Prezentacja dla KNRK Hossa ProCapital Polska jako Emerging Market Wrocław, 29 listopada 25 Wojciech Białek główny analityk SEB TFI S.A.
Plan prezentacji. Wstęp Część 1. Rynek akcji Część 2. Rynek obligacji Część 3. Rynek pieniężny Część 4. Rynek walutowy
Wstęp. Cele prezentacji: Dyskusja i próba uzasadnienie tezy głoszącej istnienie ścisłej zależności pomiędzy przebiegiem koniunktury na krajowych rynkach finansowych (rynku akcji, obligacji, pieniężnym i walutowym) a rozwojem sytuacji na globalnym rynku, a w szczególności na emerging markets. Dyskusja i próba uzasadnienie dwóch tez pobocznych na temat 6) silnego związku krajowej i globalnej koniunktury gospodarczej oraz 7) kluczowego znaczenia koniunktury na światowych rynkach surowców.
Część 1. Rynek akcji. Pytanie: co determinuje zmiany ogólnego poziomu cen krajowych akcji czyli okresy hossy i bessy na rynku akcji? Index 4 2 1 Poland, Warsaw SE, WIG Index, Close, PLN 5 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5
Co determinuje ceny akcji? P/E = P / E, gdzie P cena akcji, a E to zysk na akcje (EPS) więc P = P/E * E Z kolei E = S * RoS, P = P/E * S * RoS gdzie S przychody ze sprzedaży (na akcję), a RoS to rentowność sprzedaży a zatem Z powyższego wynika, że dynamika zagregowanych przychodów ze sprzedaży spółek publicznych (zmiany S) powinna mieć wpływ na dynamikę ogólnego poziomu cen akcji (zmiany P). Przyjmiemy rozsądne założenie o istnieniu silnego związku pomiędzy zagregowaną dynamiką przychodów ze sprzedaży spółek publicznych a dynamika produkcji przemysłowej i zajmiemy się tą ostatnią.
Ceny akcji a koniunktura w przemyśle Dynamika roczna WIG-u wykazywała w minionej dekadzie zauważalny związek z realną dynamiką produkcji przemysłowej. Współczynnik korelacji (od 1996 roku):,65. Maksymalna korelacja przy ok. 2 miesięcznym wyprzedzeniu ze strony rynku akcji, co oznacza, że to raczej bieżące zachowanie rynku akcji można wykorzystywać do prognozowania dynamiki produkcji, a nie odwrotnie. Jeszcze lepsza zależność powinna występować pomiędzy realną dynamiką produkcji przemysłowej a REALNĄ dynamika WIG-u. W praktyce nie widać było w latach 1996-25 większej różnicy. Percent 1 75 5 25-25 -5 96 97 98 99 1 2 3 4 5 Poland, Warsaw SE, WIG Index, Close, PLN [c.o.p 1 year] dynamika (realna) produkcji przemysłowej, zmiana roczna (%) 25 2 15 1 5-5 -1
Dynamika WIG-u a dynamika produkcji przemysłowej. Prosty model WIG-u oparty na powyższej zależności. Do konstrukcji modelu użyto danych - na temat dynamiki produkcji przemysłowej i WIG-u - z lat 1996-22. Test modelu w latach 23-5 potwierdził jego potencjalną użyteczność: hossa na rynku akcji w z lat 23-5 zdaje się być funkcją generalnie dobrej koniunktury w Polskim przemyśle w tym okresie. Index 3375 225 135 9 6 96 97 98 99 1 2 3 4 5 Poland, Warsaw SE, WIG Index, Close, PLN "model"
WIG a ceny akcji na rynkach wschodzących Z powyższego mogłoby wynikać, że przy stawianiu prognoz rozwoju sytuacji na krajowym rynku akcji można ograniczyć do prowincjonalnej perspektywy. To jednak tylko jedna strona medalu. Istnienie drugiej ujawniają wykresy obok: przez większą część minionej dekady zachowanie WIG-u (zarówno jego bezwzględnej wartości jak i dynamiki rocznej) było wyraźna kopią zachowania indeksu Morgan Stanley Capital International Emerging Markets (w lokalnych walutach) reprezentującego ogólny poziom cen akcji w uniwersum rynków wschodzących (ok. 3 krajów) Index Percent 3375 225 135 9 1 75 5 25-25 -5 Close 97 98 99 1 2 3 4 5 Poland, Warsaw SE, WIG Index, PLN Emerging Markets, MSCI, Index Close Poland, Warsaw SE, WIG Index, PLN [c.o.p 1 year] Emerging Markets, MSCI, Index [c.o.p 1 year] 97 98 99 1 2 3 4 5
WIG a ceny akcji na rynkach wschodzących. Prosty model WIG-u oparty na powyższej zależności. 3375 Do konstrukcji modelu użyto danych - na temat dynamiki indeksu MSCI Emerging Markets i dynamiki WIG-u - z lat 1997-22. Index 225 Test modelu w latach 23-5 potwierdził jego potencjalną użyteczność: hossa na rynku akcji w z lat 23-5 zdaje się być funkcją generalnie dobrej koniunktury panującej w tym okresie w całym uniwersum emerging markets (primo voto krajów rozwijających się. 15 1 97 98 99 1 2 3 4 5 Poland, Warsaw SE, WIG Index, Close, PLN "model"
Emerging Markets a globalna koniunktura gospodarcza Pytanie: Od czego zależy koniunktura na akcyjnych emerging markets? Odpowiedź: Zmiany cen akcji na emerging markets pozostawały w okresie minionych kilkunastu lat w ścisłej zależności od zmian ogólnego poziomu koniunktury gospodarczej na świecie (ze szczególnym uwzględnieniem USA) Percent Percent 1 75 5 25-25 -5-75 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 OECD Total, Composite Leading indicators, Trend [c.o.p 1 year] Emerging Markets, MSCI, USD Index, Close, USD [c.o.p 1 year 1 65, 75 62,5 6, 5 57,5 25 55, 52,5 5, -25 47,5-5 45, 42,5-75 4, 9394 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 Emerging Markets, MSCI, USD Index, Close, USD [c.o.p 1 ye United States, Business Surveys, ISM Manufacturing, PMI tot 8 6 4 2-2 -4
Emerging Markets a globalna koniunktura gospodarcza Prosty model indeksu MSCI Emerging Markets oparty na powyższej zależności. Do konstrukcji modelu użyto danych - na temat dynamiki indeksu MSCI Emerging Markets oraz wartości wskaźnika ISM Manufacturing dla USA - z lat 1996-22. Index 18 Test modelu w latach 23-5 potwierdził jego potencjalną użyteczność: hossa na rynkach wschodzących z lat 23-5 zdaje się być funkcją generalnie dobrej koniunktury panującej w tym okresie w gospodarce USA (światowej). 9 96 97 98 99 1 2 3 4 5 Emerging Markets, MSCI, Index, Close "model"
Krajowa a globalna koniunktura gospodarcza. 8 25 1) Koniunktura na krajowym rynku akcji zdaje się wykazywać w równym stopniu związek z zachowaniem lokalnych fundamentów (tu z dynamiką produkcji przemysłowej ) jak i sytuacją na rynkach wschodzących. 2) Koniunktura na emerging markets wykazuje silny związek z globalną koniunkturą gospodarczą. Jaki z 1) i 2) wynika wniosek? Percent 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 65, 62,5 6, 57,5 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 OECD Total, Composite Leading indicators, Trend [lag 2, c.o.p 12 months] produkcja przemysłowa, zmiana roczna (%) 2 15 1 5-5 -1 25 2 15 Koniunktura gospodarcza w Polsce oraz na świecie powinna wykazywać istotne związki. I tak jest w rzeczywistości patrz wykresy obok. Index 55, 52,5 5, 47,5 45, 42,5 4, 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 1 5-5 -1 United States, Business Surveys, ISM Manufacturing, PMI total, SA produkcja przemysłowa, zmiana roczna (%)
Rynki wschodzące a Stara Gospodarka Zmiany roczne indeksu cen akcji na rynkach wschodzących (MSCI EM Index) wykazywały w w okresie minionych 13 lat największą korelację z dynamiką globalnego indeksu sektorowego S&P International 7 Sector Materials Index. Wartość współczynnika korelacji zmian rocznych obu indeksów wynosiła w tym okresie,86. Od końca 21 roku zachowanie indeksów obu segmentów globalnego rynku EM i spółek sektora materiałowego stało się nieodróżnialne. Dlaczego? Index Percent 1,,75,5,25, -,25 56 338 World, Standard & Poors, Index, Price Return, Close, USD International 7 [c.o.p 261 obs, correlation Emerging Markets, MSCI, USD International 7 Sector, Energy [c.o.p 261 obs, correlation Emerging Marke International 7 Sector, Materials [c.o.p 261 obs, correlation Emerging Mar International 7 Sector, Industrials [c.o.p 261 obs, correlation Emerging Ma International 7 Sector, Consumer Discretionary [c.o.p 261 obs, correlation International 7 Sector, Consumer Staples [c.o.p 261 obs, correlation Eme International 7 Sector, Health Care [c.o.p 261 obs, correlation Emerging M International 7 Sector, Financials [c.o.p 261 obs, correlation Emerging Ma International 7 Sector, Information Technology [c.o.p 261 obs, correlation International 7 Sector, Telecommunication Services [c.o.p 261 obs, correl International 7 Sector, Utilities [c.o.p 261 obs, correlation Emerging Marke -,5-261 -211-161 -111-61 -11 39 89 139 189 239 Close, USD 225 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 1688 1125 Emerging Markets, MSCI, USD Index World, Standard & Poors, International 7 Sector, Materials, Index, Price Retur 75
Akcje spółek z sektora materiałowego a ceny surowców. Głównym parametrem sterującym koniunkturą w sektorze producentów surowców ( meterials ) są ceny tychże surowców. Akcje spółek z tego sektora bardzo lubią hossę na rynkach towarowych (a nie lubią taniejących surowców) Prawdziwa jest również zależność odwrotna: drożejące akcje producentów materiałów świadczą zapowiadając wysoki popyt na surowców. Hipoteza: rynki wschodzące to po prostu rynki krajów, których gospodarki są zdominowane przez sektory zaliczane do Starej Gospodarki. Index 1742 1452 121 18 84 World, Close, USD 7 89 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 Standard & Poors, International 7 Sector, Materials, Index, Price Return Reuters/CRB, Futures Index 32 252 21 175
Produkcja przemysłowa a ceny surowców. O miedzi najważniejszym metalu przemysłowym - mówi się, że ma doktorat z ekonomii. Dynamika roczna indeksu cen metali (CRB Metals Sub-Index) wyrażonych w złotych wykazywała w okresie minionych 11 lat zadziwiającą korelację z dynamiką produkcji przemysłowej w Polsce. Można to zjawisko tłumaczyć dwojako: z jednej strony w szczycie cyklicznego boomu gospodarczego krajowi producenci gotowi są płacić drogo za surowce do produkcji (odwrotnie podczas recesji); z drugiej strony wysokie ceny surowców działają pobudzająco na wszystkie sektory gospodarki zaangażowane w ich produkcję (odwrotnie działają niskie ceny surowców) 25 2 15 1 5-5 -1 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 produkcja przemysłowa, zmiana roczna (%) World, CRB, Metals Sub-index, Close, PLN [c.o.p 12 months] 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4
Część 2. Rynek obligacji. Pytanie: co determinuje zmiany ogólnego poziomu rynkowych długoterminowych stóp procentowych w Polsce czyli okresy hossy i bessy na krajowym rynku obligacji? 4 2 1 5 5-letnie obligacje skarbu państwa, rentowność (%) 3 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5
Obligacje a dynamika wskaźników inflacji Najważniejszym pojedynczym czynnikiem wpływającym na rentowność obligacji jest dynamika wskaźników inflacji. Określa ona wysokość nominalnej stopy procentowej. proc. 4 35 3 25 2 15 1 5 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 rentowność obligacji 5-letnich (%) CPI, dynamika roczna (%)
Inflacja pieniądza a wskaźniki inflacji Słowo inflacja jest skrótem maskującym naturę tego zjawiska. Pełne określenie to inflacja pieniądza. Wskaźniki takie jak CPI (Consumer Price Index) są tylko niedoskonałymi, ale użytecznymi miernikami rzeczywistej inflacji. 6 5 4 3 2 1-1 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 CPI, dynamika roczna (%) podaż pieniądza M2, zmiana roczna (%)
Obligacje a cykl koniunkturalny Zmiany poziomu koniunktury gospodarczej wpływające - poprzez wahania podaży i popytu na oszczędności i kredyt na zmianę realnych stóp procentowych są drugim po wskaźnikach inflacji głównym parametrem determinującym cykliczne zmiany rentowności obligacji. Percent 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 25 2 15 1 5-5 -1 rentowność 5-letnich obligacji skarbowych, zmiana roczna (%) produkcja przemysłowa, zmiana roczna (%), przes. 2 miesiące
Wskaźniki inflacji a ceny surowców W okresie minionej dekady zmiany złotowych cen surowców (tu dynamika indeksu CRB nieprzetworzonych surowców przemysłowych wyrażonego w złotych) przekładały się na zmiany dynamiki PPI (indeksu cen produkcji przemysłowej) z mniej więcej 3 miesięcznym opóźnieniem. Percent 35 3 25 2 15 1 5 PLN -5 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 Poland, Producer Prices, Total industry, Chg Y/Y World, CRB, Raw Industrials Sub-index, Close [lag 63, c.o.p 1 year]
Rynek obligacji a ceny surowców Drożejące surowce to zwykle sygnał ostrzegawczy dla rynku obligacji (taniejące surowce sygnał pozytywny). Dynamika złotowych cen metali wyprzedza zwykle zmiany na rynku obligacji o ponad 2 miesiące. Ten wskaźnik fazy cyklu koniunkturalnego podobnie jak wielu innych może być używany do modelowania rentowności obligacji. Percent 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6 1,5 1,2,9,6 16 8 96 97 98 99 1 2 3 4 5 rentowność obligacji 5-letnich, zmiana roczna (%) World, CRB, Metals Sub-index, Close, PLN [lag 49, c.o.p 1 year] 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 4 96 97 98 99 1 2 3 4 5 odchylenie od modelu (rentowność / "model") średnia odchylenia [ / if(lix()<ob średnia odchylenia + odch. stand. [ / średnia odchylenia - odch. stand. "model" rentowność 5-letnich obligacji skarbowych (%)
Krajowy a europejski rynek obligacji Podobnie jak w przypadku rynku akcji kluczowym czynnikiem wpływającym na rozwój sytuacji na krajowych rynku obligacji jest koniunktura panująca na globalnym rynku. W tym przypadku jednak najważniejszym rynkiem jest rynek obligacji w strefie euro. 3 2 14 9 8 5 3 6 4 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 2 Polska, rentowność 5-letnich obligacji skarbowych (%) strefa euro, rentowność 5-letnich obligacji skarbowych (%)
Część 3. Rynek pieniężny. 4 Poland, Policy Rates, Lombard Rate, PLN Pytanie: co determinuje zmiany poziomu krótkoterminowy ch stóp procentowych w Polsce? Percent 2 1 5 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5
Rynek pieniężny a rynek obligacji Zmiany stóp banku centralnego są zwykle w Polsce i na świecie opóźnioną kopią zmian stóp rynkowych. Banki centralne zwykle oportunistycznie i z dużym opóźnieniem reagują jedynie na sygnały płynące z rynku. W okresie minionych 11 lat stopy RPP (przed 1998 rokiem NBP) reagowały na zmiany sytuacji na rynku obligacji z opóźnieniem wynoszącym średnio 15 tygodni. Tą zależność można wykorzystywać do budowy prostego modelu stopy banku centralnego. Percent proc. Percent -1-2 -3-4 -5-6 1,5 1,3 1,1,9,7 7 6 5 4 3 2 1 4 2 1 5 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 rent. 5-letnich obligacji skarbowych, zm. roczna (%), przes. 15-tyg. stopa lombardowa NBP, zmiana roczna (%) Źródło: EcoWin 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 stopa lombardowa / "model" średnia odchylenia średnia odchylenia + odch. stand. średnia odchylenia - odch. stand. "model" stopa lombardowa NBP 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6 proc.
Część 4. Rynek walutowy. 5, Poland, Spot Rates, Close Pytanie: co determinuje zmiany kursu złotego względem walut zagranicznych? 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 EUR/PLN USD/PLN
Koniunktura gospodarcza a złoty Jest elementem wiedzy potocznej przekonanie o wpływie kursu walutowego na koniunkturę gospodarczą (silny złoty słaba koniunktura, słaby złoty dobra koniunktura). Wpływ rocznych zmian kursu złotego na dynamikę roczną produkcji rzeczywiście był wyraźny w okresie minionej dekady (patrz wykres korelacji obok). Co ciekawe jednak wśród głównych walut świata to nie zmiany kurs złotego względem euro wykazywały najsilniejszy związek ze zmianami poziomu produkcji, lecz zmiany kursu złotego względem dolara australijskiego, dolara nowozelandzkiego, południowoafrykańskiego randa oraz dolara kanadyjskiego? Percent,4,3,2,1, -,1 -,2 -,3 -,4 -,5 -,6 -,7 Australia, Spot Rates, USD/AUD, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 obs, co Canada, Spot Rates, USD/CAD, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 obs, cor Switzerland, Spot Rates, USD/CHF, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 obs, Denmark, Spot Rates, USD/DKK, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 obs, co Euro Zone, Spot Rates, USD/EUR, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 obs, c United Kingdom, Spot Rates, USD/GBP, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 Iceland, Spot Rates, USD/ISK, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 obs, corre Japan, Spot Rates, USD/JPY, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 obs, corre Norway, Spot Rates, USD/NOK, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 obs, cor New Zealand, Spot Rates, USD/NZD, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 obs Singapore, Spot Rates, USD/SGD, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 obs, c Sweden, Spot Rates, USD/SEK, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 obs, cor South Africa, Spot Rates, USD/ZAR, Close [ / Poland, Spot Rates, USD/PLN, Close, c.o.p 261 obs -,8-261 -211-161 -111-61 -11 39 89 139 189 239 25-3 2 15 1 5-5 -2-1 1 2 3 Te 4 waluty określane są zawsze jako commodity currencies! -1 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 produkcja przemysłowa, zmiana roczna (%) Indeks "commodity currencies" wzgl. PLN, zmiana roczna (%), przes. 5 miesięc 4
Złoty a stopy procentowe W okresie minionej dekady występujące naprzemiennie okresy aprecjacji i deprecjacji złotego rozpoczynały się średnio w ok. 8 miesięcy po zmianie trendu na rynku obligacji: dynamika roczna realnego efektywnego kursu złotego względem koszyka walut zagranicznych zaczynała spadać średnio w 8 miesięcy po rozpoczęciu spadku dynamiki rocznej rentowności obligacji, i odwrotnie dynamika roczna realnego efektywnego kursu złotego zaczynała rosnąć średnio w 8 miesięcy po rozpoczęciu wzrostu dynamiki rocznej rentowności obligacji. Tu REER J.P. Morgan dla złotego. REER w odróżnieniu od NEER uwzględnia różnice w tempie wskaźników inflacji w poszczególnych krajach. Percent 25 2 15 1 5-5 -1-15 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 17,5 15, 12,5 1, Poland, J.P. Morgan, Broad Real Effective, Exchange Rate Index, PLN [c.o.p 1 year] rentowność 5-letnich obligacji skarbowych, zmiana roczna (%), przes. 8 mies. 7,5 5, 2,5, -2,5-5, -7,5
Złoty a waluty emerging markets W okresie minionych 3 lat kurs złotego znajdował się jednakże pod silnym wpływem ogólnej sytuacji panującej na walutach krajów zaliczanych do emerging markets. 4,1 4, 3,9 3,8 3,7 3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 3,1 3, 1475 145 1425 14 1375 135 1325 2,9 lis lut maj sie lis lut maj sie lis 4 lut maj sie lis 5 13 2 3 USD/PLN Indeks gł. walut "emerging markets" (równe wagi, 26 krajów bez Polski), wzgl. USD Źródło: EcoWin, SEB
Złoty a waluty regionu W szczególności od początku 1999 roku (czyli od momentu osiągnięcia przez rosyjskiego rubla względnej stabilizacji po skrajnie silnej dewaluacji będącej skutkiem bankructwa rządu Rosji) zachowanie złotego jest bardzo silnie związane z rozwojem sytuacji na rynkach walutowych głównych krajów Europy Środkowej i Wschodniej: Rosji, Czech, Węgier i Słowacji. 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 5, 4,75 4,5 4,25 USD/PLN Indeks gł. walut Śr. i Wsch. Europy (RUB, HUF, CZK, SKK równe wagi), wzgl. USD Źródło: EcoWin, SEB 19 6 55 5 45 4 35 3 25 2 15 1 18 17 16 15 14 13 4, 3,75 3,5 3,25 99 1 2 3 4 5 12 11 1 99 98 97 96 Poland, Spot Rates, EUR/PLN, Close Indeks gł. walut Śr. i Wsch. Europy (RUB, HUF, CZK, SKK równe wagi), wzgl. EUR
Kontakt: wojciech.bialek@seb.pl Strona SEB TFI: www.seb.pl (w dziale informator inwestora można znaleźć miesięczne biuletyny informacyjne mego autorstwa poświęcone alokacji aktywów oraz analizie atrakcyjności poszczególnych klas funduszy inwestycyjnych).