 500 20. 400 300 10. 200 0. 100-10. 0-20. Struktura dochodäw w u 10 9 8 7 23.7% 22.2% 22.5% 22.4% 25.2% 23.2% 23.7% 25.2% 6 5 4 3 2 1 61.4% 62.4% 68.8% 62.2% 56.4% 59.6% 61. 61.8% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w u 600 500 400 300 200 100 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w u 25% 2 Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 15% 1 5% -5% WspÄłczynnik kredyty/depozyty w u 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4
Wartość kredytäw i depozytäw w u (mld PLN) 80 70 Kredyty Depozyty 60 50 40 30 20 10 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w u 1.2% 1. 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 0. Zysk netto w u 600 500 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 400 300 200 100 0-100 -200 5
Rentowność kapitału i aktywäw w u 20. 9. 17.5% ROE ROA 8. 15. 7. 12.5% 10. 7.5% 5. 6. 5. 4. 3. 2. 2.5% 1. 0. 0. Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w u 12% 1 Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% Wskaźniki dla u na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty u Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę u Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 23.6 mld PLN, czyli 559.4 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji u Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 561.0 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 557.8 Średnia wycena na 1 akcję 559.4 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji u szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2013-2016 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 17 PLN w 2014 roku, a kolejnych latach wzrost do 55-6 zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w u 2014p 2015p 2016p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.6% 2.9% 3.1% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 7.1% 7.4% 7.6% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 716.6 819.5 888.7 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 17.0 19.4 21.1 Dividend yield 3.3% 3.7% 4.1% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 57.5 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 702.0 746.9 750.9 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 702.0 1 448.9 2 199.9 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 52.2 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku - 4.. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4. po roku 2016 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2016 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2016 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2016 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę u metodą ROE-P/BV Wycena u - metoda ROE-P/BV 2016p Wartość księgowa na koniec 2016 (mln PLN) 12 275 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2016 roku 4. Prognozowane ROE w 2016 roku 13.6% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku 4. Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.13 Wartość banku w 2016 roku (mln PLN) 26 139 Stopa dyskontowa za okres 2013-2016 7.6% Zdyskontowana wartość banku w 2013 roku (mln PLN) 21 449 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2013-2016 (mln PLN) 2 200 Wartość banku (mln PLN) 23 648 Liczba akcji (mln) 42 Wycena 1 akcji banku (PLN) 561.0 Wrażliwość wyceny u Długoterminowa stopa wolna od ryzyka stopa wzrostu wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. 2% 555.4 477.9 421.2 3% 614.1 511.9 441.2 4% 706.4 561.0 468.5 5% 872.4 638.1 507.9 6% 1 260.0 776.9 569.8 7% 3 197.8 1 100.7 681.3 Wartość u, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 23.6 mld PLN, czyli 561.0 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji u w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/ Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poräwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2013 P/WO 2013p P/WO 2014p P/WO 2015p P/E 2013p P/E 2014p P/E 2015p Bank Handlowy 2.0 12.6 13.8 12.6 15.3 18.0 16.7 ING Bank Śląski 2.0 12.4 11.8 10.5 18.3 17.3 15.2 BZ WBK 2.6 12.8 11.7 10.4 18.2 17.9 15.7 PKO BP 2.0 8.5 8.2 7.7 16.0 13.9 13.0 Pekao 2.1 11.4 12.5 11.3 18.0 16.1 15.0 Bank BPH 0.8 9.9 12.8 12.0 20.9 26.3 22.5 Getin Noble Bank 1.9 8.8 7.7 7.2 22.1 17.6 16.1 Alior 2.6 7.9 6.2 5.2 24.8 16.7 12.3 Średnia 1.9 11.3 11.8 10.8 19.2 18.0 15.8 Mediana 2.0 11.9 12.2 10.9 18.1 17.6 15.5 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 22 476 23 907 25 417 23 201 24 543 23 443 Mediana 23 683 25 805 24 654 21 842 24 015 22 896 Wagi 5% 5% 5% 25% 3 3 Średnia ważona z wycen (mln PLN) 23 514 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 557.8 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.1 11.0 10.3 9.7 18.1 16.0 14.8 Premia/dyskonto 9% -3% -13% -1-6% -11% -7%, ceny z dnia 25 kwietnia 2014, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu u z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 23.5 mld PLN, czyli 557.8 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany poniżej średniej sektora. Uważamy, że jest to jedynie w części uzasadnione niższą niż u konkurentçw dywidendą. 9
Rachunek wynikäw - mln PLN 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p przychody z tytułu odsetek 3 871 4 477 3 950 4 027 4 236 4 459 koszty odsetek 1 723 2 243 1 724 1 663 1 820 1 927 wynik z tytułu odsetek 2 149 2 234 2 226 2 364 2 415 2 533 pozostałe przychody z tyt. prowizji 840 840 835 911 986 1 014 inne 451 415 448 422 439 457 wynik na działalności bankowej 3 440 3 489 3 509 3 697 3 841 4 004 wynik pozaoperacyjny 124 89 165 145 146 148 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 723 1 661 1 678 1 720 1 731 1 743 wynik operacyjny 1 841 1 917 1 995 2 123 2 257 2 409 saldo rezerw -373-445 -478-425 -415-398 zysk przed opodatkowaniem 1 467 1 472 1 518 1 698 1 841 2 011 podatek 323 268 309 329 357 390 zysk netto 1 135 1 203 1 209 1 366 1 481 1 618 EPS 26.9 28.5 28.7 32.4 35.1 38.4 Bilans (mln PLN) 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p kasa, środki w banku centralnym 1 038 4 819 1 650 3 367 3 637 3 891 należności od instytucji finansowych 4 009 3 945 3 471 2 764 1 616 2 477 należności od klientñw 67 852 67 059 68 210 73 326 77 726 81 612 papiery dłużne 23 537 23 949 28 455 30 268 34 826 35 071 majątek trwały 832 774 710 695 695 702 wnip 437 436 455 426 397 367 inne aktywa 1 171 1 254 1 330 1 257 1 194 1 134 aktywa razem 98 876 102 236 104 283 112 104 120 091 125 255 zobowiązania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 27 391 21 111 19 224 22 904 24 551 23 584 zobowiązania wobec klientñw 54 224 57 984 61 674 67 347 72 735 77 827 fundusze specjalne i inne pasywa 9 059 13 243 12 900 10 728 11 008 11 306 rezerwy 153 213 228 240 252 264 kapitał własny, w tym: 8 049 9 685 10 256 10 884 11 546 12 275 zysk netto 1 135 1 203 1 209 1 366 1 481 1 618 pasywa razem 98 876 102 236 104 283 112 104 120 091 125 255 BVPS 190.9 229.8 243.3 258.2 273.9 291.2 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p DPS (PLN) 0.0 0.0 10.0 17.0 19.4 21.1 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 125.1 115.7 110.6 108.9 106.9 104.9 kredyty/aktywa 68.6 65.6 65.4 65.4 64.7 65.2 depozyty/pasywa 54.8 56.7 59.1 60.1 60.6 62.1 kapitał własny/aktywa 8.1 9.5 9.8 9.7 9.6 9.8 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 4.3 4.7 4.0 3.9 3.8 3.8 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 1.9 2.4 1.8 1.6 1.7 1.7 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 2.4 2.3 2.3 2.3 2.2 2.2 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.0 2.6 1.9 1.9 1.9 1.9 marża odsetkowa 2.4 2.3 2.3 2.3 2.2 2.2 spread odsetkowy 2.2 2.2 2.1 2.0 1.9 1.9 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 2.3 2.2 2.2 2.2 2.1 2.1 wynik z tytułu prowizji/aktywa 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 przychody/aktywa 3.8 3.6 3.6 3.6 3.4 3.4 koszty/wynik na działalności bankowej 50.1 47.6 47.8 46.5 45.1 43.5 koszty/wnb+pozostałe przychody 48.3 46.4 45.7 44.8 43.4 42.0 koszty/aktywa 1.8 1.7 1.6 1.6 1.5 1.4 wynik operacyjny/aktywa 1.9 1.9 1.9 2.0 1.9 2.0 odpisy na rezerwy/kredyty 0.6 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 NPL/kredyty 4.7 5.2 6.3 6.2 6.2 6.1 ROA 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 ROE 15.2 13.6 12.1 12.9 13.2 13.6 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 11.9 11.4 11.0 10.3 9.7 9.1 P/E 19.3 18.2 18.1 16.0 14.8 13.5 P/BV 2.7 2.3 2.1 2.0 1.9 1.8 Zmiana (%) 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p wartości aktywçw 9.8 3.4 2.0 7.5 7.1 4.3 wartości kredytçw 14.3-1.2 1.7 7.5 6.0 5.0 wartości depozytçw 14.3 6.9 6.4 9.2 8.0 7.0 wyniku z tytułu odsetek 18.6 4.0-0.4 6.2 2.2 4.8 wyniku z tytułu prowizji 12.6 0.0-0.6 9.2 8.2 2.9 wyniku na działalności bankowej 13.9 1.4 0.6 5.4 3.9 4.2 kosztçw 6.5-3.6 1.0 2.5 0.6 0.7 wyniku operacyjnego 22.1 4.1 4.1 6.4 6.3 6.8 kapitałçw własnych 16.5 20.3 5.9 6.1 6.1 6.3 zysku brutto 68.1 0.3 3.1 11.9 8.4 9.2 zysku netto 76.9 6.0 0.5 13.0 8.4 9.2 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +48 22 598 26 05 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski +48 22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj 2 0 0 33% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 31 paź 13 507.10 517.20 Neutralnie 21 sty 14 503.20 505.10 Neutralnie 6 lut 14 530.80 521.40 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 7 16% Akumuluj 23 51% Neutralnie 14 31% Redukuj 1 2% Sprzedaj 0 45 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 Akumuluj 4 67%