STRATEGIE INWESTYCYJNE NA LUTY 2014 R. Kupuj DS1023 Dr Mirosław Budzicki Strateg miroslaw.budzicki@pkobp.pl t: 22 521 87 94 Kupuj WZ0121 Horyzont inwestycyjny: II 2014 r. SPW Bieżące kwotowania Poziomy wejścia Stop loss Take profit DS1023 4,72% Kupuj 4,80% 4,95 % 4,50% WZ0121 97,50 PLN Kupuj 97,50 PLN 97,10 PLN 98,30 PLN 31 stycznia 2014 Strona 1/6
Realizacja strategii w grudniu 2013 r. i w styczniu 2014 r. Grudzień i styczeń okazały się miesiącami o wysokiej zmienności na rynku stopy procentowej. Przez większą część okresu utrzymywał się jednak trend boczny, niemniej dwukrotnie rentowności 10-letnich obligacji wzrosły w okolice 4,60% (amplituda wahań wyniosła 35 pb). Gwałtowne zmiany na rynku nastąpiły dopiero pod koniec stycznia, co było efektem wzrostu awersji do ryzyka i odwrotu inwestorów od rynków wschodzących (rentowności DS1023 wzrosły do 4,72%); Przez większą część okresu czynnikiem korzystnym był silny spadek premii za ryzyko kredytowe w Europie (CDS 5Y dla Polski obniżył się o prawie 8 pb do 75 pb), ale też stabilizacja z tendencją do spadku rentowności obligacji na rynkach bazowych po słabszych od oczekiwań danych makroekonomicznych z USA; Pod koniec grudnia skorygowaliśmy w dół prognozy dotyczące kształtowania się rentowności w kraju i na rynkach bazowych (na koniec I kw. 2014 r. dla 10Y PLN do 4,50%, a dla 10Y US do 3,00%). Najnowsze prognozy zostały przedstawione na stronie 5 1. Horyzont inwestycyjny: XII 2013 r. / I 2014 r. SPW Kwotowania z dnia publikacji 2 XII Poziomy wejścia Stop loss Take profit DS1023 4,55% Sprzedaj zajęta 4,20 % 4,80% IZ0823 vs. WS0922 4,80 PLN Kupuj IZ0823 sprzedaj WS0922 zajęta 7,50 PLN 2,00 PLN IRS 2Y10Y 122 pb Kupuj 10Y Sprzedaj 2Y zajęta 80 pb 130 pb Wykonanie: krótka na DS1023 została zajęta 8 listopada. W trakcie nie osiągnięty został take profit. Rentowność obligacji na koniec stycznia wzrosła do 4,72% (pozycja została zajęta przy 4,35%). Strategię likwidujemy (m.in. ze względu na korektę w dół prognoz rentowności). na spreadzie IZ0823 vs. WS0922 została zajęta w połowie października. W trakcie nie osiągnięty został poziom take profit. Na koniec stycznia spread wyniósł 3,30 PLN (pozycja została zajęta przy 6,00 PLN). Strategię likwidujemy (głównie ze względu na niższą ścieżkę inflacyjną i wysoką już wycenę względem obligacji stałokuponowych). na spreadzie IRS 2Y10Y została zajęta jeszcze w październiku (105 pb). W grudniu osiągnięty został poziom take profit. 1 Dokładniejsze uzasadnienie prognoz zostało zaprezentowane w Kwartalniku rynkowym: Kwartalnik rynkowy. 31 stycznia 2014 Strona 2/6
Uzasadnienie strategii Sytuacja na EM powinna się ustabilizować. Jednym z głównych czynników ryzyka na rynkach finansowych pozostaje awersja do ryzyka na emerging markets. To właśnie z tego powodu doszło do przeceny obligacji skarbowych w Polsce pod koniec stycznia. Zakładamy jednak, że były to zmiany bardzo gwałtowne, ale krótkookresowe. Negatywne informacje, które były bezpośrednią przyczyną przeceny aktywów na EM były już wcześniej znane inwestorom, stąd dziwić może tak silna reakcja akurat w styczniu. Zakładamy ponadto, że część informacji powinna mieć ograniczony wpływ na sytuację globalną, jak np. sytuacja w chińskim przemyśle wydobywczym i w powiązanych z nim instytucjach finansowych. Dodatkowo banki centralne zaniepokojone ostatnimi negatywnymi zmianami na rynkach finansowych podjęły zdecydowane działania, które przynamniej w części powinny zmniejszyć poziom stresu na rynku (mowa o bankach centralnych w: Turcji, RPA, Indiach). Kilka BC zasygnalizowało możliwość podjęcia dodatkowych działań (m.in. bank centralny Rosji). Także w Polsce NBP zwrócił uwagę, że w przypadku podwyższonej zmienności mogą zostać podjęte odpowiednie działania stabilizujące rynek (przy dalszej deprecjacji złotego prawdopodobna jest też wymiana walut przez BGK). W ostatnich dniach doszło do bardzo silnej wyprzedaży i ceny niektórych aktywów na rynkach EM stały się bardzo atrakcyjne. Patrząc w tym kontekście wspomniane zdecydowane zapowiedzi banków centralnych powinny być poważniej brane pod uwagę przez inwestorów. Fundamentalnie nie widać presji na wzrost rentowności już w I kwartale. Mimo, że fundamentalnie zakładamy wzrost rentowności w całym 2014 r., to jednak obecne poziomy rynkowe uznajemy za zbyt wysokie, determinowane czynnikami globalnymi. Inflacja w najbliższych miesiącach będzie pozostawała niska, a jedynie skala ożywienia gospodarczego w Polsce może zaskakiwać pozytywnie wyższą dynamiką. W efekcie część członków RPP zaczyna, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, sygnalizować ryzyko wzrostu stóp procentowych w IV kw., bądź na początku 2015 r. Spodziewamy się, że tworzyć to będzie presję na krótki koniec krzywej dochodowości (zarówno na rynku SPW jak i instrumentów pochodnych). Póki co zmiana retoryki RPP nie powinna przekładać się na silne wzrosty rentowności na rynku (tym bardziej, że są one już dosyć wysokie). Nasze modele sygnalizują rentowności polskich obligacji skarbowych w perspektywie końca I kw. 2014 r. w sektorze 2 lat na poziomie 3,05%, 5 lat na 3,70%, a 10 lat na 4,50%. Treasuries dyskontują w dużej części normalizację polityki pieniężnej. Jedną z głównych przesłanek, dla której zrewidowaliśmy w dół prognozy rentowności obligacji skarbowych były niższe od wcześniejszych naszych oczekiwań wzrosty rentowności na rynkach bazowych, szczególnie w odniesieniu do niemieckich Bund-ów. Analizując zmiany na rynku amerykańskim uważamy, że rentowności 10-letnich Treasuries wyceniają już w bardzo dużej części powrót w perspektywie 3-4 lat do długoterminowych stóp procentowych bliskich stopom charakterystycznym dla normalnej polityki pieniężnej. Zakładamy, że wycofując się z QE FOMC będzie starał się podtrzymywać przekonanie, że stopy procentowe będą w dłuższym okresie utrzymywane bez zmian. W tym scenariuszy nie widzimy potencjału do silniejszego wzrostu rentowności US Treasuries 10Y powyżej 3,0%. 31 stycznia 2014 Strona 3/6
OFE bez wpływu na rynek obligacji. Przyjmujemy założenie, że brak OFE na rynku nie powinno mieć istotniejszego wpływu na notowania obligacji. Niewykluczone, że mniejsza płynność obrotu doprowadzi jednak do rozszerzenia się spreadu bid/offer. Czynnikiem wspierającym z kolei rynek będzie wysoka realizacja potrzeb pożyczkowych i duża elastyczność w ustalaniu podaży na rynku pierwotnym przez Ministerstwo Finansów. Struktura portfela W najbliższych miesiącach możliwe jest odreagowanie. Zakładamy, że w I kw. na rynku stopy procentowej dojdzie do odreagowania, a ostatecznie w marcu rentowności będą niższe o około 20 pb od obecnych poziomów. Oczywiście warunkiem koniecznym jest uspokojenie sytuacji na rynkach wschodzących. Spodziewamy się, że negatywny trend może utrzymać się w ciągu kilku najbliższych sesji, jednak po ewentualnej dalszej wyprzedaży cen zaczną rosnąć. Długa pozycja w WZ0121. Po ostatniej przecenie obligacja serii WZ0121 stała się atrakcyjnym aktywem względem ASW, ale również wobec alternatywnych papierów o stałym kuponie. Bieżący kupon, jaki można uzyskać z tej obligacji jest zbliżony do rentowności papierów w sektorach do 3 lat. W naszym scenariuszu zakładamy podwyżki stóp procentowych na przełomie 2014 i 2015 r. stąd spodziewana dochodowość do wykupu powinna być znacznie wyższa. Dodatkowo zakładamy, że zawęzi się nienaturalnie wysoki spread ponad stopę WIBOR6M, jednak tu warunkiem koniecznym będzie uspokojenie sytuacji na rynkach wschodzących. Długa pozycja w DS1023. Likwidujemy pozycję krótką w DS1023 przy obecnym poziomie rynkowym (4,72%). Jedną z głównych przesłanek tej decyzji jest nasza korekta prognoz rentowności w 2014 r., a także fakt, że kwotowania zbliżyły się do poziomu take profit. Zakładamy, że obecne osłabienie rynku jest zmianą krótkoterminową i w kolejnych tygodniach ceny wzrosną. Krótkoterminowo spodziewamy się spadku rentowności DS1023 na koniec I kw. 2014 r. w okolice 4,50%, co daje potencjał ponad 20-punktowy. Zakładamy przy tym, że podczas obecnej korekty rentowności mogą wzrosnąć do 4,80% i przy tym poziomie ustalamy poziom zajęcia pozycji długiej. 31 stycznia 2014 Strona 4/6
Tabela 1 Zmiany notowań na rynku pieniężnym (%, stan na koniec okresu) Średnia: 2003-08 2q13 3q13 4q13 1q14 4q14 POLONIA (śr. w kwartale) - 2,92 2,37 2,41 2,40 2,90 Stopa referencyjna NBP* 5,15 2,75 2,50 2,50 2,50 3,00 WIBOR3M 5,42 2,73 2,67 2,68 2,65 3,15 LIBOR3M USD 3,30 0,15 0,25 0,24 0,30 0,30 LIBOR3M EUR 3,14 0,15 0,16 0,28 0,25 0,25 *prognoza stopy referencyjnej NBP Departament Analiz Ekonomicznych PKO Banku Polskiego; Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters (19.12.2013 r.) Tabela 2 Zmiany notowań na rynku papierów skarbowych i instrumentów pochodnych (%, stan na koniec okresu) Średnia: 2003-08 2q13 3q13 4q13 1q14 4q14 OS 1Y 5,45 2,76 2,63 2,66 2,75 3,60 OS 2Y 5,58 3,02 3,02 2,97 3,05 3,70 OS 5Y 5,78 3,70 3,73 3,52 3,70 4,20 OS 10Y 5,80 4,34 4,43 4,32 4,50 4,80 TBSP.Index (pkt) - 1465,3 1480,5 1502,7 - - ASW 10Y (pb) 12 22 19 20 20 10 CDS 5Y PL (pb) - 105 87 80 80 70 Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters (19.12.2013 r.) Tabela 3 Zmiany notowań na rynkach bazowych (%, stan na koniec okresu) Średnia: 2003-08 2q13 3q13 4q13 1q14 4q14 Schatz 2Y 3,54 0,22 0,17 0,22 0,30 0,50 Bund 5Y 3,84 0,78 0,80 0,84 1,00 1,30 Bund 10Y 4,27 1,76 1,78 1,85 2,00 2,30 US Treasury 2Y 3,16 0,38 0,33 0,35 0,45 0,65 US Treasury 5Y 3,72 1,42 1,39 1,59 1,75 1,95 US Treasury 10Y 4,58 2,52 2,61 2,89 3,00 3,20 ES 10Y 4,41 4,92 4,35 4,15 - - CDS GER 10Y (pb) - 35 24 25 - - Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters (19.12.2013 r.) *prognozy rynkowe zostały opublikowane 19 XII 2013 r. w Raporcie Kwartalnym 31 stycznia 2014 Strona 5/6
KWARTALNIK RYNKOWY Analizy i Strategie Rynkowe BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa t: 22 521 75 99 f: 22 521 76 00 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: 22 580 32 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej Mirosław Budzicki t: 22 521 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Konrad Soszyński t: 22 521 87 94 konrad.soszynski@pkobp.pl Rynek Walutowy Joanna Bachert t: 22 521 41 16 joanna.bachert@pkobp.pl Jarosław Kosaty t: 22 521 65 85 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl Analizy ilościowe Artur Płuska t: 22 521 50 46 artur.pluska@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Instytucje finansowe: t: 22 521 76 25 t: 22 521 76 26 Wydział Klienta Strategicznego: t: 22 521 76 43 t: 22 521 76 50 Wydział Klienta Korporacyjnego: t: 22 521 76 35 t: 22 521 76 37 Wydział Klienta Detalicznego: t: 22 521 76 27 t: 22 521 76 31 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38, REGON: 016298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 PLN. 31 stycznia 2014 Strona 6/6