bran a paliwowa 18 marca 2010 akumuluj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 37.8 42.0 Poprawa warunków makro W IV kwartale PKN pokaza³ wyniki zgodne z oczekiwaniami rynkowymi po podaniu wczeœniejszego komunikatu o wynikach operacyjnych. Spó³ka osi¹gnê³a EBIT na poziomie 333.7 mln PLN, natomiast po uwzglêdnieniu efektu LIFO wyniós³ on 170 mln PLN. Na wynik pozytywnie wp³ynê³a jednorazowa sprzeda praw do emisji CO 2 na poziomie 112 mln PLN. Warunki makro by³y ca³y czas s³abe, dlatego wyniki operacyjne spó³ki (po odjêciu efektu LIFO i zdarzeñ jednorazowych) po raz kolejny by³y bliskie zera. W ca³ym roku EBIT wyniós³ wprawdzie 1,097 mln PLN, to licz¹c wg LIFO, PKN mia³ stratê 54 mln PLN. Obecny rok powinien byæ jednak wyraÿnie lepszy, gdy widoczna jest systematyczna (choæ nadal powolna) poprawa warunków makro. W zwi¹zku z polepszeniem perspektyw podnosimy nasz¹ wycenê z 35.3 PLN do 42.0 PLN oraz podtrzymujemy rekomendacjê akumuluj. 40 35 30 25 20 15 lis 08 gru 08 rel.wig PKN lut mar kwi maj cze 09 09 09 09 09 lip 09 wrz paÿ 09 09 lis 09 Poprawa warunków makroekonomicznych Mar a rafineryjna odbi³a siê na pocz¹tku stycznia i stabilizuje siê w okolicach 3.5 USD/bbl (2.2 USD w IV kwartale). Mar a petrochemiczna wzros³a o ok. 13% kw/kw. Dyferencja³ Ural-Brent odbi³ siê w lutym od niskich poziomów ok. 0.5 USD, a na pocz¹tku marca skoczy³ do poziomów ok. 2.8 USD, nienotowanych od koñca 2008 roku. Mo na oczekiwaæ, e I kwarta³ 2010 bêdzie najlepszy pod wzglêdem wyniku operacyjnego wg LIFO od 2008 roku. Zbli ony poziom cen ropy wskazuje, e efekt na zapasach bêdzie nie wiêkszy ni w IV kwartale (wyniós³ 163 mln PLN). Sprzeda aktywów ca³y czas niepewna Ze wzglêdu na sprzeciw KGHMu, praktycznie od³o ony zosta³ temat IPO Polkomtela. Bardziej prawdopodobna staje siê sprzeda Anwilu. Przedstawiciele PKNu chc¹ wybraæ w najbli szym czasie jednego inwestora, z którym bêd¹ ju negocjowaæ cenê. Wczeœniej rozbie noœci odnoœnie oczekiwañ cenowych by³y doœæ du e. S¹dzimy, e PKN nie sprzeda Anwilu poni ej 1.5 mld PLN, a oczekiwania s¹ bli sze 2 mld PLN. PKN mia³ 10.2 mld PLN zad³u enia netto na koniec roku. Sprzeda, któregokolwiek z tych aktywów powinna sprawiæ, e zad³u enie nie powinno byæ ju problemem grupy. Max/min 52 tygodnie (PLN) 24.3/38 Liczba akcji (mln) 427.71 Kapitalizacja (mln PLN) 16 253 EV (mln PLN) 26 303 Free float (mln PLN) 11 780 Œredni obrót (mln PLN) 87.5 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 27.5 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 20.9 22.8 81.4 Zmiana rel. WIG (%) 12.6 16.8-1.1 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2009 67 928.0 1 097.1 3 664.7 1 440.7 1 308.6 3.1 9.1 44.5 12.4 0.9 24.0 7.2 7.1 2010p 71 970.1 1 341.3 4 027.0 1 204.8 897.8 2.1 8.4 46.3 18.1 0.8 20.3 6.8 4.6 2011p 73 980.6 2 913.8 5 620.8 2 598.2 1 936.2 4.5 10.9 50.4 8.4 0.8 8.8 4.6 9.4 2012p 65 842.9 3 813.8 6 465.5 3 598.6 2 681.7 6.3 12.5 55.3 6.1 0.7 5.7 3.4 11.9 2013p 67 818.2 3 845.8 6 400.9 3 845.7 2 865.8 6.7 12.7 59.5 5.7 0.6 5.0 3.0 11.7 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Spekulacje o sprzeda y Mo ejek jako karta negocjacyjna W ostatnich miesi¹cach coraz wiêcej mówi siê o mo liwej sprzeda y rafinerii w Mo ejkach przez grupê PKN. Od d³u szego czasu rz¹d Litwy wydaje siê nie s³yszeæ oczekiwañ PKNu odnoœnie poprawy kwestii logistycznych dla rafinerii. Aktualnie produkty z rafinerii s¹ wo one kolej¹ do portu w K³ajpedzie. PKN chce wybudowaæ ropoci¹g do portu, co znacznie zmniejszy³oby koszty transportu, jednak obawia siê uzale nienia od stawek narzucanych przez port w K³ajpedzie. Dlatego oczekuje od rz¹du Litwy sprzeda y pakietu w porcie w K³ajpedzie lub oddanie w inny sposób operacyjnej kontroli. Poniewa z nieoficjalnych informacji wynika, e PKN rozwa a sprzeda czêœci lub ca³oœci rafinerii w Mo ejkach, wywo³a³o to komentarze przedstawicieli rz¹du Litwy. Litwa oczekuje zobowi¹zania siê przez PKN, e nie sprzeda rafinerii w Mo ejkach. W zamian Litwa oferuje pomoc w rozwi¹zaniu problemów logistycznych. Minister zapowiedzia³ jednak, e terminal w K³ajpedzie nie mo e zostaæ sprzedany. Potencjalnym kupuj¹cym rafineriê w Mo ejkach móg³by byæ któryœ koncernów rosyjskich, a Litwa boi siê rosn¹cych wp³ywów Rosji. S¹dzimy, e ostatnie spekulacje i wypowiedzi przedstawicieli Litwy pokazuj¹, e PKN poprzez potencjaln¹ sprzeda zwiêksza swoj¹ si³ê negocjacyjn¹. Oczekujemy, e w najbli szych miesi¹cach powstan¹ korzystne rozwi¹zania, które obni ¹ koszty funkcjonowania rafinerii w Mo ejkach. Sprzeda Anwilu i Polkomtela ponownie niepewna Jeszcze na pocz¹tku roku wydawa³o siê, e PKN wprowadzi akcje Polkomtela na GPW i sprzeda swój pakiet. Prawdopodobnie za takim rozwi¹zaniem optowa³a równie PGE. Jednak trzeci polski akcjonariusz - KGHM sprzeciwia siê takiemu rozwi¹zaniu. Przedstawiciele KGHMu uwa aj¹, e najlepsz¹ cenê bêdzie mo na uzyskaæ, gdy polscy akcjonariusze sprzedadz¹ w ca³oœci 75% akcji uzyskuj¹c premiê za kontrolê. Na razie projekt przynajmniej zosta³ przesuniêty. Sprzeda Polkomtela najwczeœniej mog³aby mieæ miejsce w II po³owie roku (choæ i to jest ma³o prawdopodobnie po stanowisku KGHMu). Bardziej realna staje siê sprzeda Anwilu. Prezes zapowiedzia³, e w najbli szych tygodniach spó³ka wybierze jednego potencjalnego inwestora, z którym bêdzie prowadziæ negocjacje. Sprzeda najwczeœniej nast¹pi³aby w II kwartale. Do sprzeda y mo e nie dojœæ jedynie ze wzglêdu na rozbie noœci w oczekiwaniach cenowych. PKN oczekuje ok. 2 mld PLN za pakiet 85% w spó³ce. Aktualna wartoœæ ksiêgowa Anwilu wynosi 1.94 mld PLN, a zysk netto w 2009 wyniós³ 66 mln PLN. S¹dzimy, e ostateczna cena za pakiet powinna wynieœæ w przedziale 1.7-2 mld PLN. Poprawa warunków makro w I kwartale W I kwartale widoczna jest wyraÿna poprawa warunków makroekonomicznych dla PKNu. Mar a rafineryjna odbi³a siê na pocz¹tku stycznia i stabilizuje siê w okolicach 3.5 USD/bbl (2.2 USD w IV kwartale). Mar a petrochemiczna wzros³a o ok. 13% kw/kw. Dyferencja³ Ural-Brent odbi³ siê w lutym od niskich poziomów ok. 0.5 USD, a na pocz¹tku marca wystrzeli³ do poziomów ok. 2.8 USD nienotowanych od koñca 2008 roku. Wprawdzie EUR/PLN spad³ istotnie w I kwartale (œrednio do 4 z 4.17 kwarta³ wczeœniej), to dla PKNu istotny jest wp³yw USD/PLN, który nieznacznie wzrós³ z 2.82 do 2.88. Zbli ony poziom cen ropy wskazuje, e efekt na zapasach nie powinien byæ wiêkszy ni w IV kwartale (gdy wyniós³ 163 mln PLN). Mo na oczekiwaæ, e I kwarta³ 2010 bêdzie najlepszy od 2008 roku (EBIT wg LIFO). Na wyniki mog¹ negatywnie wp³yn¹æ remonty postojowe (w Mo ejakch oraz HON w PKNie). 2
Wyniki IV kwarta³u Wyniki PKNu za IV kwarta³ 2009 roku vs prognoza mln PLN IV kwarta³ 2008 IV kwarta³ 2009 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 16 444.7 17 806.9 8.3% 19 022.0-6.4% EBITDA -3 637.4 966.5-126.6% 912.0 6.0% EBIT -4 327.0 333.7-107.7% 285.0 17.1% Zysk netto -4 893.2 302.1-106.2% 97.2 210.8% Mar e Mar a EBITDA -22.1% 5.4% 4.8% Mar a netto -29.8% 1.7% 0.5% ród³o: PKN, szacunki Millennium DM Skonsolidowane wyniki kwartalne PKNu IV kwarta³ 2008 IV kwarta³ 2009 zmiana I-IV 2008 I-IV 2009 zmiana Przychody 16444.7 17806.9-7.6% 79533.2 67928.0 17.1% EBITDA -3637.4 966.5-476.3% 888.1 3664.7-75.8% EBIT -4327.0 333.7-1396.7% -1603.3 1097.1-246.1% Zysk netto -4893.2 302.1-1719.7% -2526.6 1308.6-293.1% Mar e Mar a EBITDA -22.1% 5.4% 1.1% 5.4% Mar a EBIT -26.3% 1.9% -2.0% 1.6% Mar a netto -29.8% 1.7% -3.2% 1.9% ród³o: PKN Wyniki spó³ki w IV kwartale by³y nieznacznie powy ej naszych oczekiwañ (przed podaniem wstêpnego satementu przez PKN) na poziomie EBIT oraz zysku netto. EBIT równy 333.7 mln PLN by³ zgodny z oczekiwaniami rynkowymi (302 mln PLN), natomiast zysk netto na poziomie 302.1 mln PLN by³ powy ej oczekiwañ rynkowych (320 mln PLN). Wyniki nie zaskoczy³y, gdy spó³ka ju wczeœniej przekaza³a dane, które nakierowa³y oczekiwania. Wyniki nie s¹ zbyt porównywalne z IV kwarta³em 2008, kiedy to odpisano aktywa trwa³e (rafineria w Mo ejkach) na poziomie 2,171 mln PLN oraz ujemny efekt LIFO wyniós³ 2,713 mln PLN. Efekt LIFO w IV kwartale znacz¹co ju nie wp³yn¹³ na wynik (163 mln PLN), natomiast ró nice kursowe z wyceny kredytów wp³ynê³y dodatnio na poziomie 194 mln PLN. Zysk EBIT po uwzglêdnieniu efektu LIFO wyniós³ 170 mln PLN w porównaniu z zyskiem 116 mln PLN w III kwartale (my oczekiwaliœmy 40 mln PLN). Na wynik pozytywnie wp³ynê³a jednorazowa sprzeda praw do emisji CO 2 na poziomie 112 mln PLN. Warunki makro ca³y czas by³y s³abe dlatego wyniki operacyjne spó³ki (po odjêciu efektu LIFO i zdarzeñ jednorazowych) po raz kolejny by³y bliskie zera. Segmenty dzia³alnoœci Segment rafineryjny mia³ 644 mln EBITDA w porównaniu z -1,485 mln PLN (bez odpisu Mo ejek) rok wczeœniej. Ró nica w efektach LIFO wynios³a 2,761 mln PLN, zani aj¹c wynik w 2008 roku i zawy aj¹c w 2009. Licz¹c metodologi¹ LIFO, EBITDA wynios³a 484 mln PLN, a rok wczeœniej a 1,162 mln PLN. Du e obni enie EBITDA mia³o miejsce w wyniku pogorszenia warunków makro (mar a rafineryjna + dyferencja³ liczone w PLN by³a a o 67% ni sza r/r). O 6% wzros³a sprzeda produktów rafineryjnych, przy mniejszym (o 6.5%) przerobie ropy. Spó³ka szacuje, e oszczêdnoœci oraz sprzeda praw emisji CO 2 przyczyni³y siê do poprawy wyniku segmentu o ok. 200 mln PLN. W IV kwartale wolumen segmentu detalicznego wzrós³ o 7.4% r/r do poziomu 1,524 tys. ton, co powiêkszy³o zysk o 15 mln PLN. Zysk ze sprzeda y towarów pozapaliwowych zwiêkszy³ siê o 15 mln PLN r/r. Ni sze mar e paliwowe pomniejszy³y wynik o 20 mln PLN. Spó³ka otworzy³a 6 nowych stacje paliw. Ze wzglêdów sezonowych EBITDA spad³a 149 mln PLN kw/kw, ale wzros³a o 12% kw/kw. 3
EBITDA segmentu petrochemicznego wynios³a 185 mln PLN w porównaniu ze 146 mln PLN rok wczeœniej i by³ to najlepszy kwarta³ od roku. Jednak efekt na zapasach zani a³ wynik w IV kwartale 2008 o 62 mln PLN. Wolumenowa sprzeda wzros³¹ o 20% r/r. Za porównywalny wynik r/r odpowiadaj¹ s³absze mar e petrochemiczne, które spad³y o 23%. Mar e petrochemiczne mia³y swój do³ek w II kwartale 2009 (486 EUR/t), a nastêpnie wzros³y do 600 EUR/t (w III i IV kwartale). Segment rafineryjny grupy PKN 1 200 1 000 800 600 400 200 0-200 1 116 10,0 9,0 7,2 7,3 8,0 7,0 7,3 5,4 5,9 762 6,7 7,0 6,0 569 816 6,5 6,5 563 6,4 505 6,0 484 437 5,0 5,2 195 213 182 4,0 3,0-71 2,0 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1,0 0,0 EBITDA wg LIFO (mln PLN) Przerób ropy (mln ton) ród³o: PKN S.A. Segment detaliczny grupy PKN 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 326 318 268 239 194 174 152 1,45 174 1,52 148 1,54 1,42 1,34 131 1,11 1,20 1,15 1,28 1,05 446 5,0 4,5 4,0 297 3,5 3,0 2,5 2,0 1,63 1,521,5 1,0 0,5 0,0 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 EBITDA (mln PLN) Wolumen sprzeda y (mln ton) ród³o: PKN S.A. Segment petrochemiczny grupy PKN 700 600 500 400 300 200 100 0 5,0 655 611 4,5 546 4,0 468 3,5 378 3,0 292 297 2,5 264 2,0 1,23 1,25 1,20 1,22 185 146 1,5 1,13 1,25 1,29 1,15 1,29 1,25 1,0 1,36 132 1,14 31 0,5 0,0 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 EBITDA (mln PLN) Wolumen sprzeda y (mln ton) ród³o: PKN S.A. 4
Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 20/3/2009 19/6/2009 17/9/2009 16/12/2009 18/3/2010 ród³o: Bloomberg Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl) 7,0 6,0 5,0 2008/2009 2009/2010 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 ród³o: Bloomberg Modelowa mar a rafineryjna dla grupy PKN (USD/bbl) 20 18 2008/2009 2009/2010 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 ród³o: Bloomberg, Millennium DM. Za³o enia: przychody ze sprzeda y (36% benzyna + 43% Diesel + 14.5% COO) - koszty (100% ropa naftowa) 5
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych z regionu. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKN na 22,985 mln PLN, czyli 53.7 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 12,980 mln PLN (30.3 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 17,983 mln PLN, czyli 42.0 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e czêœæ efektów modernizacyjnych i rozwojowych bêdzie widoczna od lat 2011-2012. Dodatkowo przewidujemy s³absze warunki makroekonomiczne w najbli szym czasie w zwi¹zku ze s³absz¹ koniunktur¹ w globalnej gospodarce. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy PKN (mln PLN) Wycena DCF 22 985 Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych 12 980 Wycena na 1 akcjê (PLN) 53.7 30.3 Wycena Grupy PKN 17 983 42.0 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2010-2019, Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 1.0% q q q Wziêliœmy pod uwagê planowane inwestycje w strategi 2010-2013 PKNu bez uwzglêdniania wydatków oraz mo liwych efektów w segmencie upstreamu Pakiet akcji Polkomtela wyceniamy 2.9 mld PLN Udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Unipetrolu wyceniamy na podstawie kursu rynkowego Unipetrolu (1.346 mld PLN), Za³o enia makro do modelu 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p Cena ropy Brent (USD/bbl) 98.0 62.8 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 Dyferencja³ (USD/bbl) 2.5 0.7 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 Mar a rafineryjna w grupie (USD/bbl) 6.4 3.8 5.0 6.0 6.4 6.4 6.4 6.4 6.4 6.4 USD/PLN 2.4 3.1 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 6
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 >2019 sprzeda 71 970 73 981 65 843 67 818 68 429 68 613 68 669 68 686 68 691 68 691 EBIT (1-T) 1 086 2 360 3 089 3 115 3 193 3 247 3 294 3 338 3 377 3 414 amortyzacja 2 686 2 707 2 652 2 555 2 447 2 377 2 318 2 265 2 215 2 170 inwestycje -3 100-2 700-1 500-1 700-2 200-2 300-2 300-2 300-2 300-2 300 zmiana kap.obrotowego -1 255-163 659-160 -49-15 -5-1 0 0 FCF -583 2 204 4 900 3 810 3 390 3 309 3 308 3 301 3 292 3 284 36 854 zmiana FCF -478.0% 122.3% -22.2% -11.0% -2.4% 0.0% -0.2% -0.3% -0.2% 1.0% d³ug/kapita³ 36.0% 30.7% 19.2% 11.0% 7.7% 5.1% 2.5% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% 3.9% 4.7% 4.8% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 4.0% 4.0% 4.4% 5.2% 5.3% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 5.5% koszt kapita³u 8.5% 8.5% 8.9% 9.7% 9.8% 10.1% 10.2% 10.3% 10.4% 10.5% 10.0% WACC 6.6% 6.9% 7.9% 9.1% 9.4% 9.8% 10.1% 10.3% 10.4% 10.5% 10.0% PV (FCF) (556) 1962 3974 2745 2212 1934 1730 1544 1383 1243 13945 wartoœæ DCF (mln PLN) 32 116 w tym wartoœæ rezydualna 13945 d³ug(-)/gotówka(+)netto -10 050 wycena DCF (mln PLN) 22 066 Polkomtel 24.4% 2 917 Wartoœæ udz.poza PKN -1 998 Liczba akcji (mln) 427.7 Wycena 1 akcji (PLN) 53.7 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% 51.6 53.4 55.5 57.8 60.5 63.5 66.9 4.5% 50.0 51.7 53.6 55.7 58.0 60.6 63.7 5.0% 48.7 50.2 51.9 53.7 55.8 58.2 60.8 5.5% 47.4 48.8 50.3 52.0 53.9 56.0 58.4 6.0% 46.3 47.5 48.9 50.5 52.2 54.1 56.2 Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKNu na 22,985 mln PLN, czyli 53.7 PLN na akcjê. 7
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p INA - 6.0 5.0-11.3 8.6-13.0 9.3 MOL 6.3 5.7 4.9 11.8 10.6 8.1 18.8 11.2 9.0 OMV 4.3 3.4 2.9 8.3 5.4 4.5 14.3 7.0 5.9 Petrom 8.7 7.0 6.1 19.3 13.2 10.7 12.2 10.3 9.1 Tupras 6.3 5.7 4.9 7.7 7.1 6.0 10.2 9.5 8.7 Lotos 6.5 10.0 6.5 12.7 22.6 10.1 14.1 21.6 4.9 Mediana 6.3 5.9 5.0 11.8 10.9 8.4 14.1 10.8 8.9 Wyniki spó³ki (mln PLN) 3 665 4 027 5 621 1 097 1 341 2 914 1 309 898 1 936 Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) 13 975 13 602 19 518 3 848 4 617 15 973 18 472 9 668 17 151 Wycena Grupy PKN Wycena 1 akcji (PLN) 12 980 30.3 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ PKNu na 12,980 mln PLN, czyli 30.3 PLN na akcjê. 8
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p przychody netto ze sprzeda y 79 535.2 67 928.0 71 970.1 73 980.6 65 842.9 67 818.2 Koszty wytworzenia -73 999.3-61 848.7-65 466.1-65 749.1-56 551.9-58 330.9 Koszty sprzeda y -3 325.7-3 507.7-3 612.9-3 721.3-3 833.0-3 947.9 Koszty ogólnego zarz¹du -1 462.5-1 504.7-1 549.8-1 596.3-1 644.2-1 693.6 Zysk (strata) na sprzeda y 747.7 1066.9 1341.3 2913.8 3813.8 3845.8 Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna -2 351.1 30.2 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 888.0 3 664.7 4 027.0 5 620.8 6 465.5 6 400.9 EBIT -1 603.4 1 097.1 1 341.3 2 913.8 3 813.8 3 845.8 saldo finansowe -1 312.1 343.6-136.5-315.6-215.3-0.1 zysk przed opodatkowaniem -2915.5 1440.7 1204.8 2598.2 3598.6 3845.7 podatek dochodowy 388.8-140.5-228.9-493.7-683.7-730.7 Zysk udz. mniejsz. 21.4 8.4-78.1-168.4-233.2-249.2 zysk netto -2 505.3 1 308.6 897.8 1 936.2 2 681.7 2 865.8 EPS -5.9 3.1 2.1 4.5 6.3 6.7 Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e 29 280.9 29 727.3 30 141.6 30 134.7 28 983.0 28 127.9 wartoœci niematerialne i prawne 557.0 600.6 576.6 553.5 531.4 510.1 rzeczowe aktywa trwa³e 26 268.8 27 070.4 27 508.7 27 524.8 26 395.3 25 561.5 inwestycje d³ugoterminowe 1 794.4 1 588.0 1 588.0 1 588.0 1 588.0 1 588.0 aktywa obrotowe 17 694.8 19 433.0 20 869.9 18 902.4 16 865.8 17 360.2 zapasy 9 089.0 10 619.9 12 234.9 12 576.7 11 193.3 11 529.1 nale noœci 6 748.2 5 451.5 5 775.9 5 937.2 5 284.2 5 442.7 inwestycje krótkoterminowe 1 653.5 3 154.2 2 651.6 181.0 181.0 181.0 rozliczenia miêdzyokresowe 204.1 207.4 207.4 207.4 207.4 207.4 aktywa razem 46 975.7 49 160.3 51 011.4 49 037.0 45 848.8 45 488.1 kapita³ w³asny 17 813.1 19 037.9 19 804.8 21 561.4 23 662.2 25 455.4 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 26 444.0 27 453.1 28 537.3 24 806.3 19 517.3 17 363.4 zobowi¹zania d³ugoterminowe 4 634.3 13 242.1 13 642.1 9 570.8 5 659.2 3 171.0 zobowi¹zania krótkoterminowe 20 908.8 13 246.4 13 930.6 14 270.9 12 893.5 13 227.8 pasywa razem 46 975.7 49 160.3 51 011.4 49 037.0 45 848.8 45 488.1 BVPS 41.6 44.5 46.3 50.4 55.3 59.5 ród³o: Prognozy Millennium DM 9
Cash flow (mln PLN) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p wynik netto -2 505.3 1 308.6 897.8 1 936.2 2 681.7 2 865.8 amortyzacja 2 491.4 2 567.6 2 685.7 2 706.9 2 651.7 2 555.1 zmiana kapita³u obrotowego 752.3 2 849.6-1 255.2-162.8 659.1-160.0 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 3 608.7 5 161.8 2 328.3 4 480.3 5 992.4 5 260.9 inwestycje (capex) -3 969.4-2 670.6-3 100.0-2 700.0-1 500.0-1 700.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -4 384.9-2 539.9-3 100.0-2 700.0-1 500.0-1 700.0 wyp³ata dywidendy -692.8 0.0-130.9-179.6-580.8-1 072.7 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 3 570.9-688.6 400.0-4 071.3-3 911.6-2 488.2 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 614.1-1 021.6 269.1-4 250.9-4 492.4-3 560.9 FCF -3 231.0 4 055.2-771.7 1 780.3 4 492.4 3 560.9 DPS -1.6 0.00-0.31-0.4-1.4-2.5 CEPS 0.0 9.1 8.4 10.9 12.5 12.7 FCFPS -7.6 9.5-1.8 4.2 10.5 8.3 WskaŸniki (%) 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y 24.68-14.59 5.95 2.79-11.00 3.00 zmiana EBITDA -82.38 312.69 9.89 39.58 15.03-1.00 zmiana EBIT -161.18-168.42 22.25 117.25 30.89 0.84 zmiana zysku netto -207.87-152.23-31.39 115.66 38.50 6.87 mar a EBITDA 1.12 5.39 5.60 7.60 9.82 9.44 mar a EBIT -2.02 1.62 1.86 3.94 5.79 5.67 mar a netto -3.15 1.93 1.25 2.62 4.07 4.23 sprzeda /aktywa 169.31 138.18 141.09 150.87 143.61 149.09 d³ug / kapita³ w³asny 77.99 69.36 68.69 44.21 23.76 12.31 odsetki / EBIT 81.83 31.32-10.18-10.83-5.64 0.00 stopa podatkowa 13.34 9.75 19.00 19.00 19.00 19.00 ROE -13.29 7.10 4.62 9.36 11.86 11.67 ROA -5.43 2.79 1.83 3.80 5.47 6.25 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -12 239.3-10 050.0-10 952.6-9 351.9-5 440.3-2 952.1 ród³o: prognozy Millennium DM 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojnal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj 6 7 3 22% 26% 11% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan,, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena PKN akumuluj 18 lis 09 31.9 35.3 PKN neutralnie 29 wrz 09 31.5 30.3 PKN neutralnie 10 cze 09 31.9 30.9 PKN akumuluj 3 kwi 09 26.4 30.0 PKN kupuj 15 gru 08 24.5 31.0 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2009 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 2 7% Akumuluj 10 33% Neutralnie 12 40% Redukuj 3 10% Sprzedaj 3 10% 30 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 7% Akumuluj 9 33%