Kwartalnik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 9 lipca 1 Nadwyżka handlowa i deficyt rąk do pracy? Prognozy średnioterminowe: Podtrzymujemy prognozę, że wzrost PKB w 1 r. wyniesie,%, przy nieco słabszej pierwszej i nieco mocniejszej drugiej połowie roku. Nad negatywnym wpływem spadku eksportu na Wschód przeważa pozytywny efekt ożywienia w strefie euro, spadku cen ropy naftowej, nowej fali inwestycji publicznych i niskich stóp procentowych. Po osiągnięciu dołka w lutym 1 r., w kolejnych miesiącach deflacja uległa spłyceniu za sprawą efektu bazy i stabilizacji cen surowców. Oczekujemy, że w q1 tempo odbicia inflacji CPI wyhamuje i ustabilizuje się w pobliżu czerwcowego poziomu (-,). Ponownego wzrostu inflacji spodziewamy się w q1, który powinien sprowadzić inflację do dodatniego poziomu na koniec tego roku. W pierwszej połowie 1 r. inflacja CPI powinna zbliżyć się do dolnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (1,%). Solidny wzrost PKB, odbicie inflacji oraz relatywnie stabilny kurs PLN oznaczają, że wznowienie łagodzenia polityki pieniężnej jest mało prawdopodobne. Z drugiej strony, prawdopodobne zmiany na scenie politycznej (wpływające m.in. na skład RPP nowej kadencji) wraz z obniżeniem oczekiwanej ścieżki inflacji CPI sugerują, że normalizacja stóp procentowych NBP rozpocznie się dopiero w 17 r. Niższy od planu deficyt fiskalny za 1 r., zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu oraz uwarunkowania polityczne stwarzają przestrzeń do złagodzenia polityki fiskalnej. Trwa redukcja nierównowagi zewnętrznej polskiej gospodarki. Spadek wartości importu paliw (efekt spadku cen ropy) i wzrost eksportu przeważają nad efektem ożywienia popytu krajowego i spadkiem eksportu na Wschód, co powinno przełożyć się na dalszy wzrost nadwyżki rachunku obrotów bieżących; po raz kolejny rewidujemy w górę prognozę CAB na 1 r. do +, (vs., w 1 r.), pozostając istotnie powyżej konsensusu rynkowego. Oczekujemy przyspieszenia wzrostu kredytów dzięki ożywieniu gospodarczemu i ultraniskim stopom procentowym (do 7, w q1 z, w q), przy stabilizacji dynamiki depozytów (, w q1 vs.,% w q). Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 1 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel. 1 1 Kamil Cisowski Ekonomista tel. 1 Michał Rot Ekonomista tel. Karolina Sędzimir Ekonomista tel. 1 1 Krzywa Beveridge a dla Polski czyli: kiedy zabraknie rąk do pracy? 1 1 1 1 1 bezrobocie, % Źródło: GUS, PKO Bank Polski..1 wakaty, tys. 1 Polska: Główne wskaźniki makroekonomiczne trendy i prognozy q1 q1 1q1 q1 q1 q1 1q1 q1 1 1 Realny PKB (),,,,,9,,9,7,, Stopa bezrobocia BAEL (%),,1, 7, 7,1 7,, 7,,1 7, Inflacja CPI () -,,, -, -,7,1,9 1,,,1 Inflacja bazowa (),7,,,,,,7 1,,, Deficyt obrotów bieżących (),, -,,1,,,,,, Deficyt fiskalny () * -, -, -, -, -, -, -, -,1 -, -, Dług publiczny () * 9,,1, 1,,,,,7,1, Stopa referencyjna NBP (%),, 1, 1, 1, 1, 1, 1,, 1, Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski (prognozy na szarym tle), dane na koniec okresu, ESA1, *dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących. 1
9.7.1 (1). Sfera realna Trendy bieżące Dane miesięczne sugerują wzrost PKB w q1 w okolicach, (vs.,% r/r w 1q1), przy przesunięciu aktywności z q na 1q w wyniku układu kalendarza ( efekt Wielkanocy ). Silne spadki cen ropy nadal łagodzą osłabienie popytu zewnętrznego ze Wschodu (spadek eksportu, w USD, do Rosji w okresie styczeńmaj o ponad vs. spadek importu z Rosji o blisko ). Nadal utrzymuje się jednak wysoka dynamika importu towarów z bez ropy (7, w okresie kwiecień-maj vs. 7,% w 1q), która potwierdza kontynuację ożywienia popytu wewnętrznego. Ponadto eksport żywności wzrósł w 1 r. o,% pomimo sankcji rosyjskich, dzieki silnym wzrostom eksportu do krajów strefy euro, co sugeruje słabszy wpływ sankcji na wzrost PKB w Polsce niż szacowaliśmy. Inwestycje przekładają się na dalszą poprawę sytuacji na rynku pracy, co wraz z deflacją, wynikającą ze spadku cen surowców, oraz najlepszymi nastrojami konsumentów od r. znajduje odzwierciedlenie w dalszym ożywieniu popytu konsumpcyjnego. Inwestycje w gospodarce 1 Nakłady inwestycyjne firm^ (L) 1 %, r/r Inwestycje publiczne (L) %, r/r Inwestycje ogółem (P) 1 1 - - - - - q11 1q1 q1 1q1 q1 1q1 q1 1q1 Źródło: GUS, Eurostat, PKO Bank Polski. ^zatr.>9 osób. średnioterminowa Podtrzymujemy naszą prognozę wzrostu w 1 r. na poziomie,% przy nieco słabszej pierwszej i nieco mocniejszej drugiej połowie roku. Wzrostowi sprzyjają niskie ceny ropy, inwestycje publiczne oraz niższe stopy procentowe. W przeciwnym kierunku działa recesja w Rosji. Obecne trendy sugerują, że gospodarka mogłaby rosnąć w tempie % przez najbliższe - kwartałów, jednak prawdopodobna wyrwa w absorpcji funduszy unijnych którą szacujemy na ok., sugeruje wzrost PKB w 1 r. w okolicach,%. Czynniki specjalne wpływające na wzrost PKB w 1 r. () Wpływ na PKB w 1 r. (pp) Czynnik Scenariusze: pesymist. bazowy optymist. Infrastruktura -,9 -, -,1 Fundusze UE (bez infrastruktury),,, Ożywienie w strefie euro -,*,, Łącznie,1 -,1,9 Źródło: PKO Bank Polski.*zakładając brak Grexitu. Dodatkowym czynnikiem ryzyka dla perspektyw gospodarki jest sytuacja polityczna, która może wpłynąć na dynamikę polityki pieniężnej i fiskalnej (m.in. zmiana większości składu RPP w 1). Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka są: (1) tempo absorpcji środków z UE, () uwarunkowania polityczne, () rozwój kryzysu rosyjsko-ukraińskiego, () dalsze losy globalnego ożywienia (strefa euro i Chiny). Sfera realna q1 q1 1q1 q1 q1 q1 1q1 q1 1 1 Realny PKB (),,,,,9,,9,7,, Popyt krajowy (pkt. proc.),9,,,,,,9,,, Spożycie indywidualne (),,,1,,,,,,1, Sprzedaż krajowa (),7,,,,,7,9,,7, Inwestycje w środki trwałe () 9,, 11, 9,7, 7,,, 9,, Publiczne (),1, 1,9 11,7 1, 1, 1,1, 1,1 1, Prywatne (), 9,, 9,,,9 7,,, 7, Zapasy (pkt. proc.), -,1, -,,1 -,1,,, -, Eksport netto (pkt. proc.),, 1,1,1 -,7 -,,,1, -,1 Produkcja przemysłowa () 1,,,,9,,7 7,,,, Stopa bezrobocia BAEL (%),,1, 7, 7,1 7,, 7,,1 7, Potencjalny PKB (),9,,,1,1,1,1,,,1 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. szacunki własne,
9.7.1 (). Procesy inflacyjne Trendy bieżące Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, w lutym inflacja CPI osiągnęła dno. W kolejnych miesiącach deflacja uległa spłyceniu za sprawą efektu bazy i stabilizacji cen surowców przy nieco słabszej inflacji bazowej (, średnio 1 q1 vs., średnio w 1q). W ciągu ostatniego kwartału ceny paliw dodały,pp do inflacji CPI, a ceny żywności,pp. O ile w pierwszym przypadku zmiana jest efektem wzrostu cen ropy, w drugim ceny pozostają stabilne, a różnica w dynamice wynika głównie z efektów bazy. W ciągu ostatnich 1 miesięcy inflacja bazowa oscylowała wokół poziomu., a jej zmiany determinowane są głównie przez chwilowe fluktuacje cen usług (np. dynamika cen łączności spadła z,9 w marcu do 1, w czerwcu). średnioterminowa Oczekujemy, że normalizacja inflacji w q1 spowolni, oscylując w okolicach czerwcowych poziomów (-.%r/r). Wynika to m.in. z 1)efektów relatywnie stabilnej bazy w ciągu najbliższych miesięcy (najsilniejsze szoki na rynku żywności miały w ubiegłym roku miejsce w q i q); ) spodziewanej obniżki cen gazu w sierpniu, która obniży ścieżkę inflacji o,1pp; ) spadków na rynku surowców w tym ropy które dokonały się na przełomie czerwca i lipca. Utrzymanie obecnego poziomu cen ropy (-9$/bbl) oznaczałoby ponowny spadek cen paliw. Ponownego wyraźnego wzrostu inflacji CPI oczekujemy w q1 w miarę wygasania efektów rosyjskiego embargo i spadków cen ropy. Przewidujemy, że rozpocznie się wówczas również wzrost inflacji bazowej, napędzany przez najwyższy w tym cyklu wzrost gospodarczy w drugiej połowie roku. Zgodnie z naszymi szacunkami, w q1 zamknie się negatywna luka popytowa. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy inflacji to: (1) ceny ropy, które przy obecnej zmienności mogą wpływać na ścieżkę inflacji w skali -,/+,pp w ciągu kwartału () ceny żywności, których normalizacja może nastąpić szybciej/wolniej w zależności od czynników podażowych, () kurs złotego osłabiony przez wzrost ryzyk dla krajów EM, ale mający potencjał do aprecjacji za sprawą łagodzenia ilościowego polityki pieniężnej w strefie euro przez EBC, () niepewność dotycząca terminu prawdopodobnej obniżki podatku VAT, która obniży inflację CPI o,-,pp. Spadające bezrobocie i wzrost liczba wakatów powinny zacząć przekładać się na wzrost presji płacowej 1 1 1 1 1 wakaty, tys. 1 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Wzrost PKB powyżej % (szacunek potencjału) przekładał się historycznie na wzrost inflacji..... 1. 1... -. bezrobocie, % % Źródło: GUS, PKO Bank Polski - 9 Inflacja bazowa (%r/r). sty sty sty sty sty 1 sty 1 sty 1 Procesy inflacyjne q1 q1 1q1 q1 q1 q1 1q1 q1 1 1 Inflacja CPI () -,,, -, -,7,1,9 1,,,1 Inflacja CPI średnia w okresie () -, -,7, -,9 -, -,,,9, -,9 Wkład cen żywności (pkt. proc.) -, -,7 -,9 -, -, -,,,1 -, -, Wkład cen energii i paliw (pkt. proc.), -, -,9 -, -, -,,, -, -, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),,,,,1,,,,, Inflacja bazowa (),7,,,,,,7 1,,, Inflacja PPI (),7 -,7 -,,,, -,7 -, -,7, Deflator PKB (),1 -,, -,7 -,, 1, 1,, -, Płace nominalne (),,1,1,,,,1,,,1 ULC (), 1,,, 1, 1, 1,1 1,7, 1, Wydajność pracy () 1, 1, 1,,,,1,,9 1,, Nominalny PKB (),,1,,,7,,,,,7 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, dane na koniec okresu.
9.7.1 (). Depozyty, kredyty Trendy bieżące W q1 nastąpiło wyhamowanie wzrostu depozytów i kredytów względem 1q1 (po korekcie o kurs walutowy). Dynamika depozytów spadła do, wobec 7,9 w 1q1, przy: (1) stabilnej, wysokiej dynamice depozytów osób prywatnych (9, w q vs. 9,% w 1q) przy osłabieniu napływu środków do funduszy inwestycyjnych gospodarstw domowych (, mld zł w q wobec, mld zł w 1q), () przyspieszeniu dynamiki depozytów przedsiębiorstw (do 11,7 w q vs. 1, w 1q) () nieco mniejszym spadków depozytów samorządów (-,7% r/r vs. -, w 1q) oraz () spadku depozytów niemonetarnych instytucji finansowych (-,7 w q vs. +,9 w 1q). Wzrost kredytów spowolnił do, w q (vs., w 1q), przy: (1) nieco słabszym wzroście kredytów dla osób prywatnych (, vs.,), () wolniejszym wzroście kredytów dla firm (, vs.,1), () nieznacznym wyhamowaniu dynamiki kredytów dla niemonetarnych instytucji finansowych (do 1,7 z,7) i () nieco wyższej dynamice kredytów dla samorządów (, vs.,). Wyhamowanie dynamiki depozytów i kredytów 1 1 depozyty z wył. ef. kurs. kredyty z wył. ef. kurs. - mar- mar- mar-7 mar-9 mar1 mar mar Źródło: NBP, PKO Bank Polski. średnioterminowa W 1 r. spodziewamy się przyspieszenia wzrostu kredytów (do 7, w q1; skor. o kurs walutowy) oraz stabilizacji wzrostu depozytów (, w q 1). Prognozujemy zwiększenie dynamiki kredytów do 7, w q1 (z,% w q1), w rezultacie wyższego popytu na kredyt ze strony sektora prywatnego (efekt ożywienia gospodarczego) w warunkach rekordowo niskich stóp procentowych NBP. Dynamika depozytów najprawdopodobniej pozostanie stabilna (, w q1), przy: (1) słabszym wzroście dynamiki depozytów niefinansowych podmiotów gospodarczych (wpływ niskich stóp procentowych i aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw) oraz () osłabieniu dynamiki depozytów osób prywatnych (zakładamy przewagę efektu zwiększenia zainteresowania alternatywnymi wobec depozytów formami oszczędzania przy rekordowo niskich stopach procentowych nad efektem wzrostu dochodów). Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy to: (1) silniejszy/słabszy odpływ depozytów do alternatywnych form oszczędzania w warunkach rekordowo niskich stóp procentowych; () kształtowanie się popytu i podaży kredytów w warunkach zmian regulacyjnych (w tym planowanych wobec kredytów w CHF); () kurs walutowy: 1% deprecjacji kursu zwiększa wartość kredytów o ~% i depozytów o ~1%. Relacja kredyty/depozyty (LTD): headline oraz skorygowana o FX 1,1 1,1 1, 1,,9,9 sty- sty-9 sty sty1 sty sty sty sty Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Kredyty/Depozyty Kredyty/Depozyty FX-adj. Podaż pieniądza, kredyt q1 q1 1q1 q1 q1 q1 1q1 q1 1 1 Podaż pieniądza M (mld PLN) 11, 19, 17, 17, 11, 11, 11,9 117, 19, 11, Podaż pieniądza M () 7,9,,9,,1,,9 9,,, Podaż pieniądza M realna (), 9, 1, 9,1,9,1,, 9,,1 Kredyty ogółem (mld PLN) 99, 19, 1,7 1, 177, 19, 117, 11,7 19, 19, Kredyty ogółem (), 7,1 7, 7,,1, 7, 7, 7,1, Kredyty ogółem z wył. ef. kurs. (),,,,, 7, 7,,, 7, Kredyty ogółem (),1,, 9,,9,9 1, 1,7,,9 Depozyty ogółem (mld PLN) 9, 97, 99,1 99, 111, 11, 1, 1, 97, 11, Depozyty ogółem (),9 9,,9,,1,1,, 9,,1 Depozyty ogółem z wył ef. kurs. (),7, 7,9,,,,9,,, Depozyty ogółem (),,,, 7,1 7,, 7,, 7, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.
9.7.1 (). Równowaga zewnętrzna Trendy bieżące Prognozowana przez nas silna poprawa salda na rachunku obrotów bieżących (por. np. tutaj lub tutaj) zrealizowała się w pełni, a 1-miesięczne saldo CAB w maju poprawiło się do -,1 (vs. -, w 1q) przy czym dalsza poprawa nastąpiła przy kontynuacji lepszych wyników w handlu towarami: nadwyżka w obrotach towarowych wyniosła po maju, (vs., w 1q). W q nadal obserwujemy: (1) mocny wzrost eksportu m.in. efekt poprawy koniunktury w strefie euro oraz () spadek cen ropy przekładający się na niższą wartość importu () zmiany kursu EURUSD (mające również czysto statystyczne efekty, patrz wykres obok). Saldo pozostałych składników CAB pozostało stabilne (-,7 vs. -,7% PKB w 1q) przy utrzymującym się deficycie dochodów (-,9) oraz nadwyżce salda usług (+,). Nadwyżka na rachunku finansowym (z wyłączeniem zmian w aktywach rezerwowych) wzrosła po maju do +1, (vs. +,7 w 1q) przy wzroście salda BIZ (do +1, z +1, w 1q). Wpływ efektu zmian kursu EURUSD na saldo handlowe (z wył. ropy) - - mln EUR Źródło: NBP, Eurostat, GUS, PKO Bank Polski. EURUSD Saldo handlu towarami (bez ropy) - - efekt kursowy (L) - EURUSD (P) sty 11 sty 1 sty 1 sty 1 sty 1 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1,1 1,1 1, średnioterminowa Mimo silnego wzrostu popytu krajowego oczekujemy dalszej poprawy salda CAB w 1 r. (do +, na koniec roku vs., na koniec 1 r.). Trwająca intensywna poprawa salda obrotów handlowych w 1 r. odzwierciedla w głównej mierze spadek cen ropy który będzie pozytywnie oddziaływać na saldo CAB do końca roku. Mimo wygaśnięcia tego efektu saldo CAB w 1 r. dalej utrzymywać się będzie powyżej zera dzięki silnym wzrostom eksportu mającym częściowo charakter niezależny od cyklu (m.in. efekt ukończenia trwających obecnie inwestycji w motoryzacji). Istotna poprawa CAB będzie jedną z głównych przyczyn dalszego wzrostu rezerw walutowych, których wartość (wyrażona w EUR) jest dodatkowo powiększana przez aprecjację USD. Poprawa CAB głównym driverem wzrostu rezerw NBP 1 sty1=1 1 11 11 1 1 9 Rezerwy walutowe skor o FX (struktura walutowa MFW) Rezerwy walutowe skor. o FX (struktura NBP) Rezerwy walutowe (w USD) Rezerwy walutowe (w EUR) Czynniki ryzyka dla prognozy W średnioterminowej perspektywie głównymi ryzykami dla kształtowania się salda rachunku obrotów bieżących pozostają: (1) konflikt na Wschodzie, () zmiany kursu EURUSD oraz () ceny ropy naftowej. Równowaga zewnętrzna q1 q1 1q1 q1 q1 q1 1q1 q1 1 1 Rachunek obrotów bieżących (),, -,,1,,,,,, Bilans handlowy () -, -,,, 1, 1, 1, 1, -, 1, Eksport (),, 9, 9, 9,, 7,7 1,, 9, Import (),,7,9,,1,,, 7,,9 Saldo usług (),1,,,,,, 1,9,, Saldo dochodów pierwotnych () -, -, -, -,9 -,9 -,9 -,9 -,9 -, -,9 Saldo dochodów wtórnych (), -,1 -,1,,,,1,1 -,1, Rachunek kapitałowy (),,,9,,, 1,7 1,9,, Rachunek finansowy (bez zmian rezerw; %PKB),9 1,,7 1,, 1, 1, 1, 1, 1, Bezp. inwestycje zagr. netto () 1, 1,7 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1,7 1, Inwestycje portfelowe udziałowe (%PKB) 1,9, -,9 -,9 -,9 -,9 -,9 -,9, -,9 Przepływy generujące zadłużenie (),,1 -, -, -,7 -, -, -,,1 -, Zmiana rezerw ()*, -,1, -,7 -, -,,9 -, -,1 -, Saldo błędów i opuszczeń () -, -,1,,,,,, -,1, Zadłużenie zagraniczne () 71, 71,9 9,,,,,, 71,9, Sektor publiczny (), 1, 9, 9,,,,, 1,, Sektor prywatny () 1, 1,1,1 9,,,1,1,1 1,1,1 Źródło: NBP, PKO Bank Polski; *prezentacja jak w Bilansie Płatniczym znak - oznacza wzrost wartości rezerw 9 sty 1 lip 1 sty 1 lip 1 sty 1 Źródło: NBP, MFW, PKO Bank Polski.
9.7.1 (). Polityka pieniężna Trendy bieżące Po obniżce stóp procentowych w marcu 1 r. (o pb) Rada Polityki Pieniężnej zakomunikowała zakończenie cyklu luzowania polityki pieniężnej, potwierdzając ten komunikat na kolejnych posiedzeniach. Jakiekolwiek zmiany stóp procentowych przed końcem kadencji obecnej Rady wydają się obecnie mało prawdopodobne perspektywa pozostania Grecji w strefie euro przez najbliższe miesiące, silny wzrost gospodarczy, odbijająca inflacja oraz brak umocnienia PLN obniżają szanse na dalsze obniżki nawet przy realizacji dość pesymistycznych scenariuszy. średnioterminowa W ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy oczekujemy utrzymania stóp na dotychczasowym poziomie (1,%). Reguła Taylora wskazuje, że jest on obecnie optymalny, a lipcowa projekcja NBP zakłada silny wzrost inflacji w 1 r. (1,% średniorocznie). Proces zmiany składu Rady (mający miejsce pomiędzy styczniem a czerwcem 1 r.) w połączeniu z chęcią utrzymywania ograniczonego dysparytetu stóp pomiędzy Polską a strefą euro zadecyduje naszym zdaniem o rozpoczęciu podwyżek stóp dopiero na początku 17 r., mimo wyraźnego wzrostu inflacji CPI (która jednak przekroczy naszym zdaniem dolne ograniczenie celu NBP dopiero w drugiej połowie 1 r.). RPP będzie mogła pozostawić stopy na niezmienionym poziomie z uwagi na ujemny impuls inflacyjny o wartości,-,pp będący skutkiem obniżki stawki VAT styczniu 17 r., kiedy obecna, obniżona, stawka wygasa. Mimo to polityka monetarna w najbliższych latach będzie prawdopodobnie najłagodniejsza w historii nie wykluczamy chwilowego spadku realnej stopy procentowej poniżej zera w 1 r. Harmonogram zmian w RPP Wygasa kadencja A.Bratkowskiego, E.Chojny-Duch powołanych przez Sejm Wygasa kadencja A.Rzońcy, J.Winieckiego, J.Hausnera powołanych przez Senat Wygasa kadencja A.Glapińskiego i A.Kaźmierczaka powołanych przez Prezydenta Reguła Taylora wskazuje, że polityka monetarna w 1 r. będzie prawdopodobnie najłagodniejsza w historii Wygasa kadencja A.Zielińskiej- Głębockiej powołanej przez Sejm Wygasa kadencja prezesa NBP, M.Belki 1 9-19- 11- % Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy stóp procentowych to: (1) zachowanie cen surowców; () kurs złotego lub jego podwyższona zmienność, () skala ożywienia w strefie euro (zakładamy umiarkowane ożywienie), () konflikt na Wschodzie, () ewentualna obniżka stawki VAT, () wyjście Grecji ze strefy euro w horyzoncie 1 miesięcy. Polityka pieniężna Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. 1 1 1 1 * ( ) ( ) ^ time-varying NRIR. Źródło: NBP, PKO Bank Polski. q1 q1 1q1 q1 q1 q1 1q1 q1 1 1 Stopa referencyjna (%),, 1, 1, 1, 1, 1, 1,, 1, Realna st. proc. defl. CPI (%),,,,, 1,,,, 1, Realna st. proc. defl. infl. baz.(%) 1, 1, 1, 1,9 1, 1,1,, 1, 1,1 Stopa lombardowa (%),,,,,,,,,, Stopa depozytowa (%) 1, 1,,,,,,, 1,, Stopa redysk. weksli(%),7, 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7, 1,7 Stopa rezerwy obowiązkowej (%),,,,,,,,,, REER defl. CPI () -, -, -, -,,, 1, -,,7 -,1 Nominalny PKB (),,1,,,7,,,,,7 Stopa referencyjna Reguła Taylora
9.7.1 (). Polityka fiskalna Trendy bieżące Deficyt sektora publicznego w 1q1 (ESA1) wyniósł -, (vs. -,% PKB w q1). Deficyt pierwotny ukształtował się w 1q1 na poziomie - 1, (vs., w q1), a deficyt pierwotny strukturalny -,7 PKB (vs., w q1). Po dostosowaniu o zmiany w systemie emerytalnym skorygowany deficyt pierwotny wyniósł -,%PKB w 1q, wzrost o,pp r/r, co oznacza kontynuację poluzowania fiskalnego (patrz tabela obok). Dług publiczny wzrósł do, (vs.,1 w q1). Z przestrzeni fiskalnej uzyskanej w 1q1 w wyniku umorzenia części zadłużenia publicznego w wysokości 1 mld zł zostało po kwartałach tylko ok. 9 mld zł. średnioterminowa Zmiany w systemie emerytalnym znacząco obniżyły relację dług/pkb i obok spadających stop procentowych przyczyniają się do obniżenia kosztów obsługi zadłużenia, tworząc przestrzeń do stymulacji fiskalnej. Biorąc pod uwagę uwarunkowania polityczne oraz zniesienie procedury nadmiernego deficytu (EDP) w q podtrzymujemy nasze prognozy, że polityka fiskalna będzie dalej luzowana w tym roku (oczekujemy, że skala stymulacji wyniesie,). Biorąc pod uwagę trwające poluzowanie fiskalne oraz jego przełożenie na cykliczny wzrost dochodów przy deflacji obniżającej wzrost baz podatkowych oczekujemy, że deficyt w 1 r. będzie zbliżony do ubiegłorocznego, ale nie obniży się jak oczekuje konsensus (PKO: -,% vs. konsensus: -,9). Szacowany przez nas wynik sektora publicznego (ESA1) w 1 r. (-,% PKB) implikuje, że relacja dług/pkb (ESA1) nadal pozostanie na trajektorii wzrostowej (,%PKB w 1 r. vs.,1%pkb w 1 r.). Zmieniające się uwarunkowania polityczne sugerują, że polityka fiskalna w 1 r. nadal pozostanie łagodna. Czynniki ryzyka dla prognozy Impuls fiskalny szacunek (%PKB) Saldo sektora publicznego Saldo strukturalne pierwotne Efekt zmian w syst. emerytalnym Saldo strukturalne pierwotne* 1 1 1 1q1 -,7 -, -, -,,1,1, -,7,1,1,7, -, -, -,7 -, Impuls fiskalny**,,1 -, -, Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. *skorygowane o zmiany w systemie emerytalnym **zmiana skorygowanego salda strukturalnego; dodatni/ujemny znak oznacza zacieśnienie/poluzowanie fiskalne. Wydatki pierwotne vs. napływ funduszy z UE 1 %PKB %PKB Wydatki pierwotne (L, bez zmian w OFE) Fundusze UE (P, wyprzedzenie* kwartały) 7 9 1 11 1 1 1 Źródło: GUS, MF, MIR, PKO Bank Polski. *dane o wypłacanych beneficjentom środkach z UE odzwierciedlają przepływy faktyczne a nie memoriałowe, tzn. fakt, że najpierw trzeba samemu sfinansować wydatki by następnie otrzymać ich refundację.,,,,, Główne czynniki ryzyka to: (1) uwarunkowania polityczne, () skala i tempo absorpcji środków z UE, () deflacja vs. tempo wzrostu baz podatkowych. Polityka fiskalna q1 q1 1q1 q1 q1 q1 1q1 q1 1 1 Deficyt fiskalny (, ESA1) -, -, -, -, -, -, -, -,1 -, -, Dochody (, ESA1),,,7, 9,1 9, 9, 9,, 9, Wydatki (, ESA1) 1, 1, 1,7,,,,, 1,, Płatności odsetkowe (, ESA1),,,, 1,9 1,9 1, 1,, 1,9 Saldo pierwotne (, ESA1),,,,,,,,,, Deficyt strukt. pierwotny (, ESA1),1, -,7,,1,,,,, Dług publiczny (, ESA1) 9,,1, 1,,,,,7,1, Deficyt budżetu państwa (, met. kraj.) x,7 x x x -, x x,7 -, Deficyt fiskalny (, met. kraj.) x -, x x x -,9 x x -, -,9 Dług publiczny (, met. kraj.) x 7, x x x,7 x x 7,,7 Źródło: GUS, Eurostat, MF, PKO Bank Polski, dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących. 7
9.7.1 Realny PKB 1 1 - - %, pp r/r - Popyt konsumpcyjny PKB Popyt krajowy Eksport netto Popyt inwestycyjny 1 - - Produkt potencjalny* Inwestycje ogółem Inwestycje prywatne Inwestycje publiczne 1 1 Spożycie ogółem Spożycie indywidualne Spożycie publiczne - Stopa bezrobocia BAEL** Pracujący BAEL i aktywność zawodowa** 1 1 % Pracujący BAEL (L) St. aktywności zawodowej (P) % 7 1 1 1-1 Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski. *z filtru HP dla danych kwartalnych, **dane od 11 r. uwzględniają wyniki Narodowego Spisu Powszechnego 11.
9.7.1 Wydajność pracy Płace w gospodarce narodowej 1 1 1 Jednostkowe koszty pracy Luka popytowa 1, 1, % 1,,, -,,, Inflacja CPI -, Inflacja bazowa (CPI z wył. cen żywności i energii) 1 1 - Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. *dane od 11 r. uwzględniają wyniki Narodowego Spisu Powszechnego 11. 9
9.7.1 Stopy nominalne vs. realne Stopy realne 7 % stopa nominalna stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) % stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem inflacji bazowej) 1 1q7 1q9 1q11 1q1 1q1 Założenia dotyczące NEER i REER* 1 indeks 1 1=1 NEER REER-CPI 11 11 1 1 9 9 1 Deficyt fiskalny (ESA 1) i deficyt strukt. pierwotny - - - - - %PKB -7 - Deficyt fiskalny (ESA 1) -9 Deficyt strukturalny pierwotny Dług publiczny (met. kraj.) Dług publiczny (ESA 1) Dług publiczny (ESA 1) Dług publiczny (met. kraj.) 1 1 1 1 Źródło: NBP, Eurostat, MF, GUS, BIS, PKO Bank Polski.*wzrost oznacza aprecjację. 1
9.7.1 Saldo rachunku obrotów bieżących 1 - - - - - -7 Saldo handlu zagranicznego 1 - - - - - Saldo dochodów pierwotnych i wtórnych Saldo CAB i FDI * 1 - - - - - Suma sald CAB, FDI, CAP i ERR * - Zadłużenie zagraniczne 7 - - - Źródło: NBP, PKO Bank Polski, *CAB - rachunek obrotów bieżących, FDI - bezpośrednie inwestycje zagraniczne, CAP - rachunek kapitałowy, ERR - błędy i opuszczenia. 11
9.7.1 Prognozy długoterminowe: Sfera realna Źródło: GUS, NBP, MF, BIS, PKO Bank Polski, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów. 9 1 11 1 1 1 1 1 Realny PKB (),9,,7, 1, 1,7,,, Popyt krajowy (), -,,, -,,,9,9, Spożycie indywidualne (),1,,, 1, 1,,1,, Inwestycje w środki trwałe (),,9 -, 9,, 1,1 9,,, Sprzedaż krajowa (pkt. proc.)* 9,,9,,9 1, 1,,,, Zapasy (pkt. proc.),1 -,,1, -, -,9, -,, Eksport netto (pkt. proc.),1,9 -, 1,, 1,, -,1,1 Produkt potencjalny (),,,,,,,,1, Nominalny PKB (mld PLN) 177 1 17 1 11 1 179 179 1 Rynek Pracy Stopa bezrobocia BAEL (%),7, 9, 9,7 1,1 9,,1 7,,7 Pracujący BAEL (), -,7 1,,,1, 1,9,,7 Płace nominalne () 1,1,,9,,,7,,1, St. akt. zawodowej (%),7,1,,7,,1,,, ULC () 9,, 1,1 1,, 1,, 1, 1, Wydajność pracy (),,1,,1 1,7 1, 1,,, Ludność 1+ wg BAEL () -,1,,7,1,1, -,,1,1 Procesy inflacyjne Inflacja CPI (),,,,,7,9, -,9 1, Wkład cen żywności (pkt. proc.) 1, 1,,7 1, 1,, -, -,, Wkład cen energii i paliw(pkt. proc.) 1,,9 1, 1, 1, -, -, -,, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.) 1, 1, 1, 1, 1,,7,,, Inflacja bazowa (),,7 1,,, 1,,,, Deflator PKB (),,9 1,,, 1,, -, 1, Agregaty monetarne Podaż pieniądza M (mld PLN), 7, 7, 1, 91, 97,9 19, 11, 1, Podaż pieniądza M () 1,,1, 1,,,,,, Podaż pieniądza M realnie () 1,,,7 7,9,1, 9,,1 7, Kredyty ogółem (mld PLN),1 79, 77, 9,7 9, 9,9 19, 19, 117, Kredyty ogółem (),9 9, 9, 1, 1,, 7,1, 7, Depozyty ogółem (mld PLN) 91,,1 71,9 79, 1,7 9, 97, 11, 19, Depozyty ogółem () 19,7 1, 9,1 11,1,9,7 9,,1,9 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących () -, -,9 -, -, -,,,, 1,1 Bilans handlowy (%PKB) -, -, -,9 -,,9, -, 1,, Bezpośrednie inwestycje zagr. (),, 1,, 1, 1,1 1,7 1,, Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (, ESA1) -, -7, -7, -,9 -,7 -, -, -, -, Saldo pierwotne (, ESA1), -, -,1 -,,1,,,, Deficyt strukt. pierwotny (),9 -, -,1 -,9,1,1,,, Dług publiczny (, ESA1), 9,,,,,7,1,, Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP (%),,,,,,, 1, 1, Realna st. proc. defl. CPI (%) 1,7,, -,1 1, 1,, 1, -,7 Realna st. proc. defl. infl. baz. (%),19,9 1,9 1,9, 1, 1, 1,1, Stopa lombardowa (%),,,,,7,,,, REER defl. CPI () 7,,, -, -,,,7 -,1,1 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 19 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: --77- REGON: 19; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 zł. 1