Tauron 26 sierpnia 2011 neutralnie branża energetyczna poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 5.1 5.5 Słono przepłacony zakup W ostatnich dniach Tauron poinformował o podpisaniu przedwstępnej umowy zakupu aktywéw dystrybucyjnych Vattenfalla. Sama transakcja była wyczekiwana przez rynek, jednak jej wartość okazała się niemiłym zaskoczeniem. Za spéłkę ktéra wygenerowała w zeszłym roku EBITDA na poziomie 388 mln PLN, EV zostało ustalone na poziomie 3.5 mld PLN. W poréwnaniu do obecnych notowań spéłek energetycznych, jest to kwota zdecydowanie zawyżona. W rezultacie, pomimo bardzo dobrych wynikéw koncernu w II kwartale, zdecydowaliśmy się obniżyć naszą rekomendację dla Taurona z kupuj do neutralnie, oraz wyznaczyliśmy nową cenę docelową na poziomie 5.5 PLN. sie 10 paź 10 WIG 20 gru 10 lut 11 kwi cze 11 11 Wzrost kosztem akcjonariuszy Po przejęciu GÇrnośląskiego Zakładu Elektroenergetycznego Tauron umocni się na pozycji lidera dystrybucji energii elektrycznej oraz wyprzedzi PGE pod względem liczby odbiorcçw końcowych. Wzrost udziałçw w rynku odbędzie się jednak kosztem akcjonariuszy. EV/EBITDA (2010) dla tej transakcji wynosi x9, podczas gdy sam Tauron jest notowany obecnie ze wskaźnikiem ponad dwukrotnie niższym. Dobre wyniki w II kwartale Wyniki za drugi kwartał były lepsze zarçwno od naszych, jak i rynkowych prognoz. Zysk netto wyniçsł 321.6 mln PLN, wobec konsensusu na poziomie 296.3 mln PLN oraz 190 mln PLN w 2010r. GłÇwnym motorem poprawy był obszar gçrnictwa. PKW ostatecznie uporało się z trwającymi blisko rok problemami geologicznymi i wolumen wydobycia powrçcił do normalnego poziomu. Pozostałe segmenty działalności rçwnież pokazały dobre wyniki. Wzrost rentowności jest tym bardziej widoczny jeśli uwzględnimy, że w II kwartale rekompensaty KDT spadły o 51.5 mln PLN w skali r/r. Wycena W ycenę Taurona przeprowadziliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą. Na podstawie naszych prognoz wartość rynkową spçłki szacujemy na 5.5 PLN na akcję. Max/min 52 tygodnie (PLN) 6.89 / 4.97 Liczba akcji (mln) 1752.5 Kapitalizacja (mln PLN) 8 973 EV (mln PLN) 9 499 Free float (mln PLN) 5 343 Średni obrçt 3 mies. (mln PLN) 24.9 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 30.06/30.06 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -20.2-20.2-2.3 Zmiana rel. WIG (%) -4.2-0.3 3.7 Franciszek Wojtal, CFA (022) 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 2009 13 633.6 1 259.7 2 580.8 1 165.0 732.4 0.5 1.3 7.6 10.9 0.7 8.9 4.3 6.6 2010 15 428.9 1 399.3 2 758.0 1 257.3 859.2 0.5 1.4 9.2 9.5 0.6 6.2 3.2 7.3 2011p 20 731.9 1 725.3 3 143.1 1 676.1 1 295.3 0.7 1.5 9.0 6.9 0.6 7.8 4.3 8.8 2012p 23 738.9 2 031.5 3 746.2 1 754.9 1 356.1 0.8 1.8 9.5 6.6 0.5 7.4 4.0 8.6 2013p 25 947.4 1 392.7 3 332.0 1 024.3 791.6 0.5 1.6 9.8 11.3 0.5 12.7 5.3 4.7 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 5.12PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki påłroczne II kwartał 2011 II kwartał 2010 zmiana I péłrocze 2011 I péłrocze 2010 zmiana Przychody 5032.1 3466.0 45.2% 10331.1 7260.3 42.3% EBITDA 775.3 648.6 19.5% 1635.9 1471.3 11.2% EBIT 427.1 306.7 39.2% 938.1 782.8 19.8% Zysk netto 321.6 190.0 69.3% 704.0 481.8 46.1% Marże Marża EBITDA 15.4% 18.7% 15.8% 20.3% Marża EBIT 8.5% 8.8% 9.1% 10.8% Marża netto 6.4% 5.5% 6.8% 6.6% Wg MSR/MSSF; mln PLN Wyniki II kwartału W II kwartale Tauron wypracował wyniki lepsze zarçwno od naszych, jak i rynkowych prognoz. GłÇwnym obszarem poprawy był segment gçrnictwa, ktçry wypracował EBITDA wyższy od ubiegłorocznego o 87 mln PLN. Wyniki pozostałych segmentçw były rçwnież bardzo dobre. Poprawa na wszystkich poziomach operacyjnych Przychody koncernu wyniosły 5.03 mld PLN i były +45.2% wyższe r/r. Połowę dynamiki obrotçw należy przypisać obowiązującemu od bieżącego roku obligu giełdowemu, ktçre nakazuje elektrowniom sprzedaż energii poprzez giełdę towarową. Reszta wzrostu sprzedaży jest zasługą większych wolumençw wytwarzania oraz sprzedaży dla klientçw końcowych, a także wyższych taryf w obszarze dystrybucji. Pod względem wynikçw Tauron pokazał poprawę na wszystkich poziomach operacyjnych. EBITDA wyniosła w II kwartale 775.3 mln PLN, wobec 648.6 mln PLN w ubiegłym roku. Czynnikiem, ktçry najbardziej wpłynął na poprawę wyniku był wzrost wydobycia węgla kamiennego z 0.86 mln ton w 2010r. do 1.44 mln ton w ostatnim kwartale. W ubiegłym roku gçrnicy w ZG Sobieski natrafili na skomplikowany uskok tektoniczny, ktçry wymusił ograniczenie produkcji. Przeszkoda ta została pokonana dopiero w pierwszych miesiącach br. i ubiegły kwartał był pierwszym, w ktçrym produkcja powrçciła do swojego normalnego poziomu. W rezultacie EBITDA części gçrniczej wyniosła +75.9 mln PLN, wobec -10.7 mln PLN w 2010r. Wyniki finansowe w kolejnych kwartałach 6000 25% 5000 4000 20% 15% 3000 2000 1000 10% 5% 0 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 Przychody (mln PLN) EBITDA (mln PLN) Marża EBITDA 0% ŹrÑdło: 2
EBITDA w podziale na segmenty 400 350 300 250 200 150 100 50 0-50 Wydobycie węgla Wytwarzanie energii elektrycznej OZE Dystrybucja energii i ciepła Sprzedaż energii i ciepła Pozostałe Q2 2011 Q2 2010 ŹrÑdło: Lepsze wyniki Tauron pokazał rçwnież w segmencie dystrybucji, ktçry wypracował EBITDA na poziomie 336 mln PLN (+23.5% r/r). Poprawa jest wypadkową wzrostu wolumenu dystrybucji (+3.3%), oraz nowych taryf, ktçre obowiązują od początku br. Te same czynniki wpłynęły na poprawę wyniku segmentu sprzedaży, ktçry przyniçsł 51 mln PLN EBITDA, wobec 30 mln PLN w 2010 r. Pomimo spadku EBITDA o 4%, dobrze zaprezentował się w II kwartale także obszar wytwarzania energii. Spadek rentowności był efektem mniejszych rekompensat z tytułu rozwiązania KDT, ktçre wyniosły 95.3 mln PLN (-35% r/r). Bez uwzględniania wpływçw z tego tytułu segment pokazał w ostatnim kwartale wzrost zarçwno wyniku EBITDA, jak i rentowności. Pomimo spadku rekompensat, przedstawiciele Taurona zapowiadają, że w całym 2011 roku przychody z kosztçw osieroconych będą zbliżone do ubiegłorocznych. Oznacza to, że w drugiej połowie roku rekompensaty zwiększą się o blisko 100 mln PLN. Jedynym obszarem, ktçry pokazał gorsze wyniki w skali r/r był segment odnawialnych źrçdeł energii, ktçry zamknął kwartał zyskiem EBITDA na poziomie 27.8 mln PLN (-16.7% r/r). Spadek był konsekwencją gorszych warunkçw hydrologicznych. Produkcja energii elektrycznej w elektrowniach wodnych wyniosła 0.2 TWh, wobec 0.24 TWh w 2010r. Produkcja, sprzedaż i dystrybucja energii elektrycznej 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Wytwarzanie (TWh) Dystrybucja (TWh) Sprzedaż detaliczna (TWh) Q2 2011 Q2 2010 ŹrÑdło: 3
Kosztowne przejęcie aktywéw Vattenfalla 23 sierpnia 2011 Tauron podpisał z koncernem Vattenfall umowę nabycia 99.98% udziałçw w GÇrnośląskim Zakładzie Elektroenergetycznym - piątego podmiotu na rynku dystrybucji oraz sprzedaży energii do odbiorcçw końcowych. Transakcja nie była zaskoczeniem dla rynku, ponieważ już pod koniec ubiegłego roku Vattenfall zdecydował się sprzedać swoje aktywa w Polsce, a Tauron od początku deklarował zainteresowanie nabyciem części dystrybucyjnej koncernu. Z duża dozą pewności można było rçwnież prognozować, że Tauron zwycięży w przetargu na GZE. Aktywa dystrybucyjne Vattenfalla znajdują się pomiędzy sieciami należącymi do Enion i EnergiaPro. W rezultacie Tauron był jedyną spçłką, ktçra była w stanie osiągnąć istotne efekty synergii. RÇwnież obszar sprzedaży energii elektrycznej w dużej mierze pokrywa się między obiema spçłkami, dzięki czemu połączenie umożliwi zwiększenie marży w obrocie. Oba czynniki sugerowały od początku przetargu, że Tauron będzie w stanie przebić konkurentçw w walce o GZE. Lokalizacja sieci dystrybucyjnej GZE ŹrÑdło: Prospekt emisyjny PGE Wartość transakcji została ostatecznie ustalona na poziomie 4.6 mld PLN. Po uwzględnieniu gotçwki netto enterprise value GZE wynosi 3.5 mld PLN. W naszej opinii jest to kwota zdecydowanie zawyżona. EBITDA GZE wyniosła w 2010r. 388 mln PLN, co daje wskaźnik wyceny EV/EBITDA (2010) na poziomie 9x. W porçwnaniu do spçłek z sektora energetycznego notowanych na GPW, ktçrych EV/EBITDA (2010) mieści się w przedziale 3.3-5, cena za GZE była zdecydowanie za wysoka. Naturalnie w tego typu transakcjach można spodziewać się premii za kontrolę, jednak nie powinna ona naszym zdaniem przekraczać 25-30%. RÇwnież w porçwnaniu do ostatnich akwizycji na polskim rynku energetycznym przejęcie GZE okazuje się zbyt drogie. W ubiegłym roku PGE wycenił gdańską Energę na poziomie EV/EBITDA (2010) 6.3x. W arto podkreślić, że w tej spçłce, podobnie jak w GZE, dominującą pozycję w strukturze zyskçw stanowi segment dystrybucji. RÇwnież w porçwnaniu do niedoszłego przejęcia Enei (EV/EBITDA około 7.5x) wycena aktywçw Vattenfalla jest wysoka. Należy zaznaczyć, że negocjacje dotyczące Energi i Enei były prowadzone w ubiegłym roku, kiedy perspektywy rozwoju gospodarczego, a zarazem przyszłego zapotrzebowania na energię, były lepsze niż obecnie. 4
Zarząd Taurona tłumaczy, że pomimo wysokiej ceny, transakcja jest korzystna zarçwno dla spçłki, jak i akcjonariuszy. Podkreślane są perspektywy dla wystąpienia synergii strategicznych i kosztowych pomiędzy firmami. Jednocześnie jednak nie padają żadne kwoty, co może sugerować że ich skala nie będzie znacząca. Jeśli zarząd byłby pewien, że oszczędności będą duże, prawdopodobnie zachowałby się podobnie do kierownictwa PGE, ktçre od razu po ogłoszeniu przejęcia Energi zadeklarowało, że już w pierwszym roku efekty synergii pozwolą wypracować dodatkowe 100 mln PLN rocznie. Zarząd koncernu przekonuje rçwnież, że cena nie jest wysoka, ponieważ właśnie na takich wskaźnikach przeprowadzane są akwizycje na rynku energetycznym. Wymienione wcześniej transakcje na polskim rynku przeczą tej tezie. Przyjrzeliśmy się rçwnież przejęciom, ktçre w ostatnich miesiącach były przeprowadzone na rynku europejskim. Podobny poziom wyceny był zastosowany jedynie przy przejęciu przez PPL Corp. aktywçw sieciowych E.ON AG w W ielkiej Brytanii (wskaźnik EV/EBITDA (2009) 9.9x). W pozostałych analizowanych przypadkach spçłki były sprzedawane po niższej cenie. W kontekście powyższych argumentçw, uważamy, że przejęcie GZE ma negatywny wpływ na wartość Taurona dla akcjonariuszy. Fuzja z pewnością przyniesie korzyści spçłce i ma sens z perspektywy biznesowej, jednak przy obecnych wycenach koncernçw energetycznych na giełdzie, zdecydowanie lepiej byłoby dla inwestorçw, gdyby środki te zostały przeznaczone na wypłatę dywidendy, lub skup akcji własnych. Nie tylko dystrybucja Kluczowym majątkiem GZE są sieci dystrybucyjne na terenie GÇrnego Śląska. Wolumen przesyłu wynosi 11 TWh rocznie, co stawia spçłkę na piątym miejscu w Polsce. Bardzo istotny jest fakt, że Vattenfall Distribution Poland jest spçłką w pełni zrestrukturyzowaną, w ktçrej nie obowiązują żadne gwarancje zatrudnienia. W rezultacie jest to najefektywniejsza firma dystrybucyjna w kraju i prawie wszystkie ponoszone przez nią koszty są uwzględniane przez URE podczas kalkulacji taryf. W 2010r. przychody spçłki sięgnęły 1.2 mld PLN, a EBITDA wyniosła około 300 mln PLN. Szacowana WRA na koniec 2011r. wynosi 3 mld PLN. Drugim istotnym składnikiem GZE jest Vattenfall Sales Poland, podmiot obsługujący sprzedaż energii do klientçw końcowych. SpÇłka posiada 1.1 mln klientçw, co rçwnież stawia ją na piątym miejscu w Polsce. Ubiegłym rok VSP zamknął obrotami w wysokości 1.9 mld PLN i EBITDA na poziomie około 70 mln PLN. Wyniki GZE w podziale na segmenty 2500 2000 1937 1500 1175 1000 500 0 299 70 32 12 32 8 ObrÇt energią elektryczną Dystrybucja OZE Centrum usług wspçlnych Przychody (mln PLN) EBITDA (mln PLN) ŹrÑdło: 5
Pozostałe dwa obszary przejmowane przez Taurona to farma wiatrowa na wyspie Wolin o mocy 30 MW oraz centrum obsługi klienta Vattenfall Business Services Poland. Wyniki obu spçłek nie są istotne z perspektywy całej grupy, ale dobrze wpisują się w strategię koncernu. FW Wolin przyspieszy realizację planu rozbudowy mocy w energetyce odnawialnej do 800 MW. Centrum klienta, dzięki swoim doświadczeniom, pomoże rozwinąć analogiczną spçłkę w ramach dotychczasowych struktur Taurona. Mniejsze liczba przyznanych uprawnień do emisji Na początku sierpnia rząd opracował i przekazał do konsultacji wykaz instalacji, ktçre otrzymają w latach 2013-2020 darmowe uprawnienia do emisji CO 2. Według opublikowanych założeń w 2013r. energetyka otrzyma bezpłatnie 72.4 mln certyfikatçw pokrywających 52.9% łącznej emisji. W kolejnych latach udział ten będzie stopniowo spadał do zera w 2020r. Projekt rządowy jest niekorzystny dla sektora energetycznego, ponieważ derogacja EU umożliwiała bezpłatny przydział do 70% wymaganych uprawnień i taka wielkość była zakładana w prognozach zarçwno przez inwestorçw, jak i same koncerny energetyczne. W porçwnaniu do tego scenariusza, propozycja rządowa zwiększa koszty energetyki o 1.7 mld PLN (przy założeniu cen EUA 17 EUR/t). W przypadku Taurona liczba bezpłatnych uprawnień w 2013 roku wyniesie 12.2 mln, wobec emisji na poziomie około 23-24 mln ton rocznie. Wpływ tych zmian na wyniki koncernu będzie zależał przede wszystkim od zdolności przerzucenia rosnących kosztçw na odbiorcçw. Brak możliwości technicznych do importu energii sprawi, że elektrownie najprawdopodobniej będą mogły wprowadzić podwyżki, choć decydująca w tej kwestii będzie postawa rządu oraz prezesa URE. Liczba przyznanych uprawnień do emisji w latach 2013-2020 14 60% 12 10 8 6 4 2 50% 40% 30% 20% 10% 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 liczb przyznanych uprawnień do emisji (mln ton) alokacja uprawnień w stosunku do emisji 0% ŹrÑdło:KOBIZE 6
Niekorzystne zmiany w projekcie nowej ustawy OZE Według założeń projektu ustawy regulującej kwestie wsparcia dla odnawialnych źrçdeł energii, elektrownie wodne wybudowane przed 1997r. zostaną wyłączone z systemu zielonych" certyfikatçw. Jest to niekorzystna informacja zwłaszcza dla Taurona, ktçrego wszystkie elektrownie wodne zostały wybudowane przed tą datą. Nie jest to jeszcze ostateczna wersja ustawy, a głosowanie nad nią zostanie przeprowadzone najwcześniej po wyborach parlamentarnych, jednak w momencie wejścia regulacji w życie zyski segmentu OZE wyraźnie spadną. W ubiegłym roku produkcja energii w el. wodnych wyniosła 0.48 TWh, co się przekłada na zarobki z tytułu systemu wsparcia zielonej" energii w wysokości około 130 mln PLN. W przypadku jednostek opalanych biomasą oraz biogazowni limit wieku nie będzie miał zastosowania. Takie rozwiązanie jest korzystne dla Taurona, ponieważ ponad połowa jednostek koncernu dysponuje urządzeniami przystosowanymi do wspçłspalania biomasy, a liczba zielonej" energii wyprodukowanej w ten sposçb systematycznie rośnie. Produkcja "zielonej" energii w kolejnych kwartałach (GWh) 350 300 250 200 150 100 50 0 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 łączna wytwarzanie wytwarzanie w el. wodnych ŹrÑdło: 7
Wycena spåłki Podsumowanie wyceny Wycenę Taurona przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 9.5 mld PLN, czyli 5.4 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej do spçłek z branży energetycznej wyceniliśmy spçłkę na 9.9 mln PLN (5.7 PLN na akcję). Metodzie DCF, jako metodzie głçwnej przypisujemy wagę 60%, a metodzie porçwnawczej wagę 40%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 9438 5.4 Wycena porçwnawcza 9930 5.7 Wycena spéłki 9635 5.5 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: wzrost cen hurtowych energii elektrycznej do 200 PLN/MWh w bieżącym roku, do 212.5 PLN/MWh w 2012r., do 237 PLN/MWh w 2013r. i 262.2 PLN/MWh w 2014r., w kolejnym latach spowolnienie dynamiki wzrostu cen energii wzrost cen EUA do 17EUR w 2013r. i 28 EUR w 2020r. kontynuacja mechanizmçw wsparcia dla OZE i kogeneracji budowę nowych jednostek wytwçrczych: Jaworzno - kocioł biomasowy 50MW, Jaworzno - nowy blok węglowy 910 MW, FW Wicko, FW Marszewo, Blachownia - nowy blok gazowy 850 MW, ESW - nowy blok gazowy 400 MW, EC Katowice - nowy blok gazowy, EB Bielsko Biała - nowy blok węglowy, EC Tychy - kocioł biomasowy konsolidację wynikçw GZE od początku 2012 roku utrzymanie kursu walutowego EUR na poziomie 4 PLN w całym okresie prognozy zakończenia w 2015 roku ulgi podatkowej z tytułu przeprowadzenia inwestycji w SSE długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5%, premia rynkowa za ryzyko - 5%, wspçłczynnik Beta na poziomie 1.0, długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych + 2%. 8
Wycena DCF Metoda DCF pozwala w najlepszy sposçb uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotçwkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw finansowych spçłki za okres 2010-2020. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy posłużyliśmy się rentownościami obligacji skarbowych. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, ktçry opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 <2020 Sprzedaż 20 732 23 739 25 947 29 131 31 228 34 894 36 488 37 914 39 342 40 825 Stopa podatkowa (T) 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% EBIT (1-T) 1 380 1 625 1 114 1 544 1 667 2 180 2 244 2 050 1 907 1 455 Amortyzacja 1 418 1 715 1 939 2 196 2 555 2 577 2 531 2 493 2 471 2 466 Inwestycje -6 514-4 148-4 916-3 834-6 177-1 936-1 939-2 102-2 278-2 466 Zmiana kap.obrotowego -94-168 -28-195 -108-227 -79-37 -44-6 FCF (3 810) (976) (1 891) (289) (2 062) 2 593 2 758 2 404 2 057 1 450 25014 Zmiana FCF -74% 94% -85% 612% - 6% -13% -14% -30% 2% Dług/Kapitał 24.1% 29.5% 36.9% 42.0% 46.0% 44.5% 43.0% 41.9% 40.8% 40.2% 40.2% Stopa wolna od ryzyka 4.6% 4.5% 4.7% 5.0% 5.1% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 4.4% 4.4% 4.6% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 5.3% 4.8% Koszt kapitału 9.6% 9.5% 9.7% 10.0% 10.1% 10.3% 10.4% 10.5% 10.6% 10.7% 10.0% WACC 8.3% 8.0% 7.8% 7.8% 7.7% 7.9% 8.1% 8.3% 8.5% 8.5% 7.9% PV (FCF) (3710) (882) (1587) (226) (1494) 1727 1682 1338 1046 676 11656 Wartość DCF (mln PLN) 10 226 w tym wartość rezydualna 11 656 (Dług) GotÇwka netto -18 Kapitały mniejszości -507 Wypłata dywidendy -263 Wycena DCF (mln PLN) 9 438 Liczba akcji (mln) 1752.5 Wycena 1 akcji (PLN) 5.4 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 4.0% 3.5 4.2 5.2 6.6 8.7 12.1 19.1 4.5% 3.2 3.9 4.8 5.9 7.7 10.3 15.2 5.0% 3.0 3.6 4.4 5.4 6.8 9.0 12.6 5.5% 2.8 3.3 4.0 4.9 6.1 7.9 10.7 6.0% 2.6 3.1 3.7 4.5 5.5 7.0 9.3 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 9
Wycena metodą poréwnawczą do zagranicznych spéłek Wycenę metodą porçwnawczą dokonaliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do Mondi. Do określenia wartości analizowanej spçłki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena poråwnawcza SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 EDF EDF Francja 4.9 4.7 4.6 8.8 8.4 8.1 11.4 9.9 9.1 GDF SUEZ GSZ Francja 5.2 4.8 4.4 8.9 8.0 7.2 11.2 10.2 9.1 ENEL SPA ENEL Włochy 4.5 4.3 4.1 6.8 6.5 6.3 7.1 6.8 6.7 IBERDROLA SA IBE Hiszpania 7.1 6.5 6.3 10.9 9.9 9.5 9.3 8.5 8.1 RWE AG RWE Niemcy 4.1 3.8 3.9 6.1 5.5 6.1 5.9 5.5 6.4 ENDESA SA ELE Hiszpania 4.3 3.8 3.5 6.1 5.4 5.1 8.7 8.0 7.9 FORTUM OYJ FUM1V Finlandia 8.6 8.8 8.1 11.3 11.5 10.6 10.9 11.2 10.2 EDP SA EDP Portugalia 6.6 6.1 5.8 11.4 10.3 9.8 7.5 7.3 7.1 PGNiG SA PGN Polska 6.2 4.8 3.9 10.6 7.5 6.3 13.6 10.4 8.3 CEZ AS CEZ Czechy 6.4 6.0 5.8 9.1 8.5 8.3 9.7 9.1 8.6 ENEA SA ENA Polska 4.7 4.3 4.4 7.2 6.5 6.9 8.9 8.2 9.0 PGE SA PGE Polska 3.0 2.8 2.7 5.7 5.0 4.9 10.4 8.7 8.9 Mediana 5.0 4.7 4.4 8.9 7.7 7.1 9.5 8.6 8.4 Dług netto + Kapitał mniejszości 943 6077 8698 943 6077 8698 Wyniki spçłki (mln PLN) 3143 3746 3332 1725 2031 1393 1295 1356 792 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 14910 11713 5953 14342 9662 1121 12366 11692 6686 Wagi 40% 30% 30% Wycena 9 930 Wycena na 1 akcję 5.7 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 10
Wyniki finansowe Rachunek wynikåw (mln PLN) 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p przychody netto 12 448.7 13 633.6 15 428.9 20 731.9 23 738.9 25 947.4 koszty wytworzenia 11 266.3 11 521.5 13 089.1 18 045.7 20 645.6 23 452.9 zysk brutto na sprzedaży 1 182.4 2 112.0 2 339.8 2 686.2 3 093.2 2 494.5 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 802.9 809.7 901.6 968.0 1 028.7 1 076.9 saldo pozostałej działalności operacyjnej -32.5-42.6-38.9 7.1-33.0-25.0 EBITDA 1 615.8 2 580.8 2 758.0 3 143.1 3 746.2 3 332.0 EBIT 347.0 1 259.7 1 399.3 1 725.3 2 031.5 1 392.7 saldo finansowe -96.8-94.7-141.9-49.2-276.6-368.3 zysk przed opodatkowaniem 250.3 1 165.0 1 257.3 1 676.1 1 754.9 1 024.3 podatek dochodowy 68.0 266.3 265.9 335.2 351.0 204.9 zysk netto 130.8 732.4 859.2 1 295.3 1 356.1 791.6 EPS 0.1 0.5 0.5 0.7 0.8 0.5 Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p aktywa trwałe 17 984.2 18 480.5 18 959.1 24 055.7 26 489.3 29 466.2 wartości niematerialne i prawne 533.3 824.8 970.5 875.0 892.6 910.6 rzeczowe aktywa trwałe 17 098.8 17 260.6 17 524.9 22 717.1 25 133.0 28 092.0 pozostałe aktywa długoterminowe 352.0 395.2 463.6 463.6 463.6 463.6 aktywa obrotowe 2 839.0 3 679.7 4 471.2 4 749.3 5 639.5 6 431.8 zapasy 395.2 536.2 408.6 563.3 644.4 732.1 należności 1 275.3 1 875.0 2 273.1 3 054.4 3 497.5 3 822.8 inwestycje krçtkoterminowe 1 128.1 1 215.5 1 714.7 1 056.9 1 422.8 1 802.2 aktywa razem 20 823.1 22 160.2 23 430.3 28 805.0 32 128.7 35 898.0 kapitał własny 11 125.9 11 816.5 14 704.8 15 737.3 16 704.8 17 089.6 kapitał mniejszości 2 219.5 2 367.7 507.2 507.2 507.2 507.2 zobowiązania i rezerwy 7 477.7 7 976.0 8 218.2 12 560.5 14 916.7 18 301.2 zobowiązania długoterminowe 4 098.3 4 078.7 4 070.1 6 770.3 8 310.3 10 620.3 zobowiązania krçtkoterminowe 3 379.4 3 897.2 4 148.2 5 790.2 6 606.4 7 680.9 pasywa razem 20 823.1 22 160.2 23 430.3 28 805.0 32 128.7 35 898.0 BVPS 7.2 7.6 8.4 9.0 9.5 9.8 ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 11
Cash flow (mln PLN) 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p wynik netto 130.8 732.4 859.2 1 295.3 1 356.1 791.6 amortyzacja 1 268.7 1 321.0 1 358.8 1 417.8 1 714.7 1 939.3 zmiana kapitału obrotowego -222.0-462.7-62.5-93.7-168.0-28.5 gotéwka z działalności operacyjnej 1 615.5 1 963.2 2 520.3 2 699.4 3 177.4 3 087.1 inwestycje (capex) -1 514.2-1 354.0-1 508.5-6 514.4-4 148.3-4 916.3 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0-262.9-388.6-406.8 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia -219.0-207.0-576.9 3 500.0 2 000.0 3 000.0 gotéwka z działalności finansowej -95.7-543.5-512.9 3 157.1 1 336.8 2 208.6 zmiana gotçwki netto 5.6 65.7 499.0-657.9 366.0 379.4 DPS 0.0 0.0 0.0 0.150 0.2 0.2 CEPS 0.9 1.3 1.4 1.5 1.8 1.6 Wskaźniki (%) 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p zmiana sprzedaży 1.5 9.5 13.2 34.4 14.5 9.3 zmiana EBITDA 16.7 59.7 6.9 14.0 19.2-11.1 zmiana EBIT 85.7 263.0 11.1 23.3 17.7-31.4 zmiana zysku netto -14.8 459.7 17.3 50.8 4.7-41.6 marża EBITDA 13.0 18.9 17.9 15.2 15.8 12.8 marża EBIT 2.8 9.2 9.1 8.3 8.6 5.4 marża netto 1.1 5.4 5.6 6.2 5.7 3.1 sprzedaż/aktywa (x) 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 dług / kapitał (x) 0.2 0.2 0.1 0.3 0.4 0.6 dług netto / EBITDA (x) 0.8 0.3 0.0 1.3 1.5 2.5 stopa podatkowa 27.2 22.9 21.2 20.0 20.0 20.0 ROE 1.2 6.6 7.3 8.8 8.6 4.7 ROA 0.6 3.5 3.9 5.5 4.7 2.5 (dług) gotçwka netto (mln PLN) -1281.2-867.3-18.5-3935.6-5569.7-8190.3 ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 12
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +48 22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÉjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 6 35% Stosowane metody wyceny Redukuj 1 6% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spñłkami, dla ktñrych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Handlowy, KGHM, PGE, PKO BP, Puławy, Mieszko, PZU, PKN, Alterco, Eurofilms, Konsorcjum Stali. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ferro, Bank Millennium, ZPC OtmuchÇw od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.95% akcji spçłki Graal S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 21% Akumuluj 7 37% Neutralnie 6 32% Redukuj 2 11% Sprzedaj 0 0% 19 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 6% Akumuluj 9 53% Wycena