Przegląd miesięczny: lipiec 2015

piątek, 3 lipca 2015 opracowanie cykliczne Przegląd miesięczny: lipiec 2015 Rynek akcji, makroekonomia Rynek akcji Otoczenie makro w Polsce i strefie euro sprzyja wzrostowi cen akcji pozostaje ryzyko polityczne, które jest trudne do wyceny. Czekamy na greckie tak Ze spółek Finanse Oczekujemy, iż sentyment do polskich banków pozostanie negatywny. Uważamy, iż w lipcu poznamy plany opozycji odnośnie dodatkowych podatków finansowych oraz dalsze spekulacje odnośnie pomocy dla pożyczkobiorców w CHF. Podtrzymujemy także nasz pogląd, iż znacznie lepiej powinny sobie radzić zagraniczne banki (np. Erste Bank) czy polskie spółki nienarażone na ewentualny specjalny podatek (np. Masterlease). Paliwa Marże rafineryjne pozostają wysokie i zapowiada się rekordowy kwartał wyników w sektorze. Wciąż preferujemy akcje Lotosu i MOL-a. Utrzymujemy rekomendację sprzedaj dla PGNiG. Energetyka Ostatnie doniesienia wskazują, że PGE nie będzie brało udziału w projekcie Nowej Kompanii Węglowej, co powinno wspierać notowania tej spółki. Słabiej na tle sektora wygląda obecnie Energa. Telekomunikacja, Media, IT Historyczna obniżka cen Neostrady, możliwe opodatkowanie telekomów oraz zniesienie roamingu do czerwca 2017 w całej UE oraz słabe wyniki za 2Q 15 mogą negatywnie wpłynąć na Cyfrowy Polsat i Orange Polska. Na ich tle lepiej prezentuje się Netia. Pozytywne podejście mamy do Wirtualnej Polski. Górnictwo i metale Obawy o kondycję gospodarki, a z drugiej strony kolejne luzowanie polityki monetarnej w Chinach surowce nadal poza zainteresowaniem inwestorów. Przemysł W efekcie poprawy rezultatów indeks cenowy śledzonych przez nas spółek przemysłowych wzrósł od początku roku o 6,3%, podczas gdy w tym samym czasie indeks MSCI Industrials dla Europy wzrósł o 10,6%, a dla świata spadł o 0,2%. Polskie spółki przemysłowe były również wyraźnie lepsze niż stopa zwrotu indeksów WIG20 (-1,0%) oraz WIG (+3,2%). Budownictwo Przecena spółek kolejowych (Trakcja, Torpol), przy braku negatywnych informacji fundamentalnych, oferuje dobrą okazję do kupna. Atrakcyjnie wycenione są ponadto Elektrobudowa, Elektrotim, ZUE oraz Erbud. Deweloperzy Pierwsze dane o przedsprzedaży mieszkań potwierdzają dobrą koniunkturę w sektorze. Atrakcyjne wyceny Robyga, LC Corp oraz Polnordu. Capital Park najmocniejszy od początku roku deweloper komercyjny wciąż posiada potencjał do wzrostu. Po przecenie ciekawą opcją inwestycyjną jest BBI Dev. Handel Stabilizacja poziomów cen żywności pozwala Eurocash lepiej planować zakupy u dostawców, co powinno wpłynąć na poprawę rentowności. Wysoki kurs USDPLN będzie wywierał presję na rentowność spółek odzieżowych oraz obuwniczych rozliczających zakupy towarów w USD (w szczególności LPP). WIG... 53 075 Średnie P/E 2015... 14,2 Średnie P/E 2016... 12,8 Średni dzienny obrót (3M)... 816 mln PLN WIG na tle indeksów w regionie 66 000 pkt WIG PX BUX 60 000 54 000 48 000 42 000 Zmiany rekomendacji Spółka Rekomendacja Zmiana CEZ Trzymaj Erbud Akumuluj Handlowy Trzymaj PKO BP Kupuj TVN Trzymaj Departament Analiz: Michał Marczak +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl Kamil Kliszcz +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mdm.pl Jakub Szkopek +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mdm.pl Piotr Zybała +48 22 438 24 04 piotr.zybala@mdm.pl Michał Konarski +48 22 438 24 05 michal.konarski@mdm.pl Paweł Szpigiel +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mdm.pl Piotr Bogusz +48 22 438 24 08 piotr.bogusz@mdm.pl

Spis treści 1. Rynek akcji... 4 2. Makroekonomia... 6 3. Aktualne rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku... 7 4. Statystyki rekomendacji... 8 5. Banki...9 5.1. BZ WBK... 13 5.2. Getin Noble Bank... 14 5.3. Handlowy... 15 5.4. ING BSK... 16 5.5. Millennium... 17 5.6. Pekao... 18 5.7. PKO BP... 19 5.8. Komercni Banka... 21 5.9. Erste Bank... 22 5.10. RBI... 23 5.11. OTP Bank... 24 6. Ubezpieczyciele... 25 6.1. PZU... 25 7. Usługi finansowe... 27 7.1. Kruk... 27 7.2. Prime Car Management... 28 7.3. Skarbiec Holding... 29 8. Paliwa, chemia... 30 8.1. Ciech... 31 8.2. Lotos... 32 8.3. MOL... 33 8.4. PGNiG... 34 8.5. PKN Orlen... 35 8.6. Polwax... 37 8.7. Synthos... 38 9. Energetyka... 39 9.1. CEZ... 40 9.2. Enea... 41 9.3. Energa... 42 9.4. PGE... 43 9.5. Tauron... 44 10. Telekomunikacja... 45 10.1. Netia... 45 10.2. Orange Polska... 46 11. Media... 48 11.1. Cyfrowy Polsat... 48 11.2. TVN... 49 12. IT... 50 12.1. Asseco Poland... 50 13. Górnictwo i metale... 51 13.1. JSW... 51 13.2. KGHM... 52 13.3. LW Bogdanka... 53 14. Przemysł... 54 14.1. Elemental... 57 14.2. Famur... 58 14.3. Kernel... 59 14.4. Kęty... 60 14.5. Kopex... 61 14.6. Tarczyński... 62 14.7. UNIWHEELS... 63 14.8. Vistal... 64 15. Budownictwo... 65 15.1. Budimex... 67 15.2. Elektrobudowa... 68 15.3. Erbud... 69 15.4. Unibep... 70 2

16. Deweloperzy... 72 16.1. Capital Park... 74 16.2. Dom Development... 75 16.3. Echo Investment... 76 16.4. GTC... 77 16.5. Robyg... 78 17. Handel... 79 17.1. CCC... 81 17.2. Eurocash... 82 17.3. Jeronimo Martins... 83 17.4. LPP... 84 18. Inne... 85 18.1. Work Service... 85 3

Rynek akcji Pomimo coraz lepszych danych makro z USA i strefy euro oraz dalszego łagodzenia polityki monetarnej w Chinach czerwiec nie był udanym miesiącem na światowych giełdach. Niekończące się zamieszanie z greckim długiem, a w efekcie m.in. wzrost rentowności obligacji (niemieckie bundy z 0,49% do 0,76%) spowodowały, że DAX stracił ponad 4% (od majowego szczytu już 10%), S&P500 2,1%, a dodatkowo targany obawami o wyniki jesiennych wyborów i ich konsekwencji szczególnie dla sektora finansowego WIG20 aż 4,9%. W najbliższych dniach rozstrzygną się dalsze losy Grecji. Głosowanie na tak w pierwszej reakcji oznacza powrót do wzrostów na rynkach, zaś w dłuższej perspektywie prawdopodobnie będzie prowadzić do dalszych niepokojów związanych z nowymi wyborami i trudnym procesem wdrażania reform, co lokalnie może infekować rynki. Biorąc to pod uwagę, FED raczej nie będzie śpieszył się z podwyżkami stóp procentowych. Zakładając pozytywny scenariusz makro rynki akcji powinny rosnąć. Greckie nie nie musi oznaczać automatycznego wyjścia ze strefy, a skala negatywnej reakcji rynków jest trudna do przewidzenia. Na lokalnym rynku nadal dominować będzie polityka i obawy o konsekwencje wprowadzenia planowanych przez PiS rozwiązań w sektorze bankowym. Naszym zdaniem po zawale związanym z wyborami prezydenckimi PO i partie koalicyjne powinna nieco odbudowywać pozycję w sondażach, co będzie oznaczać, że wariant opodatkowania banków nie jest jeszcze przesądzony. Scenariusz makro (3,9% wzrost PKB w 2015) nadal jest pozytywny dla WIG. Zewnętrzne i wewnętrzne ryzyko polityczne determinuje zachowanie rynków Jeżeli w niedzielę (5 lipca) Grecy zagłosują za przyjęciem programu reform Trojki najprawdopodobniej dojdzie do dymisji rządu premiera Tsiprasa i ponownego rozpoczęcia negocjacji, których efektem powinno być przyznanie kolejnego programu pomocowego. Po tym jak Grecy zaczęli boleśnie odczuwać skutki kryzysu (zamknięte banki i ograniczony dostęp do własnych oszczędności) silnie spadło poparcie dla dotychczasowych działań rządu (ostatnie sondaże wskazują, że na nie może głosować ok. 45% obywateli, dwa tygodnie wcześniej 57%). Ostateczny wynik referendum pozostaje jednak nadal otwarty, a ostatni sondaż Uniwersytetu Macedonii wskazuje na równe rozłożenie głosów (po 43%). Wyniki wyborów powinny być znane już w niedzielę wieczorem (oficjalny komunikat w poniedziałek). Greckie tak to najprawdopodobniej szybkie zwiększenie limitu ELA i otwarcie banków, udzielenie tymczasowej pomocy finansowej oraz rozpoczęcie rozmów ws. trzeciego pakietu pomocowego. Rząd Tsiprasa prawdopodobnie poda się do dymisji i tu mogą rozpocząć się problemy. Opozycja nie ma większości parlamentarnej, co może rodzić problemy w skutecznym wdrażaniu reform. Zatem prawdopodobnie dojdzie do kolejnych wyborów, a ich wynik jest trudny do przewidzenia. Na rynki może powrócić niepewność. Greckie nie nie oznacza automatycznego wyjścia kraju ze strefy, jednak na pewno Grecja nie będzie miała środków na wykupienie obligacji wymaganych 20 lipca za kwotę 3,5 mld EUR. Oznacza to formalne bankructwo kraju. Ponadto, w takim scenariuszu najprawdopodobniej już w poniedziałek zapadnie decyzja o nieudzieleniu przez ECB wsparcia dla banków greckich (ELA) to praktycznie oznacza wyjście Grecji ze strefy. Może się jednak zdarzyć, że nawet w przypadku greckiego nie 7-8 lipca w trakcie obrad Eurogrupy zapadnie decyzja polityków o niezrywaniu rozmów i podtrzymaniu chociaż minimalnego poziomu wsparcia ELA. Taki scenariusz prowadzi w perspektywie kolejnych tygodni jednak i tak do nieuchronnego wyjścia ze strefy (nawet przy ograniczeniu możliwości wypłat środków z bankomatów do 60 EUR greckie banki tracą ok. 200 mln EUR płynności dziennie). Na początku czerwca sondaże przedwyborcze wskazywały, że jesienne wybory parlamentarne w Polsce zdecydowanie wygra PiS (35-40% poparcia), a w parlamencie znajdą się jeszcze tylko ruch P. Kukiza z ponad 25% poparciem i słaba PO, na która chciało głosować zaledwie ok. 20% respondentów. Taki rozwój scenariusza politycznego oznacza, że PiS mógłby realizować program wyborczy (główne jego założenia opisywaliśmy w poprzednim miesiącu), którego podstawą jest m.in. transfer środków z sektora bankowego do budżetu (ok. 6-7 mld PLN rocznie w postaci podatku od aktywów) oraz przeniesienie na banki części obciążeń związanych z kredytami frankowymi. W najbliższy weekend (3-5 lipca) odbędzie się konwencja wyborcza PiS, w trakcie której program zostanie uszczegółowiony. Jego marketing w późniejszych tygodniach zapewne będzie wywoływał na rynku kapitałowym kolejne turbulencje. Bieżące wyceny banków nie odzwierciedlają ryzyka implementacji takiego programu. Po katastrofalnym wyniku wyborów prezydenckich, a w konsekwencji rozsypce partii, PO zwiera szyki (Premier Kopacz objeżdża Polskę z cukierkami ) odzyskuje powoli utracone głosy, głównie kosztem ruchu Kukiza (tu brakuje koncepcji prowadzenia kampanii brak programu i samo negowanie rzeczywistości nie wystarcza na podtrzymanie wyników wyborów prezydenckich). Do parlamentu mogłyby również wejść partie sprzymierzone z PO, tj. dotychczasowy koalicjant PSL (poparcie ok. 5-8%) oraz NowoczesnaPL (ok. 5%). Sondażowe wyniki wyborcze partii 50 40 30 20 10 14 kwietnia 20 kwietnia 27 kwietnia 30 kwietnia 8 maja 29 maja 6 czerwca Źródło: Opracowanie własne wg sondaży: CBOS, Estymator, GfK, IBRiS, Millward Brown, PPG/DO, TNS Polska W takim scenariuszu scena polityczna staje się bardziej wyrównana i nie oznacza niemal pewnego jeszcze przed kilkoma tygodniami wariantu, w którym władze przejmuje PiS (i wprowadza regulacje w sektorze bankowym). 8 czerwca PO PiS KUKIZ 11 czerwca 18 czerwca 22 czerwca 23 czerwca 26 czerwca 29 czerwca 4

Sytuacja gospodarcza poprawia się Gdyby koniunktura na giełdach zależała tylko od momentum makro rynki powróciłyby do trendów wzrostowych. W USA po słabym 1Q (PKB: -0,2%) wreszcie dane makro zaskakują pozytywnie, zarówno jeśli chodzi o kondycję konsumentów (Conference Board 101,4 vs. 94,6 poprzednio, wzrost dochodów osobistych głównie za sprawą pensji o 0,5% r/r), rynek nieruchomości (sprzedaż domów: 5,35 mln vs. 5,09 mln), przemysł (ISM Manufacturing: 53,6 vs. 52,8, zamówienia na dobra trwałe: +0,5% vs. -0,3%) czy wreszcie rynek pracy. Rynki są przygotowane na to, że między wrześniem a końcem roku FED dokona pierwszej podwyżki stóp procentowych. Nadal bazowym scenariuszem jest jednak wariant w którym tempo aplikowania kolejnych podwyżek jest powolne, co nie powoduje nadmiernego wytropienia krzywych dochodowości i nie zagraża ożywieniu wzrostu gospodarczego. W strefie euro wskaźniki wyprzedzające potwierdzają kontynuację ożywienia (PMI dla przemysłu 52,5 vs. 52,2, PMI dla usług 54,4 vs. 53,8). We Francji po raz pierwszy od roku PMI w przemyśle zanotował wartość powyżej 50 pkt (50,7). Pomimo niepewnej sytuacji w Grecji względnie dobra koniunktura w przemyśle utrzymuje się w największych gospodarkach strefy: Niemczech (51,9), Włoszech (54,1) czy Hiszpanii (54,5). Jeszcze lepsze wskaźniki publikowane są dla strefy usług. Wskaźniki wyprzedzające, a przede wszystkim bieżące twarde dane makro nie są jednak na tyle dobre, aby skłonić ECB do zmniejszenia QE. Ludowy Bank Chin obniżył roczną stopę procentową o kolejne 25 p.b. do 4,85%, czwarty cięcie od listopada. Wskaźniki wyprzedzające w Polsce również zanotowały wzrost w stosunku do poprzedniego miesiąca (PMI w przemyśle 54,3 vs. 52,3), potwierdzając poprawiające się momentum co jest zgodne z prognozami wzrostu gospodarczego makroekonomistów mbanku. Prognozują oni, że tempo wzrostu PKB w 2Q wyniesie 3,7%, w 3Q wrośnie do 3,9%, a w ostatnim kwartale nawet 4,3%. W ujęciu całorocznym wzrost PKB osiągnie tempo 3,9%. Bardziej konserwatywna prognoza dotyczy roku 2016 (3,5% wzrostu PKB), co wynika w dużej mierze z obaw o tempo absorbcji środków unijnych (wyhamowanie inwestycji z +10% w 2015 do +7% r/r) po jesiennych wyborach parlamentarnych. Prognoza wzrostu PKB w Polsce 14 12 10 8 6 4 2 0-2 -4 PKB r/r Popyt wewnętrzny Konsumpcja prywatna Inwestycje P rognoza mbanku -6 1Q'11 3Q'12 1Q'14 3Q'15P Źródło: mbank Michał Marczak tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl 5

Makroekonomia Sprzedaż detaliczna Sprzedaż detaliczna przyspieszyła w maju z -1,5% do 1,8% r/r. Wzrost nie wygląda spektakularnie, ani nie powinien być za taki uznany. Naszym zdaniem, ostatni wynik to przede wszystkim pokłosie normalizacji po zawirowaniach związanych z ruchomym terminem Wielkanocy. Patrząc na kategorie po włączeniach powtarzamy wciąż ten sam trend boczny. Konsumpcja realizuje się poprzez sektor usług, nie towarów. Wspomniane odreagowanie po Wielkanocy objawia się przede wszystkim w żywności (+2,4% vs. -2,9% poprzednio) i pozostałej sprzedaży w sklepach niewyspecjalizowanych (+8,2% vs. 4,6% poprzednio), choć niebezpośredni, negatywny wpływ tegoż święta zapewne może być widoczny także w sprzedaży samochodów (płasko w kwietniu vs. +11,4% w maju). Około 0,5 pp. przyspieszenia sprzedaży kryje się w cenach paliw, dobra trwałe prócz samochodów i półtrwałe utrzymują trend boczny w ujęciu dynamicznym. Nie dzieje się nic, co mogłoby nas przekonać o zmianie trendu na rosnący. Nie widzimy zatem powodów, aby odchodzić od scenariusza co najwyżej stabilnej trajektorii konsumpcji w tym cyklu, której ciężko będzie przekroczyć 3% w ujęciu rocznym. Produkcja przemysłowa W maju produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o 2,8% po wzroście o 2,3% r/r w kwietniu (kiedy to zaniżyły ją efekty jednorazowe, w tym przesunięcie świąt wielkanocnych). Wynik był nieco gorszy od prognoz analityków (ok. 3,8%) i słabszy niż implikowała to różnica dni roboczych i spodziewana normalizacja w przemyśle spożywczym. Po odsezonowaniu produkcja przemysłowa wzrosła o 5,3% wobec 2,7% r/r w poprzednim miesiącu i wzrosła o 0,9% m/m (głównie za sprawą górnictwa). Momentum produkcji silnie osłabło w II kw., co jest spójne z zachowaniem analogicznych danych w Europie Zach., gdzie nastąpiło wypłaszczenie impulsu wzrostowego z I kw. (wpływ słabszych EM i stabilizacji kursu euro). Wzrosty w ujęciu rocznym zanotowano w 22 spośród 34 działów (miesiąc temu było 26 działów z dodatnią dynamiką roczną). Rosły sekcje eksportowe (maszyny, urządzenia, chemikalia, wyroby z metali), ale też i spadały sekcje eksportowe i mocno procykliczne (metale, komputery i sprzęt elektroniczny). Podobnie jak miesiąc temu słabiej radziły sobie wytwarzanie i zaopatrywanie w energię. Produkcja budowlano-montażowa nieoczekiwanie spowolniła w ujęciu rocznym z 8,5% do zaledwie 1,3% (konsensus wskazywał na utrzymanie dynamiki z poprzedniego miesiąca). Po wyłączeniu czynników o charakterze sezonowym i kalendarzowym dynamika aktywności w sektorze budowlanym to 4,8% r/r i aż -4,8% m/m. Jest to największy miesięczny spadek w tym sektorze od kwietnia zeszłego roku. Przyczyny tak dużego wyhamowania budownictwa nie są dla nas jasne z pewnością nie można za nie winić układu kalendarza lub pogody (nieistotna o tej porze roku). Być może mamy do czynienia z większym niż oczekiwano odreagowaniem po kolejnej ciepłej zimie podobnie, jak w poprzednim roku, wielkość produkcji powróciła do poziomów ze stycznia. Tym niemniej, podtrzymujemy naszą opinię, że aktywność w budownictwie powinna przyspieszyć w połowie roku, wraz z uruchamianiem nowych inwestycji infrastrukturalnych. Rynek pracy W maju dynamika płac spowolniła z 3,7% do 3,2% r/r, zgodnie z naszymi prognozami i nieznacznie poniżej konsensusu rynkowego (3,7%). Spowolnienie to jest jednak niewielkie i, choć nie dysponujemy szczegółowymi danymi na temat struktury płac w kwietniu (jak zwykle, należy czekać na Biuletyn Statystyczny), możemy przypuszczać, że za wolniejszy wzrost wynagrodzeń odpowiada gorszy wynik przetwórstwa przemysłowego (konsekwencja niekorzystnej różnicy dni roboczych) i efekty wysokiej bazy w budownictwie i transporcie. W naszej opinii wychylenie w dół w stosunku do trendu (który szacujemy obecnie na ok. 4% r/r) jest jednak tymczasowe i będzie w kolejnym miesiącu zniwelowane. Ze względu na specyficzny układ baz statystycznych i korzystniejszą różnicę dni roboczych czerwiec powinien przynieść przyspieszenie dynamiki płac nominalnych do ponad 4%. Dynamika nominalnego funduszu płac spadła w maju z 4,8% do 4,4% r/r, w kategoriach realnych spadek był jeszcze dotkliwszy (z 5,9% do 5,3% r/r), ze względu na dalszy wzrost inflacji w ostatnim miesiącu. W konsekwencji, dynamika funduszu płac normalizuje się (tzn. wraca do poziomów notowanych w 2014 roku). Z perspektywy konsumpcji nie powinien być to powód do zmartwień tak, jak wyższy realny wzrost dochodów w pierwszych miesiącach roku nie przełożył się na przyspieszenie w spożyciu indywidualnym (jego dynamika oscyluje wokół 3% od kwartałów), tak konsumpcja nie ucierpi na obserwowanej obecnie normalizacji. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w maju przyrosło o 2 tys. w ujęciu miesięcznym, co przełożyło się na 1,1% wzrost w ujęciu rocznym, zgodny z naszą prognozą i konsensusem rynkowym. Jakkolwiek nie znamy szczegółów to wydaje się, że nie licząc kilku sekcji wykazujących dynamikę rzędu 1-2 tys. na kwartał w zależności od koniunktury przemysł bliski jest osiągnięcia pełnego zatrudnienia (w sensie dosłownym, nie ekonomicznym) przy bieżących płacach, bieżącym technicznym uzbrojeniu pracy i wzroście PKB (nie licząc stricte schyłkowych sekcji przemysłu, które pracowników już tylko tracą). Wahania generować będą odtąd głównie sekcje sezonowe: budownictwo, handel, transport i misz-masz ukryty pod nazwą administrowania i działalności wspierającej. Wydaje się, że średnie tempo wzrostu zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw spowolniło do wielkości 1-4 tys. miesięcznie w cyklu. Ze względu na silny efekt sezonowy w czerwcu zauważymy prawdopodobnie wystrzał w górę w dynamice miesięcznej, niekoniecznie jednak przyspieszenie w ujęciu rocznym. Wzrosty zatrudnienia w gospodarce realizują się głównie poza sektorem przedsiębiorstw, a więc według taksonomii GUS w firmach zatrudniających poniżej 9 osób, oraz w sektorze publicznym. Jak już wielokrotnie wspominaliśmy, poza sektorem publicznym tworzone miejsca pracy są raczej marnej jakości, co przekłada się i na nikłe możliwości negocjacji płac i małą stabilności konsumpcji gospodarstw domowych z dominującym udziałem dochodów z takiego źródła. Departament Analiz Ekonomicznych mbanku (Ernest Pytlarczyk, Marcin Mazurek) research@mbank.pl 6

Aktualne rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku Spółka Banki BZ WBK Redukuj 2015-01-26 343,15 310,36 322,75-3,8% 17,1 13,8 GETIN NOBLE BANK Kupuj 2015-01-26 1,80 2,26 1,35 +67,4% 12,7 7,4 HANDLOWY Trzymaj 2015-07-03 92,97 95,35 100,40-5,0% 15,9 15,4 ING BSK Trzymaj 2015-01-26 136,50 135,20 129,80 +4,2% 15,7 13,3 MILLENNIUM Kupuj 2015-04-02 6,64 8,36 6,35 +31,7% 13,5 10,5 PEKAO Redukuj 2015-01-26 179,00 166,96 175,00-4,6% 17,9 15,5 PKO BP Kupuj 2015-07-03 30,25 38,59 30,25 +27,6% 13,9 10,1 KOMERCNI BANKA Redukuj 2014-12-11 4920 4549 CZK 5401-15,8% 16,4 15,6 ERSTE BANK Akumuluj 2015-03-06 23,29 25,43 EUR 26,08-2,5% 14,1 11,6 RBI Kupuj 2015-01-26 10,21 18,27 EUR 13,30 +37,4% 11,1 6,0 OTP BANK Trzymaj 2015-03-06 4179 4048 HUF 5699-29,0% 13,0 10,7 Ubezpieczyciele PZU Trzymaj 2013-11-06 468,00 425,00 441,00-3,6% 13,8 Usługi finansowe KRUK Trzymaj 2015-05-06 154,00 143,10 155,00-7,7% 15,1 12,8 PRIME CAR MANAGEMENT Kupuj 2015-03-26 51,98 65,00 43,60 +49,1% 10,1 9,9 SKARBIEC HOLDING Kupuj 2015-05-14 47,83 64,30 39,54 +62,6% 8,6 6,7 Paliwa, Chemia 2015 2016 2015 2016 CIECH Redukuj 2015-03-06 54,00 46,90 57,90-19,0% 17,9 13,4 7,3 6,8 LOTOS Akumuluj 2015-04-28 30,69 34,40 29,00 +18,6% 9,2 6,6 5,3 4,8 MOL Kupuj 2015-04-28 199,55 251,60 192,55 +30,7% 11,1 9,3 4,6 4,1 PGNiG Sprzedaj 2015-05-06 6,49 5,24 6,71-21,9% 14,5 15,3 6,7 6,8 PKN ORLEN Trzymaj 2015-04-28 69,30 70,80 71,15-0,5% 8,5 8,7 5,7 5,8 POLWAX Kupuj 2014-11-06 15,05 24,20 17,36 +39,4% 7,5 7,4 6,7 6,2 SYNTHOS Trzymaj 2015-05-05 4,76 4,75 4,61 +3,0% 17,2 12,5 11,1 9,4 Energetyka CEZ Trzymaj 2015-07-03 86,00 84,00 86,00-2,3% 12,4 15,8 7,4 8,1 ENEA Akumuluj 2015-01-26 16,96 18,00 15,57 +15,6% 8,7 9,3 5,4 6,1 ENERGA Trzymaj 2015-01-26 23,30 23,40 22,50 +4,0% 10,6 15,0 5,9 6,9 PGE Trzymaj 2014-12-05 20,02 20,10 18,25 +10,1% 10,5 11,5 5,5 6,3 TAURON Kupuj 2015-01-26 5,01 6,10 4,30 +41,9% 7,3 7,3 4,9 5,2 Telekomunikacja NETIA Trzymaj 2015-01-26 5,70 5,80 5,53 +4,9% 96,3 61,5 5,0 5,2 ORANGE POLSKA Trzymaj 2015-01-26 8,20 8,40 8,35 +0,6% 39,3 43,4 4,4 4,7 Media AGORA Trzymaj 2015-01-26 8,35 8,20 11,70-29,9% - - 8,5 8,5 CYFROWY POLSAT Redukuj 2015-01-26 22,90 21,80 24,20-9,9% 19,2 15,7 7,4 6,7 GLOBAL CITY HOLDINGS w trakcie aktualizacji 2014-05-13 34,30-42,30 - - - - - TVN Trzymaj 2015-07-03 19,50 19,00 19,50-2,6% 16,9 17,4 14,1 13,3 WIRTUALNA POLSKA Kupuj 2015-07-01 33,67 44,70 34,85 +28,3% 21,9 12,9 12,8 10,0 IT ASSECO POLAND Trzymaj 2015-04-02 58,68 59,00 60,18-2,0% 14,5 14,4 7,6 7,5 COMARCH Zawieszona 2013-03-11 89,60-132,50 - - - - - SYGNITY Zawieszona 2013-02-05 16,80-10,46 - - - - - Górnictwo i Metale JSW Trzymaj 2015-01-26 20,40 27,00 12,05 +124,1% - - 4,1 2,2 KGHM Kupuj 2015-01-26 108,25 127,00 105,60 +20,3% 9,0 8,5 5,0 4,9 LW BOGDANKA w trakcie aktualizacji 2015-06-12 66,00-57,20 - - - - - Przemysł ELEMENTAL Akumuluj 2015-06-17 4,07 4,50 3,83 +17,5% 16,8 15,8 11,6 9,3 FAMUR Trzymaj 2015-06-03 2,96 3,00 1,89 +58,7% 10,0 8,5 3,6 2,9 KERNEL Trzymaj 2015-01-26 32,48 31,00 38,19-18,8% 8,8 7,1 5,3 4,7 KĘTY Redukuj 2015-03-06 319,00 275,80 300,80-8,3% 14,5 14,7 8,9 8,8 KOPEX Trzymaj 2015-06-03 8,08 8,10 7,17 +13,0% 12,1 10,9 4,1 3,9 TARCZYŃSKI Trzymaj 2015-03-06 14,65 15,00 12,85 +16,7% 10,1 9,5 6,3 5,9 UNIWHEELS Kupuj 2015-06-11 115,05 136,60 112,50 +21,4% 10,1 9,5 7,0 6,4 VISTAL Kupuj 2015-01-26 9,59 16,40 12,38 +32,5% 10,0 7,4 7,7 6,5 Budownictwo BUDIMEX Trzymaj 2015-03-06 167,95 162,70 164,00-0,8% 22,3 14,9 10,8 7,9 ELEKTROBUDOWA Akumuluj 2015-06-02 134,00 149,70 130,50 +14,7% 13,1 13,3 7,9 7,8 ERBUD Akumuluj 2015-07-03 32,00 34,50 32,00 +7,8% 14,7 12,7 7,5 6,6 UNIBEP Trzymaj 2015-03-06 10,25 10,40 12,01-13,4% 17,4 13,5 10,5 8,3 Deweloperzy CAPITAL PARK Kupuj 2014-10-22 4,59 6,70 4,90 +36,7% 31,3 19,1 43,9 27,4 DOM DEVELOPMENT Akumuluj 2015-05-06 51,99 57,90 52,00 +11,3% 17,2 13,5 13,8 10,9 ECHO Akumuluj 2015-06-03 7,17 8,00 6,65 +20,3% 20,2 12,3 26,8 17,1 GTC Trzymaj 2015-05-06 6,25 6,60 6,04 +9,3% 20,1 9,5 16,6 13,2 ROBYG Kupuj 2015-01-26 2,16 2,95 2,35 +25,5% 13,6 9,1 11,7 8,0 Handel CCC Sprzedaj 2015-03-06 185,55 158,00 180,70-12,6% 20,6 17,0 19,9 16,0 EUROCASH Akumuluj 2015-04-24 36,80 40,80 38,00 +7,4% 23,8 19,0 12,2 10,5 JERONIMO MARTINS Sprzedaj 2015-05-06 13,10 10,7 EUR 11,51-7,0% 22,0 19,0 10,0 9,0 LPP Sprzedaj 2015-01-26 7716 6400 6778-5,6% 30,6 23,3 16,9 13,5 Inne Rekomendacja Data wydania Cena w dniu wydania Cena docelowa Cena bieżąca Wzrost / Spadek WORK SERVICE Akumuluj 2015-03-06 21,50 21,90 17,99 +21,7% 25,0 16,3 11,6 8,8 P/E EV/EBITDA 7

Rekomendacje wydane w ostatnim miesiącu Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania ELEMENTAL Akumuluj Trzymaj 4,50 2015-06-17 LW BOGDANKA W trakcie aktualizacji Kupuj - 2015-06-12 UNIWHEELS Kupuj (nowa) 136,60 2015-06-11 WIRTUALNA POLSKA Kupuj (nowa) 44,70 2015-07-01 Zmiany rekomendacji w Przeglądzie miesięcznym Spółka Rekomendacja Poprzednia rekomendacja Cena docelowa Data wydania CEZ Trzymaj Redukuj 84,00 2015-07-03 Erbud Akumuluj Trzymaj 34,50 2015-07-03 Handlowy Trzymaj Redukuj 95,35 2015-07-03 PKO BP Kupuj Akumuluj 38,59 2015-07-03 TVN Trzymaj Akumuluj 19,00 2015-07-03 Statystyka rekomendacji Rodzaj rekomendacji Wszystkie Dla emitentów związanych Z Domem Maklerskim mbanku Liczba Procent Liczba Procent Sprzedaj 4 6,9% 1 3,1% Redukuj 6 10,3% 3 9,4% Trzymaj 23 39,7% 13 40,6% Akumuluj 10 17,2% 5 15,6% Kupuj 15 25,9% 10 31,3% 8

Banki Wyniki sektora bankowego maj (NBP) Wyniki za maj oceniamy neutralnie. Z jednej strony w wynikach za maj widać normalizację po stronie salda rezerw oraz spadek wyniku handlowego (-57% M/M), zaś z drugiej poprawę marży odsetkowej oraz wyniku prowizyjnego. Ponadto, w wynikach widać także znaczące odbicie kosztów odsetkowych (+8,3% M/M), co wskazywać może na wygasający potencjał w cięciu kosztów depozytów. Podtrzymujemy nasz pogląd, iż w kolejnych miesiącach presja na wyniki będzie się utrzymywać ze względu na marcową obniżkę stóp procentowych, niższą opłatę interchange, wyższe koszty BFG oraz niższy wynik handlowy w pozostałej części roku. Uważamy, iż spadek wyniku o 8,6% R/R w 5M 15 jest zgodny z prognozą sektora bankowego, która zakładała spadek zagregowanego zysku netto 2015 roku na poziomie 10,3%. Zysk netto sektora bankowego w maju wyniósł 1 170 mln PLN, +1,0% M/M, ale -22,0% R/R. Negatywny wpływ na wynik netto miał wzrost salda rezerw (+24,8% M/M), wzrost kosztów administracyjnych (+4,5% M/M) oraz spadek wyniku handlowego (-56,8% M/M). Pomimo wzrostu kosztów odsetkowych w miesiącu (+8,3% M/M) sam wynik odsetkowy netto wzrósł o 11,9% M/M. Marża odsetkowa (do średnich aktywów, skorygowana o liczbę dni) wzrosła o 13 p.b. M/M do poziomu 1,86%. Wynik prowizyjny wzrósł w maju o 16,6% w części niwelując spadek z kwietnia (-17,4% M/M). Koszt ryzyka w maju wzrósł do 84 p.b. (do średnich kredytów brutto) z bardzo niskiego poziomu 67 p.b. w kwietniu. Zysk netto w 5M 15 wyniósł 6 367 mln PLN i spadł o 8,6% R/R pomimo znaczących zdarzeń jednorazowych od początku roku (pozostały wynik operacyjny na poziomie 1,4 mld PLN w 5M 15 wobec 0,5 mld PLN w 5M 14). Wyniki zagregowane znalazły się pod presją ze względu na spadający wynik odsetkowy (-8,8% R/R) oraz prowizyjny (-4,8% R/R). Koszty ogółem pozostały na prawie niezmienionym poziomie, zaś saldo rezerw zanotowało poprawę w 5M 15 o -3,2% R/R. Statystyki NBP dla kredytów i depozytów sektora MFI za maj Kredyty ogółem monetarnych instytucji finansowych wzrosły w maju o 1,4% M/M oraz o 6,7% R/R. W maju za wzrost kredytów odpowiedzialny był zarówno segment korporacyjny (+1,1% M/M), jak i detaliczny (+1,6% M/M). Wzrost kredytów detalicznych napędzany był w miesiącu przez kredyty hipoteczne (+1,6% M/M), a w szczególności przez kredyty denominowane w FX (+3,0% M/M). Po korekcie o efekt walutowy wzrost kredytów hipotecznych w maju wyniósł 0,5% M/M, z czego w PLN o +0,9% M/M, a w FX o 0,1% M/M. Kredyt konsum. wzrosły w maju o 1,2% M/M. W ujęciu rocznym kredyty ogółem wzrosły o 6,7% R/R z czego kredyty korporacyjne o 5,1% R/R, zaś detaliczne o 7,7% R/R. Po wyłączeniu efektu walutowego wzrost kredytów ogółem wyniósł 3,8%, z czego korporacyjnych o 5,3%, zaś detalicznych o 2,8% R/R. Depozyty monetarnych instytucji finansowych w maju wzrosły o 1,0% M/M oraz o 8,6% R/R. W ujęciu rocznym wzrost depozytów był zasługą zarówno klientów korporacyjnych (+8,6% R/R oraz +1,9% M/M), jak i klientów detalicznych (+8,6% R/R oraz +0,3 M/M). Wskaźnik kredytów do depozytów wzrósł do poziomu 102,0% z 101,6% w kwietniu. Uważamy, iż wzrost kredytów jest nadal zgodny z naszymi oczekiwaniami na 2015 rok zakładającymi wzrost wolumenów o 8,9%, z czego +9,4% w segmencie detalicznym, a 8,2% w segmencie korporacyjnym. Jednocześnie pozostajemy sceptyczni, iż zarówno wzrost kredytów korporacyjnych, jak i konsumenckich osiągnie poziom +14% R/R tak jak zostało to przedstawione w prognozie sektora opublikowanej przez KNF. Jakość kredytów polskiego sektora bankowego w maju Wskaźnik NPL w maju pozostał na prawie niezmienionym poziomie 7,4% wobec kwietnia. Lekka poprawa jakości kredytów była widoczna po stronie korporacyjnej (z 8,65% do 8,60%) przy stabilnej jakości kredytów detalicznych. Lepsza jakość aktywów w segmencie korporacji to zasługa segmentu dużych korporacji (z 9,38% w kwietniu do 9,19% w maju). Zarówno jakość kredytów hipotecznych, jak i kredytów konsumenckich pozostała na prawie niezmienionym poziomie odpowiednio 3,3% oraz 12,7%. Wzrost popytu na kredyty detaliczne w maju Wartość BIK Indeks Popytu na Kredyty Mieszkaniowe, mierzącego roczną dynamikę wartości wnioskowanych kredytów mieszkaniowych, wyniosła w maju +6,3% R/R. Z informacji BIK wynika, że od początku roku raporty pobrano dla prawie 6% R/R mniej klientów (165,4 tys. wobec 175,3 tys. w 2014 roku), natomiast wartość wnioskowanych kwot kredytów ogółem była niemal identyczna jak rok wcześniej. Wartość BIK Indeks Popytu na Kredyty Konsumpcyjne w maju była równa +9,0% R/R, a jego średnia wartość od początku roku wyniosła 3,2% R/R. W maju udostępniono raporty kredytowe dla łącznej wartości wnioskowanych kwot kredytów konsumpcyjnych wynoszącej 8,0 mld PLN w porównaniu do 7,7 mld PLN w maju 2014 roku. MdM także dla mieszkań z rynku wtórnego Według Gazety Wyborczej, program Mieszkanie dla Młodych może doczekać się nowelizacji tak, aby obejmował także mieszkania z rynku wtórnego. Według statystyk w przeciągu ostatnich 5 lat co piąte nowe mieszkanie budowane było w Warszawie, zaś w połowie z 913 miast w Polsce nie zostało zbudowane ani jedno. Oznacza to, że istotna część klientów została wykluczona z programu MdM. Uważamy, iż zmiany w programie MdM są pozytywne. Według statystyk Amron Sarfin, sprzedaż kredytów hipotecznych w ramach programu MdM stanowiła zaledwie 1,2% całej sprzedaży w 1H 15, co świadczy o bardzo niskiej popularności programu. U schyłku działalności poprzedni program Rodzina na Swoim stanowił aż 31% całej sprzedaży kredytów. KNF nie przygotowuje nowej propozycji dla kredytobiorców w CHF Według PAP, przewodniczący KNF Andrzej Jakubiak stwierdził, iż regulator nie przygotowuje nowej propozycji dla zadłużonych w CHF, a pozostaje przy swojej przedstawionej wcześniej w roku obecnym. Jednocześnie, Pan Jakubiak potwierdził, iż KNF opracowuje domiary kapitałowe dla banków, które zostaną przedstawione pod koniec listopada. Wiadomość neutralna. Banki wcześniej odrzuciły propozycję KNF, która zakładała podział ryzyka walutowego pomiędzy kredytobiorcę a kredytodawcę. Niemniej jednak oczekujemy kolejnych propozycji ze strony rządowej, które mają być skierowane do wszystkich kredytobiorców oraz bardziej konkretnej propozycji od głównej partii opozycyjnej PiS, która podczas kampanii prezydenckiej zapowiadała przewalutowanie kredytów CHF po kursie z dnia udzielenia. Rada Ministrów przyjęła projekt ustawy wspierający listy zastawne Rząd zaakceptował projekt zmian do Ustawy o listach zastawnych i bankach hipotecznych, mający na celu rozwój rynku tych długoterminowych papierów dłużnych. Do najistotniejszych modyfikacji dotychczasowych przepisów należą: (1) zapewnienie mechanizmów zwiększających bezpieczeństwo listów zastawnych, transparentność procesu upadłościowego emitentów oraz w konsekwencji atrakcyjność listu zastawnego dla potencjalnych inwestorów; 9

(2) podwyższenie limitu refinansowania ze środków uzyskanych z emisji listów zastawnych kredytów zabezpieczonych hipoteką z dotychczasowego poziomu 60% do wysokości 80% bankowo-hipotecznej wartości nieruchomości; (3) zwiększenie możliwości inwestowania w listy zastawne przez otwarte fundusze emerytalne i spółdzielcze kasy oszczędnościowo-kredytowe; (4) zobowiązanie banków do utrzymywania wymogu nadzabezpieczenia listów zastawnych w wysokości co najmniej 10% wartości emisji oraz bufora płynności na zabezpieczenie obsługi odsetek od listów zastawnych w okresie kolejnych 6 miesięcy. Według danych Fundacji na Rzecz Kredytu Hipotecznego, wielkość zobowiązań z tytułu dotychczas wyemitowanych listów zastawnych na koniec 2014 roku była równa 4 129 mln PLN, a wartość nowych emisji listów zastawnych w 2014 roku wyniosła 1 150 mln PLN. W konsekwencji zaledwie niecałe 1% kredytów hipotecznych w Polsce jest finansowane z udziałem tego instrumentu. W chwili obecnej działają na polskim rynku trzy banki hipoteczne, znajdujące się w grupach PKO BP, Pekao SA oraz mbanku, a utworzenie podobnych podmiotów deklarowały BZ WBK i Getin Noble Bank. Wiadomość pozytywna. Wprowadzone zmiany powinny umożliwić wykorzystywanie przez banki na szerszą skalę refinansowania działalności kredytowej poprzez emisje listów zastawnych, a przez to zmniejszyć koszty finansowania. Rząd przedstawi propozycje dla kredytobiorców hipotecznych Według Rzeczpospolitej, Premier Ewa Kopacz zapowiedziała, iż Rząd niedługo przedstawi propozycje dla wszystkich kredytobiorców hipotecznych, którzy mają problem ze spłatą. Pani Premier wstrzymała się od podawania konkretnych rozwiązań. Uważamy, iż po propozycji PiS dotyczącej przewalutowania kredytów hipotecznych CHF po kursie z dnia udzielenia Rząd podczas kampanii wyborczej zaproponuje również swoje rozwiązanie. Uważamy, iż rozwiązanie przedstawione przez Rząd może zbliżyć się do propozycji ZBP ponieważ ma objąć wszystkich kredytobiorców. PiS będzie szukał rozwiązania dla kredytobiorców walutowych Według Rzeczpospolitej, Beata Szydło wiceprezes PiS oraz kandydatka na premiera Polski uważa, że pośród propozycji ZBP oraz klientów banków odnośnie kredytów denominowanych w CHF należy znaleźć konsensusowe rozwiązanie korzystne dla klientów. Jednocześnie Pani Szydło dodaje, że rozwiązanie nie może złamać systemu bankowego ale nie jest to duży problem. Ponadto, Pani Szydło zapowiedziała, że po dojściu PiS do władzy Ministerstwo Skarbu Państwa zostanie połączone z Ministerstwem Gospodarki oraz zostanie utworzone odrębne ministerstwo energetyki. Uważamy, iż wiadomość jest negatywna ponieważ wskazuje, iż PiS podtrzymuje swoje plany odnośnie kredytów denominowanych w CHF. Według obietnic wyborczych Prezydenta Elekta, kredyty hipoteczne w CHF miały zostać przekonwertowane po kursie z dnia udzielenia, co naszym zdaniem spowodowałoby potrzebę podniesienia kapitału przez większość banków z ekspozycją na te kredyty. Propozycja polskich banków mało obiecująca dla kredytobiorców frankowych Podczas Wrocław Global Forum, Minister Finansów Mateusz Szczurek ocenił, że przedstawiona przez polskie banki propozycja pomocy w pokryciu części ewentualnych strat na kredytach hipotecznych we franku szwajcarskim nie przyciągnie zbyt wielu kredytobiorców. Zaoferowane warunki, zakładające rekompensatę części ryzyka walutowego, ograniczają zakres pomocy. Ponadto, szef resortu finansów powiedział, że Rząd pracuje nad zmianami prawa w celu wzmocnienia pozycji kredytobiorców w umowach z bankami, oraz dodał, że kredytodawcy powinni dostarczyć rozwiązania dla portfeli problematycznych kredytów mieszkaniowych. Pod koniec maja, 10 polskich banków podpisało deklarację o wsparciu klientów z kredytami mieszkaniowymi w CHF, zgodnie z którą dopłaty miałyby być realizowane, jeżeli kurs franka umocni się do poziomu powyżej 5 zł, ale nie więcej niż 5,33 za franka. Propozycja ZBP nie spotkała się również z aprobatą KNF oraz stoi w sprzeczności z propozycją głównej partii opozycyjnej PiS, która oczekuje przewalutowania kredytów denominowanych w CHF po kursie z dnia udzielenia. Problem kredytów w CHF powinien obciążać wychodzących inwestorów Podczas Forum Funduszy Inwestycyjnych przewodniczący KNF Andrzej Jakubiak poinformował, że w przypadku banków wystawionych na sprzedaż problem związany z portfelami kredytów we frankach szwajcarskich powinien obciążać inwestora wychodzącego, zwłaszcza jeżeli kupujący byłby podmiotem polskim. Dodał także, że regulator mógłby zaakceptować rozwiązanie, w którym sprzedający gwarantowałby dalsze finansowanie dla portfela walutowego po transakcji. Ponadto szef KNF powiedział, że nadzór finansowy nie otrzymał formalnego wniosku od PZU, dotyczącego potencjalnego zainteresowania ubezpieczyciela nabyciem banków BPH i Raiffeisen Polbank. Stanowisko KNF jest zbieżne z oświadczeniem GE, które podało w tym tygodniu, że rozważa pełne wydzielenie portfela kredytów hipotecznych w walutach obcych z Banku BPH. Jednocześnie nie oczekujemy, aby Raiffeisen Polbank chciał wydzielić kredyty denominowane w CHF ze względu na determinację banku do obniżania aktywów ważonych ryzykiem zgodnie z ogłoszonym planem restrukturyzacji grupy. Natomiast PZU od dawna deklaruje, iż analizuje możliwość zakupu innych polskich banków w celu uzyskania synergii z instytucji powstałej z połączenia nabytego Alior Banku z kolejnymi podmiotami. Jednocześnie uważamy, iż zakup kolejnego znaczącego aktywa bankowego przez PZU może się opóźnić ze względu na dymisję Ministra Skarbu, który był głównym zwolennikiem repolonizacji banków. Prezydent elekt pracuje nad rozwiązaniem dla kredytobiorców w CHF Według PAP, Beata Szydło powiedziała, że sztab ekspertów z Prezydentem Elektem Andrzejem Dudą na czele pracują nad rozwiązaniem dla kredytobiorców w walucie CHF. Pani Szydło uważa, iż banki powinny ponieść konsekwencje udzielania kredytów w CHF bez udziału budżetu państwa. Proponowane przez PiS rozwiązanie nie może wstrząsnąć systemem bankowym, ale według pani Szydło powinno zmniejszyć zyski banków. Uważamy, iż PiS przedstawi rozwiązanie ustawowe, a więc obligatoryjne dla banków. W kampanii wyborczej Prezydent Elekt obiecał kredytobiorcom, iż kredyty w CHF zostaną przewalutowane po kursie z dnia udzielenia. Biorąc pod uwagę wypowiedź pani Szydło, a także obietnice wyborcze Prezydenta Elekta, możemy się spodziewać rozwiązania podobnego do zaproponowanego przez KNF, które zakładało rozłożenie strat w czasie, co w połączeniu z podatkiem bankowym także forsowanym przez PiS oznaczałoby znaczący spadek rentowności sektora bankowego przez wiele lat. Zdaniem Prezesa NBP polskich banków nie stać na masowe przewalutowanie Prezes NBP Marek Belka skomentował propozycje rozwiązania problemów kredytobiorców zadłużonych we franku szwajcarskim oraz ich wpływ na polski sektor bankowy. Prezes banku centralnego powtórzył, że przewalutowanie musi być nieobligatoryjne, gdyż jego zdaniem wielu klientów z kredytem w CHF wcale nie chciałoby z niego skorzystać. Przypomniał on także, że 10

masowa konwersja po kursie waluty z dnia zawarcia transakcji skutkowałaby znacznymi stratami dla banków. Ponadto Marek Belka ocenił, że proponowany fundusz stabilizacyjny jest opcją do dalszej negocjacji, gdyż obecnie nie jest atrakcyjny dla żadnej ze stron. Prezes NBP podtrzymał wcześniejsze stanowisko w sprawie kredytów w CHF, opowiadając się za powtrzymaniem od rozwiązań, które zdestabilizowały sytuację polskich banków. Ustawa z 2011 roku będzie bazą dla podatku od instytucji finansowych Według gazety Parkiet, Paweł Szałamacha, członek PiS oraz były wiceminister Skarbu, powiedział iż ustawa z 2011 dotycząca podatku od instytucji finansowych będzie bazą dla nowej ustawy. Jednocześnie zaznaczył, iż ustawa wymaga doprecyzowania szczegółów takich jak typ aktywów do opodatkowania, a w przypadku banków, czy byłaby to cała wartość aktywów, czy tylko np. depozyty. Pan Szałamacha zaznaczył, iż stawki podatku zostaną ustalone z uwzględnieniem kondycji każdego z sektorów, również na podstawie rozmów z ich przedstawicielami. W projekcie z 2011 roku PiS zaproponował opodatkowanie stawką 0,39% od sumy bilansowej banków, ubezpieczycieli, a także TFI. Jednocześnie, postrzegamy pozytywnie chęć zmiany struktury podatku, która naszym zdaniem jest zbyt surowa. Bank Pocztowy coraz bliżej giełdy Według gazety Parkiet, prospekt emisyjny Banku Pocztowego jest prawie gotowy, a na początku lipca zostanie złożony wniosek do KNF o jego zatwierdzenie. Oczekiwany debiut Banku Pocztowego przewidziany jest na październik. Parkiet spekuluje, iż wielkość oferty to około 200 mln PLN. Prezes Banku Pocztowego wierzy, iż debiut nie będzie zagrożony przez zmieniające się środowisko operacyjne ponieważ Bank Pocztowy posiada unikalny niszowy model biznesowy, zaś wysokie ROE w sektorze to już przeszłość. Bank zamierza także pogłębić strategiczna współpracę z Pocztą Polską. KNF chce aby banki przejmowały SKOKi Według PAP, Andrzej Jakubiak przewodniczący KNF uważa, iż banki powinny uczestniczyć w restrukturyzacji SKOK poprzez ich przejęcia. Pan Jakubiak uważa, iż najgorszym rozwiązaniem dla sektora byłyby wypłaty z funduszu BFG na gwarancje depozytów. Jednocześnie przewodniczący KNF zauważył, iż banki nie są skore do przejmowania kas. Na koniec 2014 roku liczba kas prowadzących działalność wynosiła 50, z czego 41 kas zostało objętych postepowaniami naprawczymi. Jednocześnie, depozyty zgromadzone w systemie SKOK wyniosły 12,6 mld PLN na koniec 2014 roku. Uważamy, iż KNF będzie wywierał dalszy nacisk na sektor, aby kolejne banki po PKO BP, Pekao oraz Aliorze przejmowały kasy z problemami. Premier dymisjonuje ministra oraz podsekretarza Skarbu Państwa Premier Ewa Kopacz zdymisjonowała trzech ministrów, w tym ministra Skarbu Państwa Włodzimierza Karpińskiego, który pełnił swoją funkcję od 2013 roku. Ponadto, zdymisjonowany został również podsekretarz stanu w Ministerstwie Skarbu Państwa Rafał Baniak. Dymisja związana jest z tzw. aferą taśmową. GE kontynuuje analizę opcji sprzedaży Banku BPH General Electric Company (GE), właściciel Banku BPH (posiadający całkowity udział w akcjonariacie wynoszący 87,24%), poinformował w komunikacie, że kontynuuje analizę strategicznych możliwości zbycia większościowego pakietu akcji kontrolowanej spółki, a wśród rozważanych scenariuszy znajduje się pełne wydzielenie z Banku BPH portfela kredytów hipotecznych w walutach obcych z zakresu transakcji. Ponadto GE przyznało, że w ramach procesu zaangażowało już doradców oraz przystąpiło do wstępnych rozmów z zainteresowanymi podmiotami, jak również powiadomiło o tym Komisję Nadzoru Finansowego. Oficjalne oświadczenie GE potwierdza wcześniejsze doniesienia o potencjalnym wydzieleniu portfela kredytów w CHF ze sprzedawanego Banku BPH oraz zamiary GE Capital o zbyciu większości jednostek zależnych spoza przemysłowego i produkcyjnego obszaru działalności firmy. Jednocześnie uważamy, iż wydzielenie portfela kredytów CHF może zwiększyć liczbę chętnych na aktywa banku chociaż dzisiejsza wycena banku na giełdzie w głównej mierze odzwierciedla niską efektywność, a nie ekspozycję na kredyty w CHF. Ponadto uważamy, iż podobny ruch w przypadku Raiffeisen Polbanku jest mniej prawdopodobny ze względu na determinację RBI (właściciel) do redukcji aktywów ważonych ryzykiem w celu poprawy współczynników wypłacalności. S&P obniża oceny dla austriackich banków S&P obniżyło rating ICR dla Erste Banku z poziomu A- do BBB+ oraz o dwa stopnie dla RBI do poziomu BBB. Perspektywa ratingu pozostała negatywna. W przypadku Erste Banku S&P uważa, iż zdolność banku do generowania kapitału jest słabsza niż wcześniej zakładano, zaś w przypadku RBI odzwierciedla dużą ekspozycję banku na Rosję oraz Ukrainę, gdzie środowisko operacyjne powinno się pogorszyć. Alior Bank Alior zwiększy sprzedaż kredytów gotówkowych Wiceprezes Alior Banku Krzysztof Czuba poinformował w wypowiedzi dla PAP, że bank zamierza w kolejnych kwartałach zwiększać sprzedaż kredytów gotówkowych i w niedługim czasie chciałby zająć drugą pozycję w segmencie pożyczek consumer finance, awansując z obecnego 3-4. miejsca. Czuba dodał, że Alior mógłby nawet stać się numerem jeden tego rynku. Wiadomość neutralna. W 1Q 15 bank sprzedał 990 mln PLN kredytów gotówkowych, a łączna sprzedaż kredytów detalicznych wyniosła 1 641 mln PLN. Plan Alior Banku wydaje się być ambitny, a jego realizacja wymagałaby zwiększenia wolumenu udzielanych kredytów gotówkowych o ponad połowę w stosunku do poziomów odnotowywanych w ostatnich kwartałach. Alior przekształci sieć oddziałów do 4Q 15 W wywiadzie dla PAP, wiceprezes Alior Banku Krzysztof Czuba zapowiedział, że nowy model sieci dystrybucyjnej będzie gotowy w 4Q 15, a docelowa struktura będzie się składać z oddziałów flagowych, oddziałów standard oraz placówek partnerskich. W ramach tej koncepcji, bank wyodrębni około 40 oddziałów, które zmieni w centra doradcze, dedykowane do obsługi klientów indywidualnych i biznesowych, którym zaoferuje produkty z zakresu private banking. W placówkach tych nie będzie obsługi gotówkowej. Ponadto, w ciągu dwóch miesięcy zniknie z rynku marka Alior Express oraz może zostać zlikwidowanych kilkanaście placówek franczyzowych. Część placówek Alior Express zostanie podniesiona do standardu uniwersalnych oddziałów, oferujących szerszą gamę produktów i usług, wobec dotychczasowego nastawienia głównie na szybkie pożyczki. Celem banku jest zwiększenie liczby sprzedawanych produktów na pracownika, a tym samym podniesienie efektywności sprzedaży. Czuba powiedział, że sieć franczyzowa, która niedawno powiększyła się o placówki Meritum Banku, ma liczyć ponad 600 punktów, aby skutecznie konkurować z bankami spółdzielczymi i innymi mniejszymi podmiotami. Jednak w celu eliminacji dublujących się lokalizacyjnie placówek, kilkanaście z nich może zostać zamkniętych. Zdaniem wiceprezesa powyższe dostosowania będą mieć pozytywny wpływ na akwizycję 11

klientów z segmentu mikroprzedsiębiorstw. Wiadomość neutralna. Na koniec 1Q 15 Alior Bank posiadał 831 placówek, w tym 209 tradycyjnych oddziałów, 411 placówek partnerskich oraz 211 punktów Alior Express. Do tego przejął 204 placówki Meritum Banku. Restrukturyzacja sieci oddziałowej nie powinna w istotny sposób wpłynąć na poziom kosztów banku, gdyż wiceprezes dodał, że wydatki na ten cel zostaną rozłożone w czasie. Alior sprzedał wierzytelności o wartości 663 mln PLN W komunikacie prasowym Alior Bank poinformował, że wraz ze swoim podmiotem zależnym Meritum Bank, zawarł umowę sprzedaży portfela wierzytelności ze stwierdzoną utratą wartości o łącznej wartości nominalnej 663 mln PLN. Transakcja objęła kontrakty klientów z segmentu detalicznego. Alior skomentował również, że łączna cena sprzedaży pakietu kształtuje się na poziomie rynkowym, a sama transakcja będzie mieć pozytywny wpływ na rachunek zysków i strat. Bank nie wyklucza sprzedaży kolejnych pakietów wierzytelności w 2015 roku. Po publikacji wyników za 1Q 15 Zarząd Alior Banku zapowiadał, że w nadchodzących kwartałach może nastąpić sprzedaż portfela z utratą wartości, mająca pozytywny wpływ na wysokość odpisów. Uważamy, iż sprzedaż wierzytelności pomoże Aliorowi, osiągnąć zakładany przez zarząd koszt ryzyka w 2015 roku na poziomie 2,5% (wobec 2,3% osiągniętych w 1Q 15). Na koniec marca 2015 roku wskaźnik NPL w Alior Banku był równy 9,8% w porównaniu do 8,9% na koniec 2014 roku. Wzrost nastąpił przede wszystkim w konsekwencji rozpoczęcia konsolidacji nabytego Meritum Banku (od lutego 2015 roku). 12

BZ WBK Redukuj Analityk: Michał Konarski *przed kosztami rezerw 322,75 PLN 310,36 PLN (mln PLN) 2013 2014 zmiana 2015P zmiana 2016P zmiana Wynik odsetkowy 3 276,6 3 996,8 22,0% 3 868,8-3,2% 4 365,7 12,8% Liczba akcji (mln) 98,9 Marża odsetkowa 3,9% 3,3% 2,8% 3,0% MC (cena bieżąca) 31 929,3 WNDB 6 089,8 6 579,0 8,0% 6 578,2 0,0% 7 233,0 10,0% Free float 30,0% Wynik operacyjny* 3 227,7 3 475,2 7,7% 3 414,2-1,8% 4 014,0 17,6% Zysk brutto 2 498,4 2 638,7 5,6% 2 551,5-3,3% 3 110,6 21,9% Zysk netto 1 982,3 1 914,7-3,4% 1 871,1-2,3% 2 314,2 23,7% ROE 11,9% 12,6% 10,9% 12,5% Zmiana ceny: 1m -1,5% P/E 15,2 16,7 17,1 13,8 Zmiana ceny: 6m -12,9% P/BV 2,2 1,9 1,8 1,7 Zmiana ceny: 12m -10,6% DPS 7,6 10,7 9,6 10,0 Min (52 tyg.) 321,1 Dyield (%) 2,4 3,3 3,0 3,1 Max (52 tyg.) 408,7 Podtrzymujemy naszą negatywną rekomendację redukuj dla BZ WBK oraz 9-miesięczną cenę docelową na poziomie 310,36 PLN/akcję. Kurs akcji spadł o 7,5% przez ostatnie 12 miesięcy (do końca czerwca, w PLN) wobec spadku indeksu WIG Banki na poziomie 9,0%. W 2Q 15 oczekujemy, iż marża odsetkowa znajdzie się pod presją po marcowej obniżce stóp procentowych, zaś realizacja zysków z papierów wartościowych dostępnych do sprzedaży w 1H 15 negatywnie wpłynie na wynik odsetkowym w płaskim środowisku stóp procentowych. Dodatkowo oczekujemy, iż negatywnie na sentyment wpływać będą ponawiające się zapowiedzi wprowadzenia podatku bankowego, który może stanowić około 24% zysku netto (propozycja PiS z 2011 roku), czy groźba przewalutowania kredytów w CHF po kursie udzielenia. Data ostatniej aktualizacji: 2015-01-26 Podstawowe dane (mln PLN) BZ WBK wyemitował obligacje o wartości 485 mln PLN BZ WBK poinformował w raporcie bieżącym, że wyemitował 3-letnie obligacje o łącznej wartości nominalnej 485 mln PLN. Oprocentowanie zostało oparte o stawkę WIBOR 6M plus marża na poziomie 1,05% w skali roku, a kupon będzie wypłacany co pół roku. Termin zapadalności obligacji przypada 25 czerwca 2018 roku. Emisja została przeprowadzona w trybie oferty prywatnej. Bank zamierza wprowadzić obligacje do obrotu na ASO organizowanym przez BondSpot i GPW. 13

Getin Noble Bank Kupuj Analityk: Michał Konarski *przed kosztami rezerw 1,35 PLN 2,26 PLN (mln PLN) 2013 2014 zmiana 2015P zmiana 2016P zmiana Wynik odsetkowy 1 297,8 1 430,5 10,2% 1 333,4-6,8% 1 640,0 23,0% Liczba akcji (mln) 2 650,1 Marża odsetkowa 2,1% 2,2% 1,9% 2,2% MC (cena bieżąca) 3 577,7 WNDB 1 887,4 1 956,3 3,7% 1 882,7-3,8% 2 225,8 18,2% Free float 49,8% Wynik operacyjny* 1 007,4 1 033,3 2,6% 913,2-11,6% 1 241,4 35,9% Zysk brutto 382,9 300,2-21,6% 258,9-13,8% 582,6 125,1% Zysk netto 399,7 360,0-9,9% 281,8-21,7% 485,0 72,1% Data ostatniej aktualizacji: 2015-01-26 ROE 8,8% 7,3% 5,3% 8,5% Zmiana ceny: 1m -11,8% P/E 9,0 9,9 12,7 7,4 Zmiana ceny: 6m -38,6% P/BV 0,7 0,7 0,7 0,6 Zmiana ceny: 12m -55,4% DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 Min (52 tyg.) 1,4 Dyield (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Max (52 tyg.) 3,1 Podtrzymujemy naszą rekomendację kupuj dla Getin Noble Banku z 9-miesięczną ceną docelową na poziomie 2,26 PLN/akcję. Przez ostatnie 12 miesięcy (do końca czerwca) kurs akcji GNB spadł o 56,4% (w PLN) dyskontując obawy rynku odnośnie ryzyka podniesienia kapitałów, osłabienia PLN do CHF, wprowadzenia podatku bankowego czy przewalutowania kredytów po kursie z dnia udzielenia. Uważamy, iż średnie oczekiwania rynkowe (311 mln PLN na 2015 rok) dla GNB powinny się podnieść w krótkim terminie. GNB w 1Q 15 zaraportował zysk netto w wysokości 129 mln PLN, co stanowi 40% prognozy rynku na 2015 rok. Podtrzymujemy nasz pogląd, iż GNB nadal zasługuje na najwyższe dyskonto do grupy porównawczej ze względu na najniższy poziom ROE oraz wskaźników wypłacalności. Niemniej uważamy, iż obecny jego poziom jest nadal zbyt wysoki pod warunkiem niewprowadzenia podatku bankowego ani przewalutowania kredytów po kursie udzielenia. Podstawowe dane (mln PLN) 14