sektor metalowy 31 marca 2011 akumuluj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: 180 Cena docelowa: 206 Kolejny rekordowy rok Rekordowe ceny miedzi pozwol¹ spó³ce w tym roku osi¹gn¹æ 6-7 mld PLN zysku netto i to bez sprzeda y aktywów telekomunikacyjnych. Utrzymanie siê warunków makro z I kwarta³u oznacza³oby wrêcz gigantyczny zysk w okolicach 7.5 mld PLN. Dodatkowo ca³kiem realny zysk netto ze sprzeda y pakietu 24.39% Polkomtela wyniesie 2.3 mld PLN (przy wycenie 16 mld PLN za ca³ego operatora komórkowego). Wycena u jak prawie zawsze zak³ada pogorszenie warunków makro w przysz³oœci. Jednak przy za³o eniu d³ugoterminowych cen miedzi na poziomie 6,500 USD/t, akcje u wydaj¹ siê ca³y czas atrakcyjne. Wprawdzie mo na oczekiwaæ wahañ cen metalu w krótkim terminie jednak naszym zdaniem nie zagro ¹ one rekordowym zyskom w tym roku. Bêdzie najwy szy zysk w historii S¹dzimy, e najbli sze miesi¹ce nie przynios¹ ju silnych wzrostów cen na rynku miedzi. Jednak ze wzglêdu na ujemn¹ korelacjê miêdzy cen¹ surowca, a kursem USD/PLN, spadek cen metalu w PLN o ponad 15-20% jest ma³o prawdopodobny w œrednim terminie. Zagro eniem pozostaje ryzyko silniejszego spowolnienia gospodarki Chin oraz zacieœnienie polityki monetarnej FED. Jednak FED bêdzie raczej prowadzi³ politykê ujemnych realnych stóp procentowych jeszcze przez d³u szy czas (póki bezrobocie bêdzie relatywnie wysokie). Dlatego nie oczekujemy, aby w tym roku ceny miedzi spad³y mocniej ni jest to uwzglêdnione w niskim C/Z na poziomie 5.3. Podniesienie wyceny i utrzymanie rekomendacji Po wzroœcie cen miedzi o ponad 22% od naszej ostatniej rekomendacji, podnosimy prognozê zysku na rok 2011 z 4.1 mld PLN do 6.76 mld PLN (bez sprzeda y aktywów telekomunikacyjnych). Podniesienie naszych za³o eñ, w tym d³ugoterminowej ceny miedzi z 5500 USD/t to 6500 USD/t powoduje podniesienie wyceny ze 128 PLN do 206 PLN na akcjê. Równoczeœnie utrzymujemy nasz¹ rekomendacjê akumuluj. Spó³ka prawdopodobnie wyp³aci w tym roku ok. 11 PLN na akcjê (6.1% dividend yield). 200 180 160 140 120 100 80 rel.wig kwi 10 lip 10 paÿ 10 gru 10 mar 11 Max/min 52 tygodnie (PLN) 187 / 88 Liczba akcji (mln) 200 Kapitalizacja (mln PLN) 36 000 EV (mln PLN) 33 838 Free float (mln PLN) 24 556 Œredni obrót (mln PLN) 116.0 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 31.79 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 8.2 21.1 35.6 Zmiana rel. WIG (%) 3.5 12.3 15.0 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2010 15 945.0 5 638.0 6 253.5 5 605.6 4 568.6 22.8 25.9 72.3 7.9 2.5 6.0 5.4 36.8 2011p 18 329.6 8 219.7 8 912.8 8 351.0 6 764.3 33.8 37.3 95.1 5.3 1.9 4.1 3.8 40.4 2012p 17 648.0 7 974.9 8 744.5 8 267.2 6 696.4 33.5 37.3 113.6 5.4 1.6 4.2 3.9 32.1 2013p 16 916.9 7 253.0 8 068.2 7 667.5 6 210.7 31.1 35.1 124.6 5.8 1.4 4.7 4.2 26.1 2014p 15 739.9 4 419.5 5 238.1 4 918.1 3 983.7 19.9 24.0 125.8 9.0 1.4 7.7 6.5 15.9 p - prognozy jednostkowe Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Zatrzymanie wzrostów na rynku miedzi Ceny miedzi od pocz¹tku roku wahaj¹ siê w doœæ w¹skim przedziale 9,000-10,100 USD/t. Nale y wiêc mówiæ o zatrzymaniu wzrostów trwaj¹cych wczeœniej bez wiêkszych korekt od czerwca 2010. Wydaje siê, e techniczny opór na poziomie 10,000 USD/t ma swoje znaczenie psychologiczne. G³ównym czynnikiem powstrzymuj¹cymi wzrosty w ostatnim czasie by³ skok cen ropy, który bêdzie podwy szaæ inflacje w œrednim terminie w krajach rozwijaj¹cych. Cena ropy w przeciwieñstwie do wzrostów w 2010 roku, ros³a nie ze wzglêdu na poprawê globalnej koniunktury, lecz w wyniku spekulacji na szoki poda owe. Ograniczenie inflacji sta³o siê od kilku miesiêcy g³ównym celem rz¹du Chin i pozostanie nim z pewnoœci¹ w tym roku. Bank Œwiatowy podkreœla, e równie pozosta³e kraje Wschodniej Azji bêd¹ zmaga³y siê z problemem inflacji. W krajach rozwiniêtych równie widaæ pocz¹tki rozwa ania podwy ek stóp procentowych (ECB, Wielka Brytania), które prawdopodobnie bêd¹ nie do unikniêcia w tym roku. Walka z inflacj¹ nie jest najlepszym œrodowiskiem dla cen surowców, jednak polityka sch³adzania nie jest na razie doœæ agresywna. Import miedzi do Chin spad³ w lutym o 27% r/r do najni szego poziomu od pocz¹tku 2009. Z pewnoœci¹ wiêc Chiñczycy nie kupuj¹ miedzi tak agresywnie jak w poprzednich latach. Zapasy miedzi na LME zamiast spadaæ (jak to by³o o tej porze roku w poprzednich latach) ca³y czas rosn¹ i dosz³y do poziomu 440 tys. ton. Uwa amy, e ceny miedzi powoli wyczerpuj¹ swój potencja³ wzrostowy. Polityka pieniê na powinna coraz mniej sprzyjaæ surowcom w œrednim terminie, a dodatkowo roœnie ryzyko istotnego sch³odzenia koniunktury w Chinach (szczególnie na rynku nieruchomoœci). Z drugiej jednak strony gospodarka œwiatowa wyraÿnie siê odbi³a w ostatnich kilkunastu miesi¹cach. Mo na oczekiwaæ dalszej stopniowej poprawy, a wraz z ni¹ wzrostu popyt na miedÿ. Nadwy ka popytu nad poda ¹ na miedÿ wynios³a w ubieg³ym roku 305 tys. ton wg International Copper Study Group. W tym roku mo e wzrosn¹æ do 400-500 tys. ton. Oznacza³oby to radykalne zmniejszenie globalnych zapasów. Du ¹ niewiadom¹ mo e byæ jednak w tym rok popyt z Chin. Wprawdzie s¹dzimy, e ceny miedzi nie powinny ju wyraÿnie rosn¹æ, to nie liczymy równie na silniejsze spadki. Dlatego naszym zdaniem, ceny miedzi powinny wahaæ siê w okolicach obecnych poziomów, co bêdzie i tak korzystne dla u. Cena miedzi w kontraktach 3M na LME (USD/t) 11 000 10 500 10 000 9 500 9 000 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 6 000 5 500 5 000 20/4/2010 13/7/2010 4/10/2010 23/12/2010 22/3/2011 ród³o: Bloomberg 2
Zapasy miedzi w na LME (t) 550 000 500 000 450 000 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 20/4/2010 13/7/2010 4/10/2010 23/12/2010 22/3/2011 ród³o: Bloomberg Perspektywa rekordowych wyników w 2011 roku Zarz¹d spó³ki przedstawi³ bud et na 2011 rok. Spó³ka chce osi¹gn¹æ 8,450 mln PLN zysku netto. Bud et ten zak³ada jednak sprzeda Polkomtela oraz Dialogu. Zysk ze sprzeda y Dialogu nie bêdzie istotny (je eli w ogóle), gdy wartoœæ Dialogu w ksiêgach spó³ki wynosi 825 mln PLN, a spó³ka jest warta wed³ug ró nych szacunków w przedziale 600-800 mln PLN. Natomiast wartoœæ pakietu 24.39% Polkomtela w ksiêgach u to 1,160 mln PLN, natomiast ocenia siê, e cena sprzeda y wyniesienie ok. 4 mld PLN za ten pakiet. Oznacza to kontrybucjê z tego tytu³u do zysku netto na poziomie ok. 2.3 mld PLN. Spó³ka oczekuje wiêc rekordowego zysku netto z samej dzia³alnoœci podstawowej na poziomie ok. 6.1 mld PLN. Nale y jednak podkreœliæ, e za³o enia do tej prognozy wcale nie s¹ jakoœ nadmiernie agresywne. Spó³ka zak³ada, e œrednioroczne ceny miedzi wynios¹ 8,200 USD/t (po 3 miesi¹cach œrednia wynosi 9,600 USD/t), kurs USD/PLN na poziomie 2.8 (po 3 miesi¹cach œrednia wynosi 2,88 USD/t). Oznacza to, e œrednia cena miedzi w PLN jest po 3 miesi¹cach o 21% wy sza ni zak³adana przez spó³kê. Cena srebra jest jeszcze wy sza od za³o onego poziomu 25 USD za uncjê (œrednia w tym roku to 32 USD/uncja). S¹dzimy wiêc, e nawet w wypadku silniejszej korekty (ale nie ca³kowitego za³amania cen miedzi), za³o enia s¹ bardzo bezpieczne. Trzeba pamiêtaæ, e cena miedzi i kurs USD/PLN s¹ ujemnie skorelowane, dlatego spadek cen miedzi w PLN o ponad 20% jest w najbli szych miesi¹cach bardzo ma³o prawdopodobny. Zarz¹d zak³ada produkcjê 543 tys. ton miedzi elektrolitycznej z czego 111 tys. ton ze wsadów obcych. Ze wsadów w³asnych produkcje wyniesie wiêc 432 tys. ton, czyli 11 tys. ton wiêcej ni w 2010 roku. Znacz¹co mniejsza ma byæ produkcja srebra, która ma spaœæ z 1,160 ton do 1,027 ton. Bud et spó³ki na rok 2011 (mln PLN) Bud et Prognoza Millennium Ró nica Przychody ze sprzeda y 16 067 18 330 14.1% Zysk netto* 8 345 7 153-14.3% Za³o enia: Œrednioroczne ceny miedzi (USD/t) 8 200 9 150 11.6% Œrednioroczne ceny srebra (USD/uncja) 25.00 32.00 28.0% Œrednioroczny kurs USD/PLN 2.80 2.82 0.6% Produkcja miedzi ze wsadów w³asnych (tys. ton) 432 432 0.0% ród³o:, Millennium DM, bud et spó³ki zak³ada sprzeda Polkomtela 3
Du y wzrost inwestycji Spó³ka zak³ada wydaæ 1,892 mln PLN na œrodki trwa³e (rok wczeœniej by³o to 1,156 mln PLN), natomiast nak³ady na inwestycje kapita³owe (g³ównie na nowe z³o a miedzionoœne oraz akcje Tauronu) mog¹ wynieœæ 9,046 mln PLN. Wydatki bêd¹ jednak uzale nione od powodzenia sprzeda y pakietu Polkomtela oraz Dialogu. Inwestycje bêd¹ zgodne ze strategi¹ dojœcia w roku 2018 do poziomu produkcji 700 tys. ton miedzi. Spó³ka rozwa a inwestycje przede wszystkim w obu Amerykach, choæ nie wyklucza bezpiecznych krajów Afryki (Botswana). Dzia³ania spó³ki maj¹ na celu oprócz zwiêkszenia produkcji, równie zmniejszenie œrednich jednostkowych kosztów produkcji z z 3.5 tys. USD/t do 2.6 USD/t. Przy zakupie potencjalnych projektów górniczych spó³ka zak³ada d³ugoterminow¹ cenê miedzi na poziomie 5000 USD/t. W marcu kupi³ od Skarbu Pañstwa 71 mln akcji Tauronu i ma obecnie 10.39% akcji. Wg zarz¹du u inwestycja w Tauron ma d³ugoterminowy cel dywersyfikacji aktywów. Naszym zdaniem jednak g³ównym powodem zakupu akcji by³o wsparcie Skarbu Pañstwa przy prywatyzacji Tauronu. Dywidenda za rok 2010 ok. 11 PLN? Prezes Wirth zapowiedzia³, e zarz¹d chcia³by, aby wyp³acona w tym roku dywidenda wynios³a 30-50% ubieg³orocznego zysku (czyli 6.9-11.4 PLN na akcjê) przy czym prezes sk³ania³by siê do kwoty bli szej 50% zysku. Sugerowa³oby to dywidendê ok. 11 PLN. Obecnie Skarb Pañstwa ma 31.8% akcji u, dlatego nie spodziewamy siê, aby tak mocno naciska³ na du ¹ wy sz¹ dywidendê (rok temu pozwoli³ wyp³aciæ zaledwie 3 PLN na akcjê, czyli 25% zysku). Skarb Pañstwa woli korzystaæ z pieniêdzy u w postaci zakupu przez spó³kê akcji Tauronu. Sprzeda Polkomtela coraz bli ej Trwa ju druga faza procesu sprzeda y Polkomtala. Wed³ug nieoficjalnych informacji podanych miêdzy innymi przez "Puls Biznesu" do fazy due-diligence przesz³o 6 podmiotów, z których ka dy wstêpnie zaoferowa³ 16 mld PLN za ca³¹ spó³kê. Najwy sza oferta mia³a wynosiæ nawet 18 mld PLN. Oznacza to, e oferowana cena powinna zadowoliæ aktualnych akcjonariuszy i do transakcji dojdzie w najbli szych miesi¹cach. Wartoœæ pakietu nale ¹cego do u mo e wiêc przekroczyæ 4 mld PLN. Wyniki IV kwarta³u Wyniki spó³ki w IV kwartale by³y powy ej oczekiwañ zarówno naszych jak i rynkowych. Zysk netto wyniós³ 1,324 mln PLN w porównaniu z konsensusem na poziomie 1,234 mln PLN i naszymi oczekiwaniami 1,190 mln PLN. Pozytywna niespodzianka by³a ju na poziomie przychodów, które by³y o ok. 328 mln PLN wy sze od oczekiwañ. G³ównym czynnikiem by³ wy szy o 7 tys. ton (5%) wolumen sprzeda y miedzi. Spó³ka wyprodukowa³a 142 tys. ton miedzi elektrolitycznej, w tym 27 tys. ton z zakupionych materia³ów miedzionoœnych. Produkcja ze wsadów w³asnych wynios³a wiêc a 115 tys. ton., czyli najwiêcej od 2006 roku. W ca³ym roku produkcja ze wsadów w³asnych by³a wiêksza o 6 tys. ton ni zak³adano w bud ecie. Wynik produkcji ze wsadów w³asnych nale y odbieraæ bardzo pozytywnie gdy trzeba pamiêtaæ, e to na produkcji ze wsadów w³asnych spó³ka przede wszystkim zarabia. Sprzeda srebra wynios³a 340 ton w porównaniu z 254 ton w IV kwartale 2009 i oczekiwaniami 323 ton. W IV kwartale 2010 r. ujemny wynik na instrumentach pochodnych obci¹ y³ pozosta³¹ dzia³alnoœæ operacyjn¹ na poziomie 685 mln PLN, z czego 73 mln PLN stanowi³o stratê ze zrealizowanych instrumentów pochodnych, a 612 mln PLN z tytu³u wyceny instrumentów pochodnych. W IV kwartale 2010 r. spó³ka wdro y³a strategie zabezpieczaj¹ce cenê miedzi o ³¹cznym wolumenie 58.5 tys. ton i horyzoncie czasowym przypadaj¹cym na 2011 r. oraz I po³owê 2012 r. spó³ka korzysta³a ze strategii opcyjnych put producencki. W IV kwartale 2010 roku spó³ka wdro y³a strategie zabezpieczaj¹ce cenê srebra o ³¹cznym wolumenie 3.6 mln uncji i horyzoncie czasowym przypadaj¹cym na 2011 r. W przypadku terminowego rynku walutowego w IV kwartale 2010 roku spó³ka wdro y³a transakcje zabezpieczaj¹ce przychody ze sprzeda y o ³¹cznym nominale 480 mln USD i horyzoncie czasowym na 2011 rok. 4
Jednostkowe wyniki kwartalne u IVkwarta³ 2010 IV kwarta³ 2009 zmiana I-IV 2010 I-IV 2009 zmiana Przychody 4753.2 3324.8 43.0% 15945.0 11060.5 44.2% EBITDA 1781.6 998.1 78.5% 6253.6 3645.8 71.5% EBIT 1626.3 854.4 90.3% 5638.1 3098.1 82.0% Zysk netto 1324.4 685.4 93.2% 4568.6 2540.2 79.9% Mar e Mar a EBITDA 37.5% 30.0% 39.2% 33.0% Mar a EBIT 34.2% 25.7% 35.4% 28.0% Mar a netto 27.9% 20.6% 28.7% 23.0% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Wyniki za IV kwarta³ 2010 roku vs prognoza mln PLN IV kwarta³ 2009 IV kwarta³ 2010 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 3 324.8 4 753.2 43.0% 4 425.0 7.4% EBITDA 998.1 1 781.6 78.5% 1 623.1 9.8% EBIT 854.4 1 626.3 90.3% 1 469.0 10.7% Zysk netto 685.4 1 324.4 93.2% 1 189.9 11.3% Mar e Mar a EBITDA 30.0% 37.5% 36.7% Mar a netto 20.6% 27.9% 26.9% ród³o:, Millennium DM Ceny oraz koszty produkcji tony miedzi ze wsadów w³asnych (w PLN) 28 000 24 000 20 000 16 000 12 000 8 000 4 000 0 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q 10 Koszty produkcji Cena miedzi ród³o: Bloomberg,, koszty miedzi liczone po odjêciu wyceny szlamów anodowych 5
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 43,409 mln PLN, czyli 217 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy na 39,014 mln PLN (195.1 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 41,212 mln PLN, czyli 206.1 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e nasza prognoza metod¹ DCF jest bardzo wra liwa na d³ugoterminowe ceny miedzi. Je eli ceny miedzi wzrosn¹ w kolejnych latach, oznacza³oby to znacznie wy sz¹ wartoœæ u. Z drugiej strony trwa³y spadek cen miedzi poni ej 5,500 USD oznacza³by wyraÿnie ni sz¹ wycenê (patrz wra liwoœæ na za³o enia). Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena DCF 43 409 Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych 39 014 Wycena na 1 akcjê (PLN) 217.0 195.1 Wycena 41 212 206.1 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2011-2020, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q q q Ze wzglêdu na typowo cykliczny charakter biznesu spó³ki wziêliœmy wspó³czynnik beta na poziomie 1.2, W latach 2015-2020 zak³adamy 2% roczny wzrost cen miedzi, srebra oraz kosztów Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2020 na -2.0% ze wzglêdu na ograniczony okres ycia kopalni do roku ok. 2035 roku, Za³o enia makro do modelu 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p Cena miedzi (USD/t) 6 961 5 149 7 533 9 150 8 500 8 000 7 000 6 500 6 630 Cena srebra (USD/uncja) 14.9 14.7 20.2 32.0 32.0 32.0 32.0 32.0 32.6 USD/PLN 2.41 3.12 3.02 2.82 2.80 2.80 2.80 3.00 3.00 6
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 >2020 sprzeda 18 330 17 648 16 917 15 740 16 055 16 376 16 703 17 037 17 378 17 726 EBIT (1-T) 6 606 6 407 5 821 3 524 3 595 3 667 3 740 3 816 3 893 3 971 amortyzacja 693 770 815 819 808 798 788 780 773 766 inwestycje -1 500-1 500-1 000-700 -700-700 -700-700 -700-700 zmiana kap.obrotowego -314 90 96 155-41 -42-43 -44-45 -46 FCF 5 485 5 767 5 733 3 798 3 661 3 722 3 785 3 852 3 921 3 992 30 097 zmiana FCF 5% -1% -33.7% -3.6% 2% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% -2.0% d³ug/kapita³ 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.6% 5.0% 5.4% 5.5% 5.8% 5.9% 6.0% 6.2% 6.2% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 koszt d³ugu 4.6% 5.1% 5.5% 5.9% 6.0% 6.3% 6.4% 6.5% 6.7% 6.7% 5.5% koszt kapita³u 10.1% 10.6% 11.0% 11.4% 11.5% 11.8% 11.9% 12.0% 12.2% 12.2% 11.0% WACC 10.1% 10.6% 11.0% 11.3% 11.5% 11.8% 11.9% 12.0% 12.2% 12.2% 11.0% PV (FCF) 5105 4837 4299 2538 2179 1963 1774 1600 1437 1296 9774 wartoœæ DCF (mln PLN) 36 801 w tym wartoœæ rezydualna 9774 d³ug (-)/gotówka(+) netto 2161.9 wycena DCF (mln PLN) 38962.7 Aktywa telek. i Tauron 4446.3 Liczba akcji (mln) 200.0 wycena 1 akcji (PLN) 217.0 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 4.0% 214.5 216.5 218.7 221.1 223.7 226.5 229.6 4.5% 212.9 214.8 216.8 219.0 221.4 224.0 226.8 5.0% 211.3 213.1 215.0 217.0 219.3 221.7 224.3 5.5% 209.9 211.5 213.3 215.2 217.3 219.5 221.9 6.0% 208.5 210.1 211.8 213.6 215.5 217.5 219.8 Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN Cena miedzi w 2015 (USD/t) 217 5 000 5 500 6 000 6 500 7 000 7 500 8 000 3.2 171.7 194.9 218.2 241.5 264.7 288.0 311.3 3.1 161.6 184.2 206.7 229.3 251.8 274.3 296.9 3.0 151.6 173.4 195.2 217.0 238.9 260.7 282.5 2.9 141.6 162.7 183.7 204.8 225.9 247.0 268.1 2.8 131.5 151.9 172.3 192.6 213.0 233.3 253.7 ród³o: Millennium DM USD/PLN 7
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych Ze wzglêdu na brak polskich spó³ek podobnych pod wzglêdem dzia³alnoœci do u, wybraliœmy do grupy spó³ek porównywalnych wy³¹cznie zagranicznych producentów miedzi. ma znacznie wiêksze koszty produkcji ni pozosta³e spó³ki. Mar a EBITDA w roku 2010 dla u wynios³a 39% podczas gdy œrednia dla wybranych spó³ek porównawczych 59%. Oznacza to, e w wypadku spadku cen miedzi, zyski u bêd¹ spada³y znacznie szybciej ni dla pozosta³ych spó³ek. Z tego powodu wskaÿniki dla u mia³y historycznie znacz¹ce dyskonto w stosunku do pozosta³ych producentów miedzi. Dyskonto dochodzi³o do 50% w latach 2002-2005 i zmniejszy³o siê do ok.25-30% w latach 2006-2008. Uwa amy, e dyskonto nadal powinno siê utrzymywaæ. Do naszej wyceny ustalamy dyskonto na poziomie 25%. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p 2011p 2012p 2013p ANTOFAGASTA PLC ANTO 4.9 4.9 5.6 5.3 5.2 6.4 12.7 12.1 13.3 GRUPO MEXICO GMEXICOB 4.6 4.0 4.0 4.8 4.1 4.3 8.8 7.5 7.2 FREEPORT-MCMORAN FCX 3.0 2.8 3.1 3.2 3.0 3.7 3.7 3.4 3.8 SOUTHERN COPPER CORP PCU 7.7 6.2 5.8 8.3 6.5 6.4 13.0 10.3 9.9 KAZAKHMYS PLC KAZ 7.8 8.3 7.9 8.8 9.4 10.6 7.9 8.0 8.3 Mediana 4.9 4.9 5.6 5.3 5.2 6.4 8.8 8.0 8.3 Wyniki spó³ki (mln PLN) 8913 8744 8068 8220 7975 7253 6764 6696 6211 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 50680 49125 51812 50559 47886 53333 59694 53455 51628 Dyskonto ze wzglêdu na wy sze koszy 25% 25% 25% Wycena spó³ki Wycena 1 akcji (PLN) 39 014 195.1 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 8
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p przychody netto ze sprzeda y 11 060.5 15 945.0 18 329.6 17 648.0 16 916.9 15 739.9 Koszty wytworzenia -7 127.2-8 617.2-8 997.0-8 889.3-8 976.0-10 556.3 Koszty sprzeda y -107.4-103.2-107.3-111.6-116.1-128.1 Koszty ogólnego zarz¹du -629.1-567.4-590.1-613.7-638.2-704.4 Zysk (strata) na sprzeda y 3196.8 6657.2 8635.2 8033.4 7186.6 4351.0 Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna -98.8-1 019.2-415.5-58.4 66.5 68.5 EBITDA 3 645.7 6 253.5 8 912.8 8 744.5 8 068.2 5 238.1 EBIT 3 098.0 5 638.0 8 219.7 7 974.9 7 253.0 4 419.5 saldo finansowe -31.5-32.4 131.4 292.2 414.5 498.6 zysk przed opodatkowaniem 3066.5 5605.6 8351.0 8267.2 7667.5 4918.1 podatek dochodowy -526.4-1 037.0-1 586.7-1 570.8-1 456.8-934.4 zysk netto 2 540.1 4 568.6 6 764.3 6 696.4 6 210.7 3 983.7 EPS 12.7 22.8 33.8 33.5 31.1 19.9 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p aktywa trwa³e 9 508.9 12 125.0 12 931.9 13 662.3 13 847.2 13 728.6 wartoœci niematerialne i prawne 76.1 86.7 83.2 79.9 76.7 73.6 rzeczowe aktywa trwa³e 5 937.5 6 551.1 7 361.4 8 095.2 8 283.3 8 167.8 inwestycje d³ugoterminowe 3 385.1 5 400.6 5 400.6 5 400.6 5 400.6 5 400.6 aktywa obrotowe 4 444.2 7 704.3 12 384.5 15 251.9 17 154.1 17 359.8 zapasy 1 890.3 2 011.4 2 312.2 2 226.2 2 134.0 1 985.5 nale noœci 1 314.6 2 394.0 2 752.0 2 649.7 2 539.9 2 363.2 inwestycje krótkoterminowe 1 239.1 3 298.9 7 320.3 10 376.0 12 480.2 13 011.1 rozliczenia miêdzyokresowe 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa razem 13 953.1 19 829.3 25 316.4 28 914.2 31 001.3 31 088.4 kapita³ w³asny 10 404.0 14 456.5 19 020.8 22 717.3 24 910.1 25 167.4 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 3 549.1 5 372.8 6 295.5 6 197.0 6 091.2 5 921.0 zobowi¹zania d³ugoterminowe 90.5 734.5 734.5 734.5 734.5 734.5 zobowi¹zania krótkoterminowe 1 748.7 2 305.8 3 228.5 3 130.0 3 024.2 2 854.0 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 95.9 686.6 686.6 686.6 686.6 686.6 pasywa razem 13 953.1 19 829.3 25 316.4 28 914.2 31 001.3 31 088.4 BVPS 52.0 72.3 95.1 113.6 124.6 125.8 ród³o: Prognozy Millennium DM 9
Cash flow (mln PLN) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p wynik netto 2 540.1 4 568.6 6 764.3 6 696.4 6 210.7 3 983.7 amortyzacja 547.7 615.5 693.1 769.6 815.1 818.6 zmiana kapita³u obrotowego -347.2-643.4-314.0 89.7 96.3 155.0 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 2 487.4 5 346.8 7 721.4 7 555.7 7 122.1 4 957.3 inwestycje (capex) -1 161.8-1 156.7-1 500.0-1 500.0-1 000.0-700.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -946.7-3 125.2-1 500.0-1 500.0-1 000.0-700.0 wyp³ata dywidendy -2 336.0-600.0-2 200.0-3 000.0-4 017.8-3 726.4 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 0.9 1.0 1.1 1.3 1.4 1.5 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -2 343.5-606.2-2 200.0-3 000.0-4 017.8-3 726.4 FCF 1 578.8 3 384.0 5 643.5 6 055.7 6 122.1 4 257.3 DPS -11.7-3.0-11.0-15.0-20.1-18.6 CEPS 15.4 25.9 37.3 37.3 35.1 24.0 FCFPS 7.9 16.9 28.2 30.3 30.6 21.3 WskaŸniki (%) 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzeda y -2.14 44.16 14.96-3.72-4.14-6.96 zmiana EBITDA -10.60 71.53 42.53-1.89-7.73-35.08 zmiana EBIT -13.86 81.99 45.79-2.98-9.05-39.07 zmiana zysku netto -13.02 79.86 48.06-1.00-7.25-35.86 mar a EBITDA 32.96 39.22 48.63 49.55 47.69 33.28 mar a EBIT 28.01 35.36 44.84 45.19 42.87 28.08 mar a netto 22.97 28.65 36.90 37.94 36.71 25.31 sprzeda /aktywa 79.27 80.41 72.40 61.04 54.57 50.63 d³ug / kapita³ w³asny 0.23 0.17 0.08 0.06 0.05 0.05 odsetki / EBIT -1.02-0.57 1.60 3.66 5.71 11.28 stopa podatkowa 17.17 18.50 19.00 19.00 19.00 19.00 ROE 24.20 36.75 40.41 32.09 26.08 15.91 ROA 18.27 32.74 34.11 26.45 21.48 12.85 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) 1 784.1 964.8 2 584.1 6 596.6 9 651.0 11 753.9 ród³o: prognozy Millennium DM 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl ukasz Wójcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Sprzedaj 0 0% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA,, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 13 wrz 10 115.0 128.0 Neutralnie 11 mar 10 102.0 96.6 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 19% Akumuluj 11 35% Neutralnie 10 32% Redukuj 3 10% Sprzedaj 1 3% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 31 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 8% Akumuluj 12 50% Neutralnie 9 38% Redukuj 1 4%