ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ BIEŻĄCY 13 czerwca 2014 W maju, wyraźny spadek wskaźnika CPI do 0,2% r/r, głównie efektem nietypowego spadku cen warzyw Majowy wskaźnik inflacji CPI obniżył się do 0,2% r/r wobec 0,3% r/r BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH bosbank.analizy@bosbank.pl w kwietniu istotnie powyżej mediany prognoz wg ankiety Parkietu i naszych oczekiwań (0,5% r/r). W skali miesiąca ceny spadły o 0,1%. dane kwi 14 maj 14 prognoza BOŚ Bank inflacja CPI % r/r 0,3 0,2 0,5 inflacja CPI % m/m 0,0-0,1 0,1 żywność i napoje bezalkoholow e % m/m -0,5-0,4 0,3 nośniki energii % m/m -0,1-0,2 0,0 paliw a % m/m -1,0-0,3-0,1 Za niespodziewanie niski wynik majowej inflacji niemal w całości odpowiada nietypowy jak na maj bardzo silny spadek cen warzyw (-6,7% m/m), podczas gdy w ostatnich pięciu latach w maju średnio ceny warzyw rosły o 3,2% m/m. Skalę wpływu zmian cen warzyw na majowy wskaźnik inflacji możemy zobrazować przyjmując założenie, że ceny warzyw w maju wyniosłyby właśnie tyle ile średnia za ostatnie 5 lat. Przy takim założeniu ceny żywności zamiast obniżyć się w maju br. o 0,4% m/m, wzrosłyby o 0,5% m/m, zaś wskaźnik majowy CPI wyniósłby 0,5% r/r. ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista 22-850-86-75 lukasz.tarnawa@bosbank.pl ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista 22-850-88-12 janina.swiatkowska@bosbank.pl W maju to właśnie ceny żywności oddziaływały najsilniej i jako jedyna kategoria w kierunku spadku wskaźnika CPI. Wkład cen żywności w obniżenie majowego wskaźnika CPI wyniósł 0,25 pkt. proc. Fakt, że wskaźnik roczny CPI obniżył się o 0,1 pkt. proc. wynika z faktu, iż w kierunku wzrostu inflacji CPI oddziaływał wzrost cen w kategorii transport (+0,2 pkt. proc.), co było wynikiem wzrostu cen paliw r/r w następstwie wygaśnięcia bardzo niskiej statystycznej bazy odniesienia cen paliw (w maju ub.r. miało miejsce silne obniżenie cen paliw o 4% m/m). Pozostałe kategorie cen nie wpłynęły istotnie na zmianę wskaźnika inflacji w maju br. W szczególności, wg naszych szacunków, wskaźnik inflacji bazowej po wyłączeniu cen żywności i energii, ustabilizował się na poziomie z kwietnia tj. 0,8% r/r, zgodnie z naszą pierwotna prognozą (publikacja miar inflacji bazowej planowana jest na najbliższy poniedziałek, 16.06). Nietypowy, skokowy spadek cen warzyw maju był nie tylko przyczyną obniżenia majowego wskaźnika CPI, ale także głównym źródłem błędu naszej prognozy tego wskaźnika. W naszej prognozie (wzrostu) cen warzyw w maju, choć mieliśmy świadomość (na podstawie
notowań z rynku hurtowego) wyraźnego spadku cen warzyw (na skutek korzystnej pogody), założyliśmy, że silniej oddziaływać będzie na ceny warzyw bulwiastych (ziemniaki itp.) efekt zastępowania warzyw starych (ubiegłorocznych) przez warzywa młode (droższe od starych ). W okresie maj lipiec kształtowanie się cen warzyw bulwiastych zależy od dwóch czynników cen warzyw ( starych i młodych ) oraz tempa w jakim następuje zastępowanie warzyw starych przez młode. Trudność oszacowania tempa tego procesu implikuje wysokie ryzyko błędu prognozy cen warzyw (i w efekcie) cen żywności w okresie wiosenno-letnim, czego przykładem jest dzisiejszy bardzo duży rozdźwięk między prognozowanym wskaźnikiem CPI, a ostateczna publikacją GUS. Zaskakująca zmiana cen warzyw w maju skutkuje koniecznością weryfikacji ścieżki inflacji CPI na najbliższe miesiące. Silny majowy spadek cen warzyw w ujęciu miesięcznym oznacza po pierwsze, że ustępowanie efektu wysokiej bazy odniesienia w cenach warzyw wynikającego z ubiegłorocznego nieurodzaju na rynku rozpoczęło się wcześniej niż zakładaliśmy (przewidywaliśmy, że najsilniej efekt ten będzie oddziaływał we wrześniu br.). W rezultacie już w maju roczny wskaźnik cen warzyw odnotował głęboki spadek (wobec wzrostu jeszcze w kwietniu). Implikuje to wcześniejszy od pierwotnie przewidywanego spadek wskaźnika CPI w okolice 0% i wyraźny wzrost prawdopodobieństwa, że inflacja okresowo spadnie poniżej tego poziomu. Z drugiej strony bardzo głęboki majowy spadek cen warzyw i tym samym brak w majowych danych widocznego efektu cenowego zastępowania przez nowalijki starych warzyw bulwiastych implikuje możliwość pewnego odreagowania cen warzyw w czerwcu i daje przesłanki do oczekiwania, że w kolejnych miesiącach spadki cen warzyw (w ujęciu m/m) będą przebiegać już łagodniej w porównaniu ze standardowymi zmianami cen warzyw w poprzednich latach. Ostateczna ocena jak silny może być efekt odreagowania w czerwcu będzie możliwy po opublikowaniu pełnych danych nt. rynku hurtowego warzyw za czerwiec. O ile w czerwcu dane nt. rynku warzyw nie zaskoczą znacząco w górę (mało prawdopodobne) wspomniany wcześniejszy wpływ ustąpienia efektu bazy, w połączeniu z opisywanym przez nas wielokrotnie ustąpieniem efektu ubiegłorocznej lipcowej podwyżki opłat za wywóz śmieci, łącznie najprawdopodobniej poskutkują w lipcu br. spadkiem wskaźnika rocznego CPI do -0,1%, wobec 0,2% r/r w czerwcu. Jednocześnie utrzymywanie się w kolejnych miesiącach efektu wysokiej bazy w cenach warzyw będzie skutkowało ryzykiem utrzymania się 2 2014-06-13
inflacji w okolicach lub poniżej 0% także w okresie sierpień październik br. Koniec roku przyniesie ponowny wzrost inflacji ponad 0,5% r/r wskutek efektów bazy odniesienia dla cen żywności (niska dynamika cen warzyw poza bulwiastymi pod koniec roku w okresie bardzo ciepłej zimy) oraz dla cen paliw (silny spadek cen pod koniec 2013 r.). Zaskoczenie in minus wskaźnikiem inflacji majowej, oznaczające wyraźny wzrost prawdopodobieństwa ujemnej inflacji, z pewnością poskutkuje nasileniem retoryki proobniżkowej najbardziej gołębich członków Rady Polityki Pieniężnej (np. E. Chojny-Duch). Z drugiej strony symptomatyczne jest to, że ostatnie wypowiedzi większości członków RPP (Belka, Bratkowski, Hausner, Winiecki, Zielińska-Głębocka) świadczyły o wyraźnej rezerwie do scenariusza obniżek stóp w reakcji na jedynie okresowy spadek inflacji. Naszym zdaniem analiza dzisiejszych danych inflacyjnych nie daje przesłanek by ta ocena uległa zmianie, gdyż dzisiejsza niespodzianka inflacyjna wynika niemal wyłącznie z kształtowania się cen warzyw, w następstwie czynników pogodowych. Jednocześnie, jak wskazywaliśmy w ostatnim przeglądzie miesięcznym, silny spadek indeksu CPI w kierunku 0% r/r lub okresowo poniżej tego poziomu, nie oznacza nasilenia dezinflacyjnych czynników o charakterze makroekonomicznym. Powodem niższego wskaźnika inflacji bieżącej nie jest nasilenie tych powyższych czynników makroekonomicznych, lecz przede wszystkim efekt niższego wskaźnika cen warzyw (efekty pogodowe), a także niższej dynamiki cen paliw (efekty bardzo niskich marż detalistów, pomimo lekkiego wzrostu cen złotowych ropy naftowej), - niższej skali wzrostu cen administrowanych (m.in. alkohol i tytoń). Niższy wzrost wskaźnika CPI w mniejszym już stopniu wynika z niższego wskaźnika inflacji po wykluczeniu cen żywności, energii i cen administrowanych, który z kolei obecnie zaniżają praktycznie wyłącznie ceny w kategorii łączność. Szacowany przez nas wskaźnik inflacji po wykluczeniu cen żywności, energii i cen administrowanych (w naszej ocenie lepszy miernik presji inflacyjnej) już nie obniża się (dane do kwietnia). Co więcej, na początku roku nastąpił wzrost tego wskaźnika w kategorii dóbr (na podstawie danych HICP), przy nadal niskim wskaźniku cen usług. Uwzględniając większe opóźnienia w dostosowaniach cen usług oraz fakt, że indeks ten jest silnie zaniżany przez ceny usług w łączności (umowy okresowe potencjał do wzrostu po wygaśnięciu umów) wciąż bardzo prawdopodobny jest jego wzrost indeksu cen usług w kolejnych miesiącach w warunkach umocnienia konsumpcji prywatnej. 3 2014-06-13
Biorąc pod uwagę powyższą argumentację, w połączeniu z dotychczasowym sceptycyzmem większości członków Rady wobec idei poluzowania polityki pieniężnej, prawdopodobieństwo redukcji stóp procentowych moglibyśmy szacować jako marginalne. Biorąc jednak pod uwagę nasze oczekiwania spowolnienia aktywności gospodarczej (w porównaniu z prognozami NBP) sądzimy, że ryzyko obniżki jest istotne (prawdopodobieństwo ok. 30%). Nasze prognozy wskazują na dynamiki PKB w III kw. poniżej 3,0% r/r. W takim scenariuszu Rada straciłaby, obecnie mocno eksponowany, argument braku konieczności redukcji stóp z uwagi na przyspieszającą dynamikę wzrostu PKB. Jednocześnie bieżąca presja okresowo ujemnej inflacji, może poskutkować wzrostem skłonności do korekcyjnej obniżki stóp. Oceniamy, że ryzyko obniżki stóp (jednorazowa obniżka w skali 25 pkt. baz.) będzie najwyższe w okresie wrzesień listopad br. (dalszy spadek inflacji, słabsze dane ze sfery realnej). Biorąc jednak pod uwagę analizę sytuacji w sferze realnej (tj. pomimo osłabienia, relatywnie bezpieczne tempo wzrostu) oraz struktury inflacji (wyraźny wpływ efektów pogodowych i administracyjnych, a nie makroekonomicznych) oceniamy, że obniżka stóp procentowych nie byłaby obecnie uzasadniona i byłaby działaniem procyklicznym. Zakładając jednocześnie niechęć Rady do jednorazowych dostosowań stóp procentowych, w szczególności po doświadczeniach z maja 2012 r., kiedy bieżące dane z gospodarki (wysoka inflacja) poskutkowały, ocenianą post factum jako błędną, decyzją RPP o podwyżce stóp, podtrzymujemy scenariusz stabilizacji stóp procentowych. Oczekujemy, że stopy procentowe pozostaną na bieżącym poziomie przynajmniej do połowy 2015 r. Wskaźnik CPI w ujęciu rocznym i miesięcznym Wskaźnik roczny CPI i jego struktura w podziale na główne składowe 5,00 CPI m/m CPI r/r 6,00 % bazowa żywnosc energia paliwa CPI % 3,75 4,50 2,50 3,00 1,25 1,50 0,00 0,00-1,25 sty-03 maj-04 wrz-05 sty-07 maj-08 wrz-09 sty-11 maj-12 wrz-13 źródło: GUS -1,50 sty-03 maj-04 wrz-05 sty-07 maj-08 wrz-09 sty-11 maj-12 wrz-13 źródło: GUS, BOŚ Bank 4 2014-06-13
cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 inflacja CPI % r/r 0,2 1,1 1,1 1,0 0,8 0,6 0,7 0,5 0,7 0,7 0,3 0,2 żywność i napoje bezalkoholowe % r/r 0,7 2,4 2,5 2,6 1,9 1,7 1,5 1,6 1,6 1,2 0,3-0,8 nośniki energii % r/r 0,0-1,3-1,3-1,4-1,4-1,4-1,3-0,2-0,2-0,2-0,2-0,3 paliwa % r/r -6,9-2,7-3,1-3,0-4,6-4,2-2,6-2,3-3,1-3,8-3,8 1,1 infl. bazowa po wył. cen żywności i energii % r/r 0,9 1,4 1,4 1,3 1,4 1,1 1,0 0,4 0,9 1,1 0,8 0,8* źródło: GUS, NBP * szacunek BOŚ Bank Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów BOŚ Bank i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie ul. Żelazna 32, 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525 NIP: 527-020-33-13; kapitał zakładowy: 228 732 450 zł wpłacony w całości. 5 2014-06-13