bran a drzewna i papiernicza 22 listopada 2010 neutralnie poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 12.95 13.1 Powolny spadek kosztów celulozy Wyniki w III kwartale trudno uznaæ za zadowalaj¹ce. Pomimo wprowadzenia du ych podwy ek cen papierów, wysokie koszty surowców nie pozwoli³y spó³ce odpracowaæ straty operacyjnej, która pojawi³a siê w II kwartale. Ceny celulozy s¹ obecnie w trendzie spadkowym, lecz jego dynamika nie wskazuje, eby mar e mog³y powróciæ do poziomów z ubieg³ych lat. Nie ma równie akceptacji dla dalszego przerzucania wzrostu kosztów na odbiorców papieru. Zmieniamy rekomendacjê dla spó³ki do neutralnie i obni amy cenê docelow¹ do 13.1 PLN. Wysokie ceny celulozy Zgodnie z naszymi oczekiwaniami w lipcu ceny celulozy osi¹gnê³y swoje maksima i od tej pory zarysowa³ siê trend spadkowy. Skala spadków jest jednak zdecydowanie mniejsza od naszych prognoz. Pomimo wzrostu dostêpnych mocy produkcyjnych i wiêkszych zapasów w europejskich portach, ceny spad³y tylko o 2-5% w stosunku do lipcowych szczytów. Podwy ka cen papierów W trzecim kwartale spó³ce uda³o siê wprowadziæ kolejne podwy ki cen papierów. W stosunku do marca 2010r. wrzeœniowe ceny papierów niepowlekanych by³y wy sze o 15-16%, natomiast ceny papierów powlekanych o 9-10%. Korzystne zmiany na euro/dolarze W obliczu utrzymuj¹cych siê wysokich kosztów surowca, rentownoœæ operacyjn¹ ratuj¹ korzystne zmiany kursów walutowych. W trzecim kwartale œredni kurs EUR/USD zwiêkszy³ siê o 1.6%. Negatywnie na wyniki operacyjne wp³ynê³o umocnienie œredniego kursu SEK/PLN o 2.4%. Wycena i rekomendacja Od ostatniej rekomendacji kurs najpierw wzrós³ na skutek zmiany tendencji na rynku celulozy, a nastêpnie os³abi³ siê, kiedy sta³o siê jasne, e dynamika spadków bêdzie mniejsza od prognoz. W zwi¹zku z pogorszeniem siê perspektyw, co do kszta³towania siê mar y w przysz³oœci, oraz obni eniem wyceny spó³ek z grupy porównawczej, obni amy rekomendacjê do neutralnie i wyznaczamy now¹ cenê docelow¹ na poziomie 13.1 PLN. 21 19 17 15 13 11 paÿ 09 lis gru lut 09 09 10 rel. WIG mar 10 kwi 10 maj cze 10 10 lip sie 10 10 wrz paÿ 10 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 21.15 / 12.13 Liczba akcji (mln) 55.4 Kapitalizacja (mln PLN) 720 EV (mln PLN) 792 Free float (mln PLN) 180 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 1.1 G³ówny akcjonariusz AB % akcji, % g³osów 75.00/75.00 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -5.4-8.2-15.9 Zmiana rel. WIG (%) -7.0-16.6-30.2 Franciszek Wojtal (022) 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 2008 1 269.6 66.2 122.4 54.9 50.3 1.1 2.4 8.5 11.4 1.5 13.3 7.2 13.4 2009 1 809.1 179.3 246.6 153.1 132.4 2.5 3.8 11.8 5.1 1.1 4.2 3.0 21.4 2010p 2 308.3 2.3 93.2-9.9-0.5 0.0 1.6 11.3-1.1 471.3 11.8-0.1 2011p 2 469.8 153.7 248.2 133.9 112.5 2.0 3.7 13.3 6.4 1.0 6.7 4.1 15.3 2012p 2 477.5 175.3 271.0 152.1 126.3 2.3 4.0 15.0 5.7 0.9 5.4 3.5 15.2 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaÿniki zosta³y wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 12.95 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki kwartalne III kwarta³ 2010 III kwarta³ 2009 zmiana I-III 2010 I-III 2009 zmiana Przychody 627.1 454.2 38.1% 1689.4 1376.3 22.7% EBITDA 25.4 67.4-62.3% 59.2 198.4-70.1% EBIT 1.3 49.2-97.3% -8.2 148.4 - Zysk netto -6.9 31.9 - -6.2 101.3 - Mar e Mar a EBITDA 4.1% 14.8% 3.5% 14.4% Mar a EBIT 0.2% 10.8% -0.5% 10.8% Mar a netto -1.1% 7.0% -0.4% 7.4% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Wyniki za III kwarta³ Przychody i wolumen sprzeda y W ostatnim kwartale wolumen sprzeda y wyniós³ 196 tys. ton i by³ o 1 tys. ton wiêkszy ni w poprzednim okresie. Nie uwzglêdniaj¹c nabycia fabryki w Grycksbo sprzeda LFL utrzyma³a poziom z II kwarta³u i by³a o 6.0% ni sza w skali r/r. Pomimo polepszenia koniunktury na papier w 2010r., podwy ki wprowadzone w lipcu doprowadzi³y do nieznacznego spadku zamówieñ. Œrednia cena sprzeda y w PLN wzros³a o 7.0% kw/kw i 5.7% r/r. wypracowa³ w III kwartale 627.1 mln PLN przychodów (+7.6 kw/kw, +38.1% r/r). Sprzeda LFL spad³a o 0.4% r/r. Poprawa mar operacyjnych Dziêki podwy kom cen papieru i stabilizacji kosztów celulozy spó³ka odzyska³a w III kwartale rentownoœæ operacyjn¹. Mar a brutto na sprzeda y wynios³a 12.3% (+1.5 p.p. kw/kw), mar a EBITDA 4.1% (+3.9 p.p. kw/ kw), a mar a operacyjna 0.2% (+4.0 p.p. kw/kw). W zwi¹zku z ujemnymi ró nicami na kursach walutowych w wysokoœci 6.2 mln PLN oraz zyskami z tego tytu³u w poprzednim okresie, mar a netto spad³a do -1.1% (-1.1 p.p. kw/kw). Wyniki finansowe w poszczególnych kwarta³ach 700 50 600 40 500 400 300 200 30 20 10 100 0 0 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10-10 Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) ród³o: S.A. 2
Mar a brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych kwarta³ach 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10-10.0% Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto ród³o: S.A. Rynek papieru W III kwartale dostawy papierów wysokogatunkowych od europejskich producentów wzros³y o 6.3% r/r i spad³y o 3.5% kw/kw. Wzrost dotyczy³ w wiêkszym stopniu papierów powlekanych (wzrost o 7.3% r/r i +0.8% kw/kw). Szacowany popyt w ostatnim kwartale by³ wiêkszy w skali r/r o 3.2% i spad³ kw/kw o 6.2%. W porównaniu do 2009 roku wzrost popytu dotyczy³ przede wszystkim papierów niepowlekanych (+5.6%), podczas gdy zapotrzebowanie na papiery powlekane by³o na zbli onym poziomie (+0.7%). Ceny papierów wysokogatunkowych W trzecim kwartale producentom papieru graficznego uda³o siê wprowadziæ kolejne podwy ki. Poziom indeksu PIX papieru powlekanego bezdrzewnego wzrós³ na koniec wrzeœnia o 2.3%, w skali jednego kwarta³u oraz o 9.7%w porównaniu do koñca marca. Ceny fakturowane przez wzros³y w ci¹gu ostatnich szeœciu miesiêcy o 17% w segmencie papierów niepowlekanych oraz 10-15% w segmencie papierów powlekanych. Indeks kosztów celulozy typu NBSK (USD i PLN) 1000 3500 950 900 3000 850 800 2500 750 700 2000 650 600 1500 550 500 1000 lis 05 lut 06 maj 06 sie 06 lis 06 lut 07 maj 07 sie 07 lis 07 lut 08 maj 08 sie 08 lis 08 lut 09 maj 09 sie 09 lis 09 lut 10 maj 10 sie 10 lis 10 NBSK (USD) NBSK (PLN) ród³o: FOEX 3
Indeks kosztów celulozy typu BHKP (USD i PLN) 950 3500 900 850 3000 800 750 2500 700 650 2000 600 550 1500 500 450 sty 04 kwi 04 lip 04 sty 05 kwi 05 lip 05 sty 06 kwi 06 lip 06 sty 07 kwi 07 lip 07 BHKP (USD) sty 08 kwi 08 lip 08 BHKP (PLN) sty 09 kwi 09 lip 09 sty 10 kwi 10 lip 10 1000 ród³o: FOEX Rynek celulozy W trzecim kwartale pomimo wznowienia dostaw surowca z Chile, uruchomienia nowych mocy produkcyjnych w Chinach oraz wzrostu zapasów, ceny celulozy utrzymywa³y wysoki poziom. Œredni poziom indeksu PIX NBSK wyniós³ 975.8 USD/tona (+3.13% kw/kw, +44.8% r/r). Œrednia kwartalna cena celulozy typu BHKP wynios³a 890.8 USD/tona (+2.35% kw/kw, +61.62% r/r). Ceny na rynku celulozy iglastej wykazuj¹ obecnie powolny trend spadkowym, natomiast celuloza liœciasta, po sierpniowym spadku o 5.4%, od ponad dwóch miesiêcy utrzymuje poziom 870 USD/tona. Przy utrzymaniu obecnych tendencji œredni koszt surowca w czwartym kwartale wyra ony w USD spadnie o ok. 2%. W zwi¹zku z wznowieniem dostaw z Chile znacznie poprawi³a siê dostêpnoœæ celulozy. Zapasy w europejskich portach wynios³y we wrzeœniu 834.6 tys. ton (+26.6% w stosunku do danych czerwcowych). Podobn¹ tendencje pokazuj¹ statystyki UTIPULP, które prezentuj¹ zapasy producentów papieru. Zmiany kursów walut W ostatnich miesi¹cach korzystnie dla kszta³tuj¹ siê zmiany kursów walutowych. Od czerwca trwa trend wzrostowy na euro/dolarze, co ma pozytywny wp³yw na koszty celulozy, które s¹ denominowane w USD. Na koniec wrzeœnia kurs USD/PLN by³ ni szy, w stosunku do koñca czerwca, o 14.8%, podczas gdy kurs EUR/PLN spad³ o 5.0%. Negatywnie na wyniki wp³ynê³y zmiany kursu SEK/PLN, w którym spó³ka ma ujemn¹ ekspozycjê walutow¹. Pomimo e na koniec wrzeœnia kurs by³ zbli ony do poziomu czerwcowego (-0.8%), œredni kwartalny poziom wzrós³ o 2.4%. 4
Kurs EUR/PLN, USD/PLN i EUR/USD 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 sty 04 maj 04 wrz 04 ród³o: Bloomberg Zabezpieczenie przed wzrostami cen energii Od kilku miesiêcy rozwa a³ kwestiê zabezpieczenia siê przed zmianami cen energii w Szwecji poprzez inwestycje we w³asne jednostki wytwórcze. Spoœród szeregu mo liwych rozwi¹zañ zosta³a wybrana opcja zakupu istniej¹cych elektrowni wodnych. ¹czne zapotrzebowanie na energiê w Szwecji wynosi 28 MW, z czego w ci¹gu trzech lat dwie trzecie ma zostaæ pokryte w³asn¹ produkcj¹. Strategia zak³ada zakup ma³ych jednostek o mocy 2 MW. Cena energii elektrycznej na gie³dzie Nord Pool sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 140 120 100 80 60 40 20 0 sty 08 kwi 08 lip 08 sty 09 kwi 09 lip 09 sty 10 kwi 10 lip 10 ród³o: Bloomberg 5
Spread pomiêdzy papierem powlekanym i celuloz¹ (USD) 500 400 300 200 100 0-100 lis 05 lut 06 maj 06 sie 06 lis 06 lut 07 maj 07 sie 07 lis 07 lut 08 maj 08 sie 08 lis 08 lut 09 maj 09 sie 09 lis 09 lut 10 maj 10 sie 10 lis 10-200 Spread Ctd WF/BHKP Spread Ctd WF/NBSK ród³o: FOEX Optymalizacja produkcji zamiast inwestycji Spó³ka najprawdopodobniej zrezygnuje z planowanej na pocz¹tku roku rozbudowy mocy zak³adu w Kostrzynie. W zamian zostan¹ podjête niskokosztowe dzia³ania likwiduj¹ce tzw. "w¹skie gard³a". Dziêki optymalizacji procesów ju w przysz³ym roku faktyczna produkcja ma przekroczyæ nominaln¹ moc zak³adu. Podobna strategia jest stosowana w Mochenwangen, gdzie zostanie zwiêkszona wydajnoœæ linii produkuj¹cej celulozê. Nie s¹ planowane natomiast inwestycje w Munkedals, gdzie œrodki bêd¹ kierowane na zakup elektrowni wodnych. Poziom zapasów w europejskich portach (tys. ton) 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 sty-04 maj-04 wrz-04 sty-05 maj-05 wrz-05 sty-06 maj-06 wrz-06 sty-07 maj-07 wrz-07 sty-08 maj-08 wrz-08 sty-09 maj-09 wrz-09 sty-10 maj-10 wrz-10 ród³o: FOEX 6
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych, dzia³aj¹cych w bran y papierniczej. Bazuj¹c na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ i na 791 mln PLN, czyli 14.3 PLN na akcjê. Z kolei w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy na 623 mln PLN (11.2 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako metodzie g³ównej, przypisaliœmy wagê 60%, a metodzie porównawczej 40%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Arctic Paper (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 791 14.3 Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 623 11.2 Wycena spó³ki 724 13.1 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q zmiana œrednich cen papieru wyra onych w EUR - +8.2% w 2010r., +0.9% w 2011r., 0.0% w 2012r. i wzrost inflacyjny w kolejnych latach q q q q q zmiana œrednich cen celulozy BHKP wyra onej w USD - +50.5% w 2010r., -7.7% w 2011r., -5.4% w 2012r. i wzrost inflacyjny w kolejnych latach zmiana œrednich cen celulozy NBSK wyra onej w USD - +41.5% w 2010r., -7.4% w 2011r., -4.2% w 2012r. i wzrost inflacyjny w kolejnych latach spadek œredniorocznego kursu EUR/PLN do 3.99 w 2010 roku, a w kolejnych latach prognozy poziom 3.94 spadek œredniorocznego kursu USD/PLN do 3.0 w 2010 roku, a w kolejnych latach prognozy poziom 2.87 spadek œredniorocznego kursu SEK/PLN do 0.41 w 2010 roku, a w kolejnych latach prognozy poziom 0.42 q premia rynkowa za ryzyko - 5%, q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0, q d³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 0%. 7
Wycena DCF Metoda DCF pozwala w najlepszy sposób uwzglêdniæ wszystkie czynniki kszta³tuj¹ce wartoœæ firmy. Wolne przep³ywy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników finansowych spó³ki za okres 2010-2019. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy pos³u yliœmy siê rentownoœciami obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 <2019 Sprzeda 2 308 2 470 2 478 2 535 2 593 2 645 2 697 2 751 2 806 2 863 Stopa podatkowa (T) 95.0% 16.0% 17.0% 18.0% 19.0% 20.0% 22.0% 22.0% 25.0% 25.0% EBIT (1-T) 0.1 129.1 145.5 125.2 125.0 118.7 110.4 110.3 103.7 105.3 Amortyzacja 90.9 94.5 95.7 96.8 96.4 95.9 95.3 94.7 94.5 93.9 Inwestycje -282.8-110.0-105.2-106.4-91.6-91.0-90.5-89.9-89.8-89.3 Zmiana kap.obrotowego 1.0-23.0-1.7-5.5-6.0-5.0-5.1-5.5-5.6-5.8 FCF (190.9) 90.6 134.3 110.1 123.9 118.5 110.1 109.6 102.7 104.2 1 132 Zmiana FCF - 48% -18% 13% -4% -7% 0% -6% 1% 0% D³ug/Kapita³ 46.1% 41.1% 36.8% 32.7% 28.6% 25.1% 22.1% 19.1% 18.0% 17.4% 16.7% Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.8% 5.0% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 5.8% 5.8% 5.8% 5.0% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt d³ugu 0.3% 5.7% 5.8% 6.0% 6.0% 6.0% 5.9% 6.1% 5.9% 5.9% 5.3% Koszt kapita³u 9.4% 9.8% 10.0% 10.3% 10.4% 10.5% 10.6% 10.8% 10.8% 10.8% 10.0% WACC 5.2% 8.1% 8.5% 8.8% 9.1% 9.3% 9.5% 9.9% 9.9% 9.9% 9.2% PV (FCF) (189.7) 83.0 113.0 84.5 86.4 75.0 63.0 56.1 47.6 43.8 476 Wartoœæ DCF (mln PLN) 939 w tym wartoœæ rezydualna 476 (D³ug) Gotówka netto -98 Wyp³acona dywidenda -49.3 Wycena DCF (mln PLN) 791 Liczba akcji (mln) 55.4 Wycena 1 akcji (PLN) 14.3 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 4.0% 13.3 14.2 15.3 16.7 18.6 21.2 25.1 4.5% 12.9 13.7 14.8 16.0 17.7 19.9 23.1 5.0% 12.6 13.4 14.3 15.4 16.9 18.8 21.5 5.5% 12.3 13.0 13.9 14.9 16.2 17.9 20.2 6.0% 12.1 12.7 13.5 14.4 15.6 17.1 19.0 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 8
Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem zagranicznych spó³ek o profilu dzia³alnoœci podobnym do. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 DOMTAR CORP UFS Kanada 3.7 3.6 2.7 6.1 5.9 5.4 7.2 11.2 12.4 HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja 9.5 7.3 6.8 18.9 12.3 11.5 24.5 14.6 13.6 INTERNATIONAL PAPER CO IP USA 5.3 4.3 4.1 10.1 7.6 7.0 13.5 9.2 7.8 M-REAL OYJ-B SHARES MRLBV Finlandia 5.2 4.5 4.0 8.7 7.4 6.3 11.5 7.9 6.9 SAPPI LIMITED SAP RPA 4.2 3.6 2.7 8.1 6.8 5.1 10.2 7.7 5.5 STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia 6.4 5.6 5.2 10.7 8.9 8.1 9.8 9.4 8.9 UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia 6.6 5.6 5.1 13.8 10.8 9.3 13.0 11.4 10.4 MONDI PLC MNDI UK 4.7 3.8 3.3 8.4 6.2 5.4 11.5 8.7 7.9 Mediana 5.2 4.4 4.0 9.4 7.5 6.6 11.5 9.3 8.4 D³ug netto 383.8 309.3 227.4 383.8 309.3 227.4 Wyniki spó³ki (mln PLN) 93.2 248.2 271.0 2.3 153.7 175.3-0.5 112.5 126.3 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 104 792 866 0 840 938 0 1046 1056 Wagi 40% 30% 30% Wycena 623 Wycena na 1 akcjê 11.2 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 9
Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p przychody netto 1 269.6 1 809.1 2 308.3 2 469.8 2 477.5 2 534.6 koszty wytworzenia 1 016.5 1 340.6 1 952.7 1 933.7 1 918.9 1 972.0 zysk brutto na sprzeda y 253.1 468.5 355.6 536.2 558.7 562.6 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 221.1 296.7 369.3 395.2 396.4 405.5 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 34.2 7.5 16.1 12.7 13.1-4.3 EBITDA 122.4 246.6 93.2 248.2 271.0 249.5 EBIT 66.2 179.3 2.3 153.7 175.3 152.7 saldo finansowe -11.3-26.3-12.3-19.8-23.2-16.4 zysk przed opodatkowaniem 54.9 153.1-9.9 133.9 152.1 136.3 podatek dochodowy 4.6 20.7-9.4 21.4 25.9 24.5 zysk netto 50.3 132.4-0.5 112.5 126.3 111.8 EPS 1.1 2.5-0.0 2.0 2.3 2.0 Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e 574.8 610.1 970.1 985.9 995.7 1 005.6 wartoœci niematerialne i prawne 49.3 42.8 200.9 201.5 202.2 202.9 rzeczowe aktywa trwa³e 508.5 552.6 754.6 769.5 778.3 787.2 pozosta³e aktywa d³ugoterminowe 17.0 14.6 14.6 14.9 15.2 15.5 aktywa obrotowe 545.9 570.3 748.1 822.1 872.9 902.6 zapasy 205.7 167.8 278.2 275.5 273.4 280.9 nale noœci 266.3 232.0 316.2 338.3 339.4 347.2 inwestycje krótkoterminowe 71.2 166.5 149.7 204.2 256.1 270.4 aktywa razem 1 120.7 1 180.3 1 718.2 1 808.0 1 868.6 1 908.3 kapita³ w³asny 374.8 617.8 624.2 736.7 829.2 903.1 kapita³ mniejszoœci 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 zobowi¹zania i rezerwy 745.7 562.3 1 093.8 1 071.1 1 039.2 1 005.0 zobowi¹zania d³ugoterminowe 367.2 282.0 466.8 459.2 438.6 407.5 zobowi¹zania krótkoterminowe 378.5 280.3 627.0 611.9 600.6 597.4 pasywa razem 1 120.7 1 180.3 1 718.2 1 808.0 1 868.6 1 908.3 BVPS 8.5 11.8 11.3 13.3 15.0 16.3 ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 10
Cash flow (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p wynik netto 50.3 132.4-0.5 112.5 126.3 111.8 amortyzacja 56.2 67.3 90.9 94.5 95.7 96.8 zmiana kapita³u obrotowego -2.9-7.1 1.0-23.0-1.7-5.5 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 85.0 251.0 119.9 211.8 246.4 222.5 inwestycje (capex) -220.7-132.5-282.8-110.0-105.2-106.4 wyp³ata dywidendy -25.7 0.0-49.3 0.0-33.7-37.9 emisja akcji 0.0 117.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 191.1-128.2 223.3-20.0-30.0-45.0 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 160.5-42.2 145.4-47.9-90.0-102.3 zmiana gotówki netto 24.9 76.2-17.5 54.0 51.3 13.8 DPS 0.6 0.0 0.9 0.0 0.6 0.7 CEPS 2.4 3.8 1.6 3.7 4.0 3.8 WskaŸniki (%) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y 2.4 42.5 27.6 7.0 0.3 2.3 zmiana EBITDA 13.3 101.5-62.2 166.3 9.2-7.9 zmiana EBIT 21.7 170.7-98.7 6479.5 14.1-12.9 zmiana zysku netto -12.0 163.2-100.4-22746.5 12.2-11.5 mar a EBITDA 9.6 13.6 4.0 10.0 10.9 9.8 mar a EBIT 5.2 9.9 0.1 6.2 7.1 6.0 mar a netto 4.0 7.3 0.0 4.6 5.1 4.4 sprzeda /aktywa (x) 1.1 1.5 1.3 1.4 1.3 1.3 d³ug / kapita³ (x) 1.0 0.4 0.9 0.7 0.6 0.5 d³ug netto / EBITDA (x) 2.5 0.3 4.1 1.2 0.8 0.7 stopa podatkowa 8.4 13.5 95.0 16.0 17.0 18.0 ROE 13.4 21.4-0.1 15.3 15.2 12.4 ROA 4.5 11.2 0.0 6.2 6.8 5.9 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -306.8-72.0-383.8-309.3-227.4-168.1 ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 11
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj 3 0 21% 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 28 cze 10 12.00 15.00 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 21% Akumuluj 12 41% Neutralnie 7 24% Redukuj 4 14% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 29 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 1 7% Akumuluj 9 64% Neutralnie 1 7%