Małgorzata Gajda-Kantorowska Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie KONTROWERSJE WOKÓŁ METOD ROZWIĄZYWANIA KRYZYSU ZADŁUŻENIA W KRAJACH UNII GOSPODARCZO-WALUTOWEJ Wprowadzenie Kryzys zadłużenia w Grecji wzbudził obawy o dalszą stabilność strefy euro, a także na nowo ożywił debatę na temat politycznych aspektów integracji europejskiej, w szczególności dotyczących konsekwencji dalszego braku solidarności pomiędzy krajami członkowskimi tego ugrupowania. Począwszy od gwałtownego wzrostu premii za ryzyko od rządowych papierów wartościowych Grecji, kryzys rozprzestrzenił się na kolejne kraje peryferyjne tej strefy, głównie Irlandię, Portugalię i Hiszpanię. Ryzyko zarażania (contagion) innych krajów strefy euro skłonił instytucje UE do wprowadzenia nadzwyczajnych rozwiązań, w tym współfinansowanego z Międzynarodowym Funduszem Walutowym pakietu ratunkowego dla Grecji oraz stworzenia mechanizmu stabilizacyjnego dla innych krajów strefy zagrożonych suwerennym bankructwem. Jednocześnie kryzys ujawnił skutki pogłębiających się nierównowag pomiędzy krajami członkowskimi strefy, co jest nie do utrzymania w długim okresie, stąd pilna konieczność przeprowadzenia reform strukturalnych zwiększających konkurencyjność szczególnie peryferyjnych krajów UGW oraz przebudowy architektury instytucjonalnej w celu zwiększenia nadzoru oraz koordynacji polityki gospodarczej pomiędzy poszczególnymi krajami członkowskimi unii walutowej 1. Głównym celem opracowania jest krytyczny przegląd rozwiązań przyjętych w celu przywrócenia stabilności strefy euro oraz propozycji rozwiązania kryzysu zadłużenia. Hipoteza opracowania jest następująca: stabilność strefy euro zostanie przywrócona wtedy, kiedy rynki finansowe na nowo uwierzą w możliwość całkowitej i terminowej spłaty zadłużenia rządów, co wymaga radykalnej zmiany zasad funkcjonowania strefy euro. Najbardziej skuteczną metodą wydaje 1 M.G. Arghyrou, A. Kontonikas: The EMU Sovereign-debt Crisis: Fundamentals, Expectations and Contagion. European Economy, Economic Paper No. 436. European Commission, Economic and Financial Affairs DG, s. 2.
120 Małgorzata Gajda-Kantorowska się propozycja P. De Grauwe a polegającą na przyjęciu przez Europejski Bank Centralny funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji na rynku rządowych papierów wartościowych przynajmniej do czasu ustanowienia bardziej skutecznego nadzoru i regulacji systemów bankowych na poziomie narodowym. 1. Źródła kryzysu Przyczyny kryzysu w poszczególnych krajach peryferyjnych były zróżnicowane 2. Przede wszystkim należy podkreślić, że jedynie w Grecji rząd prowadził zbyt ekspansywną politykę fiskalną, natomiast pozostałe kraje do momentu wybuchu kryzysu przestrzegały ustaleń Paktu Stabilizacji i Wzrostu, a udział zadłużenia sektora finansów publicznych w PKB ulegał obniżeniu 3. Przyczyną odwrócenia tendencji było nadmierne zadłużenie sektora prywatnego, w tym banków, a podjęcie przez rządy operacji ratowania sektora finansowego doprowadziło do transformacji kryzysu w prywatnym sektorze finansowym w kryzys na rynku rządowych papierów wartościowych. Jak zaznacza P. De Grauwe 4, w czasie 1999-2009 można wyróżnić okresy boomów gospodarczych (1999-2001 oraz 2005-2007) oraz spowolnienia (2002-2004 oraz 2008-2009). W całym analizowanym okresie dług prywatny strefy euro zwiększał się w dużo szybszym tempie niż dług publiczny, szczególnie spektakularnie dług prywatny przyrastał w okresach boomów (przeciętnie o 35 punktów procentowych do PKB w okresie 2005-2007, podczas, gdy dług publiczny w tym czasie wzrósł przeciętnie o 1-2 punkty procentowe w stosunku do PKB). Odwrotna tendencja występowała w okresach spowolnienia tempo przyrostu długu prywatnego malało, natomiast tempo przyrostu długu publicznego ulegało przyspieszeniu. W krytycznym okresie 2008-2009 nastąpiła dramatyczna akumulacja długu publicznego, głównie z dwóch przyczyn: działania automatycznych stabilizatorów koniunktury w okresie recesji, ze względu na fakt, ze część prywatnego długu była pośrednio gwarantowana przez rząd (w szczególności dług banków) rząd został zmuszony do emisji własnego długu w celu ratowania prywatnych instytucji. 2 3 4 Na temat endogenicznych źródeł kryzysu w poszczególnych krajach peryferyjnych P. De Grauwe: Fighting the Wrong Enemy. www.voxeu.org (19.05.2010) s. 4-5; J. Piecuch: Grecja w objęciach kryzysu. Przemiany społeczno-ekonomiczne na Półwyspie Peloponeskim. Prace Naukowe. Wrocław 2011, nr 168, s. 84-93; G.P. Kouretas, P. Vlamis: The Greek Crisis: Causes and Implications. Panoeconomicus 2010, No. 4, s. 394-396; J. Sawicki: Debt in the Eurozone-the Sources and Possible Consequences. http://www.nbp.pl/badania/seminaria_files/ 27iv2011.pdf (march 2011). Ibid. P. De Grauwe: Greece: The Start of a Systemic Crisis of the Eurozone? http://www.voxeu.org
Kontrowersje wokół metod rozwiązywania kryzysu zadłużenia 121 Pod koniec 2009 roku przeciętny dług sektora finansów publicznych wynosił już 85% PKB. Warto podkreślić więc, że architektura instytucjonalna strefy euro nie zapobiegła kryzysom, a przestrzeganie ustanowionych reguł fiskalnych nie chroni kraju przed kryzysem zadłużenia. Ścisłego monitorowania wymagają również zjawiska i tendencje na rynku długu sektora prywatnego. Jak pokazują badania empiryczne 5, źródłem kryzysu w Grecji było znaczne pogorszenie się podstawowych wskaźników makroekonomicznych oraz zmiana oczekiwań sektora prywatnego od listopada 2009 roku Grecja przestała być postrzegana jako w pełni wiarygodny uczestnik strefy euro z pełnymi gwarancjami spłaty zobowiązań fiskalnych w przyszłości przez inne kraje strefy, co przyczyniło się do eskalacji kryzysu, a także do zwiększenia premii za ryzyko pomiędzy greckimi rządowymi papierami wartościowymi a walorami rządów Niemiec oraz także rządów innych krajów peryferyjnych. W porównaniu z Irlandią, Portugalią i Hiszpanią, rynki postrzegały zwiększone ryzyko jednostronnego wyjścia Grecji ze strefy euro, ewentualnie ogłoszenia przez ten kraj suwerennego bankructwa 6. 2. Mechanizm stabilizacyjny oraz kontrowersje wokół przyjętych rozwiązań W maju 2010 roku ustanowiono mechanizmy na poziomie UE mające na celu obniżenie kosztów zaciągania pożyczek przez rządy wykazujące trudności finansowe w strefie euro. Idea tego rozwiązania polegała na przekonaniu, że jeżeli strefa euro zaciąga pożyczki jako całość, premia za ryzyko będzie niższa niż dla rządu kraju zagrożonego bankructwem. Jednak w niektórych krajach członkowskich wystąpił w związku z tym problem polityczny w art. 125 Traktatu zapisano bowiem klauzulę no bail-out, która miała zapobiec transferowi bogactwa z jednego kraju lub grupy krajów do innego kraju lub grupy krajów. Zaproponowano 3 mechanizmy finansowania: Pierwszy mechanizm na kwotę 110 mld EUR dla Grecji zaakceptowany 3 maja i dostarczony wraz z MFW, obejmujący 80 mld EUR środków dostępnych od krajów strefy euro oraz 30 mld EUR promesy kredytowej oferowanej przez MFW (stand-by). Drugi mechanizm to European Financial Stabilization Mechanism (EFSM) Europejski Mechanizm Stabilizacji Finansowej na kwotę 60 mld EUR zarządzany przez Komisję Europejską i podobny w sposobie działania do funduszu 5 6 M.G. Arghyrou, A. Kontonikas: Op. cit., s. 2-3. Ibid., s. 3. Autorzy nie potwierdzili swoich badaniach hipotezy, jakoby kryzys został wywołany głównie poprzez atak spekulacyjny na rynku papierów zabezpieczających zadłużenie rządów (CDS Credit Default Swaps).
122 Małgorzata Gajda-Kantorowska wcześniej ustanowionego w celu pomocy krajom spoza strefy Łotwie, Węgrom i Rumunii. Fundusz ten jest wspierany przez budżet UE, więc papiery wartościowe emitowane na podstawie tego mechanizmu są postrzegane jako papiery o wysokim poziomie jakości. Trzeci mechanizm to European Financial Stability Facility (EFSF) Europejski Fundusz Stabilizacji Finansowej 7, który jest próbą dostarczenia znacznie większego zakresu pomocy finansowej. Fundusz emituje obligacje, a wpływy z tej operacji przeznacza na udzielanie pożyczek. Obligacje są gwarantowane przez kraje uczestniczące w mechanizmie w sposób skoordynowany zamiast łącznych i wielokrotnych gwarancji występują gwarancje indywidualne. Udział każdego kraju w ogólnej gwarantowanej kwocie jest proporcjonalny do jego udziału w kapitale EBC 8. Dwa ostatnie mechanizmy zostały uzgodnione przez ECOFIN 8-9 maja 2010, ostatni EFSF został utworzony przez kraje strefy euro dla tych krajów strefy, poza Grecją, które tracą zaufanie kredytodawców. Jest częścią pakietu ratunkowego o łącznej kwocie 750 mld EUR. EFSF ma zdolność emisji obligacji gwarantowanych przez EAMS kraje strefy euro do kwoty 440 mld EUR w przeznaczeniu na pożyczki dla krajów strefy euro znajdujących się w potrzebie zgodnie z warunkami wynegocjowanymi z Komisją Europejską w porozumieniu z Europejskim Bankiem Centralnym oraz Międzynarodowym Funduszem Walutowym oraz za aprobatą Eurogrupy. Teoretycznie opiewa on na 440 mld EUR, ale na pożyczki może być przeznaczone tylko 250 mld z tej kwoty. Fundusze, które pozwalają na zwiększanie zadłużenia na atrakcyjnych warunkach nie stanowią rozwiązania problemu w długim okresie ich istnienie stwarza poważne ryzyko nadużycia prowadząc do obniżenia premii za ryzyko dla rządów, których polityka może prowadzić do niestabilności. Ważnym kontrargumentem za istnieniem takich funduszy jest przekonanie, że chronią one przede wszystkim te kraje, które byłyby wypłacalne, gdyby nie dotknął ich efekt zarażania. Obecny kryzys stworzył bowiem warunki, w których możliwość bankructwa Grecji powoduje ucieczkę inwestorów od krajów o podobnych do Grecji cechach Irlandii, Włoch, Portugalii i Hiszpanii. Najbardziej trwałym rozwiązaniem byłoby zmniejszenie podatności systemu finansowego strefy euro na przypadki bankructwa rządów. Możliwość bankructwa Grecji była postrzegana jako zbyt kosztowna dla całej strefy euro ze względu na silną ekspozycję systemów bankowych innych krajów, głównie Niemiec i Francji na dług rządowy Grecji. W tej sytuacji kryzys zadłużenia 7 8 A. Siebert: The EFSM and the EFSF: Now and what Follows. Directorate General for Internal Policies Policy Department A: Economic and Scientific Policies. Economic and Monetary Affairs, IP/A/ECON/FWC/2009_040/C7, 8 September 2010, s. 3. Ibid., s. 8.
Kontrowersje wokół metod rozwiązywania kryzysu zadłużenia 123 w Grecji mógłby przerodzić się w kryzys systemu bankowego w tych krajach. Dlatego zdaniem P. De Grauwe a, ratowanie Grecji jest mniej kosztowne dla tych krajów niż ratowanie własnych systemów bankowych po ewentualnym bankructwie Grecji 9. Ostatecznym trwałym rozwiązaniem jest ustanowienie bardziej skutecznego nadzoru i regulacji systemów bankowych na poziomie narodowym 10. Próba poprawy sposobu funkcjonowania Paktu Stabilizacji i Wzrostu nie przyniosła rezultatu. Próba zaostrzenia niemożliwych do wyegzekwowania dotychczasowych reguł również spotkała się z ostrą krytyką. Jak stwierdza P. De Grauwe, Komisja Europejska postępuje jak straż pożarna, która zamiast ugasić pożar próbuje ustalać jego przyczyny i ukarać winnego 11. Kształt Mechanizmu zaproponowany w marcu 2011 może wręcz zagrozić stabilności strefy euro 12. Od czerwca 2013 planowane jest powołanie nowego funduszu zastępującego dwa dotychczasowe: EFSF oraz EFSM, którego celem będzie dostarczanie pomocy finansowej zagrożonym krajom strefy euro. W przypadku trudności finansowych, kraj członkowski może wystąpić o pożyczkę, której udzielenie uwarunkowane będzie wdrożeniem odpowiednich dostosowań w gospodarce. W wyjątkowych przypadkach pomoc zostanie udzielona poprzez bezpośredni zakup obligacji rządowych na rynku pierwotnym Jednak taki kształt rozwiązań napotyka, co najmniej cztery problemy 13. 1. Dostępna kwota to 700 mld EUR, co daje możliwości pożyczkowe w wysokości 500 mld EUR, reszta w formie gwarancji. Jest to kwota zbyt niska i dostępna w zbyt późnym okresie biorąc pod uwagę fakt, że już w 2011 roku nie w 2013, łączny dług przypadający do spłacenia przez Grecję, Irlandię, Włochy, Portugalię i Hiszpanię wyniesie 502 mld EUR, a dodatkowe potrzeby pożyczkowe hiszpańskiego rządu na szczeblu centralnym i lokalnym są szacowane na 470 mld EUR. Porozumienie przewiduje możliwość przyśpieszenia wypłat przed 2013 rokiem. Obecnie opóźnienia są trudne do przewidzenia i mogą być duże, co może spowodować zwiększoną ekspozycję rządów krajów członkowskich na ataki spekulacyjne. Również w opracowaniu MFW 14 zwraca się uwagę na konieczność zapewnienia zdolności podniesienia zasobów funduszy do wystarczającego poziomu w krótkim okresie, przy niskich kosztach, przy zapewnieniu większej elastyczności działania tych mechanizmów. 9 P. De Grauwe: Greece..., op. cit., s. 3-4. 10 A. Siebert: Op. cit., s. 8. 11 P. De Grauwe: Fighting, op. cit., s. 4. 12 P. Manasse: The Trouble with the European Stability Mechanism. http://www.voxeu.org/ index.php?q=node/6315,5, April 2011. 13 Ibid. 14 IMF, World Economic and Fiancial Surveys. Fiscal Monitor. Shifting Gears, Tackling Challenges on the Road to Fiscal Adjustment, April, 2011, s. 40.
124 Małgorzata Gajda-Kantorowska 2. Kolejna słabość tego rozwiązania leży w mechanizmie finansowania Funduszu. Jest on finansowany poprzez gwarancje, które zostaną udzielone w razie potrzeby zamiast subwencji kwoty dostępnej od razu. Aktywacja gwarancji prawdopodobnie spowoduje efekt mnożnikowy oraz efekt zarażania, przykładowo dla Włoch, na każde 100 mld EUR potrzebnych dla ratowania innych krajów strefy euro budżet Włoch zostanie obciążony kwotą ok. 18 mld EUR (równowartość procentowego udziału kraju w bilansie EBC), co stanowi ok. 1% włoskiego PKB. Ponadto, potrzeba wykorzystania mechanizmu może przypadać w czasie, kiedy rynki finansowe prawdopodobnie zażądają wysokich i rosnących stóp procentowych. 3. kolejny bardzo poważny problem związany jest z systemem głosowania. Decyzja o udzieleniu pożyczki dla danego kraju członkowskiego determinująca poziom stóp procentowych oraz warunki uzyskania pożyczki wymaga jednomyślności wszystkich ministrów finansów krajów strefy euro. W zarządzie każdy kraj członkowski posiada prawo weta. Kraje o dobrej kondycji finansowej mogą uzależniać swoja zgodę na udzielenie pożyczki (rezygnacje z prawa weta) od zastosowania w innych krajach członkowskich rozwiązań przynoszących największe korzyści krajowi pierwszemu, np. zwiększenia stopy podatkowej dla korporacji. 4. Statut wymaga, aby Komisja Europejska dokonała oszacowania stabilności długu publicznego kraju oraz zaprezentowała rodzaj trudności w dostępie do rynków finansowych. Jeżeli KE dojdzie do wniosku, że kraj jest technicznie niewypłacalny, wtedy EMS dostarczy pożyczki jedynie w zakresie, w jakim zaangażowany zostanie sektor prywatny. Problem w tym, że jeżeli kraj ma problemy z pozyskaniem środków na rynkach finansowych, to dlatego, że prywatni inwestorzy postrzegają go jako niewypłacalny, więc KE może dojść do takiego samego wniosku dla większości aspirujących o pomoc finansową krajów. Uzasadnione jest projektowanie rozwiązań pozwalających na ograniczenie pokusy nadużycia (moral hazard) oraz nienagradzających podejmowania nadmiernego ryzyka, jednak tego typu norma może okazać się bardzo rujnująca. Obecnie rynki finansowe żądają wyższej premii za ryzyko dla nowych emisji długu rządowego dla krajów korzystających z pakietów ratunkowych oraz jego przyszłych klientów, przewidując możliwość wystąpienia kryzysu niewypłacalności. Charakter przyjętych rozwiązań może wiec przyśpieszyć oraz rozprzestrzenić kryzys na inne kraje o wysokim poziomie zadłużenia sektora finansów publicznych, ponadto strefa euro może zostać sparaliżowana poprzez weto krajów członkowskich.
Kontrowersje wokół metod rozwiązywania kryzysu zadłużenia 125 Jak stwierdzają W.H. Buiter i E. Rahbari 15, utworzenie Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego jest krokiem w kierunku powstania Minimum centrum fiskalnego Europy ( minimal fiscal Europe ), co jest konieczne do przetrwania strefy zarówno z ekonomicznego, jak i politycznego punktu widzenia. Jednak zdaniem P. De Grauwe a, tylko bardziej aktywny EBC może powstrzymać efekt zarażania w strefie euro 16. Podejmowane do tej pory próby ratowania strefy przed efektem zarażania ze strony kryzysu w Grecji nie przyniosły rezultatu, ponieważ, zdaniem wspomnianego autora, nie były w stanie zatrzymać sił przyczyniających się do tego efektu i odizolować greckiego kryzysu od reszty strefy. Przyczyną jest ekstremalna wahliwość rynków rządowych papierów wartościowych w ramach unii walutowej, ponieważ rządy na szczeblu narodowym emitują dług w obcej walucie, tzn. w walucie, nad którą nie mają żadnej kontroli. W rezultacie nie są w stanie zagwarantować posiadaczom papierów wartościowych, że zawsze będą dysponować wystarczającą płynnością, aby w terminie wykupić papiery wartościowe. W ten sposób rynki rządowych papierów wartościowych bez takich gwarancji są podatne na zarażanie w podobny sposób jak systemy bankowe, w których brakuje ostatniej instancji kredytowej 17. EBC do tej pory dokonywał bezpośredniego zakupu rządowych papierów wartościowych na rynku wtórnym oraz pośrednio akceptował rządowe papiery wartościowe jako zabezpieczenie w operacjach dostarczania płynności dla systemu bankowego. Ograniczanie pokusy nadużycia powinno być zlecone niezależnej instytucji nadzorującej, która powinna wziąć odpowiedzialność za regulację i nadzór nad kreacją długu rządowego 18. Autor nawołuje do bardziej radykalnej przebudowy systemu zarządzania strefą euro. Dalsze kroki w celu politycznej unifikacji są konieczne. Bez tego sprawowanie efektywnej kontroli nad poziomem długu i deficytu na szczeblu krajowym nie jest możliwe. W lipcu 2011 roku Rada zezwoliła EFSF na zakup rządowych papierów wartościowych na rynku wtórnym, ponadto ta sama instytucja jest odpowiedzialna za ograniczenie pokusy nadużycia poprzez nałożenie twardych warunków dla rządów występujących o udzielenie pożyczek. W kwietniu 2011 roku, Komisja ds. Spraw Gospodarczych PE przyjęła pakiet sześciu przepisów dotyczących zarządzania gospodarką (tzw. sześciopak). Cztery z nich mają na celu 15 W.H. Buiter, E. Rahbari: Greece and the Fiscal Crisis In the Eurozone. CEPR Policy Insights 2010, No. 51. http://www.cepr.org/pubs/policyinsights/policyinsight51.pdf 16 P. De Grauwe: Only a More Active ECB Can Solve the Euro Crisis. CEPS Policy Brief 2011, No. 250, s. 1-2. 17 Ibid. 18 Ibid., s. 5.
126 Małgorzata Gajda-Kantorowska wzmocnienie Paktu Stabilności i Wzrostu oraz nadzoru nad budżetami państw UE. Dwa kolejne określają zasady monitorowania i kontrolowania różnic makroekonomicznych pomiędzy krajami Unii 19. Do końca polskiej Prezydencji w UE przewiduje się przyjęcie tzw. sześciopaku, czyli pakietu sześciu aktów możliwości prawnych wzmacniających koordynację polityki gospodarczej w celu zapobiegania kryzysom. Do końca 2011 roku Komisja Europejska ma też oszacować możliwości emisji euroobligacji wspólnych dla wszystkich krajów strefy euro 20, co wymaga zwiększenia wzajemnej solidarności dla rządów niektórych krajów, głównie Niemiec, dla których oznaczałoby to podniesienie kosztów zaciągania pożyczek. Jak stwierdza D. Rosati 21, rozpad strefy euro nie leży w interesie krajów członkowskich. Nawet opuszczenie jej tylko przez Grecję naraża bowiem na szwank wiarygodność całego projektu integracji monetarnej, co z pewnością zostanie zdyskontowane przez rynki finansowe w postaci wyższych premii za ryzyko dla pozostałych członków ugrupowania. Z kolei przygotowanie mechanizmów kontrolowanego bankructwa również spotkało się z krytyką jako mechanizmu samodestrukcji strefy 22. Zakończenie Utworzenie mechanizmu stabilizacyjnego należy uznać za krok w kierunku zwiększenia solidarności. Bardziej aktywny EBC na rynku rządowych papierów wartościowych strefy euro prawdopodobnie byłby w stanie powstrzymać efekt zarażania. Jednak najbardziej trwałym rozwiązaniem byłoby zmniejszenie podatności systemu finansowego strefy euro na przypadki bankructwa rządów, co wymaga ustanowienia bardziej skutecznego nadzoru i regulacji systemów bankowych na poziomie narodowym. 19 Parlament Europejski, Gospodarczy sześciopak w Parlamencie Europejskim. Sprawy gospodarcze i walutowe 05-05-2011. http://www.europarl.europa.eu/pl/headlines/content/20110429 FCS18371/html/Gospodarczy-sze%C5%9Bciopak-w-Parlamencie-Europejskim 20 Ibid. 21 D. Rosati: Rozpad strefy euro? Bzdura! 18.01.2011. http://m.wyborcza.biz/biznes/1,106501, 8956140,Rozpad_strefy_euro Bzdura_.html 22 P. De Grauwe: A Mechanism of Self-destruction of the Eurozone. http://www.econ.kuleuven.be/ ew/academic/intecon/degrauwe/pdg-papers/discussion_papers/nov%20pdg%20on%20debt %20default%20mechanism-1.pdf, CEPS Commentary, 9 November 2010.
Kontrowersje wokół metod rozwiązywania kryzysu zadłużenia 127 Literatura Arghyrou M.G., Kontonikas A.: The EMU Sovereign-debt Crisis: Fundamentals, Expectations and Contagion. European Economy, Economic Paper No. 436. European Commission, Economic and Financial Affairs DG. Buiter W.H., Rahbari E.: Greece and the Fiscal Crisis In the Eurozone. CEPR Policy Insights 2010, No. 51. http://www.cepr.org/pubs/policyinsights/policyinsight51.pdf De Grauwe P.: Greece: The Start of a Systemic Crisis of the Eurozone? http:// www.voxeu.org, 11 May 2010. De Grauwe P.: A Mechanism of Self-destruction of the Eurozone, http://www.econ. kuleuven.be/ew/academic/intecon/degrauwe/pdg-papers/discussion_papers/nov% 20PDG%20on%20debt%20default%20mechanism-1.pdf, CEPS Commentary, 9 November, 2010. De Grauwe P.: Greece: The Start of a Systemie Crisis of the Eurozone? www.voxeu, 11 May 2010. De Grauwe P.: Only a More Active ECB Can Solve the Euro Crisis. CEPS Policy Brief August 2011, No. 250. Kouretas G.P., Vlamis P.: The Greek Crisis: Causes and Implications. Panoeconomicus 2010, No. 4. Manasse P.: The Trouble with the European Stability Mechanism, http://www.voxeu. org/index.php?q=node/6315,5 April 2011. Parlament Europejski, Gospodarczy sześciopak w Parlamencie Europejskim. Sprawy gospodarcze i walutowe 05-05-2011. http://www.europarl.europa.eu/pl/headlines/ content/20110429fcs18371/html/gospodarczy-sze%c5%9bciopak-w-parlamencie -Europejskim Piecuch J.: Grecja w objęciach kryzysu. Przemiany społeczno-ekonomiczne na Półwyspie Peloponeskim. Prace Naukowe. Wrocław 2011, nr 168. Rosati D.: Rozpad strefy euro? Bzdura! 18.01.2011. http://m.wyborcza.biz/biznes/ 1,106501,8956140,Rozpad_strefy_euro Bzdura_.html Sawicki J.: Debt in the Eurozone-the Sources and Possible Consequences. http://www. nbp.pl/badania/seminaria_files/27iv2011.pdf, March 2011. Siebert A.: The EFSM and the EFSF: Now and what Follows. Directorate General for Internal Policies Policy Department A: Economic and Scientific Policies, Economic and Monetary Affairs, IP/A/ECON/FWC/2009_040/C7, 8 September 2010. THE CONTROVERSY OVER THE METHODS OF SOLVING THE EUROZONE DEBT CRISIS Summary The establishment of the European Stabilization Mechanism constitutes an important step towards the greater solidarity between EMU members. More active ECB would probably be able to stop the forces of contagion in the eurozone s sovereign bond
128 Małgorzata Gajda-Kantorowska markets. The more effective solution is to take steps to ensure that the euro area financial system is less vulnerable to sovereign defaults. Thus better supervision and regulation of national banking systems are indispensable.