W metodzie porównawczej wskaźniki porównywalnych firm, obecnych na giełdzie, są używane do obliczenia wartości akcji emitenta. Wycena spółki, sporządzenie raportu z wyceny Metodą wyceny, która jest najczęściej używana przez banki inwestycyjne, w szczególności na potrzeby IPO, jest metoda porównawcza. Wartość emitenta jest zestawiana z wartością porównywalnych firm, notowanych na giełdzie, które posiadają podobne fundamenty, dla których charakterystyczne są podobne czynniki ryzyka, perspektywy rozwoju i zyskowność oraz są z tej samej branży. Wskaźniki porównywalnych firm, obecnych na giełdzie, są używane do obliczenia wartości akcji emitenta. Do tych celów używane są zazwyczaj następujące wskaźniki: P/E (cena/zysk), P/S (cena/sprzedaż), P/BV (cena/wartość księgowa) oraz P/EBIT (cena/przepływy pieniężne), EV/EBITDA (kapitalizacja + dług netto + wartość udziałów mniejszości)/ebitda. Sukces metody porównawczej często zależy od wyboru odpowiedniej spółki, z którą można by było porównać emitenta. Zaletami metody porównawczej są: - odniesienie do bieżącej wyceny rynkowej spółek, działających w tej samej branży lub pokrewnych branżach, - niewielka subiektywność oceny, która jest ograniczona głównie do doboru spółek tworzących bazę porównawczą, - prostota, szeroka znajomość tej metody wśród inwestorów. 1 / 6
Natomiast wady tej metody polegają na: - braku uwzględnienia perspektyw rozwoju spółki, - zależności wyceny od koniunktury na rynku, - zbyt daleko idących uproszczeniach, - rozbieżności w szacowaniu różnych wskaźników. Najpopularniejszą metodą wyceny spółki jest wskaźnik P/E. Wskazuje ona, ile złotówek są skłonni zapłacić inwestorzy za 1 złotego zysku. Wskaźnik ten możemy obliczyć, dzieląc cenę akcji przez zysk, przypadający na 1 akcję. Zysk na 1 akcję możemy otrzymać, dzieląc kapitalizację spółki przez zysk netto. Na współczynnik P/E wpływają następujące czynniki: - dynamika zysku na jedną akcję (zasadą jest, że im wyższa jest dynamika, tym wyższe jest P/E), - zmienność zysków na akcję (regułą jest, że im niższa jest zmienność, tym wyższa jest wartość P/E), - dźwignia operacyjna i finansowa (im większa dźwignia, tym niższy jest wskaźnik P/E), - przejrzystość i relacje inwestorskie (większa przejrzystość spółki - wyższa wartość wskaźnika P/E), - wartość tego wskaźnika dla rynku oraz porównywalnych spółek, - poziom stóp procentowych, - dywersyfikacja oraz pozycja rynkowa przedsiębiorstwa, Wadą tej metody wyceny jest to, że posiada ona zastosowanie tylko do spółek przynoszących zyski. Jak wiadomo, zyski księgowe mogą być sztucznie zaniżone bądź zawyżone poprzez, na przykład, rozwiązywanie rezerw. Metodą alternatywną do P/E jest EV/EBITDA. Odzwierciedla ona wartość, jaką inwestorzy gotowi są zapłacić za jednostkę zysku operacyjnego spółki powiększonego o amortyzację: 2 / 6
EV/EBITDA = (Kapitalizacja + Dług netto + Wartość udziałów mniejszości)/ebitda Ponieważ mniej spółek przynosi straty na poziomie EBITDA niż netto, metoda ta może mieć szersze zastosowanie. Innymi zaletami tej metody są możliwość porównywania spółek o różnym poziomie dźwigni finansowej, jak również lepsze odzwierciedlenie wartości firm działających w sektorach wymagających szczególnie wysokich nakładów inwestycyjnych o długim okresie zwrotu. Natomiast wadą może być różne podejście analityków do szacowania długu netto (wartość z roku bazowego jest wykorzystywana do wskaźników na wszystkie lata lub dług netto prognozowany dla każdego roku osobno) oraz mniejsza niż w przypadku P/E dostępność wskaźników dla porównywalnych spółek. Drugą metodą używaną przy wycenach spółek na potrzeby IPO jest metoda DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych, zaliczana do metod dochodowych. Zaletą tej metody jest to, że uwzględnia ona prognozy wyników finansowych oraz perspektywy rozwoju spółki. Natomiast wadą może być fakt, że jest ona wysoce wrażliwa na przyjęte parametry oraz założenia dotyczące rozwoju i wyników finansowych spółki. Potencjalnym problemem związanym z modelami dyskontowania przepływów pieniężnych jest to, że uzyskana za ich pomocą wewnętrzna wartość akcji może być znacząco powyżej lub poniżej bieżących cen na giełdzie. Może się zdarzyć tak, że cena rynkowa nigdy nie osiągnie wyznaczonej wartości wewnętrznej. W ten sposób oczekiwania inwestora stosującego te metody będą zawiedzione. 3 / 6
Struktura oferty publicznej, podział między inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych Ustalenie właściwej struktury oferty jest ważnym elementem pracy nad prospektem emisyjnym. Czasami podział oferty między inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych decyduje o powodzeniu całego procesu pierwszej oferty publicznej. Warto zadbać zarówno o inwestorów instytucjonalnych, którzy zapewniają stabilizację kursu i zostają ze spółką zazwyczaj na dłużej, jak też inwestorów indywidualnych, którzy z kolei gwarantują odpowiednie rozproszenie akcjonariatu i płynność walorów na giełdzie. W celu zapewnienia prawidłowego przebiegu oferty publicznej, a także właściwego obrotu na giełdzie, warto ustalić odpowiednie proporcje dla inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych. Decydujące znaczenie kapitałowe funduszy emerytalnych i inwestycyjnych na polskiej giełdzie powoduje, że od 50% do 75% oferty kierowane jest do tych inwestorów. Reszta jest przeznaczana dla indywidualnych (drobnych) inwestorów. Udział w ofercie publicznej inwestorów instytucjonalnych jest odbierany pozytywnie przez drobnych inwestorów. Stanowi to dla nich w pewnym stopniu gwarancję bezpieczeństwa inwestycji. Udział drobnych inwestorów w ofercie jest z kolei niezbędny dla zapewnienia odpowiedniej płynności papierów na rynku wtórnym. Należy pamiętać, że formalny wymóg odpowiedniego rozproszenia akcjonariatu spółki giełdowej stanowi, że minimum 25% akcji powinno znajdować się w posiadaniu akcjonariuszy, z których każdy posiada uprawnienia do wykonywania nie więcej niż 5% ogólnej liczby głosów. Drobni inwestorzy są skłonni do podejmowania decyzji inwestycyjnych na podstawie emocji. Dlatego ich udział w ofercie publicznej nie powinien być zbyt duży dla zapewnienia stabilności kursu akcji spółki. 4 / 6
Do oferty można włączyć programy motywacyjne dla zarządu i pracowników, polegające na przyznawaniu im akcji po atrakcyjnej cenie. Tak skonstruowany program motywacyjny pozwala, po pierwsze, zatrzymać w spółce kluczowe osoby, a po drugie, sprzyja rozproszeniu akcjonariatu spółki. Ze względu na to, że akcje obejmowane po cenie dużo niższej od rynkowej mogą stanowić potencjalne zagrożenie dla stabilności kursu, spółka musi zadbać o to, by trafiały do obrotu na giełdzie po upływie określonego czasu. Wizerunek inwestycyjny spółki (equity story) Tzw. equity story sprowadza się do pomysłu na uzasadnienie, dlaczego warto kupić akcje danej firmy. Uwzględnia bieżące potrzeby inwestorów, ale też jest w jakimś stopniu sprzedawaniem marzeń. Wizerunek inwestycyjny tworzą następujące elementy: - materiały dotyczące krajowego rynku produktów emitenta, - materiały opisujące sektor, w którym działa emitent, - materiały opisujące pozycję emitenta na tle innych przedsiębiorstw z branży, o ile to możliwe, również na rynku międzynarodowym, - prognozy rozwoju przedsiębiorstwa emitenta, w szczególności w kontekście prognoz rozwoju branży, - materiały opisujące strukturę, warunki i terminy oferty akcji. 5 / 6
Uwaga: niniejszy artykuł stanowią podrozdziały 4.3.3.-4.3.5 rozdziału 4 Droga na giełdę - krok po kroku" książki - pracy zbiorowej ekspertów BDO pt. Droga na giełdę. Jak przygotować spółkę do emisji publicznej" wydanej przez Difin, 2008 r. Więcej informacji o tej książce zamieszczamy w dziale Literatura biznesu". 6 / 6