ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ BIEŻĄCY. 3 czerwca 2014

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ BIEŻĄCY 3 czerwca 2014 Stopy procentowe NBP w czerwcu bez zmian, Rada dopuszcza możliwość obniżki stóp procentowych Na czerwcowym posiedzeniu, zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami, Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła stopy procentowe NBP bez zmian w tym stopę referencyjną NBP na poziomie 2,50%. Jednocześnie RPP zmodyfikowała komunikat po posiedzeniu we fragmencie zawierającym deklarację dot. perspektyw polityki monetarnej i poziomu przyszłych stóp procentowych (tzw. forward guidance). Zamiast dotychczasowego (utrzymywanego od marca br.) stwierdzenia: Rada podtrzymuje ocenę, że stopy procentowe NBP powinny pozostać niezmienione w dłuższym okresie, tj. co najmniej do końca trzeciego kwartału br. w dzisiejszym komunikacie pojawiło się stwierdzenia: Rada podtrzymuje ocenę, że stopy procentowe NBP powinny pozostać niezmienione do końca trzeciego kwartału br. Pełniejsza ocena perspektyw polityki pieniężnej i ewentualnego dostosowania poziomu stóp procentowych będzie możliwa po zapoznaniu się z napływającymi informacjami, w tym lipcową projekcją NBP. Tym samym w czerwcowym komunikacie, w porównaniu z komunikatem majowym Rada ograniczyła się do deklaracji utrzymania stabilnych jedynie do końca trzeciego kwartału br. (wobec używanych w okresie marzec - maj i wskazanych powyżej określeń świadczących o możliwości wydłużenia tego okresu), jednocześnie Rada dodała fragment wskazujący, że na lipcowym posiedzeniu, po uwzględnieniu m.in. projekcji makroekonomicznej NBP, odbędzie się szersza dyskusja nt. perspektyw polityki monetarnej. BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH bosbank.analizy@bosbank.pl ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista lukasz.tarnawa@bosbank.pl ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista janina.swiatkowska@bosbank.pl Ponadto podczas dzisiejszej konferencji prasowej po posiedzeniu Rady prezes NBP wyraźnie złagodził retorykę w porównaniu z konferencją sprzed miesiąca dzisiaj prezes NBP stwierdził, że Rada nie wyklucza możliwości obniżenia stóp procentowych, podczas gdy przed miesiącem jednoznacznie deklarował, że ewentualna obniżka stóp miałaby charakter procykliczny i jest niepożądana. Jednocześnie prezes NBP zastrzegł, że RPP poprzez dzisiejszą zmianę retoryki nie zapowiada poluzowania polityki monetarnej: proszę nie traktować tego jako zapowiedzi tego rodzaju ruchu stóp procentowych (tj. obniżki), ale uczciwość nakazuje powiedzieć, że nie można takiego scenariusza wykluczyć.

2 W naszej ocenie dzisiejsza wyraźna zmiana retoryki RPP (jeszcze przed miesiącem prezes Marek Belka ocenił, że czerwcowe posiedzenie Rady nie przyniesie żadnych nowych informacji) ma na celu przygotowanie otoczenia rynkowego do zmiany formuły deklaracji Rady co do perspektyw polityki monetarnej (tzw. forward guidance), która naszym zdaniem nastąpi w lipcu. Naszym zdaniem RPP uświadomiła sobie bowiem, że jeśli podczas lipcowego posiedzenia Rady wydłużyłaby deklarację o stabilności stóp procentowych do końca roku (taką decyzję sygnalizowali członkowie Rady z prezesem NBP począwszy od marcowego posiedzenia RPP), oznaczałoby to nie tylko deklarację braku podwyżek stóp (zgodnie z dotychczasowym rozumieniem deklaracji Rady), ale także implikowałoby brak możliwości obniżki stóp przez RPP na jesieni, czego obecnie Rada nie jest gotowa zadeklarować. Choć RPP może oceniać ryzyko potrzeby obniżki stóp jako wciąż niskie, trudno - przy coraz bardziej powszechnych prognozach spadku inflacji w kierunku 0% r/r uznać za nieuzasadnioną ostrożność Rady, aby nie zamknąć sobie całkowicie możliwości poluzowania polityki monetarnej. Z drugiej strony w naszej ocenie intencją Rady nie było zasygnalizowanie, że dziś na poważnie bierze pod uwagę opcję obniżki stóp procentowych. Wypowiedzi prezesa NBP wskazują wciąż na spory dystans wobec obniżania stóp procentowych jako reakcji na bieżące dane inflacyjne (które do tego co zostało podkreślone w większym stopniu wynikają z efektów bazy niż bieżących zmian w trendach inflacyjnych). Drugim mocno podkreślanym przez Radę argumentem jest kwestia bardzo dobrych danych ze sfery realnej gospodarki. Tym samym oceniając tylko wyniki czerwcowego posiedzenia Rady w kontekście zamiaru zmiany jedynie aspektu komunikacji Rady moglibyśmy prawdopodobieństwo redukcji stóp procentowych szacować jako wciąż bardzo niskie. Jednak choć podtrzymujemy jako scenariusz bazowy, prognozę stabilizacji stóp procentowych, to uważamy, że ryzyko scenariusza alternatywnego tj. obniżki stóp wzrosło. Taka ocena jest pochodną naszego scenariusza rozwoju sytuacji w sferze realnej tj. prognozy lekkiego wyhamowania wzrostu gospodarczego w kwartałach kolejnych (silny wpływ efektów jednorazowych na wyniki PKB w tym na wyniki inwestycji w I kw., które częściowo zaczęły już odwracać się w kwietniu, słabszy wzrost za granicą i oczekiwania wyhamowania eksportu). Nasze prognozy wskazują w bazowym scenariuszu na spadek inflacji CPI do lokalnego minimum we wrześniu na poziomie 0,0% r/r oraz spadek dynamiki PKB w III kw. poniżej 3,0% r/r. Jeżeli spełni się nasz scenariusz wzrostu PKB w kwartałach kolejnych Rada straciłaby, obecnie mocno eksponowany, argument braku konieczności redukcji

3 stóp z uwagi na silny wzrost gospodarczy. Prognozowane przez nas równoczesne efekty silnego spadku inflacji oraz hamującego wzrostu gospodarczego nie pozwalają podtrzymywać scenariusza stabilizacji stóp procentowych na bieżącym poziomie, bez wyraźnego zaznaczenia, że ryzyko obniżki stóp pod koniec bieżącego jest istotne. Jednocześnie biorąc pod uwagę dokładniejszą analizę sytuacji w sferze realnej oraz struktury bieżącej inflacji oceniamy, że z punktu widzenia danych makroekonomicznych obniżka stóp procentowych nie byłaby obecnie uzasadniona i byłaby działaniem procyklicznym. Według naszej analizy struktury inflacji, bieżący silny spadek inflacji w kierunku 0% r/r bynajmniej nie oznacza nasilenia dezinflacyjnych czynników o charakterze makroekonomicznym. Od dłuższego czasu wskazywaliśmy na prognozę bardzo niskiej inflacji w 2014 r. jako efektu ograniczonego wzrostu presji popytowej, wciąż historycznie niskiej skali podwyżek cen administrowanych (gł. ceny nośników energii) przy niskim wzroście cen żywności i paliw z uwagi na tendencje cenowe na globalnym rynku surowców. Powodem niższego wskaźnika inflacji bieżącej oraz prognozowanej w przeciągu nadchodzących miesięcy (wobec oczekiwań sprzed kilku miesięcy) nie jest bynajmniej nasilenie powyższych czynników makroekonomicznych, w większym stopniu jest to natomiast efekt: - niższego wskaźnika cen warzyw (efekty pogodowe), - niższej dynamiki cen paliw (efekty bardzo niskich marż detalistów, pomimo lekkiego wzrostu cen złotowych ropy naftowej), - niższej skali wzrostu cen administrowanych (m.in. alkohol i tytoń). W mniejszym stopniu niższy wzrost CPI jest efektem niższego wskaźnika inflacji po wykluczeniu cen żywności, energii i cen administrowanych, który z kolei zaniżają praktycznie wyłącznie ceny w kategorii łączność. Szacowany przez nas wskaźnik inflacji po wykluczeniu cen żywności, energii i cen administrowanych (naszym zdaniem lepszy miernik presji inflacyjnej) stabilizuje się, (w przeciwieństwie do trendu spadkowego notowanego w 2013 r.). Co więcej z początkiem roku odnotowano wzrost cen tego wskaźnika w kategorii towarów (szacunek na podstawie danych HICP), przy jeszcze wciąż bardzo niskim wskaźniku cen usług. Biorąc natomiast pod uwagę fakt większych opóźnień zmian cen w kategorii usług (indeksy cen towarów często wyprzedzają zmiany indeksu cen usług) oraz fakt, że ten indeks silnie zaniżają ceny usług w łączności (z założenia umowy okresowe) uważamy, że wciąż bardzo prawdopodobny jest jego lekki wzrost w miesiącach kolejnych przy stabilizującej się na silniejszym poziomie konsumpcji prywatnej. W średniej perspektywie (zapewne w 2015 r.) silniejszy wzrost cen usług może skutkować nawet relatywnie szybkim wzrostem indeksu inflacji

4 bazowej. Bieżące tendencje cenowe na rynku surowców żywnościowych wskazują, że po uwzględnieniu efektów opóźnień, z początkiem 2015 r. powinny skutkować lekkim przyspieszeniem wskaźnika cen żywności przetworzonej. Czynnikiem, który wciąż w 2015 r. będzie silnie zaniżał inflację będzie z kolei zapewne kolejny rok (przed wyborami parlamentarnymi) niskiego wzrostu cen administrowanych na co wskazują sygnały płynące z MF dot. możliwego braku w 2015 r. corocznego wzrostu akcyzy na wyroby tytoniowe. W kontekście wzrostu gospodarczego, także pomimo oczekiwanego przez nas lekkiego wyhamowania wzrostu, nie sądzimy, aby oczekiwana przez nas skala spowolnienia dynamiki PKB wymagała wsparcia ze strony luźniejszej polityki pieniężnej, szczególnie przy wciąż aktualnym scenariuszu silniejszego przyspieszenia gospodarki w 2015 r. (silniejszy pozytywny wpływ uruchomienia środków unijnych z nowej perspektywy budżetu UE). Powyższe argumenty w naszej ocenie przemawiają raczej za dłuższym okresem stabilizacji stóp procentowych niż za koniecznością ich redukcji. Biorąc pod uwagę powyższe oraz zakładając niechęć Rady do jednorazowych dostosowań stóp procentowych, w szczególności po doświadczeniach z maja 2012 r., kiedy bieżące dane z gospodarki (wysoka inflacja) poskutkowały, ocenianą post factum jako błędną, decyzją RPP o podwyżce stóp, podtrzymujemy scenariusz stabilizacji stóp procentowych w bieżącym roku. Jednocześnie biorąc pod uwagę oczekiwane wyhamowanie wzrostu gospodarczego oraz dalszy spadek inflacji trudno prawdopodobieństwo obniżki stóp oceniać jako bardzo niskie. W pierwszym rzędzie to ryzyko jest związane z oceną, czy Rada wytrzyma presję bieżących danych makroekonomicznych, ale także z samym ryzykiem scenariusza inflacyjnego. Przy naszym bazowym scenariuszu inflacji spadającej do 0,0% r/r, nawet nieznaczny błąd tej prognozy (ujemny poziom inflacji) może mieć dla decyzji Rady spore znaczenie, ze względu na spory psychologiczny efekt ujemnej inflacji. Analizując prognozowaną przez nas ścieżkę inflacji oceniamy, że ryzyko obniżki stóp będzie najwyższe w okresie wrzesień listopad br (spadek inflacji w kierunku 0% r/r, słabsze dane ze sfery realnej). Jednocześnie oczekiwany przez nas relatywnie szybki wzrost inflacji w kierunku 0,5% 1,0% r/r na przełomie 2014/2015 powinien skutkować spadkiem ryzyka obniżki stóp procentowych. Reasumując: oceniamy, że słabsze dane ze sfery realnej oraz niższa ścieżka inflacji przekładają się na scenariusz dłuższego okresu stabilnych stóp procentowych (do III kw r, wobec naszych wcześniejszych prognoz pierwszej podwyżki stóp w II kw r.). Jednocześnie ryzyko

5 kumulacji efektów bieżącej historycznie niskiej inflacji oraz słabnącego wzrostu gospodarczego przekładają się na ryzyko scenariusza obniżki stóp w skali 25 pkt. baz. pod koniec 2014 r. szacujemy na ok. 25%. Biorąc pod uwagę opisane na wstępie zmiany w dzisiejszej komunikacji RPP trudno obecnie oczekiwać na posiedzeniu lipcowym wydłużenia przez RPP deklaracji co do stabilności stóp w dotychczasowym kształcie. Najbardziej prawdopodobne wydaje nam się modyfikacja na posiedzeniu lipcowym Rady dotychczasowej formuły forward guidance w kierunku dopuszczenia możliwości obniżki stóp procentowych, tzn. deklaracji (a la obecna formuła forward guidance Europejskiego Banku Centralnego), że stopy powinny pozostać na bieżącym poziomie lub poniżej bieżącego poziomu. bieżący poziom początek bieżącego cyklu data z poziomu ostatnia zmiany stóp najbliższa oczekiwana prognoza 3q14 4q14 1q15 2q15 3q15 bilans ryzyka dla prognozy stopa referencyjna NBP % 2,50 lis-12 (-25 p.b.) 4,75 lip-13 (-25 p.b.) III kw ,50 2,50 2,50 2,50 2,75 niższe stopy procentowe Stopy procentowe NBP i WIBOR 3M Rynek FRA - oczekiwania rynkowe dot. stóp proc. 8,0 % 6,0 4,0 3,25 % 3, ,0 referencyjna (REPO) WIBOR3M lombardowa depozytowa 0,0 sty 04 mar 05 maj 06 lip 07 wrz 08 lis 09 sty 11 mar 12 maj 13 źródło: NBP, Thomson Reuters 2,75 2,50 WIBOR 3M FRA 1x4 FRA 3x6 FRA 6x9 FRA 9x12 źródło: Thomson Reuters Stopy procentow e NBP lip 13 sie 13 w rz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 stopa lombardowa % 4,50 4,25 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 stopa referencyjna % 3,00 2,75 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 stopa depozytowa % 1,50 1,25 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 stopa rezerwy obowiązkow ej % 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 źródło: NBP Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów BOŚ Bank i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: NIP: ; kapitał zakładowy: zł wpłacony w całości