BRE Bank Securities 27 września 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Handel Polska Eurocash EUR PW; ERCS.WA Kupuj (Wznowiona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 34.5 PLN 31.5 28.5 25.5 22.5 19.5 2010-09-22 2011-01-18 2011-05-16 2011-09-11 27 września 2011 Eurocash WIG 22,9 PLN 26,6 PLN 3 131 mln PLN 1 386 mln PLN 7,62 mln PLN Luis Amaral 51,30% Fidelity Investments 5,02% Pozostali 43,68% Prezentacja sektora Rynek hurtowy FMCG rozwija się w ostatnich latach bardzo dynamicznie i wydaje się, Ŝe wzrosty w najbliŝszej przyszłości będą kontynuowane. DuŜy wpływ na dobrą kondycję tego sektora mają pozytywne tendencje obserwowane na rynku sprzedaŝy detalicznej. Liczba hurtowników produktów FMCG w Polsce systematycznie spada, co jest wynikiem postępującej konsolidacji sektora. Profil spółki Eurocash jest jedną z największych w Polsce grup pod względem wartości sprzedaŝy oraz liczby placówek zajmujących się dystrybucją produktów Ŝywnościowych, chemii gospodarczej, alkoholu i wyrobów tytoniowych. Działając w kilku segmentach dystrybucji, spółka koncentruje się na hurtowej dystrybucji towarów do tradycyjnych sklepów detalicznych, stacji benzynowych oraz restauracji. Kurs akcji Eurocash na tle WIG Gabriela Borowska (48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Bez Tradisu Eurocash nadal jest liderem Spółce na razie nie udało się przejąć spółek dystrybucyjnych od Emperii i tym samym zbliŝyć do celu zarządu: 20 mld sprzedaŝy w 2015. Nie zmieniło to jednak faktu, Ŝe Eurocash jest nadal liderem rynku dystrybucji FMCG w Polsce i dlatego wyceniany jest z premią do innych spółek z GPW. BranŜa FMCG na GPW składa się albo ze spółek małych, które nie mają odpowiedniej skali działalności, albo ze spółek mocno zadłuŝonych z trudnościami finansowymi; obie grupy trudno porównywać do lidera, który generuje wysokie przepływy pienięŝne i jest niezadłuŝony. Eurocash bardzo dobrze poradził sobie w okresie ostatniego spowolnienia w gospodarce, osiągając wtedy dwucyfrowe dynamiki wyników, i spodziewamy się, Ŝe nawet bez przejęcia Tradisu spółka będzie dalej poprawiała wyniki. Wznawiamy wydawanie rekomendacji na Eurocash z ceną docelową 26,6 PLN i rekomendacją kupuj. Wg naszych szacunków wycena Tradisu i związanych z jego przejęciem efektów synergii dodałaby około 10 PLN/akcję do naszej wyceny, z kolei potencjalna kara, jaką Eurocash mógłby zapłacić w procesie, odjęłaby 1,5 PLN/akcję od naszej ceny docelowej. Tradis wyłączony z wyceny Ze względu na trwający spór o Tradis i róŝne interpretacje zapisów umowy inwestycyjnej przez Eurocash i Emperia, wyłączamy spółki dystrybucyjne z naszej wyceny. Szacujemy, Ŝe Tradis razem z efektami synergii dodałby około 10 PLN/akcję do naszej ceny docelowej, gdyby został przejęty. Nadal duŝy potencjał rynku... Bez Tradisu Eurocash dalej pozostaje liderem dystrybucji FMCG na rynku, na którym handel tradycyjny ma około 45% udział. Handel nowoczesny skoncentrowany głównie na duŝych miastach nie radzi sobie w konsolidacji małych sklepów detalicznych w małych i średnich miastach i na obszarach wiejskich. Tam rośnie Eurocash głównie przez dołączanie do sieci Delikatesów Centrum. oraz istniejących segmentów działalności Miejsce do poprawy rentowności jest jeszcze w segmencie hurtu tradycyjnego oraz w przejętych i restrukturyzowanych spółkach dystrybucyjnych Premium Distributors. Z kolei poprawa rotacji gotówki powinna wynikać z najszybszego w segmentach wzrostu hurtu tradycyjnego (-30 dni konwersji). NajwyŜsze przepływy pienięŝne premiują wycenę Przy wskaźnikach PE i EV EBITDA spółka jest wyceniana na poziomie zagranicznych liderów FMCG i 1,6x powyŝej handlu z GPW. Eurocash jest naszym zdaniem nieporównywalny ze spółkami z GPW ze względu na skalę działalności i poziom generowanych przepływów pienięŝnych. Szacując wskaźniki EV/CFO spółka jest wyceniana na poziomie mediany handlu z GPW (11,1x na 2011 wobec mediany 11,3x na 2011). (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody 6 698,3 7 791,8 9 618,8 10 127,6 10 801,1 EBIT 145,2 170,4 191,6 234,0 269,5 marŝa EBIT 2,2% 2,2% 2,0% 2,3% 2,5% EBITDA 194,5 230,7 263,2 305,9 342,6 Zysk netto 102,5 128,4 135,9 171,5 203,6 DPS 0,29 0,37 0,37 0,44 0,62 P/E 30,0 24,4 23,0 18,3 15,4 P/CE 20,3 16,6 15,1 12,9 11,3 P/BV 8,4 6,8 6,3 5,1 4,3 EV/EBITDA 15,0 14,1 12,1 10,0 8,5 DYield 1,3% 1,6% 1,6% 1,9% 2,7% Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Podsumowanie Spór o Tradis skłonił nas do wyłączenia go z wyceny Eurocash w grudniu 2010 podpisał z Emperią umowę inwestycyjną na zakup spółek dystrybucyjnych za cenę bazową 926 mln PLN. Wartość bazowa transakcji miała być skorygowana o korekty zaproponowane przez obie spółki ale zatwierdzone przez audytora. Początkowo obie firmy spodziewały się zamknięcia transakcji do kwietnia 2011, jednak UOKiK do dziś nie wydał zgody na koncentrację. PoniewaŜ zdaniem Emperii wg umowy inwestycyjnej środki pienięŝne za spółki dystrybucyjne miały zostać wpłacone przez Eurocash do dnia 15.07.2011, to przez brak tych środków spółka złoŝyła oświadczenie o odstąpieniu od umowy inwestycyjnej domagając się dodatkowo 200 mln PLN odszkodowania od Eurocash. Eurocash z kolei twierdzi, Ŝe Emperia nie ma podstaw do odstąpienia od umowy, poniewaŝ nie została wydana zgoda UOKiK na przejęcie i dlatego nie wpłynęły do Emperia środki za Tradis. Eurocash skierował sprawę do sądu, który ma ustalić, czy umowa inwestycyjna nadal obowiązuje spółki, oraz czy cena za udziały w spółkach dystrybucyjnych to 926 mln PLN z uwzględnieniem korekt. Zgodnie z tym, co mówił zarząd Eurocash po wynikach za 1H 2011 w przypadku sporu sądowego sprawa moŝe się ciągnąć nawet ponad rok. Obecnie majątek Tradisu został zabezpieczony przez sąd w taki sposób, Ŝe Emperia nie moŝe udziałów i akcji w spółkach dystrybucyjnych zbywać ani obciąŝać prawami rzeczowymi lub obligacyjnymi. PoniewaŜ jeśli spółki nie dojdą do porozumienia wcześniej, do tego czasu nic nie będzie wiadome, to eliminujemy wpływ transakcji przejęcia spółek dystrybucyjnych wraz z efektami synergii z modelu i wyceniamy Eurocash bez uwzględniania przejęcia. Szacujemy, Ŝe Tradis wraz z efektami synergii dodawał do naszej wyceny około 10 PLN na akcję. Cel 20 mld PLN odłoŝony w czasie, bo zbyt trudny do wykonania bez Tradisu Celem zarządu podawanym jeszcze przed podpisaniem umowy inwestycyjnej z Emperią jest osiągnięcie poziomu 20 mld przychodów ze sprzedaŝy w 2015. Plany są naszym zdaniem ambitne, ale obserwując agresywną ekspansję zagranicznych detalistów w kraju (Biedronka, Tesco, Carrefour) wydaje się, Ŝe uczestniczenie obecnie w konsolidacji rynku jest konieczne, jeśli spółka chce pozostać liderem. Jeśli spór z Emperią zakończy się tym, Ŝe Tradis nie zostanie sprzedany plan ten będzie jeszcze trudniejszy do wykonania. Na liście największych pod względem sprzedaŝy dystrybutorów FMCG w Polsce pierwsze miejsce naleŝy do Makro Cash&Carry (Metro Group) z przychodami na poziomie 8,6 mld PLN (wg szacunków Eurocash FMCG to około 60% tego obrotu). Kolejny jest Eurocash ze sprzedaŝą odpowiednio 7,8 mld PLN, dystrybucyjna część Emperii ze sprzedaŝą na poziomie 5,2 mld PLN oraz Selgros ze sprzedaŝą przekraczającą 3,1 mld PLN (2009). Kolejne na liście spółki mają poniŝej 1 mld PLN sprzedaŝy, więc uzbieranie 20 mld PLN wydaje się nie do wykonania bez przejęcia Tradisu. Zakup Tradisu od Emperii Gracze na rynku dystrybucji FMCG (mld PLN) Źródło: Eurocash SA, DI BRE, sprawozdania spółek, PAP Nadal duŝy potencjał samego rynku Rynek, na którym działa Eurocash jest właściwie w połowie podzielony na rynek handlu nowoczesnego (sieci handlowe, hiper i supermarkety) i rynek tradycyjny, który jest bardzo rozdrobniony i który starając się konkurować z duŝymi globalnymi graczami będzie się koncentrował w róŝnego rodzaju grupy zakupowe i franczyzy. Właśnie te 50% rynku jest tym, na czym aktywni gracze rynku FMCG chcą zwiększać swoje wolumeny i udziały rynkowe. Eurocash planuje właśnie poprzez Delikatesy Centrum i sklepy franczyzowe ABC i Iga zagospodarować tę część rynku. DuŜe supermarkety i hipermarkety (sklepy powyŝej 2,5 tys. m2) są obecne w Polsce od około 15 lat i od tamtej pory zagospodarowały około połowę rynku 27 września 2011 2
a handel tradycyjny nadal się rozwija. Dzieje się tak dlatego, Ŝe handel nowoczesny początkowo skupił swój rozwój na największych miastach i miał problemy z zarządzaniem małymi formatami sklepów. Polacy robią zakupy średnio 4-5 razy w tygodniu, blisko domu i nie mają moŝliwości składowania duŝych ilości towarów, dlatego kupują w małych, blisko zlokalizowanych sklepach osiedlowych. Około 40% populacji mieszka na obszarach wiejskich a kolejne 24% w miastach małych i średnich, gdzie handel nowoczesny nie jest rozwinięty. ale takŝe segmentów, w których działa spółka Eurocash planuje otwieranie około 10 nowych lokalizacji rocznie w segmencie Cash&Carry (w tym roku 5-6 lokalizacji ze względu na niewyjaśnioną sytuację z Tradisem) i ponad 100 lokalizacji rocznie w segmencie Delikatesy Centrum. Nasze prognozy zakładają w kolejnych latach niŝsze dynamiki otwarć, oraz nie zakładamy dynamicznego zwiększania asortymentu oferowanego w sklepach, co na samej istniejącej bazie Delikatesów Centrum mogłoby dodać około 800 mln PLN do sprzedaŝy. Kwestia rozwijania nowego asortymentu jest teŝ odłoŝona w czasie ze względu na arbitraŝ w sprawie Tradisu. RównieŜ przejęty ostatnio od CEDC segment Premium Distributors powinien po restrukturyzacji poprawić rentowność i zarządzanie kapitałem obrotowym, a nowy asortyment poszerzony o piwa i napoje powinien pomóc w zwiększaniu przychodów. Jest miejsce w istniejących segmentach hurtu tradycyjnego na wzrost rentowności, bezpośrednia konkurencja na rynku polskim osiąga poziom rentowności EBITDA o około 2x wyŝszy, jak równieŝ jest miejsce do poprawy wskaźnika konwersji gotówki. Na nowych segmentach wzrosty rentowności i lepsze zarządzanie kapitałem obrotowym powinno wynikać w kolejnych latach z restrukturyzacji Premium Distributors. Struktura rynku FMCG Podział hurtowego rynku FMCG Źródło: Eurocash, * FMCG Makro szacowane na 60% obrotów, ** FMCG bez prasy Model biznesowy skupiony na przepływach pienięŝnych Eurocash generuje najlepsze przepływy pienięŝne ze spółek notowanych na GPW na poziomie około 1,15x EBITDA (średnia 2008-2010) podczas gdy spółki z branŝy detalicznej i dystrybucyjnej (te, które w ogóle generują bądź dodatnie przepływy, bądź dodatnią EBITDA) generują przepływy na poziomie około 0,6x EBITDA. Spółka skupia swój model biznesowy na zarządzaniu kapitałem obrotowym, tak, Ŝeby cykl konwersji gotówki był negatywny. Szacujemy, Ŝe mimo iŝ ostatnie przejęcia zakłóciły trochę ten cykl (dodanie Tradisu równieŝ wiązałoby się z restrukturyzacją kapitału obrotowego), to dzięki najdynamiczniej rosnącym segmentom: Cash&Carry i Delikatesy Centrum, które mają cykl konwersji gotówki na poziomie około -30 dni, globalnie dla całej grupy ten wskaźnik równieŝ będzie się poprawiał w kolejnych latach. Pomóc w poprawie wskaźnika powinna teŝ restrukturyzacja Premium Distributors. 27 września 2011 3
Eurocash w porównaniu do detalistów FMCG (średnia 2008-2010) Przepływy operacyjne/ebitda (CFO/EBITDA) Źródło: Eurocash, DI BRE, sprawozdania spółek Scenariusze dla sporu o Tradis Wycena z premią historycznie i w kolejnych latach Eurocash zawsze był wyceniany z premią do spółek notowanych na GPW, co wynikało i naszym zdaniem będzie wynikało w przyszłości z braku spółek porównywalnych. Segment FMCG jest reprezentowany na GPW przez spółki bądź z problemami finansowymi (Bomi, Alma Market), bądź przez małych graczy (Eko, Delko), którzy nie mają takiej skali jak Eurocash, który jest jednak drugą największą spółką dystrybucyjną FMCG w Polsce, a wykluczając z Makro Cash&Carry sprzedaŝ nie FMCG, Eurocash jest liderem w kraju. Problem w wycenie Eurocashu wywodzi się z generowanej gotówki. Poziom operacyjnych przepływów pienięŝnych generowanych przez spółkę jest najwyŝszy na rynku i to właśnie jest źródłem premii w wycenie. Eurocash jest obecnie wyceniany na poziomie zbliŝonym do Jeronimo Martins i tureckiego BIM a, co jest naszym zdaniem uzasadnione biorąc pod uwagę: (i) generowane przez spółkę przepływy pienięŝne, (ii) generowane dodatnie LFL powyŝej spółek z sektora FMCG z GPW, (iii) skalę, oraz (iv) niskie zadłuŝenie. Wycena Eurocash zawsze była wyŝsza od spółek notowanych na GPW, jednak np. uwzględniając generowany poziom gotówki operacyjnej, jest to wycena zbliŝona do mediany dla handlu z GPW na poziomie EV/CFO 1 2011 i 2012 odpowiednio 11,1x (-1% dyskonta do rynku) i 9,6x (-7% dyskonta do rynku). Scenariusze dla Eurocashu na kolejne miesiące Spór o Tradis będzie w najbliŝszych miesiącach wpływał na wycenę rynkową Eurocash u. Po pierwsze musi być wydana zgoda UOKiK, jeśli jej nie będzie nasza wycena pozostaje bez zmian. Jeśli UOKiK wyda zgodę na koncentrację, lub zgodę warunkową, czyli nakazującą np. sprzedaŝ niektórych lokalizacji (zakładamy, Ŝe nie będzie to istotna część biznesu), to efekty synergii razem ze spółkami dystrybucyjnymi Tradis powinny dodać około 10 PLN/akcję do naszej wyceny. Jeśli Eurocash nie przejmie Tradisu i będzie musiał zapłacić 200 mln PLN kary, której Ŝąda Emperia, oznacza to wypływ gotówki na poziomie 1,5 PLN/akcję, natomiast brak akwizycji i kary wpisuje się w scenariusz naszej obecnej wyceny. Źródło: DI BRE 1 CFO liczone na podstawie danych historycznych odniesionych do konsensusu rynkowego dla EBITDA spółek 27 września 2011 4
Wyniki 2Q 2011 Wyniki 1H 2011 Wyniki Eurocash za 2Q 2011 były zbliŝone do konsensusu i naszych oczekiwań. SprzedaŜ była wyŝsza r/r o 45,4% (2,2% powyŝej naszych prognoz), co było wynikiem głównie konsolidacji spółek Premium Distributors. MarŜa brutto na sprzedaŝy wyniosła 9,7% (9,8% prognozowane) wobec 10% w 2Q 2010. Koszty sprzedaŝy i ogólnego zarządu wzrosły o 49% r/r (2,1% powyŝej naszych prognoz). Na wynik na działalności operacyjnej pozytywnie wpłynęło saldo pozostałej działalności operacyjnej w kwocie prawie 2,0 mln PLN (spodziewaliśmy się straty -3,0 mln PLN). Wynik operacyjny wyniósł 46,3 mln PLN i był wyŝszy r/r o 19,4%. Wynik netto był 5,4% wyŝszy r/r i 8,0% powyŝej naszych prognoz. Na poziomie przepływów pienięŝnych spółka pokazała bardzo dobre wyniki, w samym 2Q 2011 przepływy netto z działalności operacyjnej wyniosły 153,4 mln PLN (wzrost o 81% r/r) a przepływy netto były prawie 5x większe r/r. W całym półroczu LFL dla Cash&Carry wyniosły 8,34%, dla Delikatesów Centrum 8,38% (w detalu 8,14%). MarŜa EBITDA dla grupy obniŝyła się do poziomu 2,09%. Zysk netto wyniósł w 1H 2011 44,03 mln PLN, o 6,15% mniej r/r, co spowodowane było głównie akwizycją Premium Distributors i związanymi z tym kosztami obsługi zadłuŝenia. Za 1H 2011 obniŝeniu uległ cykl konwersji gotówki z 14,8 dni do 9,0 dni, co było równieŝ związane z akwizycją Premium Distributors. W całej 1H 2011 spółka wygenerowała 80,6 mln PLN przepływów netto z działalności operacyjnej wobec 114,4 mln PLN w 1H 2010. Dzięki wygenerowanym środkom pienięŝnym (206 mln PLN) na koniec 1H 2011 dług netto zmniejszył się w stosunku do 1Q 2011 z 325,2 mln PLN do 176,8 mln PLN (spółka na dzień sprawozdania nie wypłaciła jeszcze dywidendy w kwocie 50 mln PLN, dywidenda została wypłacona 14.07.2011, jednak mimo to wygenerowana gotówka jest na dobrym poziomie). Zwracamy uwagę na: (i) wysokie dynamiki sprzedaŝy, które są wynikiem konsolidacji Premium Distributors oraz wynikiem sezonowości, którą dodatkowo wspierało przesuniecie świąt wielkanocnych, (ii) spadek procentowej rentowności r/r wynikającej w części równieŝ z konsolidacji spółek Premium Distributors, które mają niŝszą procentową rentowność, (iii) niŝszą procentową rentowność wyniku operacyjnego w segmencie Hurtu tradycyjnego, na co konsolidacja Premium Distributors nie miała wpływu, oraz (iv) bardzo dobre wygenerowane w 2Q 2011 przepływy pienięŝne na poziomie operacyjnym i na poziomie netto, dzięki czemu spółka zmniejszyła zadłuŝenie netto q/q o prawie 150 mln PLN. Wyniki r/r Prognozy DI BRE Konsensus (mln PLN) IIQ2011 IIQ2010 zmiana IIQ2011P zmiana IIQ2011P zmiana Przychody 2 564,6 1 764,4 45,4% 2 509,10 2,2% 2 421,00 5,9% EBITDA 64,3 52,4 22,8% 62,1 3,5% 63 2,1% marŝa 2,5% 3,0% - 2,5% - 2,6% - EBIT 46,3 38,8 19,4% 44,1 5,0% 44,4 4,3% Zysk brutto 39,6 38,4 3,3% 37,2 6,5% - - Zysk netto 35,3 33,5 5,4% 32,6 8,0% 34,3 2,8% Źródło: Eurocash, DI BRE, PAP SprzedaŜ: Przychody ze sprzedaŝy wzrosły w 2Q 2011 o 45,36% r/r głównie w wyniku konsolidacji Premium Distributors, która dodała 529 mln PLN. Bez konsolidacji Premium Distributors przychody w 2Q 2011 zwiększyły się o około 17% r/r a w 1H 2011 o 13% r/r. Poza segmentem Premium Distributors spółka osiągnęła dwucyfrową dynamikę sprzedaŝy dzięki LFL w segmencie Cash&Carry i Delikatesy Centrum, które wyniosły odpowiednio 8,34% i 8,38%. W podziale na segmenty operacyjne najbardziej zwiększyła się sprzedaŝ w segmencie Aktywna dystrybucja, gdzie ujmowana jest sprzedaŝ Premium Distributors, sprzedaŝ segmentu Hurt tradycyjny zwiększyła się o 13,3% r/r (tam ujmowane są segmenty Cash&Carry i Delikatesy Centrum). Rentowność: Rentowność brutto na sprzedaŝy wyniosła w 2Q 2011 9,7% wobec 10,0% w 2Q 2010, natomiast marŝa na sprzedaŝy 1,0% wobec 2,3% w roku poprzednim. Na niŝszą rentowność wpłynęła równieŝ konsolidacja spółek Premium Distributors, które mają niŝszą rentowność EBITDA w ujęciu procentowym, jednak spadek rentowności na poziomie operacyjnym był teŝ widoczny w segmencie Hurtu tradycyjnego, do którego naleŝą dwa główne segmenty: Cash&Carry i Delikatesy Centrum, tam marŝa operacyjna zmniejszyła się bez uwzględniania wyłączeń do 1,7% wobec 2,4% w 2Q 2010. Dla całej grupy marŝa EBITDA wyniosła 2,5% w 2Q 2011 wobec 3,0% rok wcześniej. Wyniki: Wynik na poziomie operacyjnym wyniósł w 2Q 2011 46,3 mln PLN wobec 38,8 mln PLN rok wcześniej. Pozytywnie na wynik operacyjny wpłynęło saldo pozostałej działalności 27 września 2011 5
Wyniki 2Q 2011 operacyjnej, które powiększyło go o prawie 2,0 mln PLN (w 2Q 2010 było to 1,8 mln PLN). Saldo działalności finansowej wyniosło -6,0 mln PLN wobec -0,2 mln PLN rok wcześniej. Spółka ponosi juŝ koszty finansowe w związku z obsługą zadłuŝenia zaciągniętego na nabycie spółek Premium Distributors. Efektywna stopa podatku dochodowego zmniejszyła się w 2Q 2011 do 11% z 13% rok wcześniej na co wpłynęła struktura podatkowa. Ostatecznie spółka miała wynik zbliŝony r/r na poziomie 35,3 mln PLN (wzrost o 5,41% r/r). Przepływy pienięŝne: Poza wynikami z rachunku wyników, które były na poziomie zbliŝonym do konsensusu i prognoz Eurocash pokazał bardzo ładne wyniki na poziomie rachunku przepływów pienięŝnych. Przepływy pienięŝne netto z działalności operacyjnej wyniosły w 2Q 2011 153,4 mln PLN i były wyŝsze r/r o 81,3% (narastająco za 1H 2011 wyniosły 80,6 mln PLN i były niŝsze r/r o prawie -30% ze względu na bardzo słabe przepływy w 1Q 2011). Nieznaczne ujemne przepływy z działalności inwestycyjnej (-1,9 mln PLN) i z działalności finansowej 23,4 mln PLN wpłynęły na wysokie przepływy netto w kwocie 128,1 mln PLN. Spółka wypłaciła dywidendę za 2010 w lipcu 2011, dlatego nie widać jej jeszcze w przepływach za 1H 2011, jednak mimo to wygenerowana gotówka byłaby znacznie wyŝsza r/r. Na koniec 1H 2011 dług netto wyniósł 176,8 mln PLN wobec 325,2 mln PLN na koniec 1Q 2011. Wyniki kwartalne r/r Wyniki półroczne r/r (mln PLN) IIQ2011 IIQ2010 zmiana 1H2011 1H2010 zmiana Przychody 2 564,63 1 764,36 45,36% 4 644,0 3 305,0 40,51% EBITDA 64,30 52,36 22,79% 97,0 81,9 18,43% marŝa 2,51% 3,0% - 2,1% 2,5% - EBIT 46,3 38,8 19,40% 60,9 55,1 10,54% Zysk netto 35,3 33,5 5,41% 44,0 46,9-6,15% Zapasy 601,3 364,4 65,03% NaleŜności 657,8 361,3 82,04% Zobowiązania 1 346,4 898,4 49,87% Przepływy operacyjne 153,4 84,6 81,28% 80,6 114,4-29,53% Przepływy inwestycyjne -1,9-12,7 - -40,8-36,1 13,00% Przepływy finansowe -23,4-44,9 - -44,7-48,4 - Przepływy netto 128,1 27,0 373,88% -4,9 29,9 - Środki pienięŝne na koniec okresu 206,6 187,3 10,26% 206,6 187,3 10,26% Dług netto 176,8-133,5-176,8-133,5 - Źródło: Eurocash, DI BRE Segmenty działalności Wyniki kwartalne r/r Wyniki półroczne r/r Wyniki kwartalne r/r (mln PLN) IIQ2011 IIQ2010 zmiana IIQ2011 IIQ2010 zmiana IQ2011 IQ2010 zmiana SprzedaŜ 2 564,6 1 764,4 45,4% 4 644,0 3 305,0 40,5% 2 079,4 1 540,6 35,0% Hurt tradycyjny 1 178,7 1 040,0 13,3% 2 229,7 1 931,8 15,4% 1 050,9 891,8 17,8% Aktywna dystrybucja 1 373,1 713,7 92,4% 2 388,2 1 352,9 76,5% 1 015,0 639,2 58,8% Inne 12,8 10,7 19,7% 26,1 20,3 28,9% 13,4 9,6 39,0% EBIT 46,3 38,8 19,4% 60,9 55,1 10,5% 14,6 16,3-10,6% Hurt tradycyjny 20,5 25,3-18,7% 21,99 36,18-39,2% 1,45 10,92-86,7% Aktywna dystrybucja 13,6 5,4 152,6% 15,06 5,07 196,8% 1,42-0,32-538,9% Inne 12,1 11,0 10,5% 23,83 17,22 38,3% 11,68 6,24 87,3% Wyłączenia 0,0-2,9-100,0% 0,00-3,42-99,9% -0,01-0,56-98,9% SprzedaŜ 2 564,6 1 764,4 45,4% 4 644,0 3 305,0 40,5% 2 079,4 1 540,6 35,0% Cash&Carry 979,3 962,9 1,71% 1 739,2 1 764,1-1,41% 759,9 801,3-5,16% KDWT 705,4 614,7 14,76% 1 277,1 1 131,5 12,87% 571,7 516,8 10,62% Delikatesy Centrum 261,8 235,3 11,30% 591,5 463,4 27,63% 329,6 228,2 44,48% Eurocash Dystrybucja 166,4 142,2 17,02% 208,0 301,3-30,97% 41,6 159,1-73,87% Premium Distributors 529,1 0,0-981,2 0,0-452,1 0,0 - Inne 74,2 19,5 281,29% 112,2 36,0 211,43% 38,0 16,6 129,43% Wyłączenia -151,6-210,1-27,8% -265,3-391,4-32,2% -113,6-181,3-37,3% Źródło: Eurocash, DI BRE 27 września 2011 6
Profil spółki Struktura grupy Eurocash Eurocash jest jedną z największych w Polsce grup pod względem wartości sprzedaŝy oraz liczby placówek zajmujących się dystrybucją FMCG. Działając w kilku segmentach dystrybucji, spółka koncentruje się na hurtowej dystrybucji towarów do tradycyjnych sklepów detalicznych, stacji benzynowych oraz restauracji. Eurocash operuje poprzez pięć formatów dystrybucji: (i) sieć hurtowni dyskontowych Eurocash Cash&Carry (razem z programem dla sklepów abc), (ii) franczyzowe sklepy detaliczne Delikatesy Centrum, (iii) KDWT, które dystrybuuje wyroby tytoniowe i produkty impulsowe, (iv) Eurocash Dystrybucja, zaopatrujący sieci restauracji, hoteli i stacji benzynowych, oraz (v) Premium Distributors, na które składają się spółki prowadzące sprzedaŝ detaliczną i hurtową napojów alkoholowych (nabyte od CEDC). Źródło: Eurocash Struktura sprzedaŝy SprzedaŜ spółki dzieli się na pięć segmentów: (i) segmentu Cash&Carry, odpowiadającego za około 35% sprzedaŝy w 1H 2011, (ii) Delikatesy Centrum, około 13% sprzedaŝy w 1H 2011, (iii) KDWT, 26% sprzedaŝy oraz (iv) Eurocash Dystrybucja 4% i (v) Premium Distributors 20%. Produktowa struktura sprzedaŝy SprzedaŜ wg segmentów (mld PLN) Źródło: Eurocash SA, DI BRE Segment Cash & Carry Eurocash prowadzi pod marką Eurocash Cash&Carry jedną z największych w Polsce sieć hurtowni dyskontowych. Model biznesowy segmentu opiera się na hurtowniach połoŝonych w dogodnych dla klientów lokalizacjach. Większość hurtowni zlokalizowana jest w średniej wielkości miastach, około 50 tys. mieszkańców. Średnia powierzchnia hurtowni to 1 500 2 000 tys. m2. Klient docelowy, to małe i średnie sklepy spoŝywcze o powierzchni do 100 m2. Asortyment przeciętnej hurtowni obejmuje 3 500 produktów, z czego 85% stanowią artykuły spoŝywcze i napoje. SprzedaŜ prowadzona jest w systemie samoobsługowym, z własnym transportem. 27 września 2011 7
W sumie spółka ma 80 tys. zarejestrowanych klientów na których składają się: (i) sieć abc, (ii) stali klienci, czyli dokonujący zakupu przynajmniej raz w miesiącu, (iii) pozostali. Sieć abc to sklepy działające w ramach programu lojalnościowego. Celem rozwoju sieci jest pozyskiwanie stałych klientów dla hurtowni. Udział sprzedaŝy do sieci abc w sprzedaŝy segmentu stanowił w 1H 2011 47,9%. Strategia spółki zakłada wzrost sieci hurtowni poprzez wzrost w istniejących lokalizacjach oraz ekspansję sieci. Wzrost LFL ma być realizowany poprzez poszerzanie asortymentu (np. wprowadzanie produktów regionalnych), programy lojalnościowe, promocje, itp. Spółka zamierza teŝ bardziej popracować nad siecią franczyzową abc, planuje zwiększać liczbę sklepów w sieci oraz udział sprzedaŝy do sieci. Nowe hurtownie będą otwierane w miastach powyŝej 25 tys. mieszkańców. Na koniec 1H 2011 w segmencie operowało 130 hurtowni (w tym 3 hurtownie Batna). Zakładamy, Ŝe w Polsce jest miejsce na w sumie 210 tego typu hurtowni. W naszych prognozach zakładamy CAGR powierzchni 5,1% oraz CAGR 2,8% wzrostu sprzedaŝy, w sumie oczekujemy wzrostu w segmencie na poziomie CAGR 7,9%. Delikatesy Centrum Sieć delikatesów franczyzowych obejmowała na koniec 1H 2011 595 sklepów o średniej powierzchni 250 m2, zlokalizowanych w małych i średnich miejscowościach w południowowschodniej Polsce. Eurocash zapewnia około 55% asortymentu sklepów, pozostałe produkty to towary, których nie ma w ofercie spółki (np. szybko psujące się: warzywa, owoce, pieczywo). Transport do sklepów zapewnia Eurocash, dlatego sieć zlokalizowana jest w pobliŝy centrów dystrybucyjnych. Eurocash zamierza zwiększać przychody generowane przez sklepy naleŝące do sieci Delikatesy Centrum głównie poprzez: (i) wzrost sprzedaŝy na rzecz Delikatesów Centrum, oraz (ii) przyspieszenie rozwoju sieci franczyzowej Delikatesy Centrum docelowo na terenie całej Polski. Sieć będzie rozszerzana tak, aby docelowo objęła obszar całego kraju. Szacujemy, Ŝe na kolejne trzy lata przypadnie dynamiczny rozwój sieci, i Ŝe spółka powiększy liczbę lokalizacji o około 100 rocznie. W całym okresie prognozy szacujemy 8,6% CAGR sprzedaŝy, z czego 5,3% wynika ze wzrostu powierzchni. Eurocash Cash&Carry Delikatesy Centrum Źródło: Eurocash, DI BRE KDWT KDWT to aktywna dystrybucja wyrobów tytoniowych i produktów impulsowych (słodycze, napoje, baterie) do około 20 tys. sklepów i kiosków. Dystrybucja dokonywana jest z dwóch centrów dystrybucyjnych (Komorniki, Czeladź) oraz 90 filii w całej Polsce. Strategia rozwoju KDWT obejmuje rozwój sprzedaŝy wyrobów tytoniowych przez KDWT na rzecz innych klientów grupy oraz rozwój działalności KDWT w nowych regionach przy wykorzystaniu sieci hurtowni Cash&Carry. Eurocash planuje równieŝ zwiększenie udziału produktów impulsowych w sprzedaŝy KDWT. Zwiększenie udziału produktów impulsowych powinno prowadzić do wzrostu osiąganych marŝ i poprawy dynamiki kapitału obrotowego (optymalizacja zapasów i ograniczanie kredytu kupieckiego oferowanego klientom). W segmencie KDWT szacujemy 1,3% CAGR przychodów w całym okresie prognozy, płaskie rentowności EBITDA. Eurocash Dystrybucja Segment zajmuje się dystrybucją produktów FMCG dla stacji benzynowych, hoteli i restauracji (w sumie około 2 400 punktów) z centrów dystrybucyjnych. 27 września 2011 8
Strategia rozwoju skupiona jest na rozwoju aktywnej dystrybucji produktów oraz utrzymaniu wiodącej pozycji na rynku dostaw produktów impulsowych do stacji benzynowych, sieci restauracji oraz sieci hotelarskich. Prognozujemy 2,5% CAGR sprzedaŝy w całym okresie prognozy. KDWT Eurocash Dystrybucja Źródło: Eurocash, DI BRE Spółki Premium Distributors Nabycie Spółek Premium Distributors od CEDC to dla spółki rozwój przede wszystkim obrotu hurtowego napojami alkoholowymi, w szczególności napojami z ponad 18% zawartością alkoholu. Eurocash planuje teŝ dzięki tej transakcji zwiększać sprzedaŝ w pozostałych segmentach poprzez sprzedaŝ krzyŝową. Premium Distributors dystrybuuje około 700 marek do sklepów detalicznych, supermarketów, hipermarketów, stacji benzynowych oraz punktów gastronomicznych, w sumie około 19 tys. punktów sprzedaŝy z 91 oddziałów regionalnych na terenie całego kraju. Przejęte spółki dystrybucyjne to największy w Polsce hurtowy dystrybutor alkoholi mocnych. Spółki zarządzają siecią ponad 80 magazynów i centrów. Akwizycja została sfinansowana kredytem bankowym i środkami własnymi. Łączna kwota nabycia wyniosła 385,9 mln PLN. Szacowana wartość nabytych aktywów i zobowiązań wyniosła odpowiednio 503,5 mln PLN i 389,9 mln PLN. Wartość firmy została ustalona na 272,3 mln PLN. Prognozujemy 2,3% CAGR sprzedaŝy oraz zwiększenie EBITDA z 2,0% w 2010 do 2,5% w kolejnych latach. Premium Distributors Źródło: Eurocash, DI BRE Tradis Eurocash i Emperia podpisały umowę inwestycyjną, na mocy której Eurocash miał kupić od Emperii udziały w spółkach dystrybucyjnych. Zbycie udziałów w spółkach dystrybucyjnych miało nastąpić albo poprzez: wniesienie części udziałów na pokrycie podwyŝszonego kapitału zakładowego Eurocash w zamian za akcje nowej emisji Eurocash obejmowane przez Emperia po cenie emisyjnej jednej akcji wynoszącej 22,21 zł (do 14% kapitału zakładowego Eurocash) oraz sprzedaŝ pozostałej części udziałów przez Emperia na rzecz Eurocash, albo poprzez sprzedaŝ przez Emperia wszystkich udziałów na rzecz Eurocash. Wartość bazowa udziałów w 27 września 2011 9
nabywanych spółkach dystrybucyjnych została ustalona na kwotę 925,975 mln PLN i kwota ta mogła być poddana korektom. Ze względu na to, Ŝe UOKiK nie wydał decyzji odnośnie koncentracji do dnia 11.07.2011, zmianie uległa struktura płatności za Tradis, która od tej pory miała wynosić 13,8 mln akcji Eurocash oraz pozostałą część płatną w gotówce. Na dzień 15.07.2011 wg umowy inwestycyjnej obowiązywała juŝ płatność gotówkowa za udziały. Dnia 9.08.2011 Emperia oświadczyła, Ŝe odstępuje od umowy inwestycyjnej i Ŝąda od Eurocash odszkodowania w kwocie 200 mln PLN. Eurocash oświadczył, Ŝe Emperia nie ma ku temu podstaw prawnych. We wrześniu 2011 Eurocash wniósł powództwo przeciwko Emperii o ustalenie, czy: (i) umowa inwestycyjna nadal wiąŝe strony, oraz czy (ii) cena za udziały w spółkach dystrybucyjnych jest równa wartości bazowej określonej w umowie inwestycyjnej i skorygowanej. Obecnie majątek Tradisu został zabezpieczony przez sąd w taki sposób, Ŝe Emperia nie moŝe udziałów i akcji w spółkach dystrybucyjnych zbywać ani obciąŝać prawami rzeczowymi lub obligacyjnymi. Nabycie Tradis dodałoby rocznie około 110 mln do EBITDA. Dodatkowo spółka oczekiwała efektów synergii w postaci lepszych cen zakupu (około 70 mln rocznie) i na kosztach logistyki (około 60 mln PLN rocznie). Na restrukturyzacji kapitału obrotowego, w tym przede wszystkim zobowiązań dodatkowe wpływy gotówkowe szacowane były na 130 mln PLN. Razem z Tradis nabyte miały zostać nieruchomości ze sprzedaŝy, których Eurocash miał uzyskać około 100 mln PLN. W naszej poprzedniej wycenie uwzględniliśmy wszystkie wymienione efekty synergii, przy czym oszczędności na logistyce uwzględniliśmy w 50%. Synergie razem z wynikami Tradisu szacowaliśmy na około 10 PLN. W naszych zaktualizowanych prognozach nie uwzględniamy przejęcia spółek dystrybucyjnych od Emperii i związanych z tym efektów synergii. Rozwiązanie całego sporu będzie miało swoje źródło w zapisach umowy inwestycyjnej, która nie jest publiczna. Naszym zdaniem, jeśli UOKiK wyda zgodę na koncentrację spółki mogą jeszcze dojść do ugody i po wynegocjowaniu ceny (zapewne wyŝszej od wartości bazowej do 200 mln PLN, jak tego chciała Emperia) Tradis zostanie sprzedany. Scenariusz, Ŝe spółki będą spierać się w sądzie przez kolejny rok lub więcej jest negatywny dla obu podmiotów, tym bardziej dla Emperii, której trudno będzie rozwijać część dystrybucyjną bez jednoznacznie określonego właściciela sieci. Sezonowość SprzedaŜ hurtowni Cash&Carry oraz do Delikatesów Centrum uzaleŝniona jest od popytu na towary konsumpcyjne. Największy poziom sprzedaŝy przypada na miesiące letnie (lipiecsierpień) oraz pod koniec roku kalendarzowego. NajniŜsze poziomy sprzedaŝy są odnotowywane w miesiącach styczeń-luty. Z kolei w Premium Distributors szacujemy, Ŝe około 30% sprzedaŝy oraz 40% EBITDA przypada na 4Q. Rentowność i kapitał obrotowy Rentowność Porównując spółkę do sektora widać, Ŝe jest w Eurocash jeszcze miejsce do wzrostu rentowności. Średnia dla spółek z branŝy za lata 2007-2009 była 2x wyŝsza na kaŝdym poziomie rachunku wyników, jednak zwiększają ją detaliści, a Eurocash jest w 100% dystrybutorem. Lider dystrybucji w Polsce Makro osiągało rentowność EBITDA 2008-2010 na poziomie średnio 4,6%, Selgros w latach 2008-2009 na poziomie 6,2%, a np. dystrybucyjna część Jeronimo Martins na poziomie 6,1% (2009-2010). W tym czasie Eurocash realizował marŝę EBITDA na poziomie 2,7% (średnia 2008-2010) a segment hurtu tradycyjnego na poziomie 4,5%. Naszym zdaniem jest tu jeszcze miejsce do zwiększania rentowności, jednak nie zakładamy w tych segmentach wyŝszej marŝy. W kolejnych latach ze względu na przeprowadzaną restrukturyzację wzrost procentowej marŝy EBITDA powinien mieć miejsce w nabytym w 2010 segmencie Premium Distributors. Dla całego okresu prognozy spodziewamy się płaskiej marŝy EBITDA w segmencie hurtu tradycyjnego (Cash&Carry i Delikatesy Centrum) i wzrostu rentowności w segmencie aktywnej dystrybucji wynikającego głównie z zakwalifikowania tam spółek Premium Distributors i z ich restrukturyzacji, a częściowo równieŝ z większego udziału towarów impulsowych w sprzedaŝy. Kapitał obrotowy Model biznesowy spółki opiera się na formatach dystrybucji, które w znacznej części generują ujemny kapitał obrotowy (Cash&Carry, Delikatesy Centrum). Eurocash ma najlepszy wskaźnik konwersji gotówki ze spółek detalicznych i dystrybucyjnych notowanych na GPW, jednak w 27 września 2011 10
porównaniu do liderów branŝy, jest tu jeszcze miejsce do poprawy. W wyniku szybszego wzrostu segmentu hurtu tradycyjnego (Cash&Carry i Delikatesy Centrum), gdzie wskaźnik konwersji gotówki wynosi około -30 dni cała grupa powinna poprawiać kapitał obrotowy. Do tego dochodzi restrukturyzacja kapitału obrotowego w Premium Distributors. Szacujemy, Ŝe cykl konwersji gotówki w całym okresie prognozy poprawi się o 3 dni. W porównaniu do najbliŝszej rynkowej konkurencji Eurocash będzie miał większe moŝliwości poprawy tego wskaźnika. Rentowność EBITDA na tle bezpośredniej konkurencji Rotacja kapitału obrotowego w dniach na tle konkurencji Źródło: Eurocash, DI BRE, sprawozdania spółek Wycena Nakłady inwestycyjne Eurocash ponosi nieznaczne nakłady inwestycyjne na wzrost organiczny działalności związany z otwieraniem nowych lokalizacji lub modernizacją istniejących placówek (własnych lub franczyzowych). Większość lokalizacji, w tym przede wszystkim związanych z hurtowniami Cash&Carry jest wynajmowanych. Standardowy okres wynajmu wynosi 10 lat. W sumie w całym okresie prognozy szacujemy nakłady inwestycyjne wyłączając akwizycje na poziomie średnim 95,3 mln PLN rocznie. W oparciu o model DCF wyceniamy 1 akcję Eurocash na 24,6 PLN na akcję i wyznaczamy 9- miesięczną cenę docelową na 26,6 PLN. Podsumowanie Wagi PLN Wycena DCF 100% 24,6 Wycena porównawcza 0% 15,5 Cena wynikowa 24,6 Cena docelowa za 9 m-cy 26,6 ZałoŜenia wyceny DCF Stopa wzrostu po okresie prognozy 3,0%. Stopa wolna od ryzyka 6,1% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa). Beta 0,9. Eurocash jest wyceniany po P/BV 6,8x na 2010 i 6,3x na 2011, co wynika z historycznie regularnie wypłacanej dywidendy. Spółka poza długiem zaciągniętym w 2010 na nabycie spółek dystrybucyjnych prowadzi politykę rozwoju bez długu. Kredyty mają zostać spłacone do 2014 roku i nie spodziewamy się zaciągania nowych (bez akwizycji). Ze względu na taką politykę spółki uwaŝamy, Ŝe WACC nie powinien wynosić w długim terminie 11,1% tylko dlatego, Ŝe w spółce nie ma długu netto, stąd obniŝona Beta. Zakładamy poprawę w zarządzaniu kapitałem obrotowym o 3 dni w całym okresie prognozy, wynikającą głównie z dynamicznego wzrostu segmentów Cash&Carry i Delikatesy Centrum, które mają ujemny cykl konwersji gotówki na poziomie około -30 dni, oraz dodatkowo z restrukturyzacji kapitału obrotowego w spółkach segmentu Premium Distributors. Naszym zdaniem na GPW nie ma spółek, z którymi moŝna porównać Eurocash. Dzieje się tak dlatego, Ŝe nie ma spółek, które generują tak wysokie poziomy gotówki (Eurocash generuje najwyŝsze przepływy pienięŝne), z kolei w kategorii FMCG, poza Emperią nie ma liderów 27 września 2011 11
Analiza porównawcza Eurocash rynkowych w dystrybucji, a inne spółki z sektora mają problemy z wysokim zadłuŝeniem, niską dynamiką (bądź negatywnymi) LFL i kurczącymi się marŝami. Gdyby do wyceny porównawczej zamiast standardowych wskaźników P/E i EV/EBITDA uŝyć EV/przepływy pienięŝne z działalności operacyjnej (EV/CFO), okazałoby się, Ŝe Eurocash jest wyceniany na poziomie mediany spółek detalicznych (generujących dodatnie przepływy pienięŝne) z GPW. W poprzednim raporcie w wycenie porównawczej zawieraliśmy jeszcze Tesco, Metro i Colruyt, które wyłączyliśmy z wyceny porównawczej ze względu na niskie spodziewane dynamiki wyników. Eurocash ma w kolejnych latach (2011-2013) rosnąć średnio ponad 2,x szybciej niŝ te spółki na wyniku operacyjnym i wyniku netto. Spółki zagraniczne P/E EV/EBITDA 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P JERONIMO MARTINS 19,7 16,4 13,9 10,6 9,3 8,1 CARREFOUR SA 10,5 8,8 7,4 5,4 5,0 4,6 SAINSBURY (J) PLC 10,8 10,0 9,2 5,7 5,3 4,9 BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 28,7 24,1 20,1 19,1 15,9 13,5 Maksimum 28,7 24,1 20,1 19,1 15,9 13,5 Minimum 10,5 8,8 7,4 5,4 5,0 4,6 Mediana 15,3 13,2 11,6 8,2 7,3 6,5 Eurocash 23,0 18,3 15,4 12,1 10,0 8,5 (premia / dyskonto) 51,05% 38,08% 33,04% 48,28% 37,14% 31,46% Implikowana wycena Mediana 15,3 13,2 11,6 8,2 7,3 6,5 Waga wskaźnika 50,00% 50,00% Waga roku 33,33% 33,33% 33,33% 33,33% 33,33% 33,33% Wartość firmy na akcję (PLN) 15,3 Analizując poziom generowanych operacyjnych przepływów pienięŝnych Eurocash juŝ nie jest wyceniany z premią do spółek handlowych ale juŝ na poziomie mediany spółek notowanych na GPW (generujących dodatnie przepływy i EBITDA). Wskaźniki do przepływów operacyjnych EV/CFO 2011 EV/CFO 2012 FCF/EV 2011 FCF/EV 2012 LPP 10,6 9,6 3% 3% NG2 12,0 10,7 5% 5% NFI EMF 23,7 18,8-14% -18% Emperia 10,5 10,0-10% -10% Mediana 11,3 10,3-4% -4% Eurocash 11,1 9,6 10% 12% Premia/dyskonto -1% -7% - - Źródło: DI BRE, sprawozdania spółek, CFO i FCF (CFO-capex) liczone jako średnia od CFO/EBITDA 2008-2010 i FCF/EBITDA 2008-2010 i odniesione do konsensusu rynkowego dla EBITDA 27 września 2011 12
Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020+ Przychody ze sprzedaŝy 9 619 10 128 10 801 11 436 12 039 12 646 13 266 13 910 14 579 15 274 15 732 zmiana 23,45% 5,29% 6,65% 5,88% 5,28% 5,04% 4,90% 4,86% 4,81% 4,76% 3,00% EBITDA 263,2 305,9 342,6 367,4 390,9 414,4 438,6 463,6 489,7 516,8 532,3 marŝa EBITDA 2,74% 3,02% 3,17% 3,21% 3,25% 3,28% 3,31% 3,33% 3,36% 3,38% 3,38% Amortyzacja 71,6 71,9 73,1 74,2 75,5 76,8 78,4 80,4 82,6 85,2 102,5 EBIT 191,6 234,0 269,5 293,1 315,4 337,6 360,1 383,3 407,1 431,6 429,9 marŝa EBIT 1,99% 2,31% 2,50% 2,56% 2,62% 2,67% 2,71% 2,76% 2,79% 2,83% 2,83% Opodatkowanie EBIT 36,4 44,5 51,2 55,7 59,9 64,1 68,4 72,8 77,3 82,0 81,7 NOPLAT 155,2 189,5 218,3 237,4 255,5 273,4 291,7 310,5 329,7 349,6 348,2 CAPEX -71,4-77,9-79,2-80,4-82,4-84,3-87,9-91,6-95,5-99,5-102,5 Kapitał obrotowy 30,1 26,7 20,1 20,5 20,1 21,1 22,2 23,6 25,1 26,7 27,5 Inwestycje kapitałowe -11,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 173,6 210,2 232,3 251,8 268,7 287,1 304,4 322,8 342,0 362,0 375,6 WACC 10,24% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% współczynnik dyskonta 97,36% 88,03% 79,59% 71,96% 65,06% 58,83% 53,19% 48,09% 43,48% 39,32% 39,32% PV FCF 169,0 185,1 184,9 181,2 174,8 168,9 161,9 155,3 148,7 142,3 WACC 10,24% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% Koszt długu 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% Stopa wolna od ryzyka 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% Premia za ryzyko 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Dług netto / EV 3,75% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Koszt kapitału własnego 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,00% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 4 942,7 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 943,3 0,00% 1,00% 2,50% 3,00% 4,00% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1 672,1 Beta=0,8 21,5 22,8 25,4 26,5 29,3 Wartość firmy (EV) 3 615,4 Beta=0,95 20,3 21,5 23,7 24,6 26,9 Dług netto 242,4 Beta=1 19,2 20,2 22,2 23,0 24,9 Inne 0,0 Beta=1,1 18,3 19,1 20,8 21,5 23,1 Wartość firmy 3 373,0 Beta=1,2 17,4 18,1 19,6 20,2 21,6 Liczba akcji (mln) 137,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 24,6 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,95% Cena docelowa 26,6 EV/EBITDA('12) dla ceny docelowej 12,7 P/E('12) dla ceny docelowej 21,2 Udział TV w EV 54% 27 września 2011 13
Rachunek wyników (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy 4 726,1 6 129,7 6 698,3 7 791,8 9 618,8 10 127,6 10 801,1 zmiana 46,00% 29,70% 9,28% 16,32% 23,45% 5,29% 6,65% Koszt własny sprzedaŝy 4 324,5 5 588,5 6 074,1 6 990,5 8 667,9 9 032,0 9 624,8 Zysk brutto na sprzedaŝy 401,6 541,2 624,2 801,3 950,9 1 095,6 1 176,3 marŝa brutto na sprzedaŝy 8,50% 8,83% 9,32% 10,28% 9,89% 10,82% 10,89% Koszty sprzedaŝy i zarządu 309,2 415,1 471,5 616,0 764,6 861,6 906,7 Pozostała działalność operacyjna netto -5,8-10,6-7,6-14,8 5,3 0,0 0,0 EBIT 86,6 115,5 145,2 170,4 191,6 234,0 269,5 zmiana 56,83% 33,38% 25,71% 17,39% 12,41% 22,14% 15,18% marŝa EBIT 1,83% 1,88% 2,17% 2,19% 1,99% 2,31% 2,50% Wynik na działalności finansowej -11,7-19,1-15,3-24,6-35,3-34,7-30,6 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,5 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 74,9 96,4 129,9 145,3 155,3 199,4 239,0 Podatek dochodowy 16,3 16,3 26,3 16,9 19,4 27,9 35,4 Udziałowcy mniejszościowi 0,0-1,8-1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 58,6 78,4 102,5 128,4 135,9 171,5 203,6 zmiana 40,96% 33,73% 30,82% 25,29% 5,81% 26,17% 18,71% marŝa 1,24% 1,28% 1,53% 1,65% 1,41% 1,69% 1,88% Amortyzacja 35,7 43,0 49,3 60,3 71,6 71,9 73,1 EBITDA 122,3 158,5 194,5 230,7 263,2 305,9 342,6 zmiana 40,11% 29,59% 22,75% 18,61% 14,10% 16,20% 12,02% marŝa EBITDA 2,59% 2,59% 2,90% 2,96% 2,74% 3,02% 3,17% Liczba akcji na koniec roku (mln) 127,7 130,8 134,6 137,0 137,0 137,0 137,0 EPS 0,5 0,6 0,8 0,9 1,0 1,3 1,5 CEPS 0,7 0,9 1,1 1,4 1,5 1,8 2,0 ROA 6,59% 6,30% 7,37% 5,35% 5,57% 6,75% 7,63% ROE 25,11% 27,70% 27,95% 28,10% 27,27% 28,13% 27,94% 27 września 2011 14
Bilans (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P AKTYWA 889,9 1 244,0 1 390,4 2 403,0 2 439,7 2 539,4 2 668,5 Majątek trwały 278,3 403,0 456,9 811,3 820,1 826,1 832,2 Rzeczowe aktywa trwałe 121,0 171,7 187,6 233,9 232,7 238,7 244,9 Wartości niematerialne i prawne 121,5 125,9 129,6 144,2 141,0 141,0 141,0 Wartość firmy 33,8 91,9 130,4 394,8 408,4 408,4 408,4 NaleŜności długoterminowe 1,9 5,9 2,1 1,8 2,0 2,0 2,0 Pozostałe aktywa trwałe 0,0 7,5 7,2 36,6 35,9 35,9 35,9 Majątek obrotowy 611,6 841,0 933,4 1 591,7 1 619,6 1 713,3 1 836,3 Zapasy 224,9 312,3 365,8 634,9 633,4 655,8 696,5 NaleŜności krótkoterminowe 253,4 378,9 405,3 730,4 734,9 762,7 810,5 Rozliczenia międzyokresowe 1,9 5,7 4,9 11,9 29,4 29,4 29,4 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 131,5 144,1 157,5 214,5 221,9 265,4 299,9 (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P PASYWA 889,9 1 244,0 1 390,4 2 403,0 2 439,7 2 539,4 2 668,5 Kapitał własny 233,4 282,9 366,8 457,1 498,3 609,7 728,5 Kapitał akcyjny 127,7 130,8 134,7 136,4 137,0 137,0 137,0 Pozostałe kapitały własne 105,7 152,1 232,1 320,7 361,4 472,7 591,5 Rezerwy 5,7 24,8 24,8 26,7 60,6 60,6 60,6 Zobowiązania długoterminowe 11,2 23,4 22,9 280,2 266,5 217,4 119,2 PoŜyczki i kredyty 0,0 0,0 0,0 256,6 245,6 196,5 98,2 Pozostałe 11,2 23,4 22,9 23,6 20,9 20,9 20,9 Zobowiązania krótkoterminowe 631,5 895,1 956,8 1 598,3 1 614,3 1 651,8 1 760,3 PoŜyczki i kredyty 73,1 68,5 0,0 86,9 39,5 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe 535,7 793,8 919,5 1 471,9 1 536,9 1 613,8 1 722,4 Rozliczenia międzyokresowe 8,1 17,3 19,1 40,7 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 22,7 32,8 37,3 39,5 37,9 37,9 37,9 Dług 73,1 68,5 0,0 343,5 285,0 196,5 98,2 Dług netto -58,3-75,7-157,5 129,0 63,1-68,9-201,7 (Dług netto / Kapitał własny) -24,98% -26,75% -42,93% 28,22% 12,67% -11,31% -27,69% (Dług netto / EBITDA) -0,5-0,5-0,8 0,6 0,2-0,2-0,6 BVPS 1,8 2,2 2,7 3,3 3,6 4,5 5,3 27 września 2011 15
Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przepływy operacyjne 185,3 240,5 198,0 219,5 246,2 304,7 327,4 Zysk netto 58,6 78,4 102,5 128,4 135,9 171,5 203,6 Amortyzacja 35,7 43,0 49,3 60,3 71,6 71,9 73,1 Kapitał obrotowy 73,8 106,5 16,1 45,1 30,1 26,7 20,1 Pozostałe 17,2 12,6 30,1-14,3 8,6 34,7 30,6 Przepływy inwestycyjne -61,8-169,9-86,5-413,6-78,7-77,9-79,2 CAPEX -64,2-72,2-101,0-74,5-71,4-77,9-79,2 Inwestycje kapitałowe -10,0-104,8-31,7-351,8-11,9 0,0 0,0 Pozostałe 12,4 7,1 46,2 12,6 4,6 0,0 0,0 Przepływy finansowe -33,3-57,9-98,3 248,2-160,3-183,3-213,6 Emisja akcji 0,0 8,2 18,1 12,4 5,1 0,0 0,0 Dług -1,3-21,0-71,6 301,8-110,5-123,2-128,8 Dywidenda (buy-back) -29,4-39,1-41,2-50,4-50,7-60,1-84,8 Pozostałe -2,5-6,1-3,5-15,6-4,3 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych 90,2 12,7 13,3 54,0 7,2 43,5 34,5 Środki pienięŝne na koniec okresu 131,5 144,1 157,5 211,5 218,7 262,2 296,7 DPS (PLN) 0,2 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,6 FCF 92,8 140,8 47,5 134,9 140,4 159,6 178,9 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 1,36% 1,18% 1,51% 0,96% 0,74% 0,77% 0,73% Wskaźniki 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P P/E 49,8 38,1 30,0 24,4 23,0 18,3 15,4 P/CE 31,0 24,6 20,3 16,6 15,1 12,9 11,3 P/BV 12,5 10,6 8,4 6,8 6,3 5,1 4,3 P/S 0,6 0,5 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 FCF/EV 3,24% 4,83% 1,63% 4,14% 4,40% 5,21% 6,11% EV/EBITDA 23,4 18,4 15,0 14,1 12,1 10,0 8,5 EV/EBIT 33,0 25,2 20,1 19,1 16,7 13,1 10,9 EV/S 0,6 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 DYield 1,01% 1,31% 1,30% 1,61% 1,62% 1,92% 2,71% Cena (PLN) 22,9 Liczba akcji na koniec roku (mln) 127,7 130,8 134,6 137,0 137,0 137,0 137,0 MC (mln PLN) 2 920,2 2 989,6 3 077,6 3 130,9 3 130,9 3 130,9 3 130,9 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 2 861,9 2 913,9 2 920,1 3 259,9 3 194,0 3 062,0 2 929,2 27 września 2011 16
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 27 września 2011 17
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Eurocash Rekomendacja Akumuluj Kupuj Zawieszona data wydania 2011-01-17 2011-02-04 2011-08-09 kurs z dnia rekomendacji 33,70 30,50 23,99 WIG w dniu rekomendacji 47457,37 47559,15 40535,21 27 września 2011 18